Akademiske spin-off ventures H.D.-studiet i Finansiering ...

Akademiske spin-off ventures 

H.D.-studiet i Finansiering 

Hovedopgave - efterår 2005 

---------------- 

Opgaveløser: Steffen Kjær Johansen 

Vejleder: Palle Nierhoff 

Opgave nr. 12 


FORSVARET OG REVIDERET 2. DECEMBER 2005. 

Handelshøjskolen i København 

Steffen Kjær Johansen ● Handelshøjskolen i København ● H.D. Finansiering ● Hovedopgave efterår 2005 1


Forord 

Denne afhandling er et resultat af egne forventninger, håb og drømme om en 

dag at kunne kalde mig iværksætter og entreprenør. Udgangspunktet er min 

egen verden med den videnskab, teknologi, universiteter, forskningscentre og 

virksomheder den nu engang indeholder. 

Med denne hovedopgave afsluttes HD 2. del Finansiering fra Handelshøjskolen 

i København. 

En stor tak skal rettes til de personer, der igennem interviews har medvirket til 

dette værks tilblivelse. Fra COM 1 drejer det sig om Direktør Anders Bjarklev, der 

har bidraget med information vedrørende Crystal Fibre A/S's tilblivelse og 

COM's måde at håndtere spin-off's på. Det amerikanske islæt serveres af Dr. 

Mayank Bulsara, der i 2004 blev placeret mellem de 100 mest 

bemærkelsesværdige unge entreprenører i USA 2 . Dr. Mayank Bulsara er i dag 

direktør for Atlas Technology Corporation, der er den tredje succesfulde 

virksomhed han har stiftet på baggrund af teknologi fra MIT 3 . General Manager 

Dr. Eduard Rosan fra Ficosa International har givet sit besyv med omkring de 

erfaringer han har gjort sig med opstart af virksomheden Fractus, der 

oprindeligt er et spin-off fra UPC 4 . 

Endeligt vil jeg gerne sige min vejleder Palle Nierhof tak for mange inspirerende 

samtaler, og vel at mærke ikke kun om venturekapital! 

Barcelona, 31. oktober 2005 

Steffen Kjær Johansen 

1 Institut for Kommunikation, Optik & Materialer ved Danmarks Tekniske Universitet. 

2 Nomineret af Technology Review publiceret af Technology Review Inc. 

3 Massachusetts Institute of Technology. 

4 Univsitat Politecnica de Catalunya. 



Sammenfatning 

Udover at være historien om en ekstraordinær personlighed med et glimt i øjet 

og med vilje, gåpåmod og indlevelsesevne som få, så er entreprenørens 

historie også historien om, hvad der driver vækst og velstand i vores samfund. 

Centralt i denne fremstilling er netop beskrivelsen af den plads entreprenørskab 

og innovation med udspring i de akademiske miljøer har i vores kapitalistiske 

samfund. Formålet har været at få svar på en række spørgsmål vedrørende de 

muligheder og valg potentielle den akademiske entreprenør står overfor. 

En hovedproblemstilling, der altid spøger, er det betimelige i statens 

involvering, indirekte eller direkte, i finansiering af entreprenørvirksomheder. 

Først på det seneste synes der at være fremkommet økonomiske teorier, der 

konkluderer, at de private markeder med venturekapitalisten som formidler selv 

kan løse de moral-hazard problemer, der opstår på grund af 

informationsasymmetri ved venturedannelsen. Der argumenteres i 

fremstillingen for, at venturekapitalistbranchen måske stadig ikke er 

tilstrækkeligt udviklet til effektivt at varetage rollen som formidler, hvorfor det 

kan være fornuftigt, at staten griber ind. 

Et mere konkret resultat er opbygningen af nyt modelværktøj, der løser moral- 

hazard problemet, når venturekapitalist, forskningsinstitution og entreprenør, 

altså tre parter mod normalt to, er involverede. 

Endeligt undersøger opgaven igennem tre case-stories forskellene på at starte 

akademiske ventures i Danmark, USA og Spanien. Konklusionen er, at selvom 

rammerne fra statens side langt hen ad vejen er identiske i de tre lande, så er 

der stadig væsentlige forskelle. Entreprenørkulturen er langt stærkere i USA 

end i Danmark, hvor den igen er stærkere end i Spanien. 

Uanset hvor i verden entreprenøren befinder sig, så er budskabet dog, at 

udfordringerne, der venter forude, aldrig kan overvurderes ved opstart af et 

akademisk spin-off venture. 



Indholdsfortegnelse 

Forord................................................................................................................. 2 

Sammenfatning.................................................................................................. 3 

Indholdsfortegnelse.......................................................................................... 4 

1. Indledning..................................................................................................... 7 

1.1 Introduktion............................................................................................... 7 

1.2 Problemformulering................................................................................... 9 

1.3 Metode.................................................................................................... 10 

1.4 Afgrænsning og kildekritik....................................................................... 11 

2. Den Schumpeterske helt............................................................................ 12 

2.1 Introduktion............................................................................................. 12 

2.2 Samfundsøkonomisk vækst og entreprenørskab ...................................13 

2.3 Ventures og finansiering......................................................................... 16 

2.4 De offentlige programmer....................................................................... 20 

2.5 Schumpeters helt.................................................................................... 23 

2.6 Delkonklusion.......................................................................................... 25 

3. Entreprenørens univers............................................................................. 28 

3.1 Introduktion............................................................................................. 28 



3.2 Det akademiske spin-off.......................................................................... 28 

3.3 Venturekapitalbranchen.......................................................................... 31 

3.4 Forskerparker.......................................................................................... 34 

3.5 Forskningsinstitutioner og immaterielle rettigheder................................. 34 

3.6 Patentret.................................................................................................. 36 


4. Konstruktion af den statiske model........................................................... 39 

4.1 Introduktion............................................................................................. 39 

4.2 Aktørerne i økonomien............................................................................ 40 

4.3 Aktørerne og staten................................................................................. 42 

4.4 Markedet og velfærdsmål........................................................................ 44 

4.5 Venturekontrakten................................................................................... 46 

4.6 Et simpelt eksempel................................................................................ 47 


5. Virkelighedens akademiske spin-off ventures......................................... 51 

5.1 Introduktion............................................................................................. 51 

5.2 CASE 1: spin-off's og DTU...................................................................... 52 

5.3 CASE 2: spin-off's og MIT....................................................................... 54 

5.4 CASE 3: spin-off's og UPC...................................................................... 59 

5.5 Delkonklsion............................................................................................ 63 



6. Konklusion................................................................................................... 67 

Litteraturhenvisninger.................................................................................... 74 

Love og internetsider...................................................................................... 79 

Appendix A....................................................................................................... 80 

A1. Afkastfunktioner og successandsynlighed.............................................. 80 

A2. Nash ligevægt......................................................................................... 82 



1.1 Introduktion 

1. Indledning 

Regeringen skriver i regeringsgrundlaget fra februar 2005 (Regeringen 2005), 

at der skal gøres en indsats for at styrke samarbejdet mellem det offentliges 

forskningsinstitutioner og de private virksomheder. Dette skal ske fordi, der 

tilsyneladende tabes arbejdspladser, da ny teknologisk viden hverken i 

tilstrækkeligt omfang eller hurtigt nok når et kommercielt stadie. 

Det er selvfølgeligt succeshistorier som det nyelige salg af Skype Technologies 

til eBay Inc. og salget i 2000 af NKT's GIGA for 9,4mia. DKK til INTEL, der 

inspirerer vores politikerer til at forsøge at få flere højteknologiske satsninger 

igennem. Tal fra udlandet viser, at regeringen måske har ret i, at vi i Danmark 

gemmer på en stor mængde uudnyttet højteknologi med kommercielt 

potentiale. 

Således blev Massachusetts Institute of Technology's (MIT's) evne til at skabe 

arbejdspladser undersøgt i 1997 (BankBoston 1997). Det viste sig, at godt 4000 

virksomheder med tilsammen over 1 million ansatte på det tidspunkt var blevet 

startet af entreprenører med relation til MIT. Undersøgelsen viste også, at hvis 

disse virksomheder udgjorde en nation, så ville de samlede indtægter placere 

denne nation som den 24. største økonomi i verden i 1997. Målt på BNP ligger 

Danmark i dag ifølge OECD på en 23. plads! 

Dette er tankevækkende, fordi MIT målt på gængse tal kun er ca. 5 gange 

større end f.eks. Danmarks Tekniske Universitet (DTU). Bl.a. har MIT omkring 

10.000 fuldtidsansatte hvoraf ca. 600 er på professorniveau. DTU havde i 2004 

2.386 ansatte med 113 professorer. Målt på antallet af studerende er forskellen 

imellem de to endnu mindre, idet MIT har godt 10.000 indskrevne, mens DTU 

har ca. 6000. 

DTU-studerende har ganske givet startet mange af de danske virksomheder 5 , 

men de kan ikke tilskrives hele æren for Danmarks BNP. Den nærliggende 

5 Undersøgelser som den for BankBoston findes så vidt vides ikke for DTU. 



konklusion er derfor, at der forspildes muligheder for at kommercialisere ny 

teknologi. Set fra en politisk synsvinkel betyder det, at den private sektor enten 

ikke er i stand til at fremskaffe den nødvendige kapital til de kostbare 

højteknologiske spin-off's, eller også at den ganske simpelt ikke er god nok til 

at identificere de investeringer, der ultimativt genererer overskud. 

Nu er det ikke første gang, at en dansk regering har skrevet i sit 

regeringsgrundlag, at samarbejdet mellem industri og den akademiske verden 

skal forbedres. Ej heller er det nogen nyhed, hverken i Danmark eller den 

øvrige verden, at der er en pukkel af kommercialiserbar teknologi, der aldrig ser 

dagens lys. Umiddelbart kan det derfor undre, at der ikke for længst er afsat 

midler til at få identificeret og løst problemerne. Her rammer vi imidlertid 

sømmet på hovedet i og med, at det jo netop ligger i de kapitalistiske 

grundprincipper, at kun markederne selv kan finde de optimale løsninger på 

problemer af netop denne type. Statslig indblanding anses i bedste fald for ikke 

optimal og i værste fald for direkte skadelig for de frie markedskræfter. 

Den private sektors løsning på problemet er venturekapitalisten, der 

specialiserer sig i evaluering af nye virksomheders kommercielle potentiale. 

Branchen er dog stadig ung og måske ikke modnet i en grad, der sætter den i 

stand til at løfte opgaven. Dette kan muligvis retfærdiggøre statslig 

intermediation, men alt i alt er der dog ikke noget at sige til, at regeringen farer 

med lempe. 

Som titlen tydeligt indikerer, så omhandler denne fremstilling netop de 

virksomheder, der for venturekapitalisten er allersværest at evaluere, nemlig de 

højteknologiske virksomheder, der udspringer af de akademiske miljøer. 

Udgangspunktet vil være den enkelte entreprenør, men da dennes muligheder i 

høj grad afgrænses af ovenstående lidt akademiske diskussion af vilkårene for 

tilgang til venturekapital, bliver det også nødvendigt at vende bøtten og se på 

entreprenøren med det øvrige samfunds øjne. 

Håbet med nærværende tekst er at bibringe potentielle akademiske 

entreprenørspirer en forståelse for tingenes tilstand og dermed et bedre 

overblik i opstartsfasen af deres højteknologifunderede akademiske spin-off 



ventures. 

1.2 Problemformulering 

Helt overordnet udspringer denne opgave af et ønske om at blive klogere på 

det univers den akademiske entreprenøren befinder sig i og de valgmuligheder 

vedkommende har. Spørgsmålene melder sig på tre planer: 1) det personlige 

plan omkring den akademiske entreprenør, 2) det intermediære plan omkring 

det akademiske spin-off venture og 3) det overordnede plan vedrørerende 

forskningsinstitutionens rolle i forbindelse med entreprenørskab set i et bredere 

samfundsmæssigt perspektiv. 

For at præcisere opgavens grundide søges følgende spørgsmål besvaret. 

1. Hvad gør en akademiker til entreprenør? 

• Hvad betyder arv og miljø? 

• Hvad kendetegner entreprenøren? 

• Hvilken rolle spiller innovation og entreprenørskab i en forskers 

hverdag? 

2. Hvad gør sig gældende ved oprettelsen af det akademiske spin-off 

venture? 

• Hvilke interessekonflikter er der mellem den akademiske entreprenør 

og venturekapitalist? 

• Hvordan deles ejerskabet af det akademiske spin-off venture? 

• Hvordan influerer den førte økonomiske politik på ventureaftalen? 

• Hvad kan forskningsinstitutionen bidrage med? 

3. Skal stat og samfund involvere sig i entreprenørskab? 

• Hvad er entreprenørens rolle i økonomien? 

• Hvordan harmonerer offentlig subsidiering af akademiske spin-off 

ventures med synspunkter omkring fri konkurrence? 

• Tilhører den offentlige forskning ikke os alle sammen? 



1.3 Metode 

Problemformuleringen specificerer de tre planer opgaven bevæger sig på. Til 

opgavens besvarelse er der blevet identificeret fire metoder eller rettere 

tilgangsvinkler. Disse er: 

1. et litteraturstudium, 

2. en beskrivelse af det danske venturekapitalmarked, relevant lovgivning 

og patentret for forskningsinstitutioner og innovationsmiljøer, samt 

sammenligning med udenlandske forhold, 

3. formulering af en statisk mikroøkonomisk model og 

4. interview med virkelighedens akademiske entreprenører fra tre 

forskellige innovationsmiljøer. 

De fire tilgangsvinkler supplerer og overlapper hinanden og kan i modsætning til 

problemformuleringens spørgsmål ikke hænges op på hvert sit opgaveplan. 

