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Kaufvertrag nachkommen zu können. Auf fallende Kurse kann er sich nicht verlassen, weil dies Spekulation wäre, die ihm verboten ist. Zwar könnten die Verluste einen Schadensersatzanspruch begründen. Ob dieser aber werthaltig ist, dürfte insbesondere dann zweifelhaft sein, wenn er sich gegen Schuldner mit schlechter Bonität richtet. Das wird insbesondere bei Sub-Prime-Papieren der Fall sein. 3. Nur mit Einschränkungen zulässig: »Stopp loss«- Weisungen »Stop loss«-Weisungen sind nur unter Hinzuziehung eines sachverständigen Dritten und unter Abwägungen des Verlustrisikos bei größeren Kursschwankungen zulässig: Mit einer »Stop loss«-Weisung bestimmt der über die Wertpapiere Verfügungsberechtigte einen Kurs (typischerweise unterhalb des aktuellen Marktpreises), mit dem ein Verkaufsauftrag für das jeweilige Wertpapier ausgelöst wird. Problematisch ist hierbei, dass nur der Zeitpunkt bestimmbar ist, zu dem verkauft werden soll, nämlich dann, wenn der Kurs einen bestimmten Marktpreis unterschreitet. Dagegen kann nicht bestimmt werden, welcher Verkaufspreis dabei realisiert wird. Die »Stop loss«-Weisung kann daher das Problem, das bereits für die Veräußerung »ins Blaue hinein« bestehen könnte, noch verstärken: Es wird möglicherweise nicht nur eine so große Zahl an Wertpapieren veräußert, die negativen Einfluss auf den Marktpreis nimmt, sondern dies geschieht auch zu einem Zeitpunkt, zu dem der Marktpreis bereits fällt. Denn ohne fallende Marktpreise führen »Stop loss«-Weisungen nicht zu einem Verkaufsauftrag. 4. Einzelheiten zu Optionsgeschäften Das Optionsgeschäft ist ein zulässiges Kurssicherungsgeschäft. Damit erwirbt der Insolvenzverwalter gegen Zahlung einer Prämie an den Kontraktpartner die Möglichkeit zu späterer Verwertung. Schließt der Insolvenzverwalter solche Optionsgeschäfte vor Berichtstermin ab, so bringen sie jedenfalls einen rechtlichen Vorteil mit sich: Anders als beim Termingeschäft stünde dem Nachteil der Kosten für die Prämie der Vorteil gegenüber, dass die Gläubigerversammlung gemäß §159 InsO im Berichtstermin die Entscheidung über das weitere Vorgehen bei der Verwertung fällen könnte; bis dahin müsste nicht mit Kursverlusten gerechnet werden. Hierbei ist jedoch Folgendes zu beachten: a) Abwägung nach pflichtgemäßem Ermessen Die Entscheidung, ob der rechtliche Vorteil den dargestellten wirtschaftlichen Nachteil überwiegt, muss der Insolvenzverwalter nach seinem pflichtgemäßem Ermessen treffen: Da das Optionsgeschäft wirtschaftlich einer Versicherung auf den Kurs eines Wertpapiers entspricht, liegt es nahe, hier vergleichbare rechtliche Maßstäbe wie für den Abschluss einer Versicherung anzulegen. Bei Sachversicherungen für Gegenstände des Schuldnervermögens gilt, dass der Insolvenzverwalter bei Abschluss neuer Versicherungsverträge das Risiko des Schadenseintritts und die mutmaßlicheSchadenshöhegegendieBelastungen der Masse abzuwägen hat. 32 Sind die Kosten unverhältnismäßig, muss die Belastung der Masse unterbleiben. Sind die Kosten verhältnismäßig, kann und muss der Insolvenzverwalter sie ergreifen. 