Makro-Ausblick Osteuropa - Berenberg Bank

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T Ü R K E I
E I N E W A C K E L I G E R U H E
Nachdem sich die Turbulenzen um das mögliche Ende der monatlichen Anleihekäufe der
US-Fed (Tapering) nun wieder gelegt haben und wir mit dessen Beginn frühestens im Frühjahr
2014 rechnen, hat auch die Türkei nun wieder ein wenig Ruhe. Durch das hohe Leistungsbilanzdefizit
(2013: etwa 6,9 %) und dessen stark kurzfristige Finanzierung ist das Land extrem
stark mit den Entwicklungen an den internationalen Kapitalmärkten verwoben. Die aktuelle
Atempause versucht die Regierung nun zu nutzen. So will der staatliche Bankenregulierer
BDDK die Nutzung von Kreditkarten teurer machen, um das stark durch den Import von
kreditfinanzierten Konsumprodukten getriebene Leistungsbilanzdefizit und die zu hohe Kreditvergabe
(aktuell: 19,1 %) zu senken. Kreditkartenunternehmen werden zukünftig bei den
Reservevorgaben wie Banken behandelt. Kredite dürfen zudem maximal das Vierfache des
Einkommens annehmen. Daneben gelten nun härtere Strafen bei Zahlungsschwierigkeiten.
Wir glauben, dass die neuen Regeln bei einer Bevölkerung von 76 Mio. und etwa 57 Mio. Kreditkarten
im Umlauf (Tendenz steigend) in die richtige Richtung gehen. Doch das Leistungsbilanzdefizit
wird sich weiter zwischen 6 % und 7 % bewegen. Tiefergreifende Reformen, z.B.
beim Energieverbrauch oder dem Rentensystem sind aber weiterhin notwendig.
Die Regierung will die Ruhe nutzen
und durch Kreditkartenregulierung das
Leistungsbilanzdefizit senken
Währenddessen frisst sich die schwächere Lira weiter in die Inflation (September: 7,9 %). Für
2013 erwarten wir 7,5 % (Konsens: 7,5 %), die Türkische Zentralbank (CBRT) erwartet trotz
kürzlich angehobener Prognose bloß 6,8 %. Die Differenz: eine Glaubwürdigkeitslücke. Deshalb
und wegen des Kapitalabflusses in den letzten Monaten empfahl der Internationale Währungsfonds,
die Zinsen zu verdoppeln. Im Schatten des Geplänkels um den US-Shutdown und
Yellens Berufung als Bernankes Nachfolgerin beließ die CBRT hingegen auch im Oktober
Zins, Zinskorridor und Reservevorgaben unverändert. Sie kündigte lediglich an, die kurzfristige
und temporäre Verteuerung von Zentralbankgeld („additional tightening“) nun nur noch
zweiwöchentlich (d.h. nicht mehr wöchentlich) und in kleineren Chargen durchzuführen. Inflation
und die erhöhte Schwankungsintensität der Lira steuern die Geldpolitik momentan.
Die Inflation rückt neben der Lira-
Stabilität wieder in den Fokus der
Geldpolitik
Die türkische Konjunktur läuft trotz allem. Wegen des Ramadan fiel die Industrieproduktion
zwar leicht (September: -0,1 %), doch ist dies nicht von Dauer. Der Einkaufsmanagerindex
bleibt mit 53,3 Punkten im Oktober deutlich expansiv. Das Industrievertrauen steigt. Gute
Neuigkeiten kommen auch von der EU: Sie eröffnete am 1. November das Erweiterungskapitel
„Regionale Entwicklung“. Doch steht der Türkei noch ein langer Weg bevor: Bislang wurde
nur ein Kapitel geschlossen von 16 geöffneten und noch 19 zu eröffnenden.
