USA - Pictet Perspectives

Horizon
Horizonte
10-jährige
erwartete
Durchschnittserträge,
annualisiert
Juli 2013
MIT INNOVATIONSSCHOCK:
ANSTIEG BIS ZU +3,5%
OHNE INNOVATIONSSCHOCK
10,2%*
6,4%
5,7%
9,2%
6,8%
9,0%
8,0%
8,0%
Aktien EU
Aktien USA
Aktien Asien
ohne Japan
Private
Equity
Immobilien
Deutsche
Bundesanleihen
Staatsanleihen
USA
2,5%
2,2%
1,3%
1,0%
3,7%
3.0%
3,6%
3,0%
3.6%
3,6%
3,3%
3,7%
6,9%
7,0%
7,0%
7,3%
Hochzinsunternehmensanleihen
USA
Hochzinsunternehmensanleihen
EU
Investment-Grade-
Unternehmensanleihen EU
Geldmarkt USA
Investment-Grade-
Unternehmensanleihen USA
Erwartete Erträge mit Innovationsschock*
Erwartete Erträge ohne Innovationsschock*

* Durchschnittliche jährliche Nominalerträge, Coupons
und Dividenden einbezogen, in Lokalwährungen
Seite b
Horizonte – Sommer 2013

Eckpfeiler für den Aufbau eines Portfolios
ist die Berechnung der erwarteten Erträge
für die einzelnen Anlagekategorien.
Ein langfristiger Zeithorizont erlaubt
die Berücksichtigung eines möglichen
Innovationsschocks, der zu einem
Regimewechsel führt. Unsere Berechnungen
beziehen sich auf einen
Zeithorizont von 10 Jahren. Für jede
Anlagekategorie berechnen wir zwei
durchschnittliche Jahreserträge, einen mit
und einen ohne Innovationsschock.
Christophe Donay
Verantwortlicher für Asset-Allokation
und Makro-Research

LEITARTIKEL
Die schwierige
Berechnung
langfristiger Erträge
Liebe Leserin,
lieber Leser
Für langfristige Einschätzungen der
Erträge einzelner Anlagekategorien
bedarf es spezifischer Methoden und
Modelle. Im Vergleich zu traditionelleren
Modellen ist unser Ansatz insofern
originell, als er Wechsel der Wirtschaftsregime
untersucht und berücksichtigt.
Sie bilden sogar die Basis unseres
Ansatzes. Aus der Wirtschaftsgeschichte
kennen wir im Zusammenhang mit
langfristigen Investitionen zwei entscheidende
Prinzipien. Es schien uns richtig,
diese in unsere Projektionsmodelle
einzubeziehen. Das erste Prinzip besagt,
dass fundamentale Veränderungen der
wirtschaftlichen und finanziellen Trends
jedes Jahrzehnt prägen. Die beiden
wichtigsten makroökonomischen
Variablen, welche gemäss unseren
Erkenntnissen die langfristigen Erträge
bestimmen – das reale Wirtschaftswachstum
und die Inflation –, unterliegen
Regimewechseln. Unseres Erachtens
bestimmen diese beiden Variablen das
langfristige Kursverhalten der Anlagen.
Seite 2
Horizonte – Sommer 2013

Wer mit einem konstanten Wirtschaftsregime
rechnet, macht einen grundlegenden
Fehler. Vergessen wir beispielsweise
nicht, dass die Inflation in den
Industrieländern zu Beginn der achtziger
Jahre 10% überstieg. Zwei Jahrzehnte
später war sie deutlich tiefer, stabiler
und schwankte um 2%. Darin spiegelt
sich ein verändertes Inflationsregime
wider. Zweitens haben wir beobachtet,
dass auf das Schlimmste das Beste und
auf das Beste das Schlimmste folgt, eine
logische Abfolge. Anders ausgedrückt
folgt auf eine schlechte wirtschaftliche
Lage ein deutlicher Aufschwung und
umgekehrt. So folgten auf das äusserst
kräftige Wirtschaftswachstum zu Beginn
unseres Jahrtausends die Subprime- und
die europäische Krise sowie der Zusammenbruch
der Aktien- und Obligationenmärkte
in den Peripherieländern der
Euro-Zone. Wir werden im letzten Teil
dieses Textes auf diese spannenden und
überraschenden Elemente zurückkommen.
In dieser ersten Ausgabe wagen
wir es also, eine gute Nachricht anzukündigen:
Nachdem wir die schlimmste
Wirtschafts- und Finanzlage seit dem 2.
Weltkrieg hinter uns haben, liegt das
Beste vor uns.
Auslöser von Regimewechseln sind
Schocks. Gemäss der logischen Abfolge
sind sie einmal positiv und einmal
negativ. Positive Schocks werden sehr
oft durch Innovation ausgelöst. Wir
haben drei Arten von Innovationsschocks
definiert (Technologieschocks
im Sinner radikaler Innovationen, soziale
und gesetzliche Neuerungen, kognitive
Erschütterungen; weitere Einzelheiten
finden Sie auf Seite 10). Für die langfristige
Projektion der Erträge von Anlagekategorien
stützen wir uns auf zwei
Szenarien. Das erste beruht auf einem
Regimewechsel ohne Innovationsschock.
Das zweite rechnet im Laufe des
Jahrzehnts mit einem Innovationsschock.
Je nach Szenario unterscheiden sich die
von den Anlagen erzielten Erträge und
ihre Einstufung. In jeder Ausgabe dieser
Veröffentlichung werden wir einen Teil
potenziellen Innovationsschocks
widmen. In der vorliegenden Ausgabe
befassen wir uns mit Schieferöl und -gas.
Als neue Energiequellen verkörpern sie
möglicherweise den radikalen Innovationsschock
von morgen.
Wir sind überzeugt, dass diese neue
Veröffentlichung auf Ihr Interesse stösst.
Lassen Sie sich für die Planung neuer
Investitionen inspirieren. Viel Spass bei
der Lektüre!
Seite 3

