Betekent winstrecht ook recht op winst? - Stibbe

HOOFDSTUK 6
BETEKENT WINSTRECHT OOK RECHT OP WINST?
B. Bier’
6.1 Inleiding
Het prettige van het onderwerp uitkeringen aan aandeelhouders is dat het,
zolang er kapitaalvennootschappen zijn altijd in de belangstelling zal blijven
staan. De aandeelhouder stelt in ruil voor aandelen risicodragend vermogen
ter beschikking van de vennootschap of hij betaalt ter verkrijging van die
aandelen een bedrag aan een derde. Ongeacht de manier van verkrjging zal
de aandeelhouder een zeker rendement op zijn aandelen hopen te ontvan
gen. Of dat daadwerkelijk lukt en wanneer, dat is onzeker.
Het rendement kan bij het einde van het aandeelhouderschap
behaald worden doordat de aandeelhouder zijn aandelen verkoopt voor
een hoger bedrag dan de aanvankelijk door hem in de aandelen geïnves
teerde som. De hoogte van de verkoopprijs zal, afhankelijk van de situatie,
bijvoorbeeld bepaald worden aan de hand van de te verwachten winst of
kasstroom van de vennootschap, of samenvallen met de beurskoers die
het aandeel heeft. De voor de aandelen te betalen prijs hoeft niets te maken
te hebben met het werkelijke winstpotentieel van de vennootschap in
kwestie of met de onderliggende intrinsieke waarde. Er zijn overnames
bekend waarbij vele miljoenen zijn betaald voor misschien niet helemaal
reële verwachtingen van een koper wat tot hoge winst voor een verkoper
op zijn investering heeft geleid. Soms leek het dat Alchemisten toch gelijk
hadden: lucht kan gewoon in goud omgezet worden. De enige chemische
reactie die daarvoor nodig is, speelt zich af in het hoofd van de koper of in
de hoofden van degenen die de koper/rechtspersoon laten besluiten voor
(onrealistische) verwachtingen te betalen. Over deze wijze van realisatie
van rendement op aandelen wil ik het hier niet hebben.
Waar ik het wel over wil hebben is de vermogensrechtelijke relatie
tussen de aandeelhouder aan de ene kant en de vennootschap aan de
1 Prof. mr. Barbara Bier is hoogleraar Onderneniingsrecht & Corporate Governance
aan de Nyenrode Business Universiteit en als of counsel verbonden aan Stibbe
Advocaten en Notarissen.
163

B. Bier
andere kant en dan met name voor zover het betreft de uitkering van
winst.
Heeft een aandeelhouder recht om een zeker dividend te ontvangen
als de vennootschap winst maakt en wat zijn de grenzen waarbinnen een
uitkering kan plaatsvinden?
Om die vragen te beantwoorden zal ik eerst ingaan op het wettelijke
systeem van uitkeringen. Bij het schrijven van dit hoofdstuk is het Wets
voorstel vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht (het “Wetsvoorstel”)
nog niet door de Eerste Kamer aangenomen. Het is dus nog niet duidelijk
wanneer het Wetsvoorstel in werking zal treden. Ik zal daarom in de tekst
een onderscheid maken tussen het toepasselijke recht en het voor de BV
komende recht. Gaat het om een verwijzing naar de BV vôôr de inwerking
treding van het Wetsvoorstel dan zal ik de thans nog geldende wets
artikelen, die gaan veranderen voorzien van een sterreije en voorts zal ik
als het gaat om een BV, naar komend recht, deze aanduiden met Flex BV.
Ik zal in dit hoofdstuk ook aandacht besteden aan de vraag of het
mogelijk is om sommige aandeelhouders boven andere aandeelhouders te
belonen voor bepaald gedrag door hen het recht toe te kennen om meer
dividend te ontvangen dan andere aandeelhouders. In het kader van de
eeuwige driehoeksverhouding tussen de vennootschap en haar aandeel
houders enerzijds en de vennootschap en haar crediteuren anderzijds zal
ook de verantwoordelijkheid van het bestuur en de aansprakelijkheid van
de individuele bestuurders bij het doen van uitkeringen in beschouwing
worden genomen.
2
6.2 Hebben aandeelhouders recht op uitkering?
6.2.1 Wettelijk systeem
6.2.1.1 Ter beschikking stellen van eigen vermogen
In ons wettelijk systeem is het principe verankerd dat op elk aandeel dat
wordt uitgegeven in ieder geval ooit de gehele nominale waarde van dat
aandeel moet worden gestort. De storting zal meestal bij het nemen van
het aandeel geschieden, maar het is ook mogelijk dat de vennootschap en
2 Kamerstukken 1 2009/10, 31 058, A. Het Wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudi
ging en flexibiisering bv-recht, Kamerstukken II 2009/10, 32 426 was bij het
schrijven van dit hoofdstuk nog niet door de Tweede Kamer aangenomen. Waar
ik in dit hoofdstuk verwijs naar het Wetsvoorstel wordt, voorzover van belang,
ook het Wetsvoorstel Invoeringswet begrepen.
164

Hoofdstuk 6 /Betekent winstrecht ook recht op winst?
de aandeelhouder overeenkomen dat een gedeelte van de nominale
waarde, maximaal 75%, pas gestort hoeft te worden nadat de vennoot
schap het heeft opgevraagd. 3
Het gestorte en opgevraagde gedeelte van het kapitaal vormen
samen met de wettelijke en statutaire reserves het zogenaamde gebonden
eigen vermogen. Voor de NV en de BV* geldt dat dit gebonden eigen
vermogen niet uitkeerbaar is. 4
Dit stuk eigen vermogen zit dus in een klem. Hoe het ook gevormd
is, door storting door aandeelhouders of doordat winst aan een reserve is
toegevoegd, het kan zolang het in die klem zit, de vennootschap niet als
uitkering verlaten tenzij het einde van het bestaan van de vennootschap in
zicht is en de uitkering plaatsvindt na ontbinding van de vennootschap. 5
Bij de Flex BV betekent de term “gebonden eigen vermogen” niet meer
hetzelfde als thans bij de NV/BV*. Het gestorte en opgevraagde gedeelte
van het kapitaal is voor de Flex BV niet langer onderdeel van het
gebonden eigen vermogen en zit dus niet meer in de klem. 6
6.2.1.2 Winstrecht als één van de basisrechten van een aandeelhouder
Als “tegenprestatie” voor het voldoen aan de stortingsplicht, danwel,
indien de aandelen nog niet meteen zijn volgestort, voor het feit dat de
vennootschap nog een vordering daartoe op de aandeelhouder heeft,
krijgt de aandeelhouder bepaalde rechten.
Het gelijkheidsbeginsel zoals neergelegd in art. 2:92/201 lidi BW,
koppelt, voorzover bij de statuten niet anders is bepaald, de rechten
van aandeelhouders aan de nominale waarde van de aandelen. Aan alle
3 Mits de statuten dit toestaan en ten minste het minimunikapitaal is gestort.
4 Zie art. 2:105/216* lid 2 BW. Dit is slechts anders voor de uitkering die geschiedt
door vermindering van het geplaatste kapitaal, eventueel voorafgaand aan de
omzetting van een wettelijke reserve in geplaatst kapitaal.
5 Er bestaat verschil van mening over de vraag op welk moment dit gebonden eigen
vermogen mag worden uitgekeerd, meteen na het besluit tot ontbinding, mits de
stand van het vermogen daartoe aanleiding geeft (art. 2:23b lid 6 BW) of komt dat
stuk van het eigen vermogen pas in aanmerking om uitgekeerd te worden als
finale uitkering, nadat alle schuldeisers zijn betaald en de verzetstermijn van
art. 2:23b lid 5 BW is verlopen? Ik meen het laatste.
6 Ook op andere punten ontstaan er door de inwerkingtreding van het Wetsvoorstel
grotere verschillen tussen de NV en de BV op het gebied van kapitaal en kapitaalbescherming.
Voor de Flex BV is geen minimum kapitaal vereist en geldt niet dat ten
minste eenvierde van het nominale bedrag bij het nemen van het aandeel moet
worden gestort. Indien aandeelhouder en vennootschap dit overeenkomen kan de
gehele nominale waarde op een later moment worden gestort. Zowel voor de NV
als voor de BV blijft gelden dat ooit aan de stortingsplicht moet worden voldaan.
Art. 2:199 BW verandert niet.
165

B. Bier
aandelen zijn dan in verhouding tot hun nominale bedrag gelijke rechten
verbonden.
De wettelijke hoofdregel voor de NV/BV* houdt in dat degene die
een aandeel houdt twee hoofdrechten heeft, namelijk zeggenschapsrech
ten en vermogensrechten. Met dat laatste bedoel ik een zeker winstrecht
en eventueel een recht op uitkering van een reserve en het liquidatiesaldo.
In art. 2:105 lid 9 (216 lid 8*) BW is bepaald dat geen van de aandeel
houders geheel kan worden uitgesloten in het delen in de winst. Het
betreft hier een regel van dwingend recht, waarvan niet in de statuten kan
worden afgeweken. Datzelfde geldt overigens ook voor het stemrecht.
Art. 216 lid 7 Flex BV bepaalt dat van de wettelijke hoofdregel kan
worden afgeweken door in de statuten te bepalen dat aandelen van een
bepaalde soort of aanduiding geen of slechts beperkt recht geven tot
deling in de winst of reserves van de vennootschap. Aandelen in de Flex
BV waarvoor de statuten bepalen dat zij niet tot enige deling in de winst
gerechtigd zijn, moeten wel stemrecht hebben. 7
6.2.1.3 Hoe wordt de hoogte van het winstrecht berekend
Art. 2:105/216* lid 6 BW bepaalt dat bij de berekening van het winstbedrag
dat op ieder aandeel zal worden uitgekeerd, slechts het bedrag van
de verplichte stortingen op het nominale bedrag van de aandelen in
aanmerking komt, tenzij de statuten anders bepalen. Bij de Flex BV geldt
dat van deze hoofdregel telkens mag worden afgeweken met instemming
van alle aandeelhouders. Het woord “telkens” moet m.i. hier zo worden
uitgelegd dat voor elke uitkering apart moet worden afgeweken met
instemming van alle aandeelhouders. Wil men een permanente, van de
hoofdregel afwijkende regeling, dan moet die uit de statuten blijken.
Het wettelijke uitgangspunt is dus dat, als er op aandelen wordt
uitgekeerd, de relatieve hoogte van die uitkering per aandeel moet
worden gekoppeld aan het daadwerkelijk aan de vennootschap ter
beschikking gestelde gedeelte van de nominale waarde van het aandeel.
Opgemerkt moet worden dat veel statuten van deze wettelijke bepaling
afwijken en voor gewone aandelen bepalen dat voor de berekening van
het winstrecht onafhankelijk van de storting, de nominale waarde van het
aandeel als uitgangspunt moet worden genomen.
7 Art. 229 lid 5 Flex BV. De statuten kunnen ook bepalen dat aan de houders van
aandelen van een bepaald soort of aanduiding geen stemrecht toekomt.
166

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
6.2.1.4 Heeft een aandeelhouder recht op uitkering van winst
Dan kom ik nu bij de vraag hoe hard het winstrecht eigenlijk is, of anders
gesteld, heeft een aandeelhouder een recht om indien uit de vastgestelde
jaarrekening blijkt dat de vennootschap over het afgelopen boekjaar winst
heeft gemaakt, die winst van vennootschap te ontvangen?
De hoofdregel van art. 2:105/216* lid 1 BW luidt dat de winst de
aandeelhouders ten goede komt voorzover in de statuten niet anders is
bepaald. Daarbij moet volgens art. 2:105/216* lid 2 BW eerst beoordeeld
worden of de winst wel uitkeerbaar is. Hiervoor dient men een balanstest
te doen op basis van de laatst vastgestelde jaarrekening: een uitkering is
slechts toegestaan voorzover het eigen vermogen groter is dan het gestorte
en opgevraagde gedeelte van het kapitaal vermeerderd met de wettelijke en
statutaire reserves. Voor de Flex BV geldt dat een uitkering—met inachtne
ming van de hierna te behandelen overige vereisten- is toegestaan indien het
eigen vermogen groter is dan de reserves die krachtens de wet of de statuten
dienen te worden aangehouden. Dit betekent dat indien statutaire noch
wettelijke reserves hoeven te worden aangehouden een uitkering bij een
Flex BV ook mogelijk is indien het eigen vermogen negatief is. 8
Past men de wettelijke regel voor de NV (BV*) onverkort toe, dan
wordt door de vaststelling van de jaarrekening de hoogte van de winst
over het afgelopen boekjaar bepaald en is deze winst, voorzover ook aan
de balanstest is voldaan, voor de aandeelhouders vanaf dat moment
opeisbaar. 9 Is in de statuten geen andere regeling opgenomen, dan geldt
voor de NV (BV*) dus dat aandeelhouders een recht op winstuitkering
hebben, namelijk alle winst die niet hoeft te worden gebruikt voor de
vorming van een wettelijke of statutaire reserve of ter zuivering van een
eerder geleden verlies.
8 Door het aannemen van het amendement Van Toorenburg/Van der Steur (Kamer
stukken 112011/12, 32426, nr.21) zal de laatste zin van artikel 216 lid 1 BW van het
aangenomen Wetsvoorstel komen te vervallen, waarin voor de toepassing van de
balanstest voor de Flex BV werd verwezen naar de laatst vastgestelde balans. In de
toelichting op het amendement wordt vermeld dat het de bedoeling is dat aan
de vennootschap wordt overgelaten op basis ven welk document de balanstest
wordt gedaan, waarbij het voor de hand ligt dat bij de uitkering van winst in het
kader van de vaststelling van de jaarrekening de vastgestelde jaarrekening als
basis wordt gehanteerd.
9 De statuten kum-ten een regeling bevatten dat het dividend pas op een later
moment betaalbaar wordt gesteld. Ik verwijs voor de verdere behandeling van
de betaalbaarstelling van het dividend naar mijn proefschrift B. Bier, Uitkeringen
aan aandeelhouders (diss. Rotterdam), Deventer: Kluwer 2003, § 4.3 (hierna: “Bier
2003”).
167

B. Bier
In de praktijk bevatten echter bijna alle statuten een bepaling die
afwijkt van de voor de NV (BV*) geldende wettelijke hoofdregel. Afgezien
van de niet veel voorkomende bepaling dat ook anderen dan aandeel
houders van de beschikbare winst genieten, zoals houders van oprichtersbewijzen
of winstbewijzen, bepalen de meeste statuten dat de algemene
vergadering de mogelijkheid heeft om over de winst te beschikken.
Het beschikken over de winst betekent in dit verband een keuze
tussen, of combinatie van uitkering van winst of reservering van winst.
Daarnaast treffen we vaak, zeker bij beursgenoteerde vennootschap
pen, de statutaire bepaling aan dat het bestuur of de raad van commissa
rissen, voorafgaand aan de besluitvorming van de algemene vergadering
om over de winst te beschikken, de bevoegdheid heeft te besluiten om (een
gedeelte van) de winst te reserveren. Maakt dit orgaan van deze bevoegd
heid gebruik en besluit het tot reservering, dan wordt hiermee de aan de
algemene vergadering ter beschikking staande winst verminderd met het
bedrag dat gereserveerd wordt door het daartoe bevoegde orgaan. Over het
restant van de winst dient, voorzover de statuten bepalen dat de winst ter
beschikking van de algemene vergadering staat, nog een besluit genomen te
worden. Zolang niet tot uitkering wordt besloten is het dividend niet
opeisbaar. Bevatten de statuten slechts de bepaling die inhoudt dat bijvoor
beeld het bestuur de bevoegdheid heeft om te besluiten een gedeelte van
de winst te reserveren, maar bepalen de statuten niet dat het restant ter
beschikking van de algemene vergadering staat, dan geldt m.i. weer de
hoofdregel en is het restant met het vaststellen van de jaarrekening meteen
voor de aandeelhouders opeisbaar.’°
De wettelijke hoofdregel voor de Flex BV luidt dat de algemene
vergadering bevoegd is tot bestemming van de winst en tot vaststelling
van uitkeringen. De statuten kunnen die bevoegdheid beperken of toe
kennen aan een ander orgaan. Een besluit tot uitkering heeft pas gevolg —
en het uit te keren bedrag per aandeel wordt voor de aandeelhouder pas
opeisbaar- nadat het bestuur aan de uitkering zijn goedkeuring heeft
verleend. Op deze rol van het bestuur bij uitkeringen kom ik later terug.
Gezien de bewoordingen van art. 216 leden 1 en 2 Flex BV, zou men zich
kunnen afvragen of het nog wel mogelijk is om, zoals het huidige
art. 2:216 lid 1 BW stelt, in de statuten te bepalen dat de winst de
aandeelhouders ten goede komt, zonder dat daarover dus nog een besluit
moet worden genomen. Volgens de memorie van toelichting” is een
dergelijke statutaire bepaling mogelijk. Ik meen echter dat ook in dat geval
10 Zie voor verdere onderbouwing van dit standpunt Bier 2003, § 3.1.
11 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3 (“MvT”).
168

