Enkele aspecten van overnamecontracten - Stibbe
Enkele aspecten van overnamecontracten - Stibbe
Enkele aspecten van overnamecontracten - Stibbe
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
<strong>Enkele</strong> <strong>aspecten</strong> <strong>van</strong><br />
<strong>overnamecontracten</strong><br />
Mr. E.M. Das<br />
In deze bijdrage belicht ik enkele <strong>aspecten</strong> <strong>van</strong> <strong>overnamecontracten</strong>. Ik ga daarbij uit <strong>van</strong> een<br />
onderhandse overname <strong>van</strong> alle aandelen in een vennootschap. Aan de orde komen onder meer<br />
het due diligence-onderzoek en de invloed daar<strong>van</strong> op de werking <strong>van</strong> de garanties, (contractuele<br />
beperking <strong>van</strong>) remedies bij inbreuken op garanties, schadevergoeding en de material adverse<br />
change clausule. Bij de bespreking <strong>van</strong> deze onderwerpen worden aandachtspunten voor koper<br />
en verkoper gesignaleerd.<br />
Due diligence en garanties<br />
Het is gebruikelijk dat de koper een due diligence-onderzoek<br />
verricht naar de over te nemen onderneming. Veelal tijdens<br />
het due diligence-onderzoek treden partijen in onderhandeling<br />
over het overnamecontract. Een belangrijk onderdeel<br />
<strong>van</strong> het overnamecontract bestaat uit de garanties die de<br />
koper <strong>van</strong> de verkoper krijgt over de over te nemen aandelen<br />
en de onderliggende onderneming. (Mede) hierin komt<br />
de risicoverdeling tussen partijen tot uitdrukking.<br />
De koper dient in het achterhoofd te houden dat garanties<br />
geen alternatief zijn voor due diligence. 1 Due diligence is belangrijk<br />
voor een goede afweging of de transactie wel doorgang<br />
dient te vinden en om te kunnen bepalen of de prijs<br />
wel de juiste is, welke voorwaarden er naast de garanties<br />
moeten worden bedongen, in hoeverre goedkeuringen <strong>van</strong><br />
derden vereist zijn (of herfinanciering), of er integratie-issues<br />
voorzienbaar zijn waarop geanticipeerd dient te worden, enzovoort.<br />
Verder moet worden gewaakt voor een vals gevoel<br />
<strong>van</strong> veiligheid: de weg <strong>van</strong> de constatering door de koper dat<br />
een ontdekt probleem onder de garanties valt naar een voor<br />
de koper bevredigende uitkomst kent mogelijk veel – en<br />
soms onoverkomelijke – obstakels. Denk hierbij aan de beperkingen<br />
in tijd en geld die voor claims onder de garanties<br />
gelden, andere verweren die de verkoper ten dienste kunnen<br />
staan (al dan niet op de grond <strong>van</strong> het overnamecontract),<br />
het risico dat de verkoper – ondanks eventueel getroffen<br />
zekerheidsmaatregelen – geen volledig verhaal biedt, IPRperikelen,<br />
en eindeloos ‘juridisch getouwtrek’.<br />
1 H.H. Kersten, ‘Het due diligence-onderzoek’, O&F november 2003,<br />
p. 31; S.R. Schuit, ‘Tien wijze lessen bij <strong>overnamecontracten</strong>’, Contracteren<br />
2006/4, p. 5.<br />
Dat wil overigens niet zeggen dat garanties niet nuttig<br />
zouden zijn. Afgezien <strong>van</strong> de – toch wel – beschermende<br />
werking die verkregen garanties bieden, is het vragen <strong>van</strong><br />
(uitgebreide) garanties een goed middel om informatie op<br />
tafel te krijgen voorafgaand aan de ondertekening <strong>van</strong> het<br />
overnamecontract. 2<br />
In het kader <strong>van</strong> het due diligence-onderzoek spelen mededelings-<br />
en onderzoeksplichten een rol. Voor wiens rekening<br />
komt het als er later iets mis blijkt te zijn geweest en<br />
partijen niet dezelfde (of vaak: allebei de verkeerde) voorstelling<br />
<strong>van</strong> zaken hadden? Het hangt <strong>van</strong> de omstandigheden<br />
af op wie welke verantwoordelijkheden drukken. 3<br />
Het is – met name sinds het Hoog Catharijne-arrest 4 – gebruikelijk<br />
om in het overnamecontract bepalingen te wijden<br />
aan het due diligence-onderzoek. De belangrijkste is<br />
de disclosure-bepaling, waarin de invloed <strong>van</strong> het due diligence-onderzoek<br />
op de garanties wordt geregeld (dit heeft<br />
betrekking op de onderzoeksplicht). Verder geeft de verkoper<br />
vaak informatiegaranties (dit heeft betrekking op de<br />
mededelingsplicht). Ten slotte kunnen in het overnamecontract<br />
omstandigheden omtrent het due diligence-onderzoek<br />
worden omschreven: is het onderzoek naar tevredenheid<br />
afgerond en zijn alle vragen beantwoord? Waren er belem-<br />
2 Schuit, t.a.p.<br />
3 In deze bijdrage zal ik hier niet verder op ingaan. Ik verwijs naar het<br />
recente proefschrift <strong>van</strong> M. Brink, Due diligence. Een beschouwing over het<br />
due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, te downloaden <strong>van</strong><br />
de website <strong>van</strong> de Universiteit Maastricht via<br />
http://dissertaties.ub.unimaas.nl/default.asp?lang=ned.<br />
4 HR 22 december 1995, NJ 1996, 300.<br />
TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK nummer 3, MEI 2009 / SDU uitgevers 83
meringen in het due diligence-onderzoek? Dergelijke constateringen<br />
kunnen later <strong>van</strong> belang zijn om vorderingen of<br />
verweren te ondersteunen. 5 Over de disclosurebepaling en<br />
informatiegaranties volgt hier meer.<br />