Indsigt i planet omkring den akademiske entreprenør og dennes valg af opstart 

af et venture fordrer forståelse for den menneskelige psyke. Empirisk viden 

omkring influerende faktorer i arv og miljø kan erhverves igennem statistiske 

undersøgelser, der i stort antal er beskrevet i litteraturen. Sammenholdt med 

udtalelser fra og erfaringer gjort af de interviewede personer, bliver et 

litteraturstudium derfor det primære redskab til at komme ind på livet af 

entreprenøren. 

Planet omkring selve ventureaftalen, altså ejerskabets deling, er helt 

anderledes konkret. Incitament, skattetryk, efterspørgsel osv. er alle 

kvantificerbare størrelser, og derfor er opstilling af en formel mikroøkonomisk 

model mulig. Med modellen kan forskellige politikker og incitamentsstrukturer 

testes. Udgangspunktet vil igen være at finde i litteraturstudiets beskrivelse af 

teorier og empiriske resultater vedrørende venturekapitalmarkederne. 

Problemstillingens punkter vedrørende det overordnede plan, altså 

spørgsmålene omkring statens engagement i entreprenørskab, vil i sagens 

natur besvares med fremhævelse og uddybning af begrundelser for og imod. 



Den formelle statiske model bygger netop på forudsætninger og antagelser, der 

vedrører disse spørgsmål, og kan derfor i relation til det overordnede plan ikke 

bidrage med nyt. Derfor er det litteraturstudiet og beskrivelsen af 

virkelighedens verden sammenholdt med interviewene, der vil danne baggrund 

for denne del af opgaven. 

1.4 Afgrænsning og kildekritik 

Det er ikke opgaves intention at svare på spørgsmål i retning af: ”Hvad 

kendetegner et succesfuld akademisk spin-off venture?” Derfor fokuserer både 

litteraturstudiet og interviewene på selve start-up fasen, hvorimod der ikke er 

gjort meget ud af tiden efter. 

Med hensyn til udvælgelsen af entreprenører og forskningsmiljøer i forbindelse 

med interviewene afspejler denne proces i høj grad forfatterens eget univers. 

Det er sandsynligt, at der findes megen inspiration at hente andre steder, da 

hver virksomhed jo har sin egen historie. Specielt kunne en empirisk 

undersøgelse af en større gruppe af virksomheder være interessant med 

henblik på besvarelse af spørgsmålene omkring ejerskabets deling ved 

venturekontraktens indgåelse, altså som test af den statiske model. 

Den information interviewene tilvejebringer har karakter af kvalitative primære 

data. Mange oplysninger vedrørende de udenlandske innovationsmiljøer og 

virksomheder er hængt op på interviewene, og de kan således være 

fejlbehæftede. Hvor det har været muligt, er alternative kilder som 

institutionernes egne internetsider blevet inddraget for at kontrollere faktuelle 

oplysninger fra de interviewedes side. 

Det er ikke forfatterens opfattelse, at afgrænsningerne og kildekritikken kan 

lede til alvorlige fejlkonklusioner. 




2. Den Schumpeterske helt 

Formålet med dette og næste kapitel er at beskrive det univers den akademiske 

entreprenør står i og de muligheder, som det frembyder. Næste kapitel giver en 

formel beskrivelse af det danske venturekapitalmarked og de danske 

forskningsinstitutioners rolle i kommercialiseringen af ny teknologi. Her skal vi 

skal vi dog først igennem et litteraturstudium dvæle lidt ved entreprenøren og 

dennes rolle i vores verden. 

En forståelse for entreprenøren og de mekanismer, der driver innovation og 

entreprenørskab, er nødvendig for at kunne forstå de rammer, der sættes for 

entreprenørens virke. F.eks. er det ikke helt åbenlyst hvilken rolle 

entreprenøren tilskrives i en kapitalistisk økonomisk teori, hvor etablerede 

virksomheder normalt tilskrives hovedrollen. 

Første del af kapitlet er helliget det overordnede samfundsøkonomiske 

perspektiv på entreprenørskab. Denne del skulle gerne sætte os i stand til at 

forstå betydningen af entreprenørskab for væksten i samfundet. Samtidig søges 

de mekanismer og incitamenter, der styrer innovation, afklaret. 

Dernæst fortsættes der med en beskrivelse af, hvorfor almindelige 

udlånsinstitutioner som f.eks. banker kommer til kort, når de står overfor en 

nystartet innovativ entreprenørvirksomhed. Dette sker med fokus på 

asymmetrisk information bank og entreprenør imellem og på de moral-hazard 

problemer, der skal løses inden virksomhedens start. 

Endeligt slutter vi kapitlet med at gå lidt nærmere på entreprenøren som 

person. Det drejer sig her om at finde ud af, hvorfor nogen personer 

tilsyneladende kan se en mulighed i noget, som andre ikke med deres vildeste 

fantasi kan få til at hænge sammen. 



2.2 Samfundsøkonomisk vækst og entreprenørskab 

Selve ordet entreprenør kommer oprindeligt af det franske entrepeneur, der 

løseligt refererer til en person, der for egen regning og risiko starter på et nyt 

foretagende f.eks. en rejse eller indsamling. I et nutidigt økonomisk sprog 

oversættes ordet foretagende naturligt med profitsøgende virksomhed hvorfor 

en entreprenør ganske simpelt er en person, der for egen regning og risiko 

giver sig i kast med profitsøgende virksomhed. 

Det var først med den østrigske økonom Joseph Schumpeter, at entreprenøren 

blev tildelt en innovativ rolle (Schumpeter 1934). Økonomerne befandt sig på 

det tidspunkt i efterveerne fra den store depression, og de arbejdede ihærdigt 

på at forstå de tilsyneladende periodiske svingninger, konjunkturerne, i de 

kapitalistiske økonomier. Økonomisk vækst og recession var nøgleordene. 

En anden af tidens store økonomer, John Maynard Keynes, gjorde op med den 

klassiske forestilling om, at de massive bølger af konkurser skyldtes problemer 

på udbudssiden 6 , og at det var omkostningsreduktioner, der var brug for. Han 

argumenterede for, at staten i tider med recession snarere end at beskære den 

offentlige sektor skulle øge forbruget f.eks. gennem nybyggeri for dermed at 

stimulere efterspørgselssiden. 

Denne opfattelse, at penge- og finanspolitik har afgørende indflydelse på 

væksten i samfundet, var Schumpeter enig med Keynes i. Til gengæld var de 

stort set uenige på alle andre punkter (Drucker 1983). Bl.a. var Keynes af den 

opfattelse, at innovation var en eksogen størrelse, der på linje med f.eks. 

jordskælv og krig ikke kunne bruges i økonomiske modeller uagtet, at de 

naturligvis havde stor betydning i virkelighedens økonomier. Schumpeters 

måske største bidrag til vores forståelse af den økonomiske verden var netop 

hans indkorporering af innovation som en endogen variabel. Innovation gennem 

nytænkning og nye teknologier var ifølge ham grunden til, at ressourcer blev 

6 Faldt efterspørgslen på en vare var holdningen dybest set, at samme efterspørgsel kunne 

findes igen blot prisen blev sænket. Så når dette ikke skete gik forklaringerne f.eks. på, at 

lønningerne var for høje og pga. fagforeningerne ikke hurtigt nok kunne sænkes. En anden 

forklaring var, at udbuddet kvalitativt var forkert sammensat, altså at det produktionsapparat, 

der blev brugt til produktion af en underefterspurgt vare, blot skulle omallokeres til en 

tilsvarende overefterspurgt vare. 



flyttet fra gamle produktionsmetoder til nye og mere effektive. Denne 

effektivisering kan anskues som en frigørelse af ressourcer, der kan sættes ind 

andet steds, og dette er netop Schumpeters vækstargument. Han kaldte 

transformeringen af markederne for creative destruction og anså entreprenøren 

for at være helten, der forstyrrer eksisterende markedsligevægte og skaber nye 

muligheder 7 . 

Senere dukkede de østrigske markedsprocesteoretikere op. Med Israel Kirzner i 

spidsen lagde de sig ud med de klassiske økonomer ved at argumentere for, at 

det var imperfektioner på markederne, dvs. uligevægte, der drev innovation og 

entreprenørskab (Kirzner 1973). I modsætning til Schumpeter, der jo mente, at 

entreprenøren så at sige skabte sin egen levevej ved at forstyrre en ligevægt og 

efterfølgende udnytte forstyrrelsen i sin jagt på profit, så mente Kirzner, at 

entreprenøren blot øjnede allerede eksisterende uligevægte, hvor andre ikke 

gjorde det. Kirzner koblede således den samfundsøkonomiske vækst med 

eksistensen af monopolprofit. 

Uanset hvem af de omtalte herrer, der har mest ret, så er creative destruction 

den dag i dag meget virkelighedsnært. Store koncerner har ofte et internt 

forskningscenter (R&D), der udklækker teknologier og produkter, der skal 

fastholde og helst udbygge forspringet til konkurrenter. Dagens monoprofit 

bruges således tildels på R&D for at sikre morgendagens monopolprofit. 

Resultatet af denne kreative proces er som sagt nye produkter og teknologier, 

der erstatter og overflødiggør gamle. Dette til glæde for os alle sammen, da 

produktiviteten i samfundet samtidig stiger. 

I senere forskning (Aghion 1992) gives der to argumenter for, at incitamentet til 

R&D måske ikke altid er så stort, som man kan forledes til at tro. Første 

argument går på, at jo mere R&D, der udføres, jo oftere vil en innovation 

erstatte nuværende gamle ”innovation”. Creative destruction modelleres i en 

leap-frog-model, hvor næste omvæltende innovation kommer Poisson-fordelt. 

7 Som et kuriosum skal det nævnes, at Schumpeter, der var af konservativ observans, mente 

at succesfuld kapitalisme på sigt vil lede til en form for socialisme, hvis intellektuelle 

værdigrundlag ikke vil levne plads til entreprenørskab og innovation. Entreprenøren bliver 

dermed en selvudslettende helt. 



Jo hyppigere dette sker, desto mindre tid er der til at generere profit i, og desto 

mindre profit resulterer hver innovation i. Dette bremser naturligt incitamentet til 

R&D. Andet argument bygger på, at øget forskningsindsats alt andet lige 

fordrer mere eller bedre uddannet personale, der igen reducerer 

monopolprofitten, og mindsker incitamentet til R&D. 

Der er altså argumenter, der peger i retning af, at innovation og 

entreprenørskab styres af andet end jagten på monopolprofit. I (Aghion 1998) 

opstilles en formel mikroøkonomisk model, der giver svar på den tilsyneladende 

diskrepans mellem det Schumpeterske vækstparadigme og så empiriske 

observationer, der peger på en positiv korrelation mellem graden af 

konkurrence og produktivitetsstigninger på et givent marked. Der gives 3 

forklaringer: 1) Med truslen om konkurs kan konkurrence løse principal-agent 

problemet, der opstår i en stor monopolprofit orienteret virksomhed fordi 

direktionen kan have en tendens til at bruge virksomhedens midler til at 

forsvare egne kortsigtede interesser som personlig indflydelse og anerkendelse. 

Konkurrence tvinger direktionen på shareholder-tanker og dermed til at bruge 

tid på R&D. 2) Hvis creative destruction er en kontinuert proces snarere end en 

leap-frog-proces viser de med modellen, at konkurrence fordrer R&D. 3) Hvis 

R&D opsplittes i R og D, og D er ledet, der omstiller produktlinjer til ny teknologi, 

så skaber hårdere konkurrence behov for hurtigere omstilling, hvilket igen 

lægger pres på R, der står for den egentlige udvikling og skabelse af 

vækstgrundlag. 

Vi har nu set hvordan innovation og entreprenørskab leder til 

samfundsøkonomisk vækst gennem øget produktivitet. Det er klart, at en stor 

del af den samlede R&D foregår i de store koncerner, og derfor ses innovation 

som ovenfor ofte i dette lys. Strategisk entreprenørskab kunne være en 

passende fællesbetegnelse for den megen moderne litteratur til belysning af de 

værktøjer, e.g. ressourcebaseret tilgang, organisatorisk træning og 

netværksteori 8 , og skal ses i sammenhæng med de sædvanlige strategiske 

værktøjer som PEST-analyser, Porters 5 forces, SWOT, etc. 

8 Se (Sedita 2004, Wiklund 2003, Hitt 2001, Gompers 2005, Foss 2005). 



2.3 Ventures og finansiering 

Økonomisk vækst er altså knyttet sammen med entreprenørskab og innovation. 

Dette er ultimativt grunden til, at samfundet og dermed staten har en interesse i 

disses promovering. I dette tilfælde synes der dog langt fra intention til handling. 

Som vi skal se, så er der en række gode grunde til, at staten ikke blot kaster sig 

hovedkuls ind i opbygningen af massive programmer eller innovationskuvøser, 

der kan hjælpe high-tec start-up ventures, dvs. små innovative 

entreprenørvirksomheder med et højteknologisk produkt. 

High-tec ventures blev for alvor forretning i årene omkring 2. verdenskrig. Den 

første moderne venturefond American Research and Developement opstod i 

1946. Mod en andel af aktierne skød venturefonden penge efter 

højrisikoforetagender med det mål for øje at høste frugten af alle de 

teknologiske gennembrud krigen medførte (Lerner 2005). I et roligt tempo fulgte 

andre venturefonde snart efter, og opstarten var præget af stor optimisme. Det 

stod dog hurtigt klart, at der var mange problemstillinger, som 

venturekapitalisterne 9 aldrig havde gennemtænkt. 

