3 - Iex

D O S S I E R
het liquiditeitsrisico. Kortom, ze spelen
market makertje.” Het hedge fund koopt
verschrikkelijk illiquide rommel van een
pensioenfonds dat er tegen elke prijs
vanaf wil. Het hedge fund betaalt 97 voor
iets wat eigenlijk 100 waard is en gaat er
vervolgens op zitten. Die tijd hebben ze
omdat ze vaak met een lock up-periode van
drie tot zes maanden werken. In de tussentijd
zoekt het hedge fund naar een grotere
gek die er 103 voor wil betalen. Zo krijgen
ze 6% voor het nemen van een liquiditeitsrisico.
Het pure spel van een market maker.
Wonder in een doosje
Hegde funds móéten elke maand resultaten
publiceren en dat is geen gemakkelijke
bevalling. “Een bijna onmogelijke opgave”,
stelt Kat. “Hoe plak je een prijs op illiquide
obligaties of derivaten die misschien één
keer per week verhandeld worden? Dus
gaan de rekenmeesters uit van conservatieve
schattingen, waarbij gekeken wordt naar
de laatste prijs en via een model wordt er
een prijs aan vastgeplakt. Het probleem dat
ontstaat, is dat de waarde van de portefeuille
dus wordt overschat of juist onderschat.
Is er rendement, dan wordt slechts een deel
daarvan in het maandverslag meegenomen,
de rest wordt naar de volgende maand
getransporteerd. Bij negatief rendement
idem dito. Daardoor ontstaat auto-correlatie
tussen de maanden. Was oktober goed,
dan is er een grotere kans dat november
ook goed wordt, omdat een deel van oktober
meegenomen wordt naar november.” Is
daar iets mis mee? Ja, want de rendementen
worden daardoor afgevlakt. Een simpel
rekenvoorbeeldje: het rendement van een
hedge fund in oktober was in werkelijkheid
10%, maar de beheerder gaat uit van
8% en er wordt achteraf 2% doorgeschoven
naar de volgende maand. Op die momenten
zijn de uitslagen minder groot en wordt
de volatiliteit kunstmatig laag gehouden.
Kat is de naam
Harry M. Kat is expert op het gebied
van derivaten en hedge funds.
Op het moment is hij professor
risk management en directeur van
het Alternative Investment Research
Centre aan de Sir John Cass Business
School van de City University in
London. Voor hij terugkeerde in
de academische wereld was Kat
hoofd Equity Derivatives Europe van de
Bank of America in London, hoofd
Derivatives Structuring and Marketing
bij First Chicago in Tokyo en hoofd
Derivatives Research bij MeesPierson in
Amsterdam.
Voor die tijd studeerde hij economie
en econometrie aan het Tinbergen
Instituut van de Universiteit
van Amsterdam. Hij is lid van de
redactieraad van Journal of Derivatives,
Jounal of Alternative Investment en
Journal of Wealth Management. Hij was
(mede-)auteur van diverse artikelen
in bekende internationale financiële
tijdschriften zoals het Journal of
Financial and Quantitative Analysis en
Journal of Portfolio Management. Zijn
meest recente boek Structured Equity
Derivatives is gepubliceerd in juli 2001.
Daardoor lijkt het risicoprofiel van hedge
funds kleiner dan zij in werkelijkheid is. En
daarmee is de helft van het wonder in het
doosje al veel minder groot dan zij lijkt. Bij
convertible arbitrage ligt de werkelijke volatiliteit
volgens onderzoeken van Kat 30%
hoger dan wordt opgegeven.
Ook de andere helft van het wonder in het
doosje is discutabel. Kat: “Bij het gemiddeld
rendement van de hedge fund- industrie
wordt vaak alleen gekeken naar
fondsen die nu nog bestaan. Alle hedge
funds die gefaald hebben en uit de lucht
zijn vanwege slechte rendementen, vallen
dus buiten de rekenmodules. Daardoor valt
het gemiddeld rendement minimaal 3%
per jaar hoger uit dan de werkelijke score.
