Das DCF-Verfahren - SVKG

Le taux d'escompte dans la méthode des
cash flows actualisés (DCF)
Dr. David Hersberger
Architecte EPFL-SIA, MRICS, CH-4123 Allschwil, Bâle (BL)

Table des matières
Sommaire
1. Généralités contextuelles
2. Le taux d'escompte dans la méthode des cash flows actualisés (DCF)
(dérivations, applications et impacts)
3. Les différents concepts DCF et leur application dans la pratique
4. Synthèse & recommandations
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 2/42

Introduction
Pertinence de ce thème dans le contexte actuel
ß Un établissement précis des valeurs immobilières actuelles a pris pour
diverses raisons une une importance croissante au cours de ces dernières
années
ß La conjoncture caractérisée par des prix parfois stagnants, voir en chute
dans la sphère immobilière
ß Les directives comptables applicables aux investisseurs institutionnels
(valeur vénale dès 2004 vs. celle du bilan antérieurement)
ß Application de critères techniques et d’une méthodologie à la méthode
DCF
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 3/42

Einleitung
Zur Person / Hintergrund
ß Ausbildung als Dipl. Architekt, Weiterbildungen als Immobilienbewerter m. eidg. FA,
Dipl. Immobilienökonom, berufsbegleitende Dissertation (2005-2008)
ß Partner der Swiss Valuation Group AG, die gesamtschweizerische Expertengruppe
für die Bewertung von Immobilien mit Büros in Basel, Bern und Zürich
ß Tätigkeit als angestellter und selbständiger Architekt / GU (1985-2005)
ß Immobilienbewertungen, -beratungen und Bautreuhandmandate (ab 2005)
ß Nebenamtlicher Gebäudeschätzer der BGV (seit 1992)
ß Mitgliedschaften / Diverses:
SEK / SVIT (Vorstandsmitglied)
MRICS (Royal Instituton of Chartered Surveyors)
Zertifizierter Gerichtsexperte (ISO 17024, Zert. 044)
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 4/42

Einleitung
Wo sehen Sie bei der Anwendung des DCF-Verfahrens die
grössten Unsicherheiten?
Unsicherheiten beim DCF-Verfahren CH D
MW = Mittelwert (von 1=schwach bis 7=stark), a = Antwortgeber MW a MW a
Unsicherheiten bei den DCF-Methodischen Grundlagen 2.80 15 2.67 9
Unsicherheiten bei der Immobilienbewertungsspezifischen Anwendung 2.67 15 4.56 9
Unsicherheiten bei der rechnerischen Anwendung 1.93 15 1.78 9
Unsicherheiten beim Diskontsatz 4.56 16 6.44 9
Unsicherheiten bei der Teuerung 3.33 15 3.89 9
Unsicherheiten bei den Einnahmen (Mieteinnahmen, Leerstand) 3.40 15 4.11 9
Unsicherheiten bei den Betriebskosten 3.13 15 3.33 9
Unsicherheiten bei den Instandhaltungskosten 3.27 15 3.56 9
Unsicherheiten bei den Instandsetzungskosten 4.13 15 3.78 9
Ist es ein Nachteil, dass das DCF-Verfahren unterschiedlich angewendet wird 4.00 14 5.78 9
Ist es ein Vorteil, dass das DCF-Verfahren unterschiedlich angewendet wird 3.60 15 2.11 9
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 6/41

Einleitung
Expertenbefragung:
ß Schriftliche Expertenbefragung in CH und D mit DCF-Anwendern
ß Grundgesamtheit (28 Teilnehmer), spezialisierungsbedingt klein
ß Erhebungszeitraum 4.Quartal 2006 – 1. Quartal 2007
ß Auswertung als vergleichende Fallstudie
(nicht als repräsentative Datenerhebung)
ß Auswahl der Teilnehmer erfolgte nach dem Konzentrationsprinzip
(wesentlichste Elemente der Grundgesamtheit)
ß Teilnehmer, die sich beruflich oder in der Lehre intensiv mit dem
DCF-Verfahren bei der Wertermittlung von Immobilien beschäftigen
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 7/42

