New Title - Goldman Sachs

18 MARKTREPORT
SHARON BELL: NIEDRIGE ANLEIHERENDITEN
Die grosse Zinsdiskussion
Sharon Bell
Global Investment Research Division
London
Weltweit sind die Anleiherenditen und Geldmarktzinsen seit fast
zwanzig Jahren kontinuierlich zurückgegangen. Unter fundamentalwirtschaftlichen
Gesichtspunkten lassen sich sicher sehr viele
Belege dafür finden, dass die Anleiherenditen inzwischen zu niedrig
sind, selbst wenn ihr leichter Anstieg in der letzten Zeit berücksichtigt
wird.
Unser internes Modell, das den angemessenen
Wert von Anleihen auf der Basis verschiedener
ökonomischer Variablen wie
Produktionslücken und Defizite ermittelt,
funktioniert seit 2002/2003 nicht mehr.
Denn dem Modell zufolge hätten die Zinsen
steigen sollen, während sie tatsächlich
gefallen sind. Gegenwärtig impliziert unser
Modell, dass die Anleiherenditen in den
G7-Staaten – insbesondere in den USA und
in Japan – um zirka zwei Standardabweichungen
unter ihrem angemessenen Wert
liegen. Damit sind sie fast genauso stark
überbewertet, wie es Aktien auf der Basis
fundamentalwirtschaftlicher Modelle zum
angemessenen Wert Ende der Neunzigerjahre
waren.
Bisher wurden im Wesentlichen drei
Erklärungsmöglichkeiten für die sinkenden
realen Renditen vorgebracht – mit jeweils
sehr unterschiedlichen Implikationen für die
weitere Entwicklung der Renditen: (1)
technische Faktoren, (2) strukturelle Argumente
in Zusammenhang mit dem „neuen
Paradigma“ und (3) konjunkturelle
Faktoren.
1. Technische Faktoren
Die technischen Faktoren kann man in
mehrere Kategorien einteilen. Hier die
wichtigsten: erstens sind die Geldmarkt-
zinsen ungewöhnlich niedrig, was auch den
Kapitalmarktzinsen nach oben Grenzen
setzt, und zweitens verfügen die Unternehmen
über solide Bilanzen, was das Angebot
an Anleihen reduziert. Beide Faktoren
könnten leicht in die andere Richtung ausschlagen:
Die US-Notenbank hat bereits
klargestellt, dass die Zinsen in den USA im
weiteren Verlauf dieses Jahres steigen
werden; und wie an der Zunahme des
M&A-Geschäfts zu erkennen ist, suchen die
Unternehmen nach Anlagemöglichkeiten
für ihre hohen Barmittel.
2. Strukturelle Argumente
Manche Beobachter behaupten, dass die
„strukturellen“ Ersparnisse in den Ländern
Asiens (mit Ausnahme Japans), die sich in
den Leistungsbilanzüberschüssen dieser
Länder widerspiegeln, zu den niedrigen Anleiherenditen
in den grossen Wirtschaftsnationen
beigetragen haben. Wegen der in den
Ländern Asiens sehr viel attraktiveren
Wachstumsraten und Renditen gehen wir
aber davon aus, dass dies nicht von Dauer
sein kann.
Ein weiteres strukturelles Argument
ist, dass sich die Notenbanken im Kampf
gegen die Inflation mehr Glaubwürdigkeit
erworben haben. Wir widersprechen dem
nicht, denn es gibt Belege dafür, dass die
Inflation in den letzten Jahren niedrig und
stabil war. Aber die Preisstabilität dürfte
durch die hohen Rohstoffpreise und die
steigenden Lohnstückkosten gefährdet
werden.
3. Konjunkturelle Faktoren
Wieder andere Beobachter vertreten die
Auffassung, dass die niedrigen Anleiherenditen
konjunkturell bedingt und eine unmittelbare
Folge der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen
nach dem Platzen der
Internetblase sind: Zunehmende globale Ungleichgewichte
machen die Weltwirtschaft
anfälliger für Schocks, und eine „Normalisierung“
der Geldmarktzinsen durch die
Notenbanken wird einen Konjunkturabschwung
auslösen. Aber auch diese Argumentation
wird durch einige wichtige
Unterschiede zwischen der damaligen Situation
nach dem Platzen früherer Preisblasen
und der jetzigen Situation teilweise
entkräftet: das Fehlen eines grösseren Preisschocks
und die rasche Trendwende in
Bezug auf die Bilanzen des Unternehmenssektors.
Unserer Meinung nach liefert keines
der obigen Argumente eine befriedigende
Erklärung für das niedrige derzeitige Renditeniveau.
Wir gehen davon aus, dass die
Anleiherenditen weiter steigen werden.