Das DCF-Verfahren - SVKG
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Le taux d'escompte dans la méthode des<br />
cash flows actualisés (<strong>DCF</strong>)<br />
Dr. David Hersberger<br />
Architecte EPFL-SIA, MRICS, CH-4123 Allschwil, Bâle (BL)
Table des matières<br />
Sommaire<br />
1. Généralités contextuelles<br />
2. Le taux d'escompte dans la méthode des cash flows actualisés (<strong>DCF</strong>)<br />
(dérivations, applications et impacts)<br />
3. Les différents concepts <strong>DCF</strong> et leur application dans la pratique<br />
4. Synthèse & recommandations<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 2/42
Introduction<br />
Pertinence de ce thème dans le contexte actuel<br />
ß Un établissement précis des valeurs immobilières actuelles a pris pour<br />
diverses raisons une une importance croissante au cours de ces dernières<br />
années<br />
ß La conjoncture caractérisée par des prix parfois stagnants, voir en chute<br />
dans la sphère immobilière<br />
ß Les directives comptables applicables aux investisseurs institutionnels<br />
(valeur vénale dès 2004 vs. celle du bilan antérieurement)<br />
ß Application de critères techniques et d’une méthodologie à la méthode<br />
<strong>DCF</strong><br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 3/42
Einleitung<br />
Zur Person / Hintergrund<br />
ß Ausbildung als Dipl. Architekt, Weiterbildungen als Immobilienbewerter m. eidg. FA,<br />
Dipl. Immobilienökonom, berufsbegleitende Dissertation (2005-2008)<br />
ß Partner der Swiss Valuation Group AG, die gesamtschweizerische Expertengruppe<br />
für die Bewertung von Immobilien mit Büros in Basel, Bern und Zürich<br />
ß Tätigkeit als angestellter und selbständiger Architekt / GU (1985-2005)<br />
ß Immobilienbewertungen, -beratungen und Bautreuhandmandate (ab 2005)<br />
ß Nebenamtlicher Gebäudeschätzer der BGV (seit 1992)<br />
ß Mitgliedschaften / Diverses:<br />
SEK / SVIT (Vorstandsmitglied)<br />
MRICS (Royal Instituton of Chartered Surveyors)<br />
Zertifizierter Gerichtsexperte (ISO 17024, Zert. 044)<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 4/42
Einleitung<br />
Wo sehen Sie bei der Anwendung des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s die<br />
grössten Unsicherheiten?<br />
Unsicherheiten beim <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> CH D<br />
MW = Mittelwert (von 1=schwach bis 7=stark), a = Antwortgeber MW a MW a<br />
Unsicherheiten bei den <strong>DCF</strong>-Methodischen Grundlagen 2.80 15 2.67 9<br />
Unsicherheiten bei der Immobilienbewertungsspezifischen Anwendung 2.67 15 4.56 9<br />
Unsicherheiten bei der rechnerischen Anwendung 1.93 15 1.78 9<br />
Unsicherheiten beim Diskontsatz 4.56 16 6.44 9<br />
Unsicherheiten bei der Teuerung 3.33 15 3.89 9<br />
Unsicherheiten bei den Einnahmen (Mieteinnahmen, Leerstand) 3.40 15 4.11 9<br />
Unsicherheiten bei den Betriebskosten 3.13 15 3.33 9<br />
Unsicherheiten bei den Instandhaltungskosten 3.27 15 3.56 9<br />
Unsicherheiten bei den Instandsetzungskosten 4.13 15 3.78 9<br />
Ist es ein Nachteil, dass das <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> unterschiedlich angewendet wird 4.00 14 5.78 9<br />
Ist es ein Vorteil, dass das <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> unterschiedlich angewendet wird 3.60 15 2.11 9<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 6/41
Einleitung<br />
Expertenbefragung:<br />
ß Schriftliche Expertenbefragung in CH und D mit <strong>DCF</strong>-Anwendern<br />
ß Grundgesamtheit (28 Teilnehmer), spezialisierungsbedingt klein<br />
ß Erhebungszeitraum 4.Quartal 2006 – 1. Quartal 2007<br />
ß Auswertung als vergleichende Fallstudie<br />
(nicht als repräsentative Datenerhebung)<br />
ß Auswahl der Teilnehmer erfolgte nach dem Konzentrationsprinzip<br />
(wesentlichste Elemente der Grundgesamtheit)<br />
ß Teilnehmer, die sich beruflich oder in der Lehre intensiv mit dem<br />
<strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> bei der Wertermittlung von Immobilien beschäftigen<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 7/42
Einleitung<br />
Teilnehmer aus der CH (16):<br />
ß Herr Adrian Aebischer, CPV/CAP Pensionskasse der Coop Gruppe, CH-Basel<br />
ß Herr Andreas Ammann, Wüest & Partner AG, CH-Zürich<br />
ß Herr Daniel Conca, Reflecta AG, D-Bern<br />
ß Herr Jan Eckert, Sal. Oppenheim, CH-Zürich<br />
ß Herr Markus Fischer, UBS AG, CH-Zürich<br />
ß Herr Urs Hauri, BDO Visura, CH-Solothurn<br />
ß Herr Torsten Hermann, Basler-Versicherungs-Gesellschaft, CH-Basel<br />
ß Herr Heinz Lanz, ZIBAG Zentrum für Immobilienbewertung, CH-Muri bei Bern<br />
ß Herr Daniel Lehmann, Architekturbüro D. Lehmann, CH-Bern<br />
ß Herr Beat Ochsner, KPMG Fides, CH-Zürich<br />
ß Herr Lorenzo Pedrazzini, Colliers AMI (Suisse) SA, CH-Genève<br />
ß Herr Ludwig Reinsperger, PSP Swiss Property Group, CH-Zürich<br />
ß Herr Oliver Schwartz, Real Estate Consulting PricewaterhouseCoopers AG, CH-Zürich<br />
ß Herr H.J. Stucki, AFIAA Foundation for International Real Estate Investments, CH-Zürich<br />
ß Herr Heinz Tschuppert, Livit AG, CH-Zürich<br />
ß Herr Oskar Wyss, Armasuisse Immobilien, CH-Bern<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 8/42
Einleitung<br />
Teilnehmer aus D (12):<br />
ß Herr Hermann Altmeppen, Altmeppen & Partner, D-Braunschweig<br />
ß Herr Prof. Dr.-Ing. Ullrich Bauch, Kaiser Baucontrol Ingenieurgesellschaft mbh, D-Dresden<br />
ß Herr Dr. Henrik Baumunk, KPMG, D-Frankfurt<br />
ß Herr Dr. Thomas Beyerle, DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbh, D-Frankfurt<br />
ß Herr Dr. Jan-Christoph Friedrichs, Betriebswirtschaftliches Büro Göttingen, D-Rosdorf<br />
ß Herr Christian Glock, PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Beratung GmbH, D-Frankfurt<br />
ß Frau Karen Körnig, Bayerische Bau und Immobilien Gruppe, D-München<br />
ß Herr Wolfgang Kubatzki, Feri Finance AG, D-Bad Homburg<br />
ß Herr Holger Ladewig, Ladewig Asset Management GmbH, D-München<br />
ß Herr Prof. Dr. Kurt M. Maier, Hochschule f. Wirtschft u. Umwelt Nürtlingen, D-Nürtlingen<br />
ß Herr Hilmar Loy, Sachverständigenkanzlei für Immobilienbewertung, D-Düsseldorf<br />
ß Herr Michael Schlarb, Sachverständigenbüro Michael Schlarb, D-Essen<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 9/42
Einleitung<br />
Sensitivitätsanalyse:<br />
Auswirkung des Diskontsatzes auf Marktwert und Wertanteil in der<br />
1. und 2. Phase<br />
Zinssatz <strong>DCF</strong>-Wert (=Barwert) 1. Phase 2. Phase<br />
(%) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)<br />
3.0% 100% 23'500'000 100% 6'013'793 26% 17'486'207 74%<br />
3.5% 117% 20'142'857 86% 5'863'207 29% 14'279'650 71%<br />
4.0% 133% 17'625'000 75% 5'718'182 32% 11'906'818 68%<br />
4.5% 150% 15'666'667 67% 5'578'467 36% 10'088'200 64%<br />
5.0% 167% 14'100'000 60% 5'443'823 39% 8'656'177 61%<br />
5.5% 183% 12'818'182 55% 5'314'026 41% 7'504'156 59%<br />
6.0% 200% 11'750'000 50% 5'188'861 44% 6'561'139 56%<br />
26.000.000<br />
24.000.000<br />
22.000.000<br />
20.000.000<br />
18.000.000<br />
16.000.000<br />
14.000.000<br />
12.000.000<br />
10.000.000<br />
8.000.000<br />
6.000.000<br />
4.000.000<br />
2.000.000<br />
0<br />
DC F-W ert 1. Phase 2. Phase<br />
3,0% 3,5% 4,0%<br />
4,5%<br />
5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0%<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 10/42
1. Einführung in das Thema<br />
Begriffsdefinition:<br />
ß <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> = Discounted Cashflow-<strong>Verfahren</strong><br />
ß Discounted Cash-Flow (<strong>DCF</strong>) (dt. abgezinster Zahlungsstrom) beschreibt<br />
<strong>Verfahren</strong> zur Wertermittlung, insbesondere zur Unternehmensbewertung<br />
und zur Ermittlung des Verkehrswerts von Immobilien. Es beruht auf dem<br />
