Wertmanagement im Mittelstand - Universität St.Gallen

flows 63 , bei denen die persönliche Steuersituation des Eigners allerdings unberücksichtigt
bleibt. Der wesentliche Unterschied zum Ertragsverfahren liegt aber in der Kapitalmarktorientierung.
Während beim Ertragswertverfahren eine individuelle Alternativrendite
des Eigentümers zur Diskontierung herangezogen wird, wird bei den DCF-
Verfahren die erwartete Eigenkapitalrendite 64 auf Grundlage kapitalmarktorientierter
Modelle hergeleitet, in erster Linie des CAPM 65 . Danach wird nur der Teil des Risikos
(das sog. systematische Risiko) einer Anlage vom Kapitalmarkt mit einer gegenüber
einer "risikolosen" Anlage höheren Rendite entgolten, der sich nicht durch Streuung
der Anlage auf verschiedene Titel "wegdiversifizieren" lässt. Dabei basiert das CAPM
u.a. auf der Annahme marktfähiger, unendlich teilbarer Anteile. 66 Insbesondere diese
Annahme ist – wie bereits angesprochen 67 – im Zusammenhang mit mittelständischen
Unternehmen noch nicht einmal im Ansatz gegeben. Die Anteile sind hier typischerweise
wenig fungibel und eine umfassende Diversifikation – wie von der Kapitalmarkttheorie
basierend auf dem Portfolio-Ansatz von Markowitz (1952, 1959) vorausgesetzt
– im Regelfall nicht möglich. Des Weiteren ist die Bestimmung des systematischen
Risikos und damit der geforderten Risikoprämie bei mittelständischen Unternehmen
sehr problematisch. Für das zu bewertende Unternehmen sind meistens keine
hierfür notwendigen repräsentativen durchschnittlichen Marktdaten verfügbar oder
aufgrund der spezifischen Eigenheiten des Unternehmens schlichtweg nicht existent.
Dadurch ist der vermeintliche Vorteil der durch die kapitalmarkttheoretische Grundlage
gegebenen grösseren Objektivität und Nachvollziehbarkeit des DCF-Verfahrens gegenüber
dem Ertragswertverfahren im Zusammenhang mit mittelständischen Unternehmen
obsolet.
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In der Praxis häufig indirekt definiert als Operativer Gewinn vor Zinsen und nach Steuern, zuzüglich Abschreibungen,
abzüglich der Erhöhung des Nettoumlaufvermögens, zuzüglich der Erhöhung der langfristigen
Rückstellungen, abzüglich der Nettoinvestitionen. Die bereits beim Ertragswertverfahren angeführte Prognoseproblematik
gilt hier analog.
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Dabei erfolgt bei der im Rahmen der DCF-Verfahren vorherrschenden Entity-Methode die Diskontierung der
Freien Cashflows (vor Bedienung der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber) mittels der WACC (weighted average
cost of capital), der gewichteten bzw. durchschnittlichen Kapitalkosten, je nach Anteil Eigen- und Fremdkapital.
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Nach dem Capital Asset Pricing Model – kurz CAPM – ergibt sich die erwartete Rendite eines Wertpapiers
aus dem „risikolosen“ Zinssatz zuzüglich einer „Risikoprämie“, deren Höhe sich nach dem systematischen Risiko
der Anlage und der erwarteten Rendite des Marktportfolios bemisst. Das CAPM geht auf Sharpe (1964),
Lintner (1965) und Mossin (1966) zurück.
66 Für eine Zusammenschau und Erläuterung aller Annahmen des CAPM siehe Copeland/Weston (1992, S.194).
67 Vgl. Abschnitt 2.1.2. Siehe auch Kapitel 3.2.3.
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