Partijen kunnen aan de reikwijdte <strong>van</strong> de onderzoeksplicht<br />
contractueel invulling geven.<br />
Disclosure<br />
Partijen kunnen aan de reikwijdte <strong>van</strong> de onderzoeksplicht<br />
contractueel invulling geven. 6 De verkoper zal in het overnamecontract<br />
willen opnemen dat alles wat de koper wist<br />
of door (nader) onderzoek kon weten, zal zijn uitgezonderd<br />
<strong>van</strong> de werking <strong>van</strong> de garanties (met andere woorden:<br />
wordt geacht te zijn ‘disclosed’). De koper zal in het overnamecontract<br />
willen opnemen dat zijn due diligence-onderzoek,<br />
althans het niet doen <strong>van</strong> nader onderzoek, hem niet<br />
kan worden tegengeworpen. Het onderhandelingsresultaat<br />
zal vaak een tussenvorm zijn, waarbij specifiek wordt aangegeven<br />
wat een geldige ‘disclosure’ oplevert. In hoeverre<br />
zijn dergelijke afspraken nuttig en rechtsgeldig?<br />
Normatieve wetenschap<br />
Zonder nadere afspraak vormt – volgens de heersende<br />
leer – de omstandigheid dat de koper had kunnen weten<br />
dat er een inbreuk was, maar dit niet wist, geen beletsel<br />
voor een beroep op specifieke garanties (bijvoorbeeld: “de<br />
grond is niet vervuild”). 7 De verkoper die de garanties hierdoor<br />
wel beperkt wil zien, zal dat moeten bedingen. De<br />
koper die wil dat de garanties niet worden beperkt door<br />
het nalaten <strong>van</strong> (nader) onderzoek, doet er echter ook<br />
verstandig aan om dit expliciet op te nemen. In de eerste<br />
plaats geldt het uitgangspunt dat een garantie de verkoper<br />
ontslaat <strong>van</strong> een onderzoeksplicht mogelijk niet in geval<br />
<strong>van</strong> niet-specifieke <strong>van</strong>gnetgaranties (bijvoorbeeld: “de<br />
verkoper heeft de koper alle rele<strong>van</strong>te informatie over de<br />
vennootschap verschaft”). 8 Voorts kunnen op grond <strong>van</strong><br />
literatuur en jurisprudentie wel enige kanttekeningen 9 bij<br />
5 Zie bijvoorbeeld NAI 31 juli 2003 en 28 februari 2005, TvA 2006, 4, r.o.<br />
128: arbiters overwogen: “On the basis of article 6 SPA alone, the Tribunal<br />
rejects Respondents’ argument that they had insufficient time and/or<br />
access to the data room. If that had been so, Respondents would have<br />
refused to sign the SPA as it was with the wording of article 6 SPA. Not<br />
having bargained for different wording of article 6 SPA, Respondents are<br />
deemed to be bound by article 6.1 SPA.”<br />
6 Brink, a.w., p. 80.<br />
7 R.P.J.L. Tjittes, ‘De uitleg <strong>van</strong> garanties en vrijwaringen in <strong>overnamecontracten</strong>’,<br />
Geschriften <strong>van</strong>wege de Vereniging Corporate Litigation 2007-2008,<br />
Deventer: Kluwer 2008, p. 125. G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Garanties in het<br />
contractenrecht’, Rechtsgeleerd Magazijn THEMIS 2005-3, p. 128, E.A. de<br />
Best, ‘Bepalingen omtrent de invloed <strong>van</strong> due diligence-onderzoek op de<br />
afdwingbaarheid <strong>van</strong> garanties’, V&O september 2004, p. 154.<br />
8 De Best, t.a.p., Raaijmakers, a.w., p. 135. Zie ook: Brink, a.w., p. 143 over<br />
Rb. Rotterdam 28 november 2007, LJN BB9319.<br />
9 Bijvoorbeeld HR 22 december 1995, NJ 1996, 300 (Hoog Catharijne),<br />
Raaijmakers, a.w., p. 128 onder 4. en p. 134: het wordt lastiger als de<br />
koper een vermoeden heeft <strong>van</strong> een gebrek, D.A.M.H.W. Strik, ‘Aspecten<br />
<strong>van</strong> schadevergoeding bij inbreuk op garanties in <strong>overnamecontracten</strong>’,<br />
Geschriften <strong>van</strong>wege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer:<br />
Kluwer 2004, p. 402, en Rechtbank Rotterdam 10 december 2008, LJN<br />
dat uitgangspunt worden geplaatst, zodat het beter is het<br />
zekere voor het onzekere te nemen. Zowel de afspraak dat<br />
de garanties wel worden beperkt door normatieve wetenschap<br />
(‘had kunnen weten’), als de afspraak dat dit niet het<br />
geval zal zijn, moet rechtsgeldig worden geacht. 10<br />
Feitelijke wetenschap<br />
Als de koper wist dat er sprake was <strong>van</strong> een inbreuk op een<br />
garantie, staat dat in beginsel in de weg aan een beroep op<br />
die garantie ter zake <strong>van</strong> die inbreuk. 11 Is het mogelijk om<br />
af te spreken dat ook feitelijke wetenschap <strong>van</strong> inbreuken<br />
niet kan afdoen aan de werking <strong>van</strong> de garanties, met andere<br />
woorden, dat er geen disclosure mogelijk is? Sommigen<br />
hebben hier – op zijn minst – hun twijfels over. 12 Volgens<br />
Tjittes staat er niets aan in de weg dat de verkoper ergens<br />
voor instaat waar<strong>van</strong> de koper ook wetenschap heeft; het is<br />
aan de verkoper is om te bepalen hoeveel risico hij op zich<br />
neemt. 13 Brink acht dit toelaatbaar voor zover sprake is <strong>van</strong><br />
een door de verkoper bewust aanvaard risico. 14 Het is mij<br />
niet geheel duidelijk of de bedoelde risico-aanvaarding betrekking<br />
kan hebben op het algemene principe dat wetenschap<br />
<strong>van</strong> de koper geen afbreuk doet aan de garanties, of<br />
dat het moet gaan om een bepaald risico ten aanzien <strong>van</strong><br />
een bepaalde garantie.<br />
Dit laatste brengt mij bij het in de praktijk vaak gemaakte<br />