I. Festlegung
des konkreten
Arbeitsrahmens für
die Berechnung
der erwarteten
Erträge der
Anlagekategorien,
Juli 2013
Um den Ertrag der Anlagekategorien für die nächsten
zehn Jahre zu berechnen, haben wir eine Methode
entwickelt, die sich auf den so genannten Risikofaktoransatz
stützt. Für einen strategischen Zeithorizont
brachten unsere Untersuchungen zwei Risikofaktoren
zutage.
Ein Risikofaktor ist eine innerhalb einer Gleichung
zusammen mit anderen Risikofaktoren gewichtete
Variable, mit der sich der erwartete Ertrag einer
Anlage quantifizieren lässt. Unser Ansatz unterscheidet
sich von bekannteren Methoden, unter anderem vom
zu Beginn der neunziger Jahre von Eugene Fama und
Kenneth French entwickelten Dreifaktoren-Modell
(Risikoprämie und zwei weitere anlagenspezifische
Faktoren) oder vom Modell von Mark Carhart vom
Ende der neunziger Jahre, das mit dem „Momentum“
einen vierten Faktor zur Quantifizierung vergangener
Kursveränderungen einbezieht.
Im eigens zu diesem Zweck erstellten Dokument
(Download unter http: //perspectives.pictet.com/
horizon) erklären wir das detaillierte Vorgehen.
Aufgrund unserer Untersuchungen im Rahmen eines
strategischen Ansatzes, also mit einem sehr langfristigen,
zehnjährigen Zeithorizont, konzentrierten wir uns auf
zwei fundamentale Risikofaktoren, also keine Marktfaktoren.
Die in unseren Ertragsberechnungen für alle
Anlagekategorien berücksichtigten zwei Risikofaktoren
sind das reale BIP-Wachstum einer gegebenen Volkswirtschaft
und ihre Inflation.
MATRIX DER WIRTSCHAFTSREGIME
Schwaches Wachstum
w r
=1%
Standard-Wachstum
w r
= 2,5%
Innovationsschock
w r
= 4%
Desinflation
π = 0,5%
Deflationsumfeld
Europa 2010er Jahre
Unwahrscheinlich
Unwahrscheinlich
Standard-Inflation
π = 2%
„Neue Normalität“
USA 2000er Jahre
„Goldlöckchen“-Wirtschaft
USA 1990er Jahre
Goldene Jahre
USA 1980er Jahre
Inflation
π = 4%
Stagflation
USA 1970er Jahre
Inflationsumfeld
Schwellenmärkte 1970er Jahre
Überhitztes Umfeld
China 2000er Jahre
Quelle: AA&MR
Seite 4
Horizonte – Sommer 2013

