Información Asimétrica: Selección Adversa y Riesgo Moral - Revista ...

IXContenidoINFORMES FINANCIEROSInformación Asimétrica: Selección Adversa y Riesgo Moral ........................................................ IX-1PREGUNTAS Y RESPUESTAS................................................................................................................................................................................................................................................................................. IX-4Ficha TécnicaAutor : C.P.C. Luis Gerardo Gómez Jacinto*Título : Información Asimétrica: Selección Adversay Riesgo MoralFuente : Actualidad Empresarial, N° 170 -PrimeraQuincena de Noviembre 20081. IntroducciónLa teoría financiera realiza formulacionesteóricas sobre el valor de los activos, elfuncionamiento de los mercados financierosy las relaciones entre los grupos queaportan fondos a la empresa; y para lostres ámbitos en donde se centra la teoríafinanciera la información asimétrica juegaun punto central en la explicación decómo se forman los precios de los activosfinancieros, en la eficiencia de los mercadosde capitales y en la determinación dela estructura de capital de una empresa.Asimismo, los efectos de la asimetría informativahan tenido eco en las distintasteorías de la empresa: la teoría de loscostos de transacción, de los derechos depropiedad y de la teoría de la agencia.La información asimétrica en la teoríafinanciera genera todo un campo de estudioque se tiende a interrelacionar conlos aspectos más relevantes, en cuanto alos conflictos que aparecen producto deque alguno de las partes que intervienenen una transacción, maneja un tipo deinformación que la otra parte no dispone,generando la aparición de comportamientosoportunistas en relación conla toma de decisiones financieras, en laformación de precios de los títulos, en lavaloración de los activos financieros y enel conflicto entre propiedad y control. La* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura,MBA por la Universidad de Alcalá de Henares - España,Doctorado en Economía y Empresa por la Universidad de Salamanca- España. ggomezjacinto@yahoo.comInformación Asimétrica:Selección Adversa y Riesgo Moralteoría financiera en este aspecto reconoceque la información que se genera y quesirve de insumo para la toma de decisiones,se distribuye de manera asimétrica,provocando una serie de trastornos queimplican estudios profundos para conocerlos factores que causan la asimetríainformativa y plantear soluciones quepuedan minimizar su impacto o influenciaen las decisiones financieras.El interés de la teoría financiera y de lateoría de la empresa por los problemas deinformación se debe a una preocupacióncomún, como son los dos conflictos másemblemáticos que se generan en la empresa:el conflicto entre accionistas externose internos, es decir, entre propiedad ycontrol de la empresa, y entre accionistasy acreedores, es decir, entre los distintosaportantes de capital. Los conflictosentre propiedad y control surgen fundamentalmentecomo consecuencia dela asimetría informativa que se produceentre accionistas internos y accionistas externos.Los accionistas internos, debido asu proximidad con la actividad cotidianade la empresa, están mejor informadossobre la realidad de la empresa. Esto lessitúa en una posición ventajosa respectoal resto de los accionistas que no ocupancargos de responsabilidad en la entidad,y que sólo reciben información públicacon cierta periodicidad. El problemaplanteado ha configurado un nuevomarco de análisis que se conoce como lateoría financiera de la agencia, en el senode la cual se desarrollan propuestas pararesolver este conflicto entre propiedad ycontrol: mecanismos de control, sistemasde incentivos, regulación. De entre ellas,cabe destacar la importancia conferida ala estructura de capital de cara a desarrollarmecanismos de vigilancia y control,que permitan minimizar los costos delconflicto de intereses entre los distintosagentes. Esta interrelación permitetambién la revisión del estudio de lasdecisiones financieras de la empresa enpresencia de información asimétrica.Según Del Brio (1999), la literatura financieraha determinado cuatro factoresclaros que generan una relación clara entrela teoría financiera y su relación con losefectos de la información asimétrica. Estosson: la racionalidad limitada, la incertidumbre,los precios de equilibrio (en losmercados de valores) y la discrecionalidadde los directivos. De estos cuatro factores,nos vamos a ocupar, ya que de ellos esque se originan los comportamientosoportunistas que generan la aparición dela selección