Diritto internazionale - stefano botti scf

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Finanza 3. Critiche alla Risk Parity Risk Parity Evoluzioni nelle tecniche di asset allocation di portafoglio metri - correlazioni con le azioni e con le obbligazioni, beta rispetto alle attività sottostanti ed il contributo alle perdite. I portafogli RP presentano rischi più bassi ed una migliore diversificazione. La RP si pone l’obiettivo di mantenere il rischio equilibrato tra le diverse classi d’attivo, cercando di sfruttarne i premi al rischio. Molti operatori e ricercatori hanno condotto approfondimenti e ricerche ad hoc. Il quadro che emerge è molto complesso. Inker (2011) solleva molti interrogativi, sia sul paradigma della RP compresa l’esistenza di premi per il rischio in alcune classi di attivo (ad es. le commodities), l’uso della deviazione standard come misura di volatilità (misura importante, ma non la migliore) e dei rischi di timing. Innazitutto, mettere a leva la componente obbligazionaria (tipicamente la tecnica della RP vi ricorre attraverso questa asset class) in un momento in cui i rendimenti sono storicamente bassi, può comportare problemi (sfide!) a livello di performance. Due sono le preoccupazioni circa l’uso della leva finanziaria in generale. Ogni volta che un bene deve essere “levered”, si deve valutare il costo della leva finanziaria, con il rendimento atteso (componente “levered”). La seconda preoccupazione è il rischio timing, dato che andare a leva su una classe d’attivo a basso rischio può mettere il portafoglio sotto stress se, come dice Inker, la leva è attivata dopo un periodo di rendimenti particolarmente elevati su questa classe d’attivo. Il rischio ulteriore associato alla leva è il cd tail risk (eventi anomali, rari ma di magnitudo). Durante le crisi, i mercati diventano macro-driven, introducendo livelli di volatilità molto elevati. Mentre la value proposition della RP è di per sé molto semplice, l’implementazione di portafoglio si presta a molte sfide. Ruban e Melas (2011) contribuiscono a questo aspetto della discussione mettendo in evidenza che il ricorso alla leva presenta un elevato livello di sofisticazione che, a sua volta, presenta sfide di tipo operativo e sul piano della liquidità. Gli autori segnalano che ci sono due modi di costruire un portafoglio RP. Un approccio consiste nel ribilanciare il portafoglio. Come abbiamo visto, sulla base degli studi di Qian, un portafoglio 60/40 con i rischi non uguali può essere riequilibrato per raggiungere la RP, allocando maggiore peso alle obbligazioni a scapito delle azioni. Ciò si traduce in un portafoglio con un più alto Sharpe ratio, ma con rendimenti più bassi. Essi fanno però giustamente notare che “the consistency of higher risk-reward ratios for the Risk Parity strategy seem impressive, however, it is worth keeping in mind that higher-risk reward ratios do not put money in the bank - returns do”. Utilizzando la leva per raggiungere la RP, è possibile mettere a leva la sola componente obbligazionaria, mantenendo costante l’equity e l’ammontare della leva finanziaria è una funzione delle volatilità relative di azioni e obbligazioni. Gli autori mostrano che l’aggiunta di 14 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
leva è in grado di ridurre la volatilità del portafoglio solo se la correlazione tra classi di attività è sufficientemente negativa. La correlazione tra obbligazioni e azioni deve diventare più negativa dato che la quantità di leva in portafoglio sale, il peso azionario nel portafoglio scende e il ratio di equity/bond volatility aumenta. Questo articolo è un interessante follow-up al loro precedente lavoro (Ruban & Melas, 2010), che dimostra che, sebbene l’aggiunta di leva possa ridurre il rischio di portafoglio, le condizioni necessarie perché ciò avvenga sono piuttosto restrittive. Un terzo modo comune per raggiungere la parità di rischio è quello di coniugare il rebalancing ed il leverage. La discussione circa la leva finanziaria introduce alcuni quesiti circa i costi di negoziazione. Da un punto di vista operativo, i costi di funding possono variare a seconda del programma di borrowing. A questo livello di granularità, è più difficile separare la questione del grado di leva dal processo di costruzione del portafoglio stesso. Un aspetto molto rilevante, ma che necessita di ulteriori approfondimenti, riguarda i costi da turnover di portafoglio (rotazione), soprattutto quando il livello di leverage aumenta in misura significativa. Infine, non è del tutto evidente che l’approccio RP dominerà l’approccio MV. Ruban e Melas (2011) confrontano i risultati di una semplice strategia RP, con un portafoglio composto da azioni e obbligazioni in cui i pesi sono una funzione delle volatilità ed uno con approccio statico “60/40”. Durante la bolla internet, il portafoglio euristico in forma semplice con peso 60/40 azioni/obbligazioni ha sovraperformato in modo significativo la strategia semplice RP. Con lo scoppio della bolla internet, la sovraperformance delle obbligazioni (v. leva) è stata abbastanza impressionante. Pur riconoscendo che la maggior parte dei programmi di RP sono più complessi e coinvolgono più classi di attività, questo semplice confronto offre un segnale che portafogli RP possono performare meglio rispetto ad altre tecniche in determinati contesti di mercato. Chaves, Shu, Li & Shakernia (2011) confrontano portafogli RP con quattro diversi tipi di strategie di asset allocation comuni - “equal weighting”, “minimum variance”, MVO ed il portafoglio 60/40. Si sono osservati i rendimenti, la consistenza e la diversificazione. Utilizzando nove classi di attivo e dati su un periodo di 30 anni (da gennaio 1980 a giugno 2010), gli autori mostrano che il portafoglio RP non sovraperforma in misura consistente né il portafoglio 60/40 né quello con equi-pesi. Tuttavia, RP sovraperforma sia il portafoglio “minimum variance” sia le strategie MVO. Sebbene RP non consegua risultati migliori della strategia “equally weighted”, gli autori mostrano che essi comportano una migliore diversificazione basata su un’analisi della attribuzione della varianza di portafoglio. Gli stessi ricercatori sollevano una questione importante relativa alla definizione di “asset class” ai fini dell’inserimento nei portafogli RP. Ad esempio, tutte le azioni rientrano in un’unica classe di attivo o 15 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
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