Nordic Outlook - Klas Eklund
Nordic Outlook - Klas Eklund
Nordic Outlook - Klas Eklund
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
EKONOMISK ANALYS · SVENSK UPPLAGA<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong><br />
Globalt: Överdriven inflationsrädsla<br />
Sverige: Starkare tillväxt stöttar bräcklig krona<br />
Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.<br />
NOVEMBER 2005
SEB Ekonomisk Analys<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Denna rapport publicerades den 22 november 2005.<br />
Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 16 november 2005.<br />
<strong>Klas</strong> <strong>Eklund</strong>, chefekonom +46 40 667 6588<br />
klas.eklund@seb.se<br />
Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys +46 8 763 8067<br />
hakan.frisen@seb.se<br />
Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 8077<br />
ann.lavebrink@seb.se<br />
Olle Holmgren, ekonom 8079<br />
olle.holmgren@seb.se<br />
Mikael Johansson, ekonom 8093<br />
mikael.johansson@seb.se<br />
Tomas Lindström, ekonom 8297<br />
tomas.z.lindstrom@seb.se<br />
Fax nr +46 8 763 9300<br />
Bidrag till texten om Tyskland har lämnats av Thomas Köbel och Klaus Schrüfer från SEB Frankfurt/M. Bidrag till<br />
texten om Norge har lämnats av Elisabeth Holvik från Trading Strategy, Merchant Banking, Oslo.<br />
SEB, Ekonomisk Analys, K A3, SE-106 40 STOCKHOLM<br />
Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för<br />
fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar<br />
de själva bedömer vara nödvändiga.<br />
2
3<br />
Sammanfattning<br />
Internationell uppgång: Obalanser större hot än inflation<br />
Världsekonomin går på högvarv det närmaste året. USA stimuleras av lageruppbyggnad<br />
samt återuppbyggnad efter orkanerna. Japan är på fast mark igen, och Kinas snabba<br />
expansion fortsätter. Även i Euro-området sker ett visst uppsving, men strukturpolitiska<br />
bakslag gör att uppgången inte får riktigt fäste.<br />
Inflationsoro har medfört stigande räntor. De disinflationistiska krafterna är dock tillräckligt<br />
starka för att förhindra en bred, global inflationsuppgång.<br />
De cykliska skillnaderna mellan USA och Europa är stora. Fed höjer räntan till 5 procent i<br />
vår. Därefter dämpas den amerikanska tillväxten påtagligt då husmarknaden kyls av.<br />
De stora obalanserna innebär t o m risk för recession på sikt.<br />
ECB följer upp sin hökaktiga retorik med två räntehöjningar i vinter. Men vikande inflation<br />
och svag tillväxtkraft tvingar sedan ECB att ligga stilla en längre tid.<br />
Dollarn stärks ytterligare det närmaste halvåret, driven av räntegapet mellan Fed och<br />
ECB. När den amerikanska ekonomin börjar mattas och Fed under 2007 måste sänka<br />
faller dollarn tillbaka igen. Kina skriver upp yuanen i små steg mot dollarn, med 5<br />
procent såväl 2006 som 2007.<br />
Sverige: Full gas framåt<br />
Svensk ekonomi ökar farten. En budgetstimulans på 1½ procent av BNP för 2006, låg<br />
ränta och svag krona ger extra bränsle. Tillväxten hamnar över 3 procent nästa år och<br />
ligger över potentiell även 2007.<br />
Arbetsmarknaden ljusnar äntligen, tack vare hög tillväxt och cyklisk inbromsning av<br />
produktivitetstillväxten. De arbetsmarknadspolitiska insatserna ökar. Totalt stiger sysselsättningen<br />
med 1½ procent nästa år.<br />
Inflationen har bottnat. Risken för en kraftig uppgång i löneinflation är dock liten. UND1Xinflationen<br />
blir i genomsnitt 1,2 procent 2006 och 1,6 procent 2007.<br />
Riksbanken påbörjar räntehöjningarna i början av 2006. Styrräntan höjs med 100 punkter<br />
nästa år och med ytterligare 100 punkter under 2007.<br />
Låg kortränta har försvagat kronan. Trenden består de närmaste månaderna, men vänder<br />
när Riksbanken nästa år höjer i snabbare takt än omvärlden. I slutet av 2006 står EUR/SEK<br />
i 9,20 och USD/SEK i 7,70.<br />
Övriga Norden och Baltikum: Stark tillväxt<br />
Högt oljepris och expansiv finanspolitik eldar på norsk ekonomi. BNP-tillväxten blir runt<br />
3 procent. Norges Bank går försiktigt fram med räntehöjningarna för att undvika en alltför<br />
stark valuta. Kronen fortsätter ändå upp till 7,50 mot euron.<br />
Stark inhemsk efterfrågan ger dansk BNP-tillväxt på 2,5 procent 2006. Trycket på<br />
priser och löner är måttligt, men på längre sikt måste finanspolitiken stramas åt för att<br />
undvika överhettningsproblem.<br />
Finland studsar tillbaka efter den stora strejken. Tillväxten nästa år blir nästan 4 procent.<br />
Arbetslösheten sjunker markant, men inflationen hålls på nivån 1½ procent.<br />
De baltiska länderna fortsätter att växa snabbt – med 6½-7½ procent nästa år. Kredittillväxten<br />
är extremt stark och alltför hög inflation kommer att fördröja euro-inträdet för<br />
såväl Estland som Lettland. Bara Litauen klarar inträde redan 2007.<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005
Innehållsförteckning<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Sammanfattning 3<br />
Internationell översikt 5<br />
USA 10<br />
Japan 14<br />
Kina 15<br />
Euro-zonen 16<br />
Storbritannien 20<br />
Central- och Östeuropa 21<br />
Sverige 22<br />
Danmark 31<br />
Norge 32<br />
Finland 34<br />
Nordiska nyckeldata 35<br />
Internationella nyckeldata 37<br />
Fördjupningsrutor<br />
Riskbilden: Nedåt i USA, uppåt i Europa 9<br />
Vad hände efter oljeprishöjningarna på 1970-talet? 11<br />
Måttlig uppgång internationellt sett 12<br />
Politiska kriser i Frankrike och Italien 17<br />
Spanien: Undantaget bland de stora 18<br />
Storbritannien: Inflationshotet lättar 20<br />
Sverige: Fortsatt högt sparande 24<br />
Inflationen konvergerar 26<br />
Riksbanken: Nytt ramverk och nya ansikten 27<br />
Hur farligt är kronfallet? 29<br />
Företags- och reavinstskatter lyfter statens inkomster 30<br />
Danmark: Stram arbetsmarknad potentiell inflaltionsrisk 31<br />
4
Obalanser större risk<br />
än inflationen<br />
Global konjunkturstyrka dominerar<br />
det närmaste året<br />
Tilltagande inflationstryck i USA – men<br />
inte i Europa<br />
Måttlig ränteuppgång<br />
Amerikanska obalanser allt svårare<br />
att lösa upp<br />
Det internationella uppsving som följde efter vårens<br />
”soft patch” har förstärkts de senaste månaderna. Det<br />
närmaste halvåret får den globala tillväxten<br />
näring på bred front. USA håller farten uppe och<br />
uppgången i Asien förstärks av tillfrisknandet i den<br />
japanska ekonomin. Även i Euro-zonen är ett visst<br />
kortsiktigt uppsving på väg.<br />
Mot denna ljusa konjunkturbild står dock två orosmoln:<br />
Finansmarknadernas rädsla för inflationen är på<br />
väg tillbaka, med stigande räntor som följd. Vår<br />
uppfattning är dock att de disinflationistiska krafterna<br />
fortfarande är starka. Höga energipriser<br />
trycker upp konsumentpriserna, men kärninflationen<br />
signalerar knappast någonstans att en bred<br />
inflationsuppgång är på väg. Skillnaderna mellan<br />
USA och Europa är likväl stora, främst av cykliska<br />
skäl. Under 2006 räknar vi med att inflationen<br />
efter hand mattas, i synnerhet i euro-området. Ett<br />
skäl är att oljepriset inte stiger vidare, varför det<br />
gångna årets uppgång faller ur tolvmånaderstalen.<br />
Ränteuppgången blir därför måttlig.<br />
Ett allvarligare hot mot hållbar global tillväxt utgörs<br />
av de amerikanska obalanserna. Husmarknaden,<br />
vars långa uppgång i så hög grad hållit uppe hushållens<br />
konsumtion, är sårbar för stigande räntor.<br />
Hushållssparandet måste förr eller senare upp från<br />
dagens ohållbara – negativa – nivå. Samtidigt gör<br />
en starkare dollar och en hittills god amerikansk<br />
konjunktur att underskottet i bytesbalansen nu ökar<br />
ytterligare. Risken för att en ränteuppgång ska<br />
utlösa en skarp korrektion av obalanserna i<br />
den amerikanska ekonomin är stor. Att säkerställa<br />
mjuklandningen av ekonomin ter sig som en<br />
allt knivigare uppgift för Federal Reserve och dess<br />
nye chef Ben Bernanke.<br />
Här – inte i den modesta inflationsuppgången i sig –<br />
ligger risken i världsekonomin.<br />
Stark global tillväxt ytterligare en tid<br />
Den globala BNP-tillväxten var förra året den starkaste<br />
på 30 år, och tillväxten i år blir bara marginellt svaga-<br />
Internationell översikt<br />
5<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
re. Just nu visar inköpsindex och liknande sentimentsindikatorer<br />
påtaglig optimism i industrin i flera<br />
viktiga regioner. Det ger bra drag i världsekonomin<br />
ytterligare något år. Under senare delen av 2006<br />
försvagas visserligen den amerikanska tillväxten, men<br />
andra regioner tar i hög grad över stafettpinnen. Även<br />
2006 blir därför ett år med god tillväxt, historiskt<br />
sett.<br />
Det senaste årets oljeprisuppgång ser alltså inte ut att<br />
bromsa den globala ekonomin på något avgörande<br />
sätt. Vår prognos baseras på att oljepriset i genomsnitt<br />
ligger på 58 USD/fat de kommande åren; i linje med<br />
terminsprissättningen.<br />
BNP-tillväxt<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
USA 4,2 3,6 3,4 2,0<br />
Japan 2,6 2,2 2,0 1,8<br />
Kina 9,5 9,5 9,0 8,5<br />
Euro-zonen 1,8 1,3 1,8 1,9<br />
OECD 3,4 2,7 2,9 2,3<br />
Världen<br />
Källor: OECD, SEB<br />
5,1 4,4 4,4 4,0<br />
Just nu går världsekonomin igenom ett synkroniserat<br />
uppsving, med tillväxt samtidigt i alla stora<br />
regioner:<br />
Den amerikanska ekonomin visar starkt momentum<br />
ytterligare ett halvår. Vinster, investeringar<br />
och framtidstro håller i sig ett tag till, och uppbyggnaden<br />
efter skadeverkningarna av höstens orkaner<br />
ger en extra tillväxtimpuls under inledningen av<br />
året. Därefter mattas ekonomin gradvis under andra<br />
halvåret 2006 när Feds räntehöjningar börjar bita<br />
och bl a kyler av husmarknaden. 2007 hamnar<br />
tillväxten runt 2 procent; betydligt under trend.<br />
Kina fortsätter att växa starkt. Den låga inflationen<br />
gör att någon drastisk åtstramningspolitik inte<br />
behövs.<br />
Japan har kommit upp på fast mark. Tillväxten<br />
dämpas något efter årets starka upphämtning, men<br />
ligger kvar över trend. Orsakerna är både strukturella<br />
– en gradvis modernisering av ekonomin samt<br />
sundare balansräkningar – och konjunkturella –<br />
såväl stark export till Kina som växande inhemsk<br />
efterfrågan. Den japanska pånyttfödelsen utgör<br />
därmed en stark expansionistisk kraft för världsekonomin.<br />
Euro-området får också ett visst uppsving på kort<br />
sikt. Industrikonjunkturen är på väg upp och får<br />
extra draghjälp av en svagare euro den närmaste<br />
tiden. Å andra sidan ser politiska bakslag i flera<br />
stora länder ut att försena nya reformer. Otillräcklig<br />
dynamik och svag arbetsmarknad bromsar därför
Internationell översikt<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
utvecklingen på lite sikt. Tillväxten stannar därför<br />
på knappt 2 procent de närmaste åren.<br />
Ryssland och Östeuropa fortsätter sin starka<br />
uppgång under hela vår prognosperiod.<br />
Skilda cykliska inflationsmönster<br />
Vår inflationsanalys grundar sig på både kortsiktiga<br />
och långsiktiga överväganden. I det korta perspektivet<br />
är utsikterna blandade. Mycket tyder på att energipriserna<br />
har toppat och därmed bidrar till fallande<br />
inflation nästa år när årets höjningar faller ur inflationstalen.<br />
Å andra sidan innebär fortsatt hög global<br />
tillväxt att pressen uppåt på övriga råvarupriser består.<br />
I denna situation blir den cykliska positionen avgörande<br />
för hur stort genomslaget blir i konsumentledet.<br />
Skillnaderna mellan USA och Euro-zonen framstår i<br />
detta perspektiv som stora:<br />
I USA har konjunkturuppgången hunnit betydligt<br />
längre än på den europeiska kontinenten.<br />
Sysselsättningen har stigit under en längre tid och<br />
kostnadsökningen är snabbare. Oljepriset slår<br />
igenom med större kraft. Efter många år med<br />
dämpade prisökningar har nu efterfrågeökningen<br />
nått så långt att allt fler företag förmår höja sina<br />
priser; deras ”pricing power” har återvänt. Denna<br />
cykliska inflationspress kommer att stiga<br />
gradvis det närmaste året.<br />
I Euro-zonen är konjunkturuppgången i sin<br />
linda, arbetsmarknaden fortsatt svag och löneökningarna<br />
låga. Normalt sett tar det också relativt<br />
lång tid innan en starkare tillväxt ger inflationstendenser.<br />
I första skedet minskar snarast prisökningstakten<br />
eftersom vinsterna kan förbättras genom<br />
volymökningar. De strukturpolitiska problemen gör<br />
därtill att tillväxtuppgången inte håller i sig tillräckligt<br />
länge för att generera någon påtaglig inflation<br />
inom överskådlig tid. Det svaga underliggande<br />
inflationstrycket återspeglas i att kärninflationen<br />
6<br />
fallit tillbaka till 1¼ procent. När baseffekterna från<br />
årets oljeprisuppgång gradvis faller bort under<br />
första halvåret nästa år kommer också den totala<br />
inflationen att falla ned en bit under 2 procent.<br />
Under 2007 kommer dock en ny uppgång, som<br />
förstärks av en tysk momshöjning, vilken bidrar<br />
med 0,4-0,5 procentenheter.<br />
1<br />
Timlönekostnader<br />
Euro-zonen<br />
9<br />
Årlig procentuell förändring<br />
9<br />
0<br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />
8<br />
8<br />
Källor: Eurostat, BLS, SEB<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
97 98 99 00 01 02 03 04 05<br />
Euro-zonen USA<br />
Källor: Eurostat, BLS<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
Inflationen i Euro-zonen och USA<br />
Årlig procentuell förändring<br />
USA<br />
Prognos<br />
SEB<br />
Långsiktiga krafter håller emot<br />
hög inflation<br />
Att den amerikanska konjunkturuppgången i kombination<br />
med höga oljepriser nu ger en viss inflationsuppgång<br />
betyder inte att den globala trenden har skiftat<br />
mot påtagligt högre inflation. Sett i ett längre tidsperspektiv<br />
är det i stället slående hur timid inflationsuppgången<br />
varit jämfört med tidigare perioder av stark<br />
tillväxt och stigande oljepris. Vår tolkning av detta är<br />
att starka disinflationistiska krafter fortsätter att verka:<br />
Centralbankernas trovärdighet som inflationsbekämpare<br />
är oanfrätt. Inflationsförväntningarna<br />
ligger stabilt, vilket minskar risken för att oljeprishöjningarna<br />
ska sprida sig via kompenserande<br />
lönekrav.<br />
Globaliseringen håller uppe konkurrenstrycket i<br />
många sektorer, vilket bl a gör det svårare än förut<br />
att vältra över råvaruprisökningarna på konsumenterna.<br />
Produktivitetstillväxten i världen fortsätter att<br />
vara god. Länder med höga prisnivåer – så som<br />
Norge och Sverige – genomgår en historisk fas,<br />
där den relativa prisnivån gradvis pressas ned.<br />
Den positiva utbudschock som Kinas och Indiens<br />
inträde på den globala scenen innebär fortsätter att<br />
sätta sin prägel på såväl varumarknader som<br />
arbetsmarknad. Arbetare – och i ökad grad även<br />
tjänstemän – i internationellt konkurrensutsatta<br />
sektorer i de ”gamla” industriländerna får allt<br />
svårare att pressa upp lönerna. Vi ser heller inga<br />
tecken på att prispressen på industrivaror från<br />
kinesisk export håller på att mildras.<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0
Dessa faktorer ger sammantaget en starkt återhållande<br />
effekt på inflationen. Vi räknar med att den långsiktiga<br />
inflationstakten i OECD-området ligger runt 2<br />
procent – högre i tjänstesektorn och betydligt lägre<br />
för industrivaror. Under svagare konjunkturfaser<br />
kommer priserna i viktiga sektorer att ligga still eller<br />
falla – varvid finansmarknaderna blir nervösa över<br />
deflationsrisken. Under starkare konjunkturfaser eller i<br />
samband med utbudsstörningar i energisektorn<br />
kommer inflationstakten att ligga över trenden –<br />
varvid marknaderna blir nervösa över inflationens<br />
återkomst. Just nu är världsekonomin i den sistnämnda<br />
fasen. Vi menar således att inflationsoron är<br />
överdriven – precis som vi hävdade att deflationsoron<br />
2003-04 var överdriven.<br />
Ett hot mot inflationsutsikterna på lite längre sikt –<br />
som framhävs av bl a ECB – skulle vara att den långa<br />
perioden av låga räntor har resulterat i en kraftig<br />
monetär expansion. Den ackumulerade ökningen av<br />
penningmängden skulle, med ett traditionellt monetaristiskt<br />
synsätt, i sig själv utgöra ett latent inflationshot.<br />
Vi har dock svårt att se detta argument som<br />
speciellt starkt, eftersom det har visat sig mycket<br />
svårt att hitta något stabilt samband mellan penningmängd<br />
och inflation.<br />
14<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
80 85<br />
Källor: OECD, SEB<br />
Inflation i OECD-området<br />
Årlig procentuell förändring<br />
90<br />
Försiktig ränteuppgång<br />
Mot denna bakgrund förutser vi en tämligen försiktig<br />
global ränteuppgång under det närmaste året, med<br />
USA i spetsen.<br />
Federal Reserve<br />
Fed fortsätter uppåt, till den nivå där styrräntan<br />
äntligen ”biter”, dvs då huspriserna börjar dämpas,<br />
hushållssparandet ökar och kärninflationen tydligt<br />
stannar vid 2-procentsstrecket.<br />
Vi tror att Fed kommer att stanna först vid en nivå<br />
på 5 procent; marginellt högre än i förra <strong>Nordic</strong><br />
<strong>Outlook</strong> och något aggressivare än vad som prisas in.<br />
Skälet till att Fed måste upp så högt är att gamla<br />
95<br />
00<br />
05<br />
14<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
Internationell översikt<br />
7<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
samband ändrat karaktär; styrräntehöjningen har<br />
hittills inte lett till någon dämpning av husprisökningen,<br />
och uppgången av långräntorna har också varit<br />
mer måttlig än normalt. Vi tror inte att bytet av Fedchef<br />
har någon betydelse för räntepolitiken under det<br />
närmaste året.<br />
Med den bild vi har av en amerikansk ekonomisk<br />
inbromsning under andra halvåret 2006 och i början<br />
av 2007 blir perioden med 5 procents Fed-funds-ränta<br />
tämligen kort. Redan i början av 2007 börjar en<br />
sänkningsfas, för att lägga en kudde under nedgången<br />
av husmarknaden och konjunkturen.<br />
Den europeiska centralbanken<br />