adversa y del riesgo moral.2. Racionalidad LimitadaEn el ámbito de la economía de lainformación, se analiza la posibilidadde que el agente económico infiera lainformación privada directamente delos precios gracias a su racionalidad, lacual, en los planteamientos neoclásicos,se considera absoluta o sustancial. Enoposición a los neoclásicos, la teoríafinanciera moderna considera que la racionalidaddel individuo es limitada, porlo que a las restricciones tecnológicas ypresupuestarias a las que se enfrentan losque toman decisiones, hay que añadir sucapacidad limitada para recibir, interpretaro transmitir información. Sus efectosse hacen sentir especialmente a la horade formalizar contratos, ya que quedancontingencias sin evaluar y condicionessin especificar; y a la hora de interpretarlas señales enviadas al mercado por laempresa y los inversionistas informados.Pero, asimismo, se producen otros efectos,no necesariamente negativos, comoconsecuencia de la racionalidad limitada;por ejemplo, puede producirse unaanticipación del comportamiento de losinversionistas menos informados por partede los inversionistas informados. Losinversionistas informados son concientesInforme FinancieroN° 170 Primera Quincena - Noviembre 2008IX-1

IXInforme Financierode que los inversionistas desinformadosintentarán inferir información a partirde las decisiones de los inversionistasinformados, por lo que tratarán a su vezde anticipar la reacción de aquellos yfrustrarles sus intentos. De esta forma,la relación entre ambos grupos puededescribirse como un juego con asimetríade información en el que cada jugadores conciente de las estrategias disponiblespara el otro y asume que el otro tratará deoptimizar su juego. La racionalidad limitadagenera entonces que las decisionesque se tomen con relación a la administraciónde los recursos económicos deuna persona, empresa o gobierno, bajoel contexto de asimetrías informativas,generará comportamientos oportunistasque darán origen a la aparición deproblemas de selección adversa y riesgomoral en las transacciones económicas.3. La IncertidumbreLos principales avances en el estudio dela asimetría informativa se producen en elámbito de la teoría económica. Las teoríasde la economía de la incertidumbre y laeconomía de la información incorporabanesta como variable adicional para la descripcióndel comportamiento económicodada su participación en la formación delos precios de equilibrio. En el mercado devalores la información requiere, si cabe, unamayor relevancia, dada la imposibilidadde observar directamente muchos de losatributos del producto, como la calidad delos títulos o las perspectivas de la empresatenedora, y dada la dificultad de determinarsu precio en términos comparativos,respecto al resto de las empresas del sectoro del mercado. Esta es la raíz de la asimetríainformativa, clave para el desarrollode la economía de la información, de lahipótesis de eficiencia del mercado y dela teoría general del equilibrio. Aquí tambiénse analiza si los precios de equilibriopueden o no reflejar toda la informacióndisponible sobre la empresa. Cuando lareflejan totalmente el agente se encuentraante una situación de información perfectay de certidumbre en la toma de decisiones.Cuando no la refleja totalmente, o sólo lahace parcialmente, se produce incertidumbreo falta de información suficiente sobrelas circunstancias relevantes del futuro osobre los procedimientos para efectuaruna valoración concreta de los resultadosde las decisiones económicas. Cuando lainformación es imperfecta en algún ladodel mercado hablamos de asimetría en lainformación. A ello pueden contribuir el diferenteacceso a la información, el costo dela información, y también la racionalidadlimitada del inversionista y el oportunismode los inversionistas informados que sereservan la información privada en vez dehacerla pública.Dos conclusiones se pueden derivar delo anteriormente manifestado. En primerlugar, se produce la incorporaciónde la incertidumbre y de la informaciónasimétrica en el proceso de toma de decisiones.En segundo lugar, se produce lainteracción entre las teorías económicasy financieras para la comprensión de losefectos de la asimetría informativa sobrela empresa y sus inversionistas.4. Precios de EquilibrioLa información asimétrica actúa sobre dosáreas financieras de manera muy clara: Lateoría financiera de la decisión y la teoríade valoración de activos financieros. En esteúltimo ámbito de estudio, la incertidumbrese mide a través del riesgo financiero y,por tanto, la asimetría informativa que segenere en el mercado estará directamenterelacionada con él. La inestabilidad