For at forstå udgangspunktet for venturekapitalisternes problemer vender vi os 

et øjeblik imod det nærliggende spørgsmål: ”Hvorfor går entreprenøren ikke blot 

i banken og får et lån?”. Som oftest kan entreprenøren ikke stille megen 

sikkerhed. At stille sikkerhed medfører, at låntager naturligt har et incitament til 

at få afviklet lånet. Uden dette incitament kan der opstå moral-hazard 

problemer, da entreprenøren uden at have noget i klemme kan vælge at tage 

større risici for dermed at øge det potentielle afkast. 

Størrelsen af sikkerheden og bankens personlige kendskab til kunden er 

således afgørende for bankens evaluering af risikoen på lånet og dermed for 

lånets rente. Entreprenøren har på den anden side en forventning om et afkast 

og en projektrisiko. Hvis disse størrelser ikke passer sammen med bankens 

rente fravælger entreprenøren projektet. Banken står dermed med det problem, 

at kun højrisikoprojekter aftager deres dyre lån. Dermed er udlånsporteføljens 

9 Venturefond og venturekapitalist bruges i fremstillingen synonymt. 



kvalitet forringet. For at imødekomme dette problem kan bankerne blive nødt til 

at sænke renten samtidig med, at den totale mængde udlån til entreprenører 

formindskes, men det efterlader jo så en gruppe lavrisiko entreprenører uden 

finansiering. 

Venturekapitalistens situation er til stadighed genstand for intens forskning, 

hvilket bl.a. (Lerner 2005, Lerner 2002, Gompers 2001) uddyber. I 

udgangspunktet er venturekapitalistens situation som bankens, dog med den 

forskel, at venturekapital jo ikke skal tilbagebetales, da det indgår direkte som 

en del af virksomhedens egenkapital. Moral-Hazard problemerne er de samme 

som for banken og dertil kan lægges risikoen for principal-agent problemer. Det 

kunne jo være, at entreprenøren havde en lidt anden holdning til kvaliteten af 

kontormøblerne, computeren og kaffemaskinen end venturekapitalisten. Det er 

heller ikke givet, at entreprenøren ser afhændelsen af virksomheden og 

indkasseringen af en stor kapitalgevinst som målet med sit virke. Ofte er det vel 

ligeså meget interessen for processen og den personlige prestige, der driver 

værket, altså stake-holder interesser fremfor share-holder interesser. 

Endeligt kan der være andre informationsasymmetrier i spil. Fra samme stake- 

holder versus share-holder argument, som før nævnt, så kunne en entreprenør 

f.eks. tænkes at underspille betydningen af en indledende 

markedsundersøgelse, der viser lille efterspørgsel. Dette ud fra synspunktet 

om, at entreprenøren jo typisk har værdien af livslang forskning investeret i sit 

forehavende. Informationsasymmetrierne for ventures er i virkeligheden de 

samme som kan iagttages for virksomheder, der ønsker at udvide 

aktiekapitalen. Markedet forventer, at nytegning vil finde sted, når 

virksomhedens ledelse mener, at aktien er overvurderet. Derfor iagttages der 

ofte kursfald umiddelbart efter, at meddelelsen om nytegning har nået markedet 

(Lerner 2002). 

Rationalet for al statslig medvirken ved opstart af ventures er grundlæggende 

baseret på, at markedet måske ikke selv kan afhjælpe de ovennævnte 

problemer. Men hvorfor skulle staten være bedre i stand til at vurdere 

udsigterne for et venture end markedet? Dette er den primære indvending mod 



statslig indblanding på området. I praksis viser det sig også, at 

venturekapitalister gør brug af en stribe af redskaber for selv at løse 

problemerne. 

Når en high-tec entreprenør søger en venturekapitalist om finansiering er det 

første der sker, at forretningsplanen bliver uhyre nøje gennemgået. Dette 

fordrer branchekendskab og markedsindsigt og derfor gør venturefonde rettet 

mod high-tec ofte brug af en række af teknologieksperter. Venturekapitalisten 

har ikke nødvendigvis meget at bygge sin evaluering af forretningsplanen på. 

Måske findes der hverken et produkt eller et sikkert marked og sandsynligvis 

har entreprenøren heller ikke nogen finansiel fortid, ej heller faciliteter såsom 

bygninger og produktion. Derfor bliver en undersøgelse af entreprenørens 

forretningsmæssige kunnen essentiel. Den daglige leder af et nyt venture skal 

løfte mange opgaver, men da hans kunnen i det store hele oftest er 

udokumenteret bliver undersøgelsen ofte til en bedømmelse af entreprenørens 

hidtige karriere, vedkommendes markedsindsigt og kontakter til leverandører og 

kunder. Derudover vil der typisk være fokus på egenskaber som personlig 

integritet, evnen til at bevare fokus, evnen til at et højt indsatsniveau over lang 

tid, tolerance over for en usikker fremtid og selvfølgeligt evnen til i hverdagen at 

kunne tømre et hold af dedikerede medarbejdere sammen (Amit 1990b). 

Et mindre selvfølgeligt argument går på (Lerner 2002), at entreprenøren skal 

være i stand til at øjne forretningspotentialet i sekundær innovation, dvs. den 

nye teknologi, der opstår i kølvandet på den primære forskning. Ofte ender en 

virksomhed således med at konsolidere sig med en anden teknologi end den 

oprindeligt tiltænkte. En dygtig entreprenør øjner på samme måde bevægelser i 

markedet og styrer sin innovation i den retning. 

I modsætning til traditionelle finansieringskilder, så begynder 

venturekapitalistens arbejde ofte først, når beslutningen om investering er 

truffet. Som regel kommer pengene nemlig til udbetaling i portioner, der er nøje 

afstemt med forretningsplanens budget. På denne måde kan det sikres, at 

virksomheden hele tiden forsøger at holde sig til forretningsplanen. Hyppige 

bestyrelsesmøder og besøg hjælper venturekapitalisten til at vurdere om 



entreprenøren opfylder målene. 

Venturekontrakten, altså kontrakten imellem entreprenør og venturekapitalist, 

der stipulerer betingelserne for finansieringen, er som ovenstående antyder et 

meget komplekst puslespil. Venturekontrakterne kan antage mange former. 

F.eks. kan entreprenørens endelige udbytte gøres afhængigt af demonstrerede 

evner. Der kan også implementeres en buy-out option, der giver entreprenøren 

et beløb, hvis kontrollen over hans venture tages fra ham. Buy-out optionen gør 

det lettere at indsætte en professionel administrerende direktør på det rigtige 

tidspunkt (Amit 1993 10 , Amit 1990b). 

For yderligere at eliminere risiko går mange venturefonde ikke alene ind i en 

investering. I venturekredse kaldes dette syndikering (Gompers 2001). Danish 

Venture Capital Association og Vækstfonden angiver syndikeringsgraden for 

danske venturekapitalister til at være over 80% (DVCA 2005). Dette afspejler 

den ekstremt høje risiko venturefondene mener er forbundet med investering. 

Derfor er det heller ikke helt uforståeligt, at udviklingen i venturekapitalbranchen 

ikke er eksplosiv, men snarere er præget af en besindighed og træghed. Tal fra 

USA viser, at der tilbage i 1970 var opbygget venturefonde af en værdi på 1mia. 

USD. Dette tal ændrede sig stort set ikke de følgende 10 år for så at springe til 

5mia. USD henover 1980'erne og begyndelsen af 1990'erne. Først i slutningen 

af 1990'erne oplevedes der en eksponentiel vækst og i 2000 var tallet således 

70mia. USD (Gompers 2001). Nyere forskning (Munk 2004) sætter fokus på 

venturekapitalbranchen som en branche, der befinder sig i sin barndom. 

Venturekapitalisterne mangler således at manifestere sig i det politiske rum. 

Venturekapitalister udfylder et tomrum de øvrige finansielle aktører, dvs. banker 

og realkredit osv., på grund af institutionelle rammer ikke kan udfylde. I samme 

boldgade argumenteres der i (Gompers 2001) for, at branchen har skiftet 

karakter fra at være partnerskaber mellem få velhavere til at være komplekse 

virksomheder med separation mellem ejere og direktion. 

Inden vi går videre til næste afsnit skal det nævnes, at en række 

10 (Amit 1993) er et glimrende generelt review af litteraturen indenfor entreprenørskab og 

venturekapital. 



mikroøkonomiske modeller er blevet opstillet til beskrivelse af diverse forhold 

omkring venturekontrakten. I (Bergemann 1998) opstilles en dynamisk model, 

der beskriver, hvordan venturekapital optimalt tilføres over tid. Den styrende 

faktor er informationsstrømmen om projektets perspektiver, der udvikler sig 

med tiden. Et af modelresultaterne er bestemmelsen af det tidspunkt, hvor 

entreprenøren skal udskiftes med en administrerende direktør. 

En nyere model af stokastisk karakter (Mantell 2005) beskriver 

likvidationssandsynligheder og sammenhængen mellem risiko og forventet 

afkast under diverse forudsætninger, e.g. under forudsætning af om hændelsen 

valg eller fravalg af finansiering fra venturekapitalistens side kan antages at 

være en uafhængig stokastisk variabel. 

Endeligt skal nævnes to statiske modeller, der begge arbejder i et moral-hazard 

setup. Det primære resultat af den første model (Amit 1990a) er beskrivelsen 

af, hvordan ventures med de bedste forudsætninger fravælger finansiering fra 

venturekapitalister. Modellen viser også effekten på venturekontrakten af, at 

entreprenøren kan levere bevis for sin duelighed. Den anden statiske model 

(Keuschnigg 2004a,b) er den, som et senere kapitel i denne fremstilling 

udbygger. Derfor skal der her blot nævnes om denne model, at den forklarer, 

hvordan markederne løser moral-hazard problemerne med de indgående 

aktørers indsatser som endogene, dvs. modelforklarede, variable. 

2.4 De offentlige programmer 

Litteraturen omtaler i det væsentligste tre måder hvorpå staten kan subsidiere 

innovation og entreprenørskab. Disse er: 1) direkte funding, 2) indirekte funding 

via skattesubsidier og 3) deltagelse i venturekonstruktionen ved at sætte sig på 

de immaterielle rettigheder til teknologi udviklet ved de offentlige 

forskningsinstitutioner. 

Vedrørende den direkte statslige funding af ventures giver (Lerner 1999, Lerner 

2002) to grunde til, at dette kan være en god ide. For det første vil der næsten 

altid være teknologi, der ikke forfølges, fordi den ikke er rentabel fra et 

traditionelt synspunkt om profit. Dette er dog ikke ensbetydende med, at der 



ikke kan være andre grunde til, at teknologien skulle bæres frem. Miljøteknologi 

nævnes som eksempel. Den anden grund til, at direkte funding kan være en 

god ide, er et lidt mere søgt argument om, at statens blåstempling skulle 

afhjælpe informations-asymmetrierne mellem venturekapitalist og entreprenør 

og gøre det lettere for det nye venture at få anden runde af finansiering. 

Argumentet synes søgt, fordi der som før nævnt ingen grund er til at tro, at 

staten skulle være bedre til at vurdere det markedsmæssige potentiale af et 

venture end markedet selv. Faktum er dog, at direkte finansiering i nogen grad 

finder sted både herhjemme og udenlands, og at der synes at være en effekt i 

retning af den ønskede, nemlig at statens blåstempling virker. 

Med hensyn til de indirekte subsidier over skatterne findes der på tilsvarende 

vis en række argumenter for og imod. Skattesubsidier er møntet på at øge 

incitamentet for både entreprenør og venturekapitalist til at kaste sig ud i nye 

ventures. Den simpleste model er lavere beskatning af indkomst hidrørende fra 

det nye venture. Hvor besnærende dette end lyder, så vokser træerne ikke ind i 

himlen, og i (Poterba 1989) vises det, hvordan denne subsidieringsform ikke er 

meget værd, da den kun i ganske få tilfælde har den ønskede effekt. Som regel 

er de involverede parter nemlig ikke hjemhørende under de relevante 

beskatningsnormer. Det er ganske simpelt svært at konstruere et skattesystem, 

der rammer lige nøjagtigt den tiltænkte gruppe. 

Endeligt kommer vi til den sidste af de ovennævnte måder, hvormed staten kan 

subsidiere entreprenørskab og innovation. Dette kan ske ved enten at deltage 

direkte i venturekontrakten eller ved at understøtte processen op mod 

dannelsen af det akademiske spin-off. Først i de seneste år er der for alvor 

kommet gang i denne udvikling. Dette er afstedkommet af et paradigmeskift 

indenfor den offentlige sektor, nemlig at ejerskabet af de immaterielle 

rettigheder har skiftet fra forskernes til institutionens hænder. Dermed får 

institutionerne naturligt mulighed for at øve indflydelse på konstruktionen af det 

nye venture. 

Et patent er som oftest en helt grundlæggende forudsætning for, at et projekt 

kan komme i betragtning til venturefinansiering. Som vi har set ovenfor, så er 



grunden, at en monopollignende markedsstatus er nødvendig for at sikre 

rentabiliteten i et innovativt projekt. 

I (Jaffe 2001) fortælles det hvordan nødvendigheden af 

forskningsinstitutionernes ret til patentering tidligere blev forklaret med, at for 

megen tilsyneladende kommercialiserbar teknologi ikke udnyttes, når den er 

tilgængelig for alle. Det primære argument imod er simpelthen, at eftersom 

skatteyderne har betalt for forskningen, så bør forskningen også kunne 

udnyttes af alle. 

For egen regning kan vi tilføje et argument om, at der jo principielt ikke er noget 

i vejen for at lade salgsværdien af et patent falde tilbage til skatteyderne, 

hvormed de, om man så må sige, høster frugten af den forskning de selv har 

finansieret samtidig med, at patentet sikrer den lille monopollignende 

markedsfordel, der skal til for at opnå overskud på projektet og dermed sikrer 

teknologiens udvikling. 