ECB har de senaste månaderna visat upp en allt mer<br />
hökaktig retorik och tydligt signalerat att man ser<br />
allvarligt på den för tillfället alltför höga inflationen i<br />
Euro-zonen (ca 2½ procent, att jämföra med målet<br />
strax under 2 procent). Vi måste ta dessa signaler<br />
på allvar. Under de närmaste månaderna kan ECB<br />
peka på en kombination av hög faktisk inflation,<br />
förbättrad konjunktur och snabb monetär expansion.<br />
Trots vår prognos om att inflationstakten viker ned<br />
igen under loppet av 2006 räknar vi därför med att<br />
ECB följer upp sina hårdföra varningssignaler och<br />
höjer styrräntan med 25 räntepunkter i december<br />
och ytterligare 25 punkter i början på nästa år.<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
Styrräntor<br />
Procent<br />
1<br />
Euro-zonen: Refiränta (Tyskland fram till 1999)<br />
USA: Fed funds<br />
0<br />
98 99 00 01 02 03 04 05<br />
Källor: ECB, Fed, SEB<br />
Men när inflationen viker nedåt i vår kan ECB vila på<br />
hanen. Nivån 2,50 procent blir bestående året ut, och<br />
nästa höjning kommer inte förrän i början av 2007.<br />
Vår tror således på mindre aggressiva räntehöjningar<br />
än vad marknaden förväntar sig.<br />
Bank of Japan<br />
I Japan börjar deflationen släppa greppet; vår prognos<br />
är att inflationen blir 0,3 procent 2006 och 0,5 procent<br />
2007. Det öppnar för Bank of Japan att lämna<br />
nollräntepolitiken. Den första, försiktiga höjningen<br />
kommer under andra halvåret 2006.<br />
06<br />
Prognos<br />
SEB<br />
07<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0
Internationell översikt<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Låga reala obligationsräntor<br />
Olika inflations- och korträntemönster sätter sina<br />
avtryck på obligationsräntorna. Till en början motsvaras<br />
ränteuppgången av stigande inflation, vilket gör att<br />
realräntorna ligger kvar på låg nivå. Efter hand som<br />
inflationen faller tillbaka får vi också se en viss<br />
uppgång i realräntan.<br />
Skälen bakom de låga realräntorna är väl kända.<br />
Fortfarande är sparandet i världsmåttstock högt,<br />
medan investeringarna är ovanligt låga i förhållande till<br />
vinstnivån. Samtidigt är tillgången på likviditet god,<br />
delvis tack vare de låga styrräntorna under senare år.<br />
Kombinationen av förhållandevis låg efterfrågan på<br />
kapital och stort utbud pressar tillbaka priset på kapital<br />
– dvs realräntan.<br />
Även under nästa år kommer efterfrågan på långa<br />
obligationer att ligga ovanligt högt i många länder, till<br />
följd av förändrade placeringsregler för fonder och<br />
försäkringsbolag (såsom det svenska ”trafikljussystemet”).<br />
När placerarna åläggs att bättre matcha tillgångsslagen<br />
och hålla nere risken, blir följden ofta att<br />
de efterfrågar långa statsobligationer, vilket bidrar till<br />
att hålla nere de långa obligationsräntorna.<br />
Detta talar således för att ränteuppgången blir måttlig,<br />
även om en överdriven marknadsoro för inflationen<br />
kan stöka till det på kort sikt.<br />
Vår prognos är att den amerikanska 10-årsräntan<br />
toppar på 5,10 redan under våren 2006.<br />
Därefter faller den tillbaka, då husmarknaden<br />
bromsar och den amerikanska ekonomin saktar in.<br />
På grund av den låga europeiska inflationen förblir<br />
nivån i Tyskland betydligt lägre; i slutet av 2006<br />
ligger 10-åringen bara på 3,90.<br />
I Japan börjar räntorna en försiktig uppgång –<br />
från låg nivå – i samband med att deflationen<br />
släpper och BoJ börjar höja.<br />
Räntedifferensen mellan USA och Tyskland fortsätter<br />
således att vidgas ytterligare en tid både för korta och<br />
långa räntor, innan den långsamt börjar krympa. Även<br />
mellan hög- och lågriskobligationer kommer spreadarna<br />
att vidgas. ECB:s hot att vägra acceptera statsobligationer<br />
från Italien, Grekland och Portugal som<br />
säkerhet medför också vidgade spreadar inom Eurozonen.<br />
Kombinationen av god tillväxt ytterligare en tid, parat<br />
med fortsatt låga räntor talar för att börsklimatet<br />
förblir gott. I år har de europeiska börserna gått<br />
starkare än de amerikanska; huvudskälet har varit att<br />
Fed:s räntehöjningar tyngt USA-börserna. Valutaförsvagning<br />
har tillika givit stöd åt börserna i Europa och<br />
Japan. Om vi har rätt i att Fed-cykeln toppar redan i<br />
vår, kan de amerikanska börserna i viss grad få<br />
förnyad kraft, trots att tillväxten mattas mot slutet av<br />
året.<br />
8<br />
Starka krafter drar dollarn åt olika håll<br />
På kort sikt domineras växelkurserna av räntedifferensens<br />
utveckling. Den vidgade spreaden mellan USA<br />
och Euro-zonen har under senare tid bidragit till<br />
dollarstyrka gentemot euron. Problemen i den europeiska<br />
ekonomiska politiken – urholkningen av stabilitetspakten,<br />
nederlagen för förslaget till nytt EU-fördrag,<br />
fiaskot för Lissabonprocessen, de politiska kriserna i<br />
Tyskland, Frankrike och Italien – har ytterligare<br />
accentuerat eurons svaghet.<br />
På kort sikt kommer ECB:s höjningar att bromsa<br />
denna trend. Men eftersom Fed ändå fortsätter upp ett<br />
tag till, räknar vi med att EUR/USD fortsätter ned<br />
till en nivå runt 1,13 innan det till våren står klart att<br />
Fed är klar med räntehöjningarna.<br />
På längre sikt står vi dock fast vid att det rekordstora<br />
amerikanska bytesbalansunderskottet måste försvaga<br />
dollarn handelsviktat. När räntedifferensen mot Eurozonen<br />
börjar krympa under 2006, och i än snabbare<br />
takt under 2007, kommer denna process igång. Vid<br />
det laget har också de japanska räntorna börjat dra sig<br />
uppåt, vilket minskar japanska placerares beredvillighet<br />
att placera i dollar.<br />
Det mesta tyder dock på att dollarfallet inte blir<br />
speciellt dramatiskt. Vid slutet av nästa år står dollarn i<br />
1,20 för att försvagas ytterligare till 1,25 mot slutet av<br />
2007. Huvudskälet till den måttfulla försvagningen är<br />
att det stora dollarinflödet från asiatiska centralbanker<br />
knappast kommer att reverseras på något abrupt sätt.<br />
Vi räknar med att de asiatiska centralbankerna långsamt<br />
och försiktigt minskar dollarandelarna i sina<br />
valutareserver och samtidigt accepterar en gradvis<br />
appreciering av sina valutor mot dollarn.<br />
102,5<br />
100,0<br />
97,5<br />
95,0<br />
92,5<br />
90,0<br />
87,5<br />
85,0<br />
82,5<br />
Växelkurser mot yuan<br />
Index januari 2005=100<br />
102,5<br />
100,0<br />
97,5<br />
95,0<br />
92,5<br />
90,0<br />
87,5<br />
85,0<br />
82,5<br />
jan feb mar apr maj jun<br />
05<br />
jul aug sep okt nov<br />
EUR/CNY USD/CNY JPY/CNY<br />
Källa: EcoWin<br />
Kina är centralt i detta sammanhang eftersom de<br />
handelspolitiska spänningarna är som störst mellan<br />
Kina och USA. Den kinesiska valutareformen i juli i år<br />
sades skapa en valutakorg, mot vilken yuanen skulle<br />
hållas stabil. Efter den första 2-procentiga uppskriv-
ningen mot dollar i juli har dock förändringarna varit<br />
mycket små, sammanlagt en glidande appreciering på<br />
ytterligare marginella 0,2 procent. Samtidigt går det<br />
inte att urskilja några vikter som ger en konsistent<br />
korgknytning. Vår slutsats är att de kinesiska myndigheterna<br />
trots allt tal om en korg i praktiken<br />
fortfarande har en dollarpeg, om än med större<br />
flexibilitet än förut. Vi räknar med att yuanen gradvis<br />
skrivs upp mot dollarn under vår prognosperiod, med<br />
Riskbilden: Nedåt i USA, uppåt i Europa<br />
Vår huvudprognos innebär att världsekonomin tar ett<br />
litet steg i riktning mot minskade globala obalanser.<br />
Fed höjer räntan tills USA bromsar in, de amerikanska<br />
husprisernas ökning mattas och hushållssparandet<br />
stiger, Kina revalverar och andra asiatiska<br />
länder följer med. Dollarn deprecieras i ordnade<br />
former. Den region som i detta avseende ger minst<br />
bidrag till en konstruktiv politik är Europa, där politiska<br />
blockeringar hindrar en moderniserande reformpolitik.<br />
För USA:s del ligger risken främst på nedsidan. Det<br />
är inte särskilt svårt att måla ett alternativscenario,<br />
där anpassningen blir betydligt mer smärtsam.<br />
Detta kan ta sig följande form: Inflationshotet visar sig<br />
bli svårare än vad vi räknat med i denna prognos;<br />
kärninflationen rör sig påtagligt uppåt, vilket tvingar<br />
Fed till betydligt kraftfullare ingrepp, med räntehöjningar<br />
upp mot 6 procent. Obligationsräntorna följer<br />
med uppåt. I det läget är den amerikanska ekonomin<br />
sårbar. Hushållen kan reagera på den högre nominella<br />
räntenivån med att snabbt dra upp sitt sparan-<br />
Internationell översikt<br />
9<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
5 procent om året. Den effektiva apprecieringen har<br />
det senaste året varit betydligt kraftigare än uppskrivningen<br />
mot dollarn eftersom de flesta andra asiatiska<br />
valutorna försvagats mot dollarn. Framöver räknar vi<br />
dock med att yuanens handelsvägda appreciering<br />
dämpas av att också andra asiatiska valutor återtar sin<br />
styrka gentemot dollarn.<br />
de, vilket skulle föra in USA i en regelrätt recession<br />
under 2007.<br />
För euro-området kan vi i stället se vissa möjligheter<br />
på uppsidan. Skulle arbetslösheten fortsätta ned<br />
en bit till kan detta smitta av sig i ökad hushållsoptimism.<br />
Detta skulle i sin tur förstärka den positiva<br />
stämningen i näringslivet och utgöra en katalysator<br />
för en bredare investeringsuppgång. Konjunkturuppgången<br />
skulle då få en så självbärande kraft att de<br />
politiska orosmolnen först på längre sikt skulle göra<br />
sig gällande. I det läget kommer ECB att höja mer än<br />
i vår prognos.<br />
Valutamarknaden har under lång tid hört varningar<br />
om ett framtida dollarfall. Negativa ekonomiska<br />
nyheter i USA kan föranleda marknadsaktörerna att<br />
dra slutsatsen att tiden är kommen. När den valutajusterade<br />
förväntade avkastningen på dollartillgångar<br />
då faller, kan buffelhjordsmentalitet medföra tillfälliga<br />
rusningar som förorsakar stora kast på valutamarknaden.
USA<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Ökande spänningar<br />
Styrka dominerar närmaste halvåret<br />
Kärninflationen smyger uppåt<br />
Fed i allt svårare bryderi<br />
Huspriser avgör graden av avmattning<br />
Den amerikanska ekonomin har uppvisat påfallande<br />
styrka den senaste tiden. Den positiva omsvängning<br />
från vårens ”soft patch” som påbörjades under<br />
sommaren har förstärkts under hösten, trots störningar<br />
från höga energipriser och orkankatastrofer.<br />
Samtidigt har inflationsmolnen tornat upp sig från<br />
flera håll. Produktivitetsökningarna har fallit tillbaka,<br />
samtidigt som stigande priser på energi och andra<br />
råvaror har skärpt inflationstrycket.<br />
Obalanserna i ekonomin har samtidigt fortsatt<br />
att förvärras. Bytesbalansunderskottet har nått nya<br />
rekordnivåer, medan hushållssparandet nu är negativt.<br />
Hushållen har således hållit uppe sin konsumtion trots<br />
att energipriserna gröpt ur inkomstflödet. Den lånebaserade<br />
konsumtionen har stimulerats av stigande<br />
husförmögenheter, men fläckvis börjar nu fastighetsmarknaden<br />
visa tecken på övervärdering och de<br />
spekulativa inslagen på marknaden har tilltagit.<br />
Federal Reserve har därmed hamnat i en allt<br />
besvärligare situation. Stark tillväxt, stigande<br />
inflationstryck och förvärrade obalanser i ekonomin<br />
talar på kort sikt för en fortsatt åtstramning av penningpolitiken.<br />
Det ter sig dock allt svårare för Fed att<br />
hitta den smala väg som gör att ekonomins drivkrafter<br />
kan växla från räntekänsliga delar som husbyggande<br />
och konsumtion av sällanköpsvaror till mindre räntekänsliga<br />
delar som export och investeringar – utan att<br />
husmarknaden kyls av alltför snabbt.<br />
Vår prognos bygger på att Fed ändå lyckas hyggligt.<br />
Styrräntan fortsätter upp till 5 procent och husprisstegringen<br />
mattas, vilket dämpar hushållens förmögenhetstillväxt.<br />
Därmed dämpas efter hand även<br />
konsumtionsökningen, men inte så mycket att USA<br />
sjunker ned i recession.<br />
Momentum består det närmaste halvåret<br />
Tillväxten tredje kvartalet blev så stark som 3,8<br />
procent, trots att de värsta produktionsstörningarna<br />
från orkankatastroferna torde vara hänförliga till<br />
september. På kort sikt tyder det mesta på att styrkan<br />
i ekonomin kommer att bestå:<br />
Gradvis kommer nu effekter av återuppbyggnadsarbetet<br />
efter orkanerna Katrina och Rita att dominera,<br />
vilket kommer att ge en positiv tillväxteffekt<br />
framför allt i början på nästa år.<br />
10<br />
Avmattningen i våras drevs i hög grad av lageravveckling,<br />
och lagren har därefter fortsatt att tömmas.<br />
Följs historiska mönster kommer därför en<br />
lagerkorrektion att ge ansenliga bidrag till tillväxten<br />
de närmaste 2-3 kvartalen.<br />
Sentimentetsindikatorerna signalerar en stabil<br />
tillväxt på kort sikt. Den senaste ISM-siffran<br />
bekräftade tydligt att det positiva sentimentet<br />
överlevt hotbilder från energipriser mm.<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
USA: Bruttonationalprodukt<br />
Procent<br />
-2<br />
1999 2000 2001<br />
Källor: BLS, SEB<br />
Årlig % förändring<br />
Annualiserad % förändring<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
Prognos<br />
SEB<br />
2006<br />
2007<br />
Vändning efter sommaren<br />
Vår bedömning är att de expansiva krafterna<br />
behåller sitt övertag ytterligare 2-3 kvartal och att<br />
ekonomin då fortsätter att växa något över trend.<br />
Därefter är det troligt att de samlade effekterna av<br />
bestående höga energipriser och räntehöjningar med<br />
åtföljande avmattning på husmarknaden gör att<br />
hushållens konsolideringsprocess äntligen påbörjas.<br />
Prognosen innebär att tillväxttakten halveras och<br />
ligger runt 2 procent under senare delen av<br />
prognosperioden. Det är en syn som är svagare än<br />
konsensus.<br />
Investeringsaktiviteten mattas i viss mån som en följd<br />
av konsumtionsdämpningen, inte minst genom att det<br />
tidigare så expansiva husbyggandet kyls av ordentligt.<br />
Däremot kan utrikeshandeln utgöra en viss motkraft.<br />
Omvärldsefterfrågan förblir stark genom att den höga<br />
tillväxttakten bibehålls i Kina och en rad andra tillväxtmarknader<br />
samtidigt som Europa och Japan långsamt<br />
går åt rätt håll. En svagare dollar i kölvattnen av en<br />
gradvis mjukare Fed-politik under 2007 kommer<br />
också att gynna exportutsikterna.<br />
Finanspolitiken kommer inte att bidra till att dämpa<br />
nedgången. På kort sikt kommer Katrinakatastrofen<br />
att gräva ytterligare hål i den federala budgeten. Vi<br />
uppskattar att budgetbelastningen totalt hamnar runt<br />
100 mdr USD, motsvarande närmare 1 procent av<br />
BNP. Detta bidrar till den kortsiktiga tillväxtinjektionen,<br />
men innebär å andra sidan att utrymmet för att mildra<br />
en kommande avmattning urgröps.<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2
Kärninflationen kryper uppåt<br />
Stigande energipriser i kölvattnet av Katrina drev i<br />
september upp KPI-inflationen till hela 4,7 procent.<br />
Även om oktobersiffran var betydligt lägre efter att<br />
bensinpriserna fallit tillbaka, indikerar flera faktorer att<br />
den amerikanska ekonomin är inne i en bredbaserad<br />
inflationsuppgång. Stigande enhetsarbetskostnader,<br />
främst beroende på avtagande produktivitetstillväxt,<br />
innebär ett underliggande pristryck. Prisuppgången i<br />
producentledet är stark och bred, vilket understryks<br />
av att företagen i de flesta branscher uppger en stark<br />
tro på sin förmåga att kunna höja priserna.<br />
5.0<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
Kärninflation<br />
KPI<br />
0.5<br />
98 99 00<br />
Källor: BLS, SEB<br />
USA: Inflation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
01<br />
02<br />
03<br />
Bilden är emellertid inte entydig. Kärninflationen har de<br />
senaste 3-4 månaderna överraskat på nedsidan. Vår<br />
prognos innebär dock att kärninflationen återigen<br />
vänder upp något det närmaste halvåret. Vanliga<br />
cykliska krafter kommer – helt i linje med ett normalt<br />
konjunkturförlopp – att göra sig allt mer gällande i takt<br />
Vad hände efter oljeprishöjningarna<br />
på 1970-talet?<br />
Det stora gapet mellan ”headline”-inflationen – den<br />
totala inflationen – och kärninflationen reser frågan<br />
om hur sådana diskrepanser historiskt sett har<br />
slutits. Erfarenheterna från 1970-talet är bara delvis<br />
relevanta, men kan ändå vara av intresse att studera.<br />
Som grafen visar dröjde det efter oljeprishöjningarna<br />
1973 nästan exakt ett år innan dessa spred sig in i<br />
kärninflationen. Vid den andra oljeprischocken var<br />
fördröjningen mindre, ett knappt halvår.<br />
Erfarenheterna kan tolkas som illavarslande; spridningen<br />
kommer men med en sådan fördröjning att<br />
dagens låga kärnsiffror bara är tillfälliga. Samtidigt är<br />
det också viktigt att notera att kostnaderna då började<br />
skena innan kärninflationen tog fart. En produktivitetskollaps<br />
kombinerad med kompensation på lönesidan<br />
drev upp enhetsarbetskostnaden. I dag har<br />
oljeprisuppgången skett i ett helt annat ekonomiskt<br />
klimat, där den låga inflationen har dominerat i över<br />
04<br />
05<br />
06<br />
Prognos<br />
SEB<br />
07<br />
5.0<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
11<br />
USA<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
med att resursutnyttjandet fortsätter att stiga. Produktivitetsavmattningen<br />
fortsätter och möjligheterna att ta<br />
ut högre priser ökar i takt med tilltagande flaskhalsproblem.<br />
Det är således inte troligt att Fed kan räkna<br />
med någon lättnad på inflationssidan på kort sikt.<br />
Trots oroväckande inflationssignaler och erfarenheterna<br />
från 1970-talet bör man inte överdriva inflationshotet.<br />
Det mesta tyder på att inflationstrycket på<br />
sikt åter dämpas. När energiprisuppgången faller ur<br />
inflationstalen sjunker inflationen igen. Underliggande<br />
konkurrensförhållanden kommer att förhindra långtgående<br />
kompensationkrav på lönesidan. Samtidigt bidrar<br />