Einleitung
Teilnehmer aus der CH (16):
ß Herr Adrian Aebischer, CPV/CAP Pensionskasse der Coop Gruppe, CH-Basel
ß Herr Andreas Ammann, Wüest & Partner AG, CH-Zürich
ß Herr Daniel Conca, Reflecta AG, D-Bern
ß Herr Jan Eckert, Sal. Oppenheim, CH-Zürich
ß Herr Markus Fischer, UBS AG, CH-Zürich
ß Herr Urs Hauri, BDO Visura, CH-Solothurn
ß Herr Torsten Hermann, Basler-Versicherungs-Gesellschaft, CH-Basel
ß Herr Heinz Lanz, ZIBAG Zentrum für Immobilienbewertung, CH-Muri bei Bern
ß Herr Daniel Lehmann, Architekturbüro D. Lehmann, CH-Bern
ß Herr Beat Ochsner, KPMG Fides, CH-Zürich
ß Herr Lorenzo Pedrazzini, Colliers AMI (Suisse) SA, CH-Genève
ß Herr Ludwig Reinsperger, PSP Swiss Property Group, CH-Zürich
ß Herr Oliver Schwartz, Real Estate Consulting PricewaterhouseCoopers AG, CH-Zürich
ß Herr H.J. Stucki, AFIAA Foundation for International Real Estate Investments, CH-Zürich
ß Herr Heinz Tschuppert, Livit AG, CH-Zürich
ß Herr Oskar Wyss, Armasuisse Immobilien, CH-Bern
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 8/42

Einleitung
Teilnehmer aus D (12):
ß Herr Hermann Altmeppen, Altmeppen & Partner, D-Braunschweig
ß Herr Prof. Dr.-Ing. Ullrich Bauch, Kaiser Baucontrol Ingenieurgesellschaft mbh, D-Dresden
ß Herr Dr. Henrik Baumunk, KPMG, D-Frankfurt
ß Herr Dr. Thomas Beyerle, DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbh, D-Frankfurt
ß Herr Dr. Jan-Christoph Friedrichs, Betriebswirtschaftliches Büro Göttingen, D-Rosdorf
ß Herr Christian Glock, PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Beratung GmbH, D-Frankfurt
ß Frau Karen Körnig, Bayerische Bau und Immobilien Gruppe, D-München
ß Herr Wolfgang Kubatzki, Feri Finance AG, D-Bad Homburg
ß Herr Holger Ladewig, Ladewig Asset Management GmbH, D-München
ß Herr Prof. Dr. Kurt M. Maier, Hochschule f. Wirtschft u. Umwelt Nürtlingen, D-Nürtlingen
ß Herr Hilmar Loy, Sachverständigenkanzlei für Immobilienbewertung, D-Düsseldorf
ß Herr Michael Schlarb, Sachverständigenbüro Michael Schlarb, D-Essen
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 9/42

Einleitung
Sensitivitätsanalyse:
Auswirkung des Diskontsatzes auf Marktwert und Wertanteil in der
1. und 2. Phase
Zinssatz DCF-Wert (=Barwert) 1. Phase 2. Phase
(%) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)
3.0% 100% 23'500'000 100% 6'013'793 26% 17'486'207 74%
3.5% 117% 20'142'857 86% 5'863'207 29% 14'279'650 71%
4.0% 133% 17'625'000 75% 5'718'182 32% 11'906'818 68%
4.5% 150% 15'666'667 67% 5'578'467 36% 10'088'200 64%
5.0% 167% 14'100'000 60% 5'443'823 39% 8'656'177 61%
5.5% 183% 12'818'182 55% 5'314'026 41% 7'504'156 59%
6.0% 200% 11'750'000 50% 5'188'861 44% 6'561'139 56%
26.000.000
24.000.000
22.000.000
20.000.000
18.000.000
16.000.000
14.000.000
12.000.000
10.000.000
8.000.000
6.000.000
4.000.000
2.000.000
0
DC F-W ert 1. Phase 2. Phase
3,0% 3,5% 4,0%
4,5%
5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0%
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 10/42