Hoofdstuk 6 /Betekent winstrecht ook recht op winst?
geldt dat, hoewel dan formeel geen besluit tot uitkering genomen wordt,
het dividend pas opeisbaar is nadat het bestuur zijn goedkeuring aan de
uitkering heeft gegeven.
6.2.2 Winstrechten in praktijk
Hoe het besluit om winst uit te keren daadwerkelijk voor een aandeel
houder uitpakt, is afhankelijk van de vraag of de vennootschap één soort
aandelen kent, danwel verschillende soorten aandelen waaraan in de
statuten verschillende winstrechten worden toegekend.
Zoals door Geert Raaijmakers in dit boek wordt behandeld, moet de
vennootschap aandeelhouders, die zich in gelijke omstandigheden bevin
den op dezelfde wijze behandelen. Aandeelhouders die zich niet in gelijke
omstandigheden bevinden hoeven dus niet gelijk behandeld te worden. Ik
noemde in dat kader al de door art. 2:92/201 lid 1 BW en art. 2:105/216 lid
6 BW toegelaten mogelijkheid om in de statuten te bepalen dat, binnen de
grenzen van Boek 2 BW, de rechten van de aandeelhouders, waar onder
dus de winstrechten, niet aan de nominale waarde van de aandelen zullen
zijn gekoppeld. Zolang aandeelhouders die zich in gelijke omstandighe
den bevinden, gelijk worden behandeld, kent de wet dus geen beperkin
gen om in de statuten een onderscheid te maken in verschillende
winstrechten en daarmee de verschillende aandeelhouders verschillend
te behandelen.
Wat zijn de opties om in de statuten een onderscheid te maken
tussen verschillende winstrechten? De meest voorkomende manier om dit
te regelen is om in de statuten een bepaling op te nemen die de vennoot
schap in staat stelt verschillende soorten aandelen uit te geven waaraan
verschillende winstrechten zijn gekoppeld.
6.2.2.1 Letteraandelen
Met letteraandelen bedoel ik aandelen die worden aangeduid met een
letter of cijfer teneinde een bepaalde klasse of soort aandelen te creëren.
Het gebruik van letteraandelen kan verschillende redenen hebben, maar ik
beperk mij hier tot het gebruik daarvan met betrekking tot dividend
rechten. Letteraandelen worden bijvoorbeeld gebruikt om te regelen dat
slechts de houders van aandelen met een bepaalde letter gerechtigd zijn
tot een bepaald gedeelte van het eigen vermogen. Daarnaast kan het
gebruik van letteraandelen handig zijn indien verschillende aandeelhou
ders een eigen dividendbeleid willen voeren, waarbij de houders van elke
klasse kunnen beslissen of zij het aan hen toekomende gedeelte van de
169

B. Bier
winst wensen uit te keren of juist te reserveren. De aandelen hebben
onderling dezelfde dividendrechten, maar onderscheiden zich toch door
een letteraanduiding, bijvoorbeeld gewone aandelen A en gewone aan
delen B. De statuten kunnen in een dergelijk geval bepalen dat bij de
aandelen A een dividendreserve of agioreserve A hoort, waartoe slechts
de houders van aandelen A gerechtigd zijn. Indien de aandelen met een
bepaalde letter niet door één aandeelhouder gehouden worden, dan
betekent een dergelijke regeling natuurlijk wel dat men onderling overeen
stemming moet bereiken over het te voeren dividendbeleid. Een besluit tot
reservering van de winst die aandeelhouders A toekomt of, indien de
statuten dit bepalen, tot uitkering van de dividendreserve A moet dan
genomen worden met een meerderheid van stemmen in de vergadering
van de houders van aandelen A. Hoewel de reserves door een bepaling in
de statuten worden onderscheiden, betekent een dergelijke regeling niet
dat deze reserves ook statutaire reserves in de zin van de wet zijn, als het
gaat om de vermogensklem. Dit is slechts anders indien de statuten
bepalen dat de winst in een bepaalde verhouding aan de respectieveljke
statutaire reserves moet worden toegevoegd en dat deze reserves niet
zonder meer mogen worden uitgekeerd.
Een andere reden om letteraandelen te gebruiken is om de winst die
door de vennootschap wordt behaald op een bepaalde deelneming of een
bepaald bedrijfsonderdeel uitsluitend te laten toekomen aan bepaalde
aandeelhouders. Men noemt dit “tracking stock”. Houders van aandelen
A zijn dan bijvoorbeeld slechts gerechtigd tot de winst die wordt behaald
op deelneming of bedrjfsonderdeel A en houders van aandelen B zijn
slechts gerechtigd tot de winst behaald op deelneming of bedrjfsonder
deel B. Een dergelijke opzet vergt wel een uitgebreide statutaire regeling.
Dit is nodig om te voorzien in die gevallen waarbij bedrjfsonderdeel B in
een boekjaar zeer winstgevend was, maar de vennootschap, omdat be
drijfsonderdeel A in dat boekjaar grote verliezen heeft geleden, niet over
voldoende vrij eigen vermogen beschikt om de eigenlijke winstaanspraken
van de houders van aandelen B over het afgelopen boekjaar te
honoreren.’ 2
Uiteraard kunnen letter aandelen ook gebruikt worden om op een
andere wijze van het evenredige dividendrecht af te wijken.
12 Zie ook TH. Liem/D.J. Ex, ‘Tracking stock: een alternatief van beursvennoot
schappen?’, Ondernemingsrecht 2000, p. 313-317; R.A.F. Timmermans, ‘Opheffing
van een aandelen soort bij “tracking stock”, Ondernemingsrecht 2003, p. 7 e.v.; Bier
2003, § 6.2.1.c; en Th. Groenewald, ‘Risico’s bij tracking stock’, Ondernemingsrecht
2004, p. 70 e.v.
170

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
6.2.2.2 Preferente aandelen
Ook de uitgifte van preferente aandelen is een veel voorkomende manier
om onderscheid in onderlinge winstrechten te maken. Preferente aandelen
komen in verschillende variaties voor, maar hebben gemeen dat zij, indien
er winst valt te verdelen, op één of andere wijze voorrang geven op
uitkering boven andere (gewone) aandelen van de vennootschap. Blijft er
na de uitkering op de preferente aandelen nog winst over, dan is die
(meestal) voor de gewone aandelen.
Gewone preferente aandelen geven het recht op een preferente
uitkering van meestal een bepaald percentage van bijvoorbeeld de nomi
nale waarde. Deze preferente aandelen zijn na deze uitkering verder niet
gerechtigd tot de winst of reserves van de vennootschap. Winstdelende
preferente aandelen gedragen zich eerst als preferente aandelen in de
bovengenoemde zin, maar hebben daarna ook nog het recht om verder te
delen in de winst, alsof het gewone aandelen zijn.
Bij cumulatief preferente aandelen kan het nog langer duren voor
dat de houders van gewone aandelen een uitkering kunnen ontvangen.
Het karakter van deze preferente aandelen houdt in dat indien in een
bepaald boekjaar de winst onvoldoende is om een uitkering te doen, dit
“achterstallig” dividend wordt doorgeschoven naar het volgende boekjaar
waarin wel voldoende winst is behaald om uit te keren. Pas nadat daarna
ook nog het “reguliere” preferent dividend is uitgekeerd, komen de
gewone aandelen aan bod. Ook onderling kunnen preferente aandelen
een bepaalde rangorde kennen voor wat betreft hun dividendgerechtigd
heid. Zo kunnen de statuten bepalen dat van de winst eerst een bedrag
wordt uitgekeerd aan houders van preferente aandelen A en, zo er nog
winst over is, aan de houders van preferente aandelen B.
Opvallend is dat in statuten van een NV/BV* vaak wordt bepaald
dat de preferente aandelen recht hebben op uitkering indien uit de
vastgestelde jaarrekening blijkt dat er voor uitkering vatbare winst is. 13
Voor die preferente aandelen geldt dan als het ware de voor de NV (BV*)
geldende wettelijke hoofdregel. Zeker indien de statuten bepalen dat het
winstrecht van de preferente aandelen gekoppeld is aan een bepaald
percentage van wat op die preferente aandelen is gestort (deze preferente
aandelen worden meestal aangeduid met financieringsprefs en worden
gebruikt als alternatief voor vreemd vermogen), komt de preferente
uitkering eigenlijk neer op een soort rente op de hoofdsom (het totaal
13 Voor de Flex BV geldt dat niet langer; het bestuur moet eerst zijn goedkeuring
geven, pas dan wordt het preferente dividend opeisbaar.
171

B. Bier
ter beschikking gestelde bedrag, dus nominale waarden en agio). De
houders van deze preferente aandelen hebben dus een sterk winstrecht.
Bij winst moet de vennootschap uitkeren.
Voor vennootschappen die hun jaarrekening opstellen volgens LAS!
IFRS is het wel oppassen geblazen met deze financieringsprefs. Volgens
JAS 32’ betekent een dergelijke statutaire winstbepaling dat het prefe
rente aandelen kapitaal niet als eigen vermogen, maar als vreemd ver
mogen dient te worden geclassificeerd, omdat de vennootschap de
verplichting heeft om indien zij winst heeft behaald dit dividend te
betalen. In het kader van lAS 32 hebben veel beursgenoteerde vennoot
schappen met financieringsprefs de afgelopen jaren hun statuten aange
past waarbij de financieringsprefs niet langer zonder meer gerechtigd zijn
tot een uitkering indien de vennootschap winst heeft behaald. De raad van
bestuur heeft dan volgens de aangepaste statuten eerst de mogelijkheid
om te besluiten om (een deel van) de winst te reserveren, Op die manier is
het als het ware ter discretie van de vennootschap of en zo ja hoeveel op de
financieringsprefs wordt uitgekeerd. Immers, wordt alle winst gereser
veerd, dan zullen de houders van de financieringsprefs geen recht hebben
om op dat moment hun dividend te ontvangen. 15
Houden derden preferente aandelen in de vennootschap, dan is het,
afhankelijk van het karakter van die preferente aandelen, voor de gewone
aandeelhouders dus veel minder zeker of zij überhaupt wel een uitkering
zullen krijgen. Zij zijn ls het ware voor hun winstrechten achtergesteld bij
de houders van preferente aandelen. Maar soms betekent het bestaan van
een bepaalde soort preferente aandelen een nog grotere aantasting van de
vermogensrechten van de houders van gewone aandelen.
Zo komt het voor dat een vennootschap een statutaire regeling kent
die inhoudt dat indien in een bepaald boekjaar onvoldoende winst is
behaald om een uitkering op de preferente aandelen te doen, de uitkering
zal plaatsvinden uit de reserves, niet zijnde de agioreserve of andere
reserve waartoe de houders van de preferente aandelen gerechtigd zijn.
De reserves die dan worden gebruikt voor uitkering van dividend aan de
preferente aandeelhouders zijn doorgaans ontstaan door storting op de
14 Zie met name voor de bepaling van de classificatie of een instrument een eigen
vermogensinstrument is of een financiële verplichting JAS 32.16 (en 16A-16E) en
32.11 en TL 25 en 26.
15 Ik merk overigens op dat men in deze gevallen een uitgebreide statutaire regeling
aantreft die deze financieringsprefs buitengewoon cumulatief maken en waarin
wordt bepaald dat geen uitkeringen, van welke aard dan ook, op gewone aandelen
kan plaatsvinden, zolang het achterstaffige dividend op de financieringsprefs met
is betaald.
172

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
gewone aandelen of doordat de winst die niet op de preferente aandelen
behoefde te worden uitgekeerd en dus eigenlijk naar de gewone aandeel
houders had kurnen gaan, gereserveerd is. De betaling van het dividend
aan de houders van de preferente aandelen gaat dan ten koste van het
eigen vermogen dat eigenlijk “toebehoort” aan de overige aandelen.
Ik noem dit soort preferente aandelen ook wel “PaCMan preffen”: zij
eten het eigen vermogen van de vennootschap op.’ 6 Overigens treffen we
vaak een milde vorm van dit eetgedrag van preferente aandelen aan bij de
statutaire bepaling die ziet op de finale uitkering na beëindiging van de
vereffening bij ontbinding van de vennootschap. Vaak houdt die bepaling
in dat eerst op de preferente aandelen nog achterstallige uitkeringen
dienen te worden voldaan en dat vervolgens het bedrag dat op de
preferente aandelen is gestort dient te worden uitgekeerd. Pas daarna
komen de gewone aandelen voor een uitkering van het eventuele restant
aan bod.
6.2.2.3 Aandelen met een aanduiding
Voor de Flex BV is het ook mogelijk om op een andere wijze dan door
gebruik van verschillende soorten aandelen een onderscheid te maken in
de onderlinge winstrechten. Art. 216 lid 7 BW Flex BV geeft de mogelijk
heid om in de statuten te bepalen dat aandelen met een aanduiding geen
of slechts beperkt recht geven tot deling in de winst of reserves. Door
aandelen in de statuten op een bepaalde manier aan te duiden kan
winstdifferentiatie tussen verschillende aandelen plaatsvinden zonder
dat er sprake is van een onderscheid in soorten aandelen. In de MvT
wordt opgemerkt dat de aanduiding verbonden kan zijn aan een bepaalde
aandeelhouder of dat de aanduiding betrekking kan hebben op een
aandeel met een bepaald nummer. 17 Zo kan men in de statuten van een
Flex BV bepalen dat op alle aandelen die gehouden worden door werk
nemers 10% meer dividend zal worden uitgekeerd dan op de overige
aandelen. Een ander voorbeeld is om in de statuten te bepalen dat aandeel
19 tussen 2010 en 2015 gerechtigd zal zijn tot de helft van de winst en
daarna in het geheel geen winstrechten meer zal hebben.
Is het ook voor de NV (BV*) mogelijk om in de statuten een
onderscheid te maken tussen de winstrechten van aandelen zonder dat
16 Dit speelde bijvoorbeeld in 2002 bij PCM Uitgevers NV, Wegener NV, Getronics
NV en Vedior NV. Zie ook Bier (2003) noot 414.
17 MvT, p. 37 en 42.
173

B. Bier
de statuten voorzien in verschillende soorten aandelen? Het antwoord op
deze vraag wordt door de Hoge Raad gegeven in de DSM zaak.’ 8
Daar speelde, kort weergegeven, het volgende. DSM wilde bevor
deren dat aandeelhouders voor een langere periode zich als aandeel
houder aan de vennootschap zouden verbinden. Men stelde voor een
regeling in de statuten op te nemen die zou inhouden dat aandelen die
meer dan drie jaar worden gehouden door dezelfde aandeelhouder, in
aanmerking komen voor een loyaliteitsdividendbonus van 30% van het
gemiddelde dividend in de voorafgaande periode van drie jaar en van
10% per jaar in de periode daarna. Om voor de loyaliteitsbonus in
aanmerking te komen moesten de aandeelhouders zich wel bij de ven
nootschap laten registreren. Een dergelijk aandeel zou dan, volgens de
voorgestelde statuten, een geregistreerd aandeel worden. 19
Het voorstel tot statutenwijziging hield niet in dat er — in de
klassieke betekenis- verschillende klassen of soorten aandelen gecreëerd
zouden worden. Het voorstel hield m.i. wel in dat voor het dividendrecht
voortaan een onderscheid zou bestaan in (i) “Geregistreerde” aandelen die
korter dan drie jaar waren geregistreerd en dus met voorwaardelijke extra
dividendrechten, maar gedurende die drie jaar nog met gewone dividendrechten,
(ii) “Geregistreerde” aandelen die drie jaar waren geregistreerd en
recht hebben op een loyaliteitsdividendbonus van 30% van het gemiddelde
dividend in de voorafgaande periode van drie jaar, (iii) “Geregistreerde”
aandelen die langer dan drie jaar waren geregistreerd met extra dividendrechten
van 10% per jaar en (iv) gewone, niet geregistreerd aandelen.
De techniek die bij de voorgestelde statutenwijziging werd gebruikt
kwam er dus op neer dat de statuten voor het bepalen van de omvang van
de winstrechten van een aandeel een onderscheid maken tussen de
verschillende posities waarin de houders van die aandelen zich bevinden.
Niet de aandelen zelf zouden immers geregistreerd worden, maar de
aandeelhouders. De aandelen worden dan op grond van de band van de
aandeelhouder met de vennootschap op een bepaalde manier aangeduid.
De vraag was of het op deze manier aanbrengen van verschillen in
18 HR 14 december 2007, lOR 2008/11 m.nt. van A. Doorman. Zie ook M. van Olffen,
‘Loyaliteitsaandelen’, WPNR 6687 (2006), p. 779 (hierna: “Van Olffen 2006”); P.J.
Dortmond, ‘Zittenbljvers bevoordeeld’, Ondernemingsrecht 2006, p. 180 en in
Ondernemingsrecht 2008; mijn bijdrage aan het congres in Groningen 2006 B. Bier,
‘Tot inkeer over de uitkering’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de
kapitaalverschaffer, Deventer: Kluwer 2007, p. 115 (hierna: “Bier 2007”); en mijn
artikel B. Bier, ‘Loyaal aan soorten aandelen’, TOP 2008, p. 62-66.
19 De gehele regeling rond het loyaliteitsdividend en de registratie van het aandeel
was veel uitgebreider dan ik hier beschrijf. Ik verwijs naar de uitspraken voor een
gedetaifleerdere beschrijving.
174