det globala trycket och den amerikanska ekonomins<br />
underliggande flexibilitet till att produktiviteten återgår<br />
till sin starka underliggande trend när den cykliska<br />
nedgången väl är förbi.<br />
Fed toppar på 5 procent<br />
I nuläget annonserar Fed tydligt att man är beredd att<br />
fortsätta höjningarna så länge tillväxten ser robust ut<br />
och inflationshotet hänger tungt i bakgrunden. Oron<br />
för de allt högre huspriserna och allt osundare kreditgivning<br />
har också blivit tydligare motiv för räntehöjningar.<br />
Bytet av Fed-chef får knappast någon betydelse för<br />
räntepolitiken. Ben Bernanke har visserligen haft ett<br />
visst rykte som ”duva”, i hög grad baserat på att han<br />
för några år sedan starkt argumenterade för att Fed så<br />
aggressivt som möjligt skulle bekämpa en hotande<br />
deflation. Å andra sidan har han varit drivande för att<br />
Fed ska införa ett tydligare inflationsmål, bl a genom<br />
att introducera den löst formulerade ”comfort zone”<br />
på en kärninflation mellan 1 och 2 procent som ofta<br />
ett decennium. En annan viktig skillnad är att oljeberoendet<br />
är betydligt mindre idag än på 1970-talet.<br />
15,0<br />
12,5<br />
10,0<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
USA: Inflation och enhetsarbetskostnad<br />
70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80<br />
KPI, årlig procentuell förändring<br />
Kärninflation, årlig procentuell förändring<br />
Enhetsarbetskostnad, 4 mån glidande medelvärde<br />
15,0<br />
12,5<br />
10,0<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
Källa: BLS
USA<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
nämns av Fed-företrädare. Skulle detta mål tas<br />
bokstavligt borde det implicera en fortsatt tydlig<br />
uppgång av styrräntan. Den troliga är dock att Bernanke<br />
sätter kontinuiteten i högsätet och undviker<br />
någon tydlig kursändring av Fed-skutan.<br />
Vi räknar med att Fed via kvartsprocentssteg fortsätter<br />
upp till 5 procents styrränta, strax över vad<br />
konsensussynen räknar med. Med den bild vi har av<br />
en amerikansk ekonomisk inbromsning under andra<br />
halvåret 2006 och början av 2007 blir perioden med 5<br />
procents styrränta tämligen kort. Redan i början av<br />
2007 börjar en sänkningsfas, för att lägga en kudde<br />
under dämpningen av husmarknaden och konjunkturen.<br />
Husmarknaden central<br />
Flera av de frågor som dominerar debatten om den<br />
globala och amerikanska ekonomin knyts samman i<br />
husmarknadens utveckling. Det låga hushållssparandet<br />
USA är en nyckelfaktor bakom obalanserna i de<br />
globala handelsflödena. När nu räntepolitiken är på väg<br />
att läggas om, blir också reaktionsmönstret på den<br />
amerikanska husmarknaden avgörande för om politiken<br />
i slutändan ska visa sig lyckosam.<br />
Måttlig uppgång internationellt sett<br />
Den amerikanska prisuppgången på bostäder<br />
sticker inte ut i ett internationellt perspektiv. Ett antal<br />
länder, speciellt i den anglosaxiska världen, har haft<br />
betydligt högre ökningstakt.<br />
Prisuppgång sedan 1997, procent<br />
USA 79<br />
Australien 113<br />
Storbritannien 155<br />
Spanien 171<br />
Irland 196<br />
Källa: The Economist<br />
Av flera skäl kan dock den amerikanska situationen<br />
vara extra känslig. Länkarna mellan husmarknaden<br />
och ekonomin i övrigt tycks vara starkare i USA.<br />
Samtidigt innebär det negativa hushållssparandet en<br />
potential för snabba omslag och obalanserna mot<br />
utlandet ger en exponering som snabbt kan få<br />
konsekvenser för dollarn.<br />
Bostadspriserna har fortsatt uppåt trots att Fed höjt<br />
styrräntan med 300 punkter och varningar om prisbubbla<br />
förekommit en längre tid. Flera skäl ligger<br />
bakom detta:<br />
Svag respons på långräntesidan har gjort att<br />
uppgången på bundna räntor varit liten.<br />
Bostadslånesystemet – som gör det enkelt och<br />
billigt att lägga om lån – innebär att effekterna av<br />
räntehöjningar kommer med större fördröjning och<br />
är mindre transparenta än i Europa.<br />
12<br />
Spekulationslagen i marknaden tycks ha tilltagit.<br />
Den långa perioden av prisuppgång har medfört att<br />
allt fler köper hus för att dra nytta av en – som<br />
man hoppas – fortsatt värdestegring.<br />
Kreditkraven har sänkts och olika sätt att<br />
minska den kortsiktiga låne- och amorteringsbördan<br />
har lanserats.<br />
Dessa faktorer har skjutit upp prisavmattningen – men<br />
flera av dem innebär förstås att risken för en kraftig<br />
korrektion ökat.<br />
17,5<br />
15,0<br />
12,5<br />
10,0<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
-2,5<br />
USA: Huspriser, nybyggnation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
17,5<br />
15,0<br />
12,5<br />
10,0<br />
-5,0<br />
-5,0<br />
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06<br />
Källa: US Department of Commerce<br />
Måttlig övervärdering<br />
Ett traditionellt sätt att mäta graden av övervärdering<br />
är att ställa husprisutvecklingen i relation till nivån på<br />
en rad variabler i ekonomin som inkomst, löner, hyror,<br />
allmänna prisnivån eller nybyggnadskostnaden (Tobins<br />
q). Dessa relationer pekar i genomsnitt på en övervärdering<br />
av huspriserna i storleksordningen 25 procent.<br />
USA: Betalningsförmåga<br />
95,0<br />
155<br />
92,5<br />
150<br />
90,0<br />
145<br />
87,5<br />
140<br />
85,0<br />
135<br />
82,5<br />
130<br />
80,0<br />
125<br />
77,5<br />
120<br />
75,0<br />
115<br />
72,5<br />
110<br />
70,0<br />
105<br />
67,5<br />
100<br />
65,0<br />
95<br />
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05<br />
Förstagångsköpare Totalt<br />
Motargumentet är att en rad underliggande faktorer<br />
förändrats i en riktning som motiverar högre priser.<br />
Detta gäller framför allt tron på att man kan räkna<br />
med lägre räntenivåer under överskådlig tid. Demografiska<br />
förändringar och förbättrad standard på husen är<br />
andra faktorer som nämnts.<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
-2,5<br />
Källa: National Association of Realtors
Vår slutsats är att det inte är så lätt att påvisa någon<br />
kraftig övervärdering för den amerikanska marknaden<br />
som helhet, men att de senaste årens prisuppgång i<br />
kombination med uppluckringen av kreditkraven ändå<br />
fört in marknaden på osunt territorium. Vissa regionala<br />
marknader ter sig klart övervärderade.<br />
Tidiga indikatorer som betalningsförmåga samt<br />
omsättningsindikatorer avseende såväl efterfrågan<br />
(låneansökningar) som utbudssidan (försäljningstid)<br />
tyder nu på att svalare tider närmar sig. Direkta<br />
prisfall i vissa extremt heta områden har också<br />
registrerats.<br />
Effekter på privat konsumtion<br />
Ränteförändringar och husprisökningar påverkar den<br />
privata konsumtionen framför allt via två kanaler:<br />
Ränteförändringarna påverkar köpkraften direkt<br />
genom förändrade disponibelinkomster.<br />
Stigande huspriser ger ökad förmögenhet, som i sin<br />
tur slår igenom i ökad konsumtion. Denna effekt<br />
registreras i statistiken som sjunkande sparkvot. En<br />
mekanism varigenom detta sker är när hushållen<br />
använder utrymmet från värdeökningen till nya<br />
konsumtionslån.<br />
Under perioden 2001-03 när Fed sänkte räntan<br />
pressade stigande huspriser ned sparkvoten samtidigt<br />
som räntefallet gav hushållen påtagliga inkomsttillskott.<br />
Den senare effekten förstärktes av möjligheterna<br />
att lägga om även bundna lån till nya lägre räntesatser.<br />
Det senaste året har förmögenhetseffekten verkat<br />
med närmast accelererande styrka. I takt med<br />
gradvisa Fed-höjningar har dock inkomsteffekten<br />
slagit om – den ger nu krympande köpkraft. Styrkan<br />
i detta omslag mildras dock av den mycket måttliga<br />
långränteuppgången och att många hushåll ligger kvar<br />
med bundna räntor på mycket låg nivå.<br />
13<br />
USA<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Om huspriserna skulle plana ut eller t o m falla samtidigt<br />
som högre räntor pressar ned inkomsttillväxten<br />
skulle förutsättningarna för konsumtionen radikalt<br />
förändras. En uppskattning är att konsumtionstillväxten<br />
skulle dämpas med ungefär 1-1½ procentenheter<br />
enbart som en följd av att den expansiva förmögenhetseffekten<br />
bortfaller. Därtill kommer att räntorna<br />
fortsätter att glida uppåt, vilket pressar ned inkomsttillväxten.<br />
Vår slutsats är därmed att konsumtionsökningen är<br />
klart känslig för huspriserna. I vår huvudprognos<br />
mattas husprisökningen gradvis av, vilket bidrar till att<br />
konsumtionstillväxten dämpas från nuvarande 3½-4<br />
procent till knappt 2 procent. Skulle stigande räntor<br />
förorsaka en brutalare avkylning av husmarknaden<br />
med t o m fallande priser skulle förstås effekten bli än<br />
större.<br />
Spridningseffekter<br />
Eftersom den privata konsumtionen utgör drygt två<br />
tredjedelar av BNP, slår en långsammare konsumtionsökning<br />
direkt på den ekonomiska tillväxten i stort.<br />
Detta är en viktig faktor bakom den dämpade BNPtillväxt<br />
som redovisas i vår prognos för 2007.<br />
Men en avkylning av husmarknaden får också andra<br />
konsekvenser. Byggsektorn har varit en viktig motor<br />
för tillväxt och sysselsättning i den amerikanska<br />
ekonomin de senaste åren. Bostadsinvesteringarna<br />
ligger nu på över 6 procent av BNP; en rekordhög<br />
nivå. Samtidigt kommer nästan en tredjedel av de nya<br />
jobb som skapats sedan vändningen på arbetsmarknaden<br />
2001 från husbyggandet.<br />
En avkylning av husmarknaden kommer att innebära<br />
att denna viktiga motor i den amerikanska ekonomin<br />
kommer att hacka rejält. Därmed också sagt att en<br />
starkare sättning än den som ligger i vår prognosbild<br />
är den enskilt största nedåtrisken i prognosen.
Japan<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Det ljusnar<br />
Stark konjunktur stabiliseras<br />
Mandat för reformer<br />
Den ekonomiska politiken normaliseras –<br />
långsamt<br />
Den japanska ekonomin är uppe på fastare mark.<br />
Tillväxten i år blir den starkaste på ett decennium.<br />
Nästa år når den nästan lika högt samtidigt som<br />
deflationen äntligen börjar släppa sitt grepp. Men det<br />
är för tidigt att ropa hej: Den ekonomiska politiken har<br />
de senaste åren varit ohållbart expansiv och måste<br />
gradvis återföras till ett mer normalt läge. Budgetunderskottet<br />
skall krympas och styrräntan höjas. Allt<br />
detta ska åstadkommas utan att bryta nacken av<br />
uppgången.<br />
Både strukturell och konjunkturell<br />
förbättring<br />
Flera faktorer ligger bakom den starkare ekonomin.<br />
Femton års gnetande efter den brustna börs- och<br />
fastighetsbubblan har sanerat exportföretagens<br />
balansräkningar – vilket bidragit till att bankernas<br />
problemkrediter minskat påtagligt det senaste året.<br />
Därmed har det finansiella systemet blivit mer robust.<br />
Samtidigt har de speciella japanska särdragen –<br />
sammanhållna företagsgrupper, livslång anställning,<br />
stark kollektivism – allt mer luckrats upp inom industrin,<br />
till förmån för en mer anglosaxisk aktieägarkultur.<br />
Sannolikt medför dessa gradvisa strukturförändringar<br />
hyggliga produktivitetslyft några år framöver.<br />
Konjunkturellt har Japans ekonomi kunnat dra nytta av<br />
den snabbväxande grannen Kinas väldiga marknad och<br />
låga produktionskostnader. I takt med att ekonomin<br />
stabiliserats och arbetslösheten börjat sjunka har<br />
också hushållssparandet efter hand fallit.<br />
Under andra halvåret har optimismen tilltagit. För<br />
första gången på ett decennium ökar nu antalet<br />
heltidsanställda. Sentimentsindikatorer inom industrin<br />
visar en stabil tro på fortsatt ekonomisk uppgång,<br />
vilket ger hopp om stigande industriinvesteringar.<br />
Börsen har stigit.<br />
Inför 2006 fortsätter dessa krafter att verka. Stigande<br />
sysselsättning ger ökad köpkraft, samtidigt som<br />
investeringarna fortsätter upp. Exporten till Kina stiger<br />
ytterligare. Vi räknar med att BNP-tillväxten i år blir<br />
2,2 procent; 2006 blir den 2,0 procent – strax över<br />
konsensussynen.<br />
Deflationen släpper<br />
Denna tillväxt ligger strax över den potentiella, varför<br />
outputgapet krymper något. Samtidigt har fastighets-<br />
14<br />
priserna bottnat och på några håll t o m börjat stiga<br />
igen. Därmed finns äntligen förutsättningar att den<br />
utdragna deflationsperioden kan ändas. Vi spår en<br />
inflation på 0,3 procent 2006 och 0,5 procent 2007.<br />
Detta öppnar för Bank of Japan att börja normalisera<br />
penningpolitiken. Man har redan aviserat att man<br />
ämnar reducera de stora likviditetsinjektionerna. Nästa<br />
– mer symboliskt laddade – steg blir att också släppa<br />
nollräntepolitiken. Detta sker dock inte förrän<br />
tydliga inflationsförväntningar etablerats. Vi räknar<br />
med att den första höjningen äger rum under andra<br />
halvåret 2006.<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
Japan: Inflation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
-2<br />
98 99 00 01 02 03 04<br />
Källor: Ministry of Public Management, SEB<br />
De fortsatta höjningarna blir försiktiga. En för snabb<br />
räntehöjning skulle riskera att driva upp sparkvoten<br />
och än en gång bryta återhämtningen. Processen<br />
kompliceras dessutom av att finanspolitiken måste<br />
stramas åt. Budgeten sitter i en kniptång, där de<br />
stora underskotten måste minskas, samtidigt som<br />
resurser måste slussas till pensionssystem och åldringsvård<br />
i takt med att befolkningen åldras.<br />
Premiärminister Koizumi fick mandat för en uppsnabbad<br />
reformpolitik i parlamentsvalet i september.<br />
Sedan dess har han ombildat regeringen och lyft fram<br />
några reforminriktade yngre politiker som tänkbara<br />
efterträdare. Men några stora grepp i finanspolitiken<br />
har inte formulerats. Det sannolika är att Japan även<br />
på denna punkt kommer att hanka sig fram, med små<br />
försiktiga steg. En sådan strategi kan vara lyckosam<br />
åtminstone under några år framöver, medan konjunkturella<br />
och strukturella faktorer tillsammans ger en<br />
tillväxt över trend.<br />
Det största hotet mot denna bild av ett Japan som<br />
gradvis återvinner styrkan är det höga oljepriset. Bland<br />
de stora industriländerna är Japan mest sårbart för en<br />
dyr oljenota.<br />
05<br />
Prognos<br />
SEB<br />
06<br />
07<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2
Draken ångar på<br />
Ännu ingen inbromsning<br />
Låg inflation<br />
Långsam revalvering<br />
Den kinesiska ekonomin ångar på. Medan debatten i<br />
OECD-området rör risken för inbromsning av tillväxten<br />
och samtidigt stigande inflation visar Kina den rakt<br />
motsatta trenden. Medan ekonomkåren för ett par år<br />
sedan grälade om huruvida Kina skulle hård- eller<br />
mjuklanda ser många nu Kina som den stora tillväxtmotorn<br />
i världsekonomin. Låg inflation gör att det<br />
troligen räcker med en mild åtstramning för att hålla<br />
ekonomin på spåret – i alla fall det närmaste året. Vi<br />
räknar med en gradvis uppskrivning av yuanen mot<br />
dollarn som ett led i åtstramningpolitiken.<br />
Imponerande kraft<br />
Förra årets åtstramningsåtgärder gav inledningsvis en<br />
klar inbromsning av kreditexpansionen, liksom en<br />
avmattning av investeringarna. Den ekonomiska<br />
tillväxten har ändå inte bromsat in. Inflationen föll<br />
tillbaka under slutet av 2004, vilket har bidragit till en<br />
snabbare uppgång av konsumtionen. Samtidigt har<br />
exporten accelererat. BNP-tillväxten har därför legat<br />
kvar på nivån 9½ procent hela detta år.<br />
Politiken har således varit lyckosam; överhettningsriskerna<br />
har minskat, utan att tillväxten sjunkit.<br />
Under senare tid har emellertid nya tendenser till<br />
obalanser gjort sig gällande. Kredittillväxt och ökning<br />
av penningmängd har tagit ny fart. De fasta investeringarnas<br />
årliga ökningstakt har än en gång stigit upp<br />
mot 25 procent.<br />
Mot denna bakgrund höjer vi tillväxtprognosen för i<br />
år till 9,5 procent; 2006 räknar vi med en BNPökning<br />
på 9 procent. Enorma investeringsprojekt i<br />
infrastruktur och energiförsörjning bidrar till att hålla<br />
tillväxten uppe även 2007; vi räknar då med en BNPökning<br />
på 8,5 procent.<br />
Trots den höga tillväxten är det troligt att den ekonomiska<br />
åtstramningspolitiken blir relativt mild det<br />
närmaste året. Inflationen ligger nu under 2 procent<br />
och dämpad ökningstakt av löner och råvarupriser<br />
talar för fortsatt låg inflation den närmaste tiden.<br />
Samtidigt ligger den förväntade tillväxten trots allt bara<br />
något över den potentiella. Tilltagande sociala spänningar<br />
gör också att kommunistpartiets ledning<br />
prioriterar ekonomisk tillväxt, i syfte att underlätta för<br />
de bönder som flyttar ut ur jordbrukssektorn att finna<br />
nya jobb.<br />
På sikt innebär dock kombinationen av tillväxt över<br />
trend och snabb kreditexpansion en gradvis uppbyggnad<br />
av inflationstrycket. Vi räknar med 2 procents<br />
15<br />
Kina<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
inflation 2006 och 4 procent 2007. Det är därför<br />
sannolikt att åtstramningen efter hand måste skärpas.<br />
Mot slutet av 2006 och under 2007 höjer centralbanken<br />
styrräntan och fler administrativa ingrepp mot<br />
prisbildningen är sannolika. Vi förutser emellertid inte<br />
någon dramatisk åtstramning.<br />
700<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
0<br />
Kina: Valutareserven (exkl guld)<br />
Miljarder USD<br />
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04<br />
Källa: OECD<br />
Starkare yuan<br />
Också valutapolitiken kan användas för att svalka av<br />
ekonomin. Kombinationen av snabb tillväxt, växande<br />
överskott i utrikeshandeln och enorma valutatillgångar<br />
talar för en revalvering av valutan, liksom önskan att<br />
hålla goda relationer med USA.<br />
Men någon skarp valutaförstärkning är inte trolig.<br />
Regimen vill inte se någon försämring av konkurrenskraften<br />
som skulle kunna hota sysselsättningen. De<br />
kinesiska ledarna vill inte heller framstå som politiskt<br />
svaga gentemot USA.<br />
