Rapporto economico finanziario sul sistema ... - Hermes Lab

2001
Camera di Commercio, Industria,
Artigianato, Agricoltura di Prato
RAPPORTO ECONOMICO FINANZIARIO
SUL SISTEMA INDUSTRIALE PRATESE
Prato, dicembre 2002
a cura di
Marco Ricchetti e Massimo Cilio
(Hermes Lab srl)

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
INDICE
PARTE PRIMA - IL QUADRO DI RIFERIMENTO DEL SISTEMA MODA
ITALIANO 3
La cornice macroeconomica del 2001 3
L’industria tessile/abbigliamento 3
PARTE SECONDA - I RISULTATI ECONOMICI DELLE IMPRESE TESSILI E
MECCANOTESSILI PRATESI NEL 2001 6
Sintesi dei risultati per l’esercizio 2001 6
Il fatturato cede. Prato sotto la media nazionale 7
Il bilancio aggregato del distretto è in perdita! 8
La congiuntura deprime margini già bassi 11
La gestione accessoria e quella finanziaria 12
La redditività del capitale investito scende a livelli di guardia 15
Il ciclo commerciale e l’equilibrio finanziario 17
PARTE TERZA - SINTESI PER COMPARTO 19
Filature cardate 19
Nobilitazione 21
Produttori di filati 23
Produttori di tessuti 25
Arredo e tessuti speciali 27
Maglifici 29
Confezionisti 31
Meccanotessile 32
PARTE QUARTA - IL VALORE DEL DISTRETTO: SCENARI DI CRESCITA E
REDDITIVITÀ DEL CAPITALE 34
Introduzione 34
Sintesi dei risultati 35
Gli scenari 36
Gli scenari a confronto: indicatori di redditività e valore del distretto
APPENDICE METODOLOGICA ALLA PARTE QUARTA : Il modello di
49
valutazione 52
I flussi di reddito attesi 52
Fattori di sconto 53
APPENDICE METODOLOGICA Le formule di calcolo degli indicatori di
bilancio. 58
2

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
PARTE PRIMA - IL QUADRO DI RIFERIMENTO DEL
SISTEMA MODA ITALIANO
La cornice macroeconomica del 2001
Ad un anno di distanza è opportuno ricordare il quadro macroeconomico in cui
si è sviluppata la congiuntura del sistema tessile-abbigliamento-meccanotessile.
Nel 2001 la crescita dell’economia italiana è stata superiore a quella media dei
paesi europei; questo risultato, però, più che frutto di un dinamismo italiano è da
collegare al rallentamento degli altri paesi europei. Il 2001, infatti, è stato l’anno della
temuta frenata dell’economia internazionale che ha interrotto un lungo periodo
espansivo.
Il punto di svolta ufficiale del ciclo economico è stato la conferma, ad ottobre,
che la più volte annunciata recessione dell’economia statunitense era ormai
“certificata” nelle cifre consuntive. I fatti di New York di settembre, in realtà, non hanno
fatto altro che rafforzare l’evidenza di una situazione che si era fatta difficile già da
almeno un trimestre.
In assenza di locomotive alternative, la frenata americana, ha trasmesso
rapidamente i suoi effetti in Europa ed in Italia. Nel nostro Paese, la dinamica
dell’export ed il forte rallentamento dell’import hanno evitato una compressione dei
tassi di crescita dell’economia sotto la media europea. I consumi delle famiglie, infatti,
sono cresciuti solo dell’1,5% (erano cresciuti del 2,9% nel 1999) e gli investimenti fissi
hanno conosciuto una consistente frenata, dal 6,1% del 2000 a poco più dell’1%.
La crescita dei consumi è risultata, inferiore a quella media di lungo termine e
la tenuta è avvenuta solo grazie all’aumento delle retribuzioni (3,3%), mentre un
pesante impatto negativo è invece derivato dagli andamenti dei mercati finanziari
(effetto povertà) e dal progressivo peggioramento del clima di fiducia delle famiglie,
soprattutto dopo gli attentati dell’11 settembre.
L’industria tessile abbigliamento
Il 2001
All’interno di questo quadro, il sistema moda italiano, che usciva da un biennio
di euforia innescata dalla crescita del volume di attività, ha rallentato progressivamente
la corsa. La somma di una prima metà dell’anno ancora positiva e di una chiusura al
ribasso di quella successiva ha generato un consuntivo su base annua in crescita
3

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
moderata; questa ha fatto salire a 64,6 miliardi di Euro il fatturato consolidato
dell’insieme del sistema moda tessile, abbigliamento pelle e calzature (72,9 miliardi
considerando anche le vendite interne al settore).
In termini reali, ovvero depurando il dato dall’inflazione, nel 2001 si registra un
risultato negativo.
Il rallentamento parallelo di export ed import ha consentito di realizzare un
nuovo incremento del saldo commerciale con l’estero.
L’occupazione (stock di addetti a fine anno) segnala i primi effetti della
recessione con un calo di 6 mila unità assestandosi a 963 mila.
Il sistema moda italiano in cifre
(tessile, vestiario, pelle, pelletteria, calzature)
2000 2001 2002
previsione
Fatturato totale delle imprese (mln €) 71.817 72.920 71.097
Variazione % 7,1% 1.5% -2.5%
Export (mln €) 40.753 43.597 41.495
Variazione % 16.6% 7.0% -4.8%
Import (mln €) 20.544 21.991 23.200
Variazione % 23.4% 7.0% -5.5%
Saldo commerciale(mln €) 20.208 21.606 18.295
Quota dell’Italia su export mondiale 9,3%
Occupazione (migliaia) 969 963
Quota su occupazione manifatturiera 18,1% 18,1%
Fatturato consolidato (al netto delle vendite
interne al settore) (mln €) 63.153 64.636
Fonte: Hermes Lab
Il 2002
Il clima di forte preoccupazione con cui si è chiuso il 2001 non è stato però
deteriorato tanto dalla insoddisfazione per i consuntivi dell’anno, quanto per le
prospettive con cui si apriva il 2002.
Per tutta la prima metà dell’anno si è instaurato un clima di grande incertezza,
dove allo shock per gli avvenimenti di settembre si alternavano sprazzi di fiducia per
un possibile avvicinamento della ripresa. Gli analisti di settore, settimana dopo
settimana, correggevano le previsioni sul mese dell’anno in cui la ripresa si sarebbe
avviata.
Purtroppo l’evoluzione nel corso dell’anno ha fatto virare la congiuntura verso il
peggio.
4

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Invece di innescare la ripresa, il passare dei mesi ha portato ad un
peggioramento del quadro congiunturale, tanto che i dati indicano che il peggior
trimestre dell’anno per il tessile abbigliamento italiano è stato il terzo, l’ultimo per cui si
dispongono dati al momento di redigere queste note.
I fattori che hanno influito in modo particolarmente negativo sulla congiuntura
del sistema moda sono stati due:
− una frenata dei consumi di moda cui non è stato estraneo il provvedimento degli
ecoincentivi per gli acquisti di auto varato a fine giugno dal governo; questo, infatti,
ha provocato un inizio di sostituzione nella spesa delle famiglie a favore dell’auto
penalizzando voci come il vestiario;
− la rapida rivalutazione dell’euro rispetto al dollaro (circa il 10% su base annua). La
congiuntura del sistema moda è sempre stata sensibile alle oscillazioni del cambio
della moneta americana e il passaggio ad una fase di maggiore debolezza del
dollaro prospetta, anche per il prossimo anno, ai nuovi ostacoli per i prodotti del
Made in Italy. La rivalutazione dell’euro di questi mesi può far perdere, a parità di
tutto il resto, circa 1,5 punti di crescita del fatturato del tessile abbigliamento nel
2003.
Le previsioni per il 2002 formulate da Hermes lab ad ottobre indicano un calo
del fatturato complessivo del sistema moda italiano del –2,5%, che si compone di una
sostanziale tenuta dei settori a valle (in particolare del vestiario che spunta un
incremento) e di un decremento molto più accentuato dei settori a monte ed in
particolare del tessile.
5

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
PARTE SECONDA - I RISULTATI ECONOMICI DELLE IMPRESE
TESSILI E MECCANOTESSILI PRATESI NEL 2001
Sintesi dei risultati per l’esercizio 2001
Nel 2001 il fatturato delle imprese pratesi praticamente non ha registrato
variazioni. Nella dinamica dei ricavi la differenza tra il settore tessile e quello
meccanotessile risulta consistente: il tessile registra un leggero calo mentre il
meccanotessile ha proseguito, anche se con ritmi meno sostenuti, la fase di
crescita avviata nel 2000.
Per il tessile nel suo insieme, gli utili pre-tasse si sono ridotti al lumicino sia in
percentuale del fatturato che in cifra assoluta. Nonostante il diverso profilo
congiunturale gli utili sono diminuiti anche nel meccanotessile.
All’interno del tessile, il margine di utile pre-tasse sul fatturato è peggiorato in
tutti i comparti, e in ben tre di essi (maglifici, filatori di cardato per conto terzi e
produttori di filatoil bilancio aggregato registra perdite.
Sempre nel settore tessile, l’effetto sulla redditività del capitale investito (ROI)
del calo dei margini è stato attenuato, ma non eliminato, dalla tenuta (anzi da un
leggero miglioramento) dell’efficienza nell’uso del capitale investito (rapporto tra
fatturato e capitale investito). In ogni caso il ROI è sceso a livelli oltre modo bassi.
Nel meccanotessile, l’esame dell’andamento della redditività del capitale
investito è più complesso e richiede molte cautele a causa di un andamento
particolarmente erratico della gestione finanziaria, che può determinare significative
distorsioni del ROI; in ogni caso, come era già successo nel 2000, si registra un
livello di redditività soddisfacente dopo la difficile fase conclusa nel 1999.
La contrazione di occupati nel settore tessile condiziona il dato complessivo e
di fatto annulla i timidi progressi del settore meccanotessile. Malgrado la congiuntura
negativa e il calo di margini e redditività, gli indici di liquidità e solidità finanziaria delle
imprese, nella media delle imprese del campione, non sono peggiorati.
6

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il fatturato cede; Prato sotto la media nazionale
Ripetere l’exploit di crescita del 2000 (+12,5%) era probabilmente un’ impresa
molto difficile vista la cornice generale ma il dato finale del fatturato (-0,5%) delude
oltre ogni aspettativa. Nel settore tessile la performance in termini di fatturato delle
imprese pratesi è stata peggiore tanto di quella media nazionale settoriale (+2.1%)
oltre che di quella biellese (+4,9%).
Nel caso del meccanotessile, al contrario, le imprese pratesi (+9,0%) hanno
ottenuto risultati migliori sia della media nazionale (+5% secondo ACIMIT) che del
meccanotessile biellese, che invece ha subito un calo del 5,9%.
Si è poi accentuata la varianza dei risultati delle singole imprese attorno ai
valori medi:
− il 40% circa del campione (38,9%) ha registrato un calo dei ricavi almeno del 10%;
− il 60% ha registrato un calo del fatturato;
− per contro, oltre 1/5 (il 22,2%) delle imprese ha registrato incrementi di almeno il
10%.
Si tenga sempre conto, in tutta l’analisi che segue, che si stanno analizzando
movimenti delle medie di settore; ciò non significa che un fenomeno segnalato dal
movimento delle medie (ad esempio, un calo di fatturato) riguardi necessariamente
tutte le imprese del campione.
20%
15%
10%
5%
0%
Distribuzione %
delle variazioni del fatturato 2001/2000
311 imprese del campione
-30% -20% -10% -5% 0% 5% 10% 20% 30% 50% 100% E
OLTRE
%
100.00%
75.00%
50.00%
25.00%
.00%
7

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Tra i comparti, i soli a non essere investiti dalla recessione, oltre al
meccanotessile di cui si è già detto, sono stati i produttori di tessuti tradizionali,
il cui fatturato è cresciuto del 4,4%, e le imprese della nobilitazione, che hanno
aumentato i ricavi dell’1,5%. Negli altri settori il fatturato 2001 è diminuito. Nel caso
dei produttori di tessili speciali e per arredamento si è trattato di una scivolata
lieve (-0,4%) mentre per le filature cardate c.t. (-9,9%), i produttori di filato (-
10,4) i maglifici (-12,2%) e i confezionisti (-16,1%) la perdita di fatturato è stata
molto consistente.
L’occupazione è diminuita del 3,6%, in misura maggiore quindi della
variazione del fatturato. Nelle 311 imprese del campione, il calo in cifra assoluta è
stato di 282 addetti.
Il saldo occupazione ha ils egno meno in tutti i comparti tessili. In percentuale,
la caduta più forte si è avuta tra i confezionisti (-10,2%), che hanno subito anche il
maggior calo del fatturato. La riduzione più contenuta si è registrata tra i filatori di
cardato per c.t. (-0,2%, a fronte di un calo del fatturato di –9,9%). Nel meccanotessile,
infine, l’occupazione è aumentata dell’1,8%.
Il bilancio aggregato del distretto è in perdita!
Nel complesso, rispetto al 2000 il volume complessivo gli utili correnti pretasse
delle 311 imprese del campione si è più che dimezzato (-59,1%); , il dato
diminuisce anche in rapporto al fatturato, dal 2,7% ad un esile 1.1%. Al netto delle
tasse, degli oneri straordinari e delle rettifiche, il distretto nel suo insieme ha
registrato perdite per un ammontare pari allo 0,1% del fatturato.
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
PRATO
LANIERO MEDIOBANCA
AL MINIMO GLI UTILI PRE-TASSE
(UTILE CORRENTE PRE-TASSE IN % DEL FATTURATO)
2000 2001
8

