200 1 - Samfunnsøkonomene

ArtikkelØKONOMISK FORUM NR. 5 200130men fra andelen, neddiskontert med en risikojustert rente.Tilsvarende vil prisen for Statoil være lik den neddiskontertefremtidige dividenden fra selskapet. I en slik situasjon vilsalg av SDØE-andeler og av Statoil kun innebære en transformasjonav en usikker fremtidig inntektsstrøm over til enengangsutbetaling i dag. Hvorvidt SDØE-andelene gis tilStatoil eller ikke før Statoil privatiseres, spiller ingen rollefor den samlede salgssummen.I et slikt perspektiv kan salg av eierandeler betraktes somomallokering av risiko, ettersom det er eierne som bærerrisikoen knyttet til inntektsstrømmen fra andelene. Spørsmåletblir dermed om den norske staten eller private aktører(utenlandske oljeselskaper) er best egnet til å bære oljerelatertrisiko. Hvis staten er best egnet bør staten sitte påeierandelene, ettersom verdien av andelene da er større forstaten enn for potensielle kjøpere. Hvis derimot oljeselskapeneer best egnet til å bære oljerelatert risiko, børstaten selge eierandelene. 3Jeg vil argumentere for at oljeselskapene er bedre egnet tilå bære oljerelatert risiko enn det staten er. Norsk økonomi erblitt svært avhengig av oljeinntekter og derfor av oljeprisen.Oljeselskapenes eiere derimot (aksjonærene) er mange oghar trolig større mulighet enn den norske stat og norske husholdningertil å diversifisere bort risikoen knyttet til å eieSDØE-andeler. Det er også et poeng at mens inntektene fraSDØE-andelene svinger i takt med oljeprisen, kan det synessom om mange store økonomier svinger i motsatt retning avoljeprisen, jamfør konsekvensene av oljeprissjokkene på1970-tallet. I henhold til kapitalverdimodellen er privateaktørers avkastningskrav i prosjekter som svinger motsyklisklavere enn den sikre renten. Poenget er at en slikinvestering da har et forsikringselement i seg (når resten avverden går dårlig, er inntektene fra SDØE store).Usikkerheten knyttet til oljeprisen er altså klart negativ forden norske stat, mens den har liten betydning, eller endog erpositiv, for internasjonale investorer. Ut fra et risikoallokeringssynspunktbør andelene derfor selges.Modellen med perfekte markeder danner et naturlig utgangspunktfor organisering av diskusjonen rundt SDØE.Jeg vil diskutere betydningen av to faktorer som modellenover ikke fanger opp:1. Eierskap kan påvirke inntektsstrømmene fra SDØEandeleneog fra Statoil. Hovedpoenget her er at hvisoperatørene på de aktuelle andelene overtar SDØEandelenpå feltet, vil det øke verdiskapningen.2. Transaksjonsrisiko: Det kan være problemer forbundetmed å få en tilstrekkelig høy pris for andelene (det vil sien pris lik nåverdien (riskojustert) av de fremtidigeinntektsstrømmene - heretter omtalt som verdi)Med en skattesats på 78 prosent har verdiskapningen på etfelt stor betydning for statens inntekter også etter avhendelseav egne andeler. Hvis salg av SDØE-andeler medfører øktverdiskapning på feltet, kan et slikt salg forsvares selv omtransaksjonsrisikoen er stor. Figuren under viser hvor storandel av verdien for private aktører (a) staten minst må fåved salg av en andel for at et statens inntekter skal øke, somen funksjon av antatt prosentvise økningen i verdiskapningpå feltet (x) som salget medfører. Figuren bygger på atFigur 1: Hvor stor andel a av verdien må staten fåfør det lønner seg å selge andelene, gitt atproduktiviteten øker med x prosent.a10,80,60,40,20-0,2-0,42 4 6X8 10 12 14xSDØE-andelen er 40 prosent og at skattesatsen er 78prosent. 4Det følger av figuren at hvis produktiviteten øker med 11.3prosent eller mer ved privat overtagelse av SDØE, er detmer lønnsomt for staten å gi bort SDØE vederlagsfritt enn åeie SDØE selv.3. Påvirker SDØE verdiskapningen?I dette avsnittet vil vi diskutere hvorvidt salg av SDØEandelenevil øke verdiskapningen på sokkelen.At andre aktører enn operatøren har eierandeler på et feltkan på mange måter betraktes som en ekstra (lineær) nettoskattpå operatøren, ettersom de andre eierne betaler sin delav utgiftene og får sin del av inntektene fra feltet. En operatørsom eier 40 prosent på et felt og betaler 78 prosent i skatt,vil stå overfor en effektiv «skattesats» på 91,2 prosent. Av enkostnadsbesparelse på 1 million kroner vil således bare88 000 kroner tilfalle operatøren. Hvis SDØE-andelen påfeltet er 40 prosent, og disse overføres til operatøren, vildet dobbelte (17.6 prosent) av kostnadsreduksjonen tilfalle3Hvor viktig spørsmålet om optimal risikoallokering er, avhenger av hvorusikker inntektsstrømmene fra petroleumssektoren virkelig er.Røgnvaldur Hanneson (2000) har vist at svingningene i oljeprisene måltved et fire års glidende gjennomsnitt er små. Videre eksisterer detterminmarkeder for olje og gass som i prinsippet kan benyttes til å redusere/eliminererisikoen knyttet svingninger i oljeprisen. Det spørsimidlertid om disse markedene er tilstrekkelig dype og har tilstrekkeliglang løpetid til å eliminere vesentlige deler av usikkerheten knyttet tilsvingende oljepriser.4Anta at verdien av feltet i utgangspunktet er 100 (alle tall i nåverdier).Inntektene fra SDØE er dermed 40, og skatteinntekten er 0.78 ganger 60=46.8 Samlet inntekt for staten er dermed 86.8. Per antagelse er verdiskapningenetter salget økt med x prosent til 100+x. Verdien av SDØE forprivate aktører er (etter skatt) gitt ved 0.4*0.22(100+x). I tillegg er statensskatteinntekter nå 0.78*(100+x). Statens samlede inntekter er gitt ved0.78(100+x)+ a * 0.4*0.22(100+x). Den verdien av a som gjør inntektenemed og uten salg like er dermed gitt ved a=(8.8-0.78x)/(8.8-0.088x).