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
winstrechten tussen aandelen van dezelfde soort is toegestaan of niet. De
Ondernemingskamer meende van niet, omdat het bepaalde in art. 2:92
lid 1 BW volgens de Ondernemingskamer zo dient te worden verstaan dat
binnen dezelfde soort, aan elk aandeel van die soort gelijke rechten zijn
verbonden, ongeacht in wiens handen dat aandeel zich bevindt.
De Hoge Raad ziet het anders en overweegt het volgende:
“Uit de tekst en strekking van deze bepaling volgt niet dat een statutaire
afwijking van deze hoofdregel slechts mogelijk is met betrekking tot aandelen
van een bepaald soort. In het bijzonder schrijft artikel 2:92 lid 1 BW, gelezen in
verband met het bepaalde in artikel 2:105, niet dwingend voor dat aan aandelen
van dezelfde soort (cursief BB) altijd in omvang gelijke aanspraken op dividend
moeten zijn verbonden.”
De techniek die bij DSM is gebruikt is dus volgens de Hoge Raad mogelijk,
mits de aandeelhouders die zich in dezelfde positie bevinden, gelijk worden
behandeld. 2° Ik merk daarbij nog op dat ik meen dat gezien de overwe
gingen van de Hoge Raad de hele regeling in de statuten moet staan en dus
niet via een reglement afwijkingen opgenomen kunnen worden.
Men lette er ondertussen wel op dat de keuze om een verschil in
winstrechten te creëren door in de statuten te bepalen dat de vennoot
schap verschillende soorten aandelen kent of dat te doen door de hier
boven bedoelde techniek door aanduiding, belangrijke gevolgen heeft.
Indien een vennootschap verschillende soorten aandelen wenst te kunnen
uitgeven, dan moeten de statuten dat vermelden. 21 De wet geeft op
verschillende plaatsen, vooral voor de NV, bijzondere bescherming tegen
afbreuk van rechten van houders van aandelen van een bepaalde soort,
bijvoorbeeld ten aanzien van het besluit om aandelen uit te geven (art. 2:96
BW) en het besluit tot kapitaalvermindering (art. 2:99 BW). Deze directe
bescherming geldt m.i. niet zonder meer voor houders van aandelen met
een bepaalde aanduiding als hiervoor bedoeld.
20 Zie voor de bespreking van het DSM arrest ook M.L. Lennarts/M.S. Koppert-van
Beek, ‘Loyalty Dividend and the EC Principle of Equal Treatment of Shareholders’,
ECL 2008, p. 173; A.J.P. Schild, ‘Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddel
lijke voorzieningen van de ondernemingskamer’, MvV 2008, p. 30-37.
21 Art. 2:67/178* BW. Dat moet blijken uit het maatschappelijk kapitaal, waarin
wordt vermeld het aantal en het nominale bedrag van elk soort. Voor de Flex BV is
het maatschappelijk kapitaal facultatief, maar wordt nog steeds vereist dat indien
de BV geen maatschappelijk kapitaal kent in de statuten het nominale bedrag van
de aandelen van een bepaalde soort wordt vermeld.
175

B. Bier
6.2.2.4 Loyaliteitsdividend, handig en/of (on)verstandig
Ondertussen zijn alweer een paar jaar verstreken sinds DSM het loyaliteits
dividend had willen invoeren. Het is er niet van gekomen en ook andere
vennootschappen hebben zich er tot nu toe niet aan gewaagd? Bij de
invoering van loyaliteitsdividend gaat het vooral om aandeelhouders van
beursgenoteerde vennootschappen voor langere termijn als aandeelhouder
te binden. Bij andere vennootschappen houden aandeelhouders hun aan
delen meestal al voor langere termijn. De gedachte achter de wenselijkheid
van de binding 23 is dat aandeelhouders die zich voor langere tijd comrnit
teren als aandeelhouder stabiele aandeelhouders zijn die niet alleen op korte
termijn gewin uit zijn. Daarnaast zou het bestuur van de vennootschap een
constructieve dialoog met de lange termijn aandeelhouders kunnen onder
houden. De aandeelhouder zou dan beloond moeten worden als hij zijn
aandelen voor langere tijd aanhoudt. Omdat het een loyale aandeelhouder
altijd vrij staat om zijn aandelen te verkopen, loopt hij theoretisch niet meer
risico op zijn aandelen dan de niet (in de zin van de statuten) loyale aandeel
houders, mits het “deregistreren” geen bijzondere of tijdrovende procedure
vereist. Vanuit die optiek is het dan ook de vraag waarom de loyale aandeel
houder eigenlijk recht heeft op een vergoeding. Een reden die wel wordt
aangevoerd voor het toekennen van het loyaliteitsdividend is dat hiermee de
loyale aandeelhouders worden gecompenseerd voor de tijdelijke onverhan
delbaarheid van zijn aandelen. Een liquide belegging wordt omgezet in een
tijdelijke illiquide belegging met een lagere marktwaarde Door het loyali
teitsdividend krijgt de aandeelhouder voor dit verschil in waarde een zekere
compensatie van de vennootschap. 24 Duidelijk is dat de vennootschap een
reëel belang moet hebben om deze compensatie te wifien betalen.
22 De discussie is weer in volle omvang op gang gekomen. Alleen al omdat de
Commissie Maas in haar rapport Naar herstel van vertrouwen, in aanbeveling 2.16
stelt dat stabiele aandeelhouders van banken extra dienen te worden beloond. De
horizon voor zo’n stabiele, lange termijn, aandeelhouder zou dan bij voorkeur vier
jaar of langer dienen te zijn. De Commissie noemt als voorbeelden voor een extra
beloning uitkering van een loyaliteitsdividend of versterkt stemrecht. Zie verder
ook p. 2 van het Nader verslag van het wetsvoorstel Wijziging van de WFT, de
WGE en het BW naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie
Corporate Governance Code, Kamerstukken II 2009/10, 32 014, nr. 11. Zie verder
brief van de Minister van Veiligheid en Justitie aan de Voorzitter van de Tweede
Kamer der Staten-Generaal van 28 april 2011, Kamerstukken II 2010/11, 31 980,
nr. 48.
23 Zoals ik hierna zal betogen, is het niet duidelijk of deze wenselijkheid ook de
werkelijkheid is.
24 Zie ook uitgebreid over dit onderwerp onder meer P.J.W. Duffhues, ‘Geen loyali
teitsdividend voor langeterniijnaandeelhouders’, MAB 2010, p. 12 e.v. (hierna:
“Duffhues 2010”).
176

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
Indien alle aandeelhouders met de invoering van het loyaliteits
dividend instemmen, is het geen probleem om een loyaliteitsdividend in
te voeren. Maar is het ook mogelijk om dit te doen in de situatie waarin het
aandelenkapitaal verspreid is en kan het besluit tot statutenwijziging dan
bij een meerderheidsbesluit genomen worden? Daar zegt de Hoge Raad in
het DSM arrest eigenlijk niets over. In een bestaande situatie met ver
schillende aandeelhouders zal de introductie van loyaliteitsdividend voor
de zittende aandeelhouders die zich om welke reden dan ook niet willen
laten registreren, bij een gelijkblijvend dividend en dividendbeleid be
tekenen dat zij minder dividend zullen ontvangen dan de aandeelhouders
die een bepaalde tijd geregistreerd zijn. Betekent de invoering van een
loyaliteitsdividend dan niet een schending van het gelijkheidsbeginsel
zoals neergelegd in art. 2: 92 lid 2 BW?
In de literatuur wordt over deze vraag verschillend gedacht. Doorman
en Van Olffen 25 wijzen erop dat de invoering van een statutaire
regeling die leidt tot ongelijke behandeling van aandeelhouders in strijd
kan zijn met de beginselen van redelijkheid en billijkheid. Verder menen
enkele schrijvers, zoals Doorman, Dortmond en Storm 26 dat de invoering
van een dergelijke regeling inderdaad direct op gespannen voet staat met
het gelijkheidsbeginsel van art. 2: 92 lid 2 BW.
Timmerman verwijst voor de beantwoording van de vraag in zijn
conclusie bij het DSM arrest naar het Verenigde Bootlieden arrest, 27
waarbij de Hoge Raad overweegt dat van een schending van het beginsel
van gelijke behandeling van aandeelhouders geen sprake is indien voor de
ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan
worden aangewezen. Hij vraagt zich vervolgens af of in het geval van
de introductie van het loyaliteitsdividend voldoende objectieve rechtvaar
diging kan worden gegeven voor de bevoordeling van een bepaalde groep
aandeelhouders ten koste van een andere groep aandeelhouders. Hij vult
vervolgens de toets voor deze objectieve rechtvaardiging in door te kijken
naar jurisprudentie van het Europese Hof en het EHRIVI en leidt daaruit af,
zo begrijp ik, dat de regeling dient te worden getoetst aan de eisen van
proportionaliteit (hoe verhoudt zich de regeling in het licht van hetgeen
ermee is beoogd?) en subsidiariteit (is de regeling noodzakelijk in het licht
van eventuele alternatieven?).
25 A. Doorman, ‘Het buigzame gelijkheidsbeginsel’, Ondernemingsrecht 2002, p. 199
e.v. en zijn noot bij het DSM arrest in JOR 2008/11 (hierna: “Doorman 2008”); zie
ook Van Olffen 2006.
26 Doorman 2008; P.J. Dortmond, ‘Zittenblijvers bevoordeeld’, Ondernemingsrecht
2006, p. 180 e.v. en de noot van P.M. Storm, Ondernemingsrecht 2007, p. 474.
27 HR 31 december 1993, NJ 1994, 436.
177

B. Bier
Even daargelaten wie gelijk heeft, vind ik de proportionaliteitstoets
en de subsidiariteittoets voor het loyaliteitsdividend een lastige kwestie.
Laat ik voorop stellen dat ik een groot voorstander ben om het bestuur
van een vennootschap de mogelijkheid te geven om een lange termijn
strategie te kunnen volgen, maar dat ik nergens een empirisch (econo
misch) onderzoek heb kunnen vinden voor de ondersteuning van de
stelling dat het voor (bepaalde) beursvennootschappen beter zou zijn
om een groot percentage lange termijn aandeelhouders te hebben. 28 Ik
denk bijvoorbeeld dat veel van de aandeelhouders van ABN AMRO NV al
jaren hun aandelen bezaten, maar deze aandelen blij voor een hoge prijs
van de hand deden toen zich een koper aandiende. Zij hielden bij het
beoordelen van de verschillende biedingen niet echt rekening met de
situatie van ABN AMRO op lange termijn, zoals nadien is gebleken. Het
lijkt in een dergelijk geval dus niet zo relevant of aandeelhouders lang of
kort hun aandelen houden.
De cruciale vraag is natuurlijk hoe aandeelhouders zich gedragen en
hoeveel aandelen zij bezitten. Zo zijn er vennootschappen bekend waarbij
gedurende een aantal jaren een clubje (lange termijn) aandeelhouders het
leven van het bestuur en de raad van commissarissen behoorlijk zuur
maakte en een geheel andere strategie voor ogen hadden dan het bestuur.
Of deze aandeelhouders ook het belang van de vennootschap op lange
termijn daarbij in het hoofd hadden laat ik hier maar in het midden.
Verder zijn er talloze voorbeelden te noemen van institutionele aandeel
houders die nooit op een algemene vergadering komen, maar zich laten
vertegenwoordigen door een professionele vergaderstudent die ineens
wat stemmen tegen een bepaald voorstel uitbrengt zonder dat de vennoot
schap ooit komt te weten waarom die aandeelhouder tegen liet stemmen. 29
Er is (nog) geen verplichting voor de aandeelhouder om te motiveren
waarom hij tegen een bepaald agendapunt stemt. Daarentegen zijn er hele
trouwe particuliere aandeelhouders die jarenlang elke algemene vergade
ring bezoeken en vol overtuiging en met een uitgebreide motivatie hun 25
stemmen uitbrengen. Dat is dan ook het enige moment waarop zij contact
hebben met de vennootschap, dus van een intensieve dialoog met deze
lange termijn aandeelhouders is geen sprake. Het gaat m.i. dus niet zozeer
28 Zie in gelijke zin ook Duifhues 2010 die uitgebreid op verschillende economische
achtergronden ingaat.
29 Veel institutionele beleggers blijken in ieder geval een deel van de stemuitoeferiing
uit te besteden aan gespecialiseerde partijen, zie uitgebreid R. Abma, ‘Het stem
proces van institutionele beleggers’, in: G.T.M.J. Raaijmakers/R. Abma, Achter de
schermen van beursaandeelhouders (Preadvies voor de Vereeniging ‘Handeisrecht’),
Deventer: Kluwer 2007, p. 73 e.v.
178

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
om lange termijn aandeelhouders, maar of de aandeelhouders het lange (en
korte) temiijn beleid van de vennootschap kunnen onderschrijven en als zij
dat niet doen, wat zij hieraan (kunnen) doen. Vervolgens is dan de vraag
hoe het bestuur van een vennootschap reageert op aandeelhouders die een
andere strategie voor ogen hebben. Bij welke percentage opposanten moet
het bestuur stappen ondernemen? Het ontvangen van loyaliteitsdividend
verplicht dus geenszins tot een bepaald door het bestuur gewenst gedrag. 3°
Dan de proportionaliteit. De introductie van loyaliteitsdividend
heeft ingrijpende gevolgen voor het dividend van de individuele aandeel
houder. Ik geef een voorbeeld.
Stel dat de vennootschap een dividendbeleid heeft om 40% van de
behaalde winst uit te keren. Laten we voor het rekenvoorbeeld ervan
uitgaan dat dit betekent dat jaarlijks een bedrag van 1.000.000 euro wordt
uitgekeerd en dat 1.000.000 aandelen zijn geplaatst. Dat betekent een
uitkering van 1 euro per aandeel. Dan voert de vennootschap een loyali
teitsdividend â la DSM in. In het eerst jaar worden 100.000 aandelen
geregistreerd, groep A, in het tweede jaar 50.000, groep B, in het derde jaar
200.000, groep C en in het vierde jaar 10.000, groep D. De uitkering per
aandeel laat dan het volgende beeld zien per groep aandeelhouders bij een
totale uitkering van 1.000.000 euro.
groep A groep B groep C groep D Overig
Jaar 1-3 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Jaar 4 1,27 0,97 0,97 0,97 0,97
Jaar 5 1,07 1,27 0,98 0,98 0,98
Jaar 6 1,02 1,02 1,23 0,93 0,93
Jaar 7 1,06 1,06 1,06 1,25 0,96
Jaar 8 1,07 1,07 1,07 1,07 0,97
Uit dit in hoge mate gesimplificeerd voorbeeld blijkt dat de hoogte van
het feitelijke loyaliteitsdividend nogal afhangt van het enthousiasme van
30 Zie voor een positievere benadering van het loyaliteitsdividend ST. van den
Nieuwenhuijzen, J.G.C.M. Galle & A.B.M. Soppe, ‘Shareholder Management —
Naar een duurzaam aandeelhoudersbestand?’, TvOB 2010, p. 1 e.v. Zie verder voor
de discussie voor en tegen ook op andere gronden: M.C. Schouten, ‘Loyaal aan het
eigen belang’, Ondernemingsrecht 2010, p. 122, met reactie van M. de Jongh, ‘Loyaal
aan duurzame waardecreatie’, Ondernemingsrecht 2010, p. 152, met naschrift
Schouten.
179