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Limitando l’osservazione ai dati del tessile, lo scarto negativo per i pratesi
rispetto al campione nazionale di Mediobanca è rimasto inalterato, ma ad un livello
di margini nettamente inferiore.
La riduzione del margine di utile rispetto al 2000 si è verificata in tutti i
comparti. Una situazione particolarmente grave si è registrata in tre comparti:
filature di cardato c.t.; produttori di filato e maglifici. Questi presentano un utile
corrente negativo con perdite che, in percentuale del fatturato, vanno dal -0,1%
delle filature di cardato, al -0,7% dei maglifici, passando per il -0,5% dei produttori di
filato.
Un andamento dei margini meno penalizzante si è registrato nel
meccanotessile (4,5% del fatturato; era il 6,7% nel 2000), nella nobilitazione
(2.2% contro 3,9% nel 2000), nei produttori di tessuti tradizionali (1,2% ;
praticamente la metà rispetto al 2000) e le imprese dell’arredo e tessuti speciali
all’1,5% (era il 3,3% nel 2000). In zona franca tra utile e perdita si trova il comparto
delle confezioni, con un margine assottigliato allo 0,7%, (al netto di imposte,
rettifiche ed oneri straordinari, anche i confezionisti risultano, nel loro insieme, in
perdita per lo 0,3% del fatturato). Lo stesso preoccupante fenomeno, utili a livello
corrente-pre tasse e perdite a livello di risultato di bilancio, si registra anche per la
nobilitazione.
Spostando l’attenzione dagli utili al cash-flow, depurando cioè l’utile corrente
dalle principali poste di accantonamento, la situazione resta molto critica per i
produttori di filato e i maglifici, che hanno visto i flussi di cassa ridursi fino ad un
anemico 1% in rapporto al fatturato. Nei comparti con elevata incidenza di
accantonamenti operativi sul fatturato, in particolare quelli che effettuano soprattutto
lavorazioni per conto terzi e quindi presentano un volume di acquisti sul fatturato più
basso non dovendo acquistare le materie prime, il dato relativo al cash flow fornisce
un quadro meno negativo. Infatti, il volume degli accantonamenti, oltre ad essere
più elevato, è decisamente più stabile rispetto alle altre poste del conto economico,
e svolge pertanto un ruolo equilibratore. Nelle filature cardate per conto terzi, ad
esempio, il cash flow si è ridotto, in rapporto al fatturato, ma solo di 1,9 punti
percentuali (dal 9,8% del fatturato al 7.9%), dato che va rapportato alla riduzione di
2,5 punti del risultato di bilancio. Nell’altro comparto che lavora prevalentemente per
conto terzi, la nobilitazione, il cash flow è sceso dal 13,4% del fatturato all’11,8%,
9

Meccanotessile
Totale TA Pratese
Nobilitazione
Produttori di tessuti
Confezionisti
Maglifici
Arredo e tessuti speciali
Produttori di filato
Filature a cardato c.t.
Meccanotessile
Totale TA Pratese
Nobilitazione
Produttori di tessuti
Confezionisti
Maglifici
Arredo e tessuti speciali
Produttori di filato
Filature a cardato c.t.
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
-0.7
-0.5
-0.1
0.7
1.0
1.2
1.5
1.6
2.2
2.4
2.3
2.4
2.6
-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0
0.9
1.3
1.6
2.5
2.9
3.7
3.9
4.1
4.5
4.8
5.6
6.8
6.6
7.9
3.3
3.9
3.8
4.5
2000
2001
6.7
UTILE CORRENTE PRE-TASSE
IN % DEL FATTURATO
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0
(*)Utile corrente + accantonamenti
8.7
CASH-FLOW ANTE-IMPOSTE (*)
IN % DEL FATTURATO
9.8
11.8
13.4
2000
2001
10

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
La congiuntura deprime margini già bassi
I risultati dei bilanci nel 2001 mettono in luce la fragilità del sistema industriale
pratese nel suo insieme 1 che dipende da: :
− margini strutturalmente bassi;
− minore capacità rispetto al passato ad assorbire i cicli negativi della congiuntura.
Riguardo ai margini strutturalmente bassi, basta osservare come anche nel
2000, anno di congiuntura positiva caratterizzato da crescita a due cifre del
fatturato, l’ utile corrente “dell’azienda distretto” oscillava intorno al 2,5%. L’esiguità
dei margini in termini relativi in parte dipende dal disegno organizzativo dell’industria
tessile pratese caratterizzata da imprese poco integrate; nel loro conto economico
incidono relativamente di più gli acquisti per lavorazioni effettuate da terzi e
relativamente di meno il valore aggiunto. Tuttavia basta osservare gli indicatori di
margini per unità di capitale investito (si veda il capitolo successivo) che risultano
particolarmente bassi; ad esempio, il ROI, che nella formulazione da noi utilizzata
mette in relazione gli utili correnti ante oneri finanziari, anche nel 2000 , anno
buono della congiuntura, era solo del 6,7%. Questo fa pensare che la divisione del
lavoro tra committenti e terzisti e le piccole dimensioni delle imprese, da sole, non
spiegano l’esiguità dei margini sul fatturato.
Questa fragilità di sistema fa sì che una fase congiunturale negativa ha effetti
negativi immediati e sposta immediatamente la bottom line dall’area degli utili alle
perdite.
I dati del campione permettono però di aggiungere un ulteriore elemento che
riguarda le modalità di assorbimento di uno shock congiunturale negativo.
In un sistema frammentato, basato su un ricorso elevato alle lavorazioni conto
terzi e con forte presenza di attività artigianali, il peso dell’assorbimento di una fase
congiunturale negativa è distribuito su un gran numero di imprese, con effetti che si
spalmano in modo non omogeneo tra le imprese.
Tutto questo si riflette nei dati: le filature cardate e i maglifici sono tra i
comparti in cui i margini si contraggono maggiormente (margini di utile corrente pretasse
negativi per il -0,1% del fatturato e perdite di esercizio pari a –2,7% del
fatturato per le filature; margini di utile corrente a –0,7% e risultato d’esercizio a -
1 Si tenga sempre presente nella lettura di queste pagine che stiamo analizzando il bilancio
aggregato “dell’azienda distretto”. La debolezza si riferisce quindi all’insieme del distretto in cui
convivono imprese forti e profittevoli con altre che, anno dopo anno, faticano a raggiungere il
pareggio di bilancio.
11

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
0,6% del fatturato per i maglifici) 2 . I problemi affiorano comunque anche tra i
committenti, , come i produttori di filati che presentano un margine di utile corrente
pari a –0,5% e risultato d’esercizio pari a –1,4% del fatturato.
L’effetto congiuntura si è scaricato sulla gestione operativa di tutte le imprese.
I fatturati sono scesi, come si è detto, in quasi tutti i comparti; gli acquisti si sono
ridotti quasi parallelamente al fatturato, ma costo del lavoro, ammortamenti ed altri
costi fissi sono rimasti inalterati, comprimendo i margini operativi netti e, a cascata,
gli altri margini, fino agli utili correnti e al risultato di bilancio.
In particolare, soffermandosi sui comparti nei quali i risultati in termini di utili
sono stati peggiori, risulta che
− nelle filature cardate., dove il rapporto tra acquisti e fatturato è molto basso (oltre
la metà del fatturato va a valore aggiunto), a fronte di un calo del -9.9% del
fatturato, il costo del lavoro è cresciuto dello 0,8% e gli accantonamenti operativi si
sono ridotti solo del 5,9%. Il margine operativo netto si è quindi ridotto di quasi 1/3
in cifra assoluta, ed è passato dall’8,6% al 6,3% del fatturato;
− tra i produttori di filato, dove il rapporto tra acquisti e fatturato è più alto, e solo il
10% delle vendite rappresenta valore aggiunto, a fronte di un calo del –10,4% del
fatturato, il costo del lavoro è cresciuto del 4% e gli accantonamenti operativi del
29%. Il margine operativo netto, in cifra assoluta, si è ridotto del 39% ed è passato
dall’4,4% al 3% del fatturato;
− nei maglifici, a fronte di un calo del –12,2% del fatturato, il costo del lavoro è
cresciuto dell’1,7% e, malgrado la riduzione degli accantonamenti operativi (-
13,3%) il margine operativo netto si è ridotto di quasi 2/3 (-70%) passando dal
3,6% all’1,2% del fatturato.
In generale, per l’insieme delle imprese del campione, l’incidenza del costo del
lavoro sul valore aggiunto prodotto è cresciuta dal 61% al 66%. E’ cresciuto anche
il costo medio del lavoro per addetto da 34.300 € a 36.600 €.
La gestione accessoria e quella finanziaria
Data la cornice economica recessiva, l’incidenza degli accantonamenti per
rischi e svalutazioni del circolante, che nel 2000 si era ridotta per effetto del
miglioramento complessivo del clima congiunturale, è tornata a risalire di 4 decimi
di punto, come risultato di un sostanziale (+80%) incremento degli accantonamenti
rispetto all’anno precedente. La gestione finanziaria, invece, non ha prodotto risultati
particolarmente diversi da quelli del 2000. Per l’insieme delle imprese del campione
l’anno si è chiuso con una sostanziale stabilità del peso degli oneri finanziari.
2 Le imprese del campione sono società di capitali; l’analisi non si applica necessariamente a
tutte le imprese di subfornitura (società individuali o di altre forme di società di persone).
12

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il peggioramento della redditività operativa, tuttavia, rende più pesanti da
sopportare oneri finanziari anche se risultano solo di poco superiori a quelli del
2000.
Nel settore tessile, deducendo da questo tipo di oneri il saldo positivo di
proventi e perdite finanziarie, la gestione finanziaria ha assorbito circa la metà
(49,6%) del reddito prodotto dalla gestione operativa. Nel 2000, aveva pesato per il
38,6%.
In alcuni casi, nel 2002 il rapporto tra gestione finanziaria netta e reddito
operativo ha raggiunto livelli patologici, come nei maglifici dove ha assorbito più
dell’intero reddito operativo, e nei produttori di filato dove ha raggiunto il 72,2%.
Meccanotessile
Totale TA Pratese
Nobilitazione
Produttori di tessuti
Confezionisti
Maglifici
Arredo e tessuti speciali
Produttori di filato
Filature a cardato c.t.
5.9%
5.5%
16.2%
20.7%
29.1%
38.3%
33.7%
23.7%
31.3%
38.6%
36.7%
41.5%
49.6%
47.4%
54.5%
44.1%
INCIDENZA DELLA GESTIONE FINANZIARIA
IN % DEL REDDITO OPERATIVO
71.1%
2000
2001
110.6%
0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%
13

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il conto economico dell’industria pratese 2000-2001
2000
% sui
ricavi
tessile meccanotessile
2001
% sui
ricavi
var %
in cifra
assoluta
2000
% sui
ricavi
2001
% sui
ricavi
var %
in cifra
assoluta
Ricavi netti 100.0 100.0 -0.8% 100.0 100.0 9.0%
Valore della Produzionne 100.9 100.3 -1.3% 101.8 98.6 5.6%
Acquisti 82.2 80.8 -2.4% 73.3 74.0 10.0%
Var.rimanenze mat.prime -0.7 0.9 n.s. 1.3 -1.3 n.s.
Valore Aggiunto 19.4 18.6 -5.0% 27.2 25.9 3.8%
Costo del lavoro 11.8 12.3 2.7% 17.6 17.4 8.2%
Accantonamenti Operativi 2.6 2.7 3.3% 1.2 1.6 45.8%
Reddito operativo 5.0 3.6 -27.6% 8.4 6.9 -11.3%
Saldo diversi e altri accant. -0.4 -0.8 83.5% -1.2 -2.0 78.1%
Saldo proventi/perdite finanz. 0.6 0.7 9.1% 5.9 11.7 117.7%
Oneri finanziari 2.5 2.5 -3.1% 6.3 12.1 107.2%
Utile Corrente 2.6 1.0 -61.6% 6.7 4.5 -27.2%
Saldo straordinari e svalutaz. 0.6 0.5 -0.9% 0.1 0.9 1053.3%
Imposte 2.0 1.8 -14.6% 3.9 3.1 -13.7%
Rettifiche 0.0 0.0 -41.1% 0.0 0.0 n.s.
Utile/Perdita di esercizio 1.1 -0.2 n.s 2.9 2.3 -14.5%
Cash flow (Utile corr.+ Accant.) 5.6 4.1 -26.9% 8.7 6.8 -14.1%
14