33 Hier ist also zu berücksichtigen, mit welcher Wahrscheinlichkeit welche Kursverluste zu befürchten sind. 6 Unternehmensinsolvenz Großportfolios unter Insolvenzverwaltung b) Kaufmännische Abwägung Die Abwägung von Wahrscheinlichkeit und Höhe möglicher Wertverluste durch Kursverluste einerseits und Kosten eines Optionsgeschäfts andererseits muss notwendigerweise kaufmännische Aspekte enthalten. Dabei dürften (neben den kunstgerecht ermittelten Wahrscheinlichkeiten für Kursverläufe und damit korrespondierende Wertrisiken) folgende Aspekte eine Rolle spielen: Der Kurs von Wertpapieren (anders als Schäden, die Sachversicherungen abdecken) kann sich wieder erholen. Darauf darf der Insolvenzverwalter zwar nicht spekulieren, weil ihm dies durch das Spekulationsverbot untersagt ist. Bei der Abwägung, ob die Kosten für Optionsgeschäfte in einem angemessenen Verhältnis zum Kursverlustrisiko stehen, kann diese Überlegung aber nicht unberücksichtigt bleiben. Auch die Wahrscheinlichkeit einer solchen »Kurserholung« sollte kunstgerecht ermittelt und in die Abwägung mit einbezogen werden. Optionsgeschäfte nehmen (jedenfalls bei Wertpapieren) ab einem bestimmten Umfang selbst Einfluss auf die Kursentwicklung. Das beeinträchtigt den Insolvenzverwalter bei der Suche entsprechender Kontraktpartner: Gelangt die Information über die Suche nach entsprechenden Kontraktpartnern für Optionsgeschäfte in den Markt, dürfte dies den Kurs der Wertpapiere, auf die sich die Optionsgeschäfte beziehen, beeinflussen. Demgemäß besteht die Gefahr, dass die Suche nach Kontraktpartnern selbst bereits die Kosten für Optionsgeschäfte in die Höhe treibt und dass sich Kursverluste bereits vor Abschluss der Optionsgeschäfts realisieren könnten. c) Business Judgement Rule Ob der Insolvenzverwalter bei seiner kaufmännischen Abwägung von der Business Judgement Rule nach §93 Abs.1 Satz 2 AktG profitiert, ist fraglich: Im Schrifttum zeichnet sich eine Tendenz ab, die dem Insolvenzverwalter das Haftungsprivileg bei Geschäften der Betriebsfortführung gewähren will34,esihm aber bei Abwicklungsmaßnahmen verwehrt35. Bei Optionsgeschäften handelt es sich jedoch um eine Maßnahme der Massesicherung, die weder Betriebsfortführung noch Masseabwicklung ist. Die besseren Gründe sprechen allerdings dafür, dass der Insolvenzverwalter hier in den Anwendungsbereich der Business Judgement Rule fällt. Denn der Abschluss von Optionsgeschäften ist als unternehmerische Entscheidung zu behandeln. 36 Die unternehmerische Entscheidung im Sinne von §93 Abs.1 Satz 2 AktG zeichnet sich nämlich dadurch aus, 32 OLG Köln, Urt. vom 14.05.1982, 6 U 221/81, ZIP 1982, 977; MüKo- InsO/Brandes (o. Fn. 2), §§ 60, 61 Rn. 15; Uhlenbruck/Uhlenbruck (o. Fn. 30), § 148 Rn. 26. 33 MüKo-InsO/Brandes (o.Fn.2),§§60,61Rn.15. 34 Ausdrücklich für die Betriebsfortführung: Berger/Frege ZIP 2008, 204 (206ff.); MüKo-InsO/Füchsl/Weihäupl (o. Fn. 2), §148 Rn.58. 35 Bejahend für Betriebsfortführung und ablehnend für Masseabwicklung: Nerlich/Römermann/Abeltshauser, InsO, §60 Rn.35 f. 36 Instruktiv zur unternehmerischen Entscheidung als Anwendungsvoraussetzung für die Business Judgement Rule vgl. Arbeitskreis »Externe und interne Überwachung der Unternehmung« der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V. DB 2006, 2189 ff.; Fleischer ZIP 2004, 685 ff.; Hauschka GmbHR 2007, 11 (12ff.); Schneider DB 2005, 707. InsVZ 1 · 2009