Mot den bakgrunden bedömer vi att uppskrivningen<br />
av valutan blir måttlig. På papperet ska yuanen efter<br />
sommarens valutareform vara knuten till en korg av<br />
valutor, dock utan att några vikter för olika valutor i<br />
korgen har offentliggjorts. Utvecklingen av yuankursen<br />
mot de stora valutorna visar att det i praktiken<br />
fortfarande är relationen till dollarn som står i centrum<br />
för valutapolitiken.<br />
Under senare tid har spannet för rörelsen mot dollarn<br />
vidgats något, vilket tyder på att myndigheterna<br />
kommer att testa en krypande appreceringspolitik. Vi<br />
räknar med att yuanen skrivs upp med sammanlagt<br />
10 procent mot dollarn under 2006-07. Mot såväl<br />
euron som yenen förstärkts yuanen med 3 procent.<br />
Denna appreciering räcker dock inte för att nämnvärt<br />
minska handelsöverskottet.<br />
700<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
0
Euro-zonen<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Uppsvinget bromsas<br />
Förstärkning av tillväxten…<br />
…följs av bakslag p g a ekonomisk politik<br />
Inflation faller tillbaka till våren…<br />
…men ECB hinner höja dessförinnan<br />
Tillväxten i euro-området har varit dämpad. Första<br />
halvåret steg BNP med bara 1,2 procent på årsbasis.<br />
Efter sommaren har tecknen på en industriledd<br />
återhämtning dock blivit tydligare. Framtidstron har<br />
stigit i industrin. Stigande exporttillväxt, understödd av<br />
en växande världsmarknad och en något svagare euro,<br />
gör att tillväxten nu börjar ta fart. Efter hand bör<br />
också den inhemska efterfrågan ge viss draghjälp.<br />
Tillväxten under årets avslutning blir därför bättre än<br />
under första halvåret.<br />
Men det blir inget riktigt drag i den europeiska ekonomin.<br />
Den ekonomiska politiken verkar som en<br />
broms på tillväxten. Trots den låga kärninflationen<br />
höjer ECB sin styrränta i förebyggande syfte i vinter,<br />
för att stoppa inflationsförväntningar och hotande<br />
spridningseffekter från oljan. Tyskland stramar åt<br />
finanspolitiken. Samtidigt blockeras nödvändiga<br />
reformer för en modernare ekonomisk struktur av<br />
politiskt missnöje i flera stora EU-länder. Uppgången<br />
av BNP blir därför måttlig. Tillväxten ökar från 1,3<br />
procent i år till 1,8 respektive 1,9 procent 2006<br />
och 2007. Det är bara i linje med den trendmässiga<br />
tillväxten.<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
Euro-zonen: BNP och inhemsk efterfrågan<br />
0.0<br />
98 99 00 01<br />
Källor: Eurostat, SEB<br />
Årlig procentuell förändring<br />
BNP<br />
Inhemsk efterfrågan<br />
02<br />
Tysk optimism på femårshögsta<br />
Tillväxten i de största euroländerna drivs just nu av<br />
olika krafter:<br />
I Tyskland är exportindustrin motorn. Stämningsläget<br />
i näringslivet har förbättrats relativt kraftigt,<br />
trots den politiska osäkerheten. IFO-indexet steg<br />
oväntat starkt i oktober. Till skillnad från tidigare<br />
gäller inte detta enbart framtidsförväntningarna;<br />
03<br />
04<br />
05<br />
Prognos<br />
SEB<br />
06<br />
07<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
16<br />
även nulägesomdömet har tagit ett rejält skutt<br />
uppåt, vilket är positivt. Fortfarande är dock<br />
konsumenterna försiktiga.<br />
I Frankrike är det hushållens konsumtion som<br />
håller uppe tillväxten. De franska hushållen är, till<br />
skillnad mot de tyska, relativt positiva till framtiden.<br />
Stigande huspriser har ökat hushållens förmögenheter<br />
och gynnat den privata konsumtionen.<br />
Mycket tyder emellertid på att huspriserna nu är på<br />
väg att toppa. Den senaste tidens kravaller utgör<br />
tillika ett orosmoment, som tillfälligt kan skada<br />
konsumtionsviljan.<br />
Italien har stora svårigheter att hävda sig i den<br />
internationella handeln. De inrikespolitiska spänningarna<br />
inför parlamentsvalet i april genererar stor<br />
osäkerhet om framtiden.<br />
125<br />
120<br />
115<br />
110<br />
105<br />
100<br />
95<br />
90<br />
85<br />
80<br />
Euro-zonen: BNP och sentimentsindikator<br />
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05<br />
BNP-tillväxt (hö axel) Sentimentsindikator (vä axel)<br />
Källor: DG ECFIN, Eurostat<br />
Trots att konjunkturläget bjuder på en del möjligheter<br />
vågar vi inte prognosticera någon grundläggande<br />
islossning när det gäller tillväxtutsikterna i Euro-zonen.<br />
En orsak är att motståndet mot strukturella<br />
reformer åter ser ut att hårdna. Med fortsatt<br />
måttlig tillväxt krävs en betydligt mer flexibel arbetsmarknad<br />
för att ökad sysselsättning ska kunna genereras<br />
i någon större skala. Men så länge reformpolitiken<br />
lyser med sin frånvaro finns få skäl att tro på någon<br />
snabb nedgång av den höga arbetslösheten. Och utan<br />
en lägre arbetslöshet kommer euroekonomierna att<br />
fortsätta lamslås av såväl bristande efterfrågan som<br />
svag potentiell tillväxtkraft.<br />
Stor tysk koalition möter stora<br />
utmaningar<br />
Den oväntat jämna utgången i det tyska förbundsdagsvalet<br />
har medfört stor osäkerhet om den framtida<br />
ekonomiska politiken. För första gången på närmare<br />
fyra decennier får nu Tyskland en stor regeringskoalition<br />
bestående av både kristdemokrater och socialdemokrater.<br />
Men det finns en uppenbar risk att ansträngningarna<br />
att hålla samman denna koalition går ut<br />
över reformpolitikens innehåll och effektivitet.<br />
4,5<br />
4,0<br />
3,5<br />
3,0<br />
2,5<br />
2,0<br />
1,5<br />
1,0<br />
0,5<br />
0,0
Valutgången visade på ett betydande folkligt motstånd<br />
mot reformer som kortsiktigt medför lägre<br />
ersättningsnivåer och hårdare krav på arbetslösa och<br />
bidragstagare. Förhandlingarna efter valet drev<br />
socialdemokraterna vänsterut. För att bemöta den<br />
vänsterflygel inom partiet som är motståndare till<br />
regeringssamverkan – och reformer på arbetsmarknaden<br />
– krävdes att starka företrädare för SPD helhjärtat<br />
försvarade koalitionen.<br />
Socialdemokraterna kommer att besätta viktiga<br />
ministerposter i den nya regeringen. Därmed kan man<br />
fortsätta att sätta sin prägel på arbetsmarknads-,<br />
skatte- och utrikespolitiken. Samtidigt har CDU<br />
skrotat flera av sina mer långtgående förslag, så som<br />
förändringar i arbetsskyddet och i de regler som styr<br />
de kollektiva löneförhandlingarna.<br />
Enligt koalitionens program – som presenterades den<br />
12 november – kommer reformpolitiken att kännetecknas<br />
av långtgående kompromisser. Vår<br />
bedömning är att den är urvattnad, såväl i förhållande<br />
till vad som krävs som jämfört med de förhoppningar<br />
som näringslivet tidigare knöt till ett förbättrat investeringsklimat.<br />
Det investeringsuppsving som tidigare<br />
föreföll sannolikt kommer nu att bli betydligt svagare.<br />
Stabiliseringspolitiken blir åtstramande. Momsen<br />
höjs med 3 procentenheter 2007, från dagens 16<br />
procent till 19, vilket dämpar konsumtionen via högre<br />
konsumentpriser. Därtill höjs skatten för höginkomsttagare.<br />
Även om en del av statens extrainkomster ska<br />
användas till att sänka arbetsgivaravgifterna är risken<br />
Politiska kriser i Frankrike och Italien<br />
Motståndet mot ekonomiska reformer är stort även i<br />
Frankrike. Det har visat sig otaliga gånger de senaste<br />
åren, inte minst i offentliganställdas fackliga motstånd<br />
mot arbetsmarknadsreformer. När premiärminister<br />
de Villepin i somras lade fram förslag om att<br />
försvaga arbetsskyddet väckte det stark irritation.<br />
President Chirac har för att blidka opinionen personligen<br />
utlovat fortsatt omfattande jordbrukssubventioner<br />
samt skydd mot utländska uppköp av franska företag.<br />
Den senaste tidens kravaller i invandrartäta områden<br />
visar dock på en djup förtroendekris i det franska<br />
samhället. Kravallerna kommer att ytterligare minska<br />
politikernas beredvillighet att försöka sig på ekonomiska<br />
moderniseringsåtgärder på arbetsmarknaden<br />
under det dryga år som återstår innan presidentvalet.<br />
Möjligen slår den ökade politiska oron också mot<br />
konsumenternas framtidstro.<br />
Även i Italien blir det politiska klimatet allt stökigare.<br />
Finansminister Siniscalco har avgått i protest mot<br />
den egna regeringens politik. Premiärminister<br />
Berlusconi uttalar sig i dunkla ordalag om att Italien<br />
borde lämna euro-samarbetet. Regeringskoalitionen<br />
17<br />
Euro-zonen<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
stor att den redan svaga inhemska efterfrågan försvagas<br />
ytterligare.<br />
Bakslag i EU:s reformsträvanden<br />
Med de tre största euro-länderna i varierande inrikespolitiska<br />
kriser är det uppenbart att det inte blir<br />
mycket reformpolitik att tala om på det nationella<br />
planet.<br />
Men även på EU-nivån har politiken gått i stå.<br />
Lissabonprocessen har misslyckats och den omtalade<br />
”nystarten” är på väg att tvärbromsa redan i inledningen.<br />
Tjänstedirektivet har fastnat, och nästa långtidsbudget<br />
(för 2007-13) tycks inte kunna bli någon dyrk<br />
för att t ex bryta upp den kostsamma jordbrukspolitiken.<br />
Tvärtom finns en stor risk att budgeten ytterligare<br />
fördröjs och att den – när den väl förhandlats fram<br />
– blir svag och splittrad. Stabilitetspakten är försvagad<br />
efter Rådets obstruktionspolitik de senaste åren.<br />
Urholkningen av statsfinanserna i vissa problemländer<br />
har nu gått så långt att ECB överväger att inte längre<br />
acceptera statspapper från Italien, Grekland och<br />
Portugal som säkerhet. Den nya konstitutionen ligger<br />
också på is efter folkomröstningarna i Frankrike och<br />
Nederländerna. Eftersom det rådande Nicefördraget är<br />
otympligt med så många medlemmar försvåras<br />
rationellt beslutsfattande inom unionen.<br />
Det är uppenbart att den europeiska kommissionen<br />
tappat initiativet i den ekonomiska politiken. Man<br />
saknar med nuvarande fördrag också praktiska<br />
möjligheter att driva en effektiv ekonomisk reformpo-<br />
håller på att falla sönder, och Banca d’Italias chef<br />
Antonio Fazio riskerar åtal för ämbetsmissbruk.<br />
De politiska problemen går hand i hand med en allt<br />
svagare ekonomi. Den italienska industrin har svårt<br />
att hävda sig på världsmarknaden. Orsaken är dels<br />
att produktmixen i exporten är ogynnsam (den<br />
italienska bil- och klädexporten möter allt hårdare<br />
konkurrens från Japan och Kina), dels att kostnadsläget<br />
har stigit successivt (låg produktivitetstillväxt och<br />
stora löneökningar). Osäkerheten gör det italienska<br />
investeringsklimatet direkt dåligt, vilket återspeglas i<br />
svaga investeringar såväl i år som av allt att döma de<br />
kommande åren.<br />
Eftersom Italien inte kan devalvera sin valuta och<br />
perioden med draghjälp från fallande räntor nu är<br />
över, återstår inget annat än många års hårda<br />
åtgärder för att banta statsbudgeten och sänka<br />
företagens kostnader. Men av det ovan sagda framgår<br />
att den politiska beredskapen för detta är dålig.<br />
Valet i april lär inte lösa några grundläggande<br />
problem. Italien går således många besvärliga år till<br />
mötes.
Euro-zonen<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
litik – samtidigt som de ledande nationella regeringarna<br />
i nuvarande krisläge saknar kraft att modernisera sina<br />
respektive ekonomier.<br />
För en region som i så hög grad präglas av olika<br />
former av stelheter är detta oroande och sätter käppar<br />
i hjulet för tillväxten. När den inhemska efterfrågan är<br />
så pass svag som i dag innebär detta att det inte blir<br />
riktigt drag i sysselsättningen; Europa fastnar på hög<br />
arbetslöshetsnivå.<br />
Spanien: Undantaget bland de stora<br />
Spanien utgör ett undantag från den negativa bilden<br />
av de stora euroländernas strukturpolitik. Den<br />
spanska arbetslösheten har mer än halverats sedan<br />
recessionen 1993. En starkt bidragande orsak är att<br />
den spanska arbetsmarknaden avreglerades stegvis<br />
under loppet av 1990-talet, med följden att det har<br />
blivit enklare att anställa på korta kontrakt.<br />
Dessa reformer har, tillsammans med försök att göra<br />
den svarta ekonomin vit, bidragit till att öka antalet<br />
personer i arbete med hela 60 procent. De jobb som<br />
har ökat mest är dock kortvariga och lågbetalda med<br />
sämre säkerhet och förmåner. I dagsläget uppgår<br />
dessa jobb till ca 30 procent av det totala antalet<br />
arbeten i Spanien (europasnittet är lite drygt 10<br />
procent). Hur framgångsrika (och populära) dessa<br />
jobb blir i slutändan hänger i hög grad ihop med i<br />
vilken utsträckning det är möjligt att byta en tillfällig<br />
anställning till en mer varaktig.<br />
Det förbättrade situationen på arbetsmarknaden har<br />
växelverkat med en snabb tillväxt. I genomsnitt har<br />
tillväxten de senaste 10 åren varit drygt 3,5 procent<br />
jämfört med drygt 2 procent för Euro-området som<br />
helhet. Även de kommande åren ser tillväxten ut att<br />
hamna över 3 procent, med hushållens konsumtion<br />
som den viktigaste drivkraften.<br />
Inflationen faller tillbaka – i vår<br />
Den senaste tidens uppgång i energipriserna har<br />
pressat upp HIKP-inflationen klart över ECB:s mål<br />
(som ligger strax under 2 procent). Avståndet mellan<br />
HIKP och kärninflationen, där förändringar i energioch<br />
matpriser exkluderas, har därmed ökat snabbt. I<br />
september registrerades det största avståndet sedan<br />
2000, då HIKP steg snabbt till följd av stigande energioch<br />
matpriser.<br />
Den avgörande frågan för inflationsutsikterna och<br />
ECB:s räntepolitik är i vilken mån energipriserna<br />
kommer att smitta av sig och orsaka en bredare<br />
inflationsuppgång. I nuläget finns inte mycket som<br />
talar för det. Det är svårt att se några tecken på s k<br />
andra ordningens effekter ens på sådana områden där<br />
de ligger nära till hands, t ex fraktkostnader av olika<br />
slag. Den relativt låga tillväxten gör att arbetsmarknaden<br />
förblir svag. I en sådan situation är det inte<br />
troligt att löntagarna har möjlighet att driva<br />
igenom några betydande kompensationskrav.<br />
Låga prisökningar på konsumtionsvaror på världs-<br />
18<br />
marknaden bidrar också till att befästa bilden av ett<br />
lågt underliggande inflationstryck.<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
Euro-zonen: Inflation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
0.5<br />
KPI<br />
KPI exkl momsförändring i Tyskland<br />
0.0<br />
02 03 04 05 06<br />
Källor: Eurostat, SEB<br />
Prognos SEB<br />
Det finns inte heller några tydliga tecken på att inflationsförväntningarna<br />
stigit på oroväckande sätt.<br />
Visserligen har vissa mått rört sig något uppåt, t ex<br />
EU-kommissionens mått på hushållens inflationsförväntningar<br />
12 månader framåt. Dessa förväntningar<br />
brukar dock i hög grad följa den faktiska prisutvecklingen<br />
– siffran avspeglar därför snarast det vi redan<br />
vet, dvs att oljepriserna drivit upp konsumentprisindex.<br />
Mer långsiktiga inflationsförväntningar hos t ex<br />
marknadens aktörer har däremot inte glidit uppåt.<br />
Mycket talar därför för att HIKP-inflationen kommer<br />
att falla med början från våren 2006. Då har<br />
energipriserna legat på hög nivå i ett år, vilket innebär<br />
att de inte längre kommer att driva upp den uppmätta<br />
inflationen på årsbasis. Enligt våra beräkningar kommer<br />
HIKP-inflationen att falla successivt från 2½<br />
procent i början av 2006 till under 1½ procent i slutet<br />
av året. Därefter ökar inflationen gradvis och uppgår<br />
till 2,0 procent i genomsnitt 2007. Den tyska momshöjningen<br />
bidrar med ca 0,4-0,5 procentenheter till<br />
uppgången.<br />
ECB agerar preventivt<br />
Med vår inflationsprognos skulle ECB kunna avvakta,<br />
för att i vår blåsa inflationsfaran över. Mycket tyder<br />
dock på att ECB har en annan, mer pessimistisk<br />
analys. Den höga HIKP-inflationen har drivit fram en<br />
hökaktig ton från ECB:s sida. ECB har tydligt deklarerat<br />
att det är ohållbart att konsumentinflationen ligger<br />
över målet alltför länge. Man fruktar att detta efter<br />
hand driver fram stigande inflationsförväntningar och<br />
andrahandseffekter i löne- och prisbildningen.<br />
ECB har visserligen medgivit att man än så länge inte<br />
sett några sådana effekter – men man hävdar emfatiskt<br />
att riskerna ökar för varje månad med inflation<br />
över målet. ECB tycks hysa en oro för att den europeiska<br />
inflationen ska visa sig trögare än amerikanska.<br />
07<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0
Detta som en följd av att europeiska företag antas<br />
ändra sina priser mera sällan än vad företagen i den<br />
mer flexibla amerikanska ekonomin gör.<br />
Euro-zonen: Penningmängd och kredittillväxt<br />
Årlig procentuell förändring<br />
15<br />
14<br />
13<br />
12<br />
11<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
99 00 01 02 03 04 05<br />
Kredittillväxt (vä axel) Penningmängd, M3 (hö axel)<br />
14<br />
13<br />
12<br />
11<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
Källa: ECB<br />
19<br />
Euro-zonen<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Utöver detta har ECB vid ett flertal tillfällen framhållit<br />
en snabb monetär expansion som ett hot mot<br />
prisstabiliteten på medellång sikt. Således ser man i<br />
högre grad än de flesta andra centralbanker den<br />
pågående snabba kreditexpansionen som inflationsdrivande.<br />
Allt detta har medfört att ECB:s ledning uttryckt sig<br />
allt skarpare i sina varningar för inflationshotet. Vi<br />
bedömer att banken kommer att agera preventivt<br />
på den samlade hotbild som utgörs av hög HIKPinflation,<br />
expansiva monetära förhållanden och de<br />
senaste månadernas ljusare konjunkturutsikter.<br />
Vi höjer därför vår ränteprognos och räknar med en<br />
höjning av refiräntan med 25 punkter i december<br />
samt ytterligare 25 punkter under första kvartalet<br />
nästa år. Men givet att inflationen därefter faller<br />
och konjunkturuppgången mattas, kommer denna<br />
höjning inte att följas av några fler under 2006. Vi spår<br />
således en styrränta på 2,50 procent vid slutet av<br />
2006.