delentorno económico genera mayores posibilidadesde que se produzcan noticias sobrelas empresas afectadas; noticias buenas omalas, cuya difusión no se produce necesariamentede manera uniforme entre losdistintos inversionistas. Los modelos devaloración de activos financieros preconizanla relación rentabilidad-riesgo como determinantesdel valor del activo financiero y,por tanto, de su precio de mercado. Estarelación de equilibrio rentabilidad-riesgoindica que cuando aumenta el riesgo de untítulo ha de aumentar también la rentabilidadesperada de la inversión, como formade compensar ese mayor riesgo, dado quese presume la aversión al riesgo del inversionistapromedio. Además, la evoluciónde las teorías de valoración de activos hanejercido una influencia fundamental en elanálisis de la eficiencia del mercado, dadoque un contraste y definición adecuadosde la eficiencia de un mercado requiereel empleo de un modelo de equilibrio delmercado que permita conocer la rentabilidadesperada en una transacción. Estaatribución al mercado de la asignación delriesgo es también un rasgo característicodel nuevo gerencialismo, que además leencomienda funciones de control sobre laempresa y sus directivos, como se pone demanifiesto en la relación entre la rotaciónde los títulos en el mercado y el control delmercado de valores. Lange y Sharpe (1995)observan que la efectividad de la vigilanciaejercida por el mercado de capitales sobrela empresa y sus directivos puede estar directamenterelacionada con la negociaciónsobre información privada que se realicecon acciones de la empresa.La incorporación de la asimetría al estudiode la teoría financiera clásica o teoríafi nanciera de la decisión en la que se habíaincorporado ya la toma de decisionesen incertidumbre, supone principalmenteuna revisión de las decisiones de estructurade capital, de dividendos y de las interrelacionesentre decisiones de inversión y financiamiento.La consideración de distintasimperfecciones en el mercado propicia ladefensa de la relevancia de la estructura decapital. Entre las distintas imperfeccionesreseñadas en la literatura, aparte de losimpuestos o costos de quiebra, se encuentraprecisamente la información asimétrica y,relacionados muy directamente, los costosde agencia derivados del uso de capitalespropios o ajenos. Las teorías de los efectosde la información asimétrica sobre laestructura de capital de la empresa tienensu máxima representación en dos obrasclaves de la literatura financiera: Lelandy Pyle (1977) y Myers y Majluf (1984).Ambos trabajos son fundamentales decara a analizar los mecanismos de controly de señalización que sirven de solución alconflicto de agencia. Pero, además, la relevanciade la estructura de capital como consecuenciade los efectos de la informaciónasimétrica favorece la interrelación entre lasdecisiones de inversión, de financiamientoy de dividendos. Se producen problemasde infrainversión dados los conflictos entreaccionistas y acreedores y entre accionistasactuales frente a accionistas futuros; y problemasde sobreinversión en la relación dedirectivos frente a accionistas. Problemasrepresentativos de comportamientos oportunistasque pueden encuadrarse tanto enel marco de la selección adversa como delriesgo moral.5. Discrecionalidad DirectivaLa discrecionalidad de los directivos puededar lugar a una serie de comportamientosindebidos al tratar de hacer uso de informaciónque el otro agente desconoce. Laliteratura económica se refiere a ellos comocomportamientos oportunistas, siendo doslas formas fundamentales: Selección adversay riesgo moral. Tanto la teoría de los derechosde propiedad como la teoría de loscostos de transacción consideran la posibilidadde estas formas de comportamiento, alas que consideran propias de la naturalezahumana, capaz de revelar informaciónfalsa (comportamiento estratégico ex-anteo información oculta) o de incumplir conlos acuerdos contraídos (comportamientoestratégico ex-post o acción oculta) si elloreporta algún beneficio. En definitiva, eloportunismo se relaciona con el principiode maximización de la utilidad del agenteeconómico, y también con Williamson(1975, 1985) para quien la razón de serde la empresa reside en los cambios en losderechos de propiedad desencadenadospor la búsqueda de una mayor utilidad.Pero el factor fundamental radica en quesi todos los agentes económicos poseyeranla misma información y, en consecuencia,las mismas expectativas y estimaciones deprobabilidad, estos comportamientos notendrían lugar.Los problemas de comportamientos oportunistasanalizados desde la perspectivade la información asimétrica tienen comoelemento motriz la falta de informaciónpor parte de alguno de los agentes, yasea sobre lo que hacen los demás, lo queconocen los demás o dónde pueden obtenerselas mejores oportunidades.IX-2Instituto PacíficoN° 170 Primera Quincena - Noviembre 2008