I USA bølgede debatten for og imod offentlige institutioners patenteringsret 

frem og tilbage indtil begyndelsen af 1980'erne, hvor sagen ved lovgivning 

syntes at blive afgjort til fordel for at give institutionerne patenteringsretten 11 . 

Samtidig blev det indføjet som et delmål for de offentlige forskningsinstitutioner 

at sikre teknologioverførslen 12 . Dette blev startskuddet til oprettelsen af TTO's 13 

på universiteterne i USA. Senere lovgivning muliggjorde overdragelsen af 

statslige patenter til trediemand og tillod samarbejde med private, hvor de 

immaterielle rettigheder tilfaldt den eksterne part. Til sammenligning blev 

tilsvarende lovgivning først implementeret i Danmark omkring år 2000 14 . 

Ellers synes de fleste argumenter for, at forskningsinstitutionens indblanding 

kan være en god ide, igen at gå på blåstemplingen af patenter og projekter 

(Lerner 2002). Ved positiv evaluering af de akademiske entreprenøres projekter 

fra forskningsinstitutionens side sendes der et signal til det private 

venturefinansieringsmarked, der øger værdien af projektet. Institutionen fjerner i 

11 The Bayh-Dole Act. 

12 The Stevenson-Wydler Technology Innovation Act of 1980 (P.L. 96-480). 

13 Forkortelse for Technology Transfer Offices. 

14 Se kapitel 3.5. 



bund og grund noget af informationsasymmetrien. 

Selvom interne venturefonde for mange universiteter synes en besnærende 

tanke, når nu de i forvejen er så tæt på projekterne, så advares de i (Lerner 

2005) mod at oprette sådanne. Det er ganske simpelt ikke det, der er 

forskningsinstitutionernes metier, og andre kan gøre det mere effektivt. 

2.5 Schumpeters helt 

Hvem er de så disse entreprenører? John Gartner (Gartner 2005), der er 

psykiater, bad en lang række amerikanske entreprenører forholde sig til udsagn 

om entreprenørens personlighed af typen: han er fyldt med energi, han er fyldt 

med ideer, han er rastløs og ude af stand til at sidde stille, han sover lidt og 

arbejder meget, han føler sig speciel og måske endda udset til at ændre 

verden, han kan være euforisk, han lader sig let irritere af småting, han løber 

store risici, han har et overforbrug både privat og professionelt, han handler til 

tider impulsivt med ringe dømmekraft og deraf ubehagelige konsekvenser, han 

er overbevisende og karismatisk, han føler sig forfulgt af dem der ikke deler 

hans visioner, osv. 

Svarende var overraskende, at stort set alle de adspurgte entreprenører kunne 

genkende sig selv i alle udsagnene. Tilsyneladende bruger psykiatere 

ovenstående som checkliste for at kunne stille diagnosen hypomanisk, og det 

er den lille finurlighed, der gør undersøgelsen her relevant. Ifølge John Gartner 

er hypomani ikke som f.eks. manisk depression en alvorlig tilstand. Ofte findes 

hypomani og manisk depression dog begge i samme familie, og dermed ligger 

det ligefor at konkludere, at hypomani ligger i generne og altså er arveligt. Dette 

forklarer også hvorfor USA tilsyneladende har en meget stærkere kultur af 

entreprenører og selvstændige end i Europa. At krydse Atlanten krævede rigtig 

entreprenørskabsånd af amerikanernes forfædre. 

Siden Schumpeter er entreprenørens personlighed blevet forsøgt kortlagt med 

det formål at kunne identificere den succesfulde entreprenør. I (Amit 1993) 

gives der et review af de hovedkaraktertræk entreprenøren således er blevet 

tillagt. Disse er: 



• at have et højt ambitionsniveau og kunne nå de mål vedkommende 

sætter sig, 

• at have et stærkt ”locus of control” (Rotter 1966), altså en tro på, at 

succes skyldes egne evner og anstrengelser i modsætning til held og 

eksterne forhold, 

• at turde løbe store risici, 

• og at kunne håndtere stor usikkerhed og anstrengelse over lang tid. 

Ifølge (Amit 1993) har efterfølgende empiriske undersøgelser vist, at ikke kun 

entreprenører har et højt ambitionsniveau, at også succesfulde managere har 

en tro på, at deres succes skyldes eget virke, og at entreprenører snarere er 

eksperter i at administrere risici end i at løbe dem. Tilsyneladende er evnen til 

at kunne håndtere stor usikkerhed over lang tid dog et unikt træk hos 

entreprenøren. 

I (Park 2005) argumenteres der for, at entreprenøren snarere bør defineres 

igennem sit virke, og at det er konstant årvågenhed, der er nødvendig for at 

kunne identificere det rigtige projekt på det rigtige tidspunkt. Det er et 

sammenfald af mange omstændigheder, hvoraf den rigtige person er en af 

dem, der skaber et succesfuldt venture. 

En interessant undersøgelse blandt studerende ved MIT skal nævnes (Lüthje 

2003). Undersøgelsen stillede de studerende spørgsmål omkring deres 

personlighed gående på nøjagtigt de fire karakteristika nævnt ovenfor. 

Resultatet viste en klar sammenhæng imellem intentionen om at starte egen 

virksomhed og så den grad til hvilken de studerende var i besiddelse af nævnte 

karaktertræk. Samtidig viste undersøgelsen også, at de studerendes intention 

om at blive entreprenør bliver påvirket af studiemiljøet, men især af deres egen 

opfattelse af størrelsen af indgangsbarriererne. Vi kan dog bemærke, at 

undersøgelsen ikke fortæller noget om, hvor mange der efterfølgende tog 

springet. 



2.6 Delkonklusion 

Med dette litteraturstudium kan vi allerede begynde at fylde lidt på svarene til 

enkelte af problemformuleringens spørgsmål. 



Lidt populærvidenskabeligt får vi serveret argumentet om, at entreprenører 

generelt synes at passe på profilen for personer, der er hypomaniske. 

Tilstanden er arvelig og passer dermed ind i billedet af, at de nuværende 

amerikaneres forfædre netop var personer, der på rigtig entreprenørfacon 

turde satse alt og drage over Atlanten. 

Med hensyn til miljø, så synes der at være en sammenhæng imellem 

ønsket om at blive entreprenør og så den opfattelse, der hersker af de 

strabadser, der skal overvindes før succes. 


Der synes i dag at være konsensus om, at det at være entreprenør primært 

handler om at være årvågen og i stand til at se den rigtige mulighed på det 

rigtige tidspunkt. Alle øvrige karakteristika, såsom høje ambitioner, stærkt 

”locus of control” og risikovillighed, er sekundære i den forstand, at de ikke 

kendetegner entreprenøren alene, men også andre personer. 

2. Hvad gør sig gældende ved oprettelsen af det akademiske spin-off venture? 

• Hvilke interessekonflikter er der mellem den akademiske entreprenør og 

venturekapitalist? 

Informationsasymmetrier er grundlaget for moral-hazard og principal-agent 

problemer ved dannelsen af et nyt venture. Moral-hazard problemerne 

opstår fordi entreprenørens incitament til at løbe risiko ikke er på linje med 

venturekapitalistens. Principal-agent problemerne skal ses i lyset af stake- 

holder versus share-holder tankegang. Entreprenøren ser ofte sit venture 

som sit livsværk og ikke kun som en investering. Banker kan ikke løse 

problemstillingen, primært fordi entreprenøren sjældent er formuende i 



nævneværdig grad. Det er her venturekapitalistens markedsniche opstår. 

Ved at konstruere den rigtige venturekontrakt skabes de rette 

incitamenter, der får entreprenøren ind på share-holder sporet. Dette 

gøres med forskellige værktøjer, f.eks. resultataflønning af entreprenøren 

eller implementering af en buy-out option, der kan lette overgangen til 

professionel ledelse. 


Da det på grund af ovennævnte problemer er umuligt at fastlægge en 

risiko på et ventureprojekt i traditionel forstand, er venturekapitalistens 

eneste anden mulighed at tage sig betalt igennem erhvervelse af en del af 

aktierne i det nye venture. 


Med lovgivning af nyere dato sidder de offentlige forskningsinstitutioner i 

dag på de immaterielle rettigheder til den forskning der udføres hos dem. 

Dette giver institutionerne det værktøj de har brug for for at kunne 

promovere lovende ventures over for venturekapitalisterne. Den 

signalværdi, der ligger i, at projektet er kommet igennem 

forskningsinstitutionens nåleøje, reducerer informationsasymmetrierne og 

fjerner noget af usikkerheden fra projektet. Argumenterne mod interne 

venturefonde er primært af skomager-bliv-ved-din-læst karakter. 



Vækst skabes indirekte igennem innovation ved at øge effektiviteten i 

samfundet. Dermed bliver entreprenøren en nøglefigur i vores økonomiske 

opfattelse af verden. Der synes i dag at være enighed om, at Schumpeters 

vækstparadigme i nogen grad skal modificeres, da monopolprofit er primær 

driver for innovation. 

• Hvordan harmonerer offentlige subsidiering af akademiske spin-off 

ventures med synspunkter omkring fri konkurrence? 



Litteraturen synes at vise forståelse for den tanke, at direkte og indirekte 

subsidiering kan være af det gode så længe, at venturekapitalbranchen 

ikke er kommet ud af sine børnesko. Der er en institutionel rolle at spille for 

venturekapitalisten på niveau med banker, realkredit etc, men indtil denne 

udfyldes står high-tec ventures i et finansielt tomrum. 

Der synes ikke at kunne findes belæg for, at skatteincitamenter skulle være 

et specielt godt værktøj til at påvirke entreprenørernes iværksætterlyst. Det 

er dog værd at bemærke, at de negative røster går på, at det er svært at 

skræddersy et system, der kun rammer de rigtige, og ikke på om systemet 

har en effekt på dem, der rammes. 


Debatten omkring de offentlige forskningsinstitutioners ret til at handle med 

skatteydernes forskning synes efterhånden at høre fortiden til. For egen 

regning kom vi med argumentet om, at overskuddet fra udnyttelsen af 

patentet fra forskningsinstitutionens side blot kan føres tilbage til 

skatteyderne, der i så fald holdes skadesfri. 




3. Entreprenørens univers 

Efter i sidste kapitel at have beskæftiget os med entreprenørskab og 

venturekapital set fra et noget teoretisk synspunkt skal vi nu undersøge, 

hvordan den akademiske entreprenørs univers ser ud i Danmark. 

For det første skal venturekapitalbranchen beskrives. Et godt sted at starte er 

hos Danish Venture Capital and Private Equity Association (DVCA) 15 , der er det 

nærmeste branchen kommer på en egentlig brancheorganisation. Denne del af 

kapitlet præciserer det begrebsapparat, der benyttes i entreprenør- og 

venturekapitalkredse. Visse sondringer, som f.eks. mellem entreprenørskab og 

innovation, vil vi foretage på baggrund af litteraturstudiet. Ellers vil vi i vid 

udstrækning adoptere de definitioner DVCA benytter. 

For at få et overblik over venturekapitalbranchen i Danmark præsenteres der 

dernæst lidt beskrivende statistik fra DVCA. 

Den lim, der om man så må sige klistrer forskningsinstitutionerne fast til 

problemstillingen omkring entreprenører og venturekapitalister, er ejerskabet af 

de immaterielle rettigheder. Vi fortsætter derfor kapitlet med en beskrivelse af 

relevant lovgivning for forskningsinstitutionerne og der i blandt også patentret. 

Sidste del af kapitlet omhandler forskningsinstitutionernes handlemuligheder 

vedrørende entreprenørskab, og selvfølgeligt hvad de rent faktisk gør. Dette 

leder naturligt til beskrivelse af innovationsmiljøer, der er et af de institutionelle 

instrumenter, som staten har skabt med diverse tilbud til entreprenører. 

3.2 Det akademiske spin-off 

Med udgangspunktet i begrebet akademisk spin-off venture 16 (ASV) præciseres 

her en række udtryk. Ordet venture vil vi bruge helt generelt om et selskab 

startet af en entreprenør eller en gruppe af entreprenører. Med hensyn til 

15 Hjemmeside: www.dvca.dk 

16 Generelt er det svært at lave gode danske oversættelser af en række af de for opgaven 

relevante udtryk. De udtryk for hvilke dette er tilfældet har forfatteren undladt at oversætte. 



betegnelsen spin-off, så angiver den løst sagt, at det betragtede venture er 

opstået igennem anden virksomhed. I litteraturen 17 bruges ofte overlappende 

betegnelser som spin-out og start-up. Hvor spin-out kan bruges synonymt med 

spin-off, så vælger vi her at tolke start-up som synonym for det generelle 

venture. 

Som mere håndfast definition på et spin-off venture vil vi bruge, at et sådan 

venture udnytter immaterielle rettigheder, e.g. patenter, der ikke besiddes af 

entreprenøren selv, men af virksomheden, som spin-off'et udspringer fra. At et 

spin-off venture er akademisk vil sige, at det udspringer fra og bygger på 

teknologi fra et akademisk miljø, typisk en forskningsinstitution. Dermed er det 

forskningsinstitutionen, der ligger inde med de immaterielle rettigheder til 

teknologien. 

Traditionelt Akademisk spin-off Koncern spin-off 

Kapital VC VC Koncern 

Knowhow E E E 

Imm. rettigheder E RI Koncern 

Tabel 1Hvem der ligger inde med hvad for forskellige typer af ventures. 

Forskningsinstitutionen (RI) 18 er forudsat offentlig. Med offentlig sigter vi primært 

mod, at forskningen er på finansloven, og at vi derfor alle har en interesse i og 

et ejerskab af den 19 . Alternativet er forskning indenfor en koncern eller i 

traditionel forstand for entreprenørens egen regning. Forskning i koncernregi 

leder til et koncern spin-off venture, hvor koncernen sidder på både de 

immaterielle rettigheder og den nødvendige kapital til opstart. For det 

traditionelle ventures vedkommende er entreprenøren (E) både indehaver af de 

immaterielle rettigheder samt teknologibesidder. Med teknologibesidder menes 

at have den knowhow, der skal til for at udnytte en given teknologi. Kapitalen 

stilles derimod til rådighed af venturekapitalisten (VC) 20 . Tabel 1 sammenligner 

17 Se (European Commission 2002) side 1 og 23 for en diskussion af forskellene mellem startup 

og spin-out/spin-off. 

18 Forkortelse for det engelske Research Institution. 

19 Dermed bliver det lettere at redegøre for RI's bevæggrunde for at deltage i et ASV. 

Bevægrundene vil givet være anderledes for f.eks. non-profit og non-governmental 

organisationer. 

20 Forkortelse for det engelske Venture Capitalist. I denne fremstilling vil forkortelsen blive brugt 

om både venture kapitalist og venture kapital. 



hvordan ejerskabet til kapital, teknologi og immaterielle rettigheder fordeler sig 

for de nævnte forskellige venturetyper. 

Som tabellen viser, så udmærker det akademiske spin-off venture sig ved at 

være det eneste med tre parter i venturekonstruktionen. Venturekonstruktion 

eller venturekontrakt refererer her til den aftale aktørerne, dvs. E, VC og RI, 

laver forud for ASV'ets lancering. Venturekontrakten specificerer f.eks. de mål, 

der skal opnås for at næste betaling fra VC sikres, samt betalingernes placering 

i tid 21 . 

Efter således at have fået styr på hvad vi forstår ved et akademisk spin-off 

venture er det kun naturligt, at kategorisere entreprenørerne ud fra tilsvarende 

kriterier. Dette er gjort grafisk i figur 1. 

Figur 1: Klassifikation af entreprenører. 

Helt grundlæggende skelner vi imellem entreprenører og innovative 

entreprenører. Entreprenørskab og innovation er to begreber, der ligger tæt op 

ad hinanden. Vi vil bruge entreprenørskab helt generelt om det at starte 

virksomhed, mens vi for innovationens vedkommende vil lægge os op ad 

OECD's 22 defintion (OECD 2005, paragraf 146): 

21 Se kapitel 2.3 for uddybning af venturekontraktens indhold. 

22 The Organisation for Economic Co-operation and Developement. 



An innovation is the implementation of a new or significantly 

improved product (good or service), or process, a new marketing 

method, or a new organisational method in business practices, 

workplace organisation or external relations. 

En innovativ entreprenør baserer altså sin virksomhed på f.eks. et nyt produkt i 

modsætning til f.eks. håndværkerentreprenøren, der bringer en kendt 

serviceydelse til et eksisterende marked. Hi-tech entreprenører er en 

undergruppe af de innovative entreprenører, der baserer deres venture på 

teknologisk produkt- eller procesinnovation. Blandt disse findes den 

akademiske entreprenør, der som det forstås udnytter teknologi udviklet på en 

forskningsinstitution. 

Det må formodes, at koncerner kan danne spin-off's af alle typer. F.eks. 

samarbejder koncerner ofte med forskningsinstitutioner, og derfor viser figur 1 

et bælte af koncernentreprenører ind gennem alle de øvrige kategorier. Specielt 

er det som tidligere nævnt ofte tilfældet, at store koncerner har egne 

forskningscentre, hvor ny teknologi udvikles og afprøves. Disse centre 

samarbejder ofte med offentlige forskningsinstitutioner og akademiske 

entreprenører. Dermed kan den akademiske entreprenør ende op i et koncern 

venture snarere end et egentligt akademisk venture, og derfor rækker koncern 

entreprenørerne på figuren ind i den akademiske sfære. 

3.3 Venturekapitalbranchen 

Ved opstart af en virksomhed melder spørgsmålet om finansiering sig altid. Med 

mindre entreprenøren selv er formuende, vil det som oftest være nødvendigt at 

skulle fremskaffe risikovillig kapital. Banker er det åbenlyse sted at starte, men 

som før nævnt kan de ofte have svært ved at lave en ordentlig kreditvurdering 

af hi-tech start-up's, hvor både teknologi og marked er fremmede størrelser og 

der ingen mulighed er for sikkerhedstillelse. Der er brug for en anden 

markedsdeltager, der medbringer egne erfaringer fra lignende markeder og 

teknologier, og det er her venturekapitalisten træder til. 

Det er svært at ramme en præcis dansk oversættelse af begrebet venture 



capital (VC). I mangel af bedre benyttes derfor ofte som her det fordanskede 

venturekapital. Venturekapital indskydes direkte som egenkapital i en 

virksomhed mod aktie- eller anpartsandele 23 . VC er karakteriseret ved ikke at 

rette sig mod veletablerede virksomheder, men derimod mod virksomheder, der 

befinder sig på de tidligere stadier i deres liv. Investeringen er dermed ofte 

forbundet med en ekstra stor risiko, men også med mulighed for et tilsvarende 

stort afkast. European Venture Capital Association EVCA 24 definerer 

venturekapital som: 

Professional equity co-invested with the entrepreneur to fund an 

early stage (seed and start-up) or expansion venture. Offsetting the 

high risk the investor takes is the expectation of higher than average 

return on the investment. 

Figur 2: VC finansielle stadier. 

Grafisk kan de finansielle faser for VC repræsenteres som vist på figur 2. EVCA 

definerer faserne som: 

• Seed-fase Financing provided to research, assess and develop an initial 

concept before a business has reached the start-up phase. 

• Opstartsfase Financing provided to companies for product development 

and initial marketing. Companies may be in the process of being set up 

or may have been in business for a short time, but have not sold their 

product commercially. 

23 Fremover benyttes aktie som fællesbetegnelse for alle finansielle instrumenter, der giver 

indehaveren ret til en del af overskuddet, e.g. for Danmarks vedkommende aktier, anparter, 

aktieoptioner, etc. 

24 På hjemmesiden www.evca.com findes der under menupunktet PE_industry/glossary mange 

nyttige ordforklaringer. 



• Ekspansionsfase Financing provided for the growth and expansion of a 

company, which may or may not break even or trade profitably. Capital 

may be used to: finance increased production capacity, market or 

product development, provide additional working capital. 

VC udbydes af en række meget forskelligartede investorer. Her vil vi vælge at 

opdele dem i: 

1. Business Angels Private investorer, der er aktivt involverede i deres 

investering. 

2. Statslige venturefonde Helt eller delvist statsligt finansierede fonde. 

3. Ventureselskaber Private selskaber, der er aktivt involverede i deres 

investering. 

4. Koncern venturefonde Koncerner, der investerer i ny teknologi, der skal 

indgå i koncernens virksomhedsportefølje. 

For de statslige venturefondes vedkommende, så opererer staten på seed-fase 

området igennem innovationsmiljøerne 25 . For at opnå godkendelse til statslig 

medfinansiering, så skal et innovationsmiljø have en række kompetencer. Bl.a. 

opremser innovationsmiljøloven: 

1. Innovationsmiljøet skal have kompetencer vedrørende kommercialisering 

af nye ideer, opfindelser og forskningsresultater. 

2. Innovationsmiljøet skal have en formaliseret og gensidig forpligtende 

samarbejdsaftale med relevante universiteter, forskningsinstitutioner, 

uddannelsesinstitutioner eller lignende. 

3. Innovationsmiljøet skal have en samarbejdsaftale med en eller flere 

kapitalkilder og etablerede virksomheder. 

4. Innovationsmiljøet skal tilbyde rådgivning mv. med henblik på at 

kvalificere innovative iværksættere til at udvikle nye service- eller 

produktideer med henblik på at starte egen virksomhed eller indgå 

licensaftale. 

5. Innovationsmiljøet skal råde over fysiske og administrative faciliteter i 

25 Innovationsmiljøerrne er regulerede i BEK nr. 1216 af 12. december 2002. 



tilknytning til et videnmiljø. 

Som nævnt henvender innovationsmiljøerne sig kun til seed-fase projekter. 

Bemærk især, at der fordres samarbejde med private investorer. Godt 66% af al 

dansk seed-fase finansiering skete i år 2000 igennem innovationsmiljøerne, 

mens godt 25% blev varetaget af koncern venturefonde. De private aktører 

tegnede sig dermed for en meget lille andel af seed-fase investeringerne 

(Vækstfonden 2001) 26 . 

For finansiering af ventures i de øvrige faser, dvs. start-up og ekspansion, er 

det offentlige primært repræsenteret igennem Vækstfonden med et 

kapitalgrundlag på 2,1mia. DKK, hvilket bringer det offentliges del af den 

samlede kapital under forvaltning af venturekapitalselskaber op på 10-20%. 

Investeringsaktiviteten for de hos DVCA tilmeldte aktører, der formodes at 

udgøre omkring 60% af den samlede danske kapital under forvaltning, lå i 2. 

kvartal 2005 på 550-575mio. DKK, hvilket er det højest registrerede tal 

nogensinde. 

3.4 Forskerparker 

Med ovennævnte innovationsmiljøer i mente mangler vi enkelt byggeklods for at 

have fundamentet i det danske innovationssystem på plads. Denne byggeklods 

er forskerparkerne. Forskerparkerne løfter opgaven at være bindeled mellem 

forskningsinstitution og virksomhed. De arbejder ofte sammen med 

innovationsmiljøerne, hvor de står for den mere praktiske del af processen som 

projektevaluering, samt tilbyder lokaler, hvor virksomheden fysisk kan etablere 

sig. Der findes 6 forskerparker i Danmark lokaliseret omkring de store 

universitetsbyer. 

3.5 Forskningsinstitutioner og immaterielle rettigheder 

Den offentlige forskning bliver for en stor dels vedkommende udført ved de 

danske universiteter. Med den nye universitetslov fra 2003 27 er disse gjort til 

selvejende institutioner. Udover universiteterne, der også har uddannelse som 

26 Se i øvrigt (Vækstfonden 2005). 

27 Universiteterne er regulerede i LOV nr 403 af 28. juni 2003. 



formål, så findes der en række sektorforskningsinstitutioner 28 , der alene har 

forskning som hovedformål. Som eksempel kan nævnes Risø. For universiteter 

og sektorforskningsinstitutioner bruger vi her fællesbetegnelsen forsknings- 

institutioner. Arbejdet med kommercialisering af ideer og opfindelser fra 

forskningsinstitutionerne er reguleret i to love. 

Opfinderloven 29 giver forskningsinstitutionerne pligt til at arbejde for patentering 

og kommercialisering. Loven betyder, at institutionerne kan overtage retten til 

de ansattes opfindelser og indgå aftaler med private virksomheder om salg af 

patenter og licenser. Til gengæld skal forskerne bag opfindelsen have del i det 

økonomiske udbytte. 

Lov om teknologioverførsel ved offentlige forskningsinstitutioner 30 giver 

forskningsinstitutionerne mulighed for at stifte og eje selvstændige 

aktieselskaber til at stå for de kommercielle aktiviteter med patenter og licenser. 

Disse selskaber kan desuden være medejere af forskerparker og 

innovationsmiljøer. 

For den enkelte forsker betyder opfinderloven i praksis, at han ikke selv er 

indehaver af retten til kommercielt at udnytte sin forskning. Når en forsker 

mener at have gjort en opfindelse, skal dette meddeles institutionen, der så har 

to måneder til at vurdere, om institutionen vil forfølge opfindelsen, altså i praksis 

patentere den. Ønsker institutionen ikke at forfølge opfindelsen overgår 

ejerskabet af den til forskeren. 

Som det forstås er rammerne skabt for, at forsker og forskningsinstitution 

sammen kan prøve at bringe opfindelsen videre. Samtidig er der er skabt rige 

muligheder for at eksterne samarbejdspartnere kan inviteres med. 

3.6 Patentret 

Inden vi går videre, så synes det på sin plads at få slået fast, hvad et patent er 

og hvad patentsøgning indebærer af praktiske og økonomiske byrder. 

28 Sektorforskningsinstitutionerne er regulerede i LOV nr 326 af 5. maj 2004. 

29 LOV nr 347 af 2. juni 1999. 

30 LOV nr 483 af 9. juni 2004 



Helt grundlæggende er et patent blot en immateriel rettighed, der sikrer, at 

andre ikke udnytter ens opfindelse kommercielt. Ifølge patentloven 31 er det 

Patent- og Varemærkestyrelsen (PVS) 32 , der i Danmark er patentmyndighed. 

For at et patent kan udstedes skal opfindelsen opfylde en række krav. Bl.a. skal 

den være ny ved ansøgningens indlevering. For akademikere betyder det 

konkret, at det ikke er muligt at publicere opdagelsen i tidsskrifter inden 

ansøgningen om patent indleveres. Derimod er der ikke noget, der hindrer 

efterfølgende publikation. Opfindelsen skal også være på opfindelseshøjde, 

dvs. i al væsentlighed forskellig fra kendte resultater. 

Når et patent søges, bruger PVS normalt op til 18 måneder på tekniske 

undersøgelser, der skal vise om opfindelsen er ny og på opfindelseshøjde. Efter 

denne periode offentliggøres patentetansøgningen i Patenttidende. Derefter går 

der fra få måneder op til to år inden undersøgelserne er endeligt afsluttede og 

patentet kan meddeles. Et patent kan beskytte en opfindelse i op til 20 år. 

Der betales forskellige gebyrer til PVS fra ansøgningen indleveres til det 20. år 

slutter. For et dansk patent er gebyrstørrelsen indtil patentet er meddelt omkring 

10000DKK. Efterfølgende skal der betales årlige gebyrer, der starter ved 

500DKK. 