dass sie nicht rechtlich gebunden ist37 und unter Unsicherheit38 (also nicht auf Grundlage eines bereits abgeschlossenen Sachverhaltes) erfolgt. Rechtlich gebunden ist der Insolvenzverwalter bei der Abwägung insofern nicht vollständig, als dass ihm Ermessensspielräume eingeräumt sind. Besondere Unsicherheit birgt das Optionsgeschäft, weil ihm eine Einschätzung der Kursentwicklung zu Grunde liegt39, die Realisierung des abzusichernden Risikos (der Kursverlust) nicht zu einem permanenten Schaden führen muss, sondern unter Umständen durch kurzfristig längeres Halten der Wertpapiere wieder ausgeglichen werden kann (wenn die Kurse wieder steigen sollten) und bereits die Suche nach Kontraktpartnern für Kurssicherungsgeschäfte zu Kursverlusten beitragen kann. VII. Einbindung des Gläubigerausschusses Soweit der Insolvenzverwalter Verwertungshandlungen vornimmt oder Optionsgeschäfte vor Berichtstermin abschließt, sollte er die Zustimmung des Gläubigerausschusses hierzu einholen. 1. Verwertung in relevantem Umfang Für die Verwertung von Wertpapieren folgt dies, je nach Volumen der zu verwertenden Wertpapieren, bereits aus § 160 InsO. Danach hat der Insolvenzverwalter die Zustimmung des Gläubigerausschusses einzuholen, wenn er Rechtshandlungen vornehmen will, die für das Insolvenzverfahren von besonderer Bedeutung sind. 40 2. Vorteile für Gläubigerausschussmitglieder und Insolvenzverwalter Die intensive Einbindung des Gläubigerausschusses empfiehlt sich überdies, weil hierdurch sowohl für die Mitglieder des Gläubigerausschusses als auch für den Insolvenzverwalter Haftungsrisiken minimiert werden: Der Gläubigerausschuss ist insolvenzrechtlich zur Überwachung des Insolvenzverwalters berufen. 41 Für seine Mitglieder gelten entsprechende Pflichtenbindungen wie für den Insolvenzverwalter. 42 Sie sollten daher auch aus Gründen rechtlicher Vorsorge unabhängig davon, ob der Insolvenzverwalter in einem Umfang Wertpapiere verwerten will, der die Zustimmungspflicht nach §160 InsO auslöst und Kurssicherungsgeschäfte überhaupt nach §160 InsO zustimmungspflichtig sind, eingebunden werden. Denn durch die intensive Abstimmung mit dem Insolvenzverwalter können die Mitglieder des Gläubigerausschusses dokumentieren, dass sie ihren Pflichten zur Überwachung des Insolvenzverwalters nachgekommen sind. Umgekehrt verringert der Insolvenzverwalter durch die enge Abstimmung mit dem Gläubigerausschuss seine Haftungsgefahren: 43 Stimmt der Gläubigerausschuss den vorgeschlagenen Maßnahmen zu, so wird er grundsätzlich von der persönlichen Haftung gegenüber den Gläubigern für Masseverkürzungsschäden freigestellt. 44 Ausnahmen hiervon gelten nur »aufgrund besonderer Umstände« 45. Solche besonderen Umstände liegen nach Rechtsprechung und Schrifttum vor bei unrichtiger Darstellung der Sach- und Rechtslage durch den Insolvenzverwalter gegenüber dem Gläubigerausschuss46 oder wenn die Entscheidung des Gläubigerausschusses unvertretbar ist. 47 Unvertretbar in diesem Sinne ist etwa eine Entscheidung des Gläubigerausschusses zur Fortführung des Unternehmens, obwohl der Insolvenzverwalter zuvor die Großportfolios unter Insolvenzverwaltung Unternehmensinsolvenz Fortführungsrisiken »konkret dargestellt« 48 hat. Eine solche unvertretbare Entscheidung darf der