Verwendetes Modell
Im Hinblick auf diese Berechnungen erstellen
wir für die beiden Risikofaktoren, reales
BIP-Wachstum und Inflation, ein Szenario für die
kommenden zehn Jahre. Die Analyse deckt drei
Wirtschaftsregionen ab: Europa, die USA und die
Schwellenländer.
Unsere Szenarien für die beiden Risikofaktoren
beruhen auf regimespezifischen Überlegungen.
Den Arbeitsrahmen grenzen wir so mit drei
Regimen realen Wirtschaftswachstums und drei
Inflationsregimen ab. Wir ordnen also eine
gegebene Volkswirtschaft in eine 3x3-Matrix
ein. Theoretisch sind also neun verschiedene
Konstellationen möglich, mit je einem der drei
Regime realen Wirtschaftswachstums und einem
der drei Inflationsregime.
Unsere Ertragsberechnungen der Anlagekategorien
stützen sich also auf die Szenarien, die wir
für die verschiedenen Wachstums- und
Inflationsregime der drei Wirtschaftsregionen
erstellen. Jedes dieser Regime kann sich
natürlich bei Eintreten bzw. Ausbleiben eines
Wirtschaftsschocks verändern. In Japan
beispielsweise könnten die drei Pfeile der neuen
Abenomics genannten Wirtschaftspolitik
(1. extrem expansive Geldpolitik, 2. haushaltspolitische
Stimulierung, 3. Strukturreformen) in den
nächsten zehn Jahren zu einer Veränderung des
Wachstums- und Inflationsregimes führen.
Die Abfolge der Wirtschaftsschocks
Wie im Leitartikel aufgezeigt, hatte jedes
Jahrzehnt seinen positiven oder negativen
Wirtschaftsschock. Nach der Subprime-Krise in
den USA und der systemischen Schuldenkrise in
Europa im letzten Jahrzehnt müsste der nächste
Wirtschaftsschock aufgrund der historischen
Abfolge eigentlich sowohl für das Regime des
realen Wachstums als auch für die Inflation
positiv ausfallen. Seiner Art nach dürfte es ein
Innovationsschock werden.
Für einen Innovationsschock gibt es unseres
Erachtens drei mögliche Auslöser. Der erste ist
die Technologie mit Nanotechnologien, den
Neurowissenschaften, Biotechnologie, neuen
Informations- und Kommunikationstechnologien
und dem Schiefergas und -öl. Der zweite betrifft
die Regulierung. Dazu gehören die weltweite
Liberalisierung des Unternehmergeistes und die
Ausbreitung der Demokratie (Bedarf an
wirtschaftlicher und sozialer Gerechtigkeit und
Gleichbehandlung). Der dritte ist kognitiver Art
und betrifft eine Änderung des geldpolitischen
Stils (von reinen Inflationszielen zur Beeinflussung
des Preisniveaus von Anlageklassen) und
eine neue angebotsorientierte Wirtschaftspolitik.
Um diese Eventualität in der Berechnung der
Erträge der Anlageklassen einzukalkulieren,
haben wir für die Regime des realen Wirtschaftswachstums
und der Inflation zwei mögliche
Entwicklungen berücksichtigt: 1. wahrscheinliche
Regime ohne Innovationsschock und 2.
wahrscheinliche Regime mit Innovationsschock.
In dieser ersten Ausgabe behandeln wir einen
technologischen Schock: Schieferöl und
Schiefergas.
Ohne Innovationsschock: Standardisierung
von Inflation und Wachstum
Um Szenarien der Regime zu entwickeln, in
denen die beiden Risikofaktoren zum Tragen
kommen, müssen wir für die drei Wirtschaftsregionen
ein Anfangs- und ein Endregime
definieren. In unseren Modellen bestimmen die
Anfangsregime die Berechnungen von 2013 bis
2015, die Endregime jene von 2016 bis 2023.
USA:
• Anfangsregime: Schwaches Wachstum und
Desinflation. Der annualisierte Wachstumsrhythmus
der US-Wirtschaft bewegte sich um
durchschnittlich 2,0% (in den letzten drei
Jahren) und hat sich im Vorjahresvergleich im
1. Quartal 2013 auf 1,8% verlangsamt. Das
BIP-Wachstum in den USA ist gemäss unserer
Definition also als schwach zu bezeichnen.
Die Inflation der grössten Volkswirtschaft ist
seit Anfang 2012 stetig rückläufig und liegt
derzeit unter 2%.
• Endregime: Standardinflation und -wachstum.
Die Signale für ein zusehends selbsttragendes
Wachstum in den USA nehmen zu, obwohl die
US-Wirtschaft noch immer von den seit 2008
ergriffenen geld- und haushaltpolitischen
Stimulierungsmassnahmen abhängt. Das Ergebnis
dieser von uns als Normalisierungsprozess
bezeichneten Entwicklung wäre ein gleichzeitiger
Neustart der Zyklen im Immobilien-,
Kredit- und Beschäftigungsbereich. Die
Seite 5

USA: REALES BIP-WACHSTUM (12 MONATE GLEITEND)
8 %
6
starke Inflation Grosse Mässigung Grosse
Entschuldung
4
2
0
-2
-4
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Quellen: Pictet WM - AA&MR, Datastream
US-Wirtschaft dürfte sich also in den Wachstums-
und Inflationsregimen schrittweise
Werten nähern, die wir als Standard bezeichnen
würden: ein jährliches Wachstum von
rund 2,5% und eine Inflation von 2%.
Europa:
• Anfangsregime: Schwaches Wachstum und
Desinflation. Mit einem durchschnittlichen
realen Wirtschaftswachstum von rund 1,5%
über die letzten drei Jahre, einer Prognose in
der Nähe von -1% für 2013 und einer sich auf
knapp 1,5% verlangsamenden Inflation stufen
wir die europäische Wirtschaft in ein Regime
schwachen Wachstums und der Desinflation
ein. Grund sind die Sparmassnahmen, die zur
Sanierung der öffentlichen Haushalte verordnet
wurden. Die europäische Wirtschaft bleibt in
einer Entwicklung gefangen, die wir als Grosse
Divergenz zwischen einer steigenden öffentlichen
Verschuldung und einem sinkenden
Wirtschaftswachstum bezeichnen und die
potenziell in die Zahlungsunfähigkeit ihrer
Staaten münden könnte.
• Endregime: Standardinflation und -wachstum.
Auch für Europa gehen wir von einem
Szenario eines fortschreitenden Normalisierungsprozesses
aus. Die vom EZB-Präsidenten
Mario Draghi Ende Juli 2012 mit den Worten
„um jeden Preis“ bekräftigte Entschlossenheit
und die Ankündigung von OMT (Outright
Monetary Transactions) von Anfang September
führten zu einer signifikanten und
dauerhaften Entspannung der Kapitalmarktzinsen
der Peripherieländer. In den letzten
Monaten wurden auch die mehreren überschuldeten
Ländern auferlegten Austeritätsmassnahmen
gelockert. Im Zuge eines
konjunkturellen Aufschwungs in den USA
dürfte auch Europa den Weg zu Wachstumsund
Inflationsregimen finden, die wir mit
„Standard“, d.h. nahe bei 2,5% bzw. 2%,
bezeichnen würden.
Seite 6
Horizonte – Sommer 2013