1. Einführung in das Thema
Begriffsdefinition:
ß DCF-Verfahren = Discounted Cashflow-Verfahren
ß Discounted Cash-Flow (DCF) (dt. abgezinster Zahlungsstrom) beschreibt
Verfahren zur Wertermittlung, insbesondere zur Unternehmensbewertung
und zur Ermittlung des Verkehrswerts von Immobilien. Es beruht auf dem
finanzmathematischen Konzept der Abzinsung (eng.: discounting) von
Zahlungsströmen (eng. cash flow) zur Ermittlung des Kapitalwerts.
(aus Wikipedia)
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11. Juni 2010 11/42

1. Einführung in das Thema
Cashflow-Definitionen: Claudio Loderer: Handbuch der Bewertung
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 12/42

1. Einführung in das Thema
Wer bewertet heute welche Objektarten mit dem DCF-Verfahren?
Objektarten:
ß Ertragsorientierte Objekte, deren Marktwert sich anhand der zu
erwartenden Erträge bemisst (vgl. Ertragswert), wie z.B.
Mehrfamilienhäuser, Bürogebäude, Geschäftsbauten
ß Unregelmässiger Cashflow (in der 1. Phase)
ß Detaillierte zukunftbezogene Informationen sind vorhanden oder Annahmen
sind möglich
Auftraggeber:
ß Bewertungen mit dem DCF-Verfahren werden oftmals durch die
Auftraggeber gewünscht
ß Institutionelle Auftraggeber (aufgrund von Rechnungslegungsabsprachen)
ß Private Auftraggeber aufgrund der Transparenz oder möglichen Verkäufen
an institutionelle Käufer
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 13/42

2. Grundlagen des DCF-Verfahrens
Die 3 Hauptverfahren der Wertermittlung von Immobilien:
ß Sachwert bzw. Realwertverfahren
ß Ertragswertverfahren
ß Vergleichswertverfahren
Das DCF-Verfahren:
ß Das Discounted-Cashflow-Verfahren ist den dynamischen
Ertragswertverfahren der Investitionsrechnung zuzuordnen
ß Analyse-Bewertungsverfahren bei grossen industriellen
Investitionsentscheidungen seit vielen Jahrzehnten bekannt
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 14/42

2. Grundlagen des DCF-Verfahrens
Konzept des DCF-Verfahrens:
Quelle: Francesco Canonica: Die Immobilienbewertung
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 15/42

2. Grundlagen des DCF-Verfahrens
DCF-Wert ergibt sich nach der Formel:
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 16/42

2. Grundlagen des DCF-Verfahrens
Verbreitete Bewertungsmodelle mit dem DCF-Verfahren:
ß 1. Phasenmodell
Die Free Cash Flows werden über die gesamte Restnutzungsdauer
abgezinst und aufaddiert
ß 2. Phasenmodell
Mit einer 1. Phase (oftmals 5-20 Jahre) in der die Free Cash Flows
abgezinst und aufaddiert werden
2. Phase (Restwert wird ermittelt wie beim Ertragswertverfahren)
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 17/42

Zinssatz real (1.+ 2.Phase) 5.00%
Teuerung Ausgaben 0.00%
Teuerung Einnahmen 0.00%
1.Phase 2.Phase
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ab 2021
Periode n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ab 11
Mietertrag (SOLL) 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000
Mietzinsausfälle -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000
Mietreduktion - - - - - - - - - - -
Mietertrag (IST) 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000
Betriebskosten
(z. L. Eigent.) 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000
Total Nettoerträge 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000
Instandhaltung 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000
Instandsetzung 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000
Cash-Flow 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000
Restwert 14'100'000
Diskontfaktor 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7462 0.7107 0.6768 0.6446 0.6139 0.6139
Zinssatz
(1.+2. Phase) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Cash-Flow
diskontiert 671'429 639'456 609'006 580'005 552'386 526'082 501'030 477'172 454'449 432'809 8'656'177
Marktwert 14'100'000