Bovendien komt een fonds gemiddeld pas
in de database als het meer dan 32 maanden
bestaat. Maar het neemt dan wel de historie
van de beginperiode mee. Zijn de eerste 32
maanden echter slecht, dan haalt het fonds
de database niet eens. Ook dat scheelt weer
circa 2% per jaar.” In totaal wordt het rendement
van de industrie daarmee met 4 tot
5% overschat. Van het hoog-rendement-bijlage-volatiliteit-mirakel
blijft na de uiteenzetting
van Kat weinig meer over. “Hedge
funds presenteren zich als een Rolls Royce
voor de prijs van een Ford Fiesta, maar ze
zijn gewoon een goede Mercedes 320 tegen
een marktconforme prijs. Het is een asset
class met een relatief lage correlatie met de
aandelenmarkt (maar wel een correlatie, in
tegenstelling tot wat te pas en te onpas beweerd
wordt) en een redelijke risico-rendementverhouding.
Zomaar een bosje hedge
funds plukken en in een fund of hedge
funds stoppen is echt niet interessant.”
Daar komt nog bij dat bepaalde strategieën
niet meer werken. Vooral de real valuestrategieën
zijn kwetsbaar. De spread traders
krijgen het steeds zwaarder en dat is niet
verwonderlijk. Kat doceert: “Arbitrage
“Hedge funds presenteren zich als een Rolls Royce voor de prijs
van een Ford Fiesta, maar ze zijn gewoon een goede Mercedes
320 tegen een marktconforme prijs”
“BEN JE INEENS WEER BLIJ MET JE SPAARREKENING...” (HARRY KAT)
HFRX Index Sept. ‘05 YTD Std Dev ( jaar) Sharpe ( jaar)**
Global Hedge Fund 1,11% 1,42% 3,59% 1,11
Equal Weighted Strategies 0,71% 0,39% 2,88% 0,97
Absolute Return 1,22% 0,08% 2,83% 1,03
Market Directional 1,12% 2,09% 6,63% 1,47
Convertible Arbitrage 1,31% -6,12% 4,93% -0,66
Distressed Securities 0,37% 0,95% 4,21% 1,86
Equity Hedge 1,22% 2,46% 4,90% 0,97
Equity Market Neutral -0,70% -1,34% 2,56% -1,29
Event Driven 0,13% 2,15% 4,38% 1,84
Macro 3,55% 2,85% 6,11% 0,63
Merger Arbitrage -0,08% 4,27% 2,61% 1
Relative Value Arbitrage 0,21% -0,51% 2,38% 0,63
Overzicht rendementen hedge fund strategieën over de eerste drie kwartalen. Bron: HRFX
** Sharpe index = een maatstaf van het rendement gewogen naar risico. Een getal boven 1 wordt als goed beschouwd.
speler A handelt in 63-57 spreads en pakt
zo keurig 6%. Als zijn hedge fund 2 miljard
dollar groot is, wil hij een hard close invoeren
(geen nieuwe kapitaalinstroom meer)
omdat hij vreest dat hij anders zijn eigen
markt verziekt. Zijn collega B is het er niet
mee eens, stapt op en begint één deur verder
zijn eigen toko. A werkt met een spread van
63-57. Om deals te kunnen sluiten, neemt
B genoegen met spreads van 62-58 en pakt
4% liquiditeitspremie. A ziet zijn handel
verdampen en slaat terug door genoegen te
nemen met 61-59 spreads. Die ontwikkeling
zie je volop gebeuren en is goed voor
de markt die alleen maar efficiënter wordt,
maar slecht voor hedge funds. Rendement
en kansen drogen op.”
Een lief, klein tijdbommetje
Andere strategieën als global macro hebben
daar overigens geen last van. Die zijn
voornamelijk actief op de rente en valutamarkt
en die zijn oneindig groot. “Je krabt
als hedge fund-manager achter je oor en
gaat short of long yen voor 1 miljard euro
en de markt geeft geen krimp. Maar hedge
funds hedgen het risico op minder terreinen
dan voorheen. Normaal wordt het risico
op rente én credits én aandelen gehedged.
Nu zie je dat ze het kredietrisico even niet
hedgen omdat dat alleen maar geld kost.