Schwellenländer, insbesondere China:
• Anfangsregime: Standardinflation und starkes
Wachstum. Die in den meisten Schwellenländern
vorherrschenden Inflationsregime lassen
sich ebenfalls als Standard einstufen. Hingegen
haben die Liberalisierung des Unternehmergeistes
und die Entwicklung des Kapitalismus
vor allem in Asien zu einem Regime starken
Wachstums geführt. Das Wachstum ist hier fast
doppelt so hoch wie in den Industrieländern.
Es liegt im Durchschnitt zwischen 4% und 5%
(in Asien 6%) verglichen mit 2,5% in den USA.
Das Hauptmerkmal dieser Volkswirtschaften
würden wir mit Grosser Dynamik umschreiben.
Ihre Inflationsregime bleiben im
Durchschnitt aber nahe bei jenen der
Industrieländer.
• Endregime: Standardinflation und -wachstum.
China ist gleichzeitig emblematisch für die
Schwellenländer und auch ihre Lokomotive,
insbesondere in Asien. Die chinesische
Wirtschaft befindet sich in einer Übergangsphase:
Das BIP-Wachstum normalisiert sich.
Damit geht eine schrittweise Stabilisierung
der Wachstumsregime und Standardinflation
einher. Das in den letzten 15 Jahren durchschnittliche
Jahreswachstum von 13% dürfte
sich für das kommende Jahrzehnt bei 6%
einpendeln. Wegen steigender Arbeitskosten
könnte das Inflationsregime ansteigen und
sich 6% annähern.
Mit Innovationsschock: steigendes
Wachstum in den Industrieländern
Ein Innovationsschock würde die Endregime der
drei Wirtschaftszonen grundlegend verändern.
Für unsere Berechnungen verwendeten wir also
dieselben Anfangsregime wie oben, die Endregime
würden hingegen wie folgt aussehen:
USA: kontrollierte Inflation und starkes Wachstum.
Die Tabelle auf Seite 8 und 9 zeigt die
Wirkung, die ein Innovationsschock wie
Schieferöl und -gas auf das Wachstums- und
Inflationsregime der US-Wirtschaft haben würde.
Diese würde infolge sinkender Energiepreise und
dank einer wachsamen Zentralbank zusehends
den Weg zu einem Regime kräftigen Wachstums
von rund 4% und einer kontrollierten Inflation
von rund 2% finden.
Europa: kontrollierte Inflation und starkes
Wachstum. Den USA folgend würde sich das
Wirtschaftswachstum auch in Europa beschleunigen
und ein hohes Regime von rund 4%
erreichen. Angesichts sinkender Energiepreise
dürfte der inflationäre Druck schwach bleiben.
Dank der Politik der Steuerung von Inflation und
Anlagepreisen durch die Zentralbank dürfte das
Inflationsregime nahe bei 2% verharren.
Schwellenländer, insbesondere China: Standardinflation
und starkes Wachstum. Infolge eines
Innovationsschocks dürfte sich das Wirtschaftswachstum
auch in den Schwellenländern
beschleunigen. Ein Wachstumsregime von 8%
scheint durchaus möglich. Der Inflationsdruck
dürfte sich aus denselben Gründen wie in den
Industrieländern in Grenzen halten. Unseres
Erachtens dürfte die Inflation in einem Regime
bleiben, das wir für die Schwellenländer als
Standard bezeichnen würden, also nahe bei 4%.
Unsere Berechnungen der erwarteten Erträge der
Anlageklassen enthalten also die quantifizierten
Wachstums- und Inflationsregime in Abhängigkeit
vom Eintreten oder Ausbleiben eines Innovationsschocks,
beispielsweise durch Schieferöl und -gas,
die wir jetzt genauer untersuchen.
Seite 7

Inflation und Wachstum: die beiden Risikofaktoren
und die möglichen Szenarien
AUSGANGSPUNKT
NORMALWACHSTUM - 2,5
CHINA*
SCHWACHES WACHSTUM - 1%
ohne Schock
ohne Schock
Abenomics
ASIEN*
USA
EUROPA
JAPAN
USA
EUROPA
JAPAN
4% 2% 0,5%
INFLATION
STANDARD-
INFLATION
DESINFLATION
Seite 8
Horizonte – Sommer 2013

%
Standardisierung
Steigende Arbeitskosten
mit Schock
mit Schock
USA
INNOVATIONSSCHOCK-REGIME - 4%
CHINA*
Unsere Szenarien für
Wachstums- und
Inflationsregimewechsel
für die
drei beobachteten
Wirtschaftsregionen
werden in diesem
Diagramm je nach
Eintreten oder
Ausbleiben eines
Innovationsschocks
zusammengefasst.
Die beiden
dargestellten
Dimensionen zeigen
einerseits den
erwarteten
Regimewechsel für
die Inflation, unserem
ersten Risikofaktor,
und andererseits für das
Wirtschaftswachstum,
dem zweiten
Risikofaktor.
EUROPA
*In Schwellenmärkten beträgt das wirtschaftliche Standardwachstum
4%, im Innovationsschock-Regime 7%
Seite 9