2. Grundlagen des DCF-Verfahrens
DCF-Wert = Ertragswert ?
ß Bei gleichen Rechnungsgrössen entspricht das DCF-Ergebnis dem
Ertragswert
ß Allfällige Ergebnisunterschiede ergeben sich nur bei unterschiedlichen
Eingaben
DCF-Wert = CHF 14‘100‘000 (siehe DCF-Beispiel)
Ertragswert
ß EW = RE / Basiszinssatz = 705‘000 / 5.00% = CHF 14‘100‘000
Nettoverfahren (Equity-Verfahren)
ß EW = Mietertrag-Soll / Kapsatz = 1‘000‘000 / 7.09% = CHF 14‘100‘000
Bruttoverfahren (Entity-Verfahren)
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 19/42

1.Phase 2.Phase
2011 2012 2013 2014 2015 ab 2016
Periode n 1 2 3 4 5 6
Mietertrag (SOLL) 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000
Mietzinsausfälle 20'000 20'000 20'000 20'000 20'000 20'000
Mietreduktion - - - - - -
Mietertrag (IST) 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000
Betriebskosten
(z. L. Eigent.) 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000
Total Nettoerträge 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000
Instandhaltungskosten 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000
Instandsetzungskosten 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000
Cash-Flow 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000
Restwert 14'100'000
Diskontfaktor 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7835
Zinssatz (1.+2. Phase) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Cash-Flow diskontiert 671'429 639'456 609'006 580'005 552'386 11'047'719
Marktwert 14'100'000

2. Fondements du processus DCF
Types d’inférences du taux d’escompte :
Voici les 3 processus les plus répandus en Suisse et sur le plan international :
1. Dérivation du marché immobilier :
issu de prix de vente obtenus dans la réalité.
(Évaluation comparative ( = Comparison Method)
Avantages :
ß Le calcul qui tient le plus compte du marché
Désavantages :
ß Peu de données du marché disponibles
(quantités représentatives, actualité, possibilités de comparaisons, déductions
pertinentes, majorations/diminutions)
Application :
ß Contrôle de plausibilité par un évaluateur, fondé sur les conclusions d’une évaluation
comparative avec des prix de vente connus de lui (peu de données relatives au
marché disponibles)
ß Modèles de taux d’intérêts de capitalisation, par exemple tels qu’appliqués à la CS
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 21/42

2. Fondements du processus DCF
Types d’inférences du taux d’escompte :
2. Concept des coûts moyens pondérés du capital
(WACC = Weighted Average Costs of Capital)
Type de capital Coûts du capital Proportion de l‘ensemble du capital Total
Capital emprunté 3.0 % 75 % 2.75 %
Capital propre 5.0% 25 % 1.25 %
Coûts moyens du capital 4.00 %
ß Coûts du capital emprunté :
Taux d’intérêts hypothécaires actuels ou moyens
ß Coûts du capital propre:
Rendement couramment escompté pour des objets spécifiques
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 22/42

2. Fondements du processus DCF
Types d’inférences du taux d’escompte :
3. Concept des coûts d’opportunité / dérivation du marché financier
(APV = Adjusted Present Value/actualisation à des taux différents les flux présentant
des risques différents./)
Ordres de grandeur Total
Obligations émises par la Confédération et autres placements alternatifs sans risque
quant au taux d‘intérêt 2.00 %
Majoration pour couverture du risque immobilier ordinaire (manque de liquidités et al)
1.50 %
Majoration pour risque immobilier spécifique 0.50 %
Rendements comparatifs 4.00 %
ß Taux d’intérêt réel (ou sous déduction du taux d’intérêt nominal pour la couverture de
la dévaluation)
ß Cette méthode est pratiquée en Suisse par un grand nombre d’investisseurs
institutionnels.
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 23/42

2. Fondements du processus DCF
Inflation:
Le phénomène d’inflation lui est intégrable de la façon suivante :
Prise en compte de l‘inflation dans le calcul :
Calcul de la valeur nominale Calcul de la valeur réelle
ß Calcul de la valeur nominale prenant en compte des flux de paiement et un taux
d’intérêt nominaux.
ß Calcul de la valeur réelle prenant en compte les flux de paiement et un taux
d’escompte réels.
Le calcul de la valeur de rendement prend en compte un ttaux d’intérêt réel, i.e.
intégrant la part de renchérissement escomptée.
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 24/42