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
La redditività del capitale investito scende a livelli di guardia
La redditività del capitale investito (ROI) è strettamente influenzata
dall’andamento dei margini operativi.
Nel tessile il ROI è sceso al livelli del tutto insoddisfacenti (4,7%); in pratica si
sarebbe ricavato lo stesso rendimento acquistando (senza alcun rischio) dei BTP
decennali!. Il confronto con i risultati del campione Mediobanca mette in luce come
la riduzione non riguardi solo Prato , ma il fatto che quest’ultimo parta da livelli più
bassi produce l’effetto di cui si è detto.
Ad aggravare ancora di più il quadro della redditività, si aggiunge anche il
lieve incremento del costo medio dei capitali presi a prestito, che dal 4.7% del 2000
è passato a 4.9%. L’insieme delle imprese tessili, pertanto, si trova nella posizione
di ricavare un rendimento di 4,7 euro ogni 100 di capitale investito, ma di pagarne
4,9 ogni 100 di capitale preso a prestito!
Nel meccanotessile la redditività migliora ulteriormente dal già elevato livello
del 2000 (20,2% rispetto al 16,3% del 2000). Il confronto con il costo medio del
debito è reso impossibile a causa di alcuni valori anomali.
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
REDDITIVITA' IN CALO SIA A PRATO
CHE NEL LANIERO NAZIONALE
ROI (UTILE CORRENTE ANTE ONERI FINANZIARI / ATTIVO NETTO %)
2000 2001
PRATO
LANIERO MEDIOBANCA
15

Totale TA Pratese
Produttori di tessuti
Arredo e tessuti speciali
Produttori di filato
Filature a cardato c.t.
rotaz.capitale
Meccanotessile
Nobilitazione
Confezionisti
1.5
1.45
1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
1
Maglifici
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
1.6%
3.3%
3.1%
4.7%
5.6%
4.3%
4.1%
4.3%
5.7%
5.3%
6.7%
6.7%
6.1%
6.2%
7.4%
10.2%
16.3%
20.2%
REDDITIVITA' DEL CAPITALE INVESTITO
(ROI=UTILE CORR. ANTE O.F./ ATTIVO NETTO )
2000
2001
0% 5% 10% 15% 20% 25%
NEL TESSILE
LA ROTAZIONE DEL CAPITALE MIGLIORA MALGRADO LA CONGIUNTURA,
MA PRECIPITANO I MARGINI
2001
2000
2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5
Utile corr.ante on.fin,
16

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il risultato avrebbe potuto essere peggiore se, delle due componenti del ROI,
margini operativi e tasso di rotazione del capitale investito, la caduta della prima non
avesse trovato qualche compensazione nella seconda. Il tasso di rotazione del
capitale, infatti, è migliorato leggermente: dall’1,30 del 2000 all’1,34 del 2001.
L’analisi dei dati ad un più elevato grado di dettaglio settoriale mostra che tra il
1999 e il 2000 tutti gli spostamenti dei punti sul grafico, che rappresentano la
combinazione di reddito operativo e rotazione del capitale per i diversi comparti,
avvengono per via orizzontale,. Il tasso di rotazione del capitale è tendenzialmente
stabile; cala nella maglieria e nelle confezioni ed è aumentato, invece, per i
produttori di tessuti tradizionali e e i tessuti speciali - arredo.
rotaz.capitale
2.1
1.9
1.7
1.5
1.3
1.1
0.9
0.7
0.5
IN TUTTI I COMPARTI
LA ROTAZIONE DEL CAPITALE E' STABILE O IN CRESCITA, I MARGINI IN CALO
MA01
FC00
C0N01
PF01
MA00 PF00
ARR01
FC01
PTS01
NOB01
CON00
PTS00
ARR00
NOB00
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0
Utile corr.ante on.fin,
FC= filature di cardato c.t.
ARR= Arredo e tessuti speciali
MA= maglifici
CON=confezionisti
PTS= produttori di tessuti tradizionali
NOB= nobilitazione
MT= meccanotessile
MT01
Il ciclo commerciale e l’equilibrio finanziario
Nel 2001, il saldo tra investimenti e disinvestimenti delle imprese del
campione è risultato negativo per circa 7 milioni di Euro. Questo segna una battuta
MT00
17

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
d’arresto dopo i continui incrementi degli anni passati. Il peso degli immobilizzi
materiali sull’attivo netto dello stato patrimoniale, in ogni caso, è rimasto stabile, con
un lieve incremento (dal 17,4% al 17,7).
In percentuale dell’attivo, gli immobilizzi (materiali + immateriali + finanziari)
sono aumentati nel tessile (dal 23,0% al 25,0%) e diminuiti nel meccanotessile
(dal 19,2% al 17,0%).
Qualche preoccupazione solleva l’evoluzione del ciclo commerciale (debiti -
crediti commerciali). Si sono ridotti sia i giorni medi di credito verso i clienti che
quelli di debito verso i fornitori, ma questi ultimi in misura molto maggiore (da 124gg
a 85gg) rispetto ai primi (da 100gg a 92gg), con il risultato che le imprese del
campione, in proporzione, finanziano i clienti più di quanto riescano a farsi
finanziare dai fornitori. Questa situazione si verifica pressoché in tutti i comparti con
l’eccezione dei tessuti speciali – arredo e dei maglifici 3 .
Una tendenza non dissimile si trova per il meccanotessile, dove i gg medi di
debito verso i fornitori sono diminuiti in misura consistente, restando però, a
differenza di quanto accaduto nel tessile, più elevati rispetto ai giorni di credito verso
i clienti.
Nessuna variazione di rilievo si manifesta invece, sia per il tessile che per il
meccanotessile, per quanto riguarda gli altri principali indicatori di equilibrio
finanziario (vedi tabella seguente).
Gli indicatori di equilibrio finanziario delle imprese pratesi
Grado di copertura degli immobilizzi
Indice di disponibilità
Indice di liquidità
Giorni medi credito a clienti
Giorni medi debito verso fornitori
TESSILE MECCANOTESSILE
2000 2001 2000 2001
1.63 1.60 2.17 2.42
1.23 1.26 1.38 1.41
0.86 0.87 1.08 1.11
100.19 92.18 97.85 105.37
124.69 84.75 167.72 101.22
3 Ricordiamo che si tratta sempre di dati medi che non escludono l'esistenza di singoli casi che
deviano dalla tendenza centrale del campione
18

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
PARTE TERZA - SINTESI PER COMPARTO
Filature cardate
(24 aziende con 418 addetti; fatturato totale: 37 milioni di €; fatturato medio
1,4 milioni di €; addetti per azienda: 17)
La dinamica del fatturato e degli utili
Nel 2001 il fatturato del comparto4 è diminuito del 9,9%; è uno dei risultati
peggiori del distretto.
L’insieme delle 24 imprese ha accumulato perdite, in termini di utili correnti
pre-tasse, per un ammontare pari allo 0,1% del fatturato. Al netto di imposte 5 ,
rettifiche e componenti straordinarie, la perdita risulta ben più elevata, pari al 2,7%
del fatturato.
La gestione industriale
Malgrado la congiuntura negativa, la quota del valore aggiunto sul fatturato è
cresciuta dal 54,2% del 2000 al 56,9%.
In questo comparto, il lavoro è la voce di costo con il peso più rilevante.
L’aumento dell’incidenza del costo del lavoro sul fatturato, dal 39% al 43,7%,
fenomeno tipico delle fasi di contrazione del fatturato, ha assorbito tutto l’incremento
della quota del valore aggiunto. Questo, sommato ad un lieve aumento anche della
quota degli ammortamenti, ha provocato la riduzione del margine operativo netto
dall’8,6% del fatturato al 6,3%.
Il costo del lavoro per addetto è rimasto stabile.
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari o EBIT e il totale dell’attivo netto) è crollata al 3,1% (era il 6,2% nel 2000),
ben un punto e mezzo al disotto del rendimento dei BTP decennali!
4 Per la particolare classificazione delle attività utilizzata, questo gruppo è composto
prevalentemente da filature che operano, come si dice correntemente, "in conto terzi" ma vi
sono anche alcune aziende che hanno attività miste di filatura e di produzione e vendita in
proprio di filati e tessuti cardati
5 Poiché ci si riferisce al bilancio aggregato, anche se l’insieme del comparto ha registrato
perdite, alcune imprese hanno generato utili e su questi pagato le imposte; ci sono, inoltre, le
imposte dovute anche in assenza di reddito d’esercizio, come ad esempio l’IRAP.
19

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Tale risultato è determinato unicamente dal variazione dei margini, dato che il
tasso di rotazione del capitale è rimasto stabile sul livello del 2000.
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000 il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è diminuito di un altro mezzo punto, raggiungendo il 5%
Il grado di indebitamento rimane sostanzialmente stabile ed il rapporto tra
debiti e patrimonio netto passa dal 3,11 al 3,17.
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale (20,7%)
scende leggermente (ma era salito nel 2000) di circa un punto percentuale.
Il grado di copertura degli immobilizzi (0,85) scende per il contemporaneo
incremento della quota delle immobilizzazioni sull’attivo,
Crolla il debito di fornitura (in ogni caso, in questo comparto gli acquisti hanno
un peso molto ridotto nel conto economico delle imprese), da 224 gg medi a 63 gg
medi. Si riduce anche la durata media del credito verso i clienti, da 89 gg medi a 86
gg.
20

Nobilitazione
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
(78 aziende con 3.159 addetti; fatturato totale: 356 milioni di €; fatturato medio
4,6 milioni di €; addetti per azienda: 40)
La dinamica del fatturato e degli utili
Nel 2001 il fatturato del comparto6 è aumentato del 1,5% e questa è una delle
poche variazioni positive tra le attività tessili del distretto.
L’insieme delle 78 imprese ha accumulato utili correnti pre-tasse per un
ammontare pari al 2,2% del fatturato. Al netto di imposte, rettifiche e componenti
straordinarie, il risultato di bilancio è però risultato in perdita per un ammontare pari
allo 0,7% del fatturato.
La gestione industriale
Malgrado la congiuntura negativa, la quota del valore aggiunto sul fatturato è
rimasta sostanzialmente stabile al 46,6%, così come del tutto stabile è risultata
l’incidenza del costo del lavoro sul fatturato (32,8%), che è anche la voce con il
peso più rilevante tra i costi d’esercizio.
Le leggere fluttuazioni , tutte nella stessa direzione (in alto) , delle voci della
gestione operativa (acquisti, costo del lavoro, ammortamenti) hanno concorso a
generare una modesta riduzione del margine operativo netto, dal 5,6% del 2000 al
5.0% del 2001.
Il costo del lavoro per addetto (38,400 €)è il più alto tra i comparti del tessile
ed ha subito un leggero aumento.
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari -EBIT- e il totale dell’attivo netto) è ulteriormente scesa dai già
insoddisfacenti livelli del 2000 fino al 4,3%.
Tale risultato è determinato dalla variazione dei margini, dato che il tasso di
rotazione del capitale è leggermente migliorato rispetto all’anno precedente.
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000 il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è leggermente aumentato (+0,5 punti percentuali) restando
però su livelli moderati (4%)
6
In questo gruppo, oltre alle rifinizioni di tessuti, troviamo carbonizzi, semplici follature, tintorie,
resinature, ecc.
21

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il grado di indebitamento è diminuito con il rapporto tra debiti e patrimonio
netto che passa dal 2,65 al 2,46.
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale (27,5%) è
aumentata di oltre un punto percentuale rispetto al 2000. Ciò non ha impedito una
leggera diminuzione del grado di copertura degli immobilizzi (1,6) che resta in ogni
caso molto elevata.
Crolla il debito di fornitura (in questo caso gli acquisti hanno un peso molto
ridotto nel conto economico delle imprese), da 189 gg medi a 87 gg medi. Resta
invece stabile la durata media del credito verso i clienti, (114 gg medi).
22