II. Überlegungen
zu einem Innovationsschock
Schieferöl und -gas:
potenzieller Innovationsschock
zwischen
2013 und 2023
Auf jeden Preisanstieg folgt eine Revolution.
Der Ende 1973 von der OPEC provozierte
Erdölschock führte innerhalb von drei
Monaten zu einer Verdreifachung des
Rohöl-Fasspreises (vgl. Zeittafel am Ende dieses
Dokuments). Die direkte Folge für die
nächsten zehn Jahre war ein extrem schwaches
Wachstum in den Industrieländern
begleitet von einer sehr hohen Inflation. Die
anhaltend hohen Erdölpreise führten aber zu
einer Revolution, bzw. zu einem Innovationsschock,
mit indirekten Auswirkungen auf
Wachstum und Inflation, die bis Ende der
1980er Jahre spürbar waren.
Im kommenden Jahrzehnt ist ein Innovationsschock
wahrscheinlich. Er ist entscheidend für
das Endregime unserer beiden Risikofaktoren.
Drei Ursachen könnten einen Innovationschock
auslösen.
Unsere Szenarien für die beiden Risikofaktoren im
Zusammenhang mit der Berechnung der erwarteten
10-Jahres-Rendite der Anlagekategorien hängen vom
Eintreten bzw. Ausbleiben eines Innovationsschocks
ab. Unseres Erachtens gibt es drei Hauptursachen
für einen Schock. 1. Technologie:
Nanotechnologie, Neurowissenschaften, Biotechnologie,
neue Informations- und Kommunikationstechnologien
und Schiefergas und -öl. 2. Regulierung:
die weltweite Liberalisierung des Unternehmergeistes
und die Ausbreitung der Demokratie
(Bedarf an wirtschaftlicher und sozialer Gerechtigkeit
und Gleichberechtigung). 3. Kognitive Veränderungen:
Änderung des geldpolitischen Stils
(von den Inflationszielen zu Vorgaben für das
Preisniveau/die Asset-Preise) und eine neue wirtschaftliche
Angebotspolitik. Nebenstehende Erörterungen
konzentrieren sich in dieser ersten Ausgabe
auf das Schieferöl und -gas.
Angesichts des 1974 eingeläuteten neuen
Erdöl-Preisregimes verbesserten sich die
Ertragsperspektiven neuer Fördertechnologien
markant, insbesondere für Bohrungen unter
extremen Bedingungen (Prudhoe Bay in Alaska,
Sowjetunion) und auf hoher See (Nordsee).
Gemäss Schätzungen trug allein der Gasförderungs-
und -explorationsbereich, der sich in den
USA entwickelte, in der zweiten Hälfte des
Jahrzehnts im Durchschnitt 0,3 Prozent zum
jährlichen BIP-Wachstum bei, mit einem
Höhepunkt bei 0,8 Prozent zu Ende des
Jahrzehnts.
Auch die Erdöl-Fasspreise von knapp 80 Dollar
in den letzten Jahren lösten eine Revolution aus,
die das Potenzial hat, sich schon bald zu einem
Innovationsschock auszuwachsen. Dieser Schock
ist das Schieferöl und -gas. Die Extraktionsverfahren
wie die hydraulische Frakturierung
oder Fracking (vgl. Kasten) werden wirtschaftlich
tragbar und immer effizienter. Pioniere in
diesem Bereich sind die USA, und ihre Ergebnisse
überzeugen zusehends: Die eigentliche
Revolution in Bezug auf Schieferöl und -gas geht
auf das Jahr 2009 zurück, als die amerikanische
Öl- und Gasförderung buchstäblich in die Höhe
schnellte. Vor 2009 betrug die Fördermenge pro
Quartal durchschnittlich rund 160 Millionen
Fass, heute übersteigt sie 200 Millionen Fass. Fast
drei Viertel dieses Anstiegs entfallen auf
Seite 10
Horizonte – Sommer 2013

Schieferöl. Das jährlich geförderte Erdgasvolumen
ist von 18 TCF (Trillion Cubic Feet) im Jahr
2008 auf über 24 TCF Ende 2012 angestiegen
(vgl. Grafik Seite 12).
Infolge dieser Entwicklung ist der Erdgaspreis
auf ein 20-Jahres-Tief gesunken, und auch für
das im Mittleren Westen der USA geförderte
Erdöl der Qualität Light Sweet Crude ist im
Vergleich zu den international geltenden
Fasspreisen ein dauerhafter und ungewöhnlicher
Abschlag zu beobachten.
In den USA werden die Vorkommen an
Schiefergas als enorm eingestuft, weshalb für
lange Zeit mit extrem tiefen Preisen zu rechnen
ist: Das amerikanische Amt für Energiestatistik
(Energy Information Administration – EIA)
schätzte die Schiefergasvorkommen in den USA
jüngst gar auf 750 TCF ein, was dem 31-Fachen
der jährlichen Förderung in den USA entspricht.
Gemäss EIA belaufen sich die Schiefergasreserven
weltweit auf 6641 TCF. Die grössten
Lagerstätten befinden sich auf dem amerikanischen
Kontinent und in China. Auch in Europa,
namentlich in Frankreich und Polen, gibt es
grosse Vorkommen. Für das Schieferöl fallen die
Prognosen für die zusätzliche Förderung auf
internationaler Ebene je nach Quelle höchst
unterschiedlich aus.
Die Perspektiven für Erdgas halten wir für
äusserst überzeugend. Bei gleicher Energieeffizienz
betragen die Kosten für Erdgas heute einen
Bruchteil anderer Brennstoffe wie Kohle, Benzin
oder Diesel. Die Nutzungskosten von Erdgas für
Automobile in den USA belaufen sich heute auf
rund USD 1.50 pro Gallone, verglichen mit USD
3.65 für herkömmliches Benzin bzw. USD 3.85
für Diesel.
In den USA und vor allem in China, wo die
höchsten Schiefergasreserven vermutet werden,
sind die Folgen dieser Entwicklung bereits
spürbar. Die Verkäufe erdgasbetriebener Autos
haben 2012 gegenüber dem Vorjahr um 48%
zugenommen. Weltweit wird für 2019 mit 25
Millionen erdgasbetriebenen Fahrzeugen
gerechnet, verglichen mit heute 15 Millionen.
Erdgas ist aber auch wegen seiner zahlreichen
Kohlenwasserstoffderivate vielversprechend:
Die weitverbreitete Nutzung von Flüssiggas in
Frachtern, Zügen und Schwertransportern
Hydraulische Frakturierung (Fracking), Verfahren
zur Förderung von Schieferöl und –gas
Die hydraulische Frakturierung dient der Erzeugung
von Rissen im Reservoirgestein, indem Flüssigkeit
eingepresst wird, die sich aus Wasser, harten
Materialien (Sand oder Keramik- Mikrokügelchen)
und gelegentlich aus anderen chemischen Additiven
zusammensetzt. Mithilfe dieses Verfahrens
lässt sich Öl und Gas aus bislang zu dichten
Gesteinsschichten gewinnen. Mit dieser Methode
können mit den herkömmlichen Verfahren bis
dahin nicht zugängliche Kohlenwasserstoffvorkommen
genutzt werden. Sie ist aber wegen
Verschmutzungsrisiken im Untergrund und des
Grundwassers umstritten.
Seite 11