Storbritannien<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Tillväxt under trend<br />
Svag inhemsk efterfrågan<br />
Höstens inflationsoro lägger sig<br />
Fler räntesänkningar<br />
Nedväxlingen i brittisk tillväxt fortsätter. BNP steg<br />
med beskedliga 0,4 procent under tredje kvartalet<br />
jämfört med kvartalet innan. Tillväxten har nu legat<br />
under trend fem kvartal i följd. Dämpad konsumtionstillväxt<br />
är huvudförklaringen. Höstens ekonomiska<br />
indikatorer bekräftar bilden av en fortsatt trög efterfrågan.<br />
Tillverknings- och byggindustrins framtidstro<br />
har visserligen vänt uppåt något, men hushållens<br />
framtidstro har dämpats och pessimismen i detaljhandeln<br />
har blivit allt mer utbredd. Ökningen av detaljhandelns<br />
omsättning under tredje kvartalet var den<br />
svagaste på nästan 20 år.<br />
Vår prognos är att inhemsk efterfrågan fortsätter<br />
att växa klart långsammare än den gjort under en<br />
lång rad år tidigare. Det gäller både privat och offentlig<br />
konsumtion. Exporten utvecklas däremot relativt<br />
starkt, vilket gör att BNP-tillväxten inte sjunker<br />
ytterligare utan ligger kvar runt 2 procent även 2006<br />
och 2007.<br />
Hushållen tyngs av att husprisbubblan gradvis pyser ut<br />
samt av en stundande uppgång i arbetslösheten. Vi<br />
Inflationshotet lättar<br />
Inflationstakten i Storbritannien har stigit under 2005<br />
efter att i flera år ha legat på 1,0-1,5 procent. Det<br />
breda måttet är nu uppe på 2,3 procent, efter 2,5<br />
procent i september; högsta nivån sedan den nya<br />
KPI-serien introducerades 1997. Kärninflationen har<br />
stigit från 1 till drygt 1,5 procent. Hushållens inflationsförväntningar<br />
har vänt uppåt, men ligger fortfarande<br />
på låg nivå.<br />
Flera faktorer talar för att inflationshotet lättar och att<br />
inflationen håller sig vid målet 2 procent som genomsnitt<br />
de kommande åren:<br />
Höga energipriser förklarar nästan hela skillnaden<br />
mellan KPI- och kärninflation. Från och med i vår<br />
börjar den effekten klinga av.<br />
Arbetsmarknaden försvagas. Arbetslösheten har<br />
legat stilla det senaste halvåret, men indikatorer<br />
vittnar om att den snart kommer att stiga. Personer<br />
som söker arbetslöshetsunderstöd har t ex ökat nio<br />
månader i rad, något som inte skett sedan början<br />
på 1990-talet.<br />
Lönetillväxten stabiliseras. Löneökningstakten<br />
exklusive bonus steg i fjol från 3,5 till knappt 4,5<br />
procent, men har i år åter dämpats till 4 procent, väl<br />
under traditionellt ”inflationskritiska” nivåer på över<br />
4,5. Svagare arbetsmarknad håller löneökningarna i<br />
schack. Med historiskt mönster om viss eftersläp-<br />
20<br />
räknar med en lugn avmattning på fastighetsmarknaden<br />
med svagt sjunkande priser 2006. Huspriserna<br />
har det senaste året planat ut. Den årliga ökningstakten<br />
har fallit från över 20 procent hösten 2004 till 2-4<br />
procent. Den allra senaste informationen tyder möjligen<br />
på en viss acceleration igen, även om statistikkällorna<br />
ger en splittrad bild.<br />
Fortsatta räntesänkningar<br />
Ytterligare räntesänkningar bidrar till att husmarknad<br />
och ekonomi landar mjukt. Årets inflationsuppgång<br />
kulminerar i vinter/vår och inflationsförväntningarna<br />
dämpas åter. Därmed kan centralbanken tona ned den<br />
något hökaktiga retorik som många tolkat som signal<br />
att räntesänkningar dröjer. Vi tror dock att Bank of<br />
England i vinter följer upp räntesänkningen från<br />
augusti och sedan fortsätter med ytterligare sänkningar<br />
till en styrränta på 3,75 procent i slutet av 2006.<br />
Minskad räntespread mot Euro-zonen öppnar för den<br />
gradvisa pundförsvagning vi tidigare spått; pundet är<br />
övervärderat sett till svag tillväxt och underskott i<br />
budget- och bytesbalans.<br />
Det finanspolitiska stimulansutrymmet är litet. Budgetunderskottet<br />
kvarstår vid 3,0 procent av BNP och<br />
regeringen måste nog höja skatter för att inte bryta<br />
mot sin ”gyllene regel” att inte låna mer än till<br />
investeringar.<br />
5,50<br />
5,25<br />
5,00<br />
4,75<br />
4,50<br />
4,25<br />
4,00<br />
3,75<br />
3,50<br />
3,25<br />
3,00<br />
ning mellan lönetillväxt och underliggande pristryck<br />
bör den underliggande inflationstakten böja av<br />
nedåt någon gång första halvåret 2006.<br />
Storbritannien: Löner och inflation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
97 98 99 00 01 02 03 04 05<br />
2,25<br />
2,00<br />
1,75<br />
1,50<br />
1,25<br />
1,00<br />
0,75<br />
0,50<br />
0,25<br />
0,00<br />
-0,25<br />
Kärninflation (hö axel)<br />
Löner exkl bonus, 3 mån glidande medelvärde (vä axel)<br />
Källor: Eurostat, Office for National Statistics<br />
Detaljhandeln räknar i allt högre grad med med<br />
prissänkningar. Man får gå tillbaka fem år, till<br />
efterdyningarna av den brustna IT- och aktiebubblan,<br />
för att finna så lågt ställda prisförväntningar.
God tillväxt – försenad euro<br />
Konjunkturen fortsatt god<br />
Hög inflation i Baltikum fördröjer euron<br />
Övergående valutaoro i Centraleuropa<br />
Central- och Östeuropa får fortsatt god ekonomisk<br />
tillväxt. Vår BNP-prognos för regionen inklusive<br />
Ryssland ligger kvar på knappt 5,5 procent per år<br />
2006-2007, marginellt svagare än det förväntade<br />
utfallet i år (för utförligare beskrivning, se SEB:s<br />
Eastern European <strong>Outlook</strong>, oktober 2005).<br />
På de flesta håll är tillväxten bredbaserad. Den drivs<br />
av växande konsumtion och investeringar samt<br />
konkurrenskraftig export. Inhemsk efterfrågan<br />
stimuleras av höga reallöneökningar, sjunkande<br />
arbetslöshet och låga räntor, även om de senare stiger<br />
något. En viss ljusning i den tyska industrikonjunkturen<br />
gynnar de centraleuropeiska ländernas export.<br />
Lettland, Estland och Litauen uppvisar de snabbaste<br />
BNP-ökningarna med 6,5-7,5 procent nästa år.<br />
Fortsatt snabb kreditexpansion präglar Baltikum.<br />
Den polska ekonomin fortsätter att återhämta sig<br />
efter vårens svacka. Inhemsk efterfrågan bidrar till att<br />
lyfta tillväxten till 4,3 procent. Tjeckien rider på en<br />
exportvåg och ligger under nästa år kvar med en<br />
tillväxt på nära 5 procent. I Slovakien dämpas den<br />
inhemska efterfrågan gradvis medan nettoexporten<br />
återhämtar sig. BNP växer med cirka 6 procent.<br />
Ungern och Ukraina växer långsammast, med cirka<br />
4 procent. Den ungerska konjunkturen får stöd av<br />
expansiv finanspolitik inför valet nästa vår. Ukraina<br />
återhämtar sig efter ett rejält tillväxttapp i år, orsakat<br />
av stigande inflation, sjunkande stålpriser samt politisk<br />
turbulens som slagit mot investeringarna.<br />
I Ryssland dämpas tillväxten gradvis från 6 procent i<br />
år till 5,2 procent 2007. Olje- och industriproduktion<br />
utvecklas svagare än tidigare. Tillväxten bärs i stället<br />
upp av växande privat och offentlig konsumtion, som<br />
får näring av expansiv finanspolitik inför valen 2007<br />
och 2008. För att säkerställa en stabil och uthållig<br />
ekonomisk tillväxt krävs ökade investeringar utanför<br />
energisektorn samt ökat reformtempo.<br />
Alltför hög inflation i Baltikum<br />
Inflationsbilden förblir splittrad. I Polen, Slovakien,<br />
Tjeckien och Ungern ligger inflationen kvar på<br />
2½-3 procent, efter en markerad dämpning det<br />
senaste året. Starkare valutor, avklingande effekter<br />
från administrativa prishöjningar samt lägre matpriser<br />
ligger bakom nedväxlingen. De närmaste åren kommer<br />
Central- och Östeuropa<br />
21<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
skärpt konkurrens samt ytterligare appreciering att<br />
hålla tillbaka inflationen. Energi- och livsmedelsprisutvecklingen<br />
utgör de främsta hoten mot denna ljusa<br />
inflationsbild.<br />
I Ryssland och Ukraina fastnar emellertid inflationen<br />
på hög nivå, runt 10 procent per år. Och i Baltikum<br />
har inflationsnedgången varit trög det senaste året.<br />
Litauens inflation ligger visserligen kvar på relativt låg<br />
nivå, men Estland och Lettlands prisökningstakt<br />
sjunker endast långsamt från dagens relativt höga<br />
nivåer. I Lettland stiger inflationen över hela linjen,<br />
medan uppgången i Estland främst är hänförlig till<br />
stigande energipriser.<br />
De baltiska ländernas tidtabell för införandet av<br />
euron äventyras av för hög inflation, medan budgetunderskottet<br />
utgör akilleshälen för vissa centraleuropeiska<br />
länder. Första vågen euro-kandidater – Estland,<br />
Litauen och Slovenien – ska granskas i konvergensrapporter<br />
redan i vår. De siktar på euron 2007. Vår<br />
syn är att Litauen och Slovenien kvalar in, men att<br />
Estland på grund av för hög inflation tvingas senarelägga<br />
sin övergång ett år, till 2008. Även Lettland<br />
måste vänta ett år, till 2009.<br />
Det finns goda förutsättningar att undvika finansiell<br />
oro i de baltiska länderna till följd av förseningen.<br />
Framflyttningen sker sannolikt inte på obestämd<br />
framtid och ekonomierna uppvisar en underliggande<br />
stabilitet. De klarar t ex med god marginal Maastrichtkraven<br />
om offentlig skuld, budgetunderskott och<br />
växelkursstabilitet.<br />
Senare euro i Polen och Ungern<br />
Polens nya socialkonservativa minoritetsregering,<br />
med stöd från EU-skeptiska populistiska partier, har<br />
gjort klart att en övergång till euro inte är aktuell under<br />
innevarande mandatperiod. I stället planeras en<br />
folkomröstning 2010.<br />
Den ungerska regeringen vidmakthåller ambitiösa<br />
planer på att övergå till euro 2010. EU har dock<br />
underkänt redovisningen av kostnader för infrastrukturinvesteringar<br />
utanför budgeten. EU-kommissionen<br />
räknar med att budgetunderskottet nästa år blir 6,7<br />
procent av BNP, jämfört med tidigare planerade 2,9<br />
procent. Vi räknar med att tidtabellen för euroövergången<br />
förskjuts för både Polen och Ungern, till 2013.<br />
Valutorna i Centraleuropa har varit skakiga det senaste<br />
halvåret. I takt med att oron för global inflation<br />
dämpas bör viljan att ta risk återvända vilket ger stöd<br />
till valutor med starka fundamenta. Fortsatta<br />
räntehöjningar från Fed kan dock orsaka bakslag.
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Expansiv politik, stark tillväxt<br />
– och fler jobb<br />
BNP-tillväxt över 3 procent 2006, ljusning på<br />
arbetsmarknaden<br />
Massiv stimulanspolitik, offentliga finanser<br />
nära målen<br />
Riksbanken höjer i februari, kronan stärks<br />
under 2006<br />
Tillväxtutsikterna för svensk ekonomi har förstärkts<br />
de senaste månaderna. Finanspolitiken är starkt<br />
expansiv med sänkta skatter och höjda bidrag. De låga<br />
räntorna stimulerar konsumtion och investeringar,<br />
men också exporten genom en svagare krona.<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
Sverige: Tillväxt och sysselsättning<br />
Årlig procentuell förändring<br />
BNP<br />
Sysselsättning<br />
-1<br />
01 02<br />
Källor: SCB, SEB<br />
03<br />
04<br />
05<br />
06<br />
Prognos<br />
SEB<br />
Hittills har ekonomins aktörer varit försiktiga på<br />
några områden. Hushåll och företag har inte riktigt<br />
satt igång att konsumera och investera. Samtidigt har<br />
såväl företag som kommuner väntat in i det längsta<br />
med att nyanställa. Nu ser vi dock tydliga tecken på<br />
att det håller på att lossna. Vi har därför justerat upp<br />
prognosen för BNP-tillväxten till 2,5 procent i år<br />
och 3,3 procent nästa år. Korrigerat för antalet<br />
arbetsdagar är tillväxten under nästa år hela 3,6<br />
procent, klart över trend.<br />
Trots de redan starka siffrorna finns en uppåtrisk i<br />
prognosen. Vi räknar med fortsatt högt sparande<br />
bland såväl företag som hushåll. Skälet är den osäkerhet<br />
många känner inför viktiga framtidsfrågor som<br />
näringsklimat, pensioner och globalisering. Men<br />
sparandet kan falla i samband med det uppsving i<br />
konsumtion och investeringar vi förutspår. Här ligger<br />
således en potential för ännu starkare tillväxt.<br />
Nedåtrisken i prognosen gäller främst riskerna för en<br />
svagare internationell utveckling, främst recessionsrisker<br />
i USA.<br />
07<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
22<br />
Sysselsättningen har vänt uppåt den senaste tiden,<br />
och uppgången accelererar något under 2006. Vi<br />
räknar med närmare 60 000 nya jobb nästa år. Satsningar<br />
inom arbetsmarknadspolitiken bidrar dock med<br />
nära hälften av dessa. I övrigt börjar jobben komma i<br />
byggsektorn, den privata tjänstesektorn samt i kommunerna.<br />
Vissa industribranscher nyanställer också,<br />
men totalt sett sker ingen ökning i industrin.<br />
Sysselsättningsuppgången är dock måttlig i ett historiskt<br />
perspektiv. Arbetslösheten förblir relativt hög<br />
och någon risk för lönedrivande flaskhalsar är svår att<br />
se de närmaste åren. Det låga resursutnyttjandet i<br />
utgångsläget bidrar till ett lågt inflationstryck under<br />
hela prognosperioden. En nedgång i produktivitetstillväxten<br />
i kombination med effekter av kronförsvagningen<br />
gör att inflationen, också exklusive energipriser,<br />
nu ändå har bottnat. Vi räknar med att UNDIX<br />
kryper upp till 1,4 procent i slutet av nästa år och<br />
till 1,7 procent i slutet av 2007.<br />
Den låga inflationen gör att Riksbanken inte behöver<br />
ha någon brådska att höja räntan. Men med en svag<br />
krona, starkare tillväxt och ljusare arbetsmarknad är<br />
det ändå troligt att räntan höjs i samband med 2006<br />
års första inflationsrapport i februari och att sedan<br />
ytterligare 75 punkters räntehöjning genomförs under<br />
2006. I slutet av nästa år ligger reporäntan på 2,5<br />
procent. När räntespreaden mot ECB sluts, återhämtar<br />
sig kronan efter hand.<br />
Stigande skatteintäkter från företag samt minskande<br />
sjukskrivningar har drivit ner det statliga lånebehovet<br />
kraftigt. Vi räknar med ytterligare finanspolitisk<br />
expansionsdos motsvarande 10 miljarder SEK för<br />
2006. Det innebär en total finanspolitisk stimulans<br />
motsvarande 1½ procent av BNP för 2006. Bättre<br />
kommunala finanser gör att det offentliga sparandet<br />
ändå ligger relativt nära målet på 2 procents överskott.<br />
Industrisektorn vaknar till liv igen<br />
Exportindustrin ser ut att piggna till igen efter att ha<br />
tappat fart under första halvåret. Konjunkturbarometern<br />
i oktober visade ett oväntat starkt skutt uppåt. De<br />
mest expansiva sektorerna hittills i år har varit järn<br />
och stål samt petroleumprodukter. Trots att dessa<br />
branscher bara utgör 15 procent av den totala varuexporten,<br />
har de stått för halva exportökningen.<br />
Den svaga kronan i kombination med en synkroniserad<br />
uppgång i den globala industrikonjunkturen ger<br />
exporten stöd den närmaste tiden. Även på lite längre<br />
sikt ser efterfrågan på svensk export ut att kännetecknas<br />
av stabil tillväxt. Avmattningen i USA kompenseras<br />
i hög grad av starkare efterfrågan i Europa. Speciellt<br />
fortsätter marknaderna i de nordiska grannländerna,<br />
dit drygt 20 procent av exporten går, att expandera<br />
snabbt.
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
01 02<br />
Källor: SCB, SEB<br />
Sverige: Export av varor<br />
Årlig procentuell förändring<br />
Totalt<br />
Norden<br />
03<br />
Investeringar<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
Varubranscher 0,5 11,7 8,7 5,1<br />
Tjänstebranscher 7,7 7,3 7,5 5,2<br />
Bostäder 16,1 20,0 13,0 10,0<br />
Offentliga myndigheter 0,3 0,5 4,5 3,7<br />
Totalt<br />
Källor: SCB, SEB<br />
5,1 9,0 8,0 6,0<br />
Investeringsuppgång på bred front<br />
Trots god lönsamhet och stabil produktionstillväxt har<br />
investeringsaktiviteten varit mycket ljummen i industrin<br />
de senaste åren. Denna avvaktande hållning kan ha<br />
sin grund i osäkerhet avseende de långsiktiga framtidsvillkoren<br />
för industriell verksamhet i Sverige.<br />
Sverige: Investeringar i industrisektorn<br />
21<br />
20<br />
19<br />
18<br />
17<br />
16<br />
15<br />
14<br />
93 94 95 96<br />
Källor: SCB, SEB<br />
En tydlig islossning tycks nu vara på väg. I år ökar<br />
industriinvesteringarna med närmare 30 procent,<br />
den snabbaste ökningen sedan 1995. Gruvindustrin<br />
fördubblar investeringarna – bl a beroende på den<br />
växande kinesiska efterfrågan. Även inom transportmedelsindustrin<br />
samt massa och papper är<br />
ökningstalen aktningsvärda: runt 50 procent. Att<br />
kapacitetsutnyttjandet är mycket högt och att investe-<br />
04<br />
Andel av förädlingsvärde<br />
97<br />
98<br />
99<br />
00<br />
01<br />
02<br />
03<br />
05<br />
04<br />
05<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
21<br />
20<br />
19<br />
18<br />
17<br />
16<br />
15<br />
14<br />
23<br />
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
ringarna ligger på låg nivå i förhållande till produktionen<br />
tyder på att investeringsexpansionen kan fortsätta<br />
även de kommande åren. Om inte en normalisering av<br />
denna andel kommer till stånd vore det i själva verket<br />
ett illavarslande tecken avseende det industriella<br />
klimatet i Sverige.<br />
En bred uppgång i byggandet har drivit upp förtroendeindikatorn<br />
i byggsektorn till höga nivåer. Det mesta<br />
tyder på att låg realränta, höga huspriser, gynnsam<br />
inkomstutveckling och tillfrisknande arbetsmarknad<br />
fortsätter att stimulera bostadsbyggandet.<br />
Konsumtionen tar äntligen fart<br />
Konsumtionen gynnas av stimulans via finanspolitiken,<br />
en förbättrad arbetsmarknad samt i viss mån<br />
också av fortsatta prisuppgångar på bostäder och<br />
aktier.<br />
Hushållens köpkraft ökar med 4 procent 2006 och<br />
med knappt 3 procent 2007. Höstens budgetproposition<br />
innehöll förslag som ökar hushållens inkomster<br />
med 1-1½ procent. Vi utgår därtill från att skattesänkningar<br />
och bidragsökningar, som ger ytterligare<br />
påspädning av köpkraften med ca ½ procent, kommer<br />
att presenteras senast i vårpropositionen 2006.<br />
Prognosen för 2007 är svårare, p g a riksdagsvalet<br />
nästa höst. Men vi tar fasta på opinionsundersökningarna<br />
som ger den borgerliga alliansen fortsatt, om<br />
än krympande, försprång. Vi räknar med att en<br />
borgerlig regering genomför sänkningar på såväl<br />
skatte- som bidragssidan. Nettoeffekten för hushållen<br />
blir ett inkomsttillskott på 8 miljarder SEK 2007, vilket<br />
innebär en betydligt måttligare finanspolitisk stimulansimpuls<br />
jämfört med 2006.<br />
Vi förutser att den privata konsumtionen ökar med 3,4<br />
procent 2006 och med 2,7 procent 2007. Denna<br />
konsumtionsökning är förenlig med att sparkvoten<br />
sammantaget stiger med någon halvprocent. Sett från<br />
ett sparandeperspektiv ligger därför riskerna i konsumtionsprognosen<br />
onekligen på uppsidan.<br />
Ökad kommunal konsumtion<br />
Trots förbättrade finanser har den offentliga konsumtionen<br />
och investeringarna utvecklats svagt. Detta<br />
beror på att kommunerna använt ökade statsbidrag<br />
och skatteintäkter till att förbättra sitt sparande. En<br />
orsak kan vara att de vill kunna täcka framtida<br />
pensionsåtaganden.<br />
Under 2006 ökar kommunerna både sin konsumtion<br />
och sina investeringar. Kommunala satsningar i<br />
budgetpropositionen (bl a i form av arbetsmarknadspolitik),<br />
i kombination med högre skatteinkomster gör<br />
att kommunerna kan expandera utan att behöva<br />
minska sina överskott.
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Fortsatt högt sparande<br />
Den svaga arbetsmarknaden har tidigare varit en<br />
viktig förklaring till att konsumtionen hållits tillbaka.<br />
Förutom ökad inkomsttillväxt utgör därför den måttliga<br />
uppgång vi nu ser på arbetsmarknaden ett viktigt<br />
argument för en snabbare konsumtionstillväxt. Än så<br />
länge ligger dock inte alla pusselbitar på plats.<br />
Arbetsmarknadsförväntningarna är fortfarande lågt<br />
ställda enligt mätningarna om hushållens framtidstro<br />
(HIP) och behöver stiga en bit till för att signalera ett<br />
tydligt konsumtionslyft.<br />
Demografi och pensionssystem talar för att det höga<br />
hushållssparandet kommer att bestå:<br />
Sverige: Konsumtion och arbetsmarknad<br />
Nettotal Procent<br />
-80<br />
Privat konsumtion, årlig förändring (hö axel)<br />
6<br />
-60<br />
-40<br />
-20<br />
0<br />
20<br />
40<br />
60<br />
97 98 99<br />
Källor: SCB, KI<br />
Ljusning på arbetsmarknaden<br />
Sysselsättningen vände uppåt under andra kvartalet<br />
och den länge väntade förbättringen av arbetsmarknaden<br />
är nu äntligen på väg. Delvis beror detta på<br />
arbetsmarknadspolitiska satsningar, men även på en<br />
tydlig underliggande förbättring.<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
97 98 99<br />
Källor: SCB, SEB<br />
00<br />
00<br />
Hushållens syn på<br />
arbetslösheten (vä axel)<br />
01<br />
Sverige: Sysselsättningsindikatorn<br />
Årlig förändring<br />
01<br />
02<br />
02<br />
03<br />
03<br />
04<br />
04<br />
Indikator<br />
Sysselsättning<br />
05<br />
05<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
06<br />
24<br />
Avtalspensioner ingår definitionsmässigt i<br />
hushållssparandet och dessa påverkas<br />
naturligtvis inte av kortsiktiga faktorer.<br />
Andelen av befolkningen i sparandets ”guldålder”<br />
55-65 ökar nu kraftigt.<br />
Konsekvenserna av det nya allmänna<br />
pensionssystemet blir gradvis tydligare för allt<br />
fler, vilket ökar benägenheten till sparande.<br />
Vi har därför, trots tydliga risker på nedsidan, valt att<br />
spå fortsatt hög sparkvot genom prognosperioden.<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
Sverige: Hushållens sparkvot<br />
Andel av disponibel inkomst<br />
Prognos<br />
SEB<br />
-2 Sparkvot<br />
Sparkvot exkl sparande i avtalspensioner<br />
-4<br />
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04<br />
Källor: SCB, SEB<br />
SEB:s sysselsättningsindikator tyder på att uppgången<br />
är på väg att konsolideras. Vi räknar med att sysselsättningen<br />
växer med 1½ procent 2006. I<br />
näringslivet kommer jobben i en rad tjänstesektorer<br />
samt inom byggsektorn. Detta är normalt i en<br />
uppgång, då tillväxten vrids mot mer arbetsintensiva<br />
inhemska delar av ekonomin och produktivitetstillväxten<br />
dämpas i den mognare fasen av konjunkturcykeln.<br />
För industrins del sker visserligen nyanställningar i<br />
vissa branscher, men konkurrenstrycket gör att det<br />
inte blir någon total ökning av antalet anställda.<br />
Den offentliga sektorn har hittills inte bidragit till<br />
sysselsättningsuppgången, men även där verkar nu en<br />
omsvängning vara på väg:<br />
Efter de senaste åren förstärkning av de kommunala<br />
finanserna är det troligt att kommande statsbidrag<br />
och stigande skatteinkomster i högre grad<br />
används till ökad sysselsättning.<br />
Arbetsmarknadspolitiska åtgärder väntas öka<br />
sysselsättningen med ungefär 0,7 procent 2006.<br />
Majoriteten av åtgärderna avser sysselsättning i den<br />
offentliga sektorn.<br />
05<br />
06<br />
07<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
-4
Sysselsättning<br />
Förändring, tusental<br />
2004 2005 2006 2007<br />
Industri -13 -11 -6 -3<br />
Övriga varor 1 -1 0 0<br />
Bygg -3 6 12 8<br />
Handel m m -9 6 8 9<br />
Övriga tjänster 4 6 20 12<br />
Offentlig sektor -2 7 26 5<br />
Totalt -22 12 58 30<br />
Därav AMS-åtgärder 4 16 25 -11<br />
Totalt, procent -0,4 0,3 1,4 0,7<br />
Källor: SCB, SEB<br />
Risken för flaskhalsar på arbetsmarknaden är relativt<br />
liten de närmaste åren Än så länge är det bara byggbranschen<br />
som ser tydliga tecken på ökade bekymmer<br />
på rekryteringssidan. Förvärvsfrekvensen har<br />
minskat under ett antal år. När nu efterfrågan på<br />
arbetskraft stiger borde potentialen därför vara stor<br />
att förvärvsfrekvensen åter vänder uppåt. Nedgången<br />
i antalet sjukskrivna innebär också en ökad potential<br />
för stigande arbetsutbud. Möjligheten att i ökad grad<br />
använda arbetskraft från t ex Östeuropa kan också<br />
bidra till att minska riskerna för flaskhalsar.<br />
Alla dessa faktorer bidrar till att minska effekten på<br />
arbetslösheten. I nuläget finns det inte mycket som<br />
tyder på att regeringens arbetslöshetsmål ska nås,<br />
trots hjälp av både massiva politiska satsningar och<br />
underliggande konjunkturutveckling. Vi räknar i stället<br />
med att den öppna arbetslösheten ligger kvar över<br />
5 procent under prognosperioden.<br />
På lång sikt är det viktigt att drivkrafterna för arbete<br />
stärks. Att öka den strukturella sysselsättningsgraden<br />
är nödvändigt för att möta alla de krav som den<br />
demografiska utvecklingen ställer. Detta förutsätter<br />
sannolikt betydande reduktioner av marginaleffekterna<br />
från skatte- och bidragssystemen.<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
00 01 02<br />
Källor: SCB, SEB<br />
Sverige: Arbetslöshet<br />
Procent av arbetskraften<br />
Öppen arbetslöshet + arbetsmarknadspolitiska åtgärder<br />
Öppen arbetslöshet<br />
03<br />
04<br />
05<br />
06<br />
Prognos<br />
SEB<br />
07<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
25<br />
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Låga löneökningar de närmaste åren<br />
Risken för att stigande löneökningar ska stöka till det<br />
för Riksbanken är liten de närmaste åren. De nuvarande<br />
löneavtalen ger visserligen en svagt stigande<br />
profil på löneökningarna under 2006 och 2007.<br />
Dessutom kommer de ljusare arbetsmarknadsutsikterna<br />
att dra löneökningarna ytterligare något uppåt.<br />
Löneökningstakten stannar dock runt 3½ procent<br />
per år, vilket är i linje med genomsnittet under den<br />
senaste 10-årsperioden och ca ½ procentenhet under<br />
den nivå som Konjunkturinstitutet ser som förenlig<br />
med inflationsmålet på lång sikt.<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
97 98 99<br />
Källor: SCB, SEB<br />
Sverige: Inflationsindikator<br />
Årlig procentuell förändring<br />
UND1X exkl. energi, frukt, grönsaker och boende<br />
Indikator<br />
00<br />
01<br />
Löneavtal för ca 60 000 byggnadsarbetare har nyligen<br />
slutits på ungefär samma nivå som för industrin. Detta<br />
bekräftar bilden av återhållsamma löneökningar,<br />
speciellt mot bakgrund av att byggbranschen i nuläget<br />
är mycket het, vilket brukar leda till höga löneökningar.<br />
Större delen av arbetsmarknaden har löneavtal som<br />
löper ut under första kvartalet 2007. Att industrin<br />
sedan några år släpat efter tjänstesektorerna, samt att<br />
arbetarlönerna ökat långsammare än för tjänstemän, är<br />
några knäckfrågor som skulle kunna utlösa kompensationskrav<br />
i avtalsrörelsen. Trots dessa orosmoln<br />
överväger sannolikheten för att det mönster med<br />
måttliga löneökningar som etablerats sedan industriavtalet<br />
tillkomst 1998 består.<br />
Långsam inflationsuppgång<br />
Den låga inflationen de senaste åren beror i huvudsak<br />
på tre faktorer: lågt inhemskt kostnadstryck, en<br />
trendmässigt starkare krona och internationell prispress<br />
på konsumtionsvaror. Framöver förändras de<br />
två förstnämnda:<br />
Den senaste tidens valutaförsvagning innebär ett<br />
omslag, som driver upp inflationen med knappt 0,5<br />
procentenheter nästa år. Så länge inga tydliga<br />
spridningseffekter av stigande energi- och råvarupriser<br />
syns på konsumtionsvaror eller lönesidan är<br />
dock huvudprognosen att den internationella<br />
prispressen på konsumtionsvaror fortsätter.<br />
02<br />
03<br />
04<br />
05<br />
06<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Den inhemska kostnadstrycket har bottnat,<br />
främst beroende på att produktivitetstillväxten är på<br />
väg att dämpas.<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
02 03<br />
Källor: SCB, SEB<br />
Sverige: UND1X<br />
Årlig procentuell förändring<br />
UND1X<br />
04<br />
UND1X exkl. energi och livsmedel<br />
05<br />
Inflationen konvergerar<br />
Inflationen i Sverige har en längre tid överraskat på<br />
nedsidan medan Euro-zonens inflation har fastnat<br />
över 2 procent. I nuläget är skillnaden särskilt<br />
påtaglig; inflationsoron sprider sig världen över och<br />
ledande ECB-företrädare tycks gripna av inflationsskräck,<br />
medan Riksbanken uppvisar en mer avspänd<br />
inställning. Frågan är om det strukturella inflationstrycket<br />
är så mycket lägre i Sverige.<br />
Den genomsnittliga skillnaden mellan de mått som<br />
styr penningpolitiken, UND1X i Sverige och HIKP i<br />
Euro-zonen, har de senaste 8-10 åren uppgått till 0,3<br />
procentenheter. Man kan identifiera några långsiktiga<br />
förklaringar till skillnaden som också bör gälla under<br />
överskådlig framtid.<br />
Hög svensk prisnivå: En gradvis anpassning<br />
nedåt, mot europeisk snittnivå, av den höga<br />
svenska prisnivån har pågått en längre tid.<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
Inflation i Sverige och Euro-zonen<br />
Årlig procentuell förändring<br />
EMU, HIKP<br />
Sverige, UND1X<br />
-0.5<br />
97 98 99 00<br />
Källor: SCB, Eurostat<br />
01<br />
02<br />
03<br />
06<br />
04<br />
05<br />
07<br />
06<br />
07<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
26<br />
Nedåtriskerna i inflationsprognosen gäller främst<br />
hyror och livsmedel. Vår prognos är att hyreshöjningarna<br />
dämpas till 1,5 procent, men hyresgästföreningen<br />
har relativt goda möjligheter att få igenom sina<br />
krav på ännu lägre höjningar.<br />
Livsmedelspriserna beräknas falla med knappt 1,5<br />
procent i år. Stigande producentpriser tillsammans<br />
med den svagare kronan gör att livsmedelspriserna<br />
ökar svagt under 2006. Andelen företag som avser att<br />
sänka priserna är fortfarande mycket hög i KI:s<br />
barometrar.<br />
Bidraget till KPI från indirekta skatter blir nästa<br />
år större än vi räknat med. Detta beror på att sänkningen<br />
av alkoholskatten återigen har skjutits på<br />
framtiden och att införandet av trängselavgiften i<br />
Stockholm kommer att beaktas i KPI. Sammantaget<br />
bidrar indirekta skatter med 0,2 procentenheter till<br />
Högre trendmässig produktivitetstillväxt:<br />
Sverige har sedan depressionen i början av<br />
1990-talet och de stora ekonomisk-politiska<br />
reformerna i mitten av 1990-talet haft en klart<br />
snabbare produktivitetsstegring än euroområdet.<br />
Skilda mätmetoder: Det finns några<br />
metodskillnader som har betydelse för den<br />
trendmässiga inflationen. HIKP påverkas av<br />
förändringar i indirekta skatter, vilket inte UND1X<br />
gör. Vidare innebär den indexkonstruktion som<br />
används i Sverige sedan årsskiftet ett snabbare<br />
genomslag av strukturella förändringar i<br />
inflationsmönstret, vilket normalt pressar ner<br />
inflationen jämfört med Euro-zonens HIKP.<br />
Ungefär halva skillnaden på 0,3 procentenheter<br />
är hänförlig till dessa metodskillnader.<br />
Huvuddelen av den nuvarande inflationsskillnaden<br />
verkar dock kunna förklaras av mer kortsiktiga<br />
faktorer där cykliska förändringar i enhetsarbetskostnaden<br />
samt växelkursförändringar spelar en<br />
nyckelroll. Den högre inflation i Sverige 2001 och<br />
2002 följde efter ett kronfall och drevs av betydligt<br />
högre ULC-ökningar. På omvänt sätt är huvudförklaringen<br />
till den lägre svenska inflationen 2004 och<br />
2005 en extremt låg ULC-utveckling samt starkare<br />
valuta.<br />
Att inflationsskillnaderna i hög grad drivs av kortsiktiga<br />
krafter gör det lättare att motivera vår prognos om<br />
att en inflationskonvergens mellan Sverige och<br />
Euro-zonen nu är på väg, speciellt som tillväxten är<br />
betydligt högre i Sverige. Den senaste tidens kronförsvagning<br />
kommer att göra sig gällande det<br />
närmaste året samtidigt som ULC-ökningarna<br />
konvergerar i takt med en normalisering av produktiviteten<br />
i Sverige.
KPI under 2006. Skillnaden mellan KPI och UND1X<br />
drivs också upp genom att stigande räntor ökar<br />
kostnaderna för egnahem.<br />
Riksbanken höjer<br />
Stark tillväxt och en inflation som börjar röra sig<br />
uppåt gör att tidpunkten för en anpassning uppåt av<br />
räntorna kommer närmare. Vi räknar med att sysselsättningen<br />
fortsätter uppåt, även om omläggningen av<br />
AKU-statistiken (se ruta <strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> augusti<br />
2005) skapar viss osäkerhet. Den fortsatta accelerationen<br />
i utlåningen talar för att Riksbanken kommer<br />
att höja räntan så fort uppgången på arbetsmarknaden<br />
anses säkerställd. Den svaga kronan och risken för<br />
importerad inflation bidrar också till en höjning i<br />
början av nästa år. Vi tror att den första höjningen<br />
kommer i februari i samband med att den första<br />
inflationsrapporten 2006 presenteras.<br />
Riksbanken: Nytt ramverk och<br />
nya ansikten<br />
I Riksbankens senaste Inflationsrapport genomfördes<br />
ett antal förändringar av det penningpolitiska<br />
ramverket:<br />
Inflationsprognosens antagande om konstant<br />
reporänta ersätts med ett antagande om att<br />
reporäntan följer de implicita terminsräntorna.<br />
Den tidigare enkla tumregeln om att reporäntan<br />
ska höjas om inflationen hamnar över 2 procent<br />
om två år blir därmed inte längre tillämplig. I<br />
stället blir den penningpolitiska slutsatsen<br />
avhängig av både inflationsprognosen och vilken<br />
reporäntebana som förväntas.<br />
Prognoshorisonten kommer att förlängas och<br />
innehålla utblickar längre än den traditionella<br />
tvåårshorisonten.<br />
Den nya ramen syftar till att komma till rätta med två<br />
brister i det förra ramverket. Antagandet om konstant<br />
reporänta var i grunden metodologiskt suddigt. Att<br />
detta försvinner måste ses som en klar förbättring.<br />
Vidare utgjorde bristen på transparens i de fall<br />
Riksbanken av olika skäl har känt sig tvungen att<br />
göra avsteg från tumregeln ett problem.<br />
I praktiken ska inte förändringarna överdrivas.<br />
Riksbanken har lanserat nyordningen på varsamt<br />
sätt. Man var initialt noga med att markera att man<br />
inte tog ställning till marknadens prissättning, utan<br />
såg den som en av många möjliga räntebanor.<br />
Därigenom avstår man delvis från möjligheten att<br />
explicit signalera sin syn på en optimal ränteutveckling.<br />
Med tanke på systemet med en direktion med<br />
sex självständiga medlemmar är detta kanske den<br />
enda hanterbara strategin. Det är dock möjligt att<br />
systemet så småningom rör sig mot den norska<br />
modellen – som mer explicit utgår från den troligaste<br />
räntebanan – när såväl Riksbanken själv som<br />
mottagarsidan på marknaden blivit mer ”varma i<br />
kläderna”. Riksbankschefens senaste tal pekar i den<br />
riktningen.<br />
27<br />
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
God tillväxt i BNP och sysselsättning, den svaga<br />
kronan och låga räntan i utgångsläget talar för att<br />
räntehöjningarna kommer att fortsätta under resten av<br />
2006. Eftersom inflationen fortfarande kommer att<br />
vara låg blir det dock inte några dramatiska höjningar.<br />
Vi räknar med att Riksbanken höjer med 25 punkter i<br />
kvartalet under både 2006 och 2007, dvs en strategi<br />
ungefär i linje med den som Norges Bank valt. Vi<br />
räknar sålunda med att reporäntan höjs till 2,5<br />
procent i slutet av nästa år och därefter till 3,5<br />
procent i slutet av 2007.<br />
Normaliserad obligationsräntespread<br />
Svenska obligationsräntor har nu legat under det tyska<br />
riktmärket i snart ett halvår. Den allra senaste tiden<br />
har förväntningar om ECB-höjningar gett ny näring till<br />
relativt sett lägre svenska långräntor. Vår syn att<br />
Inte heller när det gäller prognoshorisonten blir<br />
skillnaden så stor. Tvåårshorisonten kommer även<br />
fortsättningsvis att vara den centrala, vilket tydligt<br />
signalerades i den senaste Inflationsrapporten.<br />
Träffsäkerheten för prognoser på längre horisont är<br />
för dålig för att de ska kunna spela någon större roll. I<br />
vissa situationer kan dock den längre horisonten<br />
ändå användas för att illustrera sådana krafter i<br />
ekonomin som är av vikt för penningpolitiken och<br />
därmed erbjuda större flexibilitet. I den nuvarande<br />
situationen kan detta på marginalen innebära en<br />
något högre takt i räntehöjningarna. Det blir lättare att<br />
motivera höjningar med hänvisning till tillväxt, arbetsmarknad<br />
och bostadspriser även om inflationen på<br />
två års sikt inte signalerar behov av höjning i det nya<br />
systemet.<br />
Samtidigt med dessa förändringar byts en tredjedel<br />
av direktionen ut. Den nye chefen Stefan Ingves har<br />
sina intellektuella och praktiska rötter i stabilitetsfrågor<br />
snarare än penningpolitik. Det talar för att han<br />
– åtminstone till en början – kommer att prioritera<br />
kontinuitet och låta Irma Rosenberg vara tongivande i<br />
fråga om penningpolitiken. Om det på sikt uppstår<br />
situationer där stabiliseringsavvägningar spelar roll<br />
för penningpolitiken, kan dock Ingves förväntas gripa<br />
in. På marginalen kan detta betyda en något tuffare<br />
penningpolitik. Vad gäller hans integritet är den<br />
omvittnat stark, och skulle regeringen få för sig att<br />
lämna synpunkter på penningpolitiken kan den<br />
förvänta sig en kärv österbottnisk avbasning.<br />
Svante Öberg har långvarig erfarenhet av ekonomisk<br />
politik och prognosverksamhet och kommer att<br />
kunna spela en betydligt tyngre och mer central roll<br />
för penningpolitiken än Villy Bergström, som han<br />
ersätter. Öberg har en bakgrund som socialdemokratisk<br />
tjänsteman, men han är också en envis person<br />
med stark egen vilja. Han kan väntas driva en egen<br />
linje med stor uthållighet – men går inte a priori att<br />
placera in vare sig i duv- eller hökfacket.
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
marknaden prisar in för aggressiva ECB-höjningar<br />
leder till slutsatsen att räntemarginalen kommer<br />
att elimineras i början på nästa år. Mot slutet av<br />
2006, när Riksbankens styrränta har nått upp till<br />
ECB:s nivå kommer de 10-åriga svenska statsobligationerna<br />
att ligga 10 räntepunkter över de tyska.<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
-1.0<br />
Räntespreadar Sverige - Tyskland<br />
Procentenheter<br />
10-årig obligationsränta<br />
Styrränta<br />
-1.5<br />
01 02 03<br />
Källor: EcoWin, SEB<br />
04<br />
De relativt starkare konjunkturutsikterna i Sverige tar<br />
alltså till slut ut sin rätt såväl när det gäller korta som<br />
långa räntor. Samtidigt håller starka fundamenta i<br />
form av överskott i bytesbalansen samt en underliggande<br />
stark produktivitetstrend tillbaka marginalen på<br />
längre sikt. Att statens lånebehov de närmaste åren<br />
ligger på en lägre nivå än på länge samt att Riksgäldskontoret<br />
håller på att justera ned durationen i<br />
statsskulden bidrar till att minska utbudet av långa<br />
statsobligationer, vilket på marginalen pressar ned<br />
marknadsräntorna i Sverige. Vi räknar därför med att<br />
marginalen till den tyska räntan inte överstiger 20<br />
räntepunkter de närmaste åren.<br />
Eftersom de tyska räntorna är på väg uppåt innebär<br />
vår prognos att den 10-åriga svenska statsobligationen<br />
stiger från dagens 3,40 procent till 4,00 procent i<br />
slutet av 2006 och till 4,50 procent i slutat av 2007.<br />
Penningpolitiken driver kronan<br />
Trots styrkan i svensk ekonomi med hyfsad tillväxt,<br />
stora överskott i utrikeshandeln och låg inflation har<br />
kronan hittills i år handelsvägt försvagats med 8<br />
procent. En delförklaring till den svaga kronan är att<br />
investeringarna hittills varit låga i Sverige och att<br />
företagen delvis på grund av detta dröjt med att ta<br />
hem vinstmedel från utlandet. Ännu en delförklaring<br />
kan vara att amerikanska dotterbolag i Sverige har<br />
sänt hem uppskattningsvis ca 20 mdr SEK till USA<br />
för att dra nytta av skattelindringarna i Homeland<br />
Investment Act.<br />
Huvudförklaringen till den svaga kronan ligger<br />
emellertid i att skillnaderna i korträntor nu är den<br />
05<br />
Prognos<br />
SEB<br />
06<br />
07<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
-1.0<br />
-1.5<br />
28<br />
dominerande drivkraften för växelkursförändringar<br />
världen över. Sverige har Europas lägsta styrränta,<br />
och denna räntespread-mekanism har drivit fram en<br />
försvagning av kronan gentemot euron. Av samma skäl<br />
har euron försvagats mot dollarn. Till en del var denna<br />
utveckling väntad, och våra senaste prognoser har<br />
utgått från en svag krona. Men kronfallet har gått<br />
längre än någon räknat med, av tre skäl:<br />
Den senaste vågen av kronförsvagning har främst<br />
drivits av förväntningar om aggressivare höjningar<br />
från såväl ECB som Fed.<br />
När den svenska börsen stigit starkt, som under<br />
senare tid, har andelen svenska aktier i försäkringsbolags<br />
och fonders portföljer ökat; detta har i sin tur<br />
i många fall utlöst försäljningar i kronpapper för att<br />
hålla deras andel på den önskade nivån. Dessa<br />
rebalanseringsflöden har således – paradoxalt nog<br />
– medfört att den starka svenska börsen medfört en<br />
svagare krona.<br />
Sverige: Styrräntedifferens och kronkurs<br />
0.70<br />
0.60<br />
0.50<br />
0.40<br />
0.30<br />
0.20<br />
0.10<br />
0.00<br />
MAY<br />
2005<br />
JUN<br />
Källa: EcoWin<br />
EMU-SVE, 3-månaders forward ränta (vä axel)<br />
JUL<br />
AUG<br />
EUR/SEK (hö axel)<br />
SEP<br />
OCT<br />
NOV<br />
Även psykologiska och spekulativa inslag finns<br />
med i bilden. Kronan låg en längre tid i ett stabilt<br />
band mot euron på 9,00-9,20. När det bröts,<br />
ändrades många marknadsaktörers syn på vad som<br />
är en rimlig nivå på kronan.<br />
Den allra närmaste tiden överväger riskerna för en<br />
ännu svagare krona. Mot dollarn fortsätter kronan<br />
att försvagas till en bottennivå på 8,45 en bit in i nästa<br />
år. Också mot euron försvagas kronan ytterligare<br />
något, till följd av ECB:s förväntade höjning i december,<br />
vilken vidgar räntespreaden ytterligare.<br />
Men har vi rätt i vår analys att Riksbanken under nästa<br />
år höjer räntan mer än ECB kommer en krympande<br />
räntespread 2006 verka för en stärkning av<br />
kronan. Mot dollarn blir denna kraft ännu starkare,<br />
eftersom vi förutspår en dollarförsvagning mot euron<br />
när det står klart att Fed höjt färdigt.<br />
9.7<br />
9.6<br />
9.5<br />
9.4<br />
9.3<br />
9.2<br />
9.1
Hur farligt är kronfallet?<br />
Den politiska och mediala debatten om kronfallet har<br />
varit het. Vi ser det emellertid som föga dramatiskt.<br />
Det avspeglar knappast några djupgående fundamentala<br />
svagheter i svensk ekonomi: Tillväxten är<br />
god, både bytesbalans och budget visar överskott,<br />
och inflationen är extremt låg.<br />
I själva verket är det just den låga inflationen som<br />
föranlett Riksbanken att sänka räntan till rekordlåg<br />
nivå – just i syfte att öka inflationstrycket i svensk<br />
ekonomi, bl a via en svagare krona. Att kronan nu<br />
faller – låt vara mer än väntat – och importpriserna<br />
påverkas av detta, är i stort sett i linje med den<br />
penningpolitiska strategin.<br />
Bara om kronförsvagningen blir bestående och<br />
inflationsrisken ökar påtagligt bör penningpolitiken<br />
reagera. Vi ser i dag ingen anledning för Riksbanken<br />
att intervenera i kronmarknaden. Senast interventioner<br />
ägde rum, 2001, var UND1X nära 3 procent.<br />
Men i dagens låginflationsmiljö, skulle valutainterventioner<br />
riskera att utlösa misstankar om att Riksbanken<br />
försöker målsätta en viss kronkurs.<br />
Detta innebär att de lite luggslitna fundamentala<br />
argument som ständigt anförs för kronförstärkning<br />
under 2006 kombineras med den kraft som utgörs av<br />
korträntedifferenser. Vi förutser därför att kronförstärkningen<br />
påbörjas om ett halvår, och står<br />
fast vid en prognos på 9,20 för EUR/SEK i slutet av<br />
2006. I slutet av 2007 står EUR/SEK i 8,90 och USD/<br />
SEK i 7,10.<br />
11<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
01 02 03<br />
Källor: EcoWin, SEB<br />
Växelkurser<br />
EUR/SEK<br />
USD/SEK<br />
04<br />
Eldunderstöd från finanspolitiken<br />
Oväntat stora skatteintäkter i kombination med lägre<br />
utgifter medför att det statliga lånebehovet har fallit.<br />
05<br />
06<br />
Prognos<br />
SEB<br />
07<br />
11<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
29<br />
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Målet för sparandeöverskottet i den offentliga sektorn<br />
på 2 procent av BNP finns plötsligt inom räckhåll.<br />
Offentliga finanser<br />
Andel av BNP<br />
2004 2005 2006 2007<br />
Inkomster 55,3 55,9 55,5 55,4<br />
Utgifter 53,9 54,1 54,1 53,9<br />
Finansiellt sparande 1,4 1,8 1,4 1,5<br />
Konsoliderad skuld 50,3 47,8 46,5 45,1<br />
Statsskuld 47,1 45,1 44,6 43,3<br />
Statligt lånebehov, mdr<br />
Källor: SCB, SEB<br />
47 8 23 23<br />
Kommunsektorn bidrar till det förbättrade sparandet.<br />
Många kommuner använde ökade intäkter 2004 och<br />
2005 för att fylla igen finansiella hål som uppstod<br />
under lågkonjunkturen 2001-03. Det finansiella<br />
sparandet i kommunsektorn ser nu ut att stabiliseras<br />
runt 15 miljarder SEK eller ½ procent av BNP. Det ger<br />
kommunerna utrymme att under 2006 nyanställa i<br />
högre grad.<br />
2.0<br />
1.0<br />
0.0<br />
-1.0<br />
Sverige: Finanspolitikens inriktning<br />
Procent av BNP<br />
-2.0<br />
00 01 02 03 04<br />
Källor: Konjunkturinstitutet, SEB<br />
Budgetpropositionen för 2006 innehöll förslag på<br />
utgiftsökningar och skattesänkningar på drygt 20<br />
miljarder SEK. Tillsammans med tidigare förslag<br />
uppgår den finanspolitiska stimulansen till drygt 30<br />
miljarder SEK, motsvarande 1,2 procent av BNP. De<br />
starka statsfinanserna i kombination med hög arbetslöshet<br />
– samt att det är valår – gör ytterligare åtgärder<br />
sannolika. Det mest troliga är att de nya<br />
åtgärderna inriktas mot arbetsmarknadspolitik och<br />
skattesänkningar för hushållen. Den totala finanspolitiska<br />
stimulansen 2006 blir därmed 40 miljarder<br />
SEK, motsvarande 1½ procent av BNP.<br />
05<br />
Prognos SEB<br />
06<br />
07<br />
2.0<br />
1.0<br />
0.0<br />
-1.0<br />
-2.0
Sverige<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Företags- och reavinstskatter lyfter<br />
statens inkomster<br />
Förbättringen av statsfinanserna är i hög grad<br />
hänförlig till stigande företags- och reavinstskatter.<br />
Dessa föll kraftigt i samband med börsnedgången<br />
2001, men har nu vänt uppåt och ökat med ca 40<br />
miljarder SEK, motsvarande drygt 1,5 procent av BNP,<br />
sedan 2003.<br />
Till viss del beror ökningen på ändrade regler för<br />
avsättningar till periodiseringsfonder. Dessa har<br />
inneburit att många företag fört fram fonderade<br />
vinstmedel till beskattning. Denna effekt uppgår<br />
uppskattningsvis till 7 miljarder SEK 2004 och till 12<br />
miljarder SEK 2005.<br />
Huvuddelen av uppgången i skatteintäkterna kommer<br />
att bestå i ett medelfristigt perspektiv. Företagsvinsterna<br />
lär ligga kvar på hög nivå och extraordinära<br />
aktieutdelningar och återköp av aktier ökar i spåret av<br />
detta.<br />
30<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
Sverige: Kapital- och reavinstskatt<br />
Andel av BNP<br />
2.0<br />
03 04<br />
Källor: SCB, SEB<br />
05<br />
06<br />
Prognos SEB<br />
07<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0
Danmark<br />
Bestående högtryck<br />
Hög tillväxt<br />
Fortsatt låg underliggande inflation<br />
Arbetsmarknaden förbättras påtagligt<br />
Hotande resursbrist kräver stramare<br />
finanspolitik på sikt<br />
Dansk ekonomi står stark: Tillväxten är väl över trend<br />
och den högsta på fem år. Arbetslösheten faller. Den<br />
underliggande inflationen är låg. Budget och bytesbalans<br />
visar stabila överskott. Det mesta pekar dessutom<br />
på att denna rosiga bild består åtminstone ytterligare<br />
ett år.<br />
Konjunkturstyrkan bekräftas i barometrar. Industrins<br />
inköpschefsindex har i höst stuckit i väg till de högsta<br />
noteringarna sedan mätningarna påbörjades. Byggsektorns<br />
barometernål har stadigt pekat uppåt sedan<br />
2003, medan hushållens framtidstro i år nått historiskt<br />
höga nivåer.<br />
Den fortsatt snabba expansionstakten sedan i somras<br />
inskärper dock varningen från förra NO: under 2007<br />
är risken uppenbar att flaskhalsar på arbetsmarknaden<br />
blir besvärande, framför allt i byggbranschen.<br />
BNP-prognosen för i år höjs till 2,8 procent, främst<br />
beroende på starkare privat och offentlig konsumtion.<br />
BNP ökar med 2,5 procent 2006 och 2,2 procent<br />
2007.<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
BNP<br />
Danmark: BNP och inflation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
HIKP<br />
0.0<br />
98 99 00 01 02 03 04<br />
Källor: Eurostat, Statistics Denmark, SEB<br />
Inhemsk efterfrågan fortsätter att vara främsta<br />
tillväxtkraft ännu ett år. Investeringarna växer i god<br />
takt, särskilt i industrin men även byggnadsinvesteringarna<br />
hålls uppe av ihållande stark bostadsmarknad.<br />
Den privata konsumtionstillväxten varvar dock ned<br />
från 4 procent 2004 och 2005 till drygt 2 procent<br />
05<br />
Prognos<br />
SEB<br />
06<br />
07<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
31<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
2007. Skälet är dämpade inkomstökningar i takt med<br />
att tidigare finanspolitiska stimulanser, främst inkomstskattelättnader,<br />
klingar av. Växande sysselsättning<br />
samt fortsatta husprisökningar, om än lägre än<br />
årets rusning, bidrar dock till att hålla uppe konsumtionen.<br />
Detaljhandeln fortsätter att utvecklas relativt<br />
starkt medan bilförsäljningen har sin boom bakom sig<br />
2004-2005.<br />
Exporten ökar på bred front i år, med oljeprodukter<br />
som de mest expansiva. Exportökningen blir hela 8<br />
procent, men tolkningen av detta försvåras av en<br />
statistiskomläggning av tjänstehandeln. Under de<br />
kommande åren normaliseras exporttillväxten till runt<br />
5 procent. En försvagning av euron och något starkare<br />
konjunktur i Euro-zonen kompenserar för svagare<br />
amerikansk och nordisk efterfrågan 2007.<br />
Några nya finanspolitiska stimulanser till hushållen är<br />
inte att vänta. Finanspolitiken blir neutral. Budgetuppgörelsen<br />
mellan regeringen och Dansk Folkeparti<br />
för 2006 innefattar smärre lättnader för barnfamiljer<br />
samt riktade insatser till förtidspensionärer och äldre.<br />
Stram arbetsmarknad potentiell<br />
inflationsrisk<br />
Inflationstakten mätt med HIKP har stigit snabbt i år,<br />
från 1 procent i början av året till 1,9 i oktober. I<br />
augusti översteg den danska inflationen Euro-zonens<br />
för första gången sedan 2003. Uppgången är dock i<br />
hög grad hänförlig till energipriser. Kärninflationen,<br />
exklusive energi och livsmedel, ligger så lågt som 1,0<br />
procent. Detta är långt under de senaste tio årens<br />
genomsnitt på 1,8 procent, trots att konsumtionsefterfrågan<br />
har varit mycket stark de senaste två åren.<br />
Vi ser inte heller någon större risk för påtagligt<br />
stigande inflation de närmaste åren. Konkurrensen<br />
är stark och ännu finns lediga resurser. Industrilönerna<br />
ökar med knappt 3 procent i år – ungefär i nivå<br />
med utvecklingen i Euro-zonen. 2007 är det troligt att<br />
löneökningarna stiger till 4 procent men HIKPinflationen<br />
kommer ändå att hålla sig vid 2,2 procent.<br />
Blickar man ännu längre bort hotar dock en lönedriven<br />
uppgång i inflationen. Arbetsmarknaden håller på<br />
att förstärkas i snabb takt. Sysselsättningen inom t ex<br />
handel och byggnadssektorn är redan tillbaka på<br />
toppnivån 1999, efter svackan 2000-2003.<br />
Eftersom ekonomin fortsätter att växa över trend är det<br />
troligt att arbetsbrister gradvis uppstår och förvärras.<br />
För att Danmark ska kunna undvika att, liksom under<br />
1990-talet, hamna i problem med löneökningar som<br />
klart överstiger de i Euro-zonen krävs förmodligen en<br />
strukturpolitik som förstärker arbetsutbudet samt en<br />
tydlig åtstramning av finanspolitiken på lite sikt.