IXInforme FinancieroLos problemas de riesgo moral en laempresa surgen del incentivo que tienenlos directivos para tomar decisioneso realizar actuaciones en beneficio propio,dadas las dificultades de accionistasy acreedores para controlarlas. Lasdiferencias de información entre directivos,accionistas y acreedores, junto ala divergencia de sus intereses, originanconflictos asociados a la discrecionalidadcon que los directivos puedenadoptar las decisiones, provocandosituaciones de riesgo moral u oportunismoposcontractual, de manera queel decisor pueda perseguir interesespersonales a expensas del resto de losgrupos participantes.La posibilidad que los directivos adoptencomportamientos oportunistasprovoca que los accionistas traten decontrolar las decisiones y así eviten quese alejen del objetivo de crear valor. Asu vez, la posibilidad que actúen losmecanismos de control, incentiva a losdirectivos a mostrar el alineamiento desus decisiones con los objetivos de losaccionistas, finalidad a la que puedecontribuir la decisión de endeudamiento,en la medida que facilita lasupervisión de los mercados financierosy reduce los fondos de libre disposición.La decisión de aumentar el nivel deendeudamiento, además de sometera la empresa a la supervisión de losmercados financieros, permite atenuarlos conflictos de intereses que surgen dela discrecionalidad con que los directivospueden emplear los denominadosflujos de caja de libre disposición (“freecash-flow”), entendiendo como taleslos fondos que quedan disponibles enla empresa tras haber realizado todaslas inversiones con valor actual netopositivo (Jensen, 1986). Al mismo tiempo,la deuda como fuente de financiamientosupone un incentivo para quelos directivos orienten sus decisionesde forma más efectiva hacia el objetivode creación de valor, a fin de evitar lainsolvencia y la quiebra empresariales,que perjudicaría también sus intereses.De esta manera, tratando de reducirla probabilidad de insolvencia, es deesperar que los directivos se apropiende menos beneficios empresarialesy traten de realizar inversiones másrentables.La asimetría de información característicade los mercados financieros ylos problemas de riesgo moral afectanasimismo a la relación entre directivosy acreedores, dadas las dificultades delos prestatarios para inferir las decisionesempresariales una vez concedidala deuda. La asimetría de informaciónfavorece decisiones oportunistas enperjuicio de los acreedores, como sonla distribución inesperada de los dividendos,la emisión de deuda de iguala mayor prioridad y la realización deinversiones subóptimas. Los acreedores,en la medida que anticipen estasactuaciones oportunistas, impondránmayores costos al financiamiento,exigirán mayores garantías y fijaráncláusulas contractuales que establezcanvolúmenes mínimos de inversión,prohibiciones de ventas de los activos,o limitaciones en el reparto de dividendos.Sin embargo, la dificultadde controlar anticipadamente todaslas contingencias que pueden afectaral valor de la deuda motiva que losacreedores no siempre estén interesadosen conceder financiamiento, sinoque, en aquellos casos en que la asimetríade información sea más fuerte,prefieran racionar el crédito, ya queel incremento del tipo de interéspuede aumentar el riesgo promediode la cartera de créditos del acreedor,debido a que tal medida incentivela realización de las inversiones másarriesgadas. En estas situaciones, esfundamental la disponibilidad degarantías reales, como factor que favorecela obtención de financiamientoajeno, ya que disminuye las pérdidasposibles para el acreedor.En conclusión, el tratamiento de losproblemas de información asimétricapretende eliminar los efectos de estasobre distintos aspectos de la empresao del mercado mediante distintasmedidas paliativas, que van desde elestablecimiento de mecanismos devigilancia y control o sistemas de incentivosadecuados diseñados desdela teoría financiera de la empresa; obien garantizando una situación deinformación perfecta que se produce,por ejemplo, cuando los mercadosson eficientes o cuando la informaciónpública desempeña eficientemente supapel preventivo.6. BibliografíaAkerlof, G.A. (1970): The market for“Lemons”: Quality uncertainty and themarket mechanism. Quarterly Journal ofEconomics; August; 488-500.Beaver, W.H. (1989): Financial Reporting:An Accounting Revolution 2/e. 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