MONATLICHE ZUNAHME DER ÖL- UND GASFÖRDERUNG IN DEN USA SEIT 2001
(Millionen Barrel)
(Trillion Cubic Feet)
210
2,2
190
170
Erdgas (rechte Skala)
2,0
1,8
150
Rohöl (linke Skala)
1,6
130
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 00 11
1,4
Quelle: US Energy Information Administration
Anmerkung: Gleitender Dreimonatsdurchschnitt
würde die globalen Logistikkosten weiter
senken. Die Umwandlung von Erdgas in Diesel
oder Kerosin mit den neuen GtL-Verfahren
verhilft ihm im Vergleich zu den klassischen
Brennstoffen auch zu weit attraktiveren
Ertragsperspektiven: Mit diesem Verfahren
hergestelltes Diesel ist beispielsweise halb so
teuer wie herkömmliches Diesel. Zahlreiche
weitere Branchen dürften davon profitieren,
unter anderem Landwirtschaft, Bauwesen,
Versorger und Bergbau.
Konsequenz dieses Innovationsschocks ist
potenziell ein globaler Wachstumsregimewechsel
durch die Schaffung neuer Arbeitsplätze,
Investitionen und eine Konsumsteigerung
infolge tieferer Energiekosten in zahlreichen
Industriesparten. Die verfügbaren Statistiken aus
den USA lassen bereits Schlüsse zu. Allein im
Bereich der Gas- und Ölförderung haben die
Stellen von 300 000 im Jahr 2004 auf 570 000 im
Jahr 2012 zugenommen. Schätzungen gehen
davon aus, dass in der Gas- und Ölförderung in
den letzten zwei Jahren pro Jahr 52 000 Stellen
geschaffen wurden, ein Beitrag, der allerdings
noch nicht ausreicht, um die nationale Arbeitslosenrate
signifikant zu senken. Vor allem in
Anbetracht der Übertragungseffekte auf andere
Tätigkeitsbereiche scheint eine Beschleunigung
aber plausibel. 9% der gesamten Anlageinvestitionen
der Unternehmen entfallen auf die
Erdgas- und Ölförderung. Seit 2009 kommt 17%
des Zuwachses der Anlageinvestitionen aus
diesem Sektor. Weltweit investieren Unternehmen
wie Royal Dutch, General Electric oder
British Petroleum massiv in die Nutzung dieser
Energiequelle.
Die Revolution, welche die Förderung von
Schiefergas und -öl und die neuen Kohlenwasserstoff-Transformationsverfahren
bedeutet,
könnte zum Innovationsschock von morgen
werden. Dann würden sich die Hypothesen über
die Folgen für die Wachstums- und Inflationsregime
in den eingangs erörterten Modellen zur
Berechnung der erwarteten Erträge für die
Anlageklassen bewahrheiten.
Seite 12
Horizonte – Sommer 2013

III. Illustrierte Ergebnisse
unserer Berechnungen
der für
die einzelnen Anlagekategorien
erwarteten
Erträge
Wir haben für jede Anlagekategorie und jede der
drei Wirtschaftsregionen die erwarteten Erträge
anhand von Wachstums- und Inflationsregimen
bewertet: 1. Regime ohne Innovationsschock
und 2. Regime mit Innovationsschock.
Unsere Berechnungen im Rahmen von Fall 1
stützen sich auf die makroökonomische Analyse
der oben dargestellten Anfangs- und Endregime
für Wachstum und Inflation.
In den Berechnungen, die neue Wachstums- und
Inflationsregime einbeziehen (als Folge der
laufenden Normalisierung oder eines Innovationsschocks
wie Schieferöl und -gas), gingen wir von
obiger Analyse aus und legten 2016 als Jahr fest,
in dem sich die Regime verändern. Wir haben
ferner die Folgen für die Wachstums- und
Inflationsregime in allen drei Wirtschaftsregionen
durchgerechnet.
Für die Anlagekategorien erwartete Erträge bei Eintreten eines Innovationsschocks, bei Ausbleiben
eines Innovationsschocks und im historischen Vergleich nach Jahrzehnten
Prognose*
Prognose*
hist. Daten
hist. Daten
hist. Daten
hist. Daten
2013-2022
2013-2022
2010-2013
2000er jahre
90er jahre
80er jahre
(mit Innovationsschock)
(ohne Innovationsschock)
Private Equity 15.0 15.0 – – – –
Aktien EU 10.2 6.4 9.9 0.6 16.5 22.7
Aktien USA 9.2 5.7 13.3 -0.9 18.2 17.5
Aktien Asien ohne Japan 9.0 6.8 9.8 6.5 – –
Private Equity Immobilien 8.0 8.0 – - - -
Hochzinsunternehmensanleihen
USA
Hochzinsunternehmensanleihen
EU
IG-Unternehmensanleihen
EU
7.0 7.3 13.8 8.3 11.1 -
6.9 7.0 12.9 3.0 – –
3.7 3.3 6.0 5.0 – –
Geldmarkt USA 3.6 3.0 0.1 2.7 4.8 8.7
IG-Unternehmensanleihen
USA
3.6 3.7 9.2 6.6 8.3 12.6
Staatsanleihen USA 2.2 2.5 7.3 7.0 8.1 12.9
Deutsche
Bundesanleihen
1.0 1.3 7.1 10.3 7.8 8.2
* Durchschnittliche Nominalerträge, Coupons und Dividenden einbezogen, in Lokalwährungen
Seite 13