finanzmathematischen Konzept der Abzinsung (eng.: discounting) von<br />
Zahlungsströmen (eng. cash flow) zur Ermittlung des Kapitalwerts.<br />
(aus Wikipedia)<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11. Juni 2010 11/42
1. Einführung in das Thema<br />
Cashflow-Definitionen: Claudio Loderer: Handbuch der Bewertung<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 12/42
1. Einführung in das Thema<br />
Wer bewertet heute welche Objektarten mit dem <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>?<br />
Objektarten:<br />
ß Ertragsorientierte Objekte, deren Marktwert sich anhand der zu<br />
erwartenden Erträge bemisst (vgl. Ertragswert), wie z.B.<br />
Mehrfamilienhäuser, Bürogebäude, Geschäftsbauten<br />
ß Unregelmässiger Cashflow (in der 1. Phase)<br />
ß Detaillierte zukunftbezogene Informationen sind vorhanden oder Annahmen<br />
sind möglich<br />
Auftraggeber:<br />
ß Bewertungen mit dem <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> werden oftmals durch die<br />
Auftraggeber gewünscht<br />
ß Institutionelle Auftraggeber (aufgrund von Rechnungslegungsabsprachen)<br />
ß Private Auftraggeber aufgrund der Transparenz oder möglichen Verkäufen<br />
an institutionelle Käufer<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 13/42
2. Grundlagen des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
Die 3 Hauptverfahren der Wertermittlung von Immobilien:<br />
ß Sachwert bzw. Realwertverfahren<br />
ß Ertragswertverfahren<br />
ß Vergleichswertverfahren<br />
<strong>Das</strong> <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>:<br />
ß <strong>Das</strong> Discounted-Cashflow-<strong>Verfahren</strong> ist den dynamischen<br />
Ertragswertverfahren der Investitionsrechnung zuzuordnen<br />
ß Analyse-Bewertungsverfahren bei grossen industriellen<br />
Investitionsentscheidungen seit vielen Jahrzehnten bekannt<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 14/42
2. Grundlagen des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
Konzept des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s:<br />
Quelle: Francesco Canonica: Die Immobilienbewertung<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 15/42
2. Grundlagen des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
<strong>DCF</strong>-Wert ergibt sich nach der Formel:<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 16/42
2. Grundlagen des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
Verbreitete Bewertungsmodelle mit dem <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>:<br />
ß 1. Phasenmodell<br />
Die Free Cash Flows werden über die gesamte Restnutzungsdauer<br />
abgezinst und aufaddiert<br />
ß 2. Phasenmodell<br />
Mit einer 1. Phase (oftmals 5-20 Jahre) in der die Free Cash Flows<br />
abgezinst und aufaddiert werden<br />
2. Phase (Restwert wird ermittelt wie beim Ertragswertverfahren)<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 17/42
Zinssatz real (1.+ 2.Phase) 5.00%<br />
Teuerung Ausgaben 0.00%<br />
Teuerung Einnahmen 0.00%<br />
1.Phase 2.Phase<br />
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ab 2021<br />
Periode n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ab 11<br />
Mietertrag (SOLL) 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000<br />
Mietzinsausfälle -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000 -20'000<br />
Mietreduktion - - - - - - - - - - -<br />
Mietertrag (IST) 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000<br />
Betriebskosten<br />
(z. L. Eigent.) 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000<br />
Total Nettoerträge 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000<br />
Instandhaltung 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000<br />
Instandsetzung 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000<br />
Cash-Flow 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000<br />