B. Bier
de overige aandeelhouders om zich in een bepaald jaar te laten registreren.
De bonus die de houders van loyaliteitsaandelen krijgen is relatief. Zo
blijkt uit het voorbeeld dat de aandeelhouders in Groep A en B in jaar 6
maar 2% extra dividend zullen ontvangen in vergelijking met de situatie
dat de vennootschap geen loyaliteitsdividend zou kennen, omdat in dat
jaar een grote groep C de extra bonus ontvangt, zij het dat die bonus
relatief laag is, omdat het basisdividend in dat jaar lager is. Voor de
overige aandeelhouders is jaar 6 in het voorbeeld dus ook niet zo’n feest.
Zij krijgen maar liefst 7% minder dividend dan dat zij zouden hebben
ontvangen indien de vennootschap geen loyaliteitsdividend zou kennen.
Met andere woorden, het is eigenlijk niet van te voren vast te stellen
hoeveel schade de overige aandeelhouders, die niet “loyaal” zijn in de zin
van de statuten, door het loyaliteitsdividend zullen lijden. Ook garandeert
een loyaliteitsdividend niet dat de vennootschap haar langetermijnstrate
gie zal kunnen volgen.
Tot slot wijs ik nog op de mogelijke bedrijfseconomische gevolgen
van een lage volatiliteit van een gedeelte van de aandelen voor de vennoot
schap. De hamvraag is dus wat de werkelijke voordelen voor de vennoot
schap van het loyaliteitsdividend zijn in verhouding tot de nadelen voor een
groep “niet loyale” aandeelhouders.
3’
6.3 Bijkomende beperkingen bij uitkering
6.3.1 Zorgvuldigheidsnormen
Ik keer weer terug naar de wettelijke beperkingen voor een uitkering aan
aandeelhouders. Zoals hiervoor beschreven, bepaalt art. 2:105/216* BW/
216 Flex BV dat uitkeringen niet zijn toegestaan indien niet aan de balanstest
is voldaan. Voor de NV/*BV dient gekeken te worden naar de laatst
vastgestelde jaarrekening. Art. 2:105/216*BW geeft geen uiterste houd
baarheidsdatum aan de jaarrekening voor de vraag of deze kan dienen als
graadmeter of een uitkering is toegestaan. De wetgever is er waarschijnlijk
32
31 Overigens valt een dergelijke regeling ook nog gemakkelijk te ontduiken, zie
verder Van Olffen 2006. Zie ook G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Synthetische aandelenbelangen
in beursvennootschappen’, in: G.T.M.J. Raaijmakers/R. Abma, Achter de
schermen van beursaizndeelhouders (Preadvies voor de Vereeniging ‘Handelsrecht’),
Deventer: Kluwer 2007, p. 50 die de vraag opwerpt of de loyale aandeelhouders
niet gewoon het extra dividend opstrjken, terwijl zij hun economische belang
gehedged hebben.
32 Ik beperk mij hier tot de bespreking van “gewone” uitkeringen in de zin van
art. 2:105/216* BW. Ook bij uitkeringen van reserves geldt mi. de balanstest, zie .—
180

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
vanuit gegaan dat de jaarrekening wordt opgesteld binnen vijf maanden na
het einde van het boekjaar, de termijn die art. 2:101/210* BW als hoofdregel
voorschrijft. 33 In de jaarlijkse algemene vergadering die binnen zes maan
den na het einde van het boekjaar gehouden dient te worden kan deze
jaarrekening dan worden vastgesteld. Dat is echter geen wettelijke verplich
ting. Het bestuur mag, indien de algemene vergadering de termijn op grond
van bijzondere omstandigheden verlengt, tot elf maanden na het eind van
het boekjaar de jaarrekening opstellen. Er is in de wet geen verplichting
opgenomen voor het bestuur om na de finalisering van de jaarrekening
meteen een algemene vergadering bijeen te roepen met als agendapunt de
vaststelling van de jaarrekening. Art. 2:394 lid 3 BW bepaalt wel dat het
bestuur binnen 13 maanden na het eind van het boekjaar de jaarrekening
openbaar moet maken, maar, zo bevestigt lid 2 van dat artikel, de te
publiceren jaarrekening hoeft nog niet te zijn vastgesteld. Uit de balans
van een veel later vastgestelde jaarrekening kan blijken dat de vennootschap
voldoende ruimte in haar eigen vermogen heeft om een uitkering te doen,
maar of de feitelijke situatie een uitkering wel toelaat is natuurlijk een heel
andere vraag. De omvang van het eigen vermogen van de vennootschap
kan zowel in positieve als in negatieve zin nogal veranderd zijn. Door
verliezen na de balansdatum kan het vrije gedeelte grotendeels verdwenen
zijn.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat uit de jurisprudentie blijkt dat
bij een uitkering aan aandeelhouders van een NV/BV*, in welke vorm dan
ook, naast de wettelijke balanstest ook zorgvuldigheidsnormen gelden.
ook J.W. Winter in P. van Schilfgaarde/J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer:
Kluwer 2009, § 26; en J.W. Winter, ‘Moet artikel 2:105/216 BW worden verduide
lijkt?’, in: P. van Schilfgaarde (red.), Knelpunten in de vennootschapswetgeving,
Deventer: Kluwer 1995 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht,
deel 24). Zie voor een andere opvatting H. Beckman/L. Timmerman, ‘Vaststelling
en goedkeuring van de jaarrekening’, Ondernemingsrecht, 2002, p. 230. Voor de
andere vormen uitkeringen, te weten inkoop van aandelen en terugbetaling van
geplaatst kapitaal beperk ik mij tot de opmerking dat voor de inkoop zonder meer
de balanstest geldt, maar dat er verschil van mening bestaat of dat ook zo is bij
terugbetaling van kapitaal bij de NV/BV*. Ik meen van niet, maar bijvoorbeeld J.B.
Huizink meent dat de balanstest van art. 2:105/216* BW ook dan van toepassing is.
Zie J.B. Huizink, Rechtspersoon, vennootschap en onderneming, Deventer: Kluwer
2009 (Studiereeks Burgerlijk recht, deel 7), p. 237. Voor de NV geldt verder dat zij
ingevolge art. 2:105 lid 4 BW slechts tussentijdse uitkeringen mag doen indien uit
een tussentijdse vermogensopstelling blijkt dat aan de balanstest is voldaan.
33 Voor naamloze vennootschappen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op
de gereglementeerde markt als bedoeld in de Wft, geldt een termijn van vier
maanden. Voor deze vennootschappen geldt dat de termijn niet kan worden
verlengd. Hetgeen ik in deze paragraaf beschrijf over de uitloop geldt dus niet
voor deze vennootschappen.
181

kort
het
B. Bier
Indien het bestuur meewerkt aan een uitkering die een zo nadelige invloed
heeft op de liquiditeits- en solvabiliteitspositie van de vennootschap, dat de
continuïteit van de vennootschap in gevaar komt en daarop het faillissement
van de vennootschap binnen drie jaar volgt, kan dat een reden zijn om te
constateren dat het bestuur zijn taak onbehoorlijk heeft vervuld in de zin
van art. 2:138/248 BW. 34 De vraag is natuurlijk wel wat het bestuur van een
NV/BV* tegen een besluit van de algemene vergadering tot een uitkering
kan doen indien de statuten bepalen dat de winst geheel tot de beschikking
van de algemene vergadering staat. Zoals hiervoor uiteengezet, heeft de
aandeelhouder nadat een besluit tot uitkering genomen is, een vordering op
de vennootschap gekregen. Een bestuurder die dan betaling aan de aandeel
houder(s) weigert, zal vermoedelijk niet lang meer zitting in het bestuur
hebben. 35
Ook kan — gezegd — uitvoeren van een op zichzelf geldig
besluit tot uitkering van praktisch alle reserves een onrechtmatige daad
van de aandeelhouder ten opzichte van de crediteuren van de vennoot
schap opleveren indien daarbij de aandeelhouder in onvoldoende mate
rekening heeft gehouden met de belangen van de overige crediteuren en
hun verhaalspositie door de uitkering ernstig wordt geschaad, de Nimox
norm. 36 Vooral in het geval dat de vennootschap maar één aandeelhouder
heeft, die nauw betrokken is bij de vennootschap, zal de aandeelhouder de
positie van crediteuren van de vennootschap na een uitkering, in overwe
ging moeten nemen.
34 HR 6 februari 2004, JOR 2004/67 (Reinders). Zie ook Rb. Amsterdam 21 april2010,
JOR 2011/1 met mijn noot voor mogelijke aansprakelijkheid bestuurder jegens
crediteuren vennootschap op grond van onrechtmatige daad dan wel aansprake
lijkheid vanwege kennelijk onbehoorlijke taakvervülling als bedoeld in art. 2:248
BW, voor meewerken aan een uitkering van dividend terwijl de bestuurder wist,
althans had behoren te weten dat de uitkering de continuIteit van de vennootschap
ernstig in gevaar zou brengen.
35 Zie in dit verband voor de op basis van redelijkheid en bfflijkheid corrigerende tik in
deze bevoegdheid voor de algemene vergadering HR 16 april 2010, RvdW2OlO/540,
n.a.v. de enquêteprocedure Hof Amsterdam (0K) van 10 december 2008, waarin de
0K overwoog: “De slotsom kan dan ook geen andere zijn dat het voorgenomen
ontslag niet op enige goede grond berust en slechts is ingegeven door opvattingen
van het kumen uitoefenen van aandeelhoudersmacht die blijk geeft van miskenning
van de Nederlandse wet- en regelgeving inzake bestuur en toezicht en de positie van
aandeelhouders in dat verband. Door dat ontslag niettemin te wifien doorzetten
handelt Sint Antonius in strijd met de ingevolge art. 2:8 BW op haar rustende
verplichting zich als aandeelhouder te gedragen overeenkomstig hetgeen redelijk
heid en biffijkheid van haar vergen”. Zie ook J. Barneveld, ‘PCM & private equity —
Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen’, WPNR
6791 (2009), p. 230-238.
36 HR 8 november 1991, RvdW 1991/249 (Nimox).
182

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
Het is dus niet voldoende om alleen maar naar art. 2:105/216* BW
en de balanstest op basis van de vastgestelde jaarrekening te kijken voor
de vraag of een uitkering wel kan. Het effect van de uitkering op de
solvabiliteit en liquiditeit van de vennootschap kan niet genegeerd wor
den. In art. 216 Flex BV is dit laatste dan ook wettelijk vastgelegd.
6.3.2 Rol van het bestuur van de Flex BV bij uitkering
6.3.2.1 Goedkeuring van het bestuur vereist voor uitkeringen
De wettelijke regels voor het doen van een uitkering bij een Flex BV
verschifien dus met de regels voor de NV/BV*. Dat geldt ook voor de andere
vormen van uitkering, zoals inkoop van aandelen en vermindering van het
geplaatste kapitaal. Alle vormen van uitkering worden bij de Flex BV op een
gelijke manier behandeld. 37 Ik beperk mij in dit hoofdstuk tot de gewone
uitkeringen van art. 216 Flex BV, maar het beschreven stramien is ook van
toepassing op de andere vormen van uitkering.
Zoals ik hiervoor al schreef, is de inhoud van de balanstest voor de
Flex BV anders en is het wettelijke uitgangspunt dat de winst ter beschik
king van de algemene vergadering staat. Ook is de algemene vergadering
bevoegd, tenzij de statuten anders bepalen, om tot andere uitkeringen te
besluiten. Daaronder dient te worden begrepen het doen van tussentijdse
winstuitkeringen en het uitkeren van reserves.
Ik kom dan nu op het derde belangrijke verschil: de rol van het
bestuur bij een uitkering.
De rol van het bestuur is als volgt: een besluit tot uitkering heeft
geen gevolgen zolang het bestuur geen goedkeuring heeft verleend. Het
bestuur weigert slechts de goedkeuring indien het weet of redelijkerwijs
behoort te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zal kunnen
voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden.
Het eerste punt houdt in dat de uitkering niet kan doorgaan zonder
goedkeuring van het bestuur. Met de woorden “een besluit.. .heeft geen
gevolgen” wordt volgens de MvT 38 bedoeld dat er geen rechtsgeldige titel
voor het doen van uitkeringen is. De aandeelhouders zullen dus ook nog geen
37 Zo zal bij vermindering van het geplaatste kapitaal niet langer de mogelijkheid
bestaan dat verzet tegen het besluit tot vermindering kan worden aangetekend. Zie
voor de verdere behandeling van de verschillende vormen van uitkering ook mijn
bijdrage B. Bier, ‘Kapitaalbescherming nieuwe stijl’. TOP 2007/6, p. 252 e.v.
38 MvT, p. 72.
183

B. Bier
opeisbare vordering jegens de vennootschap hebben zolang het bestuur zijn
goedkeuring niet aan de uitkering heeft verleend. 39
Ik kom dan bij het tweede punt. Uit de tekst van art. 216 lid 2 Flex
BV blijkt dat het bestuur niet zomaar zijn goedkeuring aan het besluit tot
uitkering mag onthouden, maar dat het dat slechts mag doen indien het,
kort gezegd, voorziet dat dit tot betalingsproblemen bij de vennootschap
zal leiden. Over deze voorwaarde om de goedkeuring te kunnen weigeren is
heel wat te doen geweest; 4° zij was oorspronkelijk niet in het Wetsvoorstel
opgenomen. In de toelichting op de eerste Nota van wijziging, 41 waarin
deze voorwaarde werd opgenomen, worden verder niet veel woorden vuil
gemaakt aan de strekking van deze bepaling. Het ligt voor de hand dat een
besluit van het bestuur om de goedkeuring te weigeren zal moeten worden
gemotiveerd teneinde te kunnen toetsen of de weigering wel terecht en
binnen de door de wet toegelaten grenzen viel. Ik vind het jammer dat de
wetgever een beperking heeft aangebracht in de mogelijkheid voor het
bestuur om de goedkeuring aan de uitkering slechts op de grond van
betalingsproblemen te weigeren. Er kunnen nog zoveel andere redenen zijn
waarom een uitkering misschien niet zo verstandig is. Ik kom daar hierna
nog op terug.
Om te beoordelen of een uitkering al dan niet tot gevolg zal hebben
dat de vennootschap niet meer haar opeisbare schulden kan betalen, zal
het bestuur er dus verstandig aan doen om voordat het zijn goedkeuring
verleent, een solvabiiteitstest te doen. 42
Het betreft hier een soort Beklamel 43 -achtige test, waarbij het
bestuur alle relevante op dat moment aan het bestuur bekende gegevens
en voorzienbare ontwikkelingen zal moeten betrekken.
39 Bij inkoop van aandelen door een dochtermaatschappij van de vennootschap geldt
dat het bestuur van de moeder met een dergelijke verkrjging moet instemmen.
Ontbreekt de instemming, dan is de verkrijging nietig, art. 207d Flex BV.
40 Zie bijvoorbeeld F.K. Buijn, ‘Onzekere winstuitkeringen’, Ondernemingsrecht 2007,
p. 9; en mijn preadvies voor de Vereeniging Handelsrecht: B. Bier, ‘Het verleden,
heden en de toekomst van de kapitaalbescherming’, in: T.P. van Duuren e.a., De
vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006, p. 250.
41 Kamerstukken II 2008/09, 31 058, rir. 7.
42 Volgens de MvT p. 71 zijn de belangrijkste factoren die bij de beoordeling een rol
kunnen spelen de liquiditeit, de solvabiliteit en de rentabiliteit. Van de laatste
factor begrijp ik niet helemaal wat deze voor invloed zou hebben op de vraag of de
vennootschap kan doorgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Ik denk
dan ook dat vooral de eerste twee factoren van belang zullen zijn.
43 HR 6 oktober 1989, RvdW 1989/217. Indien een bestuurder een overeenkomst
aangaat terwijl hij wist, althans behoorde te weten, althans behoorde te voorzien
dat de vennootschap haar verplichtingen niet zou kunnen nakomen en geen verhaal
biedt voor de schade die de derde dientengevolge lijdt, pleegt de bestuurder een
onrechtmatige daad jegens die derde. Zie ook p. 33 MvT.
184

Hoofdstuk 6 /Betekent winstrecht ook recht op winst?
Art. 216 Flex BV geeft niet aan wat de lengte is van de periode die het
bestuur in zijn oordeel moet betrekken voor de vraag of de BV haar
opeisbare schulden kan voldoen. De MvT geeft een richtsnoer en gaat ervan
uit dat dit in het algemeen een jaar zal zijn, maar langer of korter kan dus
ook. 44 De horizon die het bestuur moet aanhouden bij zijn overweging om
al dan niet de goedkeuring aan de uitkering te verlenen zal mede afhangen
van de soorten verplichtingen die de vennootschap is aangegaan en de
termijn waarop deze verplichtingen voldaan moeten worden. Zo kan het
feit dat het bestuur op het moment dat het de goedkeuring moet verlenen
bekend is dat de vennootschap over vijifien maanden een lening moet
aflossen, onder omstandigheden, wellicht toch relevant zijn voor de vraag of
het verstandig is om nu een uitkering te doen.
De vraag welke van de op termijn opeisbare schulden wel en welke
niet meegerekend hoeven te worden is dus niet zonder meer te beant
woorden en zal ook mede afhankelijk zijn van de te verwachten inkom
sten. Over het algemeen lijkt het voor het bestuur voor de hand te liggen
om bij het doen van de solvabiliteitstest in ieder geval een korte termijn
prognose te maken, die bijvoorbeeld ziet op een periode van één jaar na de
uitkering en daarnaast een wat langere termijn prognose. 45 In het be
drijfsleven wordt nu ook vaak een dergelijke prognose gemaakt als het
gaat om bepaalde investeringsbeslissingen die een grote klem op het
besteedbare kapitaal zetten. Het is ook niet ongebruikelijk voor vennoot
schappen om begrotingen voor de exploitatie op te stellen die zien op de
komende drie tot vijf jaar en waarin de verwachte inkomsten en marktontwikkelingen
worden meegenomen en de voorgenomen investeringen
en liquiditeitsstromen van de onderneming worden uiteengezet.
Een ander belangrijk punt om bij de overweging om al dan niet
goedkeuring te verlenen mee te nemen is de wijze waarop de vennootschap
gefinancierd is. Indien een vennootschap met veel vreemd vermogen is
44 De Minister bevestigde in het wetgevingsoverleg van 28 september 2011 dat het
gaat om wat het bestuur op het moment van de uitkering weet of behoort te weten,
met andere woorden: informatie die redelijkerwijs bij de afweging moet worden
betrokken. Volgens de Minister is een periode van maximaal één jaar de gebruike
lijke termijn voor wat men behoort te weten., Verder merkt de Minister op dat
onder normale omstandigheden de vennootschap geen externe deskundigen, zoals
accountants, behoeft in te schakelen om extra comfort te verschaffen. Kamerstukken
II 2011/12 32 426 nr. 24
45 Zie ook B. Bier/P.M. van der Zanden, ‘Besluitvorming van het bestuur rondom
uitkeringen in de flexibele BV’, TvOB 2007, p. 1.
185

B. Bier
gefinancierd, dan zal het bestuur rekening moeten houden met een even
tuele verhoging van de rente (affiankelijk van de voorwaarden van de
lening) en de mogelijkheid van herfinanciering bij afloop van de lening.
6.3.2.2 Besluit algemene vergadering vs. goedkeuring bestuur Flex BV:
voor de praktijk een probleem
Na deze toch wel theoretische beschouwing over de rol van het bestuur bij
een uitkering wil ik nog even stilstaan bij de vraag hoe dit in de praktijk
zal uitpakken. Ik bedoel hiermee de situatie dat de algemene vergadering
besluit tot uitkering terwijl het bestuur zijn goedkeuring niet wil geven.
Ongetwijfeld zal dit in 999 van de 1000 gevallen dit geen enkel
probleem opleveren. Bij de meeste BV’s in Nederland bestaat de algemene
vergadering uit één aandeelhouder, die ook nog eens de enige bestuurder
is. Het besluit van de algemene vergadering om winst uit te keren en het
besluit van het bestuur om daaraan goedkeuring te geven zal de aandeel
houder/bestuurder als vrucht van een inwendig overleg snel genomen
hebben. Voor vennootschappen met een bepaling in de statuten die
inhoudt dat het bestuur eerst de mogelijkheid heeft om te besluiten een
gedeelte van de winst te reserveren waarna het restant ter beschikking van
de algemene vergadering komt, voorzie ik ook geen problemen. Het
bestuur zal besluiten om het gedeelte van de winst dat de vennootschap
beter niet kan uitkeren te reserveren. Dat besluit kan ook op andere gronden
dan dat het bestuur voorziet dat de vennootschap niet kan voortgaan
met het betalen van haar opeisbare schulden, worden genomen. Ik verwijs
voor verdere beschouwingen hierover naar § 6.4.3. Aan het besluit van
de algemene vergadering om de rest uit te keren, zal dan zonder zorgen
goedkeuring gegeven kunnen worden.
De problemen zullen zich dan ook alleen voordoen bij vennoot
schappen waarbij de aandeelhouders niet of niet (allemaal) dezelfde
personen zijn als de bestuurders, de algemene vergadering ongeclausu
leerd de bevoegdheid heeft om tot een uitkering te besluiten en het
bestuur de uitkering te hoog vindt. Dat is nu ook een probleem en dat
blijft dus een probleem, zij het dat het bestuur een belangrijk instrument
heeft om de te hoge uitkering tegen te houden; het onthouden van de
goedkeuring. Afhankelijk van de situatie, kunnen de bestuurders zich
natuurlijk wel afvragen wat dan hun verdere carrièreverloop bij deze
vennootschap zal zijn.
186

niet
Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
6.3.2.3 De verbondenheid van de bestuurders bij de Flex BV voor
uitkeringen
Het wel of niet geven van de goedkeuring is geen lichtzinnige aangele
genheid en kan grote gevolgen hebben voor de bestuurders. Art. 216 lid 3
Flex BV bepaalt namelijk dat indien de vennootschap na een uitkering —
tenzij dit een stockdividend was — kan voortgaan met het betalen van
haar opeisbare schulden, de bestuurders die dat ten tijde van de uitkering
wisten of redelijkerwijs konden voorzien, hoofdelijke jegens de vennoot
schap verbonden zijn voor het tekort dat door de uitkering is ontstaan,
vermeerderd met wettelijke rente vanaf de dag van de uitkering. 46
Overigens is degene die de uitkering ontving ook niet helemaal “off
the hook” als de vennootschap na de uitkering niet kan voortgaan met het
betalen van haar opeisbare schulden en de ontvanger van het dividend
dit wist of redelijkerwijs behoorde te voorzien. Ook hij is gehouden tot
vergoeding van het tekort dat door de uitkering is ontstaan, maar tot
maximaal het bedrag van de door hem ontvangen uitkering, met de
wettelijke rente vanaf de dag van de uitkering. Hebben de bestuurders
al betaald, dan moet de aandeelhouder het bedrag bedoeld in de vorige
zin aan de bestuurders vergoeden.
Gelukkig wordt in art. 216 lid 3 Flex BV wel voorzien in een
disculpatiemogeljkheid voor de bestuurder indien hij door de vennoot
schap wordt aangesproken om te betalen. Indien hij bewijst dat (i) het niet
aan hem te wijten is dat de vennootschap de uitkering heeft gedaan en (ii)
dat hij niet nalatig is geweest in het treffen van maatregelen om de
gevolgen daarvan af te wenden, is hij niet verbonden.
Het lijkt erop dat disculpatie alleen aan de orde is indien aan beide
elementen is voldaan. Aan welke gevallen moeten we dan denken? Ik zou
46 Ik laat de vraag hoe het tekort dat door de uitkering is ontstaan moet worden
berekend hier onbehandeld. In het Wetsvoorstel Jnvoeringswet is in art. 216 lid 3
Flex BV een zin toegevoegd waarin wordt bepaald dat art. 248 lid 5 van toepassing
is. Zie voor verdere behandeling van de consequenties van deze toevoeging M.L.
Lennarts/H.E. Boschma, ‘Een nieuwe stap voorwaarts in de richting van de Flex
BV: het wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibffisering bv-recht’,
WFNR 6857(2010), p. 704. Wel vraag ik me af of onder het tekort slechts het bedrag
van de uitkering moet worden begrepen of eventueel ook andere mogelijke
gevolgschade. In het oorspronkelijke wetsvoorstel bestond een verbondenheid
voor het bedrag van de uitkering. Zie ook M.L. Lennarts, ‘De voorgestelde regeling
van uitkeringen aan aandeelhouders van een bv nader beschouwd’, WPNR 6731
(2007), p. 966; S.N. de Valk, Aansprakelijkheid van leidinggevenden (diss. Groningen),
Deventer: Kluwer 2009 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht,
deel 63) (hierna: “De Valk 2009”); en F.K. Buijn, ‘Onzekere winstuitkeringen’,
Ondernemingsrecht 2007, p. 9.
187

B. Bier
menen dat de bestuurder die niet meegedaan heeft aan de besluitvorming
om de goedkeuring te verlenen of heeft tegengestemd, terwijl de rest
voorstemde en hij dat kan bewijzen, in ieder geval alvast de eerste stap
heeft gezet. Ik merk daarbij op dat indien de bestuurder wel heeft mee
gedaan aan de besluitvorming, hij er goed aan doet te eisen dat er notulen
van deze vergadering worden gemaakt, dat gebeurt namelijk veelal niet,
en verlangt dat in die notulen duidelijk wordt opgenomen dat hij tegenstemde
en waarom hij tegenstemde. 47 De volgende stap kan wat proble
matischer zijn: wat moet de bestuurder doen om de gevolgen van de in
zijn ogen onverantwoorde uitkering af te wenden? Nadat het besluit tot
goedkeuring door het bestuur is genomen, hebben de aandeelhouders een
opeisbare vordering op de vennootschap en als een ander dan de tegenstemmende
bestuurder bevoegd is om het geld over te maken, dan kan de
bestuurder die meent dat de vennootschap zich de uitkering niet kan
veroorloven, niet anders doen dan de overige bestuurders en de aandeel
houders te waarschuwen.
Volgens de MvT zou aansprakelijkheid alleen aan de orde moeten
zijn indien sprake is van emstige verwijtbaarheid aan de kant van de
bestuurders. 48 Aansprakelijkheid dient volgens de MvT dus niet te snel te
worden aangenomen. Ik hoop dat de rechteljke macht dit mijns inziens
redelijke standpunt, bij de beoordeling van een art. 216 lid 3 Flex BV geval,
zal overnemen.
Tot slot wil ik over de verbondenheid van art. 216 lid 3 Flex BV nog
één opmerking maken. 49 De verbondenheid van de bestuurders geldt
tegenover de vennootschap. Dat betekent dat de verbondenheid van de
bestuurders meestal pas een rol zal spelen bij het faillissement van de
vennootschap als ultieme moment dat de vennootschap niet meer kan
voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Het zal dan ook
47 Zie ook Nota nav verslag Kamerstukken 112008/09, 31 058, nr. 6A (Nota 1), p. 51; en
P.J. Dortmond, ‘De tweede nota van wijziging bij het wetsvoorstel flexibffisering
BV-recht’, Ondernemingsrecht 2009, p. 43.
48 P. 31 en 32. Het lijkt erop dat de MvT ervan uitgaat dat deze verbondenheid, een
soort bijzondere art. 2:9 BW aansprakelijkheid is nu daar wordt opgemerkt dat de
meerwaarde van art. 216 naast art. 2:9 BW is dat in art. 216 tot uitdrukking wordt
gebracht dat op het bestuur een bijzondere verantwoordelijkheid rust in het kader
van uitkeringen aan aandeelhouders.
49 Zie voor nog veel meer opmerkingen J. Barneveld, ‘Flexibele regels inzake uitke
ringen’, WPNR 6809 (2009), p. 693 (hierna: “Bameveld 2009”); ML. Lennarts/H.E.
Boschma, ‘Tweede nota van wijziging Flex-BV: een merkwaardige tournure van de
wetgever’, WPNR 6791 (2009), p. 227; JAM. ten Berg, ‘De kapitaalbescherniing op de
helling’, Onderneming en financiering 2008, p. 88; en mijn preadvies voor de KNB,
B. Bier, ‘Kapitaal en kapitaalbescherming’, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor
de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008.
188

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
de curator zijn die het meest van art. 216 lid 3 Flex BV gebruik kan maken als
het om de verbondenheid van de bestuurders 5° gaat. Hij moet dan wel
kunnen bewijzen dat de bestuurders ten tijde van de uitkering wisten of in
alle redelijkheid behoorden te voorzien dat de vennootschap na de uitkering
niet zou kunnen doorgaan met het betalen van haar opeisbare schulden.
De bestuurders kunnen ook op andere gronden aansprakelijk
worden gesteld voor een onverantwoorde uitkering. Ik denk niet dat
art. 216 lid 3 Flex BV betekent dat het meewerken aan een uitkering
niet meer aan art. 2:9/248 BW getoetst kan worden. 5’ Dit kan tot gevolg
hebben dat de bestuurder voor een hoger bedrag dan alleen het tekort dat
door de uitkering is ontstaan, aansprakelijk kan zijn, nu de aansprakelijk
heid onder die artikelen een andere is.
Daarnaast kan het meewerken aan een uitkering onder omstandig
heden ook een onrechtmatige daad van de bestuurder ten opzichte van één
of meer crediteuren opleveren. 52 De crediteur hoeft dan niet de acties van de
vennootschap af te wachten, maar kan direct de bestuurder aanspreken, die
in zijn ogen onrechtmatig heeft gehandeld.
In verband met dit onrechtmatig handelen, wil ik nog wijzen op een
belangrijk recent arrest van de Hoge Raad in de Zandvliet/ING zaak, 53
waarin het belang en interpretatie van toezeggingen gedaan door een
bestuurder aan een crediteur van de vennootschap in het licht van de
vermogenspositie van de vennootschap doorslaggevend bleek te zijn voor
de vaststelling dat de bestuurder jegens die crediteur onrechtmatig had
gehandeld. Kort samengevat kan uit één van de onderdelen van het arrest
worden afgeleid dat indien bij een crediteur door de toezegging vertrou
wen is gewekt dat een bepaald (nog door de vennootschap te ontvangen)
bedrag zal worden aangewend voor de betaling van de schuld en ver
volgens dat bedrag wordt gebruikt om een andere crediteur te voldoen
terwijl de vennootschap overigens niet over voldoende inkomsten be
schikt om de toezegging alsnog na te komen, de bestuurder een persoon
lijk ernstig verwijt voor de niet nakoming van die toezegging kan worden
gemaakt. Hij kan dan door onrechtmatig handelen aansprakelijk zijn voor
de schade die de crediteur daardoor lijdt. In feite komt een dergelijke gang
van zaken neer op het bewerkstelligen dat de vennootschap haar ver
plichtingen niet nakomt. 54
50 Zie ook Nota 1, p. 51.
51 Zie ook De Valk 2009, 4.5.2.
52 Zie Bameveld 2009 en Bier 2003.
53 HR 26 maart 2010, lOR 2010/127 m.nt. D.A.M.H.W. Strik.
54 HR 8 december 2006, JOR 2007/38 (Ontvanger/Roelofsen) en HR 18 februari 2000,
JOR 2000/56 (Holland New Belgium).
189

althans
B. Bier
Hoewel de casus van Zandvliet/ING niets met uitkeringen als
zodanig te maken heeft, is de uitspraak onder andere van groot belang
voor de vaststelling van het persoonlijk ernstig verwijt in het kader van
een onrechtmatige daad aansprakelijkheid van bestuurders bij uitkerin
gen. Bij de overweging om mee te werken aan een dividenduitkering
moeten de bestuurders goed bij zichzelf te rade gaan of niet aan derden
een toezegging tot betaling van een verschuldigd bedrag is gedaan. Door
goedkeuring te geven aan een uitkering wordt een aandeelhouder credi
teur van de vennootschap en, wordt vervolgens de dividenduitkering
gedaan, dan zou dit tot gevolg kunnen hebben dat de vennootschap een
door de bestuurder gedane toezegging niet kan nakomen.
Ook een aandeelhouder kan onder omstandigheden op grond van
de eerder genoemde Nimox-norm bij de Flex BV rechtstreeks jegens
crediteuren van de vennootschap aansprakelijk zijn. Dit zou bijvoorbeeld
het geval kunnen zijn indien de aandeelhouder in gebreke blijft met de
terugbetaling van het door hem ontvangen dividend, terwijl hij op grond
van art. 216 lid 3 Flex BV tot terugbetaling gehouden is.
6.4 Uitkering en dividendbeleid
6.4.1 Wie bepaalt het dividendbeleid?
Voordat ik op deze vraag inga, lijkt het me nodig om eerst te bekijken wat
dividendbeleid eigenlijk is. Ik zou dividendbeleid willen omschrijven als
een te volgen of gevolgde gedragslijn bij de bepaling welk gedeelte van de
winst wordt uitgekeerd en welk gedeelte wordt gereserveerd. Daarnaast is
het van belang om vast te stellen welk orgaan bevoegd is om tot uitkering
van reserves te besluiten omdat dat orgaan daarmee bepaalt hoe hoog de
reserves zullen zijn die de vennootschap “vrijwillig” aanhoudt.
Het dividendbeleid van een vennootschap kan van te voren bekend
zijn gemaakt. Zo zijn er vennootschappen die als dividendbeleid uitdra
gen dat zij alle winst zullen reserveren. Vooral bij bedrijven die nog in de
opstart fase zitten, zal kunnen gelden dat zij alle winst nodig hebben om
verder te groeien. Ook kan pas achteraf blijken wat het dividendbeleid van
een vennootschap is geweest. Dat blijkt dan doordat jarenlang slechts een
bepaald percentage van de winst is uitgekeerd en de rest is gereserveerd.
Beursgenoteerde vennootschappen dienen volgens best practice be
paling IV.1.4 van de Corporate Covemance Code (de Code) een reserve
rings- en dividendbeleid te hebben. Volgens de Code — zo begrijp ik
de bepaling- dient in ieder geval daaronder te worden verstaan de hoogte en
190

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
de bestemming van reservering, de hoogte van het dividend en de dividendvorm.
Dit dient als apart agendapunt op de algemene vergadering te
worden behandeld en verantwoord. In de praktijk komt het erop neer dat
veel beursvennootschappen als dividendbeleid hebben dat jaarlijks tussen
de 25 en 50 procent van de winst wordt uitgekeerd. 55 Er zijn ook vennoot
schappen die het dividendpercentage niet aan de nettowinst koppelen, maar
bijvoorbeeld aan een percentage van de jaarlijkse vrije kasstroom. 56
Dan nu de vraag wie het dividendbeleid vaststelt. Het antwoord op
die vraag hangt af van de wijze waarop de winstbestemniing in de statuten
wordt geregeld. Staat de winst geheel ter beschikking van de algemene
vergadering, dan zal de algemene vergadering ook op dat punt het
dividendbeleid bepalen. Hoe dit dan feitelijk uitpakt zal mede afhangen
van de samenstelling van de algemene vergadering. Zodra er één aandeel
houder is die de meerderheid van de stemmen in de algemene vergadering
kan uitbrengen, is die aandeelhouder eigenlijk degene die het dividendbe
leid bepaalt. Uiteraard wordt deze macht enigszins getemperd bij de Flex
BV. Zoals ik hiervoor uiteenzette, wordt de uitvoering van dat beleid dan
nog getoetst door het bestuur.
Heeft een ander orgaan de bevoegdheid om, voordat de winst aan
de aandeelhouders ter beschikking komt te staan, te besluiten de winst
geheel of gedeeltelijk te reserveren, dan bepaalt dat orgaan in feite het
dividendbeleid van de vennootschap. De algemene vergadering zal dan
meestal besluiten om de niet gereserveerde winst uit te keren. Het zal van
de omstandigheden van het geval afhangen of het orgaan dat uiteindelijk
bepaalt of dividend zal worden uitgekeerd, daarin een beleid moet voeren.
In de Bergmontzaak oordeelde de Ondernemingskamer in ver
band met de beoordeling van de vraag of er sprake was van wanbeleid
dat, ofschoon het in beginsel op de weg van het bestuur van de vennoot
schap lag om met betrekking tot de winstreserves een uitkeringsbeleid op
te stellen, in het geval van deze vennootschap een dergelijk beleid zozeer
was verweven met, en afhing van, de kwesties die zagen op het al dan
niet bestaan van onder andere bankgaranties van aandeelhouders (bij het
ontbreken waarvan de reserves hoger moesten zijn) dat niet kon worden
gezegd dat het (niet) formuleren en uitvoeren van een formeel dividendbeleid
als separaat onderdeel van het beleid van de vennootschap kon
worden beoordeeld. Uit deze uitspraak kan worden afgeleid dat zeker
indien het bestuur het primaire orgaan is dat bepaalt in hoeverre winst
55 Zie verder ook Bier 2003 en Bier 2007.
56 Zie bijvoorbeeld het dividendbeleid van KPN sinds 2008.
57 Hof Amsterdam (0K) 15 juli 2009, UN: BJ2738.
191

met
B. Bier
gereserveerd wordt, het daartoe in beginsel een beleid zou moeten
opstellen.
6.4.2 Toetsing van besluit tot reservering
Ongeacht welk orgaan bevoegd is om het dividendbeleid te bepalen is, de
volgende vraag natuurlijk of, en zo ja in hoeverre, dat orgaan bij het
nemen van het besluit tot reservering van de winst daarin volledig
discretionair is of rekening moet houden met de winstrechten van (de
andere) aandeelhouders.
Vooropgesteld moet worden dat het besluit tot reservering van winst
een besluit is dat toetsbaar is aan verschillende normen. Eerst de algemene
normen van art. 2:14 en 15 BW. Ik laat de mogelijke nietigheid van een
besluit tot reservering hier buiten beschouwing en richt mij op de mogelijke
vernietigbaarheid van het besluit wegens schending van de normen van
redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW. Degenen die bij de
Organisatie van de rechtspersoon zijn betrokken, dienen zich tegenover
elkaar te gedragen in overeenstemming met de genoemde normen.
Dat betekent dat een besluit tot reservering van winst getoetst kan
worden in het licht van de redelijkheid en billijkheid. Deze toets houdt dan
eigenlijk in dat, na afweging van de belangen van de bij de vennootschap
betrokkenen, het tot reservering bevoegde orgaan in redelijkheid tot het
besluit tot reservering kon komen. Betekent dit dat het besluit tot reserve
ring — het oog op art. 2:8 BW- alleen kan worden genomen indien na
(over)weging van de belangen, het orgaan tot de conclusie kwam dat het
“ontnemen” van de winst aan de aandeelhouders, wordt gerechtvaardigd
door een hoger belang, namelijk dat van de vennootschap? 58
Bij de beantwoording van deze vraag kan gekeken worden naar
enkele enquête-zaken waarin het besluit reserveren versus uitkeren aan de
orde is gekomen. In het van der Sluis arrest 59 overwoog de Hoge Raad:
“Van gegronde redenen als in artikel 2:350 lid 1 bedoeld kan onder omstandig
heden niet alleen (cursief BB) sprake zijn indien de vennootschap gedurende een
aantal jaren zonder dat haar belang dat rechtvaardigt, geen of verhoudingsgewijs
gering dividend uitkeert, maar ook...”
58 Volgens Van der Heijden/Van der Grinten 1992, nr. 332 moet het besluit tot
reservering zodanig zijn dat bij de bepaling van de omvang van de reservering een
gedragslijn is gevolgd, welke in redelijkheid verdedigbaar is.
59 HR 9 juli 1990, Nl 1991, 51.
192

Hoofdstuk 6/Betekent winsfrecht ook recht op winst?
In de EMBA zaak 6° stelde een minderheidsaandeelhouder dat er sprake
was van wanbeleid omdat EMBA gedurende vier jaar geen dividend had
uitgekeerd en alle winst had gereserveerd, terwijl dat volgens die min
derheidsaandeelhouder niet had gehoeven en de vennootschap verschil
lende acties had kunnen ondernemen om toch dividend uit te keren.
Hoewel deze zaak nog meer interessante aspecten bevat, 6’ beperk ik mij
tot de beslissing van de Ondernemingskamer op het punt van de reserve
ringen. De Ondernemingskamer overwoog:
“dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een reserveringsbeleid in
het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn, maar wijst in casu, na een afweging
van alle omstandigheden, het verzoek van de minderheidsaandeelhouder af.
Met name wordt afgewogen of de vennootschap in redelijkheid heeft kunnen
oordelen dat het passeren van het dividend beleid over de boekjaren 1997 tot en
met 2001 noodzakelijk was in het belang van de bedrijfsvoering van haar dochtervennootschappen
teneinde de balaiisverhoudingen (liquiditeiten solvabffiteit) van
haarzelf of die dochtervennootschappen op een aanvaardbaar peil te brengen of
te houden. Volgens het Onderzoeksverslag heeft de vennootschap er in de onder
zoeksperiode consequent naar gestreefd om de financiële positie gezond te maken,
hetgeen ook geresulteerd heeft in gezonde balansverhoudingen en een financiële
positie die zodanig is dat er voor de betaling van dividend in de komende jaren
geen beletselen aanwezig zijn. Het door de vennootschap gevoerde beleid om
dividend uitsluitend met eigen en niet met vreemd vermogen te financieren, valt
volstrekt te billijken. Het feit dat de vennootschap bij de informatie omtrent haar
beweegredenen die aan het reserveringsbeleid ten grondslag liggen grotere open
heid had kunnen en moeten betrachten is onvoldoende zwaarwegend om aan haar
dividendbeleid de kwalificatie wanbeleid te hechten.”
De les die hieruit geleerd kan worden is dat het beleid om geen winst uit te
keren in het algemeen de toets van de belangenafweging in het voordeel
van de vennootschap niet kan doorstaan, maar dat het belang van de
vennootschap, zowel met betrekking tot de solvabiliteit als de liquiditeits
positie van de vennootschap de weegschaal naar de andere kant kan laten
doorslaan. Wel zal dan het reserveringsbesluit voldoende gemotiveerd
moeten worden. Openheid over de beweegredenen achter dit besluit,
richting de aandeelhouders is dus van groot belang. 62
60 HR 1 september 2006, lOR 2006/262 en Hof Amsterdam 15maart 2005,JOR 2005/88.
61 Zie ook noot van D.G.A. van der Arend in uN 2005/195.
62 Zie ook Hof Amsterdam (0K) 29 juni 2010 (Poststate Beheer) waarbij het Hof
overweegt: “In het algemeen kan het gedurende langere tijd afzien van elke
winstuitkering ten opzichte van een minderheidsaandeelhouder in strijd zijn met
de door artikel 2:8 BW bedoelde redelijkheid en biffijkheid indien daarvoor geen
goede reden bestaat, die deugdelijk aan die minderheidsaandeelhouder wordt—*
193

B. Bier
In de gevallen van bovengenoemde uitspraken werd steeds (bijna)
alle winst gereserveerd. Veel lastiger is natuurlijk de situatie waarbij de
vennootschap wel dividend uitkeert, maar een aandeelhouder meent dat
het dividend te laag is. Ook daar zal aan de orde zijn dat een gedeelte van
de winst gereserveerd is, maar dit zal in de ogen van die aandeelhouder te
hoog zijn. Hier zal dus ook weer de bovenstaande toets moeten worden
uitgevoerd. Voordat ik verder op deze situatie inga (in 4.3.3.), wil ik eerst
stilstaan bij de diepere betekenis van de term vennootschappelijk belang.
6.4.3 Uitkering en vennootschappelijk belang- noodzakelijk eigen vermogen
Wat onder vennootschappelijk belang verstaan moet worden is niet
gemakkelijk te beantwoorden. In de literatuur lopen de meningen hierover
nogal uiteen. Ik beperk mij tot het noemen van twee stromingen, de
zogenaamde holistische leer en de resultante leer. 63 In de holistische leer
geldt dat de vennootschap een eigen belang heeft naast de belangen van
de andere deelgenoten. Maeijer 64 formuleert het vennootschappelijk be
lang als het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde
bestaan, uitgroei en voortbestaan met het oog op het door haar te bereiken
doel. Van der Grinten, aanhanger van de resultante leer, ziet het vennoot
schappelijke belang meer als uitkomst van een belangenafweging tussen
allen die bij de vennootschap zijn betrokken. 65
Ik meen dat voor beide opvattingen wat te zeggen valt. 66 In de
normale situatie waarbij binnen de vennootschap besluiten worden ge
nomen en transacties worden aangegaan zal veelal de resultante leer de
boventoon voeren. Maar als het er echt op aan komt dan zal het gezonde
voortbestaan van de vennootschap, ook op lange termijn, de doorslag
toegelicht. De algemene vergadering van aandeelhouders die over de winstbe
stemming beslist, dient niet slechts het vennootschapsrechtelijk belang bij winstreservering,
maar ook het belang van de (minderheids)aandeelhouder(s) bij het
ontvangen van dividend in haar beslissing te betrekken.”
63 Zie voor een uitgebreide behandeling A.J.A.J. Eijsbouts, ‘Elementaire beginselen
van maatschappelijk verantwoord ondernemerschap’, in: A.J.A.J. Eijsbouts e.a.,
Maatschappelijk verantwoord ondernemen (Handelingen Nederlandse Juristen-Vereni
ging 2010-1), Deventer: Kluwer 2010, § 5.2.
64 Asser/Maeijer 2-111 2000, p. 366.
65 Van der Heijden/Van der Grinten 1992, nr. 231.
66 Ik heb mijn twijfels bij het nut van de discussie, mede vanwege het feit dat niets zo
veranderlijk is als de maatschappelijke opvatting over het meest optimale richtsnoer.
Zie ook Assink in zijn oratie B.F. Assink, De Januskop van het ondernemingsrecht (oratie
Rotterdam), Deventer: Kluwer 2010, par. 5.2, die meent dat de bestaande inzichten,
mits gecombineerd, waardevolle aanknopingspunten bevatten voor de taakopdracht
van de bestuurders.
194

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
moeten geven. Ik maak daarbij wel de volgende kanttekening. Het “ge
zonde” voortbestaan van de vennootschap kan m.i. nooit een reden zijn
om elementaire beginselen van ethiek en zorgvuldigheid die de vennoot
schap ten opzichte van haar omgeving in acht zou moeten nemen, met
voeten te treden. 67
Hoe dat vennootschappelijke belang in concreto uitpakt bij het besluit
om winst te reserveren of een uitkering te doen hangt natuurlijk erg af van
de situatie waarin de vennootschap zich bevindt, de bekende omstandig
heden van het geval. Belangrijke aspecten hierbij zijn of de vennootschap
één of meer aandeelhouders heeft, of de vennootschap onderdeel uitmaakt
van een concern, wat voor activiteiten de vennootschap heeft en hoe de
vennootschap is gefinancierd. Daarnaast kan de beperkte aanwezigheid van
liquide middelen een rol spelen en de bereidheid en mogelijkheid voor de
vennootschap om geld te lenen voor de betaling van dividend. Ook kan het
feit dat een vennootschap onder bepaald toezicht valt ertoe leiden dat strikt
genomen de vennootschap misschien wel kan uitkeren, maar dat feitelijk
niet mag doen. Verder kan ook het imago van de vennootschap meespelen
bij de vraag of een uitkering niet het verkeerde signaal aan de buitenwereld
geeft. Ik denk daarbij aan bijvoorbeeld een BP-achtige situatie, waarbij de
vennootschap bij het besluit om al dan niet uit te keren 68 een afweging moet
maken tussen het belang van de betrouwbaarheid van een constant (en
eerder toegezegd) dividend en de reputatieschade die ze zal oplopen indien
zij door wel dividend uit te keren de indruk wekt dat zij haar verplichtingen
bijvoorbeeld in verband met toegebrachte milieuschade niet serieus zou
nemen.
6.4.3.1 Vluchtige en vaste vennootschappen
Van de rol van het vennootschappelijke belang bij reserveringen dan nu
naar de uitkeringen. Hiervoor behandelde ik de uiterste grenzen voor de
uitkering, bezien vanuit de hoek van het leerstuk van kapitaalbescherming.
In die setting wordt een uitkering bekeken in het licht van de eeuwige
67 In mijn visie houdt dit in dat de vennootschap en de daarin leidinggevenden en
toezichthouders een “duty of care” hebben in deze wereld. De resultante van welke
afweging dan ook kan m.i. nooit zijn dat een “calculated risk” wordt genomen voor
een bepaalde activiteit die weliswaar “goed” voor de vennootschap en haar
winstgevendheid is, maar maatschappelijk, niet alleen in Nederland, maar ook
daarbuiten, grote financiële of milieu schade bij derden tot gevolg heeft danwel
schending van universele ethische normen inhoudt.
68 Ervan uitgaande dat een dergelijke vennootschap in staat blijft om een eerder
toegezegde uitkering te doen.
195

B. Bier
driehoeksverhouding tussen de aandeelhouders en de vennootschap ener
zijds en de vennootschap en de crediteuren anderzijds. Aandeelhouders
willen een uitkering, maar hoe groter de uitkering hoe kleiner het beschik
bare vermogen om de crediteuren te voldoen en hoe meer risico de crediteur
loopt dat zijn vordering niet voldaan wordt. De effectiviteit van de wette
lijke regels van kapitaalbescherming laat ik hier onbesproken. 69
De wettelijke kapitaalbeschermingsregels zijn m.i. voor de NV/BV*
vrij eendimensionaal. De wettelijke regeling voor de Flex BV en de juris
prudentie laten zien dat een uitkering ook twee dimensionaal beschouwd
zal moeten worden. Er dient bij de vennootschappelijke aderlating niet
alleen gekeken te worden naar de (boekhoudkundige) staat van de vennoot
schap enkele maanden voor de uitkering, maar er dient op het moment van
de uitkering ook beoordeeld te worden of de vennootschap daardoor niet
het loodje zal leggen. Mijn punt is dat het niet altijd alleen gaat om de
hierboven genoemde driehoeksverhouding, maar ook om het gezonde
voortbestaan en de groei en ontwikkeling van de vennootschap. De ven
nootschap moet na de uitkering niet alleen niet omvallen, maar bij voorkeur
kunnen blijven groeien binnen de van tijd tot tijd uitgezette lange termijn
strategie. Ik bepleit hiermee een driedimensionale benadering bij het besluit
of een uitkering mogelijk, danwel wenselijk is.
Ik wil hier wel de volgende nuancering op de driedimensionale
benadering aanbrengen. In de hele beschouwing over de mogelijkheden
van het doen van een uitkering moet m.i. onderscheid gemaakt worden
tussen “vluchtige” vennootschappen en “vaste” vennootschappen. Onder
vluchtige vennootschappen versta ik vennootschappen die voor een be
paald doel worden opgericht of waar eigenlijk doorheen gekeken kan
worden omdat die vennootschappen slechts activa voor anderen houden. 7°
Vluchtige vennootschappen hebben meestal maar één aandeelhouder, geen
werknemers en geen of weinig crediteuren, die overigens neljes betaald
worden. Het gaat om de vluchtige vennootschappen die opereren zonder
schadelijk te zijn voor derden. Deze vennootschappen hebben in het geheel
69 Zie onder andere het onderzoek uitgevoerd door de ML. Lennarts en J.N. Schutte
Veenstra gedateerd 31 maart 2004 en het tweede onderzoek waaraan ook H.E.
Boschma meedeed dat op 18 augustus 2005 werd gepubliceerd en Bier 2003, Bier
2006 en Bier 2008A.
70 Het kan een Special Purpose Vehicle zijn, maar ook vennootschappen betreffen die
weliswaar lang(er) bestaan, maar slechts worden gebruikt als ontvanger van
voordelen op de door hun gehouden activa, zonder dat zij, anders dan wat
administratieve en mogelijk fiscale verplichtingen, schulden hebben. Ook deze
vennootschappen dienen als instrument zonder dat zij actief een onderneming
drijven. De enige strategie die zij volgen is het ontvangen van rendement op het
vermogensbestanddeel en zo nodig het vervangen van het vermogensbestanddeel.
196

Hoofdstuk 6 /Betekent winsfrecht ook recht op winst?
geen lange termijn strategie die ziet op groei en dergelijke. Slechts het
volbrengen van het doel is de strategie en, in afwezigheid van andere
deelbelangen, is daar ook niets mis mee. De vennootschap is als het ware
een (tijdelijk) instrument om een bepaalde activiteit uit te oefenen of een
bepaalde functie te vervullen. Bij deze vennootschappen geldt, in afwezig
heid van de bovengenoemde lange termijn strategie, voor de winstuit
keringen slechts de hierboven beschreven eerste en tweede dimensie. Is
de missie volbracht, dan kan de vennootschap ontbonden worden en het
restant van het eigen vermogen, zo dat er is, kan worden uitgekeerd.
Maar, hoe meer deelbelangen bij de vennootschap betrokken zijn,
hoe minder vluchtig een vennootschap zich kan en mag gedragen. 7’ De
belangen van alle bij de vennootschap betrokkenen nopen het bestuur tot
nadenken over een beleid en strategie voor de korte, de middellange en
lange termijn. Veel vennootschappen zijn dus geen eendagsvlieg, maar
een in mindere of meerdere mate vaste vennootschap en of het nu gaat om
een BV of een beursgenoteerde NV, zodra ook anderen bij de vennoot
schap betrokken zijn en bij haar voortbestaan op lange(re) termijn belang
hebben, dient het beleid zich niet alleen te richten op het hier en nu,
maar ook op de toekomst. Dat zal ook zijn weerslag hebben op de
strategie en financiering, hetgeen gevolgen heeft voor de vraag welk eigen
vermogen de vennootschap nu, op de middellange en op de lange termijn
idealiter zou moeten aanhouden. En daar zit m.i. dus de derde dimensie in
de vraag of een uitkering wel mogelijk zou (moeten) zijn.
6.4.3.2 Uitkering en strategie
In de wet Bestuur en toezicht 72 wordt aan art. 2:129 BW een nieuw lid 5
toegevoegd, waarmee wettelijk wordt verankerd dat bestuurders zich,
71 De wetgever is overigens in de ioop der tijd van een wat vluchtiger uitgangspunt
veranderd naar een vennootschap met een lang, en in tijd onbeperkt leven. Bepaalde
§ 28 van het Wetboek van Koophandel in 1854 dat een “naamlooze vennootschap
moet worden aangegaan voor eenen bepaalden tijd, behoudens verlenging”, irunid
dels wordt een vennootschap voor onbepaalde tijd opgericht. Voor 1 september 1994
bepaalde art. 2:19 lid 1 sub a nog dat de statuten konden bepalen dat de rechts
persoon werd ontbonden op het in de statuten te bepalen tijdstip. Deze mogelijkheid
is komen te vervallen. Om een voorbeeld te noemen, Unilever NV werd destijds voor
“ongeveer” 100 jaar opgericht. Zij zou eindigen op 31 december 2027 (zie akte van
statutenwijziging nr. NV 1446, dag van passeren onbekend). Inmiddels is dit in de
statuten natuurlijk veranderd en bestaat Unilever NV voor onbepaalde tijd.
72 Wet van 6 juni 2011 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in
verband met de aanpassing van regels over bestuur en toezicht in naamloze en
besloten vennootschappen (Stb. 2011, 275). Bij het afsluiten van de kopij was deze
wet nog niet inwerking getreden.
197

B. Bier
bij het vervullen van hun taak, dienen te richten naar het belang van de
vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Dit staat ook al
min of meer in een belangrijke bepaling van de Code. Principe 11.1 bepaalt
dat het bestuur verantwoordelijk is voor de strategie met het bijbehorende
risicoprofiel van de vennootschap. Daarbij dient het bestuur zich te richten
naar het belang van de vennootschap en het moet de belangen van de bij
de vennootschap betrokkenen afwegen. Hoe dat voor een vennootschap
zal uitpakken zal zeer verschillend zijn; er zijn grote vennootschappen
waarbij het bestuur het beleid en de strategie uitdraagt zowel op de korte
termijn als de lange termijn en kleine vennootschappen die de strategie
wat binnenshuis houden en zo nodig binnen 24 uur de lange termijn
strategie aanpassen.
De regels waarmee het bestuur bij het opstellen van die strategie
rekening moet houden zijn door de jaren heen nogal veranderd en blijven
veranderen. Die veranderingen hebben grote invloed op de kosten die de
vennootschap moet maken bij de realisatie van de ondernemingsactivi
teiten, wat de hoogte van de winst behaald met die activiteit beïnvloedt.
Denk alleen al aan de veranderde milieueisen die aan bepaalde activiteiten
gesteld worden. Bij het kiezen van de strategie maakt het ook nog uit of de
vennootschap “net” aan die vereisten voldoet of nog een stapje verder
gaat en zich gedraagt als een corporate social citizen. 73
Bij elke gekozen strategie horen randvoorwaarden, onder andere ten
aanzien van de financiële ratio’s die de vennootschap moet aanhouden
om haar strategie en het opgezette beleid te kunnen volgen. De verhou
ding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen zal mede afhankelijk
zijn van het risicoprofiel dat het bestuur voor de vennootschap wenst aan
73 In het kader van het maatschappelijk verantwoord ondernemen of corpc’rate social
responsibility wil ik een onderscheid maken tussen de principiële beginselen en
ideële beginselen. De principiële beginselen moeten m.i. door iedere vennootschap
worden nageleefd en zien op de al eerder genoemde universele ethische normen.
De ideële beginselen zien op een langzame maar gestage verandering in de manier
waarop commerciële en gouvernementele partijen en instanties onderling in het
mondiale maatschappelijke verkeer opereren en die gericht zijn op “People” en
“Planet”, zonder de “Profit” daarbij te vergeten. Of een vennootschap ook de ideële
beginselen doorvoert is soms onderdeel van het gekozen beleid, maar zal steeds
vaker ook een gevolg zijn van het feit dat bepaalde klanten en opdrachtgevers
slechts zaken wifien doen met vennootschappen die minimaal hetzelfde CSR
beleid voeren als de klant/opdrachtgever. Daarmee krijgt het al dan niet voldoen
aan bepaalde CSR parameters ook een bedrijfseconomische impact.
Zie ook het begrip maatschappelijk zorgvuldige ondernemen, gebruikt door Van
Dam in C.C. van Dam, Onderneming en mensenrechten, Den Haag: Boom Juridische
uitgevers 2008.
198

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
te houden. 74 Het bestuur moet natuurlijk ook kijken naar de toekomst en
zal steeds een afweging moeten maken hoe de vennootschap van tijd tot
tijd gefinancierd wordt. Wat is de cash flow die de vennootschap ver
wacht? Hoeveel eigen vermogen heeft de vennootschap nodig met het oog
op de lopende ontwikkelingen en projecten? Dit eigen vermogen, dat van
jaar tot jaar kan verschillen, heb ik in mijn proefschrift aangeduid met
noodzakelijk eigen vermogen, wat voor elke vennootschap dus weer
verschillend zal zijn. 75
Het noodzakelijk eigen vermogen hoeft mi. overigens niet altijd
overeen te komen met wat ik noem de meest efficiënte kapitaalstructuur
op korte termijn. Een beetje spek in de vorm van wat extra eigen vermogen
kan een vennootschap door een financiële crisis heen helpen, in het belang
van de vennootschap zijn en kan dus onderdeel vormen van het nood
zakelijk eigen vermogen.
Deze overwegingen zijn belangrijk bij het te volgen dividendbeleid, of
eigenlijk beter gezegd, het reserveringsbeleid. Winst die niet nodig is om het
noodzakelijk eigen vermogen te vormen of te handhaven, zou in beginsel 76
aan de aandeelhouders uitgekeerd kunnen worden. Besluit het bestuur als
bevoegd orgaan om de winst geheel of gedeeltelijk te reserveren, dan zal het
daarbij de bovengenoemde aspecten in het licht van het noodzakelijk eigen
vermogen in overweging (moeten) nemen. Net als alle andere aspecten van
de taakvervulling van het bestuur, lijkt het mij belangrijk dat het bestuur
over dit besluit duidelijke verantwoording aflegt aan de algemene vergade
ring en daar aandacht aan besteedt in het jaarverslag. 77
6.4.3.3 Dividendbeleid en individueel winstrecht
Ik kom weer terug op de toetsing van het besluit tot reservering, maar
dan nu in de situatie waarin wel dividend wordt uitgekeerd, maar een
74 Zie ook het preadvies van Strik voor de Vereeniging ‘Handeisrecht’: D.A.M.H.W.
Strik, Aansprakelijkheid voor falend risico-management, Deventer: Kluwer 2009, § 4.2.
75 Dat de werkelijkheid nog veel ingewikkelder ligt moge duidelijk zijn. Het bestuur
zal moeten overwegen welk eigen vermogen nodig is om elk van de operationele
activiteiten te ondersteunen. Daarbij zal het risicomanagement en de prestatie
evaluatie een rol spelen. Bij dit laatste zal telkens de economisch toegevoegde
waarde, de duurzame opbrengsten en de groei en winstgevendheidpotentieel op
lange termijn bekeken moeten worden.
76 Een andere overweging zou kunnen zijn dat de vennootschap niet te veel
schommeling in de hoogte van het dividend wenst. Zie verder Bier 2003.
77 Zie voor het spanningsveld tussen transparantie en mogelijke geheimhouding van
bepaalde gegevens in het belang van de vennootschap uitgebreid P.J. van der
Korst, Bedrijfsgeheimen en transparantieverplichtingen, (diss. Nijmegen), Deventer:
Kluwer 2007, hoofdstuk 12.
199

B. Bier
aandeelhouder, die zelf niet het dividendbeleid kan bepalen, meent dat
het uitgekeerde dividend te weinig is. Zoals hiervoor beschreven, zou de
aandeelhouder indien hij een voldoende percentage van het geplaatst
kapitaal bezit, een enquêteprocedure kunnen starten, of indien dat niet tot
de mogelijkheden behoort, de rechter kunnen verzoeken, om het besluit
op grond van het bepaalde in art. 2:15 lid 1 sub b BW te vernietigen omdat
hij meent dat bij het vaststellen van het dividendbeleid te weinig rekening
is gehouden met zijn positie als minderheidsaandeelhouder
78 en daarmee
het besluit om een bepaald gedeelte van de winst te reserveren, in strijd is
met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. Hoe verloopt de zaak?
Het bestuur zal, ervan uitgaande dat het dividendbeleid door het
bestuur wordt gesteund, de rechter voorhouden dat het dividend gezien
de bedrijfseconomische situatie waar de vennootschap zich in bevindt wel
redelijk is en het zal de rechter voorrekenen dat het bedrag gereserveerd
wordt om de vennootschap te voorzien van het noodzakelijk eigen vermogen,
mede in het licht van de strategie op lange termijn. De aandeelhouder zal
aanvoeren dat het bestuur geen reële, al dan niet bedrijfseconomische,
redenen heeft om een dergelijk noodzakelijk eigen vermogen aan te houden,
dan wel zal hij in ieder geval moeten aangeven waarom, gezien de positie van
de vennootschap, dit dividendbeleid ten opzichte van de aandeelhouder in
strijd met de redelijkheid en billijkheid is.
79
Het zal voor een rechter niet altijd eenvoudig zijn om bij een grote,
complexe vennootschap te beoordelen of het bestuur wel in redelijkheid
dat noodzakelijk eigen vermogen voor die vennootschap mag aanhouden
en of bijvoorbeeld in het kader daarvan de vennootschap een dividend
betaalt dat, gezien de branche waarin de vennootschap opereert en de
78 Of waarbij wel wordt uitgekeerd op de preferente aandelen (gehouden door de
meerderheidsaandeelhouder), maar niet op de gewone aandelen (gehouden door
de minderheidsaandeelhouder, zie Rechtbank Leeuwarden van 25 augustus 2010,
UN BN5188 (ABS Steigerbouw BV).
79 Zie Rb. Amsterdam 1 september 2010, lOR 2010/303 m.nt. J.J. Kuster (VEB/KLM),
waarbij een groep minderheidsaandeelhouders van mening was dat zij substanti
eel te weinig dividend ontvingen en vernietiging van het dividendbesluit vorder
den. De rechtbank oordeelde onder andere dat het dividendbesluit de toets van de
maatstaf van art. 2:8 BW kon doorstaan en wees daarmee de eis tot vernietiging af.
Verder oordeelde de rechtbank dat de vaststelling van het (in de ogen van de
minderheidsaandeelhouders te) restrictieve dividendbeleid gerechtvaardigd werd
door het vennootschappelijk belang van KLM. In het bijzonder merkte de recht
bank op dat een voorzichtig dividendbeleid over het algemeen te verkiezen valt
boven een risicodividendbeleid, zeker bij een bedrjfssector waar resultaten op
korte termijn drastisch kunnen verslechteren. Zie voor een verdere bespreking van
deze uitspraak mijn rechtspraakbijdrage in Ondernemingsrecht 2011/1.
200

Hoofdstuk 6/Betekent winsfrecht ook recht op winst?
economische situatie op dat moment, erg afwijkend is van andere verge
lijkbare vennootschappen.
Stel dat de rechter toch tot het oordeel komt dat het dividend te laag
is en met het reserveringsbesluit de normen van art. 2:8 BW jegens de
aandeelhouder geschonden zijn, dan zal het besluit tot reservering ver
nietigd worden. Maar afhankelijk van de relevante statutaire bepaling,
hoeft dat niet te betekenen dat de aandeelhouder daar veel mee opschiet.
De vernietiging van het besluit tot reservering hoeft niet automatisch tot
uitkering van alle winst leiden. Dat laatste is waarschijnlijk ook niet de
bedoeling van de aandeelhouder geweest.
Mag de rechter in een situatie als hiervoor omschreven ook een
ander “redelijk” dividend vaststellen? Die vraag kwam aan de orde in de
zaak Uniwest Group BV en werd door Hof Arnhem bevestigend beant
woord. 80 De grond waarop de rechter deze uitspraak kan doen komt
feitelijk neer op een soort toepassing van art. 3:300 BW. Na honorering van
een vordering van een rechthebbende, kan, bij strikte toepassing van dat
artikel, een uitspraak van de rechter in de plaats treden van een rechtshandeling
van een ander tot het verrichten waarvan die ander gehouden is
jegens de rechthebbende. In het geval van de bepaling van een redelijk
dividend door de rechter komt de uitspraak van de rechter in plaats van
het besluit van het daartoe bevoegde orgaan. 81 Ik ben maar ten dele
enthousiast over deze mogelijkheid, namelijk alleen als het gaat om een
vernietigd besluit van de algemene vergadering tot reservering van winst,
maar minder als het gaat om een besluit tot reservering genomen door het
bestuur. Hoewel uiteraard ook dan de norm van art. 2:8 BW in acht
genomen moet worden, bestaat toch de kans dat de rechter teveel op de
stoel van het bestuur gaat zitten indien hij bepaalt dat het ook wel in orde
is om hoger bedrag uit te keren, wat neerkomt op een besluit om een lager
bedrag te reserveren. Ik kan mij in zo’n geval eerder voorstellen dat de
rechter aan het bestuur de opdracht geeft om een nieuw voorstel tot
reservering te doen, gemotiveerd en wel, welk voorstel na goedkeuring
van de rechter in de plaats treedt van het eerder vernietigde besluit.
80 Hof Arnhem 26 mei 1992, Nl 1993, 182, m.nt. Ma, P. van Schilfgaarde; Van der
Heijden/Van der Grinten 1992, nr. 224.1. Overigens was de motivering van het
Hof m.i. niet geheel juist. Het Hof stelde namelijk dat op grond van de wet de
vennootschap de verplichting heeft de winst uit te keren. Zoals hiervoor behandeld
hoeft dat niet altijd het geval te zijn.
81 Zie voor het in de plaats stellen van een besluit door een rechterlijke uitspraak ook
HR 29 november 1996, NJ 1997, 345.
201