Produttori di filati
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
(35 aziende con 727 addetti; fatturato totale: 383 milioni di €; fatturato medio
11,0 milioni di €; addetti per azienda: 21)
La dinamica del fatturato e degli utili
Nel 2001 il fatturato del comparto7 è diminuito del 10,4 e questo è uno dei
risultati peggiori del distretto.
L’insieme delle 35 imprese ha accumulato perdite, (gli utili correnti pre-tasse
sono negativi) per un ammontare pari allo 0,5% del fatturato. Al netto di imposte 8 ,
rettifiche e componenti straordinarie, la perdita risulta più elevata, pari al 1,4% del
fatturato.
La gestione industriale
Malgrado la congiuntura negativa, la quota del valore aggiunto sul fatturato, è
rimasta stabile al 10,5%.
L’aumento dell’incidenza del costo del lavoro sul fatturato, dal 5,3% al 6,1%,
e degli accantonamenti (dall1% all1,5%) che fenomeni tipici delle fasi di contrazione
del fatturato, ha eroso i margini operativi, scesi al 3% dal 4,4% del 2000.
€.
Il costo medio annuo del lavoro per addetto è aumentato da 29,900 € a 32,300
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari –EBIT- e il totale dell’attivo netto) è crollata al 3,3% (era il 6,1% nel 2000),
addirittura un quasi punto e mezzo al disotto del rendimento dei BTP decennali!
Tale risultato è determinato unicamente dal variazione dei margini, dato che il
tasso di rotazione del capitale è invece migliorato rispetto al 2000.
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000 il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è aumentato in misura superiore a quella media del tessile
pratese, passando dal 4,8% al 5,5%.
7 Le aziende di questo gruppo sono specializzate prevalentemente nella produzione di filati
fantasia per maglieria; vi sono però anche produttori di filati di lana cardati, di cashmere, in
ciniglia, in cotone, ecc.
8 Poiché ci si riferisce al bilancio aggregato delle imprese, il dato delle imposte è riferito alle
sole imprese che hanno generato utili, questo anche se l’insieme del comparto ha registrato
perdite; inoltre, sono comprese le imposte dovute anche in assenza di reddito d’esercizio, prima
fra tutte l’IRAP.
23

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il grado di indebitamento, invece, è diminuito con il rapporto tra debiti e
patrimonio netto passa dal 3,76 al 3,31.
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale (20,7%)
aumenta di due punti percentuali, dal 20,4% al 22,4%,
Il grado di copertura degli immobilizzi, già elevato, cresce ulteriormente,
raggiungendo il valore di 2,67.
Si riduce drasticamente il debito di fornitura da 104gg medi a 73 gg medi. Si
riduce, ma in misura più contenuta, anche la durata media del credito verso i clienti,
da 95 gg medi a 81 gg.In proporzione, dunque, le imprese del campione finanziano i
clienti più di quanto riescano a farsi finanziare dei fornitori.
24

Produttori di tessuti
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
(109 aziende con 1.963 addetti; fatturato totale: 1.033 milioni di €; fatturato
medio 9,5milioni di €; addetti per azienda: 18)
La dinamica del fatturato e degli utili
Il valore dei ricavi dei produttori di tessuto 9 è aumentato del 4,4%, il risultato
migliore tra quelli registrati dai comparti tessili che compongono il campione.
L’insieme delle 109 imprese ha accumulato utili correnti pre-tasse per un
ammontare pari all’1,2% del fatturato; si tratta sempre di un risultato non
soddisfacente anche perché, malgrado la crescita del fatturato, è peggiore di
quello realizzato nel 2000 (2,4%). Al netto di imposte, rettifiche e componenti
straordinarie, il risultato di bilancio (0,4% in rapporto al fatturato) resta positivo ma
solo per pochi decimali.
La gestione industriale
La quota del valore aggiunto sul fatturato si è ridotta dal 13,4% all’11,4%,
principalmente per la riduzione del valore della produzione; infatti, al contrario di
quanto era avvenuto l’anno precedente, nel 2001 si è registrato un decumulo di
scorte di prodotti finiti, con ogni probabilità per un fisiologico effetto di trascinamento
ciclico.
L’incidenza del costo del lavoro sul fatturato si è limata di 2 decimi di punto
scendendo al 7,1%. Il calo del valore aggiunto ha in ogni caso condizionato i
margini operativi, scesi al 3,3% dal 4,8% del 2000.
Il costo medio annuo del lavoro per addetto è aumentato da 35,000 € a
37,300 €.
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari –EBIT- e il totale dell’attivo netto) è diminuita al 5,7%, si tratta del miglio
risultato reddituale tra i comparti del tessile pratese. Si tratta, in ogni caso di un
livello di redditività insoddisfacente, giustificato solo da un anno di congiuntura
sfavorevole.
9 Questo gruppo comprende prevalentemente produttori di tessuto per abbigliamento; per
abitudine sono etichettati "lanifici" (anche se una parte importante della produzione è fatta con
altre fibre) o, meno frequentemente, impannatori. L'offerta delle aziende di questo gruppo è
estremamente ampia: tessuti cardati, elasticizzati, pile, uomo, donna, classici, fantasia, pronto
moda ecc...
25

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Tale risultato è determinato unicamente dal variazione dei margini, dato che il
tasso di rotazione del capitale è invece migliorato rispetto al 2000.
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000 il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è rimasto perfettamente stabile al 5,5%.
Il grado di indebitamento è però diminuito, il rapporto tra debiti e patrimonio
netto passa dal 3,36 al 3,00.
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale (20,7%)
aumenta di quasi due punti percentuali, dal 22,2% al 24%,
Il grado di copertura degli immobilizzi, in ogni caso molto elevato, si è
lievemente ridotto al 2,33.
Si riduce drasticamente il debito di fornitura da 123gg medi a 85ggmedi. SI
riduce, ma molto meno, anche la durata media del credito verso i clienti, da 101gg
medi a 91gg. Con il risultato che, in proporzione le imprese del campione finanziano
i clienti più di quanto riescano a farsi finanziare dei fornitori.
26

Arredo e tessuti speciali
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
(27 aziende con 796 addetti; fatturato totale: 245 milioni di €; fatturato medio
9,4 milioni di €; addetti per azienda: 29)
La dinamica del fatturato e degli utili
Il fatturato del comparto è sostanzialmente rimasto stabile nel 2001, subendo
solo una lieve riduzione dello 0,4%.
L’insieme delle 37 imprese ha accumulato utili correnti pre-tasse per un
ammontare pari all’1,5% del fatturato, si tratta di un risultato non soddisfacente,
peggiore di quello realizzato nel 2000 (3,3%). Al netto di imposte, rettifiche e
componenti straordinarie, il risultato di bilancio (0,2% in rapporto al fatturato) resta
positivo ma solo per pochi decimali.
La gestione industriale
La quota del valore aggiunto sul fatturato si è ridotta dal 19,4% all’18,4%,
principalmente per l’effetto della variazione delle scorte di materie prime che, a fine
anno, sono risultate più elevate rispetto al 2000.
L’incidenza del costo del lavoro sul fatturato è cresciuta di oltre mezzo punto
percentuale, dal 10,5% all’11,1%. Ciò ha condizionato i margini operativi, scesi al
4,3% dal 5,8% del 2000.
Il costo medio annuo del lavoro per addetto è aumentato da 30,800 € a
€35,400€.
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari o EBIT e il totale dell’attivo netto) è scesa al 4,3% dal 5,3% del 2000; si
tratta di un livello di redditività insoddisfacente, giustificato solo da un anno di
congiuntura sfavorevole..
Tale risultato è determinato unicamente dal variazione dei margini, dato che il
tasso di rotazione del capitale è migliorato rispetto al 2000.
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000 il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è rimasto perfettamente stabile al 3,8%, così come il grado
di indebitamento: il rapporto tra debiti e patrimonio netto è rimasto fermo a 1,94, un
livello in ogni caso rassicurante.
27

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale (32,1%), una
delle più elevate tra i comparti tessili, è rimasta stabile, così come il grado di
copertura degli immobilizzi, che ha registrato un lieve ritocco verso l’alto (da 1,30 a
1,33).
Si riduce meno che negli altri comparti del tessile pratese il debito di fornitura
da 119 gg medi a 103 gg medi. Solo un poco più netto è stato il movimento della
durata media del credito verso i clienti, da 97 gg medi a 91 gg.
28

Maglifici
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
(10 aziende con 149 addetti; fatturato totale: 50 milioni di €; fatturato medio 5
milioni di €; addetti per azienda: 15)
La dinamica del fatturato e degli utili
Nel 2001 il fatturato del settore è diminuito del 12,2%. Tra tutti i comparti
tessili del distretto, questo risultato risulta migliore solo dei quello dei confezionisti.
L’insieme delle 10 imprese ha accumulato perdite, misurate in termini di utili
correnti pre-tasse (che appunto risultano negativi), per un ammontare pari allo 0,7%
del fatturato. Al netto di imposte 10 , rettifiche e componenti straordinarie, grazie ad un
saldo positivo di questa ultima componente, le perdite risultano leggermente più
contenute (0,6%)
La gestione industriale
La quota del valore aggiunto sul fatturato si è ridotta al 10,5%; era l’11% nel
2000. L’aumento dell’incidenza del costo del lavoro sul fatturato(dal 6,9% al 7,9%),
fenomeno tipico delle fasi di contrazione del fatturato, ha quasi completamente
eroso i margini operativi, scesi a solo l’1,2% dal 3,6% del 2000.
€.
Il costo medio annuo del lavoro per addetto è aumentato da 24,500 € a 26,700
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari o EBIT e il totale dell’attivo netto) è quasi completamente azzerata (1,6%)
(era il 5,3% nel 2000).
Un risultato così negativo è stato determinato dalla combinazione di calo dei
margini e del tasso di rotazione del capitale (dall’1,57 all’1,43).
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000, il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è aumentato anche se rimane mediamente su livelli
contenuti, e passa dal 2,2% al 3,4%.
Il grado di indebitamento è rimasto sostanzialmente stabile; il rapporto tra
debiti e patrimonio, infatti, è cresciuto solo di pochi decimali, dal 4,00 al 4,23.
10 Come già rilevato, poiché ci si riferisce al bilancio aggregato delle imprese, nonostante lil
bilancio somma registri perdite, alcune imprese del comparto hanno generato utili aui quali
hanno pagato le imposte dovute; inoltre sono computate le imposte dovute anche con reddito
d’esercizio negativo, come ad esempio l’IRAP.
29

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale (19,4%)
cresce di poco, meno di un punto (0,7).
Il grado di copertura degli immobilizzi resta sostanzialmente stabile in un
comparto peraltro caratterizzato da un livello molto contenuto di immobilizzi.
Sia il debito di fornitura (89 gg. di media) che i crediti ai clienti (61,7 gg, valore
tra i più bassi tra i comparti del tessile) si riducono in misura molto modesta.
30

Confezioni
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
(campione: 13 aziende con 106 addetti; fatturato totale: 50 milioni di €;
fatturato medio 3,8 milioni di €; addetti per azienda: 8)
La dinamica del fatturato e degli utili
Nel 2001 il fatturato del comparto è diminuito del 16,1% e questo è il risultato
peggiore tra i comparti tessili del distretto.
L’insieme delle 13 imprese ha registrato utili correnti pre-tasse prossimi allo
zero (0,7% in rapporto al fatturato). Al netto di imposte, rettifiche e componenti
straordinarie, il risultato di bilancio è però negativo per un ammontare pari allo 0,3%
del fatturato
La gestione industriale
La quota del valore aggiunto sul fatturato si è ridotta al 10,4% dall’11,0% del
2000. L’aumento dell’incidenza del costo del lavoro sul fatturato, passata dal 5,3%
al 6,6%, ha eroso i margini operativi, scesi dal 5,1% del 2000 al 3,0%.
€.
Il costo medio annuo del lavoro per addetto è aumentato da 26,500 € a 30,900
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari o EBIT e il totale dell’attivo netto) è crollato al 4,1% da un livello più che
soddisfacente nel 2000 (10,2%).
Questo risultato è stato determinato dalla combinazione di calo dei margini e
del tasso di rotazione del capitale (dall’1,94 all’1,71).
La gestione finanziaria
Rispetto al 2000 il costo medio del debito (considerando sia i debiti onerosi
che quelli non onerosi) è restato sostanzialmente immutato (dal 3,7% al 3,8%).
Il grado di indebitamento è diminuito dal livello più elevato tra i comparti del
tessile il rapporto tra debiti e patrimonio è infatti diminuito dal 4,3 al 4.
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale cresce al
18,8% dal 18,0%. Il grado di copertura degli immobilizzi si è ridotto da 1,65 a 1,51.
Il debito di fornitura (71 gg di media) è moderatamente diminuito dagli 84 gg
del 2000, i crediti ai clienti sono rimasti sostanzialmente stabili (73 gg), con il
31