onderscheid tussen garanties en vrijwaringen. Garanties<br />
zijn verklaringen over bepaalde feiten met betrekking tot<br />
het verleden of het heden die in beginsel als juist worden<br />
verondersteld (om bij het eerder genoemde voorbeeld te<br />
blijven: “de grond is niet vervuild”). De koper kan schadevergoeding<br />
vorderen als blijkt dat de garantie niet juist is<br />
geweest. Vrijwaringen zien op reeds vooraf geïdentificeerde<br />
risico’s, waar<strong>van</strong> de om<strong>van</strong>g veelal nog niet bekend is (bijvoorbeeld:<br />
“terrein X is vervuild; de verkoper zal de koper<br />
schadeloosstellen voor eventuele saneringskosten en andere<br />
schade die de koper als gevolg <strong>van</strong> de vervuiling mocht lijden”).<br />
Een vrijwaring houdt in dat de verkoper de koper<br />
een vergoeding zal betalen als het risico zich verwezenlijkt.<br />
Ten aanzien <strong>van</strong> vrijwaringen gelden niet de voor garan-<br />
BH1346 (Omega Pharma/Wartner): uit het vendor due diligence-rapport<br />
bleek dat er mogelijk een probleem was. De rechtbank oordeelde dat de<br />
koper wist of behoorde te weten dat er een probleem was en dat hij zich<br />
niet op de garanties kon beroepen (r.o. 4.2.6). Volgens art. 7:17 lid 5 BW<br />
kan de koper zich niet op non-conformiteit beroepen, wanneer dit hem<br />
ten tijde <strong>van</strong> het sluiten <strong>van</strong> de overeenkomst (i) bekend was of<br />
(ii) redelijkerwijs bekend kon zijn (lees hier: “redelijkerwijs niet onbekend<br />
kon zijn”, Raaijmakers, a.w., p. 135; dit artikel wordt in <strong>overnamecontracten</strong><br />
overigens vaak uitgesloten, zie onder ‘Conformiteit’).<br />
10 De Best, a.w., p. 154, Raaijmakers, a.w., p. 136, Brink, a.w. p. 142. Van<br />
Dunné is hier enigszins sceptisch over: J.M. <strong>van</strong> Dunné, ‘Onderzoeks- en<br />
spreekplichten bij bedrijfsovername; hoe “due” is “due diligence” sinds<br />
Hoog Catharijne?’ in: Onderneming en 5 jaar Nieuw Burgerlijk Recht,<br />
Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 1997, p. 413-414.<br />
11 Raaijmakers, a.w., p. 134, Tjittes, a.w., p. 124.<br />
12 Bijvoorbeeld: De Best, a.w., p. 155; J.W. Bitter, ‘Garanties in kaart gebracht’,<br />
Contracteren 2008/2, p. 39.<br />
13 Tjittes, a.w., p. 125.<br />
14 Brink, a.w., p. 142.<br />
84 SDU uitgevers / nummer 3, mei 2009 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
<strong>Enkele</strong> <strong>aspecten</strong> <strong>van</strong> <strong>overnamecontracten</strong><br />
ties gebruikelijke beperkingen in tijd en geld, en ‘disclosure’<br />
doet geen afbreuk aan vrijwaringen. Dit onderscheid tussen<br />
garanties en vrijwaringen wordt overigens niet altijd (even<br />
zuiver) gemaakt. 15 Noch een garantie noch een vrijwaring<br />
is een vastomlijnd juridisch begrip; net als de overige bepalingen<br />
<strong>van</strong> het overnamecontract zullen garanties en vrijwaringen<br />
indien nodig moeten worden uitgelegd, waarbij de<br />
grammaticale interpretatie een belangrijke rol zal spelen. 16<br />
Als met betrekking tot een bepaalde garantie wordt opgenomen<br />
dat wetenschap <strong>van</strong> de koper <strong>van</strong> inbreuken geen<br />
afbreuk doet aan de garantie, krijgt deze garantie deels<br />
het karakter <strong>van</strong> een vrijwaring. Mij lijkt dat dit <strong>van</strong>uit<br />
de bovengenoemde optiek <strong>van</strong> risico-aanvaarding door de<br />
verkoper is toegestaan. 17<br />
Informatiegaranties<br />
Hierboven ging het om contractuele invulling <strong>van</strong> de onderzoeksplicht.<br />
Ook de mededelingsplicht kan contractueel<br />
worden vormgegeven. Met een informatiegarantie als “de<br />
verkoper heeft de koper alle rele<strong>van</strong>te informatie over de<br />
vennootschap verschaft” garandeert de verkoper kort gezegd<br />
dat hij geen rele<strong>van</strong>te informatie heeft achtergehouden. 18<br />
Soms zal de verkoper bepaalde garanties alleen willen<br />
geven voor zover die zijn gekwalificeerd door zijn eigen<br />
wetenschap. Dus niet “de grond is niet vervuild”, maar:<br />
“naar beste weten <strong>van</strong> de verkoper is de grond niet vervuild”.<br />
Hierdoor verandert de garantie in feite in een soort<br />
(specifieke) informatiegarantie: de verkoper garandeert<br />
geen informatie over vervuiling <strong>van</strong> de grond te hebben<br />
achtergehouden. 19 Over de betekenis <strong>van</strong> “naar beste weten”<br />
of soortgelijke bewoordingen kan overigens worden<br />
getwist: betekent het alleen de feitelijke wetenschap <strong>van</strong><br />
de verkoper, of betekent dit dat de verkoper de juistheid<br />
<strong>van</strong> de garantie eerst moest nagaan? Dit is een kwestie <strong>van</strong><br />
uitleg. Bij het hierin lezen <strong>van</strong> een onderzoeksplicht is terughoudendheid<br />
op zijn plaats, 20 maar ter voorkoming <strong>van</strong><br />
15 Zie bijvoorbeeld voor een ander gebruik <strong>van</strong> deze begrippen: Brink, a.w.<br />
139 en 140. Het genoemde voorbeeld in G.T.M.J. Raaijmakers en B. Wessels,<br />
‘Fiscale garanties civielrechtelijk beschouwd’, WPNR 2007/6695, p. 94,<br />
is geen garantie in de zin <strong>van</strong> het door mij omschreven begrip maar een<br />
verplichting (covenant).<br />