Norge<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Hög tillväxt utan överhettning<br />
Konsumtionsuppgången fortsätter<br />
Gynnsam pristrend räddar traditionell industri<br />
Stark krone håller tillbaka Norges Bank<br />
Norsk ekonomi ser ut att ha ytterligare några år med<br />
stark tillväxt framför sig. Den privata konsumtionen<br />
gynnas av stigande sysselsättning, het bostadsmarknad<br />
och en expansiv finanspolitik. Satsningarna på<br />
offentlig konsumtion i den nya vänsterregeringens<br />
första budgetproposition ger också kortsiktig tillväxtstimulans.<br />
Vi räknar med att BNP växer med 2,7<br />
procent i år och med 3,2 procent nästa år.<br />
Ekonomins långsiktiga balansproblem består i att<br />
allt större oljeintäkter pressar upp valutan och dessutom<br />
ger utrymme för en expansivare finanspolitik. Om<br />
Norges Bank sedan stramar åt penningpolitiken för att<br />
motverka en inhemsk överhettning riskerar växelkursen<br />
att bli så stark att omfattande utslagningar av<br />
traditionell exportindustri inte kan undvikas.<br />
Under de närmaste åren ser vi två faktorer som<br />
mildrar denna spänning:<br />
4,0<br />
3,5<br />
3,0<br />
2,5<br />
2,0<br />
1,5<br />
1,0<br />
0,5<br />
0,0<br />
-0,5<br />
Norge: Räntespread och växelkurs<br />
Veckogenomsnitt<br />
01 02 03 04 05<br />
7,00<br />
7,25<br />
7,50<br />
7,75<br />
8,00<br />
8,25<br />
8,50<br />
8,75<br />
9,00<br />
9,25<br />
EUR/NOK (hö axel) 3 mån räntespread, NOK-EUR (vä axel)<br />
Källa: EcoWin<br />
Trenderna på världsmarknaden med fallande priser<br />
på konsumtionsvaror och uppgångar i råvarupriser<br />
gynnar norsk ekonomi. Den råvarutunga<br />
fastlandsindustrin får därmed extra motståndskraft<br />
mot valutaförstärkningen, samtidigt som låga<br />
importpriser på konsumtionsvaror håller nere<br />
inflationen och underlättar därmed lönebildningen.<br />
Ekonomins utbudssida ser ut att fungera bättre<br />
än väntat. En relativt god produktivitetstillväxt<br />
håller tillbaka behovet av nyanställningar samtidigt<br />
som globaliseringens effekter ger ökad konkurrens<br />
såväl på varu- som arbetsmarknaden.<br />
Trots att den grundläggande ekonomisk-politiska<br />
utmaningen ser tuff ut på sikt innebär detta förutsätt-<br />
32<br />
ningar för en balanserad och hög tillväxt de närmaste<br />
åren.<br />
Snabb konsumtionstillväxt<br />
Konsumtionstillväxten har dämpats något hittills i år,<br />
men hamnar ändå på en ökningstakt över 3 procent.<br />
Kortsiktiga indikatorer som t ex konsumentförtroendet<br />
pekar dock på en ny accelerationsfas. Förutsättningarna<br />
för en sådan ligger också på plats i en rad avseenden.<br />
God reallöneökning och en expansiv finanspolitik<br />
driver på den underliggande inkomsttillväxten. Samtidigt<br />
stimuleras konsumtionen av stigande tillgångsvärden<br />
och en starkare arbetsmarknad. Hushållens<br />
konsumtion fortsätter därför att öka i en snabb takt; vi<br />
räknar med över 3 procents konsumtionsökning 2006.<br />
Gynnsam prisutveckling<br />
Trots att den handelsvägda växelkursen stärkts<br />
kontinuerligt sedan början av 2004 är optimismen i<br />
den traditionella industrin fortsatt stor. Anledningen är<br />
en gynnsam prisutveckling för den råvarutunga<br />
norska industrin. Priserna på traditionella exportvaror<br />
ökade med 8 procent i fjol och även i år har ökningarna<br />
varit betydligt högre än den allmänna prisutvecklingen<br />
på världsmarknaden.<br />
Exportindustrin har därför inte pressats speciellt hårt<br />
av att kronen nu är tillbaka på samma starka nivå som<br />
när Norges Bank började sänka räntan i början av<br />
2003. Prisökningarna gör att exportindustrin har<br />
utrymme för både en viss acceleration i lönekostnaderna<br />
och en starkare växelkurs.<br />
Ingen överhettning på arbetsmarknaden<br />
Den starka tillväxten har än så länge haft en ganska<br />
begränsad effekt på arbetsmarknaden. Hög produktivitetstillväxt<br />
har dämpat behovet av nyanställningar,<br />
även om sysselsättningen stigit i hygglig takt sedan<br />
början av 2004. Ledande indikatorer tyder på att<br />
snabbare tillväxt för sysselsättningen nu är på väg,<br />
vilket hänger samman med att produktivitetstillväxten<br />
dämpas av cykliska skäl.<br />
Arbetslösheten ligger dock fortfarande på betydligt<br />
högre nivå än i den förra högkonjunkturen. Även om<br />
vissa tecken på arbetskraftsbrist kan skönjas inom<br />
vissa industribranscher är det svårt att se några<br />
allmänna överhettningstendenser de närmaste två<br />
åren. Ökade möjligheter till att arbetskraftinvandring,<br />
t ex från Östeuropa, samt en tendens till lägre sjukfrånvaro<br />
bidrar också till att motverka överhettningsproblemen.<br />
Sysselsättningen beräknas växa med 1,5 procent<br />
under 2006 och 1,0 procent under 2007. Arbetslöshe-
ten faller med ungefär 0,3 procentenheter per år och<br />
ligger 2007 på 3,7 procent.<br />
Löneökningarna vänder från låg nivå<br />
Sjunkande inflationsförväntningar och stigande<br />
arbetslöshet har varit två viktiga faktorer bakom<br />
nedväxlingen av löneökningstakten de senaste åren.<br />
Det är troligt att löneökningstakten nu vänder<br />
uppåt i ett läge med starkare arbetsmarknad och en<br />
viss ökning av inflationsförväntningarna. Normala<br />
tidsfördröjningar mellan arbetsmarknad och löneökningar<br />
gör dock att effekten 2006 blir liten.<br />
Införandet av en obligatorisk pensionsavgift för<br />
samtliga löntagare från 2006 beräknas öka lönekostnaderna<br />
i privat sektor med hela 5 procentenheter.<br />
Denna typ av avgiftsförändringar innebär minskat<br />
löneutrymme, vilket borde dämpa löneökningarna både<br />
2006 och 2007. Detta är en viktig förutsättning också<br />
i Norges Banks inflationsanalys. Att denna dämpande<br />
effekt uteblir i rådande starka konjunkturläge utgör<br />
dock en uppåtrisk för löneprognosen.<br />
Långsam uppgång i inflationen<br />
Den uppgång i inflationen som påbörjades i mitten av<br />
förra året fortsätter. Långsammare produktivitetstillväxt,<br />
höjningen av pensionsavgiften och så småningom<br />
även högre löner bidrar till högre inflation på<br />
inhemska varor. Dessutom kommer hyresökningarna<br />
att återgå till mer normala nivåer efter den räntedrivna<br />
inbromsningen 2004.<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
02 03<br />
Källor: SSB, SEB<br />
Norge: KPI-JAE<br />
Årlig procentuell förändring<br />
04<br />
Å andra sidan finns motverkande krafter. Kronen har<br />
stärkts och kommer att fortsätta uppåt det närmaste<br />
året. Den internationella prispressen på konsumtionsvaror<br />
i producentledet fortsätter samtidigt som<br />
05<br />
06<br />
Prognos<br />
SEB<br />
07<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5<br />
33<br />
Norge<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
konkurrens i detaljhandeln stiger till följd av omfattande<br />
nyetableringar. Sammantaget leder detta till att<br />
priserna på i huvudsak importerade varor fortsätter att<br />
falla, vilket begränsar den totala inflationen till 1,7<br />
procent i slutet av 2006 och 2,3 procent i slutet av<br />
2007.<br />
Norges Bank fortsätter höja i maklig takt<br />
I samband med Inflationsrapporten i början av november<br />
signalerade Norges Bank att man avsåg att höja<br />
räntan i ”små och inte alltför frekventa steg”. Enligt<br />
huvudscenariot i inflationsrapporten ska folioräntan i<br />
slutet av 2006 ligga på 3 procent.<br />
Att ECB nu börjar höja räntan gör dock att Norges<br />
Bank kan höja folioräntan mer, utan att riskera att<br />
kronen blir alltför stark. Vår prognos är därför att<br />
folioräntan höjs till 3,25 procent i slutet av nästa<br />
år. Marknaden prissätter däremot en aggressivare<br />
räntepolitik under det närmaste året. Det är främst två<br />
skäl som ligger bakom vår avvikande syn:<br />
Norges Banks prognoser har de två senaste åren<br />
generellt sett överskattat inflationen (se graf). Vi<br />
räknar med att KPI-JAE fortsätter att ligga under<br />
Norges Banks prognos.<br />
Kronen är känslig för räntespreaden mellan främst<br />
Norge och Euro-zonen. Även med vår försiktiga<br />
räntebana förutser vi en viss ytterligare förstärkning<br />
av kronen till 7,50 mot euron. Vi tror att<br />
Norges Bank kommer att undvika att öppna upp ett<br />
alltför stort gap gentemot ECB av omtanke om den<br />
traditionella industrin. Vår prognos om försiktiga<br />
ECB-höjningar smittar därmed av sig på ränteprognosen<br />
för Norge.<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
Norges Banks inflationsprognoser<br />
Årlig procentuell förändring<br />
Prognoser 2004 - 2005<br />
-0.5<br />
2004<br />
Källor: Norges Bank, SSB<br />
Utfall, KPI-JAE<br />
2005<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
-0.5
Finland<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
Upp efter strejken<br />
Exporten kvicknar till<br />
Investeringsuppsving nästa år<br />
Inflationen upp från mycket låg nivå<br />
Finlands ekonomi återhämtar sig efter andra kvartalets<br />
temporära kräftgång, orsakad av strejken i pappersindustrin.<br />
Men tillväxten har inte fått riktigt den flygande<br />
nystart som vi förutspådde i NO, augusti. Återhämtningen<br />
i massa- och pappersbranschen har dröjt delvis<br />
beroende på branschspecifik efterfråge- och utbudssituation.<br />
Det bidrog till att den totala industriproduktionen<br />
blev svag även under det tredje kvartalet.<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
Finland: BNP och inflation<br />
Årlig procentuell förändring<br />
BNP<br />
HIKP<br />
-1<br />
98 99 00 01 02 03<br />
Källor: Eurostat, Statistics Finland, SEB<br />
Mot denna bakgrund reviderar vi ned BNP-prognosen<br />
för 2005 från 1,9 till 1,6 procent. Å andra sidan<br />
är tillväxtutsikterna för 2006 ännu ljusare än<br />
tidigare. Vi räknar nu med en starkare investeringskonjunktur<br />
samt högre offentlig konsumtion. BNPtillväxten<br />
nästa år blir 3,8 procent. Ungefär en procentenhet<br />
förklaras av baseffekter från den extremt<br />
låga jämförelsenivån i skogsindustrin 2005. Under<br />
2007 ökar BNP med 2,9 procent.<br />
Tillväxten drivs i år av inhemsk efterfrågan, främst<br />
privat konsumtion. Framöver ger också investeringarna<br />
och starkare export bidrag till tillväxten.<br />
Terms of trade försämras<br />
Exporten har vänt uppåt sedan i somras. Ökningen blir<br />
5,5 procent för helåret 2005 och 7 procent nästa år.<br />
Telekom- och elektronikbranschen fortsätter att växa<br />
relativt snabbt. Ett dilemma för finländsk ekonomi är<br />
dock ogynnsamma bytesförhållanden, där priserna<br />
på export stiger långsammare än importpriserna.<br />
Terms of trade har försämrats sedan 2002 och<br />
fortsätter sannolikt att göra så de närmaste åren, om<br />
än i minskad omfattning.<br />
04<br />
05<br />
Prognos<br />
SEB<br />
06<br />
07<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
34<br />
10,0<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
-2,5<br />
-5,0<br />
-7,5<br />
-10,0<br />
-12,5<br />
Finland: Export- och importpriser<br />
Årlig procentuell förändring<br />
01 02 03 04 05<br />
Exportpriser Importpriser<br />
-10,0<br />
-12,5<br />
Källa: EcoWin<br />
Nästa år mattas den privata konsumtionen något<br />
jämfört med i år, men ökar ändå med i genomsnitt 2,5<br />
procent 2006-2007. Dämpningen beror på lägre reala<br />
inkomstökningar som följer via något lägre lönetillväxt<br />
samt högre inflation.<br />
Investeringarna står inför ett positivt omslag efter en<br />
svag utveckling i år. Stigande kapacitetsutnyttjande i<br />
industrin, goda vinster samt stark byggkonjunktur<br />
ytterligare ett år talar för detta.<br />
10,0<br />
Arbetslösheten sjunker gradvis från 9 procent i fjol<br />
till 7,7 procent 2007 – lägsta nivån sedan 1991.<br />
Tjänstenäringarna fortsätter att anställa. Industrin drar<br />
ned i mindre omfattning och på två års sikt väntas<br />
sysselsättningen där ha planat ut.<br />
Det finns risk för växande utbudsrestriktioner på<br />
arbetsmarknaden. Inflationsrisken begränsas dock av<br />
långsiktiga löneavtal, som löper ut först hösten 2007.<br />
Lönerna väntas öka med cirka 3 procent per år 2006-<br />
2007.<br />
Energi bakom inflationsuppgång<br />
Inflationen har ökat från noll till 1 procent i år (0,8<br />
procent i oktober). Men liksom i de flesta andra länder<br />
är det energipriser som spökar. Renast för energi<br />
och livsmedel har den underliggande prisökningstakten<br />
under motsvarande period till och med fallit från 0,7<br />
till 0,1 procent. Matpriserna ser ut att hamna runt noll<br />
som genomsnitt i år, efter en svag ökning i fjol.<br />
Vi antar en inflationsuppgång till 1,5 procent 2006<br />
och 1,8 procent 2007. Det beror delvis på att tidigare<br />
skattelättnader på alkohol trillar ur statistiken samt<br />
höga energipriser. Höstens euro-försvagning, som<br />
fortgår in i nästa år, bidrar också till att ett visst<br />
importpristryck slår igenom 2006.<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
-2,5<br />
-5,0<br />
-7,5
DANMARK<br />
Nordiska nyckeldata<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP 2,0 2,8 2,5 2,2<br />
Privat konsumtion 3,9 3,9 2,9 2,3<br />
Offentlig konsumtion 2,0 1,0 0,5 0,5<br />
Bruttoinvesteringar 3,1 4,4 4,0 3,0<br />
Lagerinvesteringar<br />
(förändring i % av BNP föregående år)<br />
0,2 0,0 0,0 0,0<br />
Export 3,3 7,9 5,0 4,5<br />
Import 6,5 9,2 5,3 4,2<br />
Arbetslöshet (%) 6,4 5,7 5,3 5,2<br />
KPI, harmoniserat 0,9 1,8 2,0 2,2<br />
Timlöneökningar 3,1 3,0 3,5 3,9<br />
Bytesbalans, % av BNP 2,9 3,0 2,9 3,2<br />
Saldo, offentlig sektor, % av BNP 2,3 2,8 2,2 2,0<br />
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 43,2 36,0 33,0 31,0<br />
FINANSIELLA PROGNOSER 17-nov mar-06 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07<br />
Reporänta 2,15 2,65 2,65 2,65 2,90 3,15<br />
10-års ränta 3,47 3,65 3,75 4,00 4,30 4,40<br />
10-års räntedifferens mot Tyskland 1 0 5 10 10 10<br />
USD/DKK 6,38 6,59 6,48 6,21 6,06 5,96<br />
EUR/DKK 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45<br />
NORGE<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP 2,9 2,7 3,2 2,6<br />
BNP (Fastlandet) 3,5 3,1 3,2 2,7<br />
Privat konsumtion 4,4 3,2 3,5 3,0<br />
Offentlig konsumtion 2,3 1,8 2,1 2,2<br />
Bruttoinvesteringar 9,1 10,4 4,9 3,2<br />
Lagerinvesteringar<br />
(förändring i % av BNP föregående år)<br />
0,9 -0,1 0,0 0,0<br />
Export 0,9 2,4 3,8 2,3<br />
Import 9,1 6,1 4,6 2,6<br />
Arbetslöshet (%) 4,5 4,2 3,9 3,7<br />
KPI 0,4 1,6 2,2 2,0<br />
KPI-JAE 0,3 1,0 1,6 2,0<br />
Timlöneökningar 3,6 3,7 3,9 4,0<br />
Hushållens sparkvot (%) 10,0 9,5 4,0 2,0<br />
Bytesbalans, % av BNP 13,5 16,0 17,0 16,0<br />
Saldo, offentlig sektor, % av BNP 8,2 13,0 14,0 13,0<br />
FINANSIELLA PROGNOSER 17-nov mar-06 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07<br />
Folioränta 2,25 2,50 2,75 3,25 3,75 4,00<br />
10-års ränta 3,94 4,25 4,40 4,70 5,00 5,10<br />
10-års räntedifferens mot Tyskland 49 60 70 80 80 80<br />
USD/NOK 6,72 6,73 6,61 6,33 6,10 6,00<br />
EUR/NOK 7,85 7,60 7,60 7,60 7,50 7,50<br />
35<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005
Nordiska nyckeldata<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
SVERIGE<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP 3,7 2,5 3,3 2,6<br />
Privat konsumtion 1,8 2,2 3,4 2,7<br />
Offentlig konsumtion 0,1 0,6 1,6 0,5<br />
Bruttoinvesteringar 5,1 9,0 8,0 6,0<br />
Lagerinvesteringar<br />
(förändring i % av BNP föregående år)<br />
-0,3 0,2 0,2 0,1<br />
Export 10,8 5,0 5,6 5,3<br />
Import 6,4 7,2 8,3 6,4<br />
Arbetslöshet (%) 6,0 5,9 5,1 5,2<br />
Sysselsättning -0,4 0,3 1,4 0,7<br />
Industriproduktion 9,1 4,0 5,3 5,1<br />
KPI 0,4 0,4 1,4 2,1<br />
UND1X 0,8 0,8 1,2 1,6<br />
Timlöneökningar 3,3 3,4 3,7 3,8<br />
Hushållens sparkvot (%) 8,3 8,5 8,8 9,0<br />
Real disponibel inkomst 1,5 2,7 4,0 2,7<br />
Handelsbalans, % av BNP 6,9 5,6 4,6 4,8<br />
Bytesbalans, % av BNP 7,7 6,1 5,0 4,8<br />
Statligt lånebehov, mdr SEK 47 8 23 23<br />
Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP 1,4 1,8 1,4 1,5<br />
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 50 48 46 45<br />
FINANSIELLA PROGNOSER 17-nov mar-06 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07<br />
Reporänta 1,50 1,75 2,00 2,50 3,00 3,50<br />
3-månaders ränta, STIBOR 1,71 2,15 2,40 2,90 3,40 3,90<br />
10-års ränta 3,39 3,50 3,70 4,00 4,35 4,50<br />
10-års räntedifferens mot Tyskland -7 -15 0 10 15 20<br />
USD/SEK 8,21 8,45 8,09 7,67 7,32 7,12<br />
EUR/SEK 9,60 9,55 9,30 9,20 9,00 8,90<br />
TCW 134,0 134,3 130,4 128,4 124,7 123,1<br />
FINLAND<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP 3,6 1,6 3,8 2,9<br />
Privat konsumtion 3,2 2,8 2,7 2,4<br />
Offentlig konsumtion 1,6 1,6 2,0 1,5<br />
Bruttoinvesteringar 5,0 0,5 5,7 4,0<br />
Lagerinvesteringar<br />
(förändring i % av BNP föregående år)<br />
0,3 -0,2 0,0 0,0<br />
Export 5,6 5,4 7,2 6,0<br />
Import 6,0 7,0 6,5 5,8<br />
Arbetslöshet (%) 8,8 8,3 8,0 7,7<br />
KPI, harmoniserat 0,1 0,8 1,5 1,8<br />
Timlöneökningar 3,8 3,3 3,0 3,0<br />
Bytesbalans, % av BNP 4,2 2,7 3,0 2,5<br />
Saldo, offentlig sektor, % av BNP 2,1 1,9 1,8 1,7<br />
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 45,1 43,0 42,0 42,0<br />
36
EURO-ZONEN<br />
Internationella nyckeldata<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP 1,8 1,3 1,8 1,9<br />
Privat konsumtion 1,4 1,2 1,4 1,7<br />
Offentlig konsumtion 1,1 1,1 1,4 1,6<br />
Bruttoinvesteringar 1,4 1,3 2,8 2,8<br />
Lagerinvesteringar<br />
(förändring i % av BNP föregående år)<br />
0,3 0,3 0,0 0,0<br />
Export 6,0 3,5 5,2 4,2<br />
Import 6,1 4,1 5,2 4,5<br />
Arbetslöshet (%) 8,9 8,6 8,3 8,1<br />
KPI 2,1 2,2 1,8 2,0<br />
Hushållens sparkvot (%) 11,1 10,8 10,7 10,6<br />
USA<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP 4,2 3,6 3,4 2,0<br />
Privat konsumtion 3,9 3,7 2,9 1,7<br />
Offentlig konsumtion 2,2 2,0 1,9 1,2<br />
Bruttoinvesteringar 9,7 8,0 6,1 4,1<br />
Lagerinvesteringar<br />
(förändring i % av BNP föregående år)<br />
0,4 -0,4 -0,1 0,0<br />
Export 8,4 6,8 6,4 5,2<br />
Import 10,7 5,7 3,7 4,0<br />
Arbetslöshet (%) 5,5 5,1 4,7 5,2<br />
KPI 2,7 3,3 2,7 2,0<br />
Hushållens sparkvot (%) 1,2 0,0 0,7 2,0<br />
STORA INDUSTRILÄNDER<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP<br />
Storbritannien 3,2 1,8 1,8 2,1<br />
Japan 2,6 2,2 2,0 1,8<br />
Tyskland 1,6 0,8 1,5 1,6<br />
Frankrike 2,1 1,6 2,0 2,1<br />
Italien 1,2 0,0 1,0 1,3<br />
Inflation<br />
Storbritannien 1,3 2,1 1,9 2,0<br />
Japan 0,0 -0,2 0,3 0,5<br />
Tyskland 1,8 1,9 1,5 2,5<br />
Frankrike 2,3 1,8 1,5 1,7<br />
Italien 2,2 2,1 1,8 1,9<br />
Arbetslöshet, (%)<br />
Storbritannien 4,7 4,8 5,0 5,2<br />
Japan 4,7 4,5 4,3 4,2<br />
Tyskland 10,6 11,6 10,8 10,7<br />
Frankrike 10,0 10,0 9,8 9,6<br />
Italien 8,0 7,7 7,6 7,6<br />
37<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005
Internationella nyckeldata<br />
<strong>Nordic</strong> <strong>Outlook</strong> - November 2005<br />
CENTRAL- OCH ÖSTEUROPA<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP, årlig procentuell förändring<br />
Estland 7,8 7,0 6,4 6,4<br />
Lettland 8,3 8,7 7,5 7,0<br />
Litauen 7,0 6,8 6,5 6,2<br />
Polen 5,4 3,3 4,3 4,2<br />
Ryssland 7,2 6,0 5,5 5,2<br />
Slovakien 5,5 5,6 5,8 6,2<br />
Tjeckien 4,4 4,9 4,6 4,3<br />
Ukraina 12,1 3,5 4,5 5,0<br />
Ungern 4,2 3,7 4,0 3,8<br />
Inflation, årlig procentuell förändring<br />
Estland 3,0 3,9 2,5 2,4<br />
Lettland 6,2 6,8 5,8 4,5<br />
Litauen 1,1 2,6 2,5 2,7<br />
Polen 3,5 2,1 2,3 2,8<br />
Ryssland 10,8 12,3 10,5 9,5<br />
Slovakien 7,6 3,0 3,2 2,2<br />
Tjeckien 2,8 1,9 2,8 3,0<br />
Ukraina 9,0 13,2 10,5 9,0<br />
Ungern 6,8 3,7 4,0 3,8<br />
FINANSIELLA PROGNOSER<br />
17-nov mar-06 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07<br />
Officiella räntor<br />
USA Fed funds 4,00 4,75 5,00 5,00 4,50 4,00<br />
Japan Call money rate 0,00 0,00 0,00 0,25 0,60 1,00<br />
Euro-zonen Refiränta 2,00 2,50 2,50 2,50 2,75 3,00<br />
Storbritannien Reporänta 4,50 4,25 4,00 3,75 3,75 3,75<br />
Obligationsräntor<br />
USA 10 år 4,49 4,80 5,10 5,10 5,00 4,90<br />
Japan 10 år 1,48 1,70 1,90 2,20 2,50 2,75<br />
Tyskland 10 år 3,46 3,65 3,70 3,90 4,20 4,30<br />
Storbritannien 10 år 4,25 4,35 4,30 4,40 4,60 4,70<br />
Växelkurser<br />
USD/JPY 119 119 119 115 112 110<br />
EUR/USD 1,17 1,13 1,15 1,20 1,23 1,25<br />
EUR/JPY 139 134 137 138 138 138<br />
GBP/USD 1,72 1,66 1,69 1,79 1,76 1,79<br />
EUR/GBP 0,68 0,68 0,68 0,67 0,70 0,70<br />
GLOBALA NYCKELTAL<br />
Årlig procentuell förändring<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BNP OECD 3,4 2,7 2,9 2,3<br />
BNP världen 5,1 4,4 4,4 4,0<br />
KPI OECD 2,2 2,4 2,1 2,1<br />
Exportmarknad OECD 9,0 7,9 9,3 7,0<br />
Oljepris Brent (USD/fat) 38,3 54,0 58,0 57,0<br />
38