2. Fondements du processus DCF
Conversion du taux d’intérêt réel en taux d’intérêt nominal :
ß Conversion en utilisant la parité Fisher :
r = i - p e
i = Taux d‘escompte nominal
r = Taux d‘escompte réel
p e = Taux d‘inflation prévu
ß Exemple :
Recherche: Taux d’escompte nominal
Donnée: Taux d’escompte réel = 5.00 %
Taux d’inflation prévu (p.a.) = 1.00 %
Le taux d’escompte nominal s’élève ainsi à
r+ p e = 5.00% + 1.00% = 6.00%
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 25/42

2. Fondements du processus
Conversion du taux d’intérêt réel en taux d’intérêt nominal:
ß Conversion en utilisant l’hypothèse Fisher :
i = ( 1 + r) ( 1 +p ) – 1
i = Taux d’escompte nominal
r = Taux d’escompte réel
p = Taux d’inflation (stable sur une année)
ß Exemple :
Recherche : Raux d’escompte nominal
Donnée : Taux d’escompte réel = 6.00 %
Taux d’inflation = 3.00 %
Le taux d’escompte nominal s’élève ainsi à
(1+r)(1+p )-1 = (1+0.06)(1+0.03)-1 = 9.18%

Zinssatz nominal (1.Phase) 6.00%
Zinssatz real (2.Phase) 5.00%
Teuerung Ausgaben 1.00%
Teuerung Einnahmen 1.00%
1.Phase 2.Phase
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ab 2021
Periode n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Mietertrag (SOLL) 1'000'000 1'010'000 1'020'100 1'030'301 1'040'604 1'051'010 1'061'520 1'072'135 1'082'857 1'093'685 1'104'622
Mietzinsausfälle 20'000 20'200 20'402 20'606 20'812 21'020 21'230 21'443 21'657 21'874 22'092
Mietreduktion - - - - - - - - - - -
Mietertrag (IST) 980'000 989'800 999'698 1'009'695 1'019'792 1'029'990 1'040'290 1'050'693 1'061'200 1'071'812 1'082'530
Betriebskosten (z. L.
Eigent.) 65'000 65'650 66'307 66'970 67'639 68'316 68'999 69'689 70'386 71'090 71'800
Total Nettoerträge 915'000 924'150 933'392 942'725 952'153 961'674 971'291 981'004 990'814 1'000'722 1'010'729
Instandhaltungskosten 70'000 70'700 71'407 72'121 72'842 73'571 74'306 75'049 75'800 76'558 77'324
Instandsetzungskosten 140'000 141'400 142'814 144'242 145'685 147'141 148'613 150'099 151'600 153'116 154'647
Cash-Flow 705'000 712'050 719'171 726'362 733'626 740'962 748'372 755'855 763'414 771'048 778'759
Restwert 15'575'172
Diskontfaktor 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473 0.7050 0.6651 0.6274 0.5919 0.5584 0.5584
Zinssatz (1.+2. Phase) 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 5.00%
Cash-Flow
diskontiert 665'094 633'722 603'829 575'347 548'208 522'349 497'710 474'233 451'864 430'549 8'697'095
Marktwert
14'100'000

2. Grundlagen des DCF-Verfahrens
Einnahmen und Ausgaben:
Feingliederung entsprechend verfügbarer Daten (aus der Verwaltung) / Benchmarks
Einnahmen:
ß Mietertrag (SOLL)
Mietzinsausfälle
Mietzinsreduktion
ß Mietertrag (IST)
Ausgaben:
Betriebskosten (nicht überwälzbare Nebenkosten)
Steuern und Abgaben
Versicherungsprämien
Verwaltung
ß Total Betriebs- und Verwaltungskosten
Instandhaltungskosten
Instandsetzungskosten
ß Total Kosten
= Cash-Flow
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 28/42

1.Phase 2.Phase
2011 2012 2013 … ab 2021 Barwert Annuität % Soll-M. % Marktwert Flächenkosten
Periode n 1 2 3 11 1-∞ (CHF/m2/a)
Mietertrag (SOLL) 329'688 329'688 329'688 329'688 329'688 6'520'090 329‘688 100.00% 6.20% 217.3
-1.82% -1.82% -1.82% -1.82% -1.82%
- Leerstand 6'000 6'000 6'000 6'000 6'000 120'000 6'000 1.84% 0.11% 4.0
- Andere Ertragsausfälle
+ Andere Erträge
Total Ertrag 323'688 323'688 323'688 323'688 323'688 6'400'090 323‘688 98.16% 6.08% 213.3
- Hauswartung 1'500 1'500 1'500 1'500 1'500 30'000 1'500 0.46% 0.03% 1.0
- Versicherungen 1'000 1'000 1'000 1'000 1'000 20'000 1'000 0.31% 0.02% 0.7
- Versorgung 8'500 8'500 8'500 8'500 8'500 170'000 8'500 2.61% 0.16% 5.7
- Verwaltung 13'400 13'400 13'400 13'400 13'800 272'911 13'646 4.19% 0.26% 9.1
- Liegenschaftssteuern - - - - -
- Übrige Aufwendungen 500 500 500 500 500 10'000 500 0.15% 0.01% 0.3
Total Betriebskosten 24'900 24'900 24'900 24'900 25'300 502'911 25'146 7.71% 0.48% 16.8
- Instandhaltungskosten 23'000 23'000 23'000 23'000 23'000 460'000 23'000 7.06% 0.44% 15.3
- Instandsetzungskosten 0 0 200'000 0 6'200 248'893 12'445 3.82% 0.24% 8.3
Total Betriebs- u.
Unterhaltungskosten 47'900 47'900 247'900 47'900 54'500 1'211'804 60'590 18.59% 1.15% 40.4
- Andere Kosten 0 0 0 0 0
Total Kosten 47'900 47'900 247'900 47'900 54'500 1'211'804 60'590 18.59% 1.15% 40.4
Total Nettoertrag /
Cash-Flow 275'788 275'788 75'788 275'788 269'188 5'261'956 263'098 80.70% 5.00% 175.4
Restwert 5'383'760
Diskontfaktor 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.6139
Zinssatz real
(1.+2. Phase) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Cash-Flow diskontiert 262'655 250'148 65'469 226'891 3'305'162 Hauptnutzfläche 1‘500 m2
Marktwert 5'261'956

3. Anwendung in der Praxis
Was für Werte ermitteln Sie:
ß Vorwiegend Marktwerte (95.2%)
ß aber auch Investitionswerte (4.8%)
Werte CH D CH+D
a = 14 a = 9 a = 23
b = Anzahl Bewertungen, a = Antwortgeber % b % b % b
Marktwert (=Verkehrswert) 95.2% 7'992 95.3% 3'635 95.2% 11'627
Investitionswert 4.8% 405 4.7% 180 4.8% 585
Total (Angaben in % von der Gesamtbewertungszahl) 100.0% 8'397 100.0% 3'815 100.0% 12'212
Marktwert (=Verkehrswert)
Investitionswert
4.8%
4.7%
95.2%
95.3%
CH D
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 30/42

3. Anwendung in der Praxis
Was für Objekte bewerten Sie:
ß CH: Wohnimmobilien (57.2%)
ß D: Büros/Läden/Wohnungen (58.9%)
Objektarten CH D CH+D
a = 16 a = 10 a = 26
o = Anzahl Objekte, a = Antwortgeber % o % o % o
Wohnimmobilien 57.2% 5'112 28.0% 1'080 48.5% 6'192
Immobilien m. Büros, Läden, Wohnungen 28.7% 2'567 58.9% 2'270 37.8% 4'837
Gewerbe- und Industrieliegenschaften 8.8% 783 7.3% 280 8.3% 1'063
Öffentliche Gebäude 3.9% 348 3.0% 115 3.6% 463
Sonderbauten 1.4% 122 2.8% 108 1.8% 230
Total (Angaben in % von der Gesamtobjektzahl) 100.0% 8'932 100.0% 3'853 100.0% 12'785
W ohnim m obilien
Im m obilien m . B üros , Läden, W ohnungen
G ew erbe- und Indus trieliegens c haften
Ö ffentlic he G ebäude
S onderbauten
3.9%
3.0%
1.4%
2.8%
8.8%
7.3%
28.0%
28.7%
57.2%
58.9%
CH D

3. Anwendung in der Praxis
Weshalb wenden Sie das DCF-Verfahren an:
ß CH: Wegen der grossen Transparenz (MW 83.57%)
ß D: Auftraggeber aus dem Ausland (MW 59.09%)
Anwendungsgründe für das DCF-Verfahren CH D
Mehrfachantworten möglich; MW% = Mittelwert in %
(0%=trifft nicht zu, 100%=trifft zu), a = Antwortgeber MW% a MW% a
Auftraggeber aus dem Inland 51.67 12 40.00 10
Auftraggeber aus dem Ausland 45.83 12 59.09 11
Zur Plausibilisierung 55.00 12 32.00 10
Als das geeignetste Verfahren 80.00 15 47.00 10
Wegen der grossen Transparenz 83.57 14 52.22 9
Bewertungsverfahren bei Portfoliobewertungen 70.77 13 57.00 10
Genauere Bewertungsergebnisse 80.67 15 46.00 10

3. Anwendung in der Praxis
Welches DCF-Modell wenden Sie an?
ß CH+D: 2-Phasenmodell mit 1. Phase von 10 Jahren
Angewendete DCF-Modelle CH D
MW% = Mittelwert in % (0% trifft nicht zu, 100% trifft zu), a = Antwortgeber MW% a MW% a
Wohnimmobilien:
1-Phasenmodell 36.9 16 25.0 8
2-Phasenmodell 63.1 16 75.0 8
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 1-10 Jahre 11 8
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 11-20 Jahre 3 2
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): über 21 Jahre 1 0
Büroimmobilien:
1-Phasenmodell 32.7 15 22.2 9
2-Phasenmodell 67.3 15 77.8 9
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 1-10 Jahre 12 9
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 11-20 Jahre 4 2

3. Anwendung in der Praxis
Wie berücksichtigen Sie die Teuerung in der 1. Phase?
ß CH+D: Teuerung im Cashflow berücksichtigt
Berücksichtigung der Teuerung CH D
MW% = Mittelwert in % (0% trifft nicht zu, 100% trifft zu), a = Antwortgeber MW% a MW% a
Wohnimmobilien:
Teuerung im Diskontsatz berücksichtigt 31.8 11 35.0 8
Teuerung im Cash-Flow berücksichtigt 68.2 11 65.0 8
Annahme für Teuerung bei Ausgaben 0.88 10 2.0 4
Annahme für Teuerung bei Einnahmen 0.82 10 1.5 4
Büroimmobilien:
Teuerung im Diskontsatz berücksichtigt 31.8 11 31.1 9
Teuerung im Cash-Flow berücksichtigt 68.2 11 68.9 9
Annahme für Teuerung bei Ausgaben 0.88 10 1.9 5
Annahme für Teuerung bei Einnahmen 0.88 10 1.5 5

3. Anwendung in der Praxis
Wie berechnen Sie den Diskontsatz in der 1. Phase?
ß 1. Vom Immobilienmarkt abgeleiteter Diskontsatz
Nach Opportunitätskosten (APV)
Nach durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)
Vom Markt abgeleiteter Diskontsatz
Liegenschaftszinssatz (D) 3
CH D
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 35/42
4
4
5
5
8
11

4. Zusammenfassung, Empfehlungen
Sensitivitätsanalyse:
ß Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell)
Phase 1 = 5-20 Jahre, Diskontsatz 5.00%
Dauer Phase 1 DCF-Wert (1.+2. Phase) 1. Phase (Barwerte) 2. Phase (Barwerte)
(Jahre) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)
26'000'000
24'000'000
22'000'000
20'000'000
18'000'000
16'000'000
14'000'000
12'000'000
10'000'000
8'000'000
6'000'000
4'000'000
2'000'000
0
5 100% 14'100'000 100% 3'052'281 22% 11'047'719 78%
10 200% 14'100'000 100% 5'443'823 39% 8'656'177 61%
15 300% 14'100'000 100% 7'317'659 52% 6'782'341 48%
20 400% 14'100'000 100% 8'785'858 62% 5'314'142 38%
5 10 15 20
Diskontsatz 5.0%
DC F-Wert 1. Phase 2. Phase

4. Zusammenfassung, Empfehlungen
Sensitivitätsanalyse: Teilindexierte Mietverträge
ß Auswirkung auf den Marktwert bei einer 10-jährigen Laufzeit
Indexierter Mietvertrag, Diskontsatz 5.0%
Teuerung DCF-Wert, Index 100% DCF-Wert, Index 80% DCF-Wert, Index 60%
(% p.a.) (CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)
0.0% 14'100'000 100% 14'100'000 100.0% 14'100'000 100.0%
1.0% 14'100'000 100% 13'899'900 98.6% 13'840'000 98.2%
2.0% 14'100'000 100% 13'705'500 97.2% 13'589'700 96.4%
3.0% 14'100'000 100% 13'516'500 95.9% 13'348'700 94.7%
4.0% 14'100'000 100% 13'332'700 94.6% 13'116'300 93.0%
5.0% 14'100'000 100% 13'153'900 93.3% 12'892'300 91.4%
6.0% 14'100'000 100% 12'980'000 92.1% 12'676'100 89.9%
1 6 . 0 0 0 . 0 0 0 Index 100% Index 80% Index 60%
1 4 . 0 0 0 . 0 0 0
1 2 . 0 0 0 . 0 0 0
1 0 . 0 0 0 . 0 0 0
8 . 0 0 0 . 0 0 0
6 . 0 0 0 . 0 0 0
4 . 0 0 0 . 0 0 0
2 . 0 0 0 . 0 0 0
0
0 , 0 % 1 , 0 % 2 , 0 % 3 , 0 % 4 , 0 % 5 , 0 % 6 , 0 %

4. Zusammenfassung, Empfehlungen
Anwendung des DCF-Verfahrens
Angewendete DCF-Modelle:
ß Abhängig vom Bewertungsobjekt und Bewertungsauftrag
ß Bei den meisten Bewertungsobjekten eignet sich das 2-Phasenmodell
ß Dauer der 1. Phase mit 10 Jahren (Prognosesicherheit, Informationen),
Ausnahmsweise auch eine Dauer der 1. Phase mit 20 Jahren
(auftraggeberspezifisch, z.B. bei vorhandener Instandsetzungsplanung von
20 Jahren)
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 38/42

4. Zusammenfassung, Empfehlungen
Anwendung des DCF-Verfahrens
Realwertrechnung
ß Ist für die meisten Bewertungen geeignet
ß Einfache und sichere Anwendung, geringes Fehlerrisiko
ß Gute Lesbarkeit der DCF-Darstellung
Nominalwertrechnung
ß Bei indexierten Mietverträgen von Hauptmietern und langer Vertragsdauer
ß Anwendung auf Wunsch des Auftraggebers
ß Anspruchsvolle Anwendung mit erhöhtem Fehlerrisiko
ß Weniger gute Lesbarkeit der DCF-Darstellung
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 39/42

4. Zusammenfassung, Empfehlungen
Zusammenfassung:
Der Diskontsatz
ß Grosse Auswirkung des Diskontsatzes auf den DCF-Wert
ß sorgfältige Festlegung des Diskontsatzes mit einem oder mehreren der
Vorteile
3 Hauptverfahren
ß Genaue Marktwerte durch exakte Abbildung von Zahlungsströmen und
objektspezifischen Gegebenheiten
ß Grosse Transparenz (bei entsprechender Darstellung)
ß Geeignetes Verfahren auch für wiederkehrende Bewertungen
Nachteile
ß Ohne Erfahrung und Daten sind keine zuverlässigen Bewertungsergebnisse möglich
ß Unterschiedliche DCF-Modelle / wenig Benchmarks verfügbar
ß Gewagte Prognosen können zu unsicheren Bewertungsergebnissen führen
(Kaffeesatzlesen vermeiden)
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 40/42

Besten Dank !
Dr. David Hersberger SVKG Sommertagung vom 11.Juni 2010 42/42