Restwert 14'100'000<br />
Diskontfaktor 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7462 0.7107 0.6768 0.6446 0.6139 0.6139<br />
Zinssatz<br />
(1.+2. Phase) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%<br />
Cash-Flow<br />
diskontiert 671'429 639'456 609'006 580'005 552'386 526'082 501'030 477'172 454'449 432'809 8'656'177<br />
Marktwert 14'100'000
2. Grundlagen des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
<strong>DCF</strong>-Wert = Ertragswert ?<br />
ß Bei gleichen Rechnungsgrössen entspricht das <strong>DCF</strong>-Ergebnis dem<br />
Ertragswert<br />
ß Allfällige Ergebnisunterschiede ergeben sich nur bei unterschiedlichen<br />
Eingaben<br />
<strong>DCF</strong>-Wert = CHF 14‘100‘000 (siehe <strong>DCF</strong>-Beispiel)<br />
Ertragswert<br />
ß EW = RE / Basiszinssatz = 705‘000 / 5.00% = CHF 14‘100‘000<br />
Nettoverfahren (Equity-<strong>Verfahren</strong>)<br />
ß EW = Mietertrag-Soll / Kapsatz = 1‘000‘000 / 7.09% = CHF 14‘100‘000<br />
Bruttoverfahren (Entity-<strong>Verfahren</strong>)<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 19/42
1.Phase 2.Phase<br />
2011 2012 2013 2014 2015 ab 2016<br />
Periode n 1 2 3 4 5 6<br />
Mietertrag (SOLL) 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000 1'000'000<br />
Mietzinsausfälle 20'000 20'000 20'000 20'000 20'000 20'000<br />
Mietreduktion - - - - - -<br />
Mietertrag (IST) 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000 980'000<br />
Betriebskosten<br />
(z. L. Eigent.) 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000 65'000<br />
Total Nettoerträge 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000 915'000<br />
Instandhaltungskosten 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000 70'000<br />
Instandsetzungskosten 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000 140'000<br />
Cash-Flow 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000 705'000<br />
Restwert 14'100'000<br />
Diskontfaktor 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7835<br />
Zinssatz (1.+2. Phase) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%<br />
Cash-Flow diskontiert 671'429 639'456 609'006 580'005 552'386 11'047'719<br />
Marktwert 14'100'000
2. Fondements du processus <strong>DCF</strong><br />
Types d’inférences du taux d’escompte :<br />
Voici les 3 processus les plus répandus en Suisse et sur le plan international :<br />
1. Dérivation du marché immobilier :<br />
issu de prix de vente obtenus dans la réalité.<br />
(Évaluation comparative ( = Comparison Method)<br />
Avantages :<br />
ß Le calcul qui tient le plus compte du marché<br />
Désavantages :<br />
ß Peu de données du marché disponibles<br />
(quantités représentatives, actualité, possibilités de comparaisons, déductions<br />
pertinentes, majorations/diminutions)<br />
Application :<br />
ß Contrôle de plausibilité par un évaluateur, fondé sur les conclusions d’une évaluation<br />
comparative avec des prix de vente connus de lui (peu de données relatives au<br />
marché disponibles)<br />
ß Modèles de taux d’intérêts de capitalisation, par exemple tels qu’appliqués à la CS<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 21/42
2. Fondements du processus <strong>DCF</strong><br />
Types d’inférences du taux d’escompte :<br />
2. Concept des coûts moyens pondérés du capital<br />
(WACC = Weighted Average Costs of Capital)<br />
Type de capital Coûts du capital Proportion de l‘ensemble du capital Total<br />
Capital emprunté 3.0 % 75 % 2.75 %<br />
Capital propre 5.0% 25 % 1.25 %<br />
Coûts moyens du capital 4.00 %<br />
ß Coûts du capital emprunté :<br />
Taux d’intérêts hypothécaires actuels ou moyens<br />
ß Coûts du capital propre:<br />
Rendement couramment escompté pour des objets spécifiques<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 22/42
2. Fondements du processus <strong>DCF</strong><br />
Types d’inférences du taux d’escompte :<br />