Die Konjunktur läuft und auch die
EU sendet positive Signale
Wichtige Termine
8. November: Industrieproduktion 19. November: Leitzins
13. November: Leistungsbilanz 21. November: Inflation

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P O L E N
D E R A U F S C H W U N G F E S T I G T S I C H
Der Aufschwung der polnischen Volkswirtschaft festigt sich. Der vorlaufende Einkaufsmanagerindex
stieg im Oktober nochmals, dieses mal auf 53,4 Punkte. Auch Einzelhandelsumsätze
(+3,9 %) sowie Industrieproduktion (+6,2 %) stiegen im September. Erfreulich ist vor allem,
dass die Automobilwirtschaft sowohl im Verbrauch als auch bei der Produktion einen Schwerpunkt
bildet. Die Konsumenten schöpfen also wieder mehr Vertrauen und die Exportindustrie
zieht wieder an. Der Zloty zieht entsprechend mit.
Die Konjunkturindikatoren sehen gut
aus
Aufgrund des verschobenen Taperings wird die Polnische Zentralbank bis ins nächste Jahr
hinein ihre neutrale Ausrichtung beibehalten. Sie beließ im Oktober den Leitzins auf dem
Rekord-Allzeittief von 2,5 %. Es besteht zudem kein akuter Inflationsdruck bei einer aktuellen
Preissteigerungsrate von 1 % – einem Wert weit unter dem unteren Zielband der Zentralbank
von 1,5 %.
Die Geldpolitik bleibt weiter neutral
Staatlicherseits soll der Vorschlag zur Reform der privaten Säule des Rentensystems Mitte
November ins Parlament gebracht werden. Wir erwarten kaum Änderungen an dem Vorschlag.
Grundsätzlich wird die Reform den Schuldenstand des Landes um etwa 7 % bis 9 %
reduzieren und damit den fiskalischen Spielraum der Regierung erhöhen. Hinzu kommt, dass
die verfassungsmäßigen Schuldengrenzen von 50 % (erfordert erste Sparmaßnahmen) bzw.
55 % (erfordert erhöhte Sparmaßnahmen) bestehen bleiben sollen. Die privaten offenen Rentenfonds
(OFEs) werden vor allem in den lokalen Aktienmarkt investieren und sich über die
kommenden Jahre graduell auch in ausländische Aktien diversifizieren. Sämtliche Staatsanleihen
gehen in die öffentliche Säule des Rentensystems (ZUS) über. Damit wird der polnische
Anleihemarkt einerseits abhängiger vom Ausland (und damit von Entwicklungen um das Tapering),
andererseits reduzieren die Finanzierungskosten des polnischen Staates (und damit die
Probleme des polnischen Fiskus). Ob die polnischen Arbeitnehmer die 2,92 % ihres Lohnes,
die vorher in die private Vorsorge gingen, nun weiterhin in die OFEs oder das ZUS stecken
wollen, können sie in einem dreimonatigen Fenster ab April 2014 entscheiden. Die Standardvariante
ist die Einzahlung in das ZUS. Vermutlich werden die meisten es auch dabei belassen.
Es werden also in Zukunft weniger Gelder in die private Altersvorsorge fließen.
Die Rentenreform geht diesen Monat
durch das Parlament…
Im letzten Makro-Ausblick fragten wir noch, ob eine Regierungskrise bevorsteht. Sicherlich
herrscht Krisenstimmung, aber die Regierung unter Premierminister Tusk steht – noch. Die
extreme politische Spannung hält weiter an. Aktuell sorgt z.B. der Vorwurf des Stimmenkaufs
bei einer parteiinternen Wahl die für einen abnehmenden Rückhalt der Regierungspartei in der
Bevölkerung. In Anbetracht parteiinterner und -externer Spannungen und einer bloß hauchdünnen
Mehrheit im Parlament steht weiter die Gefahr von Neuwahlen im Raum.
…doch die hohe politische Spannung
hält an
Wichtige Termine
21. November: Industrieproduktion 6. November: Leitzins
26. November: Einzelhandelsumsätze

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U N G A R N
W E I T E R H I N Z E R B R E C H L I CH
Ungarns Konjunktur zeigt weiter Anzeichen der Erholung, doch ist diese weiter sehr zerbrechlich.