Wat betekent dat? Dat de hedge funds feller
reageren op credit spreads en de volatiliteit
toeneemt.” Omdat die markt zich zo ontwikkelt
– en het risico veranderd is (lees:
groter geworden is) zijn rendementen uit
het verleden zeker in deze business geen be-
trouwbare graadmeter. “Ze lopen nu meer
kredietrisico en kredietrisico is nu juist
wat je als belegger niet wilt lopen. Spreads
schieten namelijk wel omhoog maar nooit
omlaag. Het enige wat je in huis haalt is een
lief, klein tijdbommetje. En daarvoor betaal
je 1% kosten plus 20% performance fee bij
een fund of hedge fund en nog wat meer bij
een gewoon hedge fund. Dan houd je grofweg
60% over van de risicopremie van 4%.
Dan noem ik je geen spekkoper.”
Het probleem is om tussen het aanbod
van zesduizend tot zevenduizend hedge
funds de goede te vinden – zowel voor de
particulier als de beheerder van fund of
hedge funds. Want goede hedge funds zijn
er wel degelijk. Go Capital bijvoorbeeld.
“Frans van Schaik doet gewoon wat hij
moet doen: informatie verzamelen, informatie
interpreteren, dag en nacht huiswerk
maken. Maar dat is een uitzondering. Ze
dragen allemaal dezelfde krijtstrepen en
lakschoenen en hebben allemaal hetzelfde
praatje. Voor een goede portefeuille moet
je tien tot vijftien goeie fondsen vinden.
Daar slagen de beheerders van fund of
hedge funds vaak al niet in. Is er een groot
debacle, dan zitten ze er allemaal in.” Het
roemruchte Spaanse Vega is daarvan een
voorbeeld. Terug te vinden in elke fund of
hedge funds, maar de magie is er af en de
modellen die de trades genereren, lijken
niet meer te werken. “Bij de grote zakenbanken
krijgen de traders die overal een
zooitje van maken uiteindelijk de fund of
hedge funds onder beheer. Die mensen zijn
niet direct klonen van Einstein. Het zijn
ook vaak knapen die net van school komen,
een strak pak aangemeten krijgen en een
setje visitekaartjes en die dan om de tafel
moeten gaan zitten met mannen die twintig,
dertig jaar ervaring hebben. Daar ga je!
Die fondsen schermen met het feit dat ze
twintig analisten rond hebben lopen. Nou
en? Het enige wat dat betekent is dat ze
hoge kosten hebben. Twintig jaar geleden,
toen ik van school kwam, wist ik van niks
en de opleidingen zijn echt niet verbeterd.
De transparantie in de markt is niet verbeterd.
Die knullen komen met een lange lijst
met domme vragen bij gehaaide professionals.
Wat kun je daarvan verwachten?”
Dikke bubbel
“Niemand zit in hedge funds omdat ze
dat altijd al wilden. Het is puur bij gebrek
aan beter. Nu smult iedereen van ‘absoluut
rendement’, maar straks draait de markt
en keert dat zich tegen de hedge funds.
Beloven ze dan ook nog 10% absoluut
rendement als de aandelenmarkten 20%
maken? De equity long/short fondsen gaan
dan met de maand meer op gewone beleggingsfondsen
lijken om ook 20% te maken.
En dat geldt ook voor andere strategieën.
Dat zag je ook in 1998, 1999. Toen maakten
alle strategieën hetzelfde rendement als de
aandelenindices.” Zo ver zijn we nu nog
niet, nu is de situatie nog ideaal voor hedge
funds. Of zoals Kat het verwoordt: “Vanaf
nu kan het alleen maar slechter. De bom ligt
al onder tafel.” Hebzucht maakt stom en
dat is nooit anders geweest. “Particuliere
beleggers tuimelen van de ene bubbel in
de andere. Ze hebben net de helft van hun
spaarcenten verloren in de internetbubbel
en van wat ze nog over hadden, staken ze
de helft in Legio Lease en de andere helft in
hedge funds. Het komt niet in ze op om gewóón
te beleggen. Nu is alles nog OK. Aandelen
zijn prut, de rente is laag, beleggers
zijn aangeslagen. Alle partijen rammelen
aan de poorten: ‘hedge fundje kopen?’. Dat
komt allemaal samen tot één dikke bubbel
op een wankel fundament. Als de rente
stijgt en aandelen weer gaan stijgen, of als
hedge fund rendementen blijven tegenvallen,
dan loopt iedereen hard weg. Wie maalt
er dan nog om absoluut rendement?”
47