16 Raaijmakers, a.w., p. 124, Tjittes, a.w., p. 137, HR 22 december 1995, NJ<br />
1996, 300 (Hoog Catharijne), HR 19 januari 2007, NJ 2007, 575 (Meyer/<br />
PontMeyer), en voor een recent voorbeeld in lagere rechtspraak zie<br />
Rechtbank Amsterdam 19 november 2008, LJN BH2951 (Wagram/Melfund).<br />
17 Onzeker is evenwel <strong>van</strong> hoeveel garanties men dit kan bepalen voordat<br />
– nagenoeg – sprake is <strong>van</strong> een algemeen principe dat wetenschap<br />
<strong>van</strong> de koper geen afbreuk doet aan de garanties (het betreft dan een<br />
glijdende schaal).<br />
18 Raaijmakers, a.w., p. 135. Tjittes, a.w., p. 126 e.v.<br />
19 Raaijmakers, a.w., p. 137.<br />
20 Raaijmakers, a.w., p. 137 en HR 18 april 1986, NJ 1986, 747 (Ernst en Latten/Crombag).<br />
Zie ook: HR 7 september 2007, «JOR» 2007/291 (Phoenix/<br />
Philips), al maak ik uit de conclusie <strong>van</strong> A-G Keus (onder 2.7) op, dat in<br />
casu “Knowledge” was gedefinieerd als “the actual knowledge of those<br />
members (…) as are set out in Exhibit 1.4 (…)”, in het licht waar<strong>van</strong> de<br />
uitleg <strong>van</strong> het hof dat het ging om feitelijke wetenschap wellicht niet<br />
misverstanden kan de bedoeling <strong>van</strong> partijen beter worden<br />
uitgeschreven. 21<br />
Remedies bij inbreuk op garanties<br />
Als niet anders wordt overeengekomen, gelden bij inbreuken<br />
op garanties de hoofdregels <strong>van</strong> het Burgerlijk<br />
Wetboek. In de praktijk zal er echter vrijwel geen overnamecontract<br />
te vinden zijn waarin hiervoor geen nadere<br />
regeling is getroffen. Deze paragraaf gaat over de remedies<br />
die in beginsel mogelijk zijn en hoe daar in <strong>overnamecontracten</strong><br />
vaak mee om wordt gegaan. Ik noem daarbij enkele<br />
aandachtspunten.<br />
Wanprestatie<br />
Een inbreuk op een garantie levert in beginsel een toerekenbare<br />
tekortkoming op (art. 6:74 e.v. BW). 22 De koper kan<br />
schadevergoeding vorderen. Overnamecontracten werken<br />
deze remedie doorgaans nauwkeurig uit. Onder ‘Schadevergoeding’<br />
kom ik hierop terug.<br />
Conformiteit<br />
De koper kan in beginsel ook ageren op grond <strong>van</strong> de nonconformiteitsregeling<br />
<strong>van</strong> art. 7:17 BW. 23 Het verkochte<br />
moet, kort gezegd, de eigenschappen bezitten die de koper<br />
op grond <strong>van</strong> de overeenkomst mocht verwachten. Dit<br />
hoeft niet beperkt te zijn tot de in het overnamecontract<br />
opgenomen garanties. 24 De verkoper ziet zijn risico natuurlijk<br />
wel graag beperkt tot wat hij expliciet heeft gegarandeerd.<br />
Non-conformiteit geeft de koper in beginsel recht op correcte<br />
nakoming en kan via de algemene regels <strong>van</strong> het BW leiden<br />
tot schadevergoeding en/of ontbinding. Met name de eerste<br />
en de laatste remedie zullen bezwaarlijk zijn voor de verkoper<br />
(zie ook onder ‘Nakoming’ en ‘Ontbinding’ hierna).<br />
Voor commerciële partijen is titel 7.1 BW in principe <strong>van</strong> regelend<br />
recht. Ter voorkoming <strong>van</strong> ongewenst geachte effecten<br />
sluit het overnamecontract de toepasselijkheid <strong>van</strong> titel<br />
7.1 BW vaak integraal uit. Het is ook mogelijk om, in plaats<br />
zo heel verrassend was. Weliswaar had op grond <strong>van</strong> de overeenkomst<br />
ook een onderzoek moeten worden verricht, maar het hof had blijkbaar<br />
geconcludeerd dat een dergelijk onderzoek in casu geen feitelijke<br />
wetenschap zou hebben opgeleverd.<br />
21 Echter, dat ook een gedetailleerde regeling tot geschillen kan leiden<br />
blijkt al uit het in de vorige noot als laatste genoemde arrest.<br />
22 Raaijmakers, a.w., p. 131, Tjittes, a.w., p. 130 en M. Uijen, ‘Schadeberekening<br />
bij overnames’, Contracteren 2004/4, p. 101.<br />
23 Via de schakelbepaling <strong>van</strong> art. 7:47 BW is titel 7.1 BW (koop) ook <strong>van</strong><br />
toepassing op de koop <strong>van</strong> aandelen: zie Tjittes, a.w., p. 123, Brink, a.w.,<br />
p. 96 en de door hen aangehaalde jurisprudentie. Uitgaande <strong>van</strong> deze<br />
toepasselijkheid, kan men zich nog afvragen of de conformiteitseis in<br />
geval <strong>van</strong> aandelenkoop ziet op – slechts – de aandelen of ook op de<br />
onderliggende onderneming. Zie Raaijmakers en Wessels a.w., p. 99-100.<br />
Ik ga uit <strong>van</strong> de tweede benadering.<br />
24 P.J. <strong>van</strong> Uchelen, ‘Art. 7:17 BW en garanties in het overnamecontract’,<br />
Ondernemingsrecht 2003-1, p. 16 en M. Bax, ‘De rol <strong>van</strong> garanties in de<br />
overnamepraktijk’, V&O juni 2003, p. 96.<br />
TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK nummer 3, mei 2009 / SDU uitgevers 85
<strong>van</strong> expliciete uitsluiting, een afwijkende regeling overeen<br />
te komen. In dat geval moet door uitleg worden vastgesteld<br />
of die regeling moet worden geacht – met uitsluiting – in de<br />
plaats te komen <strong>van</strong> de regeling in titel 7.1 BW, of dat titel<br />
7.1 BW toch nog een rol speelt naast (of voor de invulling<br />
<strong>van</strong>) die regeling. De toepasselijkheid <strong>van</strong> de kooptitel blijft<br />
dan dus wat onzeker. Voor de gevolgen <strong>van</strong> toepassing <strong>van</strong><br />
art. 7:23 BW verwijs ik naar hieronder (‘Klachtplicht’).<br />
Nakoming<br />
Bij inbreuk op garanties kan de koper in beginsel nakoming<br />
vorderen, ook los <strong>van</strong> de conformiteitsregeling. 25 Volgens<br />
Tjittes sluiten de ‘uitsluitingsbepalingen’ <strong>van</strong> <strong>overnamecontracten</strong><br />
nakoming meestal niet uit. 26 Een geslaagde<br />
vordering tot nakoming zou betekenen dat de koper de<br />
gekochte onderneming in zodanige staat moet brengen dat<br />
aan de garantieverplichting wordt voldaan (d.w.z. dat de<br />
garantie juist is). Dat kan een enorme last voor de verkoper<br />
zijn. 27 Met een vordering tot nakoming zouden de – met<br />
zorg opgestelde en uitonderhandelde – bepalingen <strong>van</strong> het<br />
overnamecontract over schadevergoeding kunnen worden<br />
omzeild: de beperkingen, inclusief exoneraties, gelden in<br />
principe niet bij nakoming. De verkoper zal in het overnamecontract<br />
duidelijk moeten maken dat de koper geen<br />
nakoming <strong>van</strong> de garanties kan vorderen.<br />
Ontbinding<br />
De mogelijkheid tot ontbinding is in <strong>overnamecontracten</strong><br />
standaard uitgesloten. 28 De achtergrond is duidelijk: het<br />
kan, zeker naarmate meer tijd is verstreken na de closing<br />
<strong>van</strong> de transactie, erg moeilijk zijn om de gevolgen ongedaan<br />
te maken. Uitsluiting <strong>van</strong> ontbinding is geldig, tenzij<br />
een beroep daarop naar maatstaven <strong>van</strong> redelijkheid en billijkheid<br />
onaanvaardbaar is. 29<br />
Overnamecontracten houden vaak niet expliciet rekening<br />
met de mogelijkheid <strong>van</strong> gedeeltelijke ontbinding. Impliceert<br />
uitsluiting <strong>van</strong> ontbinding zonder nadere specificaties<br />
dat ook gedeeltelijke ontbinding is uitgesloten? Raaijmakers<br />
zou dat niet te snel willen aannemen, en ook Strikwerda<br />
concludeert <strong>van</strong> niet. 30<br />
25 Tjittes, a.w., p. 132 en p. 135 en Raaijmakers en Wessels, a.w., p. 98 en<br />
p. 101.<br />
26 Tjittes, a.w., p. 135.<br />
27 Zie bijvoorbeeld T.F.E. Tjong Tjin Tai, ‘Garanties, nakoming en schadevergoeding’<br />
in WPNR 2004/6577, p. 365-366 over HR 5 januari 2001, NJ 2001,<br />
79 (Multi Vastgoed/Nethou).<br />
28 In de casus <strong>van</strong> HR 4 februari 2000, NJ 2000, 562 (Mol/Meijer) was dit niet<br />
het geval. Uit dat arrest volgt dat de ontbindingsregeling gewoon <strong>van</strong><br />
toepassing is bij aandelentransacties. Wel zullen bij <strong>overnamecontracten</strong><br />
hoge eisen worden gesteld aan de ernst <strong>van</strong> de tekortkoming, wil de<br />
ontbinding gerechtvaardigd zijn: zie G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Ontbinding<br />
<strong>van</strong> aandelentransacties’, O&F september 2003, p. 14.<br />
29 Tjittes, a.w., p. 134 en zie C.E du Perron en T.H.M. <strong>van</strong> Wechem, ‘Het<br />
uitsluiten <strong>van</strong> het beroep op dwaling in overnameovereenkomsten: een<br />
acceptabele of een onacceptabele boilerplate?’, VrA 2004, p. 4.<br />
30 Raaijmakers, a.w., p. 15 en H.K. Strikwerda, ‘Sluit een verbod op ontbinding<br />
de mogelijkheid <strong>van</strong> gedeeltelijke ontbinding uit?’, V&O juli/augustus<br />
2008.<br />
Gedeeltelijke ontbinding brengt niet mee dat de transactie<br />
moet worden teruggedraaid, maar houdt een evenredige<br />
vermindering <strong>van</strong> de geleverde prestaties in. De koopprijs<br />
zou zodanig kunnen worden verminderd dat het door de<br />
koper geleden nadeel wordt gecompenseerd. Nu is dit voor<br />
de koper natuurlijk interessant, maar voor de verkoper zou<br />
dit een ongewenste doorkruising kunnen betekenen <strong>van</strong> het<br />
contractuele systeem <strong>van</strong> schadevergoeding bij inbreuk op<br />
de garanties (met alle overeengekomen beperkingen). De<br />
verkoper kan maar beter expliciet duidelijk maken dat ook<br />
gedeeltelijke ontbinding niet mogelijk is.<br />
Dwaling<br />
Vaak wordt in het overnamecontract bepaald dat vernietiging<br />
wegens dwaling niet zal zijn toegestaan. Net als bij<br />
ontbinding geldt dat terugdraaien <strong>van</strong> de transactie erg lastig<br />
kan zijn. Uitsluiting <strong>van</strong> vernietiging wegens dwaling is<br />
geldig, behoudens de beperkende werking <strong>van</strong> de redelijkheid<br />
en billijkheid. 31 Bij dat laatste kan worden gedacht aan<br />
gevallen waarin de verkoper niet te goeder trouw is.<br />
Een aandachtspunt bij het uitsluiten <strong>van</strong> dwaling: als het<br />
overnamecontract vernietiging wegens dwaling uitsluit,<br />
hoeft dat in principe niet in de weg te staan aan een vordering<br />
tot wijziging <strong>van</strong> de overeenkomst op grond <strong>van</strong><br />
art. 6:230 BW. Volgens Tjittes hoeft daar geen bezwaar<br />
tegen te bestaan waar die wijziging bestaat uit wijziging<br />
<strong>van</strong> de koopprijs, omdat daarmee eenzelfde effect wordt<br />
bereikt als met schadevergoeding. 32 Net als bij gedeeltelijke<br />
ontbinding geldt: interessant voor de koper, maar voor de<br />
verkoper mogelijk een ongewenste doorkruising <strong>van</strong> het<br />
contractuele systeem <strong>van</strong> schadevergoeding bij inbreuk op<br />
de garanties (met alle overeengekomen beperkingen). De<br />
verkoper doet er dus goed aan dit artikel buiten werking<br />
te stellen.<br />
Andere wilsgebreken<br />
Het uitsluiten <strong>van</strong> vernietiging wegens bedrog, bedreiging<br />
of misbruik <strong>van</strong> omstandigheden wordt niet mogelijk geacht<br />
wegens strijd met de openbare orde en/of goede zeden.<br />
33<br />
Exclusieve remedie of alle remedies<br />
Ik teken bij het bovenstaande aan dat de algemene uitsluitingsbepalingen<br />
in het overnamecontract niet de enige<br />
bepalingen zijn die de remedies beperken. Zo wordt dikwijls<br />
bepaald dat de koper in geval <strong>van</strong> een inbreuk op<br />
een garantie geen andere remedie zal hebben dan een actie<br />
tot schadevergoeding. Daarmee wordt beoogd alle voor de<br />
verkoper ongewenste andere acties buiten de deur te houden.<br />
In tegenstelling tot de algemene uitsluitingsbepalingen<br />
31 Zie Du Perron en Van Wechem, a.w., p. 17-18, C.T. <strong>van</strong> der Weij, ‘Dwaling<br />
en bedrog bij het sluiten <strong>van</strong> overnameovereenkomsten’, V&O maart<br />
2008, p. 52. Tjittes, a.w., p. 134, en Raaijmakers en Wessels, a.w., p. 98.<br />
32 Tjittes, a.w., p. 132. Zie ook: NAI 31 juli 2003 en 28 februari 2005, TvA<br />
2006, 4.<br />
33 Zie Du Perron en Van Wechem, a.w., p. 5 en Van der Weij, a.w., p. 52.<br />
86 SDU uitgevers / nummer 3, mei 2009 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
<strong>Enkele</strong> <strong>aspecten</strong> <strong>van</strong> <strong>overnamecontracten</strong><br />
is de reikwijdte <strong>van</strong> deze bepaling beperkt tot inbreuk op<br />
de garanties.<br />
Het spiegelbeeld <strong>van</strong> de ‘enige remediebepaling’ is de bepaling<br />
dat de koper schadevergoeding kan vorderen “onverminderd<br />
enige andere actie op grond <strong>van</strong> de wet of deze<br />
overeenkomst” of woorden <strong>van</strong> gelijke strekking. Deze<br />
bepaling kan ook in de standaardbepalingen elders in de<br />
overeenkomst ‘verstopt’ zitten. De verkoper dient hierop<br />
bedacht te zijn: de consequentie is dat de koper in beginsel<br />
alle mogelijke remedies heeft, behoudens voor zover deze<br />
specifiek zijn uitgesloten.<br />
Voordat ik overga tot bespreking <strong>van</strong> enkele <strong>aspecten</strong> <strong>van</strong><br />
schadevergoeding, ga ik in op het gevaar voor de koper om<br />
zijn remedies te verliezen door rechtsverwerking.<br />
Klachtplicht<br />
Op grond <strong>van</strong> art. 7:23 BW (de lex specialis voor koop) en<br />
art. 6:89 BW (de lex generalis) moet de koper moet binnen<br />
bekwame tijd nadat hij een inbreuk op een garantie heeft<br />
ontdekt, daarover bij de verkoper klagen. 34 Laat hij dat na,<br />
dan verliest hij in beginsel al zijn rechten ter zake <strong>van</strong> die<br />
inbreuk, of het nu gaat om schadevergoeding (ook wegens<br />
onrechtmatige daad), nakoming, ontbinding, of vernietiging<br />
– of aanpassing – wegens dwaling. 35 In geval <strong>van</strong> consumentenkoop<br />
is een klacht binnen twee maanden ‘binnen<br />
bekwame tijd’. Wat een bekwame tijd is in commerciële<br />
verhoudingen moet worden vastgesteld aan de hand <strong>van</strong> de<br />
omstandigheden.<br />
Art. 7:23 BW en art. 6:89 BW zijn (grotendeels) <strong>van</strong> regelend<br />
recht. Als gezegd wordt de toepasselijkheid <strong>van</strong> titel<br />
7.1 BW vaak integraal uitgesloten. Daarmee is art. 6:89<br />
BW echter niet buiten werking gesteld.<br />
Overnamecontracten bevatten meestal een eigen klachtenregeling.<br />
De klachttermijn wordt vaak op een bepaalde periode<br />
vastgesteld. In de contractuele regeling wordt soms<br />
wel en soms niet expliciet vermeld of de klachttermijn heeft<br />
te gelden als een vervaltermijn (zoals in de wettelijke regeling),<br />
of dat schending <strong>van</strong> de klachtplicht niet tot verval<br />
<strong>van</strong> recht leidt. Er bestaat overigens enige onzekerheid over<br />
de vraag of het wel mogelijk is om de wettelijke vervaltermijn<br />
(die <strong>van</strong> een ‘bekwame tijd’) te verlengen of terzijde<br />
te stellen. 36 Er<strong>van</strong> uitgaande dat commerciële partijen in<br />
dezen vrij zijn een eigen regeling te treffen, ben ik het <strong>van</strong><br />
harte met Wiggers en Tjittes eens dat het ter voorkoming<br />
<strong>van</strong> misverstanden raadzaam is om expliciet te regelen of<br />
de klachttermijn een vervaltermijn is of niet.<br />
Een ander punt is dat art. 7:23 lid 2 BW een verkorte verjaringstermijn<br />
kent. Ik kom daar nog op terug in de volgende<br />
paragraaf.<br />
Schadevergoeding<br />
Het overnamecontract regelt doorgaans welke schade voor<br />
vergoeding in aanmerking komt bij inbreuk op garanties en<br />
welke beperkingen gelden voor schadevergoeding. Ik noem<br />
enkele aandachtspunten.<br />
Bepalingen die alleen verplichten tot vergoeding <strong>van</strong> schade<br />
<strong>van</strong> de koper, helpen de koper slechts voor zover hij zelf in<br />
zijn vermogen is geschaad, bijvoorbeeld omdat de aandelen<br />
in de overgenomen vennootschap minder waard zijn dan<br />
het geval was geweest zonder inbreuk op de garantie. Het<br />
verschil tussen de vermogenspositie <strong>van</strong> de vennootschap<br />
als ware er geen inbreuk en de werkelijke vermogenspositie<br />
<strong>van</strong> de vennootschap is daarvoor niet zonder meer bepalend<br />
(althans niet voor hetzelfde bedrag). 37 Anderzijds moet<br />
de verkoper er rekening mee houden dat wegens door de<br />
koper gehanteerde waarderingsmethoden de schade <strong>van</strong> de<br />
koper groter kan zijn dan het verschil tussen de vermogensposities<br />
<strong>van</strong> de vennootschap met en zonder inbreuk<br />
op de garantie.<br />
Bij bepalingen die de verkoper verplichten de verkochte<br />
vennootschap de schade te vergoeden die zij als gevolg <strong>van</strong><br />
een inbreuk op de garanties heeft geleden, moet worden bedacht<br />
dat de vennootschap zelf geen schade lijdt als gevolg<br />
<strong>van</strong> een inbreuk op de garanties. Door de omstandigheid<br />
dat de verkoper een onjuiste verklaring over een bepaald<br />
aspect <strong>van</strong> de onderneming heeft afgelegd aan de koper, is<br />
het vermogen <strong>van</strong> de vennootschap niet gewijzigd. 38<br />
Een in de praktijk veel gebruikte oplossing is de afspraak<br />
dat als ‘schade’ moet worden vergoed het bedrag dat nodig<br />
is om de vennootschap in de positie te brengen waarin zij<br />
34 Beide artikelen leggen de koper ook een onderzoeksplicht op in die<br />
zin dat de termijn begint te lopen op het moment dat hij het gebrek<br />
redelijkerwijs had behoren te ontdekken. Dat geldt echter niet indien<br />
over het desbetreffende gebrek een garantie was gegeven: Bitter, a.w.,<br />
p. 38, R.P.J.L. Tjittes, ‘De klacht- en onderzoeksplicht bij ondeugdelijke<br />
prestaties’, Rechtsgeleerd Magazijn THEMIS 2007-1, p. 20, N.W.A Tollenaar,<br />
‘Beschouwingen over artikelen 6:89 en 7:23 BW in het bijzonder bij<br />
aandelenkoop’, NTBR 2005/9, p. 437.<br />
35 Tjittes, a.w., p. 15 en T.H.M. <strong>van</strong> Wechem en M.H. Wissink, ‘Tijdig handelen<br />
bij non-conformiteit’, Contracteren 2006/2, p. 47. Van Wechem en Wissink<br />
menen dat enige nuancering wellicht denkbaar is (p. 48). De ratio <strong>van</strong> de<br />
regeling is bescherming <strong>van</strong> de verkoper tegen late en daardoor moeilijk<br />
betwistbare klachten, zie Tjittes, a.w., p. 16.<br />
36 Tollenaar, a.w., p. 439, Bitter, a.w., p. 38, C.J. Mulder en N. de Vos, ‘De<br />
toepassing <strong>van</strong> art. 7:23 BW op garanties bij de koop <strong>van</strong> aandelen’, V&O<br />
2003, p. 49. Maar zie ook: Tjittes, a.w., p. 18, A.J.M. Wiggers, ‘Overnamegeschil;<br />
bekendmaking garantieclaims door koper binnen redelijke tijd’,<br />
Ondernemingsrecht 2003-16, p. 626, het hof en A-G Timmermans in HR<br />
19 september 2003, NJ 2004, 20 (VFR/P&O) en NAI 3 mei 2007, TvA 2008,<br />
35 en arbitraal vonnis 22 december 1999, «JOR» 2000/139 m.nt. Wessels<br />
(SAIT/Nedlloyd).<br />
37 Rechtbank Rotterdam 30 september 1999, «JOR» 2000/2 (Van den Biggelaar/Geers).<br />
Zie voor een recent voorbeeld dat deze principes in de<br />
praktijk wel eens lijken te worden miskend: Rechtbank ’s-Hertogenbosch<br />
28 mei 2008, «JOR» 2008/224, m.nt. De Haan.<br />
38 Strik, a.w., p. 404 en Van Uchelen, a.w., p. 15.<br />
TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK nummer 3, mei 2009 / SDU uitgevers 87
had verkeerd als de garantie juist was geweest. 39<br />
Het overnamecontract kan bepalen welke soorten schade<br />
al dan niet voor vergoeding in aanmerking komen. Bijvoorbeeld:<br />
alleen geleden verlies of ook gederfde winst conform<br />
de wettelijke hoofdregel? Worden gemaakte kosten volledig<br />
vergoed? 40 Het overnamecontract zal ook bepalingen<br />
bevatten die de aansprakelijkheid <strong>van</strong> de verkoper bij inbreuk<br />
op garanties beperken, zoals beperkingen in tijd,<br />
drempelbedragen (voor iedere individuele claim en voor<br />
gezamenlijke claims wil er recht zijn op vergoeding) en een<br />
maximumbedrag aan schadevergoeding. Ook regelt het<br />
contract dikwijls hoe moet worden omgegaan met – bijvoorbeeld<br />
– de aanwezigheid <strong>van</strong> voorzieningen, verzekeringen,<br />
vergoeding door derden en belastingvoordelen. Daarbij<br />
kan in meer of mindere mate <strong>van</strong> de regels <strong>van</strong> afdeling<br />
6.1.10 BW worden afgeweken.<br />
Een paar opmerkingen bij de beperkingen in tijd. Meestal<br />
worden voor inbreuken op verschillende categorieën garanties<br />
contractuele verjaringstermijnen overeengekomen,<br />
die aan<strong>van</strong>gen op de overdrachtsdatum. De koper moet<br />
er rekening mee houden dat dit niet de enige klok is die<br />
loopt. Ook de klachttermijn is <strong>van</strong> belang, vooral wanneer<br />
is overeengekomen dat het een vervaltermijn betreft (zie<br />
de vorige paragraaf). Verder volgt uit art. 7:23 lid 2 BW<br />
dat alle vorderingen <strong>van</strong> de koper ter zake <strong>van</strong> de inbreuk<br />
verjaren twee jaar nadat de koper bij de verkoper heeft<br />
geklaagd. Deze wettelijke verjaringstermijn kan ingevolge<br />
art. 3:322 BW lid 3 BW niet contractueel worden verlengd<br />
(wel verkort). 41 Dit kan de contractuele regeling doorkruisen:<br />
stel dat op grond <strong>van</strong> het overnamecontract een claim<br />
onder bepaalde garanties verjaart drie jaar na de overdrachtsdatum<br />
en de koper klaagt over een inbreuk binnen<br />
het eerste jaar, dan geldt dus een kortere verjaringstermijn<br />
op grond <strong>van</strong> de wet. 42<br />
Material adverse change clausules<br />
Ik sluit af met enige opmerkingen over de material adverse<br />
change (MAC) clausule. Een MAC-clausule beoogt de koper<br />
te beschermen tegen het risico dat zich tussen de ondertekeningsdatum<br />
<strong>van</strong> het overnamecontract en de overdrachtsdatum<br />
(die bijvoorbeeld wegens een te doorlopen<br />
concentratiecontroletraject uit elkaar liggen) omstandigheden<br />
voordoen met een aanzienlijk nadelig effect op de<br />
(financiële) positie <strong>van</strong> de vennootschap of onderneming.<br />
39 Tjittes in ‘De uitleg <strong>van</strong> garanties en vrijwaringen in <strong>overnamecontracten</strong>’,<br />
Geschriften <strong>van</strong>wege de Vereniging Corporate Litigation 2007-2008, Deventer:<br />
Kluwer 2008, p. 136; Van Uijen, a.w., p. 102; Van Uchelen, a.w., p. 15;<br />
Strik, a.w., p. 405.<br />
40 Vergelijk J.M. Möller, ‘De uitleg <strong>van</strong> het schadebegrip in <strong>overnamecontracten</strong>’,<br />
V&O februari 2008, p. 33-34 en Uijen, a.w., p. 101-102.<br />
41 Tollenaar, a.w., p. 437, Tjittes in ‘De klacht- en onderzoeksplicht bij ondeugdelijke<br />
prestaties’, Rechtsgeleerd Magazijn THEMIS 2007-1, p. 18. De<br />
verjaringstermijn kan worden gestuit volgens de algemene stuitingsregels:<br />
Tjittes, a.w., p. 23.<br />
42 Tollenaar, a.w., p. 440.<br />
De MAC-clausule kan op verschillende manieren worden<br />
vormgegeven. Bijvoorbeeld de variant dat de afwezigheid<br />
<strong>van</strong> een MAC een opschortende voorwaarde is voor de verplichtingen<br />
<strong>van</strong> de koper om de transactie te doen. 43<br />
De mate <strong>van</strong> bescherming is afhankelijk <strong>van</strong> het onderhandelingsresultaat<br />
over de formulering <strong>van</strong> de MAC-clausule.<br />
Hoe moet een MAC die het inroepen <strong>van</strong> de voorwaarde<br />
rechtvaardigt worden gedefinieerd? Het voordeel voor de<br />
koper <strong>van</strong> een zo breed mogelijk gedefinieerde MAC lijkt<br />
evident, maar het risico <strong>van</strong> algemene bewoordingen is dat<br />
de uitleg <strong>van</strong> de clausule als het erop aankomt erg onzeker<br />
is. Uit met name Angelsaksische precedenten 44 blijkt dat<br />
een beroep op een MAC-clausule maar zelden zal opgaan.<br />
Het is daarom raadzaam om zo specifiek mogelijk aan te<br />
geven om welke nadelige effecten het de koper te doen is,<br />
met een algemene <strong>van</strong>gnetbepaling. 45 De verkoper, die zoveel<br />
mogelijk zekerheid wil hebben dat de transactie onder<br />
dezelfde voorwaarden door zal gaan, zal de definitie <strong>van</strong><br />
MAC zoveel mogelijk moeten proberen te beperken. Hij<br />
zal effecten die de vennootschap niet erger raken dan de<br />
rest <strong>van</strong> de markt – of de desbetreffende branche – buiten<br />
de MAC-definitie willen houden.<br />
Als de koper gebruik maakt <strong>van</strong> een banklening om de<br />
acquisitie te financieren, dient hij ook rekening te houden<br />
met de MAC-clausule die de bank op haar beurt zal hanteren.<br />
De koper moet bedacht zijn op de situatie dat de bank<br />
zich met een beroep op de MAC-clausule kan terugtrekken<br />
terwijl hij zelf – nu zonder financiering – gehouden is de<br />
koopprijs te betalen. 46 Als de MAC-clausule <strong>van</strong> de bank<br />
verslechtering in financiële markten als onderdeel heeft,<br />
zal de koper dit element ook in de MAC-clausule <strong>van</strong> het<br />
overnamecontract willen opnemen, waardoor de verkoper<br />
uiteindelijk het risico draagt.<br />
Zeker in de huidige economische omstandigheden is de<br />
MAC-clausule een bepaling die veel aandacht verdient.<br />
Over de auteur<br />
Mr. Eva M. Das is advocaat bij <strong>Stibbe</strong>.<br />
43 Ook mogelijk is een MAC-garantie die recht geeft op schadevergoeding,<br />
of een MAC als beëindiginggrond tussen de tekenings- en de<br />
overdrachtsdatum. Hoewel de gevolgen <strong>van</strong> de verschillende varianten<br />
dus verschillen, moet worden bedacht dat in de praktijk de gevolgen op<br />
hetzelfde kunnen neerkomen, bijvoorbeeld omdat de koper na zijn ‘weglooprecht’<br />
te hebben ingeroepen met de verkoper in heronderhandeling<br />
treedt.<br />
44 Zie M.R. Van Schooten, ‘Material adverse change/material adverse events’,<br />
Contracteren 2008/1, p. 10, HR 7 september 2007, «JOR» 2007/291 (Phoenix/Philips)<br />
en de noot <strong>van</strong> Tjittes onder dat arrest.<br />
45 Van Schooten, a.w., p. 11.<br />
46 Van Schooten (a.w., p. 12) wijst erop dat het gelijkluidend zijn <strong>van</strong> de<br />
financierings-MAC- en acquisitie-MAC-clausules wellicht niet voldoende<br />
is omdat de uitleg <strong>van</strong> de clausules kan worden beïnvloed door de<br />
verschillende doelen die de gerechtigden voor ogen staan, en suggereert<br />
dat in de MAC-clausule <strong>van</strong> de koper wordt opgenomen dat het<br />
inroepen <strong>van</strong> de MAC-clausule <strong>van</strong> de bank altijd een MAC oplevert. Een<br />
alternatief is een apart financieringsvoorbehoud.<br />
88 SDU uitgevers / nummer 3, mei 2009 TIJDSCHRIFT VOOR DE ONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK