GS건설(006360)

KOREA 

Company Analysis 

MIRAEASSET 

EQUITY RESEARCH 

보고서의 목적 

Initiation 

Apr. 13, 2006 / 건설 

BUY(Initiate) 

목표주가 (6M) 83,000원 

현재주가 ( 4 /12) 63,800원 

Analyst 변성진 3774-1457 

sjbyun@miraeasset.com 

발행 주식수(천주) 51,000 

액면가(원) 5,000 

시가총액 (십억원) 3,254 

52주 최저 / 최고(원) 27,150/65,500 

52주 일간 Beta (KOSPI대비) 0.9 

평균거래량(3M, 천주) 232 

평균거래대금(3M, 백만원) 12,106 

외국인소유지분율 (%) 47.9 

05년 주당 예상배당금(원) 1,400 

06년 주당 예상배당금(원) 1,400 

06년 예상EPS Consensus(원) 5,510 

Consensus 차이(%) (0.4) 

주요주주 지분율(%) 

허창수 등 특수관계인(외15인) 30.4 

Capital Income Builder, Inc. 5.1 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) 18.8 44.0 127.9 

KOSPI대비 상대수익률(%) 14.0 30.3 86.9 

(원) 

70,000 

60,000 

50,000 

40,000 

30,000 

20,000 

10,000 

KOPI대비 상대지수 (우) 

GS건설 (좌) 

0 

05.4 05.6 05.8 05.10 05.12 06.2 

160 

150 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

GS건설(006360) 

이제부터 시작이다 

취 

지 

6개월 목표주가 83,000원, 투자의견 BUY로 Coverage 시작 

그룹의존도를 벗어난 지속성장가능성 점검 

현시점에서의 주가 방향성 검토 

■ 6개월 목표주가 83,000원, 투자의견 BUY 제시하며 Initiate 

GS건설에 대한 분석을 시작하며 6개월 목표주가 83,000원과 투자의견 BUY를 제 

시함. 동 목표주가는 PEG 방법에 의해 산출된 적정주가 83,428원을 기준으로 하 

였으며, DCF에 의해 산정된 적정주가의 범위 역시 80,148원~89,816원임을 감안할 

때 매출 및 이익성장성이 높은 GS건설의 특성을 잘 반영하고 있다는 판단임. 동 적 

정주가는 현주가 63,800원 대비 30.1%의 상승여력이 있음. 

■ 성장성과 수익성을 모두 확보한 최고의 장기투자종목 

GS건설이 최고의 장기투자종목으로 평가받아야 한다는 판단임. 이는 그동안 그룹 

공사를 통해 축적된 기술과 경험이 여타 부문으로 확대되면서 최근 건설업체중 가 

장 활발한 수주활동을 보이고 있으며, 일반부문의 본격적인 성장이 2005년부터 이 

루어지고 있기 때문임. 특히 일반부문은 경쟁사대비 낮은 수주 및 매출규모에 있어 

그 상승여력이 클 뿐만 아니라, 마진율 역시 주택 및 플랜트부문의 마진 확대 등에 

힘입어 뚜렷한 개선추이를 보일 것으로 예상된다는 점에서 성장과 수익성 모두를 

확보한 업체라는 판단임. 

■ 외형성장과 마진율 개선으로 향후 5年間 순이익 연평균 15.4% 기대 

2005~2010년 향후 5年間 연평균 8.4%로 예상되는 매출액 성장세와 더불어 수반 

되는 마진율 개선으로 인해 순이익 증가폭은 향후 5年間 연평균 15.4%에 이를 것 

으로 예상됨. 1) 과거 상대적으로 취약했던 토목부문은 민자SOC와 턴키사업에 대 

한 집중적인 공략으로 연평균 9.3%의 성장세를 이어갈 것으로 예상되며, 2) 플랜트 

부문은 해외플랜트 시장의 호조와 더불어 국내 정유회사 고도화설비투자 확대 및 

발전 및 가스 부문 투자증대에 힘입어 2005년의 급성장에도 불구하고 연평균 9.4% 

의 고속성장을 시현할 것으로 기대됨. 3) 환경부문은 1사분기 건설업체 중 가장 뛰 

어난 수주경쟁력을 보이고 있어 회사측 목표치를 초과 달성하면서 향후 연평균 

13.4%의 매출성장이 기대됨. 4) 주택부문은 재건축 및 재개발 물량의 기성인식본격 

화가 2006년 하반기부터 이어질 것으로 예상될 뿐만 아니라 높은 브랜드 만족도와 

재개발 및 기업도시 등 시장확대에 힘입어 연평균 14.2%의 고성장을 이어갈 것으 

로 전망. 5) 과거 GS건설의 성장을 이끌었던 건축부문은 일반건축물량의 확대로 안 

정적인 매출을 이어갈 것으로 예상됨. 

결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 

12월 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) 

2004 4,049.1 229.1 255.9 242.1 156.1 3,134 (3.4) 9.1 1.2 5.4 12.7 

2005 5,630.8 335.6 366.7 366.7 265.1 5,317 69.6 10.0 2.0 6.9 19.3 

2006E 5,989.4 370.4 402.3 386.0 279.8 5,487 3.2 11.6 2.0 7.6 18.0 

2007E 6,625.0 470.1 502.6 490.9 355.9 6,979 27.2 9.1 1.7 5.7 19.8 

2008E 7,353.5 566.6 600.9 602.4 436.7 8,563 22.7 7.5 1.4 4.3 20.6 

※ 본 종목에 대한 이해관계 공지사항은 본 보고서의 마지막 페이지에 있으므로 투자에 참고하시기 바랍니다.


C 

ontents 

I. 투자의견 요약 3 

II. Investment Thesis 4 

III. Valuation 8 

IV. 영업 및 이익전망 12 

V. 사업부문별 전망 17 

1. 주택부문 - 게임은 이제부터다 17 

2. 건축부문 25 

3. 토목부문 - 기지개를 켜다 30 

4. 플랜트부문 - 양날개를 달다 40 

(1) 해외 플랜트부문 - 해외 화공플랜트의 강자 43 

(2) 국내 플랜트부문 - 다각화 39 

5. 환경부문 61 

VI. 기타 64 

1. 재무상황과 배당정책 64 

2. GS그룹의 효과 65 

3. 리스크요인 66 

2 2006.04.13


2006.04.13 

목표주가 83,000원 

투자의견 BUY로 initiate 

현주가 대비 30.1% 상승여력 

최고의 장기투자종목으로 

GS건설 주목 

Top line의 증가와 더불어 수반되는 

마진율 개선으로 새로운 성장시대 

접어든 GS건설 

토목 – 민자SOC와 턴키중심 성장 

플랜트 – 국내외 동시 호조 

환경 – 국내 최고의 경쟁력 바탕 

주택 – 기성인식 본격화 

건축 – 일반건축물량 확대 

I. 투자의견 요약 

목표가격 83,000원 투자의견 BUY로 initiate 

GS건설에 대한 분석을 시작하며 6개월 목표주가 83,000원과 투자의견 BUY를 제시한다. 동 

목표주가는 PEG 방법에 의해 산출된 적정주가 83,428원을 기준으로 하였으며, DCF에 의해 

산정된 적정주가의 범위 역시 80,148원~89,816원임을 감안할 때 성장성이 높은 GS건설의 

특성을 잘 반영하고 있다는 판단이다. 동 적정주가는 현주가 63,000원 대비 30.1%의 상승여 

력이 있다. 

GS건설이 최고의 장기투자종목으로 평가받아야 한다는 판단이다. 왜냐하면 그룹물량을 바탕 

으로 일반부문의 본격적인 성장이 2005년부터 이루어지고 있을 뿐만 아니라, 일반부문은 경 

쟁사대비 낮은 수준에 있어 그 상승여력이 그 어느 업체보다 크기 때문이다. 특히 그동안 그 

룹공사를 통해 축적된 기술과 경험이 여타 부문으로 확대되면서 최근 건설업체중 가장 활발 

한 수주활동이 이루어지고 있으며, 마진율 역시 주택 및 플랜트부문의 마진 확대 등에 힘입 

어 뚜렷한 개선추이를 보일 것으로 예상된다는 점에서 성장과 수익성 모두를 확보한 업체라 

는 판단이다. 

새로운 성장시대에 진입 

2005~2010년 향후 5年間 연평균 8.4%로 예상되는 매출액 성장세와 더불어 마진율 향상 및 

판관비율 감소로 인해 영업이익율과 순이익율이 지속적으로 개선될 것으로 전망된다. 결국 

top line의 증가와 더불어 수반되는 마진율 개선으로 인해 순이익 증가폭은 향후 5年間 연평 

균 25.5%에 이를 것으로 예상되는 등 중장기적으로 GS건설은 새로운 성장시대로 접어들었 

다는 판단이다. 

특히 향후 5年間은 과거 그룹공사를 통해 축적된 경험과 역량이 확산되는 제2의 성장기라는 

점에 주목할 필요가 있다. (1) 과거 상대적으로 취약했던 토목부문은 민자SOC와 턴키사업에 

대한 집중적인 공략으로 연평균 9.3%의 성장세를 이어갈 것으로 예상되며, (2) 플랜트부문은 

해외플랜트 시장의 호조와 더불어 국내 정유회사 고도화설비투자 확대 및 발전 및 가스 부문 

투자증대에 힘입어 2005년의 급성장에도 불구하고 연평균 9.4%의 고속성장을 시현할 것으 

로 기대된다. (3) 환경부문은 1사기 건설업체 중 가장 뛰어난 수주경쟁력을 보이고 있어 회 

사측 목표치를 초과 달성할 것으로 예상되는 등 환경플랜트 부문에서 뛰어난 경쟁력이 입증 

되고 있음에 따라 향후 연평균 13.4%의 매출성장을 기대하는 것이 무리가 아니다. (4) 주택 

부문은 재건축 및 재개발 물량의 기성인식본격화가 2006년 하반기부터 이어질 것으로 예상 

될 뿐만 아니라 높은 브랜드 만족도와 재개발 및 기업도시 등 시장확대에 힘입어 연평균 

14.2%의 고성장을 이어갈 것으로 전망된다. (5) 과거 GS건설의 성장을 이끌었던 건축부문은 

LPL 7G 이후 정체되는 수주물량에도 불구하고 일반건축물량의 확대로 안정적인 매출을 이 

어갈 것으로 예상된다. 

3


최고의 장기투자종목으로 

GS건설 주목 

2005년부터 일기 시작한 

그룹에서 일반으로의 

성장동력 전환에 주목 

2005년 일반부문의 수주증가 

기여도 96%에 이름 

II. Investment Thesis 

축적된 경쟁력의 확산 

GS건설이 최고의 장기투자종목으로 평가받아야 한다는 판단이다. 왜냐하면 그룹물량을 바탕 

으로 일반부문의 본격적인 성장이 2006년부터 이루어지고 있을 뿐만 아니라, 일반부문은 경 

쟁사대비 낮은 수준에 있어 그 상승여력이 그 어느 업체보다 크기 때문이다. 특히 그동안 그 

룹공사를 통해 축적된 기술과 경험이 여타 부문으로 확대되면서 최근 건설업체중 가장 활발 

한 수주활동이 이루어지고 있으며, 마진율 역시 주택 및 플랜트부문의 마진 확대 등에 힘입 

어 뚜렷한 개선추이를 보일 것으로 예상된다는 점에서 성장과 수익성 모두를 확보한 업체라 

는 판단이다. 

우선 지속적인 매출액 증대 가능성과 관련하여, 2005년부터 GS건설의 성장동력이 그룹에서 

일반으로 전환되고 있다는 데 주목할 필요가 있다. 2004년까지의 수주증가는 그룹물량이 주 

도하였다는 데에 이견이 없다. 따라서 GS건설은 과거 그룹물량에 기대어 성장해 왔다는 평 

가와 함께 향후 자체적인 성장 경쟁력을 확보하고 있느냐가 관건이 되어왔다. 하지만 지난 

2005년 실적에서 당 리서치센터는 이 문제와 관련한 해답을 찾았다고 판단된다. 

2005년의 8.2조원 수주규모는 2004년 대비 금액으로는 2.2조원이 증가하였으며, 비율로는 

35.5%라는 경이로운 성장세를 기록하였다. 하지만 에서 그룹물량과 일반물량의 수주 

증가 기여도를 살펴보면 2005년부터 일반물량의 수주가 큰 폭으로 증가했음을 알 수 있다. 

물론 여기에는 1.1조원에 이르는 주택부문의 수주증가가 큰 기여를 했지만, 나머지 1조원 가 

량의 비그룸 수주증가는 건축, 토목, 플랜트, 환경 등에서 골고루 발생하였으며, 그 결과 일 

반부문의 수주증가 기여도가 96%에 이르렀다. 2006년 이후에도 그룹물량이 수주증가에 기 

여하는 비율은 미미해지고, 대신 일반부문이 실질적인 수주증가원동력으로 작용할 것으로 

전망된다. 

2005년을 기준으로 비그룹물량으로 수주성장동력의 전환 

(십억원) 

일반(좌) 

(십억원) 

2,500 

그룹(좌) 

12,000 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

(500) 

수주(우) 

그룹수주 

성장주도 

비그룹수주 

성장주도 

2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

자료: GS건설, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

4 2006.04.13 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

0


2006.04.13 

확산되는 경쟁력 

2006년부터는 매출 측면에서도 

일반부문 주도 예상 

이러한 일반부문으로의 성장동력 전환이 지속가능하다고 판단하는 이유는 그룹공사를 통해 

축적된 경쟁력이 다른 부문으로 본격적으로 확산되고 있다는 판단 때문이다. 과거 건축과 플 

랜트 부문을 중심으로 그룹공사를 수행하면서 GS건설은 다양한 공사경험과 노하우, 기술을 

습득하였으며, 이러한 과정을 통해 축적된 경쟁력을 바탕으로 최근 GS건설은 환경, 플랜트, 

토목 등에서 발군의 수주경쟁력을 발휘하고 있다. 

수주측면에서의 일반부문 비중확대와 함께 매출 측면에서도 일반이 2006년부터 성장을 주도 

할 것으로 예상된다. 수주와 기성인식의 시차(time lag)로 인해 2005년도 매출증가에 대한 

기여도는 비슷했으나 2006년부터는 일반부문 위주의 매출성장이 기대된다. 결국 2006년 이 

후의 GS건설의 매출성장은 일반부문에서 이루어진다는 것이고 2005년 기점으로 그룹에 의 

존한 성장국면을 탈피했다는 판단이다. 

2006년 이후 그룹매출을 기반으로 일반공사가 성장 주도 

(십억원) (십억원) 

일반(좌) 

2,000 

9,000 

그룹(좌) 

1,500 

1,000 

500 

0 

(500) 

매출(우) 

2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

5


그룹물량을 제외할 경우 

경쟁사 대비 낮은 수주 및 매출 수준 

물론 지난해 국내 건설회사중 매출액 1위를 차지한 GS건설의 입장에서 추가적인 성장의 여 

력이 있을까 하는 의문이 들 수 있다. 하지만 그룹물량을 제외하고 살펴볼 경우 수주측면에 

서는 3위권, 매출측면에서는 4위권에 불과하다. 2005년부터 시작된 일반부문의 수주 및 매 

출기여확대를 제외할 경우 2004년까지는 5개 대형 건설사중 가장 낮은 수준이다. 

그룹물량 포함/미포함시 GS건설의 수주부문에서의 위상 

(십억원) 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

업체별 신규수주 추이(A) 

대우건설 현대건설 

GS건설 현산 

대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005 

주: A – GS건설 그룹물량 포함, B- GS건설 그룹물량 제외 

자료: 각사, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

(십억원) 

업체별 신규수주 추이(B) 

6 2006.04.13 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

그룹물량 포함/미포함시 GS건설의 매출부문에서의 위상 

(십억원) 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

업체별 매출액 추이(A) 



대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005 

주: A – GS건설 그룹물량 포함, B- GS건설 그룹물량 제외 


0 

(십억원) 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 



대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005 

업체별 매출액 추이(B) 



대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005


2006.04.13 

역설적으로 최고의 

장기투자종목으로 추천하는 근거 

제공 

상대적으로 많은 기술인력 규모 

감안시 추가적인 매출상승 및 

이익개선 여지 충분 

그룹물량을 제외할 경우 다소 위축되어 보이지만, 당 리서치센터는 오히려 역설적으로 이러 

한 상황이 GS건설을 최고의 장기투자종목으로 추천하는 근거를 마련해 주고 있다고 판단한 

다. 왜냐하면 1) 그룹물량을 제외할 경우 GS건설의 매출규모가 낮은 수준으로 향후 상승여 

력이 클 뿐만 아니라, 2) 과거 건축 및 플랜트 그룹공사에서 쌓은 기술 및 경험이 여타 부문 

으로 확산되면서 전부문의 수주경쟁력이 크게 강화된 상태이고, 3) 지난해 일반부문 매출만 

비교하더라도 경쟁사중 가장 높은 매출 증가를 기록함으로써 이미 미래의 성장 가능성을 현 

실화시키기 시작하고 있기 때문이다. 

일반부문 주도하의 진정한 성장국면 기대 

(십억원) 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

업체별 매출액 추이 

대우건설 현대건설 GS건설 

현산 대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 


특히 지난해 GS건설이 매출액 1위를 달성했음에도 불구하고 기술인력 1인당 매출액과 매출 

총이익 규모는 상대적으로 낮은편인데, 이것은 상대적으로 많은 기술인력을 감안할 때 매출 

의 추가적인 상승여력 및 이익의 개선여지가 충분다는 것을 반증한다. 

매출과 이익의 추가상승여력이 큰 GS건설 

(억원) 1인당 매출액 

(억원) 

1인당 매출총이익 

30 

6 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

대우건설 현대산업 GS건설 대림산업 현대건설 

주: 기술인력은 건설교통부 2005년 시공능력보도자료 기준 

자료: 각사, 건설교통부 2005년 시공능력보도자료, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

현대산업 대우건설 대림산업 GS건설 현대건설 

7


6개월 목표가격 83,000원 투자의견 

BUY로 coverage 개시 

향후 주가상승은 성장성을 반영한 

본질가치를 회복하는 과정 

III. Valuation 

6개월 목표주가 83,000원 

GS건설에 대한 분석을 시작하며 6개월 목표주가 83,000원과 투자의견 BUY를 제시한다. 

동 목표주가는 PEG 방법에 의해 산출된 적정주가 83,428원을 기준으로 하였으며, DCF에 

의해 산정된 적정주가의 범위 역시 80,148원~89,816원임을 감안할 때 성장성이 높은 GS건 

설의 특성을 잘 반영하고 있다는 판단이다. 동 적정주가는 현주가 63,000원 대비 30.1%의 

상승여력이 있다. 

지난 2월 중순이후 GS건설의 주가는 무려 40% 가까운 상승세를 보여왔다. 하지만 현재까지 

는 주가상승은 상대적인 저평가국면의 해소라는 측면에서 해석할 수 있으며, 향후의 주가상 

승은 성장성을 반영한 본질가치를 회복하는 과정으로 판단하여야 할 것이다. 현재까지의 주 

가 상승의 주된 이유는 성장성과 더불어 수익성이 개선된다는 점인데, 국내 최고수준에 이르 

는 GS건설의 높은 이익성장세를 감안할 때 여전히 경쟁사 대비 현저히 저평가되어 있다는 

판단이다. 특히 현대건설이나 대우건설과 같은 M&A 이슈가 있는 업체들에 비해서는 성장성 

대비 50% 가량 저평가 되어 있다. 하지만 이러한 업체들을 제외한다고 하더라도 대림산업의 

PEG 대비로도 24% 가량 저평가되어 있는 것을 감안한다면, 최소한 GS건설에 비해 이익의 

성장성이 뒤쳐지는 대림산업 만큼의 PEG는 받아야 된다는 판단이 가능하며 결국 현주가는 

상당히 매력적인 수준에 있다는 결론이다. 

목표주가의 위치 

(원) 

92,000 

90,000 

88,000 

86,000 

84,000 

82,000 

80,000 

78,000 

76,000 

74,000 

80,148 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 추정 

목표주가와 각 방법에 의한 적정주가 

82,401 83,000 

8 2006.04.13 

83,428 

89,816 

DCF 3 DCF 2 목표주가 PEG DCF 1 

목표주가 83,000원의 multiple 수준 

구분 PER PBR EV/EBITDA 

2006E 15.1 2.6 10.0 

2007E 11.9 2.2 8.7 

2008E 9.7 1.8 6.6 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 추정


2006.04.13 

PEG에 의한 적정주가 83,428원 

- 성장성에 비해 현저히 저평가 

대표적인 성장주인 GS건설의 

valuation에는 PEG방법이 적합 

PEG에 의한 적정주가 83,391원 

- 성장성에 비해 현저히 저평가 

(1) PEG방식: 순이익 성장세 반영한 합리적 가치평가방법 

PEG방법에 의한 GS건설의 적정주가는 83,428원이다. 대림산업, GS건설, 현대건설 등 5개 

건설사의 이익성장율과 PEF를 비교해 볼 때, 최근의 주가 상승에도 불구하고 GS건설의 

PEG가 0.47배로 가장 낮은 수준에 있다. 5개 건설사의 평균 PEG가 0.70배이고, GS건설에 

비해 이익성장모멘텀이 떨어지는 대림산업의 경우도 0.61배에 달하는 점을 감안할 때 GS건 

설은 이익성장성에 비해 valauation이 현저히 저평가되어 있다는 판단이다. 

GS건설은 대표적인 성장주다. 즉 2006년의 이익규모보다는 2007년 이후의 이익의 성장성 

에 포인트를 둘 필요가 있다는 점에서, PEG를 통한 적정가치 산정이 현시점에서 GS건설의 

성장성과 market sentiment를 반영하는 가장 합리적인 방법이라고 판단된다. 

현대건설과 대우건설의 경우는 M&A 프리미엄이 부여되면서 상대적으로 높은 PEG가 형성 

되어 이어 GS건설의 적정 PEG산정에는 보수적인 관점에서 대림산업의 market PEG를 사 

용하였다. 이와 같이 산정된 적정주가 83,428원은 2006년 EPS 대비 15.2배에 해당하지만 

높은 이익성장성으로 인해 2007년과 2008년 EPS 대비로는 각각 11.9배와 9.7배에 불과해 

동 적정주가의 합리성이 설명된다는 판단이다. 

건설업체 이익성장율과 PEG비교 

(단위: %, 배) 삼성엔지 대림산업 GS건설 현대건설 대우건설 5사 평균 

g(06~08) 22.8 14.8 24.9 14.0 14.0 16.7 

PER(06) 15.4 9.1 11.7 13.0 12.1 11.7 

PER(07) 12.5 7.4 9.2 10.7 10.6 9.7 

PEG(06) 0.67 0.61 0.47 0.93 0.86 0.70 

주: g(06~08)는06~08년 연평균 EPS 증가율 


PEG를 통한 적정가치 산출 

(단위:배) 적정주가 산출 

대림산업의 06~08년 2年間 연평균 이익 성장율 (%) 14.8% 

대림산업의 market PEG 0.61 

GS건설의 market PEG 0.47 

GS건설 적정 PEG 0.61 

GS건설의 06~08년 2年間 연평균 이익 성장율 (%) 24.9 

적정 PER 15.2 

2006년 예상 EPS(원) 5,487 

적정주가(원) 83,428 


9


DCF에 의한 적정주가 

80,148원~89,816원 

(2) DCF방식 – 장기적인 성장성 반영 

DCF에 의한 GS건설의 적정주가는 최소 80,148원으로 산출된다. DCF방법의 가정에 따른 

최종결과의 큰 변동폭을 감안하여 WACC 변동을 통한 세가지 방법을 통해 적정가치를 산정 

하였으며, 그 결과 GS건설의 DCF에 의한 적정주가는 80,148원~89,816원으로 계산되었다, 

각 방법에는 동일하게 보수적인 가정을 위해 리스크 프리미엄 8.6%, 무위험이자율 5.5%와 

베타 0.83을 가정하였으며. 2015년 이후의 영구성장율도 1%로 제한하였다. 

DCF에 의한 적정주가 산정 

(단위: 원) DCF 1 DCF 2 DCF 3 

기준 자본구조 추정 초년도 자본구조 매기 자본구조 최종 추정년도 자본구조 

WACC 11.7% 11.7~13.1% 13.1% 

적정주가 89,816 82,401 80,148 


DCF를 통한 적정가치 산정 1 (WACC 11.7% 가정) 

구분 가격(십억원) 

2006~2015년 FCC의 현가 2,186.3 

영구 FCF의 현가 

10 2006.04.13 

1,652.0 

영업의 가치 3,838.3 

투자유가증권 

516.5 

기업가치 4,354.8 

(-) 순차입금 

(225.8) 

주주가치 4,580.6 

발행주식수(천주) 

51,000 

적정 주당가치(원) 89,816 

주: 초년도 자본구조를 기준으로 한 WACC 11.7%를 전기간에 적용함 


DCF sensitivity analysis 

(0.5%) (0.0%) 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 

10.3% 92,730 94,265 95,935 97,762 99,767 101,979 104,429 

10.8% 90,188 91,654 93,251 94,997 96,913 99,027 101,369 

11.3% 87,753 89,155 90,681 92,350 94,182 96,203 98,442 

11.8% 85,421 86,761 88,221 89,816 91,568 93,500 95,641 

12.3% 83,186 84,468 85,863 87,389 89,065 90,912 92,960 

12.8% 81,044 82,270 83,605 85,064 86,667 88,434 90,392 

13.3% 78,990 80,163 81,440 82,836 84,369 86,060 87,934 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 추정


2006.04.13 

DCF를 통한 적정가치 산정 2 (자본구조 연동 WACC 적용) 


2006~2015년 FCC의 현가 2113.9 

영구 FCF의 현가 1,346.3 

영업의 가치 3,460.1 

투자유가증권 516.5 

기업가치 3,976.6 

(-) 순차입금 (225.8) 

주주가치 4,202.5 

발행주식수(천주) 51,000 

적정 주당가치(원) 82,401 

주: 자본구조에 연동하여 WACC 을 매년도마다 조정하였으며, 영구가치에 대한 WACC은 13.1%을 적용함 


DCF를 통한 적정가치 산정 3 (최종 자본구조를 기준으로 한 WACC 적용) 


2006~2015년 FCC의 현가 2,048.8 

영구 FCF의 현가 

1,296.4 

영업의 가치 3,345.2 

투자유가증권 

516.5 

기업가치 3,861.7 

(-) 순차입금 

(225.8) 

주주가치 4,087.5 

발행주식수(천주) 

51,000 

적정 주당가치(원) 80,148 

주: 최종자본구조를 기준으로 한 WACC 13.1%을 전기간에 적용함 


11


흠잡을 데 없는 

최고의 2005년 실적 

마진개선을 위한 노력이 

시작되었다는 점에서 미래의 

수익성에 주목할 필요 있음 

IV. 영업 및 이익전망 

2005년 실적 Review 

2005년 GS건설은 카타르 Ras Laffan Refinery(4,085억원) 및 대관령 알펜시아 조성공사 

(1,842억원)등을 포함한 전사업부문의 골고른 선전으로 신규수주는 2004년 대비 35.5%증가 

한 8조 2,400억원을 기록하였다. 매출액 역시 건축, 토목, 주택 및 플랜트 등의 전반적인 호 

조로 2004년 대비 39.1% 증가하면서 대형사 중 매출액 1위를 달성하는 기염을 토했다. 매출 

액의 급격한 증가에 따라 영업이익율은 2004년 대비 0.3%p 개선되었으며, 순이익율 역시 

영업외비용의 감소에 힘입어 2004년 대비 09%p 증가한 4.7%를 기록하였다. 전반적으로 흠 

잡을데 없는 최고의 실적을 이루었다는 판단이다. 

다만 부족한 점이 있다면 경쟁업체 대비 마진율이 다소 낮다는 점인데, 이미 2004년을 저점 

으로 회복하는 단계에 놓여있을 뿐만 아니라 마진개선을 위한 노력이 본격적으로 시작되었 

다는 점에서 현재보다는 미래의 수익성에 주목할 필요가 있다. 경쟁업체 대비 낮은 마진율은 

주로 주택부문의 낮은 마진율과 경쟁업체 대비 높은 판관비 비중에 영향을 받는데, 향후 주 

택부문의 마진개선과 광고선전비 축소 등에 힘입어 GS건설 영업이익율은 2005년 6.0%에서 

2010년 8.2%로 상승할 것으로 예상된다. 

2005년 실적 

(십억원) 2001A 2002A 2003 2004 2005 Yoy(%) 

신규수주 3,693.2 3,631.3 5,056.7 6,082.3 8,240.1 35.5 

수주잔고 6,799.9 7,033.5 7,852.2 9,919.1 12,527.2 26.3 

매출액 3,153.1 3,174.5 3,467.6 4,049.1 5,630.8 39.1 

매출총이익율(%) 12.8 14.9 15.0 12.2 12.1 (0.1)%p 

매출총이익 404.9 472.5 521.0 492.2 680.0 38.1 

영업이익 254.8 276.1 271.4 229.1 335.6 46.5 

영업이익율(%) 8.1 8.7 7.8 5.7 6.0 0.3%p 

영업외손익 (30.0) (31.0) (9.7) 12.9 31.1 140.5 

경상이익 224.8 245.1 261.8 242.1 366.7 51.5 

경상이익율 7.1 7.7 7.5 6.0 6.5 0.5%p 

당기순이익 159.6 160.7 161.5 156.1 265.1 69.8 

당기순이익율(%) 5.1 5.1 4.7 3.9 4.7 0.9%p 


12 2006.04.13


2006.04.13 

2005년 이후 5年間 매출액 

연평균 8.4%의 고성장 기대 

토목 – 민자SOC와 턴키중심 성장 

플랜트 – 국내외 동시 호조 

환경 – 국내 최고의 경쟁력 바탕 

주택 – 기성인식 본격화 

건축 – 일반건축물량 확대 

향후 5년은 과거 그룹공사를 통해 

축적된 경험과 역량이 확산되는 

제2의 성장기 

제2의 성장기 진입 

2005년 건축 및 주택이 주도한 35.5%에 이르는 높은 수주증가에도 불구하고, 토목/환경/플 

랜트부문이 지속적인 수주증가에 힘입어 2005~2010년 5年間 연평균 수주 증가율은 4.8%에 

달할 전망이다. 매출액 연평균 증가율은 수주증가율보다 높은 8.4%에 이를 것으로 예상되는 

데, 이는 주택부문의 기성인식 본격화와 토목/플랜트/환경 부문의 지속적인 성장세에 기인한 

다. 

과거 상대적으로 취약했던 토목부문은 민자SOC와 턴키사업에 대한 집중적인 공략으로 연평 

균 9.3%의 성장세를 이어갈 것으로 예상되며, 플랜트부문은 해외플랜트 시장의 호조와 더불 

어 국내 정유회사 고도화설비투자 확대 및 발전 및 가스 부문 투자증대에 힘입어 2005년의 

급성장에도 불구하고 연평균 9.4%의 고속성장을 시현할 것으로 기대된다. 환경부문은 1사기 

건설업체 중 가장 뛰어난 수주경쟁력을 보이고 있어 회사측 목표치를 초과 달성할 것으로 예 

상되는 등 환경플랜트 부문에서 뛰어난 경쟁력이 입증되고 있음에 따라 향후 연평균 13.4% 

의 매출성장을 기대하는 것이 무리가 아니다. 주택부문은 재건축 및 재개발 물량의 기성인식 

본격화가 2006년 하반기부터 이어질 것으로 예상될 뿐만 아니라 높은 브랜드 만족도와 재개 

발 및 기업도시 등 시장확대에 힘입어 연평균 14.2%의 고성장을 이어갈 것으로 전망된다. 

과거 GS건설의 성장을 이끌었던 건축부문은 LPL 7G 이후 정체되는 수주물량에도 불구하고 

일반건축물량의 확대로 안정적인 매출을 이어갈 것으로 예상된다. 

특히 향후 5年間은 과거 그룹공사를 통해 축적된 경험과 역량이 확산되는 제2의 성장기라는 

점에 주목할 필요가 있다. 실지로 토목부문의 성장은 안정적인 수주 및 매출달성이라는 전형 

적인 토목공사의 성격이외에 외형에 비해 경쟁력이 뒤쳐져 있던 사업부문의 본궤도 진입이 

라는데 큰 의미가 있으며, 환경부문 역시 LPL 관련 공사를 수행하면서 습득한 기술과 노하 

우를 바탕으로 국내 최고의 기술경쟁력을 확보한 상태다. 

제2의 성장기를 맞이하고 있는 GS건설 

(조원) 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

신규수주 

매출액 

매출총이익율 



2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


(%) 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

13


GS건설 영업전망 

(단위: 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

05-10 5yr 

CAGR(%) 

토목 613.4 790.7 1,186.1 1,304.7 1,330.7 1,437.2 1,451.6 12.9 

플랜트 1,075.2 1,483.0 1,547.4 1,686.2 1,816.8 1,804.5 1,782.9 3.8 

신규수주 환경 364.9 393.3 570.3 604.5 652.9 685.5 706.1 12.4 

건축 1,948.7 2,429.4 2,460.4 2,566.3 2,638.1 2,668.5 2,699.4 2.1 

주택 2,080.1 3,143.7 3,018.0 3,168.8 3,422.4 3,593.5 3,773.1 3.7 

합계 6,082.3 8,240.1 8,782.0 9,330.5 9,860.9 10,189.2 10,413.1 4.8 

Yoy (%) 20.3 35.5 6.6 6.2 5.7 3.3 2.2 

토목 2,451.4 2,512.1 2,952.6 3,420.9 3,808.6 4,194.2 4,508.4 12.4 

플랜트 1,921.0 2,367.0 2,609.0 2,894.8 3,215.6 3,464.2 3,623.0 8.9 

수주잔고 환경 352.6 433.9 680.3 895.4 1,080.1 1,232.7 1,354.8 25.6 

건축 1,168.6 1,395.0 2,026.1 2,598.1 3,061.2 3,397.4 3,638.6 21.1 

주택 4,025.5 5,819.2 7,051.9 8,216.1 9,367.1 10,504.8 11,651.4 14.9 

합계 9,919.1 12,527.2 15,319.8 18,025.2 20,532.6 22,793.3 24,776.2 14.6 

Yoy (%) 26.3 26.3 22.3 17.7 13.9 11.0 8.7 

토목 574.0 730.0 745.5 836.4 943.0 1,051.6 1,137.5 9.3 

플랜트 498.8 1,037.0 1,305.4 1,400.4 1,496.0 1,556.0 1,624.0 9.4 

환경 276.2 312.0 323.9 389.3 468.2 532.9 584.0 13.4 

매출액 건축 1,615.4 2,203.0 1,829.3 1,994.3 2,175.0 2,332.3 2,458.3 2.2 

주택 1,084.7 1,350.0 1,785.3 2,004.7 2,271.4 2,455.7 2,626.5 14.2 

합계 4,049.1 5,632.0 5,989.4 6,625.0 7,353.5 7,928.5 8,430.3 8.4 

Yoy (%) 16.8 39.1 6.3 10.6 11.0 7.8 6.3 

토목 13.2 16.7 16.3 15.4 14.6 14.5 14.4 

플랜트 4.6 8.3 7.8 10.1 11.2 11.4 11.5 

GPM 환경 14.3 16.5 13.5 12.8 12.6 12.2 11.9 

(%) 건축 14.1 12.5 13.1 13.1 13.0 13.0 12.9 

주택 11.7 10.7 12.6 13.9 14.8 15.6 16.0 

합계 12.2 12.1 12.2 13.0 13.4 13.6 13.7 

매출총이익 492.2 680.0 733.0 859.1 982.8 1,080.5 1,157.1 11.2 


14 2006.04.13


2006.04.13 

2004년을 기점으로 

영업이익율 상승전환 시작 

GS그룹 브랜드 renewal 등으로 

일시적으로 증가한 판관비용 

2006년 이후 소폭 증가에 그칠 

전망 

GS건설의 가장 큰 단점으로 평가되어 왔던 낮은 마진율은 2004년을 기점으로 상승전환한 

것으로 판단된다. 건축을 제외한 대부분 사업부문의 마진율이 크게 하락한 2004년에는 매출 

총이익율 감소가 영업이익율 저하시키는 데 크게 기여하였으나, 2006년부터는 매출총이익율 

이 회복하면서 영업이익율 증가에 기여하는 폭이 점차 확대될 것으로 기대된다. 광고선전비 

의 감소와 준고정비성격의 판관비 특성에 힘입어 판관비율 역시 영업이익율 증감에 긍정적 

인 기여를 할 것으로 기대된다. 

영업이익율 증감에 대한 기여분 

(단위:%p) 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

매출총이익율 2.0 0.1 (2.9) (0.1) 0.2 0.7 0.4 0.3 0.1 

판관비율 (1.4) (1.0) 0.7 0.4 0.1 0.2 0.2 0.1 0.0 

영업이익율 0.6 (0.9) (2.2) 0.3 0.2 0.9 0.6 0.3 0.1 


2002년 9월 ‘자이’ 브랜드의 도입 이후 증가한 GS건설의 광고선전비는 2005년 GS그룹의 분 

리로 2004년 대비 74.7%나 증가한 410억원에 이르렀다. 다른 경쟁사 광고선전비의 2~2.5 

배에 이르는 금액이다. 하지만 2006년에는 2005년도에 일시에 발생한 브랜드 통합비용의 

감소 등에 힘입어 전체 판관비는 2005년 대비 5.4% 증가에 그칠 것으로 예상되며, 이후 판 

관비는 향후 5年間 연평균 매출액 증가율 8.4%보다 낮은 연 6~7% 수준 증가에 그치면서 

영업이익율 개선에 기여할 것으로 전망된다. 

2007년부터 신성장 국면 진입 기대 + 안정적 영업이익율 

(십억원) 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

GS건설 

현대산업 

현대건설 

대우건설 

대림산업 

업체별 광고선전비 추이 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 


15


Top line의 증가와 더불어 수반되는 

마진율 개선으로 새로운 성장시대 

접어든 GS건설 

연평균 8.4%로 예상되는 매출액 성장세와 더불어 마진율 향상 및 판관비율 감소로 인해 영 

업이익율과 순이익율이 지속적으로 개선될 것으로 전망된다. 결국 top line의 증가와 더불어 

수반되는 마진율 개선으로 인해 순이익 증가폭은 향후 5年間 연평균 15.4%에 이를 것으로 

예상되는 등 중장기적으로 GS건설은 새로운 성장시대로 접어들었다는 판단이다. 

2007년부터 신성장 국면 진입 기대 + 안정적 영업이익율 

(조원) (%) 

9 

매출액 영업이익율 순이익율 

10 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


GS건설 이익전망 

(단위: 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

2005-2010 

5yr CAGR(%) 

신규수주 6,082.3 8,240.1 8,782.0 9,330.5 9,860.9 10,189.2 10,413.1 4.8 

수주잔고 9,919.1 12,527.2 15,319.8 18,025.2 20,532.6 22,793.3 24,776.2 14.6 

매출액 4,049.1 5,630.8 5,989.4 6,625.0 7,353.5 7,928.5 8,430.3 8.4 

매출총이익율(%) 12.2 12.1 12.2 13.0 13.4 13.6 13.7 

매출총이익 492.2 680.0 733.0 859.1 982.8 1,080.5 1,157.1 11.2 

영업이익 229.1 335.6 370.4 470.1 566.2 636.6 687.6 15.4 

영업이익율(%) 5.7 6.0 6.2 7.1 7.7 8.0 8.2 

영업외손익 12.9 31.1 15.6 20.8 32.5 46.3 60.4 

경상이익 242.1 366.7 386.0 490.9 598.7 682.8 748.1 15.3 

경상이익율(%) 6.0 6.5 6.4 7.4 8.1 8.6 8.9 

당기순이익 156.1 265.1 279.8 355.9 434.1 495.1 542.4 15.4 

당기순이익율(%) 3.9 4.7 4.7 5.4 5.9 6.2 6.4 


16 2006.04.13 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0


2006.04.13 

2000년 이후 경쟁적으로 도입된 

아파트 브랜드 

브랜드가 최근 아파트 구매에 가장 

큰 영향력 행사 

V. 사업부문별 전망 

1. 주택부문 – 게임은 이제부터다 

아파트 브랜드화 

아파트 브랜드화는 2000년부터 본격적으로 이루어졌는데, 2000년 3월에 삼성물산이 ‘래미 

안’을, 2000년 4월에는 대림산업이 ‘e-편한세상’ 아파트 브랜드를 런칭하였다. 이후 현대산 

업개발의 ‘아이파크’가 2001년에, GS건설의‘자이’브랜드가 2002년 9월에, 대우건설의 ‘푸 

루지오’가 2003년 2월에 연이어 런칭되었다. 

각사별 아파트 브랜드 도입 시기 

건설업체 브랜드명 도입시기 비고 

삼성물산 래미안 2000년 3월 브랜드자산가치 1.7조원 추정 

대림산업 e-편한세상 2000년 4월 Internet ecology 

현대건설 홈타운 2000년 

현대산업개발 아이파크 2001년 3월 아이파크와 함께 도시전체가 달라진다는 점 강조 

GS건설 자이 2002년 9월 

대우건설 푸르지오 2003년 2월 친근감 + 명품 이미지 

자료: 각종 자료 재정리 

이러한 아파트 브랜드화의 영향은 생각보다 강력하다. LG경제연구원의 2004년 조사에 따르 

면 소비자들이 아파트를 구매할 때 가장 크게 고려하는 것이 브랜드라고 한다. 그 다음이 교 

통의 편리성 및 투자가치로 나타났다. 실질적으로는 여전히 아파트 가치에 있어 가장 중요한 

것은 입지가 되겠으나, 이러한 설문조사 결과는 최근 들어 아파트의 브랜드가 가지는 영향력 

이 그만큼 커졌다는 것을 반증하고 있다고 할 수 있다. 

아파트 구매기준 

유명 브랜드 

투자가치 

주변의 발전가능성 

생활편의시설 

조망 

공원 및 문화시설 

부대시설 

새로지은 아파트 

저렴한 관리비 

자료: LG주간경제 (2004.4.14) 

6.9 

6.0 

6.0 

5.8 

5.8 

4.9 

3.1 

2.0 

1.3 

1.3 

0.7 

0.2 

0.2 

0.2 

11.1 

18.9 

25.6 

17


브랜드가 수주에 미치는 영향 

2001년 이후 6개 대형 건설업체들의 수주추이에서 이러한 브랜드의 영향을 확인할 수 있다. 

우선 1) 강력한 브랜드를 보유한 삼성물산, GS건설, 대림산업은 지극히 안정적인 성장추이를 

이어오고 있으며, 2) 2005년 5월 입주가 시작된 삼성동 아이파크로 대변되는 현대산업개발 

의 경우도 2001년 3월 브랜드 런칭이후 수주의 대폭적인 증대를 경험하고 있다. 특히 GS건 

설은 상대적으로 늦게 브랜드를 런칭했음에도 불구하고 브랜드 인지도 측면에서 뿐만 아니 

라, 최근에는 브랜드 만족도 측면에서도 가파른 상승세를 보여오고 있어 향후 수주에 긍정적 

인 시그널을 보여주고 있다. 

아파트 브랜드 파워 순위 

순위업체 2003년 비율 2004년 비율 2005년 비율 

1 삼성 래미안 18.83 삼성 래미안 16.73 삼성 래미안 16.78 

2 GS 자이 13.81 대림 e-편한세상 11.90 GS 자이 11.19 

3 대림 e-편한세상 13.21 GS 자이 11.02 대림 e-편한세상 11.11 

4 현산 아이파크 8.13 현산 아이파크 9.03 현산 아이파크 8.33 

5 대우 푸르지오 6.07 대우 푸르지오 6.54 대우 푸르지오 8.20 

6 롯데 캐슬 5.39 현대 홈타운 4.66 롯데 캐슬 5.20 

7 현대 홈타운 4.24 롯데 캐슬 4.49 포스코 더샾 4.89 

8 포스코 더샾 4.03 포스코 더샾 3.29 현대 홈타운 3.51 

자료: 닥터아파트(www.drapt.com) 

업체별 주택수주 추이 

(십억원) 

1,800 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

자료: 각사, 미래에셋증권 리서치센터 

업체별 주택부문 매출액 추이 

현대건설 GS건설 대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005 

18 2006.04.13


2006.04.13 

3.30 대책 발표되었으나 

국내 주택건설시장에 미치는 영향은 

제한적 

330 대책이 GS건설에 미치는 영향은 제한적 

지난 3월 30일 개발이익 환수제도와 도심재개발 활성화 및 수도권 주택공급 확대를 주 골 

자로 하는 3.30 대책이 발표되었다. 개발이익 환수제도는 사업준공시점과 사업착수시점의 

집값차액에서 개발비용, 집값 상승분 등을 차감한 뒤 0~50%의 부과율을 적용하여 개발이 

익을 부담하게 한다는 내용이다. 

재건축 개발이익 환수방안 

구분 비고 

개발부담금 

(종료시점 주택가격 – 착수시점 주택가격 – 개발비용 – 정상집값상승분) x 부담율 

부담율 0~50% 

부과시점 준공시점 

부과대상단지 관리처분계획 인가신청 이전단계 사업장 

관련법령 가칭 ‘재건축 초과이익환수에 관한 법률’ 4월중 제정 (4개월후인 8월경 시행 예정) 

자료: 건설교통부 

하지만 당 리서치센터에서는 동대책이 국내 주택시장에 미치는 영향이 제한적일 것으로 판 

단하는데 그 이유는 1) 국내 재건축 시장은 이미 지난 8.31 대책이후 크게 하락한 상태로 

3.30대책 이후 추가적인 재건축 시장 위축 여지가 크지 않을 뿐만 아니라, 2) 재건축 시장 

의 위축에도 불구하고 재개발 및 신규주택 시장의 호조에 힘입어 전체 주택시장이 견조한 

흐름을 보이고 있기 때문이다. 

재건축 수주를 추월한 재개발 수주 규모 

(조원) 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

주택전체 

신규주택 

재건축 

재개발 

0 

1Q-00 3Q-00 1Q-01 3Q-01 1Q-02 3Q-02 1Q-03 3Q-03 1Q-04 3Q-04 1Q-05 3Q-05 

자료: 통계청, 미래에셋증권 리서치센터 

19


정부의 부동산대책에 따른 

GS건설의 부정적 영향은 제한적 

GS건설의 경우 올해 매출에서 재건축/재개발 비중이 지난해 대비 다소 증가한 24%에 이를 

것으로 예상되나, 신규착공 재개발/재건축 물량이 올해 주택매출에서 차지하는 비중은 5% 

정도에 불과할 것으로 추정된다. 특히 1) 2006년 국내 대형건설업체들의 주택분양계획을 

보더라도 GS건설의 올해 분양에서 재개발/재건축이 차지하는 비중은 경쟁업체 대비 가장 

낮은 16.3%에 불과할 뿐만 아니라, 2) 재건축 시장이 다소 위축되더라도 반대급부로 수도 

권 주택공급이나 강북재개발 시장이 확대될 것으로 예상되기 때문에 정부의 잇따른 부동산 

대책으로 인한 GS건설의 부정적인 영향은 상당히 제한적일 것으로 판단된다. 

2006년 주택분양계획 

(단위: 십억원) 대우건설 현대건설 현대산업개발 GS건설 삼성물산 대림산업 

분양가구수 재개발 662 1,720 2,700 1,011 2,709 527 

(가구) 재건축 6,074 3,667 2,175 1,131 4,799 3,993 

소계 6,736 5,387 4,875 2,142 7,508 4,520 

합계 18,091 12,450 15,462 13,114 12,108 15,059 

비중 재개발 3.7 13.8 17.5 7.7 22.4 3.5 

(%) 재건축 33.6 29.5 14.1 8.6 39.6 26.5 

자료: 한국주택협회 

소계 37.2 43.3 31.5 16.3 62.0 30.0 

합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 

20 2006.04.13


2006.04.13 

마진율 향상을 위한 노력 개시 

수익성과 성장성의 두마리 토끼를 잡다 

GS건설의 경우 2006년 이후 주택부문의 최대 화두는 마진율 향상이다. 회사측에서도 

2006년을 수익성 회복의 원년으로 삼고 공기단축을 통한 외주비 절감 및 철강가공장 도입 

을 통한 자재비 절감을 경주중이다. 또한 수익성 높은 사업확대를 위해 주택사업부문내에 

2개의 자체사업팀을 신설하였으며, 계열사와 연합하여 도시개발사업을 계획중에 있다, 이 

러한 원가절감노력과 수익성 높은 사업비중 확대노력이 가시화되면서 마진율은 2005년의 

9.7%에서 2010년에는 16%까지 상승할 것으로 전망된다. 

원가절감과 수익성 높은 사업부 강화를 통한 마진율 향상 예상 

(십억원) (%) 

주택 매출액 주택수주액 주택 매출총이익율 

4,000 

20 

3,500 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

21


지난 2年間 수주증가를 위해 

마진율이 희생되었다는 판단 

과거 2001년과 2002년의 경우 국내 대형건설업체들의 주택부문 마진율은 거의 비슷한 수 

준이었다. 즉, 업체별 차별화가 거의 이루어지지 않았다는 판단이다. 2003년부터 업체별 

마진율 추이가 크게 차이나기 시작했는데, 현대산업개발과 대우건설의 마진율은 급속히 상 

승한 반면 대림산업, 현대건설, GS건설의 마진율은 증가하지 못했다, 현대산업개발은 동 

기간동안 자체사업강화로, 대우건설은 지방을 중심으로 한 주택사업으로 높은 마진율을 기 

록하였으며. GS건설은 2004년부터 수주증가를 위해 수익성 좋은 재건축 및 도급사업을 강 

화하면서 동시에 브랜드 마케팅에 집중하면서 마진율이 낮아졌다는 판단이다. 

수주증가를 위해 희생된 GS건설의 마진율 

(%) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

현대건설 대우건설 

GS건설 현대산업개발 

대림산업 

업체별 주택부문 마진율 추이 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 


22 2006.04.13


2006.04.13 

2006년이후 응축된 에너지의 

발현과 함께 업계 최고의 성장 예상 

마진율을 희생하면서 응축된 성장에너지가 2006년부터 본격적으로 발현되면서 2005년~ 

2008년 3年間 GS건설의 주택부문 매출은 국내 건설사중 가장 높은 연평균 18.9%의 고속 

성장을 이룰 것으로 예상된다. 동기간 동안 대형 건설사의 평균적인 주택부문 매출 성장이 

10.2%인 것을 감안할 때 폭발적인 성장이다. 이러한 성장의 이유는 과거 3年間의 신규수주 

증가율과 매출증가율에서 찾을 수 있다. 과거 3年間 GS건설은 대형 건설사중 가장 높은 수 

주 증가율을 기록했으나 매출증가율은 미미했다. 이것은 수주증가 이후 본격적인 매출증대 

로 이어지는 과정에서의 time lagging 현상으로 파악되며, 2006년 이후에는 이러한 time 

lagging이 해소되는 기간이 될 것으로 예상되기 때문이다. 

2006년 이후 응축된 에너지가 발현되는 GS건설 주택부문 

(십억원) 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

현대건설 대우건설 

업체별 주택부문 매출액 추이 

GS건설 현대산업개발 

대림산업 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 


신규수주 증가율과 매출 증가율 

(%) 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 


대림산업 


삼성물산 

02-05 3yr CAGR 

대우건설 

현대산업 

현대건설 

매출 

신규수주 

6사 평균 

23


높은 마진 증가세에 힘입어 

GS건설 bottom line 강화의 주역 

기대 

GS건설 Bottom line 강화의 주역 

이러한 수익성과 성장성이 모두 달성될 것으로 예상되는 향후 5年間 수주증가율은 3.7%에 

그칠 것으로 예상되나 GS건설의 매출액은 연평균 14.2%증가할 것으로 예상된다. 특히 매출 

총이익은 마진율 향상과 더불어 연평균 26.3%의 고성장을 하며 GS건설의 bottom line을 강 

화하는데 주역으로 자리잡을 것으로 예상된다. 

주택부문 실적추정 

(십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2005-2010 

5yr CAGR(%) 

신규수주 2,080.1 3,143.7 3,018.0 3,168.8 3,422.4 3,593.5 3,773.1 3.7 

수주잔고 4,025.5 5,819.2 7,051.9 8,216.1 9,367.1 10,504.8 11,651.4 

매출액 1,084.7 1,350.0 1,785.3 2,004.7 2,271.4 2,455.7 2,626.5 14.2 

매출총이익율(%) 11.7 9.7 12.6 13.9 14.8 15.6 16.0 

매출총이익 126.9 131.0 224.9 278.9 335.5 383.7 421.5 26.3 

신규수주/매출액(배) 1.9 2.3 1.7 1.6 1.5 1.5 1.4 

수주잔고/매출액(배) 3.7 4.3 4.0 4.1 4.1 4.3 4.4 


24 2006.04.13


2006.04.13 

GS건설의 02~05년 3年間 

매출성장 견인 

2. 건축부문 

비그룹 물량 확대 시작 

건축부문은 2005년 기준 매출비중 39.1%를 차지하는 GS건설 최대 사업부문으로, 매출총 

이익에 대한 기여도 역시 40.7%에 이르는 GS건설의 핵심사업부문이다. 2002년~2005년 

지난 3年間 건축부문은 연평균 39.0%의 매출액 성장세를 이루면서 동기간 연평균 21.1%에 

이르는 GS건설의 매출 성장을 사실상 견인해 왔다. 

GS건설 최대 사업부문 

주택 

24% 

매출액 구성비 

건축 

39% 

토목 

13% 


플랜트 

18% 

환경 

6% 

주택 

21% 

매출총이익 구성비 

건축 

40% 

과거 3年間 GS건설 매출성장을 주도해온 건축사업부문 

(%) 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 


02~05년 매출액 3yr CAGR 

토목 

18% 

GS건설 전사평균 

CAGR 21.1% 

건축 플랜트 토목 주택 

플랜트 

13% 

환경 

8% 

25


그룹물량이 성장주역 

그룹 일반으로 

수주의 성장축 이동 

물론 과거 3~4年間 GS건설 전체 그룹수주액의 2/3 가량이 건축부문 관련 물량임을 감안 

할 때 이러한 건축부문의 성장에 그룹물량이 크게 기여했음을 부인할 수 없다. LPL의 6G, 

7G plant 절정을 이루었던 2004년과 2005년의 경우 연간 수주액이 1.6조원에 달하였으며, 

매출액 역시 1.2조원과 1.8조원으로 건축부문 매출액의 80% 이상을 차지하였다. 

그룹물량이 성장 주도 

(%) 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

건축 신규수주중 그룹비중 

2002 2003 2004 2005 


건축 매출중 그룹비중 

26 2006.04.13 

(%) 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

2002 2003 2004 2005 

하지만 당 리서치센터는 2005년부터 건설부문의 질적변화가 이루어지고 있다는 점에 주목 

한다. 그룹물량이 건축수주에 미치는 기여도는 지난 2年間을 peak로 점진적으로 소폭 하락 

할 것으로 예상된다. 왜냐하면 동일한 규모의 LPL 공사를 한다고 하더라도 공통으로 사용 

되는 utility 공사규모는 과거보다는 적어질 것이기 때문이다. 그럼에도 불구하고 건축 수 

주가 점진적으로 증가할 것으로 예상하는 이유는 2004년 수주비중이 18%에 불과하던 일반 

부문의 신규수주가 연평균 10.5%의 고성장에 힘입어 2005년에는 35%, 2006년에는 41%, 

2010년에는 52% 까지 확대될 것으로 예상되기 때문이다. 

건축부문의 역할 변화 (그룹일반) 

(십억원) 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

일반 그룹 

2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

자료: GS건설, 미래에셋증권 리서치센터 추정


2006.04.13 

과거의 축적된 경험이 비계열사 

물량 확대로 이어지고 있음 

비계열사 물량을 확대해가는 이러한 추세는 최근의 건축부문 수주내역에서 확인할 수 있다. 

GS건설은 2004년 유한양행 오창공장(613억원), 2005년 농심 R&D 센터(824억원) 등 비계열 

사 주요 민간공사를 수주하였으며, 고양 덕양문화체육센터(988억원) 및 대광령알펜시아 TK 

공사(1,842억원) 등 관공사 부문에서도 지속적인 수주를 이어가고 있다. 이러한 일반건축부 

문 수주증가의 주요원인으로는, 1) 관계사 공사를 수주하면서 국내 건설업체중 가장 큰 건축 

부문 조직을 형성하였을 뿐만 아니라, 2) 이 과정속에서 획득한 공사경험,운용능력 및 영업 

력이 최근의 민간 및 공공부문으로의 수주확대로 이어지고 있기 때문인 것으로 판단된다. 

주요 건축공사 프로젝트 (비계열 공사의 확대) 

구분 발주처 프로젝트 공사규모 진행율(%) 공사기간 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 

비계열 강원도 개공 대관령 알펜시아 조성공사 165.6 - 20051212 20080130 

강원도 개공 알펜시아 리조트 18.6 - 20051212 20080130 

아워홈 (주) (주)아워홈음성식품공장신축공사 10.0 0.4 20051205 20060930 

(주)아워홈 (주)아워홈용인북리식품가공공장 10.0 14.4 20050914 20060913 

경상남도 마산시 마산315문화회관신축공사 24.3 11.6 20050627 20071224 

보라매병원 시립보라매병원 새병원 증축공사 28.3 14.8 20050620 20070930 

희성전자(주) 희성전자파주공장신축 50.3 64.8 20050527 20060530 

(주)원신월드 가산동 복합시설 신축공사 38.8 22.1 20050505 20061231 

(주)농심 농심R&D CENTER신축공사현장 82.4 8.1 20050428 20070727 

연암재단 울산노인복지회관신축 2.1 68.0 20050401 20060331 

육군본부510사업단 육군군수사령부이전공사 31.8 36.0 20050302 20071130 

조달청시설공사 대불자유무역지역 시설공사 18.8 22.9 20050201 20070201 

(주)범한종합물류 범한종합물류항공화물창고신축 10.0 95.3 20050112 20060930 

경상남도 개발공사 진주의료원신축공사 21.8 21.7 20050101 20080630 

한국컨테이너부두공단 광양항업무지원시설건립공사 24.9 26.1 20041229 20061228 

(주) 중외 JOE PROJECT신축 41.4 99.3 20041201 20060131 

농협중앙회 농협중앙회제2전산센타 19.3 66.7 20041129 20060610 

서울고속도로주식회사 서울외곽4공구군부대이설공사 5.4 8.0 20041123 20061231 

한국전력공사 정자-수지전력구1차공사 1.5 0.1 20040802 20060331 

승산레저 승산샌드파인클럽하우스신축 15.3 97.8 20040710 20060131 

(재)귀뛰라미복지재단 귀뚜라미보일러사옥및오피스텔신축 22.3 62.9 20040621 20060620 

사천시청사 사천시청사신축 19.9 54.7 20040503 20060502 

학교법인 LG연암학원 천안연암대학현장 13.4 88.8 20040401 20060331 

(주)유한양행 유한양행 오창공장신축 61.3 96.5 20040226 20060226 

정보통신부 서울중앙우체국신축공사 40.9 26.4 20030902 20070822 

부산광역시 상수도사업본부 부산상수도종합청사건립공사 9.2 99.3 20030416 200060131 

조달청 안산종합운동장주경기장건립공사 7.3 43.9 20030407 20060720 

농협중앙회 농협중앙회 중앙본부 증축 56.1 99.6 20021209 20060131 

주식회사 하이마트 하이마트사옥신축공사 25.8 98.3 20021121 20060230 

미극동공병단 FED 오산막사신축공사 24.6 98.5 20020918 20060430 

국방부조달본부 진해해군복지관신축공사 7.8 95.5 20011231 20060331 

조달청 전라남도신청사건축공사 86.5 86.4 20011221 20060331 

김해시 김해문화예술회관 및 스포츠센터신축공사 25.8 99.4 20011105 20060131 

고양시건설사업소 고양덕양문화체육센터시설공사(성라공원) 98.8 84.0 20001031 20060731 

동국대학교 동국대불교종합병원신축 81.5 98.4 19991101 20060930 

조달청 국립중앙박물관신축현장 41.0 95.7 19970929 20060231 

계열 LG전자 LG전자양산물류센터 10.0 59.6 20050801 20060630 

LS전선주식회사 LS전선전주공장기숙사신축 3.8 62.6 20050801 20060228 

LG마이크론/이노텍 LG부품연구단지신축 21.9 42.1 20050701 20060515 

LG화학 LG화학기술연구소6단계신축 1.2 97.1 20050701 20061231 

LG필립스 LCD P8-PROJECT 95.3 51.5 20050518 20070731 

KB웰스코리아사모부동산투자신탁2호 GS홈쇼핑이천물류센터 15.2 50.3 20050504 20060630 

LG화재해상보험(주) LG화재대구사옥신축현장 46.8 0.9 20050501 20091231 

LG전자 LG전자RUBI Project 1차 구매대행 1.4 - 20050401 20060331 

LS전선 LS전선전주공장신축 31.0 78.5 20050329 20060630 

LG CNS (주) LG CNS IT CENTER 신축 60.0 32.3 20050301 20070430 

LG전자(주) LG전자단말규격인증Lab증축 15.9 62.9 20050221 20060630 

LG전자(주) LG전자평택디지털파크신축 21.5 73.8 20050202 20060430 

LG전자 LG전자가산종합연구단지신축공사 90.0 14.9 20050201 20070831 

LG생활건강 LG생활건강테크센터PILOT동 6.2 95.8 20041001 20060630 

엘지.필립스 엘시디(주) LG Philips LCD P7 1,579.6 77.4 20040322 20060531 

LG유통 부천GS백화점증개축공사 12.0 96.4 20040129 20060228 

LG전자(주) LG전자구미신평기숙사재건축 30.4 98.2 20030218 20060228 

LG전자(주) PDP A4 Project 신축 415.4 90.6 20030201 20060331 

엘지화학 LG화학오창 테크노파크신축공사 145.3 99.1 20021216 20060930 

LG 필립스 LCD(주) LG Philips LCD P6 878.7 94.9 20020901 20060430 

엘지화재(주) LG화재강남사옥신축공사 39.6 88.7 20020302 20060430 

(주)엘지백화점 LG백화점안양점 및 주차빌딩신축 2.7 86.8 20001215 20060131 

자료 : GS건설, 미래에셋증권 리서치센터 

27


비계열사 물량증대의 2가지 

긍정적인 효과 기대 

비계열사 수주물량이 2005년부터 본격적으로 증가한 것을 감안할 때 비계열사공사 관련 매 

출액은 2007년부터 크게 증가하기 시작하여 2010년에는 비계열사 부문에서만 1조원 이상 

의 매출을 이룰 수 있을 것으로 기대된다. 비계열사 물량 증대의 효과는 크게 두가지로 판 

단되는데, 1) 상대적으로 공사기간이 긴 비계열사 물량이 증대됨에 따라 과거보다 안정적인 

매출증대가 이루어질 것으로 예상될 뿐만 아니라, 2) 다년간의 그룹공사지속으로 인한 그룹 

공사마진하락을 상쇄시켜주는 역할을 할 것으로 기대된다. 

긍정적 효과를 지니 일반매출의 지속적인 증대 

(십억원) 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

일반 그룹 

2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


28 2006.04.13


2006.04.13 

과거: 성장동력 

미래: 안정적 성장기반 제공 

GS건설의 안정적 성장기반을 제공해주는 건축부문 

2006년 신규수주액은 2005년과 유사한 수준을 유지할 것으로 예상되며, 일반물량의 지속 

적인 성장으로 인해 2005년~2010년까지 신규수주액은 연평균 2.1% 증가할 것으로 기대된 

다. 매출액은 2006년 LPL 7G 공사물량의 완성 및 8G 기성인식 시작으로 일시적인 하락을 

경험할 것으로 예상되나, 2007년부터 일반 및 그룹물량의 기성인식 본격화로 재상승세를 

이루면서 연평균 2.2%의 견조한 성장세를 이어갈 것으로 전망된다. 매출총이익율은 일반물 

량의 비중확대에 힘입어 장기적으로 13%대의 안정적인 수익율을 유지할 수 있을 것으로 예 

상된다. 결국 건축부문의 역할이 과거 성장동력에서 향후 안정적 성장기반 마련으로 변화 

하고 있는 셈이다. 

긍정적 효과를 지니 일반매출의 지속적인 증대 

(십억원) 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


건축부문 실적추정 

건축 매출액 건축 수주액 건축 매출총이익율 

(십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2005-2010 

(%) 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

5yr CAGR(%) 

신규수주 1,948.7 2,429.4 2,460.4 2,566.3 2,638.1 2,668.5 2,699.4 2.1 

수주잔고 1,168.6 1,395.0 2,026.1 2,598.1 3,061.2 3,397.4 3,638.6 

매출액 1,615.4 2,203.0 1,829.3 1,994.3 2,175.0 2,332.3 2,458.3 2.2 

매출총이익율(%) 14.1 12.5 13.1 13.1 13.0 13.0 12.9 

매출총이익 228 275 240 261 283 303 318 2.9 

신규수주/매출액(배) 1.2 1.1 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 

수주잔고/매출액(배) 0.7 0.6 1.1 1.3 1.4 1.5 1.5 


29


증가하기 시작하는 토목부문 

신규수주와 매출액 

3. 토목부문 – 기지개를 켜다 

이제부터 시작이다 

GS건설의 토목부문은 2005년 기준으로 매출액의 13%에 불과하다. 하지만 매출총이익 기 

준으로는 전체 매출총이익의 18%나 차지하는, 작지만 강한 사업부문이다. 특히 GS건설이 

지난 3年間의 준비기를 거쳐 2005년부터 매출과 수주 모두 도약의 첫발을 내딛고 있다는 

점에 주목할 필요가 있다. 

작지만 강한 토목부문 

사업부문별 매출액 비중 

주택 

24% 

건축 

39% 

자료: GS건설, 미래에셋증권 리서치센터 

토목 

13% 

꿈틀거리는 토목부문 

(십억원) 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

신규수주 

매출액 


30 2006.04.13 

플랜트 

18% 

환경 

6% 

사업부문별 매출총이익 비중 

주택 

21% 

건축 

40% 

토목 

18% 

2002 2003 2004 2005 

플랜트 

13% 

환경 

8%


2006.04.13 

매출증가와 마진율 향상에 따라 

60.9%에 이르는 매출총이익 성장 

토목부문 성장을 위한 GS건설의 

노력이 결실을 맺기 시작 

2005년 매출액과 신규수주는 2004년 대비 각각 27.2% 및 28.9% 증가한 7,300억원 및 

7,907억원에 이르렀으며, 매출총이익율 역시 2004년의 13.2% 대비 3.5%p 증가하여 업계 2 

위 수준인 16.7%에 이르렀다. 매출액 증가와 마진율 향상에 따라 매출총이익은 무려 60.9% 

성장하는 놀라운 실적을 보여주었다. 

토목부문 2005년 실적 

(단위: 십억원) 2001 2002 2003 2004 2005 Yoy(%) 

신규수주 1,173.2 471.3 682.6 613.4 790.7 28.9 

수주잔고 2,465.7 2,260.3 2,399.6 2,451.4 2,512.1 2.5 

매출액 540.1 514.4 573.4 574.0 730.0 27.2 

매출총이익율(%) 15.5 22.6 17.1 13.2 16.7 3.5%p 

매출총이익 84 116 98 76 122 60.9 

신규수주/매출액(배) 2.2 0.9 1.2 1.1 1.1 

수주잔고/매출액(배) 4.6 4.4 4.2 4.3 3.4 


이러한 2005년의 실적호조는 토목부문 성장을 위한 GS건설의 꾸준한 노력의 결과라고 판 

단된다. 다른 사업부문에 비해 상대적으로 규모가 적을 뿐만 아니라, 공공부문의 대표적인 

사업영역인 토목부문에 대한 강화는 안정적인 수주확보를 위해 절대적으로 필요했기 때문 

이다. 이러한 노력의 결과 2002~2005년 3年間 GS건설의 연평균 수주증가율은 18.8%로 

대형 건설업체들의 연평균 수주증가율 3.0%를 크게 넘어서고 있다. 

업계 최고의 수주 증가율 

(%) 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

2002-2005 3년간 신규수주 CAGR 

6사 평균 토목부문 

매출액 증가율 

3.0% 

GS건설 대우건설 삼성물산 현대건설 현산 대림산업 


31


강화되는 수주경쟁력 

상대적으로 낮은 매출수준에 주목 

물론 여기에는 2002년 시점 가장 낮은 수주규모로 인한 base effect가 있었음을 부인할 수 

없다. 하지만 2002년 이후 업체별 수주규모가 상당히 다양한 분포를 띄고 있을 뿐만 아니 

라 GS건설이 꾸준한 수주증가세를 보였다는 점에서, GS건설이 다른 대형사의 토목부문 수 

주경쟁력에 점차 근접해가고 있음을 확인할 수 있다. 

2002년 이후 꾸준한 수주증가추세 

(십억원) 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 



현산 대림산업 삼성물산 

2001 2002 2003 2004 2005 

이러한 꾸준한 수주증가세와 더불어 GS건설의 토목부문 매출이 경쟁업체 대비 낮은 수준 

에 있다는 점에 당 리서치센터는 주목한다. 오히려 낮은 매출수준이 향후 극적인 매출증대 

로 이어질 가능성을 높이 평가하기 때문이다. GS건설의 토목부문 2005년 매출액은 7,110 

억원으로 업계 수위를 달리고 있는 건축 및 플랜트 부문에 비해 상당히 낮은 수준이다. 하 

지만 대림산업의 경우 4,899억원에 불과하던 2001년 매출액이 2005년 1조 1,400억원으로 

연평균 23.5%의 고성장을 해왔다는 사실에서 GS건설의 성장 스토리를 발견할 수 있다. 

대림산업에서 토목부문의 성장 스토리를 엿본다 

(십억원) 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 


업체별 토목부문 매출액 추이 


현산 대림산업 삼성물산 

2001 2002 2003 2004 2005 

32 2006.04.13


2006.04.13 

대림산업 토목부문의 

극적인 증가요인분석에서 

GS건설의 추가성장 가능성을 찾음 

대림산업의 토목매출이 2001년 이후 극적으로 증가할 수 있었던 것은 1) 토목수주가 크게 증 

가하기 시작한 시점의 관련 매출액 규모가 수주액의 1/2 정도로 상대적으로 낮은 수준에 있 

었다는 점, 2) 2001년 이후 신규수주가 1조원이상 꾸준히 유지되었다는 점, 그리고 3) 일반 

토목부문이 아니라 상대적으로 규모가 크고 마진율이 좋은 민자SOC와 턴키로 구성되었다는 

점이다. 

높은 신규수주가 매출액 견인 

(십억원) 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

매출액 

신규수주 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

자료: 대림산업, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

대림산업의 토목수주 성장동력은 민자 및 턴키 

(십억원) 

1,800 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

일반도급 

턴키 

민자 SOC 

2001 2002 2003 2004 2005 

자료: 대림산업, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

33


과거 5年間 매출액 성장율의 2배인 

05~10년 5年間 연평균 9.3%의 

매출 성장율 기대 

이젠 GS건설이 도약할 때 

2006년 이후 GS건설의 토목부문 매출은 2001년의 이후 대림산업의 그것과 유사한 모습을 

보이며 본격적인 성장추세에 진입할 것으로 예상된다. 그 이유는 앞서 대림산업의 성장동 

력을 살펴본 것처럼 1) GS건설의 2005년 매출액 규모가 상대적으로 낮은 편일 뿐만 아니라, 

2) 2006년 이후부터 GS건설의 토목부문 신규수주가 크게 증가할 것으로 예상되기 때문이 

다. 토목부문 신규수주는 민자 SOC와 턴키를 중심으로 향후 5年間 연평균 10.7%의 초고속 

성장을 이룰 것으로 기대되며, 이에 따라 2000~2005년 5年間 연평균 매출액 성장율 4.6% 

의 2배에 가까운 연평균 9.3%의 매출액 성장율을 2005~2010년 5年間 달성할 것으로 예상 

된다. 

민자SOC와 턴키가 향후 성장 토목수주 성장주도 

(십억원) 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

일반도급 

턴키 

민자 SOC 

2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


과거 5년 대비 초고속 성장이 기대되는 토목 부문 

(%) 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

2000~2005 

2005~2010 


연평균 수주 및 매출액 증가율 비교 

수주증가율 매출액증가율 

34 2006.04.13


2006.04.13 

2005년부터 민자SOC 본격 진출 

보수적인 관점에서 승인율을 30%로 

가정하더라도 연평균 3,922억원의 

수주 기대됨 

GS건설은 지난 2001년 이후 민자 SOC시장에 거의 참여하지 않아왔으나, 지난해부터 의정 

부 경전철, 평택항 11부두 등 2개의 민자사업을 승인 받는 등 민자SOC사업에 본격적으로 뛰 

어들기 시작했다. 2006년 3월말 현재 8건의 민자SOC 사업을 제안한 상태이며 평균 공사규 

모는 무려 4,900억원에 달한다. 과거에 비하면 엄청나게 그 규모가 증가한 셈이다. 

특히 민자 SOC 사업의 공사기간이 대부분 5년 정도 소요되는 것을 감안할 때, 현재 제안중 

인 사업들은 2008년까지 승인여부가 판가름 날 것으로 예상된다. 따라서 향후 3년동안 총 

8개 제안사업에 대해 보수적인 관점에서 30%의 승인율을 가정한다고 하더라도 연평균 

3,922억원의 민자 SOC수주가 기대된다. 당 리서치센터는 동기간 동안 연평균 4,085억원 

의 수주를 가정하였다. 승인율이 당초 가정보다 높은 40~50%를 기록할 경우 민자SOC 관 

련 수주액과 매출액은 예상보다 크게 증가할 수 있다. 

민자SOC 프로젝트 기수주 및 제안 현황 

(단위: 십억원) 공사금액 공사시작 공사완료 지분율(%) 지분금액 

기완성 천안-논산 고속도로 332.0 Dec-97 Dec-02 25.0 112.5 

신공항고속도로 117.7 Apr-96 Nov-00 5.0 21.7 

대구 동부순환고속도로 22.1 Dec-97 Sep-02 14.6 8.7 

대구 서북순환고속도로 6.9 Dec-97 Sep-02 15.1 3.3 

철마산터널 18.0 Mar-00 Oct-04 23.5 1.0 

만원산터널 16.5 Sep-00 Jul-05 15.0 5.0 

공사중 서울외곽순환도로 1,392 Jun-01 2008 27.0 376 

강남순환고속도로 655 Apr-05 2010 11.5 75 

기승인 의정부 경전철 250 Dec-05 2010 63.2 158 

평택항 #11 47 Dec-05 2008 89.4 42 

제안중 서울-문산 고속도로 554 2012 46.0 255 

수원 경전철 483 2011 50.1 242 

상주-영천 고속도로 831 2011 15.0 125 

영동고속도로 #2 642 2011 16.7 107 

초읍경전철 209 2011 49.8 104 

서울-동두천 고속도로 639 2012 16.0 102 

창원-부산 고속도로 229 2012 20.1 46 

인천국제여객항 335 2008 13.4 45 

자료: GS건설 

30% 승인율 가정시 향후 3年間 연평균 3,922억원의 민자SOC 수주 기대 

(십억원) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 


2006~2008년 연평균 수주액 

50% 40% 30% 20% 

(승인율) 

35


공격적인 턴키시장 공략으로 

2005년 대비 40.6% 증가한 

턴키수주 기대 

턴키부문 역시 민자SOC와 함께 GS건설의 토목부문 성장을 이끌 것으로 기대되는데, 회사측 

은 2006년 지난해 대비 57.1% 증가한 22건의 턴키 프로젝트 입찰에 참여하면서 2005년 대 

비 58.1% 증가한 6천억원의 턴키 수주를 기대하고 있다(당사 추정치는 40.6% 증가한 5,340 

억원). 이미 턴키시장에서의 GS건설의 입지확대노력은 2004년부터 시작되었는데, 2005년 

국내 건설업체중 턴키부문 신규수주액(토목+건설)이 현대건설 다음으로 많은 8,360억원에 

이르는 등 국내 턴키시장의 떠오르는 강자로 자리잡고 있다. 2006년에는 2005년 대비 

56.5% 증가한 1조 3,080억원의 턴키부문 신규수주를 계획할 정도로 국내 건설업체중 가장 

공격적으로 턴키시장을 공략하고 있다. 

증가하는 턴키시장 참여확대 

(건) 수주참가 건수 턴키 수주참가건수와 낙찰률 

(%) 

25 

수주획득 건수 

70 

20 

15 

10 

5 

0 

낙찰률 

2003 2004 2005 2006E 


적극적인 공략이 이루어지고 있는 턴키부문 

(십억원) 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

현대건설 


자료: 일간건설신문 (2006.1.11) 

대우건설 

업체별 턴키부문 수주액 

36 2006.04.13 

SK건설 

동부건설 

태영 

삼성물산 

현대산업개발 

포스코건설 

대림산업 

쌍용건설 

금호산업 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0


2006.04.13 

과거보다 치열해진 토목부문 

경쟁구도 

민자SOC 및 턴키부문 집중화를 통한 마진 안정화 

물론 토목시장의 경쟁이 예전보다 치열해 지고 있다는 점이 부담이다. 과거 2001~2005년 

4年間 국내 대형 5개 건설업체들의 토목부문 매출액은 연평균 10.1%의 고성장을 이루었지 

만, 신규수주액은 2003년을 기점으로 다소 감소하고 있으며 평균 마진율 역시 2002년을 

정점으로 서서히 감소하고 있다. 이는 중견업체들의 턴키 시장으로의 진입 및 최저가 범위 

확대 등으로 인한 토목시장의 경쟁심화에 기인한다. 특히 수익성이 좋은 민자 SOC의 경우 

민간제안사업은 향후 최소수입보장(Minimum Revebue Guarantee)제도가 적용되지 않기 

때문에 예전보다 까다로와진 공사비 심사가 이루어질 가능성이 높으며,결국 민자 SOC 공 

사의 공사마진이 점진적으로 하락할 수 밖에 없을 것으로 예상된다. 

대형 건설업체들의 토목부문 매출, 수주, 마진율 추이 

(조원) 매출액 

(%) 

6.5 

6.0 

5.5 

5.0 

4.5 

4.0 

3.5 

3.0 

신규수주 


2001 2002 2003 2004 2005 

주: 대우건설, 현대건설, 대림산업, GS건설, 현대산업개발 등 5개사 기준 


민자사업에의 최소수입보장제도 변화 

정부고시사업 민간제안사업 

변경전 변경후 변경전 변경후 

보장기간 15년 10년 15년 보장기간 없음 

1년 ~ 5년 : 90% 1년~5년 : 75% 1년 ~ 5년 : 80% 

최소수입보장 5년 ~ 10년 : 80% 6년~10년 : 65% 5년 ~ 10년 : 70% 최소수입보장 없음 

자료: 기획예산처 

최저가대상 공사범위의 확대 

11년 ~ 15년 :70% 10년 이후 : 없음 11년 ~ 15년 :60% 

구분 2001년~2004년 2004년 ~ 2006년 4월 2006년 4월말 이후 2008년 이후 

최저가 대상 공사 규모 1,000억원 이상 500억원 이상 300억원 이상 100억원 이상 

자료: 기획예산처, 건설교통부 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

37


민자SOC 및 턴키중심의 매출 

포트폴리오 변화로 안정적인 마진율 

기대 

하지만 GS건설은 상대적으로 수익성이 좋은 민자SOC와 턴키 부문에 역량을 집중하면서 전 

체 마진율 하락을 최소화 할 것으로 예상된다. 토목매출에서 민자SOC와 턴키가 차지하는 비 

중이 2005년 30%에 불과했으나 두 부문에의 역량집중화로 2010년에는 매출비중이 65%까지 

확대될 것으로 예상된다. 이처럼 상대적으로 수익성 좋은 민자SOC와 턴키 비중확대는 GS건 

설의 마진하락을 둔화시키는 역할을 함으로써, 토목부문 마진율은 2005년 16.7%에서 2010 

년 14.4%로 안정적인 추이를 보일 것으로 예상된다. 

매출액 성장과 더불어 안정적인 마진율 예상 

(십억원) (%) 

토목 매출액 토목 수주액 토목 매출총이익율 

1,600 

25 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


증가하는 턴키 및 민자SOC 매출비율 

(%) 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

민자 SOC 턴키 일반도급 

2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


38 2006.04.13 

20 

15 

10 

5 

0


2006.04.13 

중기적인 토목부문 성장시대 도래 

2006년은 민자 SOC 및 턴키 주도의 수주증가에 힘입어 2005년 대비 50.0% 증가한 1.2조원 

의 신규수주가 가능할 것으로 예상되나, 매출액은 과거 수주한 일반도급공사가 지난해까지 

대부분 마무리된 관계로 턴키공사 매출의 증가에도 불구하고 지난해 대비 2.1% 증가하는데 

그칠 것으로 예상된다. 하지만 2007년부터 민자SOC의 본격적인 매출기여와 턴키 매출확대 

에 힘입어 2007년 12.2%, 2008년 12.7%의 고성장이 기대된다. 바야흐로 토목부문의 중기적 

인 성장시대가 도래하였다고 판단된다. 

토목부문 실적추정 

(단위: 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

2005-2010 

5yr CAGR(%) 

신규수주 613.4 790.7 1,186.1 1,304.7 1,330.7 1,437.2 1,451.6 12.9 

수주잔고 2,451.4 2,512.1 2,952.6 3,420.9 3,808.6 4,194.2 4,508.4 12.4 

매출액 574.0 730.0 745.5 836.4 943.0 1,051.6 1,137.5 9.3 

매출총이익율(%) 13.2 16.7 16.3 15.4 14.6 14.5 14.4 

매출총이익 76 122 121 129 138 152 163 6.0 

신규수주/매출액(배) 1.1 1.1 1.6 1.6 1.4 1.4 1.3 

수주잔고/매출액(배) 4.3 3.4 4.0 4.1 4.0 4.0 4.0 


39


해외부문의 실적개선과 국내부문의 

마진회복으로 매출 및 마진율 

크게 개선 

4. 플랜트부문 – 양날개를 달다 

기록적인 2005년 실적 

2005년 플랜트 부문의 실적은 가히 기록적이다. 2003년부터 증가한 해외수주물량의 본격적 

인 기성인식에 힘입어 해외매출액이 2004년 대비 179.2% 증가한데 힘입어 전체 매출액은 

2004년 대비 107.9% 증가한 1조 370억원을 기록하였다. 매출총이익 역시 2004년 대비 

275.1% 증가한 861억원을 달성하였는데, 이것은 (1) 쿠웨이트 OCR 프로젝트 및 이란 LAB 

프로젝트 등 주요 해외공사들의 완료 및 최근 수주한 원가율 좋은 프로젝트들의 기성인식에 

힘입어 해외부문의 마진율이 2004년 대비 6.0%p 개선된 6.6%를 기록했을 뿐 아니라, (2)국 

내 플랜트 마진율 역시 2004년 환경부문의 분리로 인한 일시적인 마진율 하락을 극복하고 

예년 수준인 15.0%의 매출총이익율을 기록하였기 때문이다. 이러한 2005년의 호실적은 향 

후 긍정적인 실적전망의 신호탄이라고 할 수 있다. 

플랜트 부문 실적 

(단위: 십억원) 2001 2002 2003 2004 2005 Yoy(%) 

국내 208 272 682 292 578 97.9 

신규수주 

해외 655 609 853 783 905 15.5 

합계 862 881 1,535 1,075 1,483 37.9 

국내 131 289 560 402 710 76.9 

수주잔고 

해외 1,005 1,251 1,013 1,519 1,652 8.7 

합계 1,137 1,540 1,573 1,921 2,367 23.2 

국내 243 313 423 222 270 21.3 

매출액 

해외 389 270 157 277 772 179.2 

합계 631 583 580 499 1,037 107.9 

국내 18.6 16.1 15.6 9.5 15.0 5.5%p 


해외 1.3 (4.2) (6.7) 0.6 6.6 6.0%p 

합계 7.9 6.7 9.5 4.6 8.3 3.7%p 

국내 45 50 66 21 40 91.3 

매출총이익 

해외 5 (11) (11) 2 51 2,948.1 

합계 50 39 55 23 86 275.1 


40 2006.04.13


2006.04.13 

고유가로 인한 중동 및 국내 플랜트 

투자 확대 예상 

양 날개를 단 플랜트부문 

GS건설의 플랜트 부문 매출은 2005년~2010년 향후 5年間 11.2%의 고성장을 보일 것으로 

예상된다. 특히 긍정적인 것은 국내 및 해외 부문의 실적이 동시에 급속히 개선된다는 점인 

데, 해외부문은 2005년부터 매출액이 급증하기 시작하였으며 국내부문은 2006년부터 매출 

액이 크게 증가할 것으로 예상된다. 고유가로 인한 중동지역 중심의 정유,가스 및 화공 플랜 

트의 지속적인 수주증가가 기대될 뿐만 아니라, 국내 정유업체들 역시 유가상승의 영향으로 

HOU(Heavy Oil Upgrade)에 대한 투자가 2006년부터 본격적으로 이루어 질 것으로 전망되 

기 때문이다. 수요증가에 따른 우호적인 시장환경의 영향으로 2004년 이후 해외수주공사 수 

익성이 크게 개선된 점에 힘입어 플랜트 부문의 매출총이익율은 2010년에는 2005년 대비 

3.1%p 개선된 11.4%까지 크게 상승할 것으로 예상된다. 

성장기조에 들어선 플랜트 부문 

(십억원) 

1,800 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

플랜트 매출액 

플랜트 매출총이익율 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


해외에 이어 국내 플랜트 매출도 동반 성장 

(십억원) 

1,000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

국내 

해외 

2005~2010 

5yr CAGR 11.2% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


2005~2008 

5yr CAGR 5.1% 

2005~2010 

5yr CAGR 23.8% 

(%) 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

41


플랜트 부문 추정 

(단위: 십억원) 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

2005-2010 

5yr CAGR(%) 

국내 207.7 272.1 681.7 292.2 578.4 751.3 826.5 809.9 850.4 867.5 8.4 

신규수주 해외 654.7 609.2 853.2 783.0 904.6 796.0 1,034.9 1,241.8 1,117.7 1,095.3 3.9 

합계 862.4 881.3 1,534.9 1,075.2 1,483.0 1,547.4 1,861.3 2,051.8 1,968.1 1,962.8 5.8 

국내 24.1 30.9 44.4 27.2 39.0 48.6 44.4 39.5 43.2 44.2 

비중(%) 해외 75.9 69.1 55.6 72.8 61.0 51.4 55.6 60.5 56.8 55.8 

합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 

국내 131.2 289.1 560.4 401.6 710.4 899.5 1,081.5 1,199.0 1,313.9 1,398.4 14.5 

수주잔고 해외 1,005.4 1,250.5 1,013.0 1,519.4 1,656.6 1,709.4 1,936.9 2,270.8 2,448.8 2,561.2 9.1 

합계 1,136.6 1,539.6 1,573.4 1,921.0 2,367.0 2,609.0 3,018.4 3,469.8 3,762.6 3,959.7 10.8 

국내 11.5 18.8 35.6 20.9 30.0 34.5 35.8 34.6 34.9 35.3 

비중(%) 해외 88.5 81.2 64.4 79.1 70.0 65.5 64.2 65.4 65.1 64.7 

합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 

국내 242.7 313.3 423.1 222.2 269.6 562.2 644.5 692.4 735.6 782.9 23.8 

매출액 해외 388.5 269.6 157.1 276.6 767.4 743.2 807.4 908.0 939.7 982.8 5.1 

합계 631.2 582.9 580.2 498.8 1,037.0 1,305.4 1,451.9 1,600.4 1,675.2 1,765.7 11.2 

국내 38.5 53.7 72.9 44.5 26.0 43.1 44.4 43.3 43.9 44.3 

비중(%) 해외 61.5 46.3 27.1 55.5 74.0 56.9 55.6 56.7 56.1 55.7 

합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 

국내 18.6 16.1 15.6 9.5 13.3 11.4 11.6 12.4 12.4 12.4 

매출총이익율 해외 1.3 (4.2) (6.7) 0.6 6.6 5.6 8.4 10.3 10.5 10.6 

합계 7.9 6.7 9.5 4.6 8.3 8.1 9.9 11.2 11.3 11.4 

국내 45.1 50.4 66.0 21.1 35.8 64.0 75.0 85.8 91.0 96.9 22.0 

매출총이익 해외 5.1 (11.3) (10.5) 1.7 50.3 41.7 68.2 93.3 98.3 104.5 15.8 

합계 49.9 39.1 55.1 22.9 86.1 105.8 143.2 179.2 189.2 201.5 18.5 

국내 90.5 129.2 119.7 92.0 41.6 60.5 52.4 47.9 48.1 48.1 

비중(%) 해외 9.5 (29.2) (19.7) 8.0 58.4 39.5 47.6 52.1 51.9 51.9 

신규수주/ 

매출액(배) 

수주잔고/ 

매출액(배) 

합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 

국내 0.9 0.9 1.6 1.3 2.1 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 

해외 1.7 2.3 5.4 2.8 1.2 1.1 1.3 1.4 1.2 1.1 

합계 1.4 1.5 2.6 2.2 1.4 1.2 1.3 1.3 1.2 1.1 

국내 0.5 0.9 1.3 1.8 2.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 

해외 2.6 4.6 6.4 5.5 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.6 

합계 1.8 2.6 2.7 3.9 2.3 2.0 2.1 2.2 2.2 2.2 


42 2006.04.13


2006.04.13 

향후 5年間 해외플랜트 매출액 

연평균 6.3%의 지속 성장 기대 

4-(1). 해외 플랜트부문 – 해외 화공플랜트의 강자 

성장은 시작되었다 

GS건설의 해외플랜트 부문은 중동지역을 중심으로 한 수주증가에 힘입어 2005년 ~2010년 

5연간 연평균 6.3%의 매출성장을 이룰 것으로 예상된다. 수익성 낮은 공사들이 마무리되면 

서 과거 (-)를 기록하던 매출총이익율 역시 2005년 6.6%로 크게 향상되었으며, 중동지역을 

중심으로 한 수익성 좋은 공사들의 기성인식에 힘입어 매출총이익율은 2010년에는 10.6%까 

지 상승할 것으로 예상된다. 

2004년을 저점으로 도약하는 해외플랜트부문 

(십억원) 

2,000 

1,800 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

신규수주 

매출액 

수주잔고/매출액 

2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


주요 해외프로젝트 내역 - 2006년 이후 수익성 좋은 플랜트 기성인식 본격화 

구분 국가 발주처 프로젝트 공사규모 진행율(%) 01 02 03 04 05 06 07 08 

화공 이집트 Egypt LAB Co. LAB PROJECT 225.8 - 

화공 태국 Aromatics Thailand Co ATC AROMATICS #2 PROJECT 174.1 0.7 

정유 카타르 Qatar Petroleum Laffan Refinery Project 388.2 0.9 

화공 쿠웨이트 KUWAIT NATIONAL PETORLEUM COMPANY KNPC NEW GOD PROJECT 94.4 99.0 

정유 카타르 Qatar Petroleum Laffan Refinery Project(Provisional) 31.8 1.1 

화공 중국 LG Bohai Chemical Co., Ltd. LG Bohai VCM/EDC Project 33.2 15.0 

화공 터키 TURKISH PETROLEUM CORP. TURKEY KIRIKKALE DHP-CCR Project 108.4 11.4 

화공 오만 OMAN POLYPROPYLENE LLC OMAN PP PROJECT 167.1 47.2 

화공 중국 Lidong Chemical Co., Ltd. Lidong Aromatics Complex Project 338.4 34.8 

화공 카타르 QATAR PETROLEUM QP LAB PROJECT 242.2 69.7 

화공 터키 TUPRAS IZMIT DHRP PROJECT 83.8 84.7 

가스 이란 National Iranian Oil Company SP 9-10 Project (공동) 518.7 20.6 

가스 이란 National Iranian Oil Company SP 9-10 Project (단독) 106.0 50.7 

화공 쿠웨이트 KUWAIT NATIONAL PETORLEUM COMPANY OCR PROJECT 159.3 93.0 

화공 터키 Turkiye Petrol Rafinerileri Anonim IZMIR PROJECT 78.0 93.1 

화공 이란 Fanavaran Petrochemical Co. AA PROJECT 54.2 93.9 

화공 이란 Oil Industries Engineering&Construction INA PROJECT 43.6 97.9 

화공 인도 INDIAN OIL CORPORATION LTD DEWAXING PROJECT 49.3 99.8 

화공 이란 Borzouyeh Petrochemical AR-4 Project 113.9 97.0 

화공 이란 IRAN CHEMICAL INDUSTRIES LAB PROJECT 74.6 99.3 

화공 중국 CHINESE PETROLEUM CPC PROJECT 188.3 98.7 

화공 사우디 Imam Muhammad Bun Sayd Islamic Univ. I/U P-H 5 153.9 99.9 


(배) 

5.0 

4.0 

3.0 

2.0 

1.0 

0.0 

43


공종다각화와 공사규모 증대로 

의미있는 성장 시작 

GS건설은 최근 가장 활발하게 해외 플랜트 공사를 수주하는 건설업체중 하나로서, GS건설 

이 강점을 가지고 있는 방향족계(Aromatics) 플랜트를 중심으로 올레핀 계열 및 정유 시설 

등으로 플랜트 공종을 다양화 하면서 의미있는 성장을 시작하고 있다. 특히 최근 발주되는 

해외 플랜트 공사의 규모의 대형화 역시 GS건설의 성장에 기여할 것으로 예상된다. 

GS건설 플랜트 영역의 확장 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

증가하는 해외플랜트 1건당 공사규모 

(백만 달러) 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

합계 

산업설비 

토목+건축 

1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 

자료: 해외건설협회, 미래에셋증권 리서치센터 

44 2006.04.13


2006.04.13 

향후 20여년간 전세계 에너지 

소비량 확대 

아시아 지역이 

에너지소비의 블랙홀로 부상 

최근의 중동지역을 중심으로 한 에너지 관련 플랜트의 발주량 증대는 전세계적인 에너지 수 

요확대에 기인한다. 미국 EIA에 의하면 전세계 에너지 소비량은 2002년~2025년까지 연평 

균 1.97% 증가하여 2025년 전세계 에너지 소비량은 2002년 대비 57% 증가할 것으로 예상 

되고 있다. 이것은 지난 20여년간의 연평균 소비량 증가율 1.69%를 크게 앞서는 것이다. 

전세계 에너지 소비추이 

(Quadrillion Btu) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

207 

243 

285 

1980~2002 

CAGR 1.69% 

310 

348 

366 

2002~2025 

CAGR 1.97% 

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2002 2010E 2015E 2020E 2025E 

주: Btu(British thermal units). 1Btu= 1파운드를 1화씨 올리는데 필요한 열량= 0.252Kcal/h 

자료: EIA(Energy Information Administration) 

특히 개발도상국가들이 이러한 에너지소비 증가를 주도할 것으로 예상되는데, 2002년~2025 

년 23年間 선진경제권의 에너지소비 증가율은 연평균 1.06%에 그치는 반면 신흥경제권의 에 

너지소비 증가율은 3.15%로 선진경제권의 3배에 달할 전망이다. 전체 에너비소비량 역시 

2010년부터는 신흥경제권이 선진경제권을 추월할 것으로 전망되며, 신흥경제권 내에서도 아 

지아 지역의 증가세(23yr CAGR 3.54%)가 크게 두드러질 것으로 전망된다. 

412 

지역별 에너지 소비추이 vs 에너지 유형별 소비량 


350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Total Mature Market Economies 

Total Transitional Economies 

Emerging Economies 

1970 1980 1990 2002 2015 2025 

자료: EIA(Energy Information Administration) 

150 

100 

50 

0 

504 

553 


Oil 

250 

Natural Gas 

Coal 

Nuclear 

200 

Renewables 

598 

645 

1970 1980 1990 2002 2015 2025 

45


중동과 아시아지역을 중심으로 

capa 확장 이루어질 것 

특히 고성장을 지속하는 아시아 지역을 중심으로 한 에너지 수요의 증대와 높은 유가수준을 

감안할 때, 향후 중동지역과 아시아 지역의 정유 및 석유화학 설비수요는 크게 증가할 것으 

로 예상된다. 왜냐하면, 1) 아시아지역의 경우 원유매장량 및 원유생산량에 비해 원유소비량 

이 월등히 많을 뿐만 아니라 높은 경제성장속도로 인하여 정유 및 석유화학 capa의 지속적 

인 확장이 필요하며, 2) 전세계 원유 매장량의 61.7%를 차지하고 있으나 원유소비량은 전세 

계의 6.5%에 불과한 대표적인 원유초과공급지인 중동지역은 과거와는 달리 정유 및 석유화 

학 설비의 확충을 통해 초과소비지에 직접 고부가가치제품을 공급하는 방향으로의 산업구조 

변화를 추진중에 있기 때문이다. 

초과소비지와 초과공급지를 중심으로 capa 확장 예상 

(%) 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

원유매장량 비중 

원유생산량 비중 

원유소비량 비중 

North America S. & Cent. 

America 

자료: BP, 미래에셋증권 리서치센터 

Europe & 

Eurasia 

초과소비지와 초과공급지를 중심으로 capa 확장 예상 

Asia 

Pacific 

Africa 

Middle 

East 

Europe & 

Eurasia 

S. & Cent. 

America 

North 

America 

생산-소비 

(백만b/d) 

(20) (10) 0 10 20 30 

자료: BP, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

Middle East Africa Asia Pacific 

Middle East 

Europe & 

Eurasia 

S. & Cent. 

America 

North 

America 

정유capa 

0 10 20 30 

(백만b/d) 

46 2006.04.13 

Asia 

Pacific 

Africa


2006.04.13 

GCC 국가들의 석유수출액 

2004년 대비 40% 증가 

고부가가치 제품의 생산을 목적으로 

하는 중동지역의 산업구조 변화 

최근의 고유가로 중동지역 국가들의 석유수출액이 크게 증가하고 있다. 2005년 중동지역 

GCC(걸프협력기구, Gulf Cooperation Council) 6개국의 석유 수출액이 2004년 대비 40% 

증가한 상황이며, 현재의 고유가를 감안할 경우 이러한 막대한 석유수출액의 중동지역 유 

입은 당분간 지속될 것으로 전망된다. 

OPEC의 석유 수출액 추이 

국가명 (단위: 억 달러) 1980 2001 2002 2003 2004 2005 

이란 117 214 192 261 343 466 

이라크 261 157 126 75 177 234 

사우디 1,014 598 638 823 1,062 1,533 

UAE 194 224 218 252 381 456 

쿠웨이트 189 150 141 190 264 390 

카타르 54 70 70 88 117 191 

GCC 6개국 합계 1,829 1,413 1,385 1,689 2,344 3,270 

(단위: %) (66.3) (67.3) (66.9) (67.7) (67.2) (69.1) 

나이지리아 249 172 171 222 323 451 

베네주엘라 176 200 203 186 294 377 

기타 505 315 313 399 529 633 

OPEC 합계 2,759 2,100 2,072 2,496 3,490 4,731 

주: ( ) GCC 6대 산유국이 OPEC에서 차지하는 비중. 

자료: 삼성경제연구소, OPEC 

Oil Money 증가에 따른 높은 경제성장율 

(US$/Barrel) (%) 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

자료: IMF, Bloomberg 

Oil price Iran 

Kuwait Qatar 

UAE Saudi Arabia 

97/12 98/12 99/12 00/12 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 

과거 추이를 살펴볼 경우 석유수출액과 중동지역의 총고전자본 형성은 밀접한 상관관계를 

보여왔으며, 최근 고유가 지속으로 인해 중동지역의 총고정자본형성이 급속히 증가하고 있 

다. 과거와 달라진 점은 과거 80년대 고유가 시절에는 주로 사회간접자본(SOC)형성에 집중 

되었으나 최근의 총공정자본 형성은 원유 및 천연가스 개발/정유/석유화학 플랜트 등에 집 

중되고 있다는 것이다. 이는 중동지역이 과거와는 달리 초과소비지에 직접 고부가가치제품 

을 공급하는 방향으로의 산업구조를 변화시킴으로써 부의 재창출을 꾀하고 있기 때문이다. 

KOTRA 자료에 의하면 2006~2010년까지의 중동지역 석유화학 플랜트 시장규모는 무려 3 

천억 달러(300조원)를 넘어설 것으로 전망되고 있다. 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

47


OPEC의 석유 수출액과 중동 국가들의 고정자본형성 추이 

(백만달러) 

400,000 

350,000 

300,000 

250,000 

200,000 

150,000 

100,000 

50,000 

opec 석유수출액(좌) 

Gross Fixed Capital Formation(우) 

(백만달러) 

0 

0 

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 

주: Gross Fixed Capital Formation - 이란과 사우디의 data 합산 

자료: OPEC, UNCTAD.ORG : World Investment Report 

석유화학 플랜트 시장동향과 전망 

아시아 

동유럽권 

중동 

구분 (단위: 십억불, %) 2000년 2005년 2010년 

연평균 성장률(%) 

(2000~2005) 

48 2006.04.13 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

연평균 성장률(%) 

(2005~2010) 

중국 1,284 1,934 2,913 8.5 8.5 

인도 741 947 1,382 5.0 7.9 

말련, 브루나이 27 37 47 6.1 5.0 

필리핀 7 12 18 11.9 9.7 

태국 199 304 421 8.8 6.7 

인니 32 51 70 9.9 6.8 

싱가폴 123 194 148 9.7 5.0 

러시아 522 653 906 4.6 6.8 

구소련연방 94 127 162 6.3 5.0 

그 외 동구 525 611 740 3.1 3.9 

사우디, UAE, 쿠웨이트 187 277 466 8.1 11.0 

이란, 이라크 135 217 322 10.1 8.2 

이스라엘 20 26 37 5.2 7.0 

그 외 중동 12 23 37 14.2 9.8 

북아프리카 북아프리카 60 99 173 10.5 11.9 

남미 

브라질 788 987 1,327 4.6 6.1 

그 외 남미 533 661 861 4.4 5.4 

세계 전체 5,289 7,160 10,030 3.5 5.0 

자료: KOTRA


2006.04.13 

공급자 시장으로의 전환에 따른 

성장성 및 마진 증가 기대 

공급자 시장으로의 전환에 따른 

성장성 및 마진 증가 기대 

이러한 시장 확대와 더불어 제한된 경쟁구도로 인한 EPC 업체들을 중심으로 고급자 중심으 

로의 시장전환에 주목할 필요가 있다. 왜냐하면 발주자 입장에서는 이러한 고유가 시대가 유 

지되는 동안 가능한 빨리 플랜트를 가동하기를 원하기 때문에 국제적으로 검증받은 제한된 

EPC contractor들에게 주도권이 넘어오고 있기 때문이다. 따라서 현재 석유화학 플랜트 시 

장은 공급자 시장으로 완전히 전환되면서 EPC contractor들의 협상력이 이전보다 훨씬 강 

화된 상태이다. 이러한 시장환경의 변화가 국내 업체들의 수주증가와 마진율 향상으로 이어 

질 것으로 기대되며, GS건설의 경우도 이러한 우호적인 시장환경 변화의 혜택을 누릴 것으 

로 기대된다. 

특히 GS건설은 삼성엔지니어링과 함께 석유화학 플랜트 부문에서 국내 건설업체들 중 선도 

적인 실적을 보여주고 있다. 2004~2005년 GS건설의 석유화학 플랜트 수주액은 10.8억 달 

러로 9.9억 달러를 달성한 삼성엔지니어링과 함께 해외 석유화학플랜트 수주시장을 이끌고 

있다. 특히 에서 알수 있듯이 최근 올렌핀계통 및 Oil&Gas으로 사업영역을 적극 

적으로 넓혀나가고 있다는 점이 GS건설의 장기적인 전망을 밝게 해 준다. 

해외 석유화학플랜트 수주시장을 리더하는 GS건설 

(백만 달러) 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

2004~2005년 석유화학플랜트 수주액 비교 

GS건설 삼성엔지니어링 현대건설 SK건설 대우건설 대림산업 

자료: 해외건설협회, 미래에셋증권 리서치센터 

49


2010년 해외플랜트 매출 1조원 시대 

기대 

쿠웨이트 OCR 프로젝트 및 이란 LAB 프로젝트 등이 지난해 공사완료 되면서 원가율이 크 

게 개선됨 점을 감안할 때, 2006년 해외 플랜트 부문의 마진율은 2005년 대비 다소 감소한 

5.6% 수준에 그칠 것으로 예상된다. 하지만 우호적인 수주환경변화를 감안할 때 최근 수주 

한 수익성 좋은 프로젝트들이 기성 인식되면서 마진율은 지속적으로 상승할 것으로 예상된 

다. 매출액은 2005~2010년 5年間 연평균 6.3% 성장하면서 2010년에는 해외플랜트 매출 1 

조원 시대를 열 수 있을 것으로 기대된다. 

해외부문 실적추정 

(십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 

2005-2010 

5yr CAGR(%) 

신규수주 783.0 904.6 796.0 1,034.9 1,241.8 1,217.0 1,241.3 6.5 

수주잔고 1,519.4 1,656.6 1,709.4 1,936.9 2,270.8 2,520.6 2,718.7 

매출액 276.6 767.4 743.2 807.4 908.0 967.2 1,043.2 6.3 

매출총이익율(%) 0.6 6.6 5.6 8.4 10.3 10.5 10.6 

매출총이익 

1.7 50.3 41.7 68.2 93.3 101.1 111.0 17.2 

신규수주/매출액(배) 2.8 1.2 1.1 1.3 1.4 1.3 1.2 

수주잔고/매출액(배) 5.5 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.6 


50 2006.04.13


2006.04.13 

매출 및 수주부문에서 

최고수준에 있는 

GS건설의 국내 플랜트부문 

4-(2). 국내 플랜트부문 – 다각화 

국내 최고수준의 플랜트업체 

GS건설의 국내 플랜트 부문은 규모 및 수익성 측면 모두에서 국내 최고수준에 올랐다는 판 

단이다. GS건설만이 유일하게 환경부문을 분리하고 있고 다른 업체들은 대부분 플랜트 부문 

에 분류하는 것을 감안할 때 국내플랜트와 환경부문을 통합하여 살펴보는 것도 의미를 가진 

다고 판단된다. 환경부문을 포함한 국내 플랜트 부문의 수주와 매출액 추이를 살펴보면, GS 

건설은 2005년 5개 건설사 전체 수주의 45%에 이르는 9,720억원의 수주로 압도적인 1위를 

기록했으며 매출액 역시 5,820억원으로 국내 1위를 달성하였다. 

최고수준의 국내 플랜트 수주 

(십억원) 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

현대건설 대림산업 

GS건설 대우건설 

삼성물산 

주: GS건설은 환경부문 포함 


2001 2002 2003 2004 2005 

GS건설의 놀라운 국내 플랜트 매출액 성장세 

(십억원) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 



삼성물산 



업체별 국내 플랜트 매출 추이 

2001 2002 2003 2004 2005 

51


환경부문 포함시 

수익성 측면에서도 top class 

마진율 역시 대림산업과 함께 국내최고수준의 수익성을 시현하고 있는 것에서, GS건설이 환 

경분야를 포함한 국내 플랜트 부문에서 업계 최고의 수준에 올라 있음을 알 수 있다. 

지속적인 성장을 이루어내고 있는 GS건설 국내 플랜트 부문 

(%) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 



2001 2002 2003 2004 2005 



52 2006.04.13


2006.04.13 

성장의 가능성을 제시해 준 2005년 

화공, 발전, 가스의 안정된 수주 

의미있는 2005년 

2005년 GS건설 국내 플랜트 부문의 향후 성장가능성을 확인하는 한해였다고 판단된다. GS 

건설 플랜트 부문의 2005년 신규수주는 2004년 대비 무려 97.9% 증가한 5,784억원에 이르 

렀으며, 매출액 역시 2,696억원으로 수주증가와 더불어 전년 대비 21.3% 증가하였다. 더욱 

중요한 것은 2004년 분리된 환경부문을 제외할 경우 2005년의 매출액과 수주액은 2001년 

이후 사상 최대 수준이며, 최근의 화공부문 수주추이를 감안할 경우 2006년 이후 수주액은 

더욱 늘어날 것으로 전망된다는 점이다. 마진율 역시 2004년 환경부문의 분리로 일시적으로 

낮아진 이후 정상적인 수준을 회복한 상황이다. 

국내 플랜트 부문 2005년 실적 

(단위: 십억원) 2001 2002 2003 2004 2005 Yoy(%) 

신규수주 207.7 272.1 681.7 292.2 578.4 97.9 

수주잔고 131.2 289.1 560.4 401.6 710.4 

매출액 242.7 313.3 423.1 222.2 269.6 21.3 

매출총이익율(%) 18.6 16.1 15.6 9.5 13.3 3.8%p 

매출총이익 45.1 50.4 66.0 21.1 35.8 69.6 

신규수주/매출액(배) 0.9 0.9 1.6 1.3 2.1 

수주잔고/매출액(배) 0.5 0.9 1.3 1.8 2.6 


2002년 이후 최대실적을 달성한 국내 플랜트 부문 

(십억원) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

순수 플랜트 수주 

순수 플랜트 매출 


2002 2003 2004 2005 

수주의 증가폭 뿐만 아니라 수주의 구성도 대폭 개선되었다. 2005년말 현재 국내 플랜트 수 

주액중 미성잔액 기준으로 화공, 발전, 가스 부문이 각각 30%, 40%, 30%로 안정된 포트폴 

리오를 구성하고 있다. 특히 2003년 이후 발전과 가스부문의 대형 공사를 지속적으로 수주 

하고 있을 뿐만 아니라, 2004년부터는 GS칼텍스를 중심으로 한 화공플랜트 수주가 크게 증 

가하고 있다는 점에 주목한다. 

53


균형잡히 수주잔액 


주요 국내 프로젝트 내역 (단위:십억원) 

구분 발주처 프로젝트 공사규모 진행율(%) 공사기간 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 

화공 지에스칼텍스(주) CCR Revamp Project 14.1 - 20051226 20071231 

지에스칼텍스(주) NO.2 HOU Project 구매 17.0 33.0 20051101 20071231 

LG-DOW 폴리카보네이트(주) LG-Dow Polycarbonate Train-Ⅱ Project 10.0 5.9 20051101 20070731 

LG대산유화 LG화학 대산 Revamping Project 40.0 1.7 20051001 20070415 

GS칼텍스(주) NO.3 Reformate & NO.3 K/D Project(공사) 26.6 2.7 20050915 20061031 

GS칼텍스(주) NO.2 HOU Project 12.0 26.7 20050901 20061231 

LG MMA(주) YM-3 PROJECT 50.0 6.9 20050602 20080101 

GS칼텍스 HOU Project부지조성공사 9.0 99.4 20050301 20060630 

GS칼텍스 NO.2 HOU Project 설계 13.0 66.5 20050201 20070930 

엘지석유화학(주) LGPC M2 PROJECT 49.9 35.8 20041210 20060731 

LG-Caltex 정유(주) WSR Splitter Project(공사) 19.3 40.1 20041201 20060430 

(주)LG화학 LYN PROJECT 0.5 99.8 20041113 20060701 

GS칼텍스 GS칼텍스천연가스생산기지기본설계용역 1.6 99.9 20041101 20060831 

LG칼텍스정유(주) WSR/Reformate Splitter Project(설계) 6.8 58.5 20041001 20060731 

엘지칼텍스정유(주) GS칼텍스 Revamping(공사) 11.3 95.4 20040820 20060430 

LG칼텍스정유(주) NO.2/3 K/D HDS Revamping Project(설계) 3.0 66.1 20040716 20060731 

엘지칼텍스정유(주) Alkylation Project(공사) 64.0 100.0 20040628 20060130 

LG칼텍스정유주식회사 Steam Optimization F/S 0.6 79.1 20040412 20060330 

엘지칼텍스정유(주) Alkylation Project상세설계용역 7.0 90.4 20031001 20060131 

(주)엘지화학 여수공장 VCM-1고온형QUENCH SYSTEM 구축공사 1.7 90.7 20030101 20060231 

엘지칼텍스정유(주) RFCC & WCN HDS Revamping Project(설계) 3.2 90.6 20020925 20060831 

엘지칼텍스정유 NO.3 PX PROJECT 7.8 96.4 20010321 20060630 

발전 LG에너지(주) 부곡2호기복합화력발전소건설공사 71.3 0.1 20051101 20080228 

GS파워(주) 오정지구 연계 열배관공사 3.7 61.3 20050501 20060430 

경기지방공사 파주LCD산업단지송전선로지중화공사 4.3 79.7 20050112 20070111 

엘지파워주식회사 광명지역난방공급2단계 11.9 2.9 20041221 20071231 

공군중앙관리단 (602-03)-04-2 전기공사 10.0 26.3 20041005 20080630 

한국지역난방공사 고양국제전시장열배관공사 3.5 98.8 20040817 20060216 

한국동서발전(주)/대한민국 당진화력7,8호기건설공사 62.3 38.7 20031201 20071231 

엘지필립스엘시디(주) 파주345kv변전소신축공사 130.7 71.6 20031101 20060831 

한국수력원자력주식회사 신월성원자력1,2호기주설비공사 107.6 2.1 20030701 20100930 

인천복합화력 발전소 건설공사 인천복합화력발전소 건설공사 70.0 99.8 20030401 20060430 

한국전력공사 전력계통건설처 345KV 신안성-신성남 T/L 29.7 94.4 19970714 20060331 

가스 한국가스공사 통영생산기지2단계3차(#11,12탱크)확장공사 140.0 3.4 20050801 20090131 

한국가스공사 인천생산기지2단계 104.4 27.8 20040727 20090630 

삼성물산 서산비축기지건설공사 46.1 97.0 19991122 20060630 


54 2006.04.13 

가스 

30% 

발전 

40% 

화공 

30%


2006.04.13 

화공, 발전, 가스가 

향후 국내 플랜트 시장 주도 

향후 4~5年間 고도화설비 시장규모 

6~9조원에 이를 것으로 추정 

미래성장동력 – 화공, 발전, 가스 

향후 3~5年間 국내 플랜트 시장은 민간부문에서는 화공, 공공부문에서는 발전 및 가스 부문 

이 시장을 견인할 것으로 기대된다. 고유가로 인해 정유사들의 고도화설비 투자 및 고부가가 

치 제품에 대한 생산설비투자 증대가 예상될 뿐만 아니라, 증가하는 전력수요에 대응하기 위 

한 발전 설비 및 LNG설비에 대한 투자확대가 예정되어 있기 때문이다. 

국내 정유사들이 공식적으로 발표한 설비투자 계획만도 5.5조원에 달한다. 하지만 현재 주요 

정유사들이 계획하고 있는 고도화설비 증설 용량이 245,000~350,000bpd 인 것을 감안할 

경우 향후 4~5年間 국내 고도화설비 관련 투자규모는 6.3~9.0조원에 이를 것으로 추정된다. 

당 리서치센터는 1,000 bpd당 HOU 및 FCC 증설비용이 160억원, 부대시설까지 포함할 경 

우 단위당 총투자비용은 평균적으로 250억원 정도로 가정하였다. 

국내 정유사 고도화설비 투자계획 

구분 투자금액(조원) 주요 내용 

GS칼텍스 1.5 

수첨분해탈황시설(hydrocracker) : 5.5만 배럴 

+ 감압증류시설(VDU: Vacuum Distillation Unit) : 15만 배럴 

+ 윤화기유공장 : .7만배럴 

+ 저장시설 :137만배럴 

+ 부두시설 : 1만t급 

2.0 FCC(Fluid Catalystic Cracking) : 7만배럴 (울산) 

SK주) 

+ 저장시설 : 30기 

미정 HOU(Heavy Oil Upgrading) : 4만배럴 (인천정유), 2008년 이후 

HOU : 4만배럴 

현대오일뱅크 3.0 FCC : 4만배럴 

BTX(Benzene, Toluene, Xylene) 설비 확충 

S-Oil 미정 3조원 규모의 투자 예상 

자료: 각종자료취합, 미래에셋증권 리서치센터 

국내 정유사 정제능력 및 고도화 현황 

(단위:천배럴/일) SK㈜ GS칼텍스 S-Oil 현대오일 인천정유 합계 

정제능력 840 650 580 390 275 2,735 

HCR 45 75 58 178 

증설 계획 55 40 40 95 

FCC 56.5 90 68 215 

증설 계획 70 40 110 

PLT 45 81 45 25 34 230 

고도화 설비 합계 146.5 171.0 188.0 83.0 34.0 622.5 

증설후 고도화설비 합계 216.5 226.0 188.0 163.0 74.0 867.5 

현재 고도화 비율 17.4 26.3 32.4 21.3 12.4 22.8 

증설후 고도화 비율 25.8 34.8 32.4 41.8 26.9 31.7 

자료: 대한석유협회, 미래에셋증권 리서치센터 

55


고도화설비의 중요성 증대 

이처럼 최근 국내 정유사들이 앞다투어 고도화설비 투자를 감행하는 이유는 지속되는 고유 

가로 인한 원가상승과 경질유에 대한 차별적인 수요증대에 기인한다. 고도화설비란 값싼 중 

유를 이용해 휘발유,등유, 경유, 나프타 등 각종 석유제품을 생산하는 시설로서, 특히 최근 

의 고유가로 인해 정상적인 석유정제과정을 거칠 경우의 원유 1단위당마진(Hydroskimming)과 

RFCC 및 HOU 등 고도화설비를 통할 경우의 원유 1단위당마진(Cracking) 차 

이가 갈수록 커지는 등 고도화설비의 중요성이 증대되고 있다. 

급격히 확대된 고도화설비를 통한 마진 차이 

($/B) 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

(1) 

Hydro Skimming 

Cracking 


Refining process 내에서의 HOU와 RFCC의 역할 

CDU 


Hydro-Skimming Margin과 Cracking Margin 비교 

2002 2003 2004 2005 2006 

Primary refining process Secondary refining (crackers) 

LPG HOU Process 

Gasoline 

Naphtha 

MDU 

Kerosene 

Diesel 

56 2006.04.13 

LPG 

Naphtha 

Kerosene 

Diesel 

B-C Diesel 

Asphalts 

VRDS 

L/S B-C 

RFCC Process 

MDU: Middle Distillate Unit (De-sulfurizer) 

VDU: Vacuum Distillation Unit 

Propylene 

HOU: Heavy Oil Upgrading (Cracker) 

VRDS: Vacuum Residue De-selfurization Unit 

RHDS 

RFCC 

FCC Gasoline 

RHDS: Residue Hydro De-sulfurization Unit 

RFCC: Residue Fluid Catalytic Cracking Unit (Cracker) 

Slurry Oil 

VDU 

HOU 

UCO


2006.04.13 

2010년 주요 정유사 고도화 비율 

40% 넘어설 것으로 예상 

이와 같은 고도화설비투자가 완료될 경우 우리나라의 고도화비율은 현재의 22.8%에서 

31.7%로 크게 상승할 것으로 예상된다. 특히 GS칼텍스나 S-Oil 등의 경우 추가적인 고도화 

설비투자계획을 검토중인 것을 감안할 경우 2010년께는 주요 정유사들의 고도화설비비율이 

40%를 넘어설 것으로 전망된다. 

주요국 대비 낮은 수준의 국내 정유회사 고도화비율 

(%) 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

미국 캐나다 이탈리아 스페인 영국 독일 일본 한국 

주: 고도화시설은 열분해, 접촉분해, 접촉개질, 수첨분해 등 

자료: Oil&Gas Journal (2004.1) 

57


향후 5年間 발전설비시장 

지난 4年間 대비 52.7% 증가한 

18조원 규모 예상 

가스공사 LNG 저장시설 

투자금액 2006년 이후 

연 5천억원 전망 

긍정적인 발전과 가스시장 

민간부문에서의 석유화학증설 및 석유정제시설 고도화작업 (HOU/FCC)고 더불어, 발전 및 

가스 부문이 GS건설의 국내플랜트 부문 성장을 견인할 것으로 예상된다. 증가하는 전력수요 

에 대응하기 위해 국내 발전소 투자금액은 향후 5年間 지난 4年間 대비 52.7% 증가한 18.0 

조원에 이를 것으로 전망되며, 특히 원자력 발전소 투자금액은 10.6조원으로 2002~2005년 

투자규모의 1.7배에 이를 것으로 전망된다. GS건설은 지난 2003년 신월성 1,2호기 원자력발 

전소 공사를 대우건설 및 삼성물산과 공동으로 수주함으로써 원자력 발전소 건설 경험을 쌓 

고 있어 향후 원자력발전소 시장에서의 추가적인 경험확대를 위해 컴소시엄 구성을 통한 적 

극적인 수주활동이 예상된다. 

큰 폭의 증가가 예상되는 국내 발전설비 시장 

(조원) 

20 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

자료: 한국전력 

Nuclear 

Thermal 

Pumped Storage 

Total 

2002~2005 2006E~2010E 2011E~2015E 

관공사 수주증가의 또 다른 한 축은 LNG 저장시설부문으로, 지난 2年間 3천억원 수준에 불 

과하던 LNG저장시설 투자규모가 2006년 3年間 연평균 5천억원으로 크게 증대될 것으로 기 

대된다. 이는 LNG수요의 급증으로 2004년 12월 발표된 산업자원부의 7차 장기천연가스수 

급계획 일정보다 투자집행이 앞당겨지고 있기 때문인데, 2006년에는 3천억원 규모의 평택 

#15~17 탱크 및 3,666억원 예정금액의 통영 #13,14 탱크 발주가 있을 예정이다. GS건설은 

지난 1997~2000년 인천 LNG터미날을. 2000~2003년 통영 LNG터미날 1단계 2차(#4,5)확 

장공사를 수행한 경험이 있으며, 현재는 2004년과 2005년에 수주한 인천LNG터미날 2단계 

공사와 통영LNG터미날 2단계 3차(#11,12) 공사를 수행하고 있어 LNG터미날과 관련된 충분 

한 경험을 보유하고 있다. 

2006년 발주예정 가스저장시설 

(단위: 십억원) 공사규모 공사기간(개월) 발주예정시기 

통영생산기지 2단계 4차확장(#13,14탱크) 공사 366,6 50 2006년 5~6월 

평택생산기지 제2공장 2단계(#15~17탱크) 공사 300,4 53 2006년 3월 

자료: 한국가스공사 

58 2006.04.13


2006.04.13 

계열사 LNG터미날 및 발전소 

건설물량도 긍정적 

향후 3年間 가스저장시설 큰폭의 성장 기대 

(십억원) 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

자료: 한국가스공사 

향후 3年間 

투자금액 1.5조원 

04 05 06E 07E 08E 09E 10E~ 

또한 GS그룹의 LNG 직도입에 따른 관련 LNG터미날 물량 발주가 연내에 있을 것으로 예상 

된다. GS그룹은 2008년부터 LNG 190만톤(GS칼텍스 100만톤, GS파워 50만톤, GS EPS 40 

만톤)을 직도입할 예정으로 2004년 8월 산자부의 인가를 받은 상태이며, 이렇게 도입한 

LNG를 여수공장 정유설비 유틸리티 공급용 및 GS파워와 GS EPS의 전력생산용으로 사용할 

계획이다. 특히 GS EPS의 경우 2010년까지 총 6기의 발전소를 확보한다는 계획하에 지난해 

부터 총 3,200억원 규모의 충남 당진에서 538mW급 제2기 LNG복합화력발전소(CCPP, 

Combined Cycle Power Plant) 건설공사를 추진중에 있으며 향후 4年間 4기의 추가적인 발 

전소를 건설할 예정이다. 

59


국내플랜트 부문 

중기적인 성장국면에 진입할 것으로 

예상 

2006년 이후 매출애 고속성장 기대 

2005년부터 시작된 플랜트, 발전, 가스 부문의 수주증가에 힘입어 향후 5年間 국내 플랜트 

부문의 연평균 수주증가는 6.2%에 그칠 것으로 전망되나, 매출액은 2006년부터 본격적으로 

기성반영되는 것을 고려할 때 2005년 이후 5年間 연평균 22.5%의 초고속성장을 이룰 것으 

로 기대된다. 공사완료프로젝트의 증가에 따라 2005년 마진율이 일시적으로 상승한 것을 감 

안할 때 2006년 이후 마진율은 12~13%대를 유지할 것으로 전망된다. 

안정된 마진율을 바탕으로 중기적인 매출액 증가세 기대 

(십억원) (배) 

신규수주 매출액 수주잔고/매출액 

1,600 

5.0 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 


국내 플랜트부문 실적추정 

(단위: 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2005-2010 

5yr CAGR(%) 

신규수주 292.2 578.4 751.3 826.5 785.2 824.4 783.2 6.2 

수주잔고 401.6 710.4 899.5 1,081.5 1,183.3 1,287.1 1,327.2 

매출액 222.2 269.6 562.2 644.5 683.4 720.6 743.1 22.5 

매출총이익율(%) 9.5 15.4 11.8 12.9 13.2 13.4 13.3 

매출총이익 21.1 41.6 66.1 83.1 90.2 96.5 98.8 18.9 

신규수주/매출액(배) 1.3 2.1 1.3 1.3 1.1 1.1 1.1 

수주잔고/매출액(배) 1.8 2.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 


60 2006.04.13 

4.0 

3.0 

2.0 

1.0 

0.0


2006.04.13 

LPL을 바탕으로 성장하는 환경부문 

5. 환경부문 

또 하나의 성장축 

LPL 관련 환경설비 공사를 하면서 기술력과 경험을 축적한 GS건설은 2004년초 플랜트부문 

에서 분리된 이후 최근 2年間 연평균 4,000억원의 환경관련공사를 수주하는 등 건설업체내 

가장 빠른 속도로 환경부문을 키워가고 있다. 환경부문은 2005년 기준으로 전체 매출액의 

6%에 불과하지만 마진율이 전사평균 대비 40%나 높은 16.5%를 기록하면서 이익에 대한 기 

여도는 매출비중보다 높은 8%를 차지하고 있다. 

국내 최고의 Ethylene 생산 capa 


주요 환경 프로젝트 내역 (단위:십억원) 

주택 

24% 

건축 

39% 

매출액 구성비 

토목 

13% 

플랜트 

18% 

환경 

6% 

(%) 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

부문별 마진율 (2005년 기준) 

토목 환경 건축 주택 플랜트 

발주처 프로젝트 공사규모 진행율(%) 공사기간 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 

환경관리공단 여수중흥폐수처리 17.3 25.9 20051007 20080406 

경기도 이천시 동부권광역자원회수시설 18.8 9.8 20050923 20080210 

한국토지공사 오송생명폐수처리 9.0 28.5 20050920 20070919 

경기도 오산시 지역개발국 오산제2하수처리 30.0 11.7 20050818 20080818 

환경관리공단 보성하수관거정비 20.0 30.6 20050601 20071130 

엘지.필립스 엘시디(주) LCD P6 환경설비증설공사 0.9 - 20050201 20060228 

조달청 전주하수고도처리 28.9 47.0 20041026 20070414 

조달청시설공사 양산자원회수시설 11.4 13.9 20041020 20070408 

부산광역시 건설본부 생곡매립장침출수처리 4.0 81.4 20040907 20060506 

환경관리공단 한강수계하수관거공사 44.9 43.1 20040502 20080701 

경상남도 김해시 상하수도사업소 김해진례하수종말처리장 10.7 39.8 20040310 20070310 

서울특별시 건설안전본부 중랑고도처리공사 18.9 62.8 20040228 20070811 

부산광역시 상수도사업본부 화명정수장여과지정비공사 3.0 45.8 20040218 20070301 

엘지필립스엘시디(주) LCD P7환경설비공사 312.6 70.0 20031101 20060531 

철원군청 김화하수처리시설 8.3 96.3 20030708 20060930 

양주군청 남방하수처리시설현장 7.7 82.1 20030418 20060430 

엘지필립스 엘시디(주) P6 환경설비 신축공사 282.1 97.1 20021125 20060430 

충북개발사업소 오창과학단지폐수종말처리장 8.8 79.8 19980518 20061231 


61


1/4분기 국내 최고 수준의 

수주경쟁력 발현 

회사측 수주목표액 초과달성할 

것으로 전망 

과거 환경사업은 태영, 대우건설 등을 중심으로 전개되어 온 환경플랜트 사업은 최근 GS건 

설, 포스코건설, 롯데건설 등으로 다각화되면서 경쟁이 심화되고 있다. 하지만 GS건설은 과 

거 LPL관련 환경플랜트공사를 하면서 쌓은 기술력과 노하우를 바탕으로 최근 빠른 속도로 

시장내 위치를 강화하고 있다. 2006년 1사분기중 GS건설은 군산하수처리장 및 남강댐 상류1 

권역 수처리 프로젝트를 수주하는 등 수처리부문에서 높은 경쟁력을 보여주고 있다. 또한 

폐기물 처리부문에서도 은평뉴타운 환경플랜트 및 청주시 광역 소각시설 등을 수주하면서 

높은 시장점유율을 이어나가고 있다. 

1사분기중 주요 환경플랜트 수주업체 

구분 프로젝트 공사규모(억원) 시공사 

수처리 군산하수처리장 고도처리시설 508 GS건설 

수처리 남강댐상류1권역 813 GS건설 

수처리 합천댐상류하수도시설 846 코오롱건설 

수처리 제천시하수종말처리장 155 태영 

수처리 남강댐상류하수도시설2권역 881 쌍용건설 

수처리 제주하수처리장 고도처리시설 556 GS건설 

폐기물처리 마산시생활폐기물시설 469 GS건설 

폐기물처리 청주시광역소각시설 557 GS건설 

폐기물처리 은평뉴타운 첨단 환경플랜트 556 GS건설 

폐기물처리 김포장기쓰레기자동집하시설 190 금호산업 

자료: 각종 자료 재취합 

이러한 수주추이를 감안할 때 올해 환경부문 신규수주는 GS건설의 목표액 5,500억원을 넘 

어선 5,703억원(yoy +45%)에 이를 것으로 예상되며, 이러한 수주증가에 힘입어 매출액은 

2006년 3.8%, 2007년은 20.2%로 크게 증가할 것으로 전망된다. 다만 최근 삼성물산,대림산 

업 등이 하수관거 사업에 뛰어드는 등 환경부문에서의 경쟁이 갈수록 치열해지는 것을 감안 

할 때 마진율이 점차 하락할 것으로 예상되나, 환경부문은 향후 5年間 연평균 12.4%에 이르 

는 신규수주증가에 힘입어 매출액은 연평균 13.4% 증가하면서 GS건설의 또 하나의 성장축 

으로 자리잡을 것으로 전망된다. 

2006년부터 급증하기 시작하는 환경부문 

(십억원) (%) 

신규수주 매출액 매출총이익율 

700 

18 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

2004 2005 2006E 2007E 2008E 


62 2006.04.13 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0


2006.04.13 

환경부문 실적추정 

(단위: 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2005-2010 

5yr CAGR(%) 

신규수주 400.0 393.3 570.3 604.5 652.9 685.5 706.1 12.4 

수주잔고 352.6 433.9 680.3 895.4 1,080.1 1,232.7 1,354.8 

매출액 276.2 312.0 323.9 389.3 468.2 532.9 584.0 13.4 

매출총이익율(%) 14.3 16.5 13.5 13.3 13.2 13.1 13.0 

매출총이익 39.5 51.5 43.7 51.8 61.9 69.8 75.8 8.1 

신규수주/매출액(배) 1.4 1.3 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 

수주잔고/매출액(배) 1.3 1.4 2.1 2.3 2.3 2.3 2.3 


63


주당 배당금의 지속적인 증가 기대 

VI. 기타 

1. 재무상황과 배당정책 

안정된 재무구조와 증가하는 주당 배당금 

영업이익율 개선과 함께 GS건설은 이미 지난 2004년부터 순현금 구조로 전환되었으며. 

2006년에는 순현금 규모가 2,000억원을 넘어설 것으로 전망된다. 향상되는 마진율을 바탕 

으로 한 안정된 재무구조에 힘입어 향후 배당성향은 최소 20%는 유지될 수 있을 것으로 기 

대된다. 이에 따라 주당 배당금 역시 2006년까지는 주당 1,400원을 유지하다 2007년 1,600 

원, 2008년에는 1,800원으로 증가할 것으로 예상된다. 

영업이익율과 순부채 추이 

(십억원) (%) 

600 

400 

200 

0 

(200) 

(400) 

(600) 

차입금 

순부채 

영업이익율 

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 


주당배당금과 배당성향 

2004 2005 2006E 2007E 2008E 

주당배당금(원) 1,250 1,400 1,400 1,600 1,800 

배당금총액(십억원) 64 71 71 82 92 

당기순이익(십억원) 156 265 280 356 437 

배당성향(%) 40.8 26.9 25.5 22.9 21.0 


64 2006.04.13 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0


2006.04.13 

GS그룹 및 LG룹의 

절묘한 산업구성으로 

안정적인 수주지속 예상 

2. GS그룹의 효과 

안정적인 수주기반 제공 

건설사중에서 GS그룹만큼 그룹의 지원을 많이 받은 곳도 없을 듯 하다. 비록 LG그룹과는 

별개의 그룹이긴 하지만 LG그룹이 별도의 건설사를 보유하고 있지 않은 상황인 관계로 LPL 

및 LG전자 등의 공사물량도 대부분 GS건설이 도맡아 하고 있는 상황이다. 특히나 놀라운 

것은 절묘한 산업구성에 있다. 과거 3~4年間 LPL이 GS건설의 성장에 크게 기여하였다면,, 

2006년부터는 건축부문의 관계사 수주물량이 다소 위축되는 상황에서 GS칼텍스의 고도화설 

비 투자가 GS건설에 큰 힘이 되어줄 것으로 기대된다. 또한 GS EPS의 발전소 건설 역시 

GS건설에 있어서는 실적증가 및 공사경험확대의 기회를 제공해 준다는 점에서 대단히 긍정 

적이다. 향후 그룹물량이 이전과 같은 성장동력으로 작용하지는 못할 것으로 예상되지만 건 

축, 플랜트 등을 중심으로 안정적인 수주기반을 지속적으로 제공할 것으로 기대된다. 

GS그룹 구도 


GS 

Caltex 

GS 

Retail 

GS 

Home 

shopping 

GROUP 

Huh Family 

51.3% 

GS Holding 

50% 66% 30% 70% 100% 30.4% 

GS 

EPS 

GS 

Sport 

GS 

E&G 

65


경영진의 반복적인 확인 감안시 

관련 리스크는 크지 않은 듯 

TK위주로 발주되는 상황 감안시 

상당기간 경쟁우위 유지될 듯 

자체사업, 해외플랜트 사업 강화를 

통한 안정적인 비즈니스 포트폴리오 

구축으로 리스트 헤지 

3. 리스크요인 

LG그룹내 건설사 설립으로 인한 그룹수주 감소가능성 

GS건설이 그동안 그룹사 물량에 힘입어 크게 성장해오면서 LG그룹내의 신규 건설사 설립가 

능성이 항상 염려가 되고 있다. 왜냐하면 그동안 그룹물량의 대부분이 LG그룹인 LPL에서 

발주되었기 때문이다. 하지만 GS건설의 경영진이 여러 차례 당분간 그와 같은 리스크가 발 

생할 가능성은 극히 낮다는 것을 확인한 것을 감안할 때, LG그룹내 건설사 신설과 관련된 

리스크는 크게 염려하지 않아도 될 부문이라고 판단된다. 

환경부문의 경쟁심화로 인한 경쟁력 약화 가능성 

환경부문과 관련하여 최근 대기업들의 잇따른 시장참여 소식이 전해지고 있다. 하지만 GS건 

설이 경쟁력을 가지고 있는 환경플랜트 부문은 지난 1사분기 국내 환경플랜트 수주시장에서 

GS건설이 독보적인 1위를 차지한 것에서 알 수 있듯이 동 부문에서 최고의 경쟁력을 갖추고 

있다. 하지만 환경플랜트 시장이 초대형 건설사들이 모두 참여하여 시장을 나눠먹을 수 있는 

정도의 규모가 되지는 않는다는 것을 감안할 때 GS건설의 급격한 경쟁력 약화는 기대되지 

않는다. 특히 LPL 공사를 수행하면서 획득한 환경플랜트 경험과 기술을 감안할 때 대부분 

TK위주로 발주되는 환경플랜트 공사에서 기술적 우위를 상당기간 유지할 수 있을 것으로 판 

단된다. 

정책변화로 인한 주택 및 건축부문 실적둔화 가능성 

최근 재건축 규제에 대한 반대급부로 정부는 재개발 및 수도권 주택공급 확대를 추진중이며, 

2007년부터는 전국적으로 기업도시, 혁신도시 등 대규모 개발사업이 실시될 것으로 기대된 

다. 하지만 건설업 자체가 정책의 영향을 많이 받는 상황임을 감안할 때 향후 정책변동으로 

인한 주택 및 건축경기의 급락 가능성을 배제할 수는 없다. 그럼에도 불구하고 주택 및 건축 

시장이 크게 위축될 것으로 예상하지 않는 이유는 1) 국토균형발전이란 정책적 목표가 정권 

의 변화로 바뀔만큼 가벼운 사안이 아니라는 점과 2) 최근 회복되고 있는 경기흐름을 감안할 

때 건설경기를 필요이상으로 위축시켜서는 안된다는 점이고, 3) 마지막으로 GS건설과 같은 

대형건설업체들은 이러한 리스크를 헤지하기 위해 자체사업, 해외플랜트 사업, 환경사업 등 

을 강화하면서 안정적인 비즈니스 포트폴리오를 구축하고 있기 때문이다. 

66 2006.04.13


2006.04.13 

추정재무제표 

대차대조표 

(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

유동자산 1,774.9 2,422.5 2,599.6 2,922.0 3,399.8 

현금 및 단기금융상품 305.0 384.9 413.5 544.0 801.9 

매출채권 1,094.9 1,411.6 1,501.5 1,660.8 1,843.4 

재고자산 158.9 197.3 230.9 255.4 283.5 

고정자산 1,528.3 1,403.3 1,523.2 1,657.8 1,733.5 

투자자산 678.6 493.8 598.1 682.1 726.1 

유형자산 843.8 905.0 920.6 971.1 1,002.8 

무형자산 5.9 4.6 4.6 4.6 4.6 

자산총계 3,303.3 3,825.8 4,122.9 4,579.9 5,133.3 

유동부채 1,504.7 1,849.2 1,943.6 2,121.8 2,328.0 

매입채무 794.4 890.2 946.9 1,047.3 1,162.5 

단기차입금 163.8 144.7 130.8 116.9 102.9 

유동성장기부채 1.3 1.3 1.2 1.1 0.9 

고정부채 501.2 525.8 519.9 513.9 508.0 

사채 49.5 49.7 44.9 40.1 35.3 

장기차입금 13.3 11.9 10.8 9.6 8.5 

부채총계 2,005.9 2,375.0 2,463.5 2,635.7 2,836.1 

자본금 255.0 255.0 255.0 255.0 255.0 

자본잉여금 201.2 203.8 203.8 203.8 203.8 

이익잉여금 653.7 856.6 1,065.0 1,349.5 1,704.7 

자본조정 187.5 135.5 135.5 135.5 135.5 

자본총계 1,297.4 1,450.8 1,659.3 1,943.8 2,298.9 

총차입금 227.8 207.7 187.7 167.7 147.7 

순차입금 (81.6) (180.3) (225.8) (376.4) (654.2) 

현금흐름표 

(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

영업활동 현금흐름 230.6 73.0 291.1 385.0 465.4 

당기순이익 156.1 265.1 279.8 355.9 436.7 

감가상각비 25.0 29.8 31.9 32.5 34.3 

무형자산상각비 1.8 1.4 0.0 0.0 0.0 

외화환산손실(이익) (8.3) (1.1) (15.7) (15.7) (15.6) 

지분법평가손실(이익) (2.2) (2.7) (1.8) (1.5) (1.5) 

운전자본의 감소(증가) (3.9) (272.0) (44.3) (27.4) (29.8) 

매출채권의 감소(증가) (199.9) (340.3) (89.9) (159.3) (182.6) 

재고자산의 감소 (38.7) (71.9) (33.6) (24.5) (28.1) 

매입채무의 증가(감소) 175.5 97.5 56.7 100.5 115.2 

기타 62.1 52.5 41.1 41.2 41.2 

투자활동현금흐름 (179.1) 73.4 (147.6) (163.0) (105.9) 

단기금융상품의 처분(취득) 1.7 (52.8) 0.0 0.0 0.0 

유가증권 처분(취득) 5.3 41.7 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (134.3) (67.2) (47.6) (83.0) (65.9) 

유형자산의 처분 2.0 22.1 0.0 0.0 0.0 

무형자산의 감소(증가) (0.0) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) 

투자자산의 감소(증가) (53.9) 129.6 (100.0) (80.0) (40.0) 

기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

재무활동현금흐름 111.6 (50.4) (91.4) (91.4) (101.6) 

차입금의 증가(감소) 80.9 (16.5) (20.0) (20.0) (20.0) 

자본의 증가(감소) 1.8 2.0 0.0 0.0 0.0 

배당금의 지급 (62.2) (62.3) (71.4) (71.4) (81.6) 

기타 91.2 26.4 0.0 0.0 0.0 

순현금흐름 163.1 96.0 52.2 130.6 257.8 

기초현금 98.6 261.7 357.7 409.8 540.4 

기말현금 261.7 357.7 409.8 540.4 798.2 

잉여 현금흐름 41.7 (43.4) 208.6 262.9 349.4 


손익계산서 

(단위 : 십억원,%) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

매출액 4,049.1 5,630.8 5,989.4 6,625.0 7,353.5 

증가율 16.8 39.1 6.4 10.6 11.0 

매출원가 3,556.8 4,950.8 5,256.4 5,766.0 6,370.7 

매출총이익 492.2 680.0 733.0 859.1 982.8 

증가율 (5.5) 38.1 7.8 17.2 14.4 

매출총이익률 12.2 12.1 12.2 13.0 13.4 

판매비및일반관리비 263.1 344.4 362.6 389.0 416.2 

영업이익 229.1 335.6 370.4 470.1 566.6 

증가율 (15.6) 46.5 10.4 26.9 20.5 

영업외손익 12.9 31.1 15.6 20.8 35.8 

순금융비용 (7.1) (6.3) (6.5) (10.6) (20.5) 

외환관련손익 9.0 6.5 9.7 9.7 13.4 

지분법평가손익 2.2 2.7 1.8 1.5 1.5 

기타영업외손익 (5.4) 15.6 (2.4) (1.0) 0.4 

경상이익 242.1 366.7 386.0 490.9 602.4 

증가율 (7.5) 51.5 5.3 27.2 22.7 

특별손익 (5.4) 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 236.6 366.7 386.0 490.9 602.4 

법인세비용 80.5 101.5 106.1 135.0 165.7 

당기순이익 156.1 265.1 279.8 355.9 436.7 

EPS 3,134 5,317 5,487 6,979 8,563 

증가율 (3.4) 69.6 3.2 27.2 22.7 

EBITDA 255.9 366.7 402.3 502.6 600.9 

증가율 (14.3) 43.3 9.7 24.9 19.6 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

주당 지표(원) 

EPS 3,134 5,317 5,487 6,979 8,563 

BPS 25,439 28,448 32,535 38,114 45,077 

주당 EBITDA 5,138 7,353 7,889 9,854 11,781 

주당 현금배당금 1,250 1,400 1,400 1,600 1,800 

PER 9.1 10.0 11.6 9.1 7.5 

PBR 1.2 2.0 2.0 1.7 1.4 

EV/EBITDA 5.4 6.9 7.6 5.7 4.3 

배당수익률 4.4 2.6 2.2 2.5 2.8 

수익성 

매출총이익률 12.2 12.1 12.2 13.0 13.4 

영업이익률 5.7 6.0 6.2 7.1 7.7 

EBITDA이익률 6.3 6.5 6.7 7.6 8.2 

경상이익률 6.0 6.5 6.4 7.4 8.2 

순이익률 3.9 4.7 4.7 5.4 5.9 

ROE 12.7 19.3 18.0 19.8 20.6 

ROIC 13.7 17.1 16.2 18.9 20.2 

안정성 

부채비율 154.6 163.7 148.5 135.6 123.4 

순차입금비율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유동비율 118.0 131.0 133.8 137.7 146.0 

이자보상배율(배) (32.4) (53.3) (57.1) (44.3) (27.6) 

활동성 (회) 

총자산회전율 1.4 1.6 1.5 1.5 1.5 

매출채권회전율 4.1 4.5 4.1 4.2 4.2 

재고자산회전율 28.9 31.6 28.0 27.3 27.3 

매입채무회전율 5.7 6.7 6.5 6.6 6.7 

순운전자본회전율 21.1 13.4 9.7 9.1 7.9 


67


투자의견 

종목별 투자의견 (6개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +20% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –20%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 

Compliance Notice 

업종별 투자의견 

본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 

본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 

따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 

동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 

자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 변 성 진 

담당자 보유주식수 1%이상 유가증권 계열사 자사주 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부 

해당사항없음 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 GS건설(006360) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated 이전기준 ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

Attractive : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 

※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 

Overweight→ Attractive / Underweight → Cautious로 2005년 8월 3일부터 변경함 

날짜 투자의견 목표가격(6개월) 

2006/04/13 BUY(Initiate) 83,000원 

68 2006.04.13

GS건설(006360)

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