B. Bier
6.4.3.4 Uitkering reserves
Ik ga nog een stapje verder en kom bij de uitkering van opgepot eigen
vermogen, ofwel uitkering van Vrije reserves. Zoals ik al aangaf is de vraag
welk orgaan bevoegd is hiertoe te besluiten van groot belang bij de vast
stelling wie uiteindelijk echt bepaalt wat het eigen vermogen van de
vennootschap zal zijn. Indien de statuten niets bepalen is m.i. de algemene
vergadering hiertoe bevoegd op grond van de hoofdregel van art. 2:107/217
lid 1 boek 2 BW, nu de wet deze bevoegdheid niet aan een ander orgaan
toekent. Voor de Flex BV geldt zonder meer dat de algemene vergadering
het bevoegde orgaan is, nu art. 216 lid 1 Flex BV dat met zoveel woorden
bepaalt. Bij (kleine) BV!s* wordt naast de bepaling dat de winst geheel ter
beschikking van de algemene vergadering zal staan, veelal in de statuten
bepaald dat de algemene vergadering bevoegd is om tot tussentijdse
uitkeringen te besluiten. Daar wordt dan vaak nog aan toegevoegd dat
daaronder ook uitkeringen uit reserves moet worden verstaan.
Kennen de statuten van een NV/BV* de bepaling dat het bestuur de
mogelijkheid heeft om te besluiten (een deel van) de winst te reserveren,
dan ligt het voor de hand dat de statuten ook bepalen dat een uitkering uit
de reserves slechts kan gebeuren na goedkeuring van het bestuur. Voor de
Flex BV geldt dat ook zonder een statutaire bepaling.
Ook voor de uitkering van reserves gelden de hierboven genoemde
zorgvuldigheidsregels. Ik merk daarbij op dat het bestuur, indien daartoe
bevoegd, op verschillende manieren het eigen vermogen, dat geen onder
deel uitmaakt van het noodzakelijk eigen vermogen, aan de aandeelhouders
kan doen laten toekomen. De afgelopen jaren hebben beursgenoteerde
vennootschappen op grote schaal dergelijke uitkeringen gedaan, vaak
door middel van omvangrijke inkoopprogramma’s.
Maar ook op bij andere vennootschappen zijn soms behoorlijk grote
uitkeringen gedaan. Zo werd bij sommige vennootschappen al het on
roerend goed verkocht en werden de gebouwen voortaan gehuurd. De
stille reserves die daardoor vrjkwamen werden uitgekeerd aan de nieuwe
(private equity) aandeelhouder die daarmee in één klap een stuk van zijn
betaalde koopprijs terugkreeg. De vennootschap veranderde haar wijze
van financiering drastisch: van veel eigen vermogen, naar veel vreemd
vermogen met de bijkomende rentelasten. Zowel de aandeelhouders als
het bestuur en de raad van commissarissen stonden achter de financiële
herstructurering die werd opgezet in het kader van de na de overname te
volgen nieuwe strategie van de vennootschap.
202

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
Bij een leveraged buy out (“LBO”), 82 dienen alle belangen natuurlijk
zorgvuldig afgewogen te worden. In een dergelijke transactie wordt de
overnamesom dus vaak (groten)deels gefinancierd doordat het eigen
vermogen, na een aantal stappen feitelijk wordt uitgekeerd aan de kopers.
Afgezien van de positie van de crediteuren van de vennootschap komt
hierbij in volle omvang de vraag aan de orde hoe deze uitkering zich
verhoudt tot het belang van de vennootschap. Als de crediteuren betaald
kunnen worden kunnen de aandeelhouders met medewerking van het
bestuur dan besluiten om het vrije vermogen van de vennootschap bijna
geheel uit te keren?
Uit de PCM-beschikking 83 blijkt dat deze gang van zaken in de visie
van de Ondememingskamer toch wel wat grenzen kent. De Ondememings
kamer 84 oordeelde, na een enquête die werd verzocht door de Nederlandse
Vereniging van Journalisten en FNV Kiem, onder andere dat, mede gelet op
hetgeen ingevolge art. 2:8 BW naar maatstaven van redelijkheid en billjk
heid wordt gevorderd, voor de private equity partij die zich aandient als
toekomstig aandeelhouder in een vennootschap heeft te gelden, dat zij in
haar handelen, dat verband houdt met het verkrijgen van een belang in de
doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen maar ook de onderscheiden
vennootschappelijke belangen dient te betrekken. Daarnaast komt de On
dernemingskamer tot de conclusie dat het besluit tot de LBO, gelet op de
vorm waarin en de omstandigheden waaronder deze plaatsvond, de daar
mee gepaard gaande introductie van de managementparticipatieregeling en
het na de totstandkoming van de LBO gevoerde vennootschappelijke
(governance) beleid, in een bepaalde periode sprake is geweest van wanbe
leid. Een van de overwegingen van de Ondernemingskamer om tot haar
beslissing te komen is het feit dat door de LBO een zeer aanzienlijke
verzwaring van de jaarlijkse vergoeding voor eigen en vreemd vermogen
plaatsvond, die in hoofdzaak de eigen aandeelhouders ten goede kwam,
zonder dat het door hen ter beschikking gestelde kapitaal benut kon worden
voor het verwezenlijken van de strategische doelstellingen. Met andere
woorden, de hele transactie had tot gevolg dat de financiële speelruimte
82 Zie voor een verdere omschrijving “op mijn verzoek” ook H.L. Kaemingk,
‘Bouwers of brekers? Over de rol van private equity in Nederlandse vennoot
schappen’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer (Uitgaven
vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 57), Deventer: Kluwer 2007.
83 Zie ook Barneveld 2009.
84 Hof Amsterdam (0K) 27mei 2010, lOR 2010/189 met (kritische) noot Tim Stevens.
203

B. Bier
van de vennootschap zodanig werd beperkt dat de strategie niet meer kon
worden uitgevoerd 85
Deze uitspraak is in de literatuur 86 veel uitgebreider besproken dan ik
hier doe. Hoewel ik wat voorzichtig ben om een beschikking of uitspraak,
waarbij de typische omstandigheden van het geval tot een bepaald resultaat
hebben geleid, een te algemeen karakter te geven, valt mij hier wel op dat m.i.
de Ondernemingskamer oordeelt dat een dergelijke gang van zaken,
waarbij onttrekking van eigen vermogen in de verdere context van de
zaak tot gevolg heeft dat de uitgezette strategie niet meer kan worden
uitgevoerd, in dit geval ertoe leidt dat er sprake is van onverantwoord
ondernemerschap. Ik zie hier de door mij eerder genoemde derde dimensie
naar boven komen voor de beoordeling of een uitkering uit de vrij uitkeer
bare reserves wel mogelijk is.
6.5 Conclusie
De vraag of een winstrecht ook een recht op winst betekent is niet makkelijk
te beantwoorden en zal geheel van de situatie afhangen. Wat is het doel
waarvoor de vennootschap is opgericht, is het een vluchtige of een vaste
vennootschap, hoe luiden de statuten, wie zijn de betrokkenen en wat is de
strategie van de vennootschap, zijn slechts enkele vragen die het antwoord
kunnen beïnvloeden. Het komt er op neer dat binnen de grenzen die de
wet stelt, uitkeringen gedaan kunnen worden, zolang dat niet tot gevolg
heeft dat derden of de vennootschap (in haar belang of in strategische zin)
daardoor schade lijden.
Ik heb geen idee hoeveel uitkeringen er per jaar gedaan worden,
maar het zullen er vele duizenden zijn. Dan gaat het eigenlijk toch meestal
wel goed. Blijkbaar zijn er toch veel verstandige bestuurders en aandeel
houders in Nederlandse vennootschappen.
Niettemin ben ik van mening dat een besluit om winst te reserveren
een duidelijke reden moet hebben, namelijk dat de vennootschap daarmee
in potentie winstgevende activiteiten kan ontplooien, binnen de strategie
85 Op basis van het vastgestelde wanbeleid vernietigt de Ondememingkamer de
besluiten van de algemene vergadering om decharge te verlenen aan het bestuur
voor het gevoerde beleid over een bepaalde periode en aan de raad van commis
sarissen voor het toezicht op dat beleid. Voor de goede orde merk ik op dat voor
aantal van de verzochte punten de Ondernemingskamer niet tot wanbeleid
concludeerde en ook een aantal verzochte maatregelen niet heeft toegekend.
86 Zie bijvoorbeeld H.L. Kaemingk, ‘Wanbeleid bij PCM: observaties bij de beschikking
van de Ondememingskamer’, TOP 2010, p. 263; en M.V.C.H. Rijnja, ‘Wanbeleid bij
PCM en gevolgen voor de private equity-praktijk’, V&O 2010, p. 132.
204

Over
Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
en het uitgezette beleid of om de solvabiliteit en liquiditeit van de
vennootschap op een juist peil te brengen of in de toekomst te houden.
De motivatie achter het besluit tot reservering dient ook duidelijk aan de
aandeelhouders gecommuniceerd te worden.
Een aandeelhouder mag verwachten dat het bestuur zich inspant om
met het ter beschikking gestelde eigen vermogen de vennootschap een
redelijk rendement te laten behalen. Lukt de vennootschap dat, dan zou in
principe de aandeelhouder daarvan moeten kunnen profiteren, tenzij de
vennootschap de winst nodig heeft voor haar noodzakelijk eigen vermogen.
Of een aandeelhouder bij uitkering van winst ook dividend ontvangt hangt
af van de vraag of de vennootschap nog aandeelhouders heeft met een
hoger dividendrecht. De vraag of een aandeelhouder ook recht heeft op
uitkering van vrije reserves is lastiger, maar zou onder omstandigheden
bevestigend kunnen worden beantwoord indien deze reserves geen deel
uitmaken van het noodzakelijk eigen vermogen en overigens aantoonbaar
ook niet binnen de uitgezette strategie door de vennootschap rendabel
worden gemaakt. Ik merk daarbij uitdrukkelijk op dat de vaststelling wat
tot het noodzakelijk eigen vermogen behoort, primair tot de taak van het
bestuur hoort.
Literatuur
Abma 2003
R. Abma, ‘Het stemproces van institutionele beleggers’, in: G.T.M.J. Raaijma
kers/R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders (Preadvies voor de
Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer: Kluwer 2007, p. 73 e.v.
Asser/Maeijer 2-111 2000
J.M.M. Mâeijer, Mr. C. Asser’s handleiding tot de beoefening van het Nederlands
Burgerlijk recht. 2. Vertegenwoordiging en rechtspersoon. Deel III - Rechtspersonenrecht.
De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink
2000
Assink 2010
B.F. Assink, De Januskop van het ondernemingsrecht (oratie Rotterdam), Deventer:
Kluwer 2010
Barneveld 2009
J. Bameveld, ‘PCM & private equity — de rol van het vennootschappelijk
belang bij vermogensonttrekkingen’, WPNR 6791 (2009), p. 230-238
Beckman/Timmerman 2002
H. Beckman/L.Timmerman, ‘Vaststelling en goedkeuring van de jaarrekening’,
Ondernemingsrecht 2002, p. 227-231
205

B. Bier
Ten Berg 2008
J.A.M. ten Berg, ‘De kapitaalbescherming op de helling’, Onderneming en
financiering 2008, p. 88 e.v.
Bier 2003
B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders (diss. Rotterdam), Deventer: Kluwer
2003
Bier 2006
B. Bier, ‘Het verleden, heden en de toekomst van de kapitaalbescherming’, in:
T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006
Bier 2007
B. Bier, ‘Tot inkeer over de uitkering’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht
van de kapitaalverschaffer, Deventer: Kluwer 2007
Bier, B. 2007A
B. Bier, ‘Kapitaalbescherming nieuwe stijl’. TOP 2007/6, p. 252 e.v.
Bier 2008
B. Bier, ‘Loyaal aan soorten aandelen’, TOP 2008, p. 62-66
Bier 2008A
B. Bier, ‘Kapitaal en kapitaalbescherming’, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BVrecht
voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008
Bier/Van der Zanden 2007
B. Bier/P.M. van der Zanden, ‘Besluitvorming van het bestuur rondom
uitkeringen in de flexibele BV’, TvOB 2007, p. 1 e.v.
Buijn 2007
F.K. Buijn, ‘Onzekere winstuitkeringen’, Ondernemingsrecht 2007, p. 9 e.v.
Van Dam 2008
C.C. van Dam, Onderneming en mensenrechten, Den Haag: Boom Juridische
Uitgevers 2008
Doorman 2008
A. Doorman, ‘Het buigzame gelijkheidsbeginsel’, Ondernemingsrecht 2002,
p. 199 e.v.
Dortmond 2006
P.J. Dortmond, ‘Zittenblijvers bevoordeeld’, Ondernemingsrecht 2006, p. 563
Dortmond 2009
Pl. Dortmond, ‘De tweede nota van wijziging bij het wetsvoorstel flexibilise
ring BV-recht’, Ondernemingsrecht 2009, p. 200-203
Duffhues 2010
PJ.W. Duffhues, ‘Geen loyaliteitsdividend voor langetermijnaandeelhou
ders’, MAB 2010, p. 12 e.v.
Eijsbouts 2010
A.J.A.J. Eijsbouts, ‘Elementaire beginselen van maatschappelijk verantwoord
ondernemerschap’, in: A.J.A.J. Eijsbouts e.a., Maatschappelijk verantwoord
ondernemen (1-Tandelingen Nederlandse Juristen-Vereniging 2010-T), Deventer:
Kluwer 2010
Groenewald 2004
Th. Groenewald, ‘Risico’s bij tracking stock’, Omlernemingsrecht 2004, p. 70 e.v.
206

Naar
Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?
Van der Heijden/Van der Grinten 1992
E.J.J. van der Heijden/W.C.L. van der Grinten, Handboek voor de naamloze en
de besloten vennootschap, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1992
Huizink 2009
J.B. Huizink, Rechtspersoon, vennootschap en onderneming, Deventer: Kluwer
2009 (Studiereeks Burgerlijk recht, deel 7)
De Jongh 2010
M. de Jongh, ‘Loyaal aan duurzame waardecreatie’, Ondernemingsrecht 2010,
p. 706-709
Kaemingk 2007
H.L. Kaemingk, ‘Bouwers of brekers? Over de rol van private equity in
Nederlandse vennootschappen’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de
kapitaalverschaffer (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht,
deel 57), Deventer: Kluwer 2007
Kaemingk 2010
H.L. Kaemingk, ‘Wanbeleid bij PCM: observaties bij de beschikking van de
Ondememingskamer’, TOP 2010, p. 263 e.v.
Van der Korst 2007
P.J. van der Korst, Bedrijfsgeheimen en transparantieverplichtingen, (diss. Nijmegen),
Deventer: Kluwer 2007
Lennarts 2007
M.L. Lennarts, ‘De voorgestelde regeling van uitkeringen aan aandeelhou
ders van een bv nader beschouwd’, WPNR 6731 (2007), p. 966-975
Lennarts/Boschma 2010
M.L. Lennarts/H.E. Boschma, ‘Een nieuwe stap voorwaarts in de richting
van de Flex-BV: het wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibi
lisering bv-recht’, WPNR 6857 (2010)
Lennarts/Koppert-van Beek 2008
M.L. Lennarts/M.S. Koppert-van Beek, ‘Loyalty Dividend and the EC
Principle of Equal Treatment of Shareholders’, ECL 2008, p. 173 e.v.
Liem/Ex 2000
T.H. Liem/D.J. Ex, ‘Tracking stock: een alternatief van beursvennootschap
pen?’, Ondernemingsrecht 2000, p. 313-317
Van den Nieuwenhuijzen e.a. 2010
Sj. van den Nieuwenhuijzen, J.G.C.M. Galle & A.B.M. Soppe, ‘Shareholder
Management — een duurzaam aandeelhoudersbestand?’, TvOB 2010,
p. 1 e.v.
Van Olifen 2006
M. van Olffen, ‘Loyaliteitsaandelen’, WPNR 6687 (2006), p. 779-784
Raaijmakers 2007
G.T.MJ. Raaijmakers, ‘Synthetische aandelenbelangen in beursvennoot
schappen’, in: G.T.M.J. Raaijmakers/R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders
(Preadvies voor de Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer:
Kluwer 2007
207

B. Bier
Rijnja 2010
M.VC.H. Rijnja, ‘Wanbeleid bij PCM en gevolgen voor de private equity
praktijk’, V&O 2010, p. 132 e.v.
Schild 2008
A.J.P. Schild, ‘Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddellijke voor
zieningen van de ondernemingskamer’, MvV 2008, p. 30-37
Schouten 2010
MC. Schouten, ‘Loyaal aan het eigen belang’, Ondernemingsrecht 2010, p. 122
e.v.
Van Schilfgaarde/Winter 2009
P. van Schilfgaarde/J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009
Strik 2009
D.A.M.H.W. Strik, Aansprakelijkheid voor falend risico-management, Deventer:
Kluwer 2009
Tirnmermans 2003
R.A.F. Timmermans, ‘Ophefing van een aandelensoort bij “tracking stock”,
Ondernemingsrecht 2003, p. 7 ev
De Valk 2009
S.N. de Valk, Aansprakelijkheid van leidinggevenden (diss. Groningen), Deven
ter: Kluwer 2009 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht,
deel 63)
Winter 1995
J.W. Winter, ‘Moet artikel 2:105/216 BW worden verduidelijkt?’, in: P. van
Schilfgaarde (red.), Knelpunten in de vennootschapswetgeving, Deventer: Kluwer
1995 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 24)
208