Insolvenzverwalter nicht exekutieren. Andernfalls bleibt er haftbar. Eine intensive Abstimmung zwischen Insolvenzverwalter und Gläubigerausschuss sollte insbesondere im Zusammenhang mit der Erstellung und Fortentwicklung des Verkaufsplans erfolgen. Die tragenden Gründe, die hinter seiner Konzeption stehen, sollten dem Gläubigerausschuss regelmäßig transparent gemacht werden. Das belegt die effektive Überwachung des Insolvenzverwalters durch den Gläubigerausschuss. Umgekehrt schützt es den Insolvenzverwalter, weil er sicher weiß, dass er im Einklang mit dem Gläubigerausschuss handelt. VIII. Fazit Nach all dem lässt sich bei der Verwertung von Wertpapieren aus dem Vermögen insolventer Wertpapierhandelshäuser Folgendes sagen: 1.DerInsolvenzverwalteristbereits vor Berichtstermin zur Veräußerung von Wertpapieren befugt, aber nicht verpflichtet. Die Veräußerung steht in seinem pflichtgemäßen Ermessen. 2. Pflichtgemäßes Ermessen verlangt bei Großportfolios, dass ein geeigneter Verkaufsplan für die Veräußerung erstellt wird, der auch die Situation und die Reaktion der Finanzmärkte in Rechnung stellt. Hierbei hat der Insolvenzverwalter einen sachverständigen Dritten zu Rate zu ziehen. 3. Grundsätzlich kann der Insolvenzverwalter Kurssicherungsgeschäfte abschließen, um den Wert der Masse zu sichern. Vornehmlich kommen dafür Optionsgeschäfte und in eingeschränktem Maße »Stop loss«-Weisungen in Frage. 4. Das Vorgehen des Insolvenzverwalters unterliegt den rechtlichen Maßgaben, die für Entscheidungsprozesse von Unternehmensführern gelten. Für die Ausübung seines unternehmerischen Ermessens im Hinblick auf Kurssicherungsgeschäfte gelten die Regeln der Business Judgement Rule. 5. Der Insolvenzverwalter tut gut daran, den Gläubigerausschuss bei allen Schritten und Entscheidungen eng einzubinden. Dadurch wird sein Haftungsrisiko reduziert. 37 Hüffer, AktG, 8.Aufl. 2008, §93 Rn.4f; Heidel/Landwehrmann,Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 2.Aufl. 2007, §93 Rn.89. 38 Hauschka GmbHR 2007, 11 (13); Hüffer, AktG (o. Fn. 37), §93 Rn.4f; Heidel/ Landwehrmann (o. Fn. 37), §93 Rn.92; Schneider DB 2005, 707 (709f.). 39 Marsch-Barner/Schäfer/Arnold, Handbuch börsennotierte AG, Köln 2005, § 22 Rn. 17 nennt die Einschätzung der Entwicklung von Wechselkursen als Beispiel für eine unternehmerische Entscheidung unter Unsicherheit und Risiko. 40 Zur Frage, wann (mit Ausnahme der hier nicht einschlägigen Regelbeispiele nach § 160 Abs. 2 InsO) eine besondere Bedeutung vorliegt, werden im Schrifttum unterschiedliche Ansichten vertreten. Nachweise bei: MüKo- InsO/Görg (o. Fn. 2), §160 Rn.8 Fn.11. 41 Einzelheiten bei: HambKomm/Frind (o. Fn. 18), §69 InsO Rn.4. 42 Jaeger/Gerhardt (o.Fn.16),§71Rn.7;Kübler/Prüting/Bork/Kübler, Lfg.3/06, §71Rn.10;MüKo-InsO/Schmid-Burgk (o.Fn.2),§71Rn.5. 43 So ausdrücklich: HambKomm/Frind (o. Fn. 18), §69 InsO Rn.9. 44 Jaeger/Gerhardt (o. Fn. 16), §60 Rn.142ff. 45 BGH, Urt. vom 22.01.1985, VI ZR 131/83; strittige Einzelheiten dargestellt bei: HambKomm/Frind (o. Fn. 18), §69 InsO Rn.8 f. 46 MüKo-InsO/Brandes (o. Fn. 2), §§60, 61 Rn.98. 47 BGH, Urt. vom 22.01.1985, VI ZR 131/83. 48 Anwaltshandbuch Insolvenzrecht/Runkel, 2005, §5 Rn.178. InsVZ 1·2009 7
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