Die Ergebnisse unserer Berechnungen der für
die einzelnen Anlagekategorien erwarteten
Erträge sind in der Tabelle auf Seite 13 aufgeführt.
Als Vergleich zeigen wir auch die historischen
Durchschnittserträge der Anlagekategorien
in den Jahrzehnten seit 1980. Die
aufgeführten Ergebnisse sind annualisierte
Durchschnittserträge in Lokalwährung mit
reinvestierten Dividenden und Coupons.
Diese Ergebnisse zeigen verschiedene grundsätzliche
Trends. Zunächst einmal erzielt Private
Equity von allen Anlagekategorien den höchsten
Ertrag, auch im Szenario ohne Innovationsschock.
Diesem Mehrertrag ist aber die geringe
Liquidität der Kategorie gegenüberzustellen. Im
Private Equity dauert ein kompletter Anlagezyklus
rund sieben Jahre.
Diese Ergebnisse zeigen zudem, dass Staatsanleihen
von seit 2008 als Fluchtnationen geltenden
Ländern (Deutschland, USA) unabhängig vom
Innovationsschock-Szenario deutlich schlechter
als Aktien abschneiden dürften. Die tiefen
Zinsen belasten diese Anlagekategorie. Dasselbe
gilt für Unternehmensanleihen der Kategorie
Investment Grade aus Industrieländern, für die
sich die extrem tiefen Zinsen in den verschiedenen
Ländern und die historisch niedrigen
Spreads als Nachteil erweisen. Es ist also mit
einer Umkehr der relativen Performance-Reihenfolge
unter den Anlagekategorien, an die wir uns
während des letzten Jahrzehnts gewöhnt hatten,
zu rechnen. Aktien dürften unabhängig von
einem etwaigen Innovationsschock erheblich
mehr abwerfen als Anleihen.
Diese Ergebnisse spiegeln auch mehre ansatzspezifische
Elemente wider. Bei den Aktienmärkten
trägt unser Modell beispielsweise der
Tatsache Rechnung, dass Unternehmen in
Schwellenländern im Vergleich zu jenen in
Industrieländern das Wirtschaftswachstum
gemäss unseren Berechnungen um rund 40%
weniger effizient in Gewinnwachstum umwandeln.
Die geschätzten zukünftigen Erträge
werden sich natürlich in Abhängigkeit von den
jüngsten Performancewerten entwickeln. So
schmälert die rund 15-prozentige Hausse der
internationalen Aktien zwischen November
2012 und Mitte 2013 den zwischen den beiden
Daten geschätzten zukünftigen Ertrag etwas. Vor
einigen Monaten hätten Aktien noch die
höchsten erwarteten Erträge erzielt und die
illiquiden Vermögenswerte Private Equity und
Private Equity Immobilien übertroffen.
Wir weisen auch darauf hin, dass die Ergebnisse
bei Ausbleiben eines Innovationsschocks die
Normalisierung des wirtschaftlichen Umfelds
voraussetzen. Dies zeigt sich in den Anfangsund
Endregimen unserer beiden Risikofaktoren.
Der Regimewechsel beeinflusst natürlich die
zukünftigen Erträge der Anlagekategorien,
indem die Ertragserwartung für riskantere
Anlagen ansteigt. Die Erschütterung des
Normalisierungsprozesses durch einen globalen
Wirtschaftsschock, der durch ein negatives
Ereignis wie einen gravierenden Credit Crunch
in China ausgelöst würde, könnte den erwarteten
Durchschnittsertrag der riskantesten
Vermögenswerte untergraben.
Wenn wir schliesslich von einem Regimewechsel
infolge eines Innovationsschocks ausgehen,
der das Wirtschaftswachstum dauerhaft steigern
könnte, fallen die Erträge für riskante Anlagen
natürlich deutlich höher aus. Ein derartiger
Wachstumsregimewechsel auf dem gegenwärtigen
Stand der Finanzmärkte beinhaltet eine
Ertragshierarchie der Anlageklassen, die dem
Grundprinzip des Portfoliomanagements
entspricht: Einem höheren Risiko steht eine
höhere Ertragserwartung gegenüber.
Von allen liquiden und an öffentlichen Märkten
kotierten Wertpapieren hätten natürlich Aktien
die besten Ertragsperspektiven. Die prognostizierten
Erträge für Aktien aus Industrieländern
würden den historischen Durchschnitt übertreffen:
knapp 10% verglichen mit den historischen
7% mit einer deutlichen Outperformance
gegenüber den asiatischen Schwellenmärkten
ohne Japan (8%).
Weitere Einzelheiten über die Methode unserer
Ertragsberechnungen der Anlagekategorien und
unser allgemeines Vorgehen finden Sie in
unserer allgemeinen Methodenbeschreibung, ein
Dokument das Sie unter http: //perspectives.
pictet.com/horizon herunterladen können.
Seite 14
Horizonte – Sommer 2013