Industrieproduktion (+0,9 %) und Einzelhandelsumsätze (+1,5 %) stiegen zuletzt. Erhöhtes
Risiko droht hingegen politischerseits: Die Pläne der Regierung zu möglichen Zwangsimplementierung
von Devisenswaps zu vergünstigten Konditionen (niedrigere Wechselkurse) bei
hochverschuldeten Haushalten lassen das nächste Zerwürfnis zwischen dem Bankensektor und
der Regierung erahnen. Um zu großen Verlusten zu entgehen, schlagen die ungarischen Banken
vor, die Kreditrückzahlungen und -zinsen für betroffene Haushalte zu reduzieren, während
die Verluste bei den Kreditnehmern und teilweise bei der Regierung blieben. Das lehnt
Finanzminister Varga jedoch ab. Ein konkreter Politikvorschlag wird aber wohl erst im Frühling
nächsten Jahres kommen – pünktlich zu den Parlamentswahlen. Wir erwarten eine hohe
Politisierung des ganzen. In Anbetracht des politischen Lärms warnte auch die Ratingagentur
S&P kürzlich vor einem Downgrade Ungarns (aktuelles Rating: BB).
Ungarns Konjunktur zeigt weiter
Anzeichen der Erholung, doch ist diese
weiter sehr zerbrechlich
Unterdessen zeigt das „Funding for Growth“-Programm (FGS) der Ungarischen Zentralbank
(MNB) Wirkung. Daten der MNB zeigen, dass in den letzten Monaten (zuletzt für den August)
die Kreditmenge in Forint massiv gestiegen ist, vor allem in langfristigen Unternehmensanleihen.
Dennoch wird der überwiegende Teil der Kredite genutzt, um ältere und teurere Kredite
zu ersetzen. Die MNB sieht sich jedenfalls in ihrer Entscheidung bestätigt, das FGS auf etwa
6,5 % des BIP (2 Bio. Forint) auszuweiten. Im Fokus des FGS stehen kleinere und mittlere
Unternehmen. Es stellt sich jedoch mittlerweile die Frage, wohin diese riesige Menge an Liquidität
produktiv eingesetzt werden soll. Da die Kredite bei einem Zins von 2,5 % gedeckelt
sind, zögern viele Banken noch, risikoreichere Engagements einzugehen. Doch die MNB hat
sich unter ihrem Chef Matolcsy immer eher flexibel als dogmatisch gezeigt, so dass durchaus
damit zu rechnen ist, dass die Deckelung angehoben wird.
Das „Funding for Growth“-Programm
der MNB zeigt Wirkung
Die Inflation betrug im September bloß 1,4 % (und fiel damit schon höher aus als erwartet) –
doch der Schein trügt: Die Preissteigerungsrate ist nur deshalb so niedrig, weil die Regierung
die Preise manipuliert. So wurde ab diesem Monat eine Senkung der Energiepreise um 11,1 %
verordnet, nachdem sie bereits zu Anfang des Jahres um 10 % zwangsreduziert wurden. Obwohl
die Kerninflation bereits steigt, sind weitere Preiseingriffe möglich: Nächstes Jahr sind
Kommunal- und Parlamentswahlen und die Regierungspartei Fidesz hat bereits auf Wahlkampfmodus
geschaltet. Vor diesem Hintergrund senkte die MNB im Oktober den Leitzins
auf nun 3,4 %. Seit August letzten Jahres wurde der Leitzins also um 360 Basispunkte gesenkt.
Doch die Expansion geht weiter: Das verschobene Tapering, die weitaus geringere Dollarisierung
Ungarns (im Vergleich z.B. zur Türkei sind deutlich mehr Kredite in Schweizer Franken
denominiert), die oben erwähnten Zwangskreditswaps sowie die allgemeine Indifferenz der
MNB gegenüber einem schwächeren Forint lassen uns noch einige weitere Zinsreduktionen
bis zu 3 % erwarten.
Die Inflation bleibt zwangsgedeckelt
und die MNB bleibt expansiv
Wichtige Termine
6. November: Einzelhandelsumsätze 26. November: Leitzins
8. November: Industrieproduktion

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T S C H E C H I E N
D I E K O N J U N K T U R B E W E G T S I C H ,
D I E P O L I T I K S T E H T S T I L L
Zwar hinkt die tschechische Konjunktur dem Rest der Region immer noch hinterher, aber sie
erholt sich. Die Industrieproduktion stieg im August (aktuellste Zahlen) mit 1,6 % überraschend
stark; vor allem die Produktion von Automobilen nahm zu. Die Einzelhandelsumsätze
fielen mit -0,3% immer noch negativ aus, aber sind sie dennoch weit besser als erwartet. Auch
der Einkaufsmanagerindex expandierte im Oktober mit 54,5 Punkten, genauso wie das Industrie-
(+1,9 %) und Konsumentenvertrauen (+0,8 %). In Anbetracht der Tatsachen, dass die
tschechischen Unternehmen keinen Schuldenüberhang wie in andern Ländern (Ungarn!) haben,
deutet vieles darauf, dass sich die Tschechen vor allem wegen schlechten Sentiment zurückhalten.
Insofern sind die obigen Zahlen sehr gute Nachrichten. Der Aufschwung ist auf
dem Weg.
Der Aufschwung ist auf dem Weg
Die Inflation fällt indes weiter auf das nächste Rekordtief, im September nun auf 1 %. Deviseninterventionen
standen auch in der letzten Sitzung des geldpolitischen Komitees der Tschechischen
Zentralbank auf der Agenda, doch wurden sie auch dieses mal wieder abgelehnt.
Unserer Meinung nach wird es bei der bloßen Rhetorik bleiben: Der aktuellen Flaute der heimischen
Nachfrage wird auch eine schwächere Krone nicht helfen. Zumal deutet das steigende
Vertrauen in der Wirtschaft nicht auf eine Deflationsspirale.
Die Inflation fällt, die Zentralbank
redet und Deflation ist weiter keine
Gefahr
Während sich Tschechien wirtschaftlich erholt, haben die vorgezogenen Wahlen vom 25. und
26. Oktober vor allem politischen Stillstand produziert. Zwar haben wie erwartet die Sozialdemokraten
gewonnen, doch so schwach wie noch nie. Zweitstärkste Kraft ist neue Protestpartei
des Unternehmers Anrej Babis (ANO) geworden, drittstärkste Kraft wurde die Kommunistische
Partei. Insgesamt sind Sieben Parteien im Parlament – ein sehr diffuses Bild. Am wahrscheinlichsten
dürfte eine Koalition aus Sozial- und Christdemokraten und der ANO sein
(ohne die nichts gehen wird). Aber selbst dann dürfte die Regierung nicht sehr stabil sein.
Zumal wird die jetzige Regierungsbildung zäh und extrem langwierig – ein dauerhaftes Risiko
für Neuwahlen besteht. Nun waren Tschechiens Regierungen nie besonders stabil. Insofern
werden die Wahlergebnisse auch keine großen wirtschaftspolitischen Neuerungen mit sich
bringen. Zu extreme Politik wird in keiner der möglichen Konstellationen durchgesetzt werden
können (vor allem die Sondersteuern für einige Industrien, wie von den Kommunisten gefordert).
Die ANO könnte sogar die Mehrwertsteuer senken und eine Rentenreform anstoßen.
Alle größeren Parteien bis auf die Kommunisten wollen außerdem das Defizit unter 3 % halten.
Grundsätzlich geht aber Reformmomentum verloren. Einzig existiert ein breiter Konsens
weg von der extremen Austerität früherer Regierungen. Aber das war schon seit Anfang des
Jahres klar. Im Osten nichts Neues also.
Die Wahlen im Oktober haben vor
allem Stillstand produziert
Wichtige Termine
5. November: Einzelhandelsumsätze 7. November: Leitzins
6. November: Industrieproduktion

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A N S P R E C H P A R T N E R
Wolf-Fabian Hungerland
Volkswirt Osteuropa (Autor)
wolf-fabian.hungerland@berenberg.com
+49 (0)40 350608165
Karoline Pointner
Investment Advisor
Asset Management
karoline.pointner@berenberg.com
+49 (0)40 350608244
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European Equity Selection. Informationen dazu finden Sie hier.
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