3. Concept des coûts d’opportunité / dérivation du marché financier<br />
(APV = Adjusted Present Value/actualisation à des taux différents les flux présentant<br />
des risques différents./)<br />
Ordres de grandeur Total<br />
Obligations émises par la Confédération et autres placements alternatifs sans risque<br />
quant au taux d‘intérêt 2.00 %<br />
Majoration pour couverture du risque immobilier ordinaire (manque de liquidités et al)<br />
1.50 %<br />
Majoration pour risque immobilier spécifique 0.50 %<br />
Rendements comparatifs 4.00 %<br />
ß Taux d’intérêt réel (ou sous déduction du taux d’intérêt nominal pour la couverture de<br />
la dévaluation)<br />
ß Cette méthode est pratiquée en Suisse par un grand nombre d’investisseurs<br />
institutionnels.<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 23/42
2. Fondements du processus <strong>DCF</strong><br />
Inflation:<br />
Le phénomène d’inflation lui est intégrable de la façon suivante :<br />
Prise en compte de l‘inflation dans le calcul :<br />
Calcul de la valeur nominale Calcul de la valeur réelle<br />
ß Calcul de la valeur nominale prenant en compte des flux de paiement et un taux<br />
d’intérêt nominaux.<br />
ß Calcul de la valeur réelle prenant en compte les flux de paiement et un taux<br />
d’escompte réels.<br />
Le calcul de la valeur de rendement prend en compte un ttaux d’intérêt réel, i.e.<br />
intégrant la part de renchérissement escomptée.<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 24/42
2. Fondements du processus <strong>DCF</strong><br />
Conversion du taux d’intérêt réel en taux d’intérêt nominal :<br />
ß Conversion en utilisant la parité Fisher :<br />
r = i - p e<br />
i = Taux d‘escompte nominal<br />
r = Taux d‘escompte réel<br />
p e = Taux d‘inflation prévu<br />
ß Exemple :<br />
Recherche: Taux d’escompte nominal<br />
Donnée: Taux d’escompte réel = 5.00 %<br />
Taux d’inflation prévu (p.a.) = 1.00 %<br />
Le taux d’escompte nominal s’élève ainsi à<br />
r+ p e = 5.00% + 1.00% = 6.00%<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 25/42
2. Fondements du processus<br />
Conversion du taux d’intérêt réel en taux d’intérêt nominal:<br />
ß Conversion en utilisant l’hypothèse Fisher :<br />
i = ( 1 + r) ( 1 +p ) – 1<br />
i = Taux d’escompte nominal<br />
r = Taux d’escompte réel<br />
p = Taux d’inflation (stable sur une année)<br />
ß Exemple :<br />
Recherche : Raux d’escompte nominal<br />
Donnée : Taux d’escompte réel = 6.00 %<br />
Taux d’inflation = 3.00 %<br />
Le taux d’escompte nominal s’élève ainsi à<br />
(1+r)(1+p )-1 = (1+0.06)(1+0.03)-1 = 9.18%
Zinssatz nominal (1.Phase) 6.00%<br />
Zinssatz real (2.Phase) 5.00%<br />
Teuerung Ausgaben 1.00%<br />
Teuerung Einnahmen 1.00%<br />
1.Phase 2.Phase<br />
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ab 2021<br />
Periode n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11<br />
Mietertrag (SOLL) 1'000'000 1'010'000 1'020'100 1'030'301 1'040'604 1'051'010 1'061'520 1'072'135 1'082'857 1'093'685 1'104'622<br />
Mietzinsausfälle 20'000 20'200 20'402 20'606 20'812 21'020 21'230 21'443 21'657 21'874 22'092<br />
Mietreduktion - - - - - - - - - - -<br />
Mietertrag (IST) 980'000 989'800 999'698 1'009'695 1'019'792 1'029'990 1'040'290 1'050'693 1'061'200 1'071'812 1'082'530<br />
Betriebskosten (z. L.<br />
Eigent.) 65'000 65'650 66'307 66'970 67'639 68'316 68'999 69'689 70'386 71'090 71'800<br />
Total Nettoerträge 915'000 924'150 933'392 942'725 952'153 961'674 971'291 981'004 990'814 1'000'722 1'010'729<br />
Instandhaltungskosten 70'000 70'700 71'407 72'121 72'842 73'571 74'306 75'049 75'800 76'558 77'324<br />
Instandsetzungskosten 140'000 141'400 142'814 144'242 145'685 147'141 148'613 150'099 151'600 153'116 154'647<br />
Cash-Flow 705'000 712'050 719'171 726'362 733'626 740'962 748'372 755'855 763'414 771'048 778'759<br />
Restwert 15'575'172<br />
Diskontfaktor 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473 0.7050 0.6651 0.6274 0.5919 0.5584 0.5584<br />
Zinssatz (1.+2. Phase) 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 5.00%<br />
Cash-Flow<br />
diskontiert 665'094 633'722 603'829 575'347 548'208 522'349 497'710 474'233 451'864 430'549 8'697'095<br />
Marktwert<br />
14'100'000
2. Grundlagen des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
Einnahmen und Ausgaben:<br />
Feingliederung entsprechend verfügbarer Daten (aus der Verwaltung) / Benchmarks<br />
Einnahmen:<br />
ß Mietertrag (SOLL)<br />
Mietzinsausfälle<br />
Mietzinsreduktion<br />
ß Mietertrag (IST)<br />
Ausgaben:<br />
Betriebskosten (nicht überwälzbare Nebenkosten)<br />
Steuern und Abgaben<br />
Versicherungsprämien<br />
Verwaltung<br />
ß Total Betriebs- und Verwaltungskosten<br />
Instandhaltungskosten<br />
Instandsetzungskosten<br />
ß Total Kosten<br />
= Cash-Flow<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 28/42
1.Phase 2.Phase<br />
2011 2012 2013 … ab 2021 Barwert Annuität % Soll-M. % Marktwert Flächenkosten<br />
Periode n 1 2 3 11 1-∞ (CHF/m2/a)<br />
Mietertrag (SOLL) 329'688 329'688 329'688 329'688 329'688 6'520'090 329‘688 100.00% 6.20% 217.3<br />
-1.82% -1.82% -1.82% -1.82% -1.82%<br />
- Leerstand 6'000 6'000 6'000 6'000 6'000 120'000 6'000 1.84% 0.11% 4.0<br />
- Andere Ertragsausfälle<br />
+ Andere Erträge<br />
Total Ertrag 323'688 323'688 323'688 323'688 323'688 6'400'090 323‘688 98.16% 6.08% 213.3<br />
- Hauswartung 1'500 1'500 1'500 1'500 1'500 30'000 1'500 0.46% 0.03% 1.0<br />
- Versicherungen 1'000 1'000 1'000 1'000 1'000 20'000 1'000 0.31% 0.02% 0.7<br />
- Versorgung 8'500 8'500 8'500 8'500 8'500 170'000 8'500 2.61% 0.16% 5.7<br />
- Verwaltung 13'400 13'400 13'400 13'400 13'800 272'911 13'646 4.19% 0.26% 9.1<br />
- Liegenschaftssteuern - - - - -<br />
- Übrige Aufwendungen 500 500 500 500 500 10'000 500 0.15% 0.01% 0.3<br />
Total Betriebskosten 24'900 24'900 24'900 24'900 25'300 502'911 25'146 7.71% 0.48% 16.8<br />
- Instandhaltungskosten 23'000 23'000 23'000 23'000 23'000 460'000 23'000 7.06% 0.44% 15.3<br />
- Instandsetzungskosten 0 0 200'000 0 6'200 248'893 12'445 3.82% 0.24% 8.3<br />
Total Betriebs- u.<br />
Unterhaltungskosten 47'900 47'900 247'900 47'900 54'500 1'211'804 60'590 18.59% 1.15% 40.4<br />
- Andere Kosten 0 0 0 0 0<br />
Total Kosten 47'900 47'900 247'900 47'900 54'500 1'211'804 60'590 18.59% 1.15% 40.4<br />
Total Nettoertrag /<br />
Cash-Flow 275'788 275'788 75'788 275'788 269'188 5'261'956 263'098 80.70% 5.00% 175.4<br />
Restwert 5'383'760<br />
Diskontfaktor 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.6139<br />
Zinssatz real<br />
(1.+2. Phase) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%<br />
Cash-Flow diskontiert 262'655 250'148 65'469 226'891 3'305'162 Hauptnutzfläche 1‘500 m2<br />
Marktwert 5'261'956
3. Anwendung in der Praxis<br />
Was für Werte ermitteln Sie:<br />
ß Vorwiegend Marktwerte (95.2%)<br />
ß aber auch Investitionswerte (4.8%)<br />
Werte CH D CH+D<br />
a = 14 a = 9 a = 23<br />
b = Anzahl Bewertungen, a = Antwortgeber % b % b % b<br />
Marktwert (=Verkehrswert) 95.2% 7'992 95.3% 3'635 95.2% 11'627<br />
Investitionswert 4.8% 405 4.7% 180 4.8% 585<br />
Total (Angaben in % von der Gesamtbewertungszahl) 100.0% 8'397 100.0% 3'815 100.0% 12'212<br />
Marktwert (=Verkehrswert)<br />
Investitionswert<br />
4.8%<br />
4.7%<br />
95.2%<br />
95.3%<br />
CH D<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 30/42
3. Anwendung in der Praxis<br />
Was für Objekte bewerten Sie:<br />
ß CH: Wohnimmobilien (57.2%)<br />
ß D: Büros/Läden/Wohnungen (58.9%)<br />
Objektarten CH D CH+D<br />
a = 16 a = 10 a = 26<br />
o = Anzahl Objekte, a = Antwortgeber % o % o % o<br />
Wohnimmobilien 57.2% 5'112 28.0% 1'080 48.5% 6'192<br />
Immobilien m. Büros, Läden, Wohnungen 28.7% 2'567 58.9% 2'270 37.8% 4'837<br />
Gewerbe- und Industrieliegenschaften 8.8% 783 7.3% 280 8.3% 1'063<br />
Öffentliche Gebäude 3.9% 348 3.0% 115 3.6% 463<br />
Sonderbauten 1.4% 122 2.8% 108 1.8% 230<br />
Total (Angaben in % von der Gesamtobjektzahl) 100.0% 8'932 100.0% 3'853 100.0% 12'785<br />
W ohnim m obilien<br />
Im m obilien m . B üros , Läden, W ohnungen<br />
G ew erbe- und Indus trieliegens c haften<br />
Ö ffentlic he G ebäude<br />
S onderbauten<br />
3.9%<br />
3.0%<br />
1.4%<br />
2.8%<br />
8.8%<br />
7.3%<br />
28.0%<br />
28.7%<br />
57.2%<br />
58.9%<br />
CH D
3. Anwendung in der Praxis<br />
Weshalb wenden Sie das <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> an:<br />
ß CH: Wegen der grossen Transparenz (MW 83.57%)<br />
ß D: Auftraggeber aus dem Ausland (MW 59.09%)<br />
Anwendungsgründe für das <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong> CH D<br />
Mehrfachantworten möglich; MW% = Mittelwert in %<br />
(0%=trifft nicht zu, 100%=trifft zu), a = Antwortgeber MW% a MW% a<br />
Auftraggeber aus dem Inland 51.67 12 40.00 10<br />
Auftraggeber aus dem Ausland 45.83 12 59.09 11<br />
Zur Plausibilisierung 55.00 12 32.00 10<br />
Als das geeignetste <strong>Verfahren</strong> 80.00 15 47.00 10<br />
Wegen der grossen Transparenz 83.57 14 52.22 9<br />
Bewertungsverfahren bei Portfoliobewertungen 70.77 13 57.00 10<br />
Genauere Bewertungsergebnisse 80.67 15 46.00 10
3. Anwendung in der Praxis<br />
Welches <strong>DCF</strong>-Modell wenden Sie an?<br />
ß CH+D: 2-Phasenmodell mit 1. Phase von 10 Jahren<br />
Angewendete <strong>DCF</strong>-Modelle CH D<br />
MW% = Mittelwert in % (0% trifft nicht zu, 100% trifft zu), a = Antwortgeber MW% a MW% a<br />
Wohnimmobilien:<br />
1-Phasenmodell 36.9 16 25.0 8<br />
2-Phasenmodell 63.1 16 75.0 8<br />
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 1-10 Jahre 11 8<br />
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 11-20 Jahre 3 2<br />
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): über 21 Jahre 1 0<br />
Büroimmobilien:<br />
1-Phasenmodell 32.7 15 22.2 9<br />
2-Phasenmodell 67.3 15 77.8 9<br />
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 1-10 Jahre 12 9<br />
Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell): 11-20 Jahre 4 2
3. Anwendung in der Praxis<br />
Wie berücksichtigen Sie die Teuerung in der 1. Phase?<br />
ß CH+D: Teuerung im Cashflow berücksichtigt<br />
Berücksichtigung der Teuerung CH D<br />
MW% = Mittelwert in % (0% trifft nicht zu, 100% trifft zu), a = Antwortgeber MW% a MW% a<br />
Wohnimmobilien:<br />
Teuerung im Diskontsatz berücksichtigt 31.8 11 35.0 8<br />
Teuerung im Cash-Flow berücksichtigt 68.2 11 65.0 8<br />
Annahme für Teuerung bei Ausgaben 0.88 10 2.0 4<br />
Annahme für Teuerung bei Einnahmen 0.82 10 1.5 4<br />
Büroimmobilien:<br />
Teuerung im Diskontsatz berücksichtigt 31.8 11 31.1 9<br />
Teuerung im Cash-Flow berücksichtigt 68.2 11 68.9 9<br />
Annahme für Teuerung bei Ausgaben 0.88 10 1.9 5<br />
Annahme für Teuerung bei Einnahmen 0.88 10 1.5 5
3. Anwendung in der Praxis<br />
Wie berechnen Sie den Diskontsatz in der 1. Phase?<br />
ß 1. Vom Immobilienmarkt abgeleiteter Diskontsatz<br />
Nach Opportunitätskosten (APV)<br />
Nach durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)<br />
Vom Markt abgeleiteter Diskontsatz<br />
Liegenschaftszinssatz (D) 3<br />
CH D<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 35/42<br />
4<br />
4<br />
5<br />
5<br />
8<br />
11
4. Zusammenfassung, Empfehlungen<br />
Sensitivitätsanalyse:<br />
ß Dauer der 1. Phase (beim 2-Phasenmodell)<br />
Phase 1 = 5-20 Jahre, Diskontsatz 5.00%<br />
Dauer Phase 1 <strong>DCF</strong>-Wert (1.+2. Phase) 1. Phase (Barwerte) 2. Phase (Barwerte)<br />
(Jahre) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)<br />
26'000'000<br />
24'000'000<br />
22'000'000<br />
20'000'000<br />
18'000'000<br />
16'000'000<br />
14'000'000<br />
12'000'000<br />
10'000'000<br />
8'000'000<br />
6'000'000<br />
4'000'000<br />
2'000'000<br />
0<br />
5 100% 14'100'000 100% 3'052'281 22% 11'047'719 78%<br />
10 200% 14'100'000 100% 5'443'823 39% 8'656'177 61%<br />
15 300% 14'100'000 100% 7'317'659 52% 6'782'341 48%<br />
20 400% 14'100'000 100% 8'785'858 62% 5'314'142 38%<br />
5 10 15 20<br />
Diskontsatz 5.0%<br />
DC F-Wert 1. Phase 2. Phase
4. Zusammenfassung, Empfehlungen<br />
Sensitivitätsanalyse: Teilindexierte Mietverträge<br />
ß Auswirkung auf den Marktwert bei einer 10-jährigen Laufzeit<br />
Indexierter Mietvertrag, Diskontsatz 5.0%<br />
Teuerung <strong>DCF</strong>-Wert, Index 100% <strong>DCF</strong>-Wert, Index 80% <strong>DCF</strong>-Wert, Index 60%<br />
(% p.a.) (CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)(CHF) (Anteil %)<br />
0.0% 14'100'000 100% 14'100'000 100.0% 14'100'000 100.0%<br />
1.0% 14'100'000 100% 13'899'900 98.6% 13'840'000 98.2%<br />
2.0% 14'100'000 100% 13'705'500 97.2% 13'589'700 96.4%<br />
3.0% 14'100'000 100% 13'516'500 95.9% 13'348'700 94.7%<br />
4.0% 14'100'000 100% 13'332'700 94.6% 13'116'300 93.0%<br />
5.0% 14'100'000 100% 13'153'900 93.3% 12'892'300 91.4%<br />
6.0% 14'100'000 100% 12'980'000 92.1% 12'676'100 89.9%<br />
1 6 . 0 0 0 . 0 0 0 Index 100% Index 80% Index 60%<br />
1 4 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
1 2 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
1 0 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
8 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
6 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
4 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
2 . 0 0 0 . 0 0 0<br />
0<br />
0 , 0 % 1 , 0 % 2 , 0 % 3 , 0 % 4 , 0 % 5 , 0 % 6 , 0 %
4. Zusammenfassung, Empfehlungen<br />
Anwendung des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
Angewendete <strong>DCF</strong>-Modelle:<br />
ß Abhängig vom Bewertungsobjekt und Bewertungsauftrag<br />
ß Bei den meisten Bewertungsobjekten eignet sich das 2-Phasenmodell<br />
ß Dauer der 1. Phase mit 10 Jahren (Prognosesicherheit, Informationen),<br />
Ausnahmsweise auch eine Dauer der 1. Phase mit 20 Jahren<br />
(auftraggeberspezifisch, z.B. bei vorhandener Instandsetzungsplanung von<br />
20 Jahren)<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 38/42
4. Zusammenfassung, Empfehlungen<br />
Anwendung des <strong>DCF</strong>-<strong>Verfahren</strong>s<br />
Realwertrechnung<br />
ß Ist für die meisten Bewertungen geeignet<br />
ß Einfache und sichere Anwendung, geringes Fehlerrisiko<br />
ß Gute Lesbarkeit der <strong>DCF</strong>-Darstellung<br />
Nominalwertrechnung<br />
ß Bei indexierten Mietverträgen von Hauptmietern und langer Vertragsdauer<br />
ß Anwendung auf Wunsch des Auftraggebers<br />
ß Anspruchsvolle Anwendung mit erhöhtem Fehlerrisiko<br />
ß Weniger gute Lesbarkeit der <strong>DCF</strong>-Darstellung<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 39/42
4. Zusammenfassung, Empfehlungen<br />
Zusammenfassung:<br />
Der Diskontsatz<br />
ß Grosse Auswirkung des Diskontsatzes auf den <strong>DCF</strong>-Wert<br />
ß sorgfältige Festlegung des Diskontsatzes mit einem oder mehreren der<br />
Vorteile<br />
3 Hauptverfahren<br />
ß Genaue Marktwerte durch exakte Abbildung von Zahlungsströmen und<br />
objektspezifischen Gegebenheiten<br />
ß Grosse Transparenz (bei entsprechender Darstellung)<br />
ß Geeignetes <strong>Verfahren</strong> auch für wiederkehrende Bewertungen<br />
Nachteile<br />
ß Ohne Erfahrung und Daten sind keine zuverlässigen Bewertungsergebnisse möglich<br />
ß Unterschiedliche <strong>DCF</strong>-Modelle / wenig Benchmarks verfügbar<br />
ß Gewagte Prognosen können zu unsicheren Bewertungsergebnissen führen<br />
(Kaffeesatzlesen vermeiden)<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 40/42
Besten Dank !<br />
Dr. David Hersberger <strong>SVKG</strong> Sommertagung vom 11.Juni 2010 42/42