UMFELD DES JAHRZEHNTS WIRTSCHAFTSSCHOCK DER VERMÖGENSWERT
DES JAHRZEHNTS
US-Cash-Bestände
Am Ende des Jom-Kippur-Kriegs von
1973 zwischen Israel und einer von
Ägypten und Syrien angeführten
Koalition setzte die OPEC in weniger
als 3 Monaten eine Verdreifachung des
Rohölpreises von 3 auf 10 USD pro
Fass durch.
Die OPEC provoziert mit ihrem
Manöver einen Erdölschock, der in den
Industrieländern zu nie dagewesenen
wirtschaftlichen Verhältnissen führt:
Stagflation, d.h. ein extrem schwaches
Wirtschaftswachstum bei gleichzeitiger
Inflation von bis zu 12%.
1970
6,3%
*
Die hohen Erträge der US-Cash-
Bestände ergeben sich, weil die
Zinsen von 5% zu Beginn des
Jahrzehnts auf 14% zehn Jahre
später klettern.
Die Wahl von Ronald Reagan zum
US-Präsidenten läutete 1981 eine neue
Haushaltspolitik mit einer Vielzahl von
Steuersenkungen und eine neue, extrem
restriktive Geldpolitik ein, die auf die
Eindämmung der Inflation abzielte.
Die angebotsorientierte Wirtschaftspolitik
(Supply-Side Economics) von Ronald
Reagan und die Geldpolitik von Paul Volcker
mit Inflationsziel kurbeln das
US-Wirtschaftswachstum wieder an. Im
Jahresdurchschnitt steigt es erneut auf
knapp 3,5% und die Inflation sinkt zu Ende
des Jahrzehnts auf rund 2%. Die
US-Aktienkurse ziehen wieder an, der Trend
greift auch auf die europäischen Papiere
über.
1980
Europäische Aktien
22,7%
*
Stetig sinkende Zinsen treiben die
Aktienerträge auf nie dagewesene
Rekorde.
Mit den Anfängen des Internets ging
ab 1990 im Laufe des Jahrzehnts
die Entwicklung unzähliger neuer
Technologien einher. Damit wurden
Innovation und Investitionen zum Motor
des Wirtschaftswachstums.
Dank der mit den neuen Technologien
verbundenen Investitionen und Konsumausgaben
legt das reale durchschnittliche
Wirtschaftswachstum in den USA (über 3%)
und in Europa (mehr als 2%) kräftig zu. Die
geldpolitische Inflationszielsetzung erlaubt
zudem eine Stabilisierung bei rund 2%.
1990
US-Aktien
18,2%
*
Die Hausse an den amerikanischen
und europäischen Aktienmärkten
spiegelt ein sehr hohes
antizipiertes Gewinnwachstum
wider.
Das Platzen der Internetblase im Jahr
2000, die Attentate vom 11. September
2001 in New York und die anschliessende
Subprime-Krise von 2007-2008
bedeuteten das Ende der tiefen
Volatilität der Wirtschaftsvariablen
(wie Inflation oder reales Wirtschaftswachstum)
und den Beginn der
systemischen Schuldenkrise in Europas
Peripherieländern.
Zwei Schocks im Laufe des Jahrzehnts:
1. Platzen der US-Immobilienblase. In der
Folge kommt es zu einer internationalen
Krise, in deren Verlauf Lehman Brothers im
September 2008 Konkurs anmeldet. 2. Die
Notwendigkeit, für europäische Staaten, die
sich über die Finanzmärkte nicht mehr
finanzieren können, Hilfspakete zu
schnüren.
2000
10-jährige deutsche
Staatsanleihen
10,3%
*
Geldpolitische und unkonventionelle
Massnahmen treiben die
Staatsanleihen auf ein gut
abgestütztes Hoch.
2010
Aktien aus
Neben dem in den USA laufenden
Im Laufe des Jahrzehnts gibt es drei
Kategorien potenzieller Schocks:
Industrieländern
Normalisierungsprozess ist für die
9,6%
Jahre zwischen 2013 und 2023 mit
1. Technologieschocks, 2. Regulierungsschocks,
3. Kognitive Erschütterungen
*
einem Innovationsschock zu rechnen.
(vgl. Seite 10)
Die Unternehmen der Industrieländer
sind am besten
positioniert, um das Wirtschaftswachstum
in Gewinnwachstum
und Wachstum ihrer Dividenden
* Annualisierte Nominalrendite
über 10 Jahre in Lokalwährung,
zu übertragen.
Seite 15
Dividenden und Coupons werden reinvestiert (Prognose für die Periode von 2013 bis 2023)

Verfasser: Yves Bonzon, Christophe Donay
Verantwortlicher Redakteur: Wilhelm Sissener
Konzeptionelle Beratung: Marketing PWM, Kalina Moore, Production Multimedia Pictet
Übersetzung und Lektorat: Holger Albrecht, Juliette Blume
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