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
risultato che in proporzione le imprese del campione finanziano i clienti più di quanto
riescano a farsi finanziare dei fornitori.
Meccanotessile
(campione: 15 aziende con 342 addetti; fatturato totale: 73 milioni di €;
fatturato medio 4,8 milioni di €; addetti per azienda: 23)
La dinamica del fatturato e degli utili
Il valore dei ricavi del comparto meccanotessile è aumentato del 9,0%, il
risultato migliore tra tutti i comparti che sono stati presi in considerazione nel
rapporto.
L’insieme delle 15 imprese ha accumulato utili correnti pre-tasse per un
ammontare pari al 4,5 del fatturato, anche in questo caso è il miglior risultato dei
comparti presi in considerazione. Al netto di imposte, rettifiche e componenti
straordinarie, il risultato di bilancio si riduce al 2,3% del fatturato
La gestione industriale
La quota del valore aggiunto sul fatturato si è ridotta dal 27,2% al’25,9%,
principalmente per la riduzione del valore della produzione; al contrario di quanto
era avvenuto nell’anno precedente, nel 2001 c’è stato un decumulo di scorte di
prodotti finiti, con ogni probabilità per un fisiologico effetto di trascinamento ciclico
dopo il boom di fatturato del 2000.
L’incidenza del costo del lavoro sul fatturato è rimasta sostanzialmente stabile
al 17,4%. Il costo medio annuo del lavoro per addetto è aumentato da 34,900 € a
€37,000 €.
La redditività del capitale
La redditività del capitale investito (ROI, rapporto tra utili correnti ante oneri
finanziari –EBIT- e il totale dell’attivo netto) è migliorata ulteriormente dal già
elevato livello del 2000 (20,2% rispetto al 16,3% del 2000). Tale risultato è
determinato unicamente dal variazione dei margini, dato che il tasso di rotazione del
capitale è invece peggiorato, seppur solo marginalmente, rispetto al 2000.
La gestione finanziaria
I dati riguardanti il costo medio del debito risultano poco significativi, in seguito
alla presenza nel campione di alcuni dati anomali.
Il grado di indebitamento è rimasto sostanzialmente stabile, il rapporto tra debiti
e patrimonio netto passa dal 2,54 al 2,37.
32

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
L’equilibrio finanziario
La quota del patrimonio netto sul passivo dello stato patrimoniale è cresciuto
di alcuni decimi di punto, dal 26,4% al 27,5%. Stabile su livelli elevati anche il grado
di copertura degli immobilizzi (2,42).
Si riduce il debito di fornitura da 167 gg medi a 101 gg medi mentre crescono i
giorni medi di credito verso i clienti, da 98 gg medi a 105 gg, con il risultato che, in
proporzione le imprese del campione finanziano i clienti più di quanto riescano a
farsi finanziare dei fornitori.
33

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
PARTE QUARTA - IL VALORE DEL DISTRETTO: SCENARI DI
CRESCITA E REDDITIVITÀ DEL CAPITALE
Introduzione
Nella teoria finanziaria e nella gestione aziendale, soprattutto nell’ultimo
decennio, l’attenzione degli studiosi e dei managers è stata sempre più incentrata
verso la massimizzazione del valore. Non che l’argomento fosse nuovo o originale ma,
dopo lungo girovagare, si è tornati a focalizzare l’attenzione sul più antico obiettivo
aziendale: la massimizzazione del valore dell’impresa.
Naturalmente, come di consueto, ampia è stata la divaricazione di opinioni su
cosa in concreto ciò volesse dire e su come misurare il valore 11 . Al di là del dibattito
accademico, ciò che più è interessante per gli scopi di questo rapporto è fornire uno
strumento che consenta di misurare il valore del distretto e, soprattutto, di valutare gli
impatti sul distretto di diversi scenari esogeni e delle risposte imprenditoriali a questi
scenari.
In termini pratici ciò vuol dire interpretare realmente il distretto industriale come
se fosse un’unica impresa articolata (l’impresa distretto), applicare a questa impresa gli
standard internazionali di valutazione, calcolare quanto vale ovvero qual è il suo
“prezzo di acquisto”, misurare come può cambiare il suo valore di mercato al mutare
degli scenari esogeni di crescita e al modificarsi delle decisioni aziendali.
Nelle simulazioni effettuate, le decisioni aziendali sono state riassunte nelle
scelte riguardanti una variabile chiave: gli investimenti.
La scelta degli investimenti come variabile sintetica, espressione delle decisioni
aziendali, non ha la pretesa di essere esaustiva. Tuttavia, non è una scelta casuale e
certamente le decisioni di investimento rivestono un ruolo primario nelle strategie
aziendali. Inoltre, nelle più recenti analisi sulla competitività e sulla redditività delle
imprese italiane, è stato più volte sollevato il tema dell’eccesso di capitale fisso
impiegato. La domanda ricorrente, a fronte di un livello di redditività delle imprese
italiane mediamente più basso di quello dei concorrenti esteri è stata: vi è un eccesso
di capitale investito? Vi sono margini di miglioramento della redditività attraverso
l’uscita dal mercato delle imprese inefficienti ovvero a più bassa redditività del
capitale?
11 Per una disamina acuta del dibattivo vedi A.Damodaran “ Value Creation and Enhancement:
Back to the Future”, Stern School of Business, mimeo
34

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
In termini distrettuali la domanda può essere meglio specificata nei termini
seguenti:
“di quanto deve essere ridotto il capitale investito, dati certi scenari esogeni
sulla crescita, per ricondurre la redditività media del distretto ad un livello che
garantisca nel tempo una crescita continua ed equilibrata che crei ricchezza?”.
Sintesi dei risultati
Partendo da una situazione che mostra una redditività del distretto tessile
abbigliamento pratese molto bassa nel complesso e, soprattutto, con differenze
rilevanti tra imprese in perdita ed imprese in utile (il ROE assume nel 2001 un valore
medio pari al 3,6% ed un valore per le imprese in utile pari al 9,5% ; il ROA 12 oscilla dal
3,8% al 7,8%), si sono effettuate cinque simulazioni volte ad evidenziare come può
variare nel tempo il valore del distretto, a seguito di diversi scenari esogeni, più o meno
positivi, sulla domanda e di diverse reazioni aziendali, più o meno aggressive, agli
scenari esogeni.
In particolare, partendo da una situazione corrente che evidenziava un eccesso
di capacità produttiva o, il che è lo stesso, una insufficiente remunerazione del capitale
investito, l’analisi è stata indirizzata a quantificare, dati diversi valori esogeni della
domanda di prodotti del comparto tessile abbigliamento, la riduzione del capitale
investito necessaria per riportare l’insieme dell’impresa “distrettuale” su valori di
redditività sostenibili nel medio periodo e renderla creatrice di “valore”, di ricchezza.
È interessante notare che le imprese in utile rispettano, persino nel 2001, le
condizioni di sostenibilità di medio termine, mostrando una redditività ben superiore al
costo del capitale investito; l’inverso è vero per il distretto nel suo insieme.
Probabilmente, il forte ciclo di crescita degli anni ’90 ha frenato, se non impedito una
adeguata selezione delle imprese. Le simulazioni effettuate indicano che questo
processo di selezione sarà difficilmente evitabile in futuro!
Nei diversi scenari esaminati, le strategie “aggressive” in termini di investimenti
risultano sub-ottimali rispetto alle strategie prudenti. In altri termini, decisioni di
investimento più caute producono maggiore valore ed innalzano più rapidamente la
redditività media del distretto. Naturalmente il costo delle strategie prudenti è
12 In questa parte del rapporto per omogeneità con i modelli di valutazione utilizzati, si è
considerato come indicatore principale della redditività il ROA anziché il ROI come invece è
stato fatto per le altre parti. Per la definizione di questo e degli altri indicatori si rimanda alla
appendice finale del volume. Si segnala che la definizione qui adottata di ROA (che esclude i
proventi finanziari) comporta un valore dell'indicatore di redditività più basso rispetto al ROI
utilizzato nelle altre parti del rapporto.
35

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
rappresentato da una riduzione del capitale investito complessivo ovvero da una
riduzione del numero di imprese del distretto.
L’elasticità del valore del distretto ai diversi scenari è elevata e qualsiasi errore
di strategia viene pagato ad un prezzo molto alto. Tale prezzo è misurabile dalla
significativa differenza tra il valore che il distretto raggiunge attraverso le strategie
“prudenti” di investimento ed il valore che risulta dalle strategie aggressive.
L’esistenza di un eccesso di capitale investito e/o di imprese comporta,
comunque, che il processo di aumento della redditività sia lento anche nel caso di
scenari sulla domanda favorevoli. La lentezza del processo di aggiustamento è
amplificata, rispetto ad altri distretti industriali, da un connotato caratteristico della
realtà pratese: margini unitari bassi. Ciò comporta che sono necessari aumenti
consistenti del fatturato per generare utili sufficienti a remunerare adeguatamente il
capitale investito. Nel distretto pratese si può parlare più correttamente di un eccesso
di imprese più che di un eccesso di investimenti. Infatti, il rapporto tra investimenti lordi
e fatturato, collocato intorno al 2,5%, non può ritenersi “elevato” rispetto ai valori di
altri distretti industriali italiani. In presenza di margini unitari molto contenuti, un livello
di redditività sostenibile nel medio periodo si può raggiungere solo attraverso un
ridimensionamento del capitale investito ovvero del numero di imprese operanti.
Naturalmente, si può sempre perseguire la strada dell’aumento dei margini unitari.
Dalla simulazione effettuata, per i diversi scenari, sui margini unitari si vede che
l’impatto di contenute variazioni dei margini sulla redditività del distretto è di non poco
conto. Ovviamente, le scelte operative connesse a questo tipo di strategia sono di non
facile attuazione e la loro individuazione e valutazione esula dagli scopi di questo
rapporto.
Gli scenari
Il valore di una impresa, singola o distrettuale, è strettamente connesso con i
tassi di crescita del fatturato, con gli utili attesi negli anni futuri, con il costo del capitale
investito, con l’efficienza degli assets esistenti. L’applicazione dei modelli di
valutazione economico finanziaria delle imprese 13 necessitano quindi di previsioni sui
flussi futuri attesi di reddito dell’impresa.
È quindi ovvio che, per calcolare il valore del distretto e per misurarne le
possibili variazioni nel tempo, è necessario definire alcuni scenari sulle variabili
esogene ed endogene rispetto al sistema distrettuale. Incorporati questi scenari nel
modello di simulazione contabile dell’impresa distretto, si generano i flussi attesi di
reddito necessari per calcolare il valore del distretto.
13 vedi appendice metodologica.
36

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Gli scenari utilizzati in questo rapporto sono sufficientemente semplici e quindi
controllabili, consentono cioè di misurare le conseguenze sul distretto di eventi esogeni
(crescita internazionale) e di eventi endogeni (gli investimenti). Non si vuole, in questa
sede, attribuire una maggiore o minore probabilità ai diversi scenari, quanto fornire uno
strumento che consenta di misurare e valutare l’impatto di eventi e di decisioni
imprenditoriali sul valore della impresa distretto.
Il valore di una impresa può essere aumentato attraverso quattro azioni:
− aumentare i cash flows generati dagli assets esistenti
− aumentare il tasso di crescita atteso degli utili
− aumentare la lunghezza dei periodi ad alta crescita
− ridurre il costo del capitale.
In quanto segue l’attenzione verrà rivolta agli effetti sul valore del distretto di
una variazione del tasso di crescita degli utili, indotta da mutamenti negli scenari di
crescita della domanda e da decisioni sulla spesa per investimenti. In considerazione
delle particolari caratteristiche del distretto di Prato, è stata anche effettuata una
simulazione che, modificando i margini unitari, implica un aumento dei cash flows
generati dagli assets esistenti.
Sono stati elaborati cinque scenari che definiscono alcune situazioni possibili
per l’impresa distretto fino al 2010 :
− uno scenario base che chiamiamo normale; in tale scenario si ipotizzano tassi di
crescita del fatturato simili a quelli registrati nella media dell’ultimo quinquennio,
una crescita del costo del lavoro allineata all’inflazione attesa ed un flusso di
investimenti lordi effettuati dal distretto leggermente inferiore al flusso annuale degli
ammortamenti;
− Uno scenario che chiamiamo vizioso con due varianti sulla funzione di reazione
delle imprese in termini di flusso di investimenti: a) le imprese mantengono un
flusso elevato di investimenti anche a fronte di una crescita estremamente
contenuta del fatturato (risk taker) per cercare di aumentare la propria efficienza
operativa o per sviluppare nuove linee di prodotto; b) le imprese del distretto
assumono un atteggiamento prudente (risk averse) e reagiscono alla dinamica
modesta del fatturato riducendo il flusso degli investimenti;
− Uno scenario virtuoso ove si ipotizza un tasso di crescita del fatturato allineato a
quello del PIL nominale e quindi sui livelli raggiunti negli anni ’90. Anche in questo
caso si sono introdotte due varianti sulla funzione di reazione delle imprese: a) le
imprese effettuano un flusso elevato di investimenti (risk taker) per cercare di
aumentare la propria efficienza operativa o per aumentare la propria quota di
mercato; b) le imprese del distretto assumono un atteggiamento prudente (risk
averse) e reagiscono alla dinamica consistente del fatturato con un flusso
contenuto di investimenti: si tende a massimizzare la redditività del capitale
investito.
Per tutti gli scenari si è ipotizzato che il 2002 si chiuda con una flessione del 6%
del fatturato, che il rapporto tra costi della produzione e fatturato rimanga costante
37

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
ovvero che non vi siano economie di scala o di scopo, che il rapporto tra capitale
circolante e fatturato si stabilizzi sui valori medi dell’ultimo biennio. Ovviamente,
ciascuna di queste ipotesi potrebbe essere modificata e dare luogo a risultati diversi,
ma il livello di complicazione della analisi salirebbe molto e i vantaggi marginali,
rispetto agli scopi del presente report, sarebbero piccoli.
È indispensabile una precisazione sulla dinamica degli investimenti e quindi
sulla funzione di reazione degli imprenditori alle variabili esogene (crescita): negli
scenari vi è una prevalenza di reazioni molto prudenti sugli investimenti poiché la
situazione corrente del distretto nel suo insieme 14 mostra una redditività del capitale
investito modesta ed inferiore a qualsiasi tasso di remunerazione accettabile per una
crescita equilibrata nel medio periodo.
La crescita ipotizzata nei diversi scenari, anche quando raggiunge valori
eccellenti, impone una razionalizzazione sul fronte investimenti per far ritornare
l’impresa distretto verso tassi di remunerazione del capitale investito sostenibili nel
medio termine.
La sostenibilità è misurata da una redditività almeno pari al costo medio
ponderato del capitale investito, sia esso rappresentato da mezzi propri o da
indebitamento. È infatti facilmente comprensibile la logica e l’aritmetica che sottostà al
legame investimenti-valore del distretto: gli investimenti drenano risorse ed aumentano
il tasso di crescita atteso dell’impresa, hanno un costo finanziario ed un rendimento, se
le risorse impiegate sono superiori ai ricavi futuri ottenibili o, più semplicemente, se il
costo dell’indebitamento è superiore alla redditività dell’investimento fatto, il valore
dell’impresa-distretto si riduce.
La composizione corrente delle fonti di finanziamento del distretto, mezzi
propri (30%) e indebitamento (70%), risulta adeguata al livello corrente e prospettico
dei tassi debitori ed è quindi stata ipotizzata costante nell’arco temporale preso in
considerazione negli scenari. Come cercheremo di mostrare, nelle simulazioni
effettuate per il distretto pratese, il punto su cui concentrare l’attenzione è l’ammontare
di capitale investito e non le sue modalità di finanziamento. Le modalità di
finanziamento seguono una logica stringente: si utilizzano le fonti che costano meno.
Una importante precisazione è necessaria riguardo al tax rate utilizzato nel
bilancio dell’impresa distretto. È stato infatti necessario riclassificare il bilancio per
cominciare a ragionare “come se” fosse il bilancio consolidato di un’unica impresa.
Naturalmente, se fosse un’unica impresa molte cose sarebbero diverse, ma vi è
sicuramente un fattore – il tax rate – che va modificato.
38

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Il bilancio somma del distretto produce un certo ammontare di utile lordo ed un
certo livello di tassazione; tuttavia vi è una differenza importante tra queste voci: l’utile
netto è la somma algebrica di utili e perdite, le imposte sono quelle pagate dalle
imprese in utile 15 . Il rapporto imposte/utile lordo (tax rate) del bilancio somma dipende
quindi da come sono distribuite le imprese in utile e le imprese in perdita: uno stesso
valore di utile lordo può essere la somma algebrica di molteplici combinazioni di utili e
perdite. È quindi necessario “normalizzare” il tax rate utilizzando il valore che risulta dai
dati delle imprese in utile. Senza la normalizzazione del tax rate ridurremmo
arbitrariamente gli utili prospettici e quindi il valore del distretto.
Una considerazione che viene dal ragionamento seguito è che, quando l’ottica
è la creazione del valore ed il distretto viene considerato come un’unica impresa, un
processo di aggregazione tra imprese può aumentare il valore : c’è una specie di
bonus fiscale da utilizzare per il distretto. Naturalmente questo non è un processo fine
a se stesso e sempre vero: come vedremo è l’altra faccia della medaglia dell’eccesso
di capitale investito rispetto alla redditività dello stesso.
Lo scenario normale
Il termine normale non deve trarre in inganno: i tassi di crescita del fatturato
incorporati in questo scenario (vedi tab.1) sono sostanzialmente allineati a quelli medi
mostrati dall’impresa distretto nel periodo 1998-2001 . Tale periodo di crescita non
rappresenta un picco di eccellenza, ma incorpora anni particolarmente favorevoli come
il 1999 . Il flusso degli investimenti lordi è inferiore agli ammortamenti e quindi nel
tempo si riduce il capitale utilizzato a causa di una redditività non sufficiente. In altri
termini, lo scenario di crescita “normale” non è sufficiente a riportare la redditività del
distretto ad un livello tale da remunerare tutti gli assets esistenti, siamo quindi in
presenza di un eccesso di capitale investito. Se non si procedesse ad una riduzione
del capitale esistente, l’impresa distretto distruggerebbe costantemente valore ovvero
non sarebbe in grado di remunerare adeguatamente i suoi azionisti.
Tabella 1 - Lo scenario normale
Costo del lavoro var
%
Fatturato var %
Investimenti
(mln. di euro)
2002-2010 2002
2003-
2006
2007-
2009
2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010
2,0% -6,0% 3,0% 4,0% 3,0% 47 47 47 47
14
Decisamente diversa, come già detto , è la situazione di redditività per l’insieme delle imprese
in utile. Per queste imprese la situazione di redditività è già adeguata sui dati di un anno non
brillante come il 2001.
15
Nel testo ci si riferisce all’irpeg. L’irap viene pagata, come noto, su una base imponibile
diversa dall’utile lordo.
39

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Lo scenario così impostato genera, attraverso il modello del conto economico e
dello stato patrimoniale del distretto 16 , un flusso di utile netto che cresce ad un ritmo
del 10,6% medio annuo. Il capitale investito si contrae del 3,8% medio annuo, gli
indicatori di redditività si riportano su valori superiori al costo del capitale.
Per arrivare al valore corrente del distretto è indispensabile attualizzare i flussi
di reddito futuri (FCF) generati nello scenario base ed il valore finale dell’impresa
distretto, secondo gli standard dell’analisi finanziaria. 17 I flussi di reddito futuri sono, in
prima approssimazione, la somma di utili netti e ammortamenti, al netto di quanto
necessario per finanziare gli investimenti. Rappresentano quindi il valore netto creato
ogni anno dall’impresa distretto. Il valore finale rappresenta il “valore di realizzo”
dell’impresa e dipende dal tasso di crescita nell’anno finale (3% ) dello scenario.
Tabella 2 –Il valore del distretto – scenario normale
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCF
(mln Euro)
-3,4 39,8 42,1 44,7 47,5 59,7 65,7 72,0 68,6
Fattore di sconto 0,976 0,929 0,885 0,843 0,802 0,750 0,712 0,675 0,633
FCF attualizzato
(mln Euro)
-3,4 37,0 37,2 37,6 38,1 44,8 46,7 48,6 43,5
Dati in mln.di euro
Valore cumulato del FCF al 2009 286,6
Valore finale (FCF del 2010 capitalizzato) 1726,4
Valore complessivo del distretto 2013,0
Fatturato del distretto 2001 2172,0
Multiplo Sul fatturato 0,93
Nello scenario base il valore del distretto non risulta superiore al fatturato del
2001, ma vengono poste le basi per una crescita sostenibile nel medio periodo.
L’impatto dello scenario base sugli indicatori di redditività è, infatti, positivo e crescente
nel tempo: non solo cresce il livello degli utili, il che è ovvio, ma migliora (vedi tab.3)
progressivamente, dopo il minimo del 2002, la redditività media del capitale investito e
del fatturato.
16 vedi appendice metodologica
17 i dettagli del modello utilizzato sono riportati nell’appendice metodologica. L’abbreviazione
FCF sta per free cash flow e rappresenta il flusso di reddito disponibile per gli azionisti,
generato dalla “impresa distretto”. La logica della tabella è che, per esempio, il flusso di reddito
prodotto nel 2005 viene attualizzato moltiplicandolo per il fattore di sconto pari a 0,825; la
somma di tutti i valori attualizzati più il valore finale di realizzo rappresenta il valore complessivo
del distretto.
40

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Tabella 3 - : indicatori di redditività scenario normale
ROE ROS ROA
anni
2000 7,4% 4,5% 5,9%
2001 3,5% 2,8% 3,8%
2002 0,4% 1,6% 2,1%
2003 1,2% 2,0% 2,6%
2004 2,1% 2,4% 3,1%
2005 2,8% 2,7% 3,5%
2006 3,5% 3,0% 3,9%
2007 4,4% 3,4% 4,5%
2008 5,2% 3,8% 5,0%
2009 6,0% 4,1% 5,4%
2010 6,3% 4,4% 5,7%
L’operare congiunto di uno scenario di crescita esogena della domanda e di
una riduzione del capitale eccedente creano valore aggiuntivo per l’impresa distretto,
facendo risalire il tasso di remunerazione medio degli assets sopra il costo medio
ponderato del capitale investito (vedi graf.1).
Come si vede dal graf.1, dopo un minimo di redditività raggiunto nel 2002, in un
arco temporale di sei anni il distretto si riporta su valori di redditività adeguati e nel
tratto finale del periodo di simulazione si assesta su un livello di remunerazione degli
assets sostenibile nel medio termine in quanto superiore al costo di finanziamento del
totale dell’attivo. Si esce quindi dal circolo vizioso di crescita e riduzione del capitale
investito.
41

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Grafico 1
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
scenario NORMALE: comparazione redditività e costo del capitale
redditività costo
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Appurato che nello scenario base il processo crescita-redditività evolve nella direzione
di creare valore aggiuntivo, proviamo a vedere come il valore, il multiplo sul fatturato e
la redditività si modificano al mutare degli scenari e delle decisioni degli operatori.
Scenario vizioso
Il termine “vizioso” viene qui riferito ad uno scenario che tende a proiettare nel
tempo risultati non sostenibili o difficilmente sostenibili. Come sempre il quadro è
composto da andamenti esterni rispetto alle leve aziendali e da “reazioni” aziendali alle
dinamiche della domanda. In questo caso si è ritenuto particolarmente importante
articolare due varianti dello scenario per quanto concerne i comportamenti aziendali:
le imprese assumono, a fronte di andamenti esogeni avversi, un atteggiamento
aggressivo (risk taker) e reagiscono con un elevato tasso di investimenti nella
prospettiva di aumentare la crescita futura
le imprese assumono un atteggiamento “prudente” (risk averse) e reagiscono
allo scenario esterno non roseo riducendo le spese per investimenti, dato il basso
tasso di redditività corrente.
Possiamo vedere meglio le differenze tra le due articolazioni dello scenario
vizioso, osservando i dati della tab.4.
42

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Tabella 4 - scenario vizioso
Caso “aggressivo” (a)
Costo del lavoro var
Fatturato var %
%
Investimenti
(mln. di euro)
2002-2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010
2,0%
Caso“prudente”(b)
-6,0% 2,0% 2,0% 2,0% 57 57 70 70
Costo del lavoro var
Fatturato var %
%
Investimenti
(mln. di euro)
2002-2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010
2,0% -6,0% 2,0% 2,0% 2,0% 34 34 47 47
A fronte di una crescita media del fatturato prossima allo zero in termini reali, la
differenza in termini di decisioni aziendali sugli investimenti è di un certo rilievo e
impatta significativamente sui risultati aziendali e sul valore del distretto (vedi tabb.5-6).
In particolare, nel caso definito “aggressivo” l’utile netto dell’impresa-distretto si
comprime del 5,5% medio annuo ed il capitale investito cresce leggermente
mantenendo una situazione di eccesso di capacità produttiva; nel caso “prudente”,
l’utile netto cresce ad un ritmo medio annuo del 2,8% e la riduzione di capitale investito
è consistente e si commisura in un 5,0% all’anno.
Tabella 5 - : impatto sulle variabili aziendali
Capitale investito
Var.% media annua
2001-2010
Utile netto
Var.% media annua
2001-2010
Caso “aggressivo” +0,1% -5,5%
Caso “prudente” -5,0% +2,8%
Il valore del distretto si riduce consistentemente, rispetto allo scenario base, in
ambedue i casi presentati e raggiunge percentuali rispetto al fatturato corrente
decisamente modeste. Naturalmente, nel caso “prudente”, il valore è il doppio rispetto
al caso “aggressivo” ma, permanendo per tutto l’orizzonte temporale una situazione in
cui la redditività del capitale è inferiore al costo del capitale (vedi graf.2 e graf.3), la
riduzione di valore è inevitabile seppur di diversa dimensione.
È quindi evidente che, a fronte del verificarsi di scenari esogeni negativi,
l’azione virtuosa sugli investimenti è necessaria ma non sufficiente per riportare
l’impresa distretto su un sentiero di crescita sostenibile.
43

Grafico 2
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Grafico 3
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
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scenario vizioso aggressivo: comparazione redditività e costo del capitale
redditività costo
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
scenario vizioso prudente: comparazione redditività e costo del capitale
redditività costo
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
44

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Tabella 6 – valore del distretto scenario vizioso caso “aggressivo”
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCF
(mln Euro)
-11,9 23,7 24,3 25,0 25,8 16,0 17,5 19,0 20,5
Fattore
sconto
FCF
di
0,976 0,929 0,885 0,843 0,802 0,750 0,712 0,675 0,633
attualizzato -11,9 22,0 21,5 21,0 20,7 12,0 12,5 12,9 13,0
(mln Euro)
Dati in mln.di euro
Valore cumulato del FCF al 2009 110,6
Valore finale (FCF del 2010 capitalizzato) 368,9
Valore complessivo del distretto 479,5
Fatturato del distretto 2001 2172,0
Multiplo Sul fatturato 0,22
Tabella 7 - valore del distretto – scenario vizioso caso “prudente”
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCF
(mln Euro)
7,2 41,8 41,6 41,7 42,0 31,9 33,2 34,5 35,8
Fattore
sconto
FCF
di
0,976 0,929 0,885 0,843 0,802 0,750 0,712 0,675 0,633
attualizzato 7,1 38,9 36,8 35,2 33,7 24,0 23,6 23,3 22,7
(mln Euro)
Dati in mln.di euro
Valore cumulato del FCF al 2009 222,6
Valore finale (FCF del 2010 capitalizzato) 645,3
Valore complessivo del distretto 867,9
Fatturato del distretto 2001 2172,0
Multiplo Sul fatturato 0,40
45

Lo Scenario virtuoso
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Lo scenario virtuoso è tale da due punti di vista: l’andamento delle variabili
esogene (la crescita) e la dinamica delle decisioni aziendali (gli investimenti). Infatti, a
fronte di uno scenario di crescita media su livelli eccellenti , gli investimenti possono
attestarsi su valori “prudenti” o su valori “aggressivi”, generando in ambedue i casi un
innalzamento della redditività ben oltre il costo del capitale.
Tabella 8 – Lo scenario virtuoso
Caso “aggressivo”(a)
Costo
lavoro
del
Fatturato var %
Investimenti
(mln. di euro)
2002-2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010
3,0% -6,0% 5,0% 5,0% 4,0% 57 57 70 70
Caso “prudente” (b)
Costo
lavoro
del
Fatturato var %
Investimenti
(mln. di euro)
2002-2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010 2002 2003-2006 2007-2009 2010
3,0% -6,0% 5,0% 5,0% 4,0% 34 34 47 47
La variante “aggressiva” comporta un flusso di investimenti lordi superiore del
56% circa, a parità di tutte le altre condizioni. I diversi impatti delle due varianti sulle
variabili “distrettuali” dipendenti, sono illustrate nella tab.9.
Tabella 9 - impatto sulle variabili aziendali
Capitale investito
Utile netto
Var.% media annua
Var.% media annua
2001-2010
2001-2010
Caso “aggressivo” +0,1% +11,8%
Caso “prudente” -5,0% +14,6%
Le differenze in termini di impatto sulla dinamica dell’utile netto atteso delle due
varianti dello scenario virtuoso non sono di poco conto: l’approccio prudente genera
una crescita media annua dell’utile del 14,6% a fronte dell’ 11,8% nel caso
“aggressivo”. Certamente misurato in termini di imprese (capitale) in uscita dal mercato
l’impatto dello scenario “aggressivo” è accomodante: in questo caso infatti non si tratta
di una riduzione del capitale investito del 5,0% medio annuo come nella strategia
“prudente” ma di un sostanziale mantenimento dei valori correnti
Naturalmente, come stiamo cercando di mostrare, qualsiasi strategia ha un
costo-opportunità che, in questo caso, è visibile in termini di differenza nel valore del
distretto nelle due ipotesi: 1,97 volte il fatturato corrente nella strategia prudente, 1,62
volte nella strategia aggressiva. Tradotto in termini monetari vorrebbe dire che la
46

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
strategia aggressiva costa, nel medio termine, 800 mln. circa di euro di minore valore
per il distretto.
Tabella 10 - valore del distretto – scenario virtuoso caso “aggressivo
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCF
(mln Euro)
-13,2 45,2 50,9 57,2 64,1 60,9 69,4 78,4 76,7
Fattore
sconto
FCF
di
0,976 0,929 0,885 0,843 0,802 0,750 0,712 0,675 0,633
attualizzato -13,2 42,0 45,1 48,2 51,4 45,6 49,4 53,0 48,6
(mln Euro)
Dati in mln.di euro
Valore cumulato del FCF al 2009 321,4
Valore finale (FCF del 2010 capitalizzato) 3202,2
Valore complessivodel distretto 3523,6
Fatturato del distretto 2001 2172,0
Multiplo Sul fatturato 1,62
Tabella 11 - valore del distretto – scenario virtuoso caso “prudente”
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCF
(mln Euro)
6,0 63,3 68,3 74,0 80,4 76,8 85,0 93,9 92,1
Fattore
sconto
FCF
di
0,976 0,929 0,885 0,843 0,802 0,750 0,712 0,675 0,633
attualizzato 5,9 58,8 60,4 62,3 64,5 57,6 60,5 63,4 58,3
(mln Euro)
Dati in mln.di euro
Valore cumulato del FCF al 2009 433,5
Valore finale (FCF del 2010 capitalizzato) 3842,8
Valore complessivodel distretto 4276,3
Fatturato del distretto 2001 2172,0
Multiplo Sul fatturato 1,97
Le stesse conclusioni si raggiungono se osserviamo (vedi graff.4-5)
l’andamento nel tempo ed il livello degli indicatori di redditività nei due casi.
47

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Grafico 4
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
scenario virtuoso prudente: comparazione redditività e costo del capitale
redditività costo
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grafico 5
scenario virtuoso aggressivo: comparazione redditività e costo del capitale
redditività costo
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
48

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Come si può vedere dai grafici, la strategia aggressiva comporta un
raggiungimento del break-even in termini di confronto tra redditività e costo del capitale
solo nel 2008, la strategia prudente arriva all’obiettivo due anni prima. Inoltre, il
differenziale ROA-costo del capitale è superiore a regime di 1 punto percentuale per la
strategia prudente.
La comparazione delle due strategie a fronte di uno scenario esogeno di
crescita sostenuta, consente di vedere con precisione le elasticità dei risultati in caso di
scelte non orientate esclusivamente alla massimizzazione dei profitti. Lo scenario
virtuoso crea una opportunità di selezione delle imprese in fase di crescita, ma la fase
di crescita riducendo il numero di imprese in perdita può facilmente condurre (caso
aggressivo) ad una permanenza di imprese con una redditività sub-ottimale. Ciò
riporterà la redditività media del capitale su un livello insufficiente, non appena il ciclo
economico mostrerà una nuova flessione. Lo scenario virtuoso nella variante
“aggressiva” rappresenta bene ciò che è accaduto negli anni ’90 ove un fortissimo ciclo
di crescita ha prodotto investimenti superiori al necessario per il distretto nel suo
complesso, consentendo ad imprese poco redditizie di restare sul mercato e
generando una forte compressione della redditività media quando il ciclo si è invertito.
Gli scenari a confronto: indicatori di redditività e valore del distretto
Utilizzando il ROA quale indicatore di redditività 18 più strettamente legato
all’andamento del valore del distretto, si possono comparare i risultati ottenuti nelle
simulazioni presentate nei precedenti paragrafi. Una ulteriore simulazione verrà
presentata nella tabella 13, a completamento del quadro delle opzioni strategiche
possibili: in questo caso l’attenzione verrà focalizzata sugli effetti di un aumento di un
punto percentuale dei margini sul valore del distretto. Le indicazioni che emergono
hanno, ovviamente, solo la forza di un esercizio mirante a valutare l’impatto di diverse
strategie “d’insieme” perseguibili dall’impresa distretto, a fronte di diversi scenari
esogeni sulla domanda. Non hanno la pretesa di indicare opzioni operative per le
imprese del distretto.
18 Risultati simili si ottengono utilizzando il ROE o il ROS. Vedi tabelle in appendice.
49

Grafico 6
R.O.A.
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
STORICO
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
scenari di redditività 1998- 2010
SCENARI
ALTERNATIVI
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
vizioso prudente normale virtuoso prudente
vizioso aggressivo virtuoso aggressivo
Tabella 12 - scenari e valore del distretto
Scenario Valore multiplo del fatturato
Vizioso “aggressivo” 0,22
Vizioso “prudente” 0,40
Normale 0,93
Virtuoso “aggressivo” 1,62
Virtuoso “prudente” 1,97
Tabella 13 - scenari e valore del distretto con aumento dei margini unitari dell’1%
Scenario Valore multiplo del fatturato
Vizioso “aggressivo” 0,35
Vizioso “prudente” 0,53
Normale 1,11
Virtuoso “aggressivo” 1,94
Virtuoso “prudente” 2,29
Osservando il graf.6 e le tabelle 12-13, è possibile trarre alcune considerazioni
strategiche sui diversi modelli di comportamento dell’impresa distretto e sulle
dinamiche reddituali del distretto:
negli scenari complessivamente positivi per il distretto (normale, virtuoso
aggressivo e virtuoso prudente), per recuperare i livelli di redditività raggiunti nel
periodo 1998-2000 sono necessari dai sei agli otto anni. Ciò è diretta conseguenza
dell’eccesso di capacità produttiva accumulata nel decennio di espansione 1990-2001.
50

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Una non sufficiente selezione delle imprese e/o dei progetti di investimento, normale
in una fase di crescita accelerata, rappresenta un fattore di contenimento della
redditività per il medio termine. Naturalmente, come già è stato sottolineato, questa
considerazione è vera per la media del distretto e non per le imprese in utile che anche
nel 2001 mostrano una redditività adeguata
le strategie aggressive sugli investimenti risultano sempre sub-ottimali dal punto
di vista della redditività. Ad esempio, nello scenario virtuoso la strategia aggressiva
comprime la redditività su valori prossimi a quelli dello scenario normale. In altri termini,
la maggiore crescita della domanda e quindi del fatturato viene “mal utilizzata”
attraverso un eccesso di investimenti e/o una mancata uscita dal mercato di imprese
poco redditizie
In uno scenario negativo, il nostro scenario vizioso, la strategia prudente
consente di limitare i danni, ma la forza delle variabili esogene rispetto alle decisioni
aziendali è tale da non consentire creazione di valore per il distretto. La redditività resta
costantemente sotto il costo del capitale e il valore del distretto si comprime
significativamente.
Come si vede dalla tabella 12, l’elasticità del valore del distretto ai diversi
scenari è elevata e qualsiasi errore di strategia viene pagato ad un prezzo molto alto,
misurabile dalla differenza tra il valore del distretto generato nelle strategie prudenti ed
il corrispondente valore nelle strategie aggressive.
Il distretto è molto sensibile al fattore crescita. I multipli sul fatturato raggiunti
negli scenari virtuosi sono di assoluta eccellenza mentre i valori raggiunti negli scenari
viziosi sono particolarmente negativi. In altri termini, avendo margini unitari
relativamente contenuti, l’impresa-distretto risente eccessivamente dell’andamento del
ciclo economico.
Quest’ultimo punto è ulteriormente confermato dai risultati riportati nella tabella
13. Simulando un miglioramento di 1 punto percentuale del rapporto tra costi operativi
e fatturato il valore del distretto aumenta significativamente per tutti gli scenari
ipotizzati e la redditività si innalza più rapidamente. Naturalmente, in questo caso il
costo dell’aggiustamento si sposta dalle imprese che appartengono al campione
esaminato alle imprese che forniscono i beni ed i servizi intermedi.
51

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
APPENDICE METODOLOGICA ALLA PARTE QUARTA : Il modello
di valutazione
I flussi di reddito attesi
Il modello utilizzato per la valutazione del distretto è costruito su criteri
riconosciuti come standard a livello internazionale ed appartiene alla categoria dei “free
cashflows model”. In particolare, si è utilizzato un modello a tre stadi, incorporando
profili di crescita diversi per ogni stadio temporale.
Il principio su cui si basa il modello è semplice: chiunque decida di acquistare
una attività, sia essa finanziaria che reale, lo fa per acquisire il diritto ad incassare i
flussi di reddito netti che l’attività sarà in grado di generare e il valore finale di realizzo
dell’azienda; il prezzo a cui si acquisterà dovrà essere una misura finanziariamente
equivalente alla capacità di generazione del reddito nel tempo da parte dell’attività
acquisita.
Stimare i flussi di reddito attesi è una operazione complessa e richiede la
definizione di uno scenario sulla dinamica di ricavi e costi incorporati nella valutazione.
È anche necessario costruire un modello finanziario contabile che consenta di simulare
gli impatti dello scenario sulla struttura effettiva del bilancio del distretto.
La definizione di free cash flow utilizzata nel presente rapporto è:
utile netto + ammortamenti –variazioni del capitale circolante - spesa per
investimenti + variazioni del debito netto.
Il concetto sottostante questa definizione è che gli azionisti dell’impresa hanno
diritto di proprietà a tutti i flussi di reddito che rimangono disponibili dopo che l’impresa
ha fatto fronte a tutti i suoi impegni finanziari .
Il valore finale di realizzo dell’impresa viene stimato prendendo il free cash flow
dell’ultimo anno dello scenario, assumendo che da lì in avanti vi sia una crescita
costante e pari a quella dell’ultimo anno, ed attualizzando il valore di questa rendita
perpetua. In buona sostanza si ipotizza, come è ragionevole, che l’impresa distretto
viva per sempre al di là dei cambiamenti che possono avvenire; quindi si calcola un
valore coerente con lo scenario per i flussi di reddito che vanno oltre l’orizzonte della
simulazione. E’ importante ricordare che il valore finale dell’impresa dipende dal tasso
di capitalizzazione della rendita perpetua. Tale tasso di capitalizzazione è dato dalla
differenza tra crescita ipotizzata e costo del capitale: dipende quindi dalle ipotesi di
scenario. Ciò spiega perché possano esservi differenze rilevanti nel valore finale
dell’impresa distretto che dipende strettamente dalle ipotesi dei diversi scenari.
52

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Questo modo di stimare il valore di una impresa rispecchia gli standard
internazionali di valutazione.
Fattori di sconto
Nella valutazione dell’azienda l’altro momento chiave riguarda la scelta dei
fattori di sconto dei flussi futuri di reddito generati. I fattori di sconto sono ovviamente
necessari poiché bisogna tradurre in valori correnti valori futuri attesi.
L’attualizzazione dei flussi futuri di reddito è un procedimento complesso e a più
stadi. E’ complesso poiché dobbiamo valutare flussi che hanno un certo grado di
rischio. E’ a più stadi poiché dobbiamo valutare flussi e rischi che si riferiscono ad
almeno due stadi della crescita dell’azienda distretto : i primi cinque anni più incerti ed
a rischio più elevato; la fase a lungo termine ove l’azienda distretto si è stabilizzata ed
ha una crescita normalmente inferiore ma anche un profilo di rischio inferiore. Nella
tab.14 vengono riportati i valori utilizzati nel presente report per calcolare il tasso di
attualizzazione o fattore di sconto.
Tabella 14
Fattori di sconto
Prima
fase
Seconda
fase
Crescita
stabile
Tasso risk free 4,5% 4,5% 4,5%
Premio al rischio 4,0% 4,0% 4,0%
Rischio di mercato (beta) 1,17 1,17 1,0
Premio di mercato 4,7% 4,7% 4,0%
Tasso di rendimento del capitale di
rischio 9,2% 9,2% 8,5%
Costo del debito 3,24% 3,74% 4,24%
Debiti/(patrimonio netto+debiti) 70% 70% 70%
Costo ponderato del capitale
= fattore di sconto 5,0% 5,4% 5,5%
Il fattore di sconto, come si vede nella tab.13 , è composto da più elementi e
rappresenta anche il tasso di rendimento effettivo del capitale investito per acquistare
l’azienda. A titolo esemplificativo, se l’acquirente paga 100 per l’azienda in questione e
richiede un tasso di rendimento composto del suo investimento del 10% l’anno,
l’azienda dovrà produrre nel tempo flussi di reddito tali da generare a cinque anni un
flusso cedolare ed un valore finale di rimborso pari complessivamente a 161. Quindi
per pagare 100 oggi devo pensare di incassare complessivamente 161 a cinque anni,
con un rendimento composto del 10%.
Nel processo di valutazione si segue il percorso inverso a quello richiamato
nell’esempio : si stimano i flussi futuri di reddito, si attualizzano con il tasso di
rendimento e si ottiene quanto è equo pagare per ottenere il possesso dell’azienda
ovvero si ottiene quanto vale l’azienda/il distretto oggi.
53

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
Una breve spiegazione dei componenti il fattore di sconto è necessaria.
Tasso risk free – rappresenta il rendimento di una attività ” priva di rischio” di
durata simile all’orizzonte di valutazione dell’azienda. Per prudenza,e volendo seguire
uno standard internazionale, si è utilizzato il rendimento lordo di un BTP decennale.
Premio al rischio – rappresenta il plus di rendimento che storicamente le
attività rischiose (azioni) hanno avuto rispetto al risk free.
Rischio di mercato – detto anche beta, rappresenta la rischiosità specifica
dell’attività considerata rispetto alla media. E’ un fattore moltiplicativo del premio al
rischio. In un modello a tre stadi è opportuno utilizzare un beta più elevato per la fase
iniziale ed un beta prossimo a 1 per la fase di crescita stabile. Il valore utilizzato per il
periodo 2002-2009 è il valore del beta operativo rilevato dalla centrale dei bilanci per il
settore tessile su dati 1983-1996.
Premio al rischio complessivo – è ottenuto moltiplicando il premio al rischio
per il beta. Rappresenta quanto in più, rispetto al risk free deve essere il rendimento
dell’azienda. Più è alto minore sarà il valore attuale dell’azienda.
Costo ponderato del capitale – detto WACC (weighted average cost of
capital). Rappresenta il costo medio ponderato di tutte le diverse componenti del
finanziamento dell’impresa (debiti, capitale proprio, altre passività finanziarie ibride).
Include pro-quota il rendimento richiesto dal capitale di rischio ed il costo
dell’indebitamento. Rappresenta di fatto il rendimento composto che mi aspetto
acquistando oggi l’azienda al prezzo di valutazione.
Il WACC è soprattutto, nel modello utilizzato, il fattore di sconto di tutti i flussi
futuri di reddito (free cash flows): più è alto meno vale l’impresa distretto. Maggiore è la
differenza tra WACC e tasso di crescita di lungo termine, minore sarà il valore finale
dell’impresa e quindi il valore del distretto.
Un ultimo punto riguarda i componenti del WACC, mezzi propri e debito. Il
WACC assumerà valori diversi per diverse composizioni debito/mezzi propri. Il livello
ottimale dipenderà, ovviamente, dal rapporto relativo tra il costo delle due fonti di
finanziamento.
54

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
APPENDICE STATISTICA : indicatori di redditività
Tabella - scenario vizioso “aggressivo”
anno
ROE ROS ROA
2000 7,4% 4,5% 5,9%
2001 3,5% 2,8% 3,8%
2002 0,4% 1,6% 2,1%
2003 0,7% 1,8% 2,3%
2004 1,0% 1,9% 2,5%
2005 1,3% 2,0% 2,7%
2006 1,6% 2,1% 2,8%
2007 1,8% 2,2% 2,9%
2008 1,8% 2,2% 2,9%
2009 1,8% 2,2% 2,9%
2010 1,9% 2,2% 3,0%
Tabella - scenario vizioso “prudente”
anno
ROE ROS ROA
2000 7,4% 4,5% 5,9%
2001 3,5% 2,8% 3,8%
2002 0,4% 1,6% 2,1%
2003 1,2% 2,0% 2,5%
2004 1,9% 2,2% 2,9%
2005 2,5% 2,5% 3,3%
2006 3,0% 2,7% 3,5%
2007 3,3% 2,9% 3,7%
2008 3,4% 2,9% 3,8%
2009 3,5% 3,0% 3,8%
2010 3,6% 3,0% 3,9%
55

Tabella - scenario normale
anno
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
ROE ROS ROA
2000 7,4% 4,5% 5,9%
2001 3,5% 2,8% 3,8%
2002 0,4% 1,6% 2,1%
2003 1,2% 2,0% 2,6%
2004 2,1% 2,4% 3,1%
2005 2,8% 2,7% 3,5%
2006 3,5% 3,0% 3,9%
2007 4,4% 3,4% 4,5%
2008 5,2% 3,8% 5,0%
2009 6,0% 4,1% 5,4%
2010 6,3% 4,4% 5,7%
Tabella - scenario virtuoso “aggressivo”
anno
ROE ROS ROA
2000 7,4% 4,5% 5,9%
2001 3,5% 2,8% 3,8%
2002 0,1% 1,5% 1,9%
2003 1,1% 2,0% 2,6%
2004 2,2% 2,4% 3,2%
2005 3,3% 2,9% 3,9%
2006 4,3% 3,3% 4,4%
2007 5,2% 3,7% 5,0%
2008 5,9% 4,0% 5,3%
2009 6,4% 4,3% 5,7%
2010 6,7% 4,4% 5,9%
56

Tabella - scenario virtuoso “prudente”
Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
ROE ROS ROA
2000 7,4% 4,5% 5,9%
2001 3,5% 2,8% 3,8%
2002 0,1% 1,5% 1,9%
2003 1,6% 2,2% 2,8%
2004 3,1% 2,8% 3,7%
2005 4,4% 3,3% 4,4%
2006 5,5% 3,8% 5,1%
2007 6,4% 4,2% 5,6%
2008 7,0% 4,5% 6,0%
2009 7,5% 4,9% 6,4%
2010 7,7% 5,0% 6,6%
57

Rapporto economico finanziario sul sistema industriale pratese 2002
APPENDICE METODOLOGICA. Le formule di calcolo degli
indicatori di bilancio
Nella scelta degli indicatori di bilancio si sono privilegiate la sinteticità e l’mmediatezza.
Il numero di indicatori è quindi limitato a quelli di più comune utilizzo e si è evitato l’uso
di indicatori sofisticati e di più complessa interpretazione.
Variazione del fatturato ((ricavi netti anno T / ricavi netti anno T-1)-1)*100
Variazione dei dipendenti ((dipendenti al 31.12 anno T / dipendenti al 31.12 anno T-1)-1 ) *
100
Utile corrente pre-tasse in % del (Utile corrente dopo la gestione finanziaria ma prima delle
fatturato
componenti straordinarie e delle imposte) / Ricavi netti * 100
Reddito operativo in % del fatturato (Margine Operativo al netto di ammortamenti delle immobilizz.
materiali, delle svalutaz.del circolante e degli accantonamenti
operativi per rischi e oneri) / ricavi netti *100
Costo del Lavoro per Unità di Costo del lavoro / Valore aggiunto operativo * 100
Prodotto (%)
Costo del lavoro per addetto Costo del lavoro / Dipendenti al 31.12
Produttività per addetto Valore aggiunto operativo / Dipendenti al 31.12
Oneri finanziari in % del fatturato Oneri finanziari / ricavi netti *100
Costo medio del debito Oneri finanziari / (Debiti consolidati + Passività a breve term.,
finanziarie, commerciali ed altre)*100
Rapporto debiti fatturato (Debiti consolidati + Debiti finanziari, commerciali ed altre
passività a breve term.) / ricavi netti
Rapporto debiti patrimonio netto Debiti consolidati + Debiti finanziari, commerciali ed altre
passività a breve term.) / patrimoio netto
Redditività del capitale investito ROI (Utile Corrente pre tasse + Oneri Finanziari) / Totale Passività
(Return on Investment)
Rotazione del Capitale
Ricavi netti / Totale Attività
(Turnover)
Rotazione degli immobilizzi tecnici Ricavi netti / immobilizzazioni materiali nette da fondo
ammortamenti
Grado di copertura degli immobilizzi (Patrimonio netto+Fondi Accantonati+Debiti a lungo term.) /
EAR (Equity Assets Ratio)
Immobilizzazioni (materiali, immateriali, finanziarie)
Indice di disponibilità
Attivo corrente/ Debiti ed altre passività a breve term.
(Current test)
Indice di liquidità
(Attivo corrente-Magazzino netto)/ Debiti ed altre passività a
(Quick test o indice di tesoreria) breve term.
Durata media del credito ai clienti Crediti a breve e lungo term. Commerc. /ricavi netti * 360
Durata media del debito verso i Debiti a breve e lungo term. commerciali / acquisti * 360
fornitori
Roe Return On Equities. Rapporto tra utile netto e patrimonio netto
Roa Return On Assets. Misura la redditività ante imposte ed ante
gestione finanziaria sul totale dell’attivo. È un indicatore della
efficienza operativa dell’impresa nel generare profitti operativi
dal complesso dei suoi assets. Rapporto tra utile ante gestione
finanziaria e tasse e totale attivo. Differisce dal ROI in quanto
quest’ultimo include i proventi finanziari al numeratore del
rapporto.
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