Der findes ikke noget verdenspatent. Som hovedregel skal patent derfor søges i 

alle de lande, hvor opfindelsen ønskes beskyttet. Dog er der hjælp at hente 

gennem The European Patent Office, EPO, og igennem The World Intellectual 

Property Organization, WIPO. Et europæisk patent kan søges direkte igennem 

EPO, der med baggrund i Den Europæiske Patentkonvention som eneste 

anden myndighed end PVS kan udstede patenter i Danmark. WIPO 

administrerer PCT-traktaten, som Danmark har tiltrådt. WIPO kan foretage en 

international teknisk undersøgelse af patentet, men formaliserer ellers blot 

ansøgningsprocedurerne for de enkelte lande. 

Da der for hvert land skal svares gebyrer af samme størrelsesorden som det, 

der skal betales til PVS, bliver det hurtigt kostbart at beskytte sin opfindelse på 

31 LBK nr. 1136 af 16/11 2004. 

32 Denne del af afsnittet bygger på oplysninger primært fra PVS' hjemmeside. 



verdensplan. 


Hovedsageligt har dette kapitel givet os et indblik i de love og regler, der er 

relevante for entreprenøren. Mange af disse lovgivningsmæssige aspekter skal 

vi senere bruge ved sammenligning med innovationsmiljøerne fra andre lande. 

Derudover har vi fået en mængde information om venturebranchen generelt og 

så lidt statistik om den danske specifikt. Meget af dette kan anses som 

baggrundsinformation, der øger forståelsen for entreprenørens situation, men 

som ikke bringer svar i sig selv. 

Kapitlet kaster flere mindre pointer af sig, som kan indplaceres direkte som svar 

på nogle af problemformuleringens spørgsmål. 


• Hvilken rolle spiller innovation og entreprenørskab i en forskers hverdag? 

Den relevante lovgivning for forskningsinstitutionerne lægger op til, at 

entreprenørskab og innovation skal spille en rolle i forskerens hverdag. 

Hvis opfinderlovens ord skal tages for pålydende, så har forskeren faktisk 

en anmeldelsespligt, hvis han støder på teknologi, der potentielt kan være 

kommercialiserbart. 

Især hvis forskeren har et ønske om at udnytte sin forskning i kommercielt 

øjemed er det nødvendigt at tage højde for konsekvenserne af 

patentloven og sørge for at tingene bliver gjort i den rigtige rækkefølge, 

altså at patentet først bliver søgt, hvorefter evt. tidsskriftspublicering kan 

følge. 

Alt i alt synes den nyere lovgivning at lægge op til et opgør med den 

traditionelle forskertype i og med, at der lægges et samfundsøkonomisk 

vækstansvar på forskerens skuldre. 






Som den er fremstillet i dette kapitel, synes den danske lovgivning at være 

lagt an på løsning af netop interessekonflikterne imellem den akademiske 

entreprenør og venturekapitalist. Ved at konstruere innovationsmiljøer og 

forskerparker, skabes der et forum eller måske nærmere en 

markedsplads, hvor parterne på uforpligtigende vis kan se hinanden lidt 

an. Det kan ikke udelukkes, at megen informationsasymmetri på denne 

måde fjernes. 


Statistik viser, at langt størstedelen af ventureinvesteringerne i seed-fasen 

kommer fra statsfinansierede venturefonde. Dermed opnår staten ikke kun 

igennem forskningsinstitutionerne medejerskab, men også igennem den 

direkte finansiering. 


Med skabelsen af de to nye institutioner innovationsmiljø og forskerpark 

lægger lovgivningen op til, at forskningsinstitution skal være 

forskningsinstitution og entreprenørvirksomhed skal være 

entreprenørvirksomhed. Udover at være medejer af ovennævnte 

institutioner, så er forskningsinstitutionens rolle i det store og hele i dag 

kogt ned til at varetage den allerførste evaluering af de indkomne 

patentansøgnings- og projektforslag. 



4. Konstruktion af den statiske model 


Det akademiske spin-off venture er som tidligere forklaret mere kompliceret end 

det traditionelle, da 3 aktører i stedet for 2 har part i foretagendet. Alle 3 aktører 

besidder ressourcer af værdi for det nye venture. Ressourcer som de i 

forskelligt omfang og afhængigt af incitament er villige til at bruge af. 

Forskningsinstitutionens bidrag vil udover overdragelse af de immaterielle 

rettigheder som regel være af materiel karakter i form af at sikre virksomhedens 

tilknytning til det akademiske miljø med alt hvad det afstedkommer af adgang til 

laboratorier, ekspertviden og lignende. Forskningsinstitutionen skal som de to 

andre aktører tilskyndes til at yde sit bedste, og det vil som regel betyde 

allokering af en del af aktierne til forskningsinstitutionen. 

I det følgende opstilles den statiske model for hvordan venturekontrakten 

mellem aktørerne skal skrues sammen. De foregående kapitler har beskrevet 

de mekanismer, der driver entreprenører og venturekapitalister. Ligeledes er 

det blevet beskrevet hvilke interesser forskningsinstitutioner og dermed staten 

kan have i at indgå i ventures. Denne viden indbygger vi i dette kapitel i en 

række mikroøkonomiske modelparametre. På samme måde afhænger aktører- 

nes handlemuligheder i modellen af de tidligere gennemgåede konstitutionelle 

rammer, dvs. den relevante lovgivning og udmøntningen af denne. 

Modellen er baseret på arbejde udført af Keuschnigg og Nielsen (Keuschnigg 

2004a) refereret til som KN-modellen. I denne sammenhæng er det 

væsentligste resultat fra KN-modellen den formelle beskrivelse af de frie 

markeders selvstændige løsning af det tidligere diskuterede dobbelte moral- 

hazard problem, i.e. delingen af aktierne mellem venturekapitalist og 

entreprenør. I denne fremstilling udvides dette problem til et 3-dobbelt moral- 

hazard problem i og med at forskningsinstitutionen inkluderes som aktør. 

Denne udvidelse af modellen er ikke tidligere set i litteraturen. 

KN-modellen bruger modellen til at vurdere effekten af forskellige 



omfordelingspolitikker for samfundet som helhed. Her vil vi primært bruge 

modellen til at kvantificere de aktieandele og up-front betalinger de enkelte 

parter i ASV'et skal have. Denne venturekontrakt repræsenterer løsningen på 

moral-hazard problemet. Et meget relevant mellemresultat er bestemmelsen af 

størrelsen af de arbejdsindsatser, som de enkelte aktører lægger. 

4.2 Aktørerne i økonomien 

Vi betragter en simpel økonomi, hvor indbyggerne kan vælge enten at blive 

arbejdere, forskerer eller entreprenører. For at adskille forkortelser og 

modelvariable vil vi karakterisere de variable med kursiv skrift. L, R og E bliver 

dermed antallet af henholdsvis arbejdere, forskere og entreprenører. Den 

normaliserede arbejdsstyrke er derfor 

LRE=1. (4.1) 

For arbejderne gælder, at de med sikkerhed tjener lønnen w. Én arbejder 

producerer igennem sit arbejdsliv med sikkerhed én enhed af et traditionelt 

gode og oppebærer en løn af tilsvarende værdi. Vi vil her bruge værdien af en 

enhed traditionelt gode som møntenhed, hvorfor alle priser og betalinger vil 

være relativ til dette. En arbejders løn bliver derfor w=1 33 . 

For at holde modellen simpel lader vi forskerne tjene samme risikofrie løn som 

en arbejder. Forskernes løn betales af statskassen og deres produktion 

opgøres i patenter. 

Et patent kan af RI sælges direkte til E eller VC, og det indbringer i så fald 

beløbet I PA til statskassen. Alternativt kan RI vælge at gå med i ASV og dermed 

få del i kapitalgevinsten. I modellen vil vi vælge at arbejde med, at RI kan 

modtage både en up-front betaling I PA samt en del af aktierne s RI . 

Hvert patent trækker en forsker over i entreprenørernes rækker. Entreprenøren 

modtager af VC en up-front betaling på I E som lønkompensation og beholder 

aktiedelen s E . Et ASV producerer med successandsynligheden P en enhed af 

det innovative gode med prisen V. 

33 Vi beholder dog w I de analytiske udtryk for klarhedens skyld. 



Parterne i ASV'et har alle omkostninger forbundet med deltagelsen. Det 

antages at disse omkostninger 

c VC =γa , c RI =φr , c E =βe , 0a ,e ,r 1, (4.2) 

for henholdsvis VC, E og RI er lineære 34 i indsatserne a, e og r, igen for 

henholdsvis VC, E og RI. Snarere end at være reelle omkostninger, der 

resulterer i egentlige betalingsstrømme, så er der tale om opfattede 

omkostninger ved at erlægge de respektive indsatser. Det er således det 

personlige engagement for parterne, der måles, og det er igennem disse 

parametre, at moral-hazard problemet indgår i modellen. 

Successandsynligheden P afhænger af aktørernes indsatser 

P=P a ,e ,r , (4.3) 

og er derfor delvist forklaret igennem modellen, dvs. P er en endogen variabel. 

Dette dog kun i det omfang, at den funktionelle form af P stadig skal 

specificeres eksplicit. Udseendet af den egentlige sandsynlighedsfunktion 

behandles senere. 

Figur 3 opsummerer betalingsstrømmene de enkelte aktører imellem og mellem 

aktørerne og ASV. 

Figur 3: Venturekontrakten. 

34 Det må forventes, at de sidste dele af indsatserne opfattes som værende stadigt dyrere for 

aktørerene end de første dele. Funktionerne kan dog med rimelighed lineariseres, hvis 

indsatserne ikke ligger nær maksimum. 



4.3 Aktørerne og staten 

Venturekapitalisten har således ved opstart af et ASV udgifterne på I E til 

dækning af leveomkostninger for E, I PA til sikring af patentrettigheder fra RI og 

derudover øvrige startomkostninger I ST . Vi lader muligheden stå åben for, at en 

del af VC's opstartsinvestering I ST kan subsidieres af staten med en rate σ VC . 

Dermed bliver VC's initielle pris for andelen s VC af aktierne i ASV'et 

Q=1−σ VC I ST I PA I E . (4.4) 

Med en kapitalgevinstskat på τ VC bliver den forventede gevinst for VC 

π VC =1−τ VC [s VC P V −Q]=1−τ VC [1−s E −s RI P V −Q]. (4.5) 

Det antages, at der går en VC per ASV, og at der er spredt ejerskab af VC, dvs. 

alle husholdningerne ejer hver deres lige store andel af VC. Da antallet af 

ASV'er er lig med antallet af entreprenører kan dividenden Π pr. hustand 

opgøres til 35 

Π=Eπ VC . 

Dermed bliver hustandsindkomsten for arbejdere og forskere 

(4.6) 

y L =y R =1S L Π , (4.7) 

hvor S L er redistribution af skatteindtægter fra staten. 

Entreprenøren har fraskrevet sig lønnen w, men er stadig berettiget til 

dividenden fra det spredte ejerskab af VC. E ender derfor på enten en høj 

indkomst eller en lav indkomst 

E E E E E 

yh =1−τ [ s V I ]S Π , 

E E E E 

yl =1−τ I S Π , 

(4.8) 

afhængig af det nye spin-off's skæbne. Bemærk at kapitalgevinstskatten, τ E , 

pålægges både kapitalgevinsten s E V og engangsbeløbet I E , som E får fra VC. 

Arbejde beskattes altså ikke i sædvanlig forstand. Der er ikke noget i vejen for 

at medtage en skat på arbejde i modellen 36 , men for at holde det simplest muligt 

35 Da antallet af husholdninger er normaliseret til 1 er Π automatisk gennemsnitsdividende. 

36 Dette er gjort i sidste del af (Keuschnigg 2004a). 



udelades den her. 

Staten opkræver skatter af to årsager: 1) omfordelingshensyn og 2) for at 

kunne producere patenter. Produktionen af patenter antages alene at koste 

statskassen lønsummen R til forskerne. I øvrigt antages RI at sende 

overskuddet 

S RI =s RI I PA −φr (4.9) 

fra deltagelse i et ASV tilbage til statskassen. 

Statens indtægter og udgifter antages at skulle balancere, hvorfor 

statsbudgetrestriktionen bliver 

S RI τ E s E PVI E Eτ VC s VC PV−QE = 

RS E Eσ VC I ST ELRS L . (4.10) 

Statens indtægter og udgifter er opsummerede i figuren nedenfor. 

Figur 4: Statens budgetrestriktion. 



4.4 Markedet og velfærdsmål 

Der produceres som nævnt to goder i økonomien. Kaldes den af 

husholdningerne efterspurgte mængde af det traditionelle gode for D T , og den 

af det innovative gode efterspurgte mængde for D I , så forudsætter 

markedsligevægt at 

D T =L og D I =PE . (4.11) 

Den agregerede indkomst for økonomien bliver 

Y =[1−τ E s E PVI E S E Π ]E[wS L Π ]LR 

=PV −I ST EwL , 

(4.12) 

hvor sidste lighedstegn fremkommer med hjælp fra ligning (4.3-4.10). Den 

agregerede indkomst opsummerer, hvad der er til rådighed til forbrug, og den 

ses altså at være lig med arbejdernes løn plus den bruttokapitalgevinst 37 

ASV'erne giver. Patentbetalingen I PA fraregnes ikke i kapitalgevinsten, da 

denne, som modellen er skruet sammen, har karakter af en punktskat, der går 

direkte i statskassen til omfordeling. 

Uden mulighed for opsparing går hele den agregerede indkomst Y til forbrug af 

goder, hvorfor 

Y =D T VD I =PV −I ST EwL. (4.13) 

I den sidste ende afhænger de forskellige størrelser, der indgår i ligning (4.13), 

alle af aktørernes indsats. Løseligt formuleret, så er efterspørgslen på goderne 

således bestemt af en ligevægt mellem besværet af at yde den ekstra indsats 

på arbejdet og så nytten af den mængde ekstra gode, der kan købes pga. den 

ekstra indsats. Vi kan udtrykke nettonytten for de enkelte aktører som 

U i =max{u i D i , I , D i , T −c i 

s.t. D i , T VD i , I y i }, i=L ,R ,E. (4.14) 

Nyttefunktionen u er eksogen i forhold til modellen. For at kunne løse hele 

problemet eksplicit gør vi følgende antagelser 38 om u i : 

1) u i (D i,I ,D i,T ) er en superposition af to delnyttefunktioner u i,T (D i,T ) og u i,I (D i,I ). 

37 Entreprenørernes lønkompensation er indeholdt i bruttokapitalgevinsten. 

38 Samme antagelser gøres i (Keuschnigg 2004a). 



2) Delnyttefunktionerne har samme funktionelle form for L, R og E. 

3) Efterspørgslen på det innovative gode er den samme for L, R og E. 

4) Efterspørgslen på det traditionelle gode er lineær. 

Normaliseres L og R's indsats til c L =c R =0 fås med disse antagelser følgende 

nyttefunktioner 

U L =max {u D I D T 

U E =max{u D I D T −c E 

U R =U L L R. 

s.t. D T VD I y L }, 

s.t. D T VD I y E }, 

(4.15) 

Efterspørgslen efter det innovative gode bliver altså indkomst uafhængig, mens 

det traditionelle gode efterspørges i forskelligt omfang af L/R og E. 

Vi mangler nu blot at specificere delnyttefunktionen u(D I ). Igen er vi nødt til at 

forlade os på noget forholdsvist simpelt for at finde en eksplicit løsning. Vi 

antager, at efterspørgselskurven er invers og isoelastisk 

D I =PE=ξV −1, 

(4.16) 

hvor ξ blot er en proportionalitetskonstant. Med en isoelastisk specifikation af 

nytten fås 

u D I =ξ ln∣D I ∣⇒ du 

dD I =V. (4.17) 

Vi kan nu opskrive de resulterende delnyttefunktioner 

U L =1S L Πξ ln∣D I ∣−VD , 

U R =1S L Πξ ln∣D I ∣−VD, 

U E =1−τ E [s E V I E ]S E Π 1 

2 V 2 −VD , 

med velfærdsmålet givet som total nytte 

(4.18) 

U=U L LU R RU E E −Rw−γaE , (4.19) 

der fremkommer som summen af delnytterne fratrukket de omkostninger, som 

økonomien afholder til frembringelse af det innovative gode. 



4.5 Venturekontrakten 

De forventede afkast Ω VC =π VC -c VC , Ω RI =π RI -c RI og Ω E =π E -c E for henholdsvis VC, 

RI og E kan vi opgøre til 

Ω VC =1−τ VC [s VC PV−I E −I PA −1−σ VC I ST ]−γa , 

Ω RI =s RI PV I PA −φr , 

Ω E =1−τ E [s E PVI E ]S E −βe . 

(4.20) 

Fordelingen af egenkapitalen s VC +s RI +s E =1 er givet ved en Nash-ligevægt, og vi 

finder den ved at maximere VC's forventede afkast Ω VC . Dette er en noget 

omstændelig affære og derfor henlagt til Appendix A. Her vil vi blot fremføre 

resultaterne, at aktieandelene er 

s RI [2αη−1ελ]α−1η−α−1α−ε ηε 

= 

, (4.21) 

[2αε−1ηλ][2αη−1ελ]−α−εα−ηηε 

s E [2αε−1 ηλ]α−1ε−α−1α−ηηε 

= 

, (4.22) 


og at up-front betalingerne er 

I PA =φr −s RI PV , (4.23) 

I E = βe−SE S L w 

1−τ E 

Indsatserne er givet ved 

−s E PV . (4.24) 

a=[ 1 

Vp 0 α 

ηε−1 

γ φ 

η 

η β 

ε VC VC 

ηε−1 

[s 1−τ ] 

ε [s RI ] η 

[s E 1−τ E ] ε ] 

=[ r 1 

Vp 0 η 

αε−1 

φ γ 

α 

α β 

ε 

ε 

1 

α ηε−1 

[s RI α ε−1 

] 

[s VC 1−τ VC ] α 

[ s E 1−τ E ] ε ] 

e=[ 1 

Vp 0 ε 

αη−1 

β γ α 

α φ η E E 

αη−1 

[s 1−τ ] 

η [s VC 1−τ VC ] α 

[s RI ] η ] 

, 

1 

αηε−1 

1 

α ηε−1 

. 

, 

(4.25) 



Som det bemærkes er hele løsningen specificeret ved paramterene α, η og ε, 

der blot er vægte, der angiver hvor stor betydning de enkelte aktørers indsats 

har på successandsynligheden, som vi her har specificeret til 

P=P a ,e ,r =p 0 a α r η e ε , 0αηε1. (4.26) 

Bemærk at vi med en anden specifikation af sandsynligheden ville have nået til 

et andet resultat, og at det langt fra er givet, at problemet i så fald kunne have 

været løst eksplicit. 

For at gøre løsningen fuldstændig mangler vi at finde prisen V på det innovative 

gode samt at finde statens udbytte S RI fra RI's involvering i et ASV. Ved at 

antage at profit konkurreres væk haves 

π VC =γa. (4.27) 

Denne betingelse sammen med statsbudgetrestriktionen udtrykt ved (4.10) 

giver to ligninger med to ubekendte, nemlig V og S R39 . 

4.6 Et simpelt eksempel 

For at få klarhed over modellen vil vi bruge lidt tid på et simpelt eksempel. Den 

kritiske del af opgaven går som nævnt ud på at specificere 

successandsynligheden P for ASV. Et udtryk for P af formen (4.26) sætter os i 

stand til at løse problemet eksplicit. Idet vi erindrer, at α, η, og ε er vægte for, 

hvor stor betydning henholdsvis VC, RI og E's indsats har for 

successandsynligheden, vil vi konkret specificere dem til 

α=0,2 , η=0,1, ε=0,6. (4.28) 

Ved indsættelse direkte i (4.21) og (4.22) fås aktieandelene og indsatserne 

umiddelbart 

s VC ≈0,234, s RI ≈0,119, s E ≈0,647 , 

a≈0.16, r ≈0.045, e≈2.6. 

(4.29) 

Selvom der ikke er tale om en lineær skalering, så ses aktieandelene at følge 

vægtene i størrelse, og E skal altså have størst aktieandel, da E's indsats 

39 Da udtrykkene ikke er hverken særligt informative eller pæne undlades de her. De løses dog 

trivielt, da de er lineære i de ubekendte. 



vægter højere i successandsynlighedsfunktionen end de andres. 

Næste trin er bestemmelse af den relative pris, V, på det innovative gode. Som 

nævnt ovenfor findes denne sammen med statens udbytte S RI fra RI's 

involvering i et ASV. Før vi bestemmer disse to variable er det dog nødvendigt 

at specificere den førte skattepolitik. Vi lader ganske simpelt 

S L =S E =τ VC =σ VC =τ E =0.1. (4.30) 

Aktørernes indsatspris skal også specificeres. Vi vælger 

γ =1, φ=1, β=0.5, (4.31) 

hvilket angiver, at E ikke opfatter sin indsats eller tid så dyrebar som VC og RI, 

hvis indsatspriser er normaliseret til 1. Resten af parametrene sættes til 

ξ=1, I ST =0.5, ρ 0 =1, R=0.1, (4.32) 

hvor vi lige kan bemærke, at antallet af forskere R i økonomien er sat til 10% og 

opstartsomkostningerne I ST pr. ASV svarer til et halvt traditionelt gode. 

Med parametrene sat således fås nu 

v≈4,16, S RI ≈0,53, P =0.91, (4.33) 

hvor vi især bemærker den høje successandsynlighed, og at den først her til 

sidst endeligt kan værdisættes. 

Det angivne eksempel skal alene tjene til at illustrere hvordan modellen løses. 

Det giver ingen mening, at begynde at arbejde med modellen med det formål at 

kunne konkludere på resultaterne. Antagelserne omkring de eksogene 

parametre og især den funktionelle form af successandsynligheden er gjort 

alene for at finde en eksplicit løsning og ikke for at give mening i virkelighedens 

verden. 


Virkelighedens verden og idealiserede modeller af selvsamme, som f.eks. den 

her opstillede statiske mikroøkonomiske model, er ikke nødvendigvis forenelige 

størrelser. Således ville en egentlig verificering af modellen kræve et stort 



stykke empirisk arbejde, der mundede ud i en egentlig virkelighedstro 

specificering af sandsynligheden for det nye ventures overlevelse givet 

aktørernes indsats. Den virkelige information i dette kapitel skal ikke hentes fra 

modellens resultater, men fra selve processen omkring opbygningen af den. 

Givet at successandsynligheden er kendt, løser modellen det tre-dobbelte 

moral-hazard problem, der opstår når entreprenør, venturekapitalist og 

forskningsinstitution sammen skal bringe et nyt akademisk spin-off venture til 

verden. Dette er en udvidelse af eksisterende modelværktøj. 




Den i kapitlet beskrevne model er opbygget omkring det tre-dobbelte 

moral-hazard problem, og hovedresultatet med hensyn til moral-hazard er 

den kvantitative bestemmelse af de marginale indsatser de 3 aktører 

erlægger givet forskellige eksogene variable. 


Det primære resultat af modellen er netop delingen af aktierne mellem 

parterne. Dette sker i et statisk setup og modellen kan derfor ikke 

modellere, hvordan aktieandelene bliver udtyndet ved gentagne 

finansieringsrunder. Det er imidlertid væsentligt at holde fast i, at den 

incitamentsstruktur, der også er en del af venturekontrakten, ideelt er 

indbygget i det nye ventures successandsynlighed. Tidslige og dynamiske 

perspektiver forudsættes altså indeholdt i de eksogene modelparametre. 


Modellen kan potentielt bruges til at give svar på effekten af forskellige 

økonomiske politikker på aktørernes incitamenter. Dette er tilfældet, fordi 

en række eksogene parametre, specifikt kapitalgevinstskat, statslige 

overførsler til husstandene og fradrag for seed-kapital investeringer, er 

inkluderet i modellen. 





Modellen måler ikke kun den førte økonomiske politiks indflydelse på 

venturekontrakten. Igennem velfærdsmål, som f.eks. den totale nytte af 

den agregerede produktion, kan modellen også måle den 

samfundsmæssige effekt af den på entreprenørskab førte skattepoltik. 



5. Virkelighedens akademiske spin-off 


ventures 

Efter at have beskæftiget os med modellering af virkeligheden vender vi nu 

blikket mod den rigtige verdens akademiske spin-off ventures. Dette vil vi gøre 

med udgangspunkt i innovationsmiljøerne omkring 3 universiteter: Danmarks 

Tekniske Universitet (DTU), Universitat Politecnica de Catalunya (UPC) og 

Massachusetts Institute of Technology (MIT). 

De tre innovationsmiljøer befinder sig på tre vidt forskellige stadier med hensyn 

til entreprenørskab og innovation. F.eks. åbnede MIT allerede i starten af 

1980'erne sit TLO 40 , mens DTU og UPC først i slutningen af 1990'erne 

oprettede deres. Starttidspunktet for patentkontorerne er selvfølgeligt ikke et 

absolut mål for graden af succes på området, men som Dr. Bulsara giver udtryk 

for, så tager et innovationsmiljø mange år at skabe, primært fordi netværk, 

synlighed og ”awarenes” ligesom Rom ikke bliver bygget på en nat. 

Kapitlet bygges op om 3 case-stories, én for hvert af ovennævnte universiteter. 

Hver case-story starter med en beskrivelse af rammerne for entreprenørskab i 

det case-specifikke innovationsmiljø. Beskrivelsen af rammerne fortæller lidt om 

hvilke formelle værktøjer til promovering af entreprenørskab universiteterne har, 

og hvad de konkret gør. For de udenlandske institutioners vedkommende bliver 

relevant lovgivning præsenteret. Det er ikke intentionen at gøre beskrivelsen 

udtømmende, og der fokuseres på kvalitative frem for kvantitative informationer. 

Efter at have beskrevet entreprenørens rammer nås kernen i hver case-story: 

beskrivelsen af en entreprenørs erfaringer med opstart af virksomhed 

udsprunget fra det pågældende universitet. Interviewet er for Danmarks 

vedkommende med Professor Anders Bjarklev, for USA's vedkommende med 

Dr. Mayank Bulsara og for Spaniens vedkommende med Dr. Edouard Rozan. 

40 Forkortelse for Technology Licensing Office. 



Interviewene søger at afdække, hvem der først så muligheden, hvordan de 

enkelte virksomheder blev til, hvordan starten blev finansieret, hvilke aftaler, der 

blev indgået med universiteterne, osv. 

Endeligt sluttes kapitlet med en optrækning af forskelle og ligheder imellem de 

forskellige case-stories. 

5.2 CASE 1: spin-off's og DTU 

Danmark og entreprenørvirksomhed 

Der er to specielle danske skatteforhold, der skal nævnes: 1) 25% 

forskerbeskatningen 41 under hvilken udenlandske forskere kan arbejde i 

Danmark i op til 3 år og 2) forsøgsordningen med 150% fradragsret for 

forskning 42 foretaget i samarbejde med en forskningsinstitution. 

Yderligere er der mulighed for igennem Vækstfonden at kunne få bevilget 

vækstkaution, der i praksis er statsgaranterede lån. 

DTU og entreprenørvirksomhed 

DTU er medejer af innovationsmiljøet DTU Innovation, der som nævnt i kapitel 

3 kan give finansiering til virksomheder i seed-fasen. I porteføljen havde DTU 

Innovation i 2004 45 virksomheder. Ligeledes er DTU medejer af forskerparken 

SCION-DTU. 

DTU har en Alumne-forening, der blev oprettet i 2004. 

En kortere samtale med Søren Hansen fra DTU's TTO kaldet Afdelingen for 

Forskning og Innovation afslører, at DTU på årsbasis evaluerer omkring 40 

patenterforslag. Af disse kommer en lille halvdel aldrig videre på grund af 

manglende nyhedsværdi. Samtalen afslører ligeledes, at DTU's politik med 

hensyn til deling af indtægter fra et patent er med 1/3 til den oprindelige forsker, 

1/3 til forskerens institut og 1/3 til DTU. 

Professor Anders Bjarklevs entreprenørerfaringer 

Tilbage i 1993 overværede professor Anders Bjarklev en forelæsning af Dr. 

41 CIR nr 130 af 28. juni 200. 

42 BEK nr 339 af 10. maj 2004. 



Yablonovitz, der fortalte om en ny form for bølgeleder baseret på krystaller med 

periodiske strukturer af samme størrelsesorden som lysets bølgelængde. Det 

tog ikke professor Bjarklev mange øjeblikke at komme på den ide, at dette 

såkaldte båndgabsprincip måtte kunne bruges som alternativ bølgeledermetode 

i optiske fibre. 6 år senere var Crystal Fibre A/S en realitet, og firmaet sidder i 

dag på 70-80% af verdensmarkedet for såkaldte fotonisk-krystal fibre. 

Professor Bjarklev (AB) var ansat ved COM 43 centeret ved DTU. I dag er han 

direktør for selvsamme center. COM har altid haft en ledende rolle i 

produktionen af innovativ teknologi på DTU og AB estimerer, at 10-15% af 

DTU-patenterne på årsbasis kommer fra COM. Før Crystal Fibre var en realitet 

skulle AB en del kampe igennem. Første skridt var overhovedet at få overbevist 

et par Ph.D.-studerende om ideens værd. Jes Broeng (JB) var første mand, der 

sammen med AB tog ideen op, og JB fik bevilget offentlige midler til forskning i 

den nye fiberteknologi. Fibrene havde den fordel, at de kunne laves uden 

rentrumsfaciliteter, der ikke fandtes på DTU på daværende tidspunkt. De var 

derfor forholdsvis lette at gå til for COM-folkene, der indtil da primært havde 

beskæftiget sig med modellering og ikke havde den store eksperimentelle 

erfaring. Resultaterne lod ikke vente på sig, og snart var det nødvendigt at 

overveje næste skridt. 

Det store problem var hvorledes AB kunne få intensiveret forskningen i fibrene 

uden at det behøvedes at foregå i det skjulte. Det var kun JB, der var ansat til at 

arbejde på projektet, og de øvrige medarbejdere på COM arbejdede på andre 

projekter ud fra en samlet prioritering fra DTU's side. Vi er her i tiden før 2000, 

hvor DTU var under den gamle patentlov, der gav forskeren de immaterielle 

rettigheder til egen forskning. Dette gav AB noget at handle med overfor DTU's 

ledelse og midt i 90'erne nåede AB og DTU til enighed om en aftale, der sikrede 

DTU aktieoptioner i en evt. virksomhed imod mandetimer til forskning i fibrene. 

På denne måde sikrede AB sig 4 års generering af ideer og patenter finansieret 

af DTU. 

På et tidspunkt tilbage i 1998 begyndte AB for alvor at overveje etableringen af 

43 Institut for Kommunikation, Optik & Materialer. 



virksomhed med fotonisk-krystal fibre som produkt. Efter flere rejser og møder 

med folk var det klart, at der var stor interesse for ideen. I den sidste ende faldt 

valget af samarbejdspartner på NKT. 

AB, JB og DTU endte med at få hver deres portion af aktieoptioner i Crystal 

Fibre A/S. NKT Holding A/S har fra første dag såleds haft bestemmende 

indflydelse. Bevæggrundene for at give aktieoptioner i stedet for aktier var ifølge 

AB muligheden for fra NKT's side at kunne modregne underskuddet fra Crystal 

Fibre i koncernregnskabet. 

JB blev ansat i virksomheden og fungerede dermed som teknologibesidder. AB 

selv valgte at blive på COM og indtrådte i stedet i bestyrelsen for Crystal Fibre 

A/S. Pga. interessekonflikter måtte han dog trække sig fra denne, da han 

senere blev direktør for COM. 

Som en lille krølle på venturekonstruktionen, så sikrede DTU sig ret til at få 

samples fra Crystal Fibre, og den aftale består endnu. Disse samples kan på 

COM bruges til eksperimenter, hvorefter de skal leveres tilbage til Crystal Fibre. 

På denne måde har COM nem og hurtig adgang state-of-the-art fibre, hvilket alt 

andet lige giver COM en stor fordel i forhold til konkurrerende 

forskningsgrupper. De immaterielle rettigheder til forskningsresultater baseret 

på de lånte samples tilfalder, med mindre andet aftales, alene Crystal Fibre. 

COM får dog stadig al æren og den akademiske prestige, der følger med. 

Crystal Fibre var DTU's første egentlige eventyr udi akademiske spin-off's. 

5.3 CASE 2: spin-off's og MIT 

USA og entreprenørvirksomhed 

I 1953 blev SBA oprettet 44 med henblik på at sikre små virksomheder hjælp og 

rådgivning, samt for at sikre, at de små virksomheder fik deres del af 

regeringsarbejder. 

Direkte statsstøtte fra SBA sker kun igennem de to programmer SBIR 45 og 

44 Small Business Act of 1958. 

45 SBIR: Small Business Innovation Research Program. 



STTR 46 , og den har karakter af en konkurrence. Den afgørende forskel på de to 

programmer er graden af tilknytning til en godkendt forskningsinstitution. For 

STTR's vedkommende behøver den primære forsker ikke være ansat i 

virksomheden, men kan være tilknyttet en forskningsinstitution. Ved SBIR skal 

forskeren være ansat i virksomheden. Støtten har karakter af kapital til de 

tidlige faser og gives i 2 omgange: seed-kapital (


principper omkring innovation og entreprenørvirksomhed. MIT's indtægter 

kommer som i Danmark primært fra en sum penge per studerende samt øvrig 

offentlig forskningsstøtte. Derudover har universitetet nogle kæmpefonde, der 

årligt modtager store beløb fra private enten i form af donationer eller arv. Kun 

fondenes afkast må bruges til daglig drift, bygninger, forskningsaktiviteter, etc. 

MIT's investeringsprofil er ifølge MB konservativ, dvs. at porteføljen må 

formodes at have en relativt lille risiko, men det udelukker ikke, at en mindre 

procentdel investeres i venturefonde. 

MB tillægger MIT's alumne-netværk endog meget stor betydning. Det er 

netværk som disse, der afstedkommer de store private bidrag. Uagtet at bidrag 

ikke offentliggøres, så formoder MB, at det af denne vej er muligt at skaffe sig 

kontakter og indflydelse. Rygtet om en evt. donation spredes i alumnenet- 

værket. Kontakter og indflydelse betyder større chancer for egne forretninger, 

og det er det udbytte, som de private får ud af deres donationer til MIT. 

Alumne-netværket har også stor betydning for tiltrækning af investeringer til 

Boston i øvrigt. Et netværk betyder nem adgang til informationer om områdets 

leverandører, infrastruktur, bankvæsen, arbejdsstyrke og andre væsentlige 

informationer. En enkelt kontakt er alt hvad den fremmede investor behøver. I 

samme retning giver MB udtryk for, at størrelse og koncentration har betydning, 

hvorfor USA's venturekapitalmarkeder den dag i dag er koncentrerede omkring 

Silicon Valley og MIT. 

MIT's TLO koordinerer MIT's salg, udlicitering, etc. af patenter. Alle immaterielle 

rettigheder til forskning og opfindelser gjort på universitetet tilfalder universitetet. 

MIT lader som regel et spin-off få patentet mod en aktieandel, royalties eller 

licensbetalinger. MIT's TLO er fra 1980'erne, og ånden har hidtil været, at der 

var mere at vinde ved prestige end ved egentligt salg eller udlicitering af 

patenter. Derfor har universitetsforskere som regel fået en god aftale, når de 

ville starte virksomheder på baggrund af deres forskning. Dette er så småt ved 

at ændre sig, men det er ikke noget der ifølge MB går hurtigt. 

Officielt må der ikke drives forretning fra universitetets grund, men MIT lader 

folk arbejde som entreprenører med fuld adgang til laboratorier og infrastruktur i 



øvrigt. 

Stillet spørgsmålet om MIT emmer af iværksætterånd, som rygterne siger, 

svarer MB, at det ikke var noget han bemærkede til hverdag, men at de fleste af 

hans medstuderende havde projekter i den retning kørende på sidelinjen. 

Dr. Meyank Bulsaras entreprenørerfaringer 

Som 22-årig startede MB i 1994 sin første virksomhed sammen med 4 

studiekammerater. Dette var umiddelbart efter, at MB var ankommet til MIT for 

at gennemføre sin Master og Ph.D. Det var studiekammeraterne selv, der så 

muligheden. Efter nogen hyggelige aftener med intense diskussioner besluttede 

de sig for opstart fordi, som MB forklarer, de havde det sjovt sammen og kunne 

lide at arbejde sammen. De fik deres daværende professor Stuart Brown med 

på ideen og sammen startede de virksomheden Semi-Solid Technlogies (SST). 

Navnet opstår fordi teknologien var baseret på 3-dimensional rapid-prototyping 

med metaller, der holdes lige på den temperatur, der adskiller fast og flydende 

tilstandsform. Alle deltagende var førstegangsentreprenører og virksomheden 

blev drevet fra MIT, dvs. fra Stewart Browns laboratorier, i 2 år. De valgte ikke 

at involvere ekstern kapital og arbejdede alene ud fra de overskud, som hvert 

projekt gav. Teknologien var patenteret af MIT. Den første aftale, der kom i 

stand omkring udnyttelsen, gik på, at MIT skulle have royalties svarende til 50% 

af udbyttet. MB giver udtryk for, at det hurtigt blev indset, at 50% var for meget, 

hvis SST skulle overleve, og efterfølgende fik de en meget bedre aftale i stand 

med MIT på 2-3% royalties. 

MB fortæller, at den teknologi, der oprindeligt skulle have været brugt til rapid 

prototyping, endte med at blive udnyttet til fremstilling af komponenter til 

bilmotorer. Med teknologien var der nemlig også mulighed for at lave meget 

lette komponenter med høj styrke. Gruppen indså efter et stykke tid, at der var 

større potentiale i dette marked og drejede derfor virksomheden i den retning. I 

dag har en bilvirksomhed købt sig til at udnytte teknologien i deres produktion. 

SST er stadig aktiv, selvom virksomheden kun opsamler royalties fra 

bilvirksomheden. MB indskyder, at der stadig er forretning at lave i 

virksomheden, men at der ikke er nogen fra den oprindelige gruppe, der har lyst 



til at arbejde der, hvor de store bilfabrikker holder til. 

Næste projekt for MB's vedkommende blev opstart af virksomheden 

AmberWave Systems Corporation (AW). AW blev grundlagt i 1998 imens MB 

gjorde sin Ph.D. færdig. Igen holdt virksomheden til på MIT i godt et år. Denne 

gang kom der en aftale i stand med MIT om patentet mod 5% af aktierne. 

Produktet var oprindeligt tænkt at skulle være komponenter, der integrerede 

optoelektronik med silica mikroelektronik. Det viste sig dog hurtigt, at der var et 

stort uopdyrket marked indenfor hvad der går under betegnelsen strained- 

silicon teknologi, og at AW's patenter var meget interessante for et par andre 

virksomheder, der arbejdede på at producere ultra hurtige transistorer. Dermed 

var grundlaget skabt for det, der skulle blive en kæmpe licens forretning. AW 

har aldrig solgt endsige produceret en eneste konkret ting. I stedet har de 

produceret teknologi og patenter. 

I modsætning til SST var der ingen intention om at holde virksomheden på egne 

hænder. Dette var ganske simpelt ikke muligt på grund af de enorme 

omkostninger, der var forbundet med udviklingen af den patenterbare teknologi. 

Sammen med sin partner Professor Gene Fitzgerald og en pro-bono advokat 

udarbejdede MB derfor en forretningsplan. Denne forretningsplan blev revideret 

3 gange over det næste år før det lykkedes at få første finansieringsrunde i hus. 

Første gang AW nærmede sig en venturekapitalist var svaret: ”I am making 

money hand over fist with dot coms. Why should I get into a capital intensive 

commodity business?”. Efter revidering af forretningsplanen lød andet svar: 

”This sounds very complicated and you're just a couple of guys and a bath tub (i 

betydningen et stort hul at fylde penge i)!”. Efter yderligere revidering lød tredje 

svar: ”I sort of understand what you're doing. But not really. However, I see you 

guys aren't going away. You also recognize you need help. Let's talk!”. 

MB's pointe er, at vedholdenhed hjælper, for de ændrede i virkeligheden ikke 

forretningsplanen ret meget. Den første finansieringsrunde lød på under 1mio. 

USD, men senere skulle virksomheden rejse over 60mio. USD fordelt på 5 

venturekapitalister. Virksomheden er fortsat aktiv og har over 100 patenter i 

skuffen. 



MB er ikke længere ansat i AW, da han har valgt at kaste sig over sit tredje 

projekt, Atlas Technology Corporation. En af grundene til at forlade AW var, at 

virksomheden var ved at være modnet til afhændelse. Når en venturekapitalist 

kommer ind i billedet betyder det nemlig, at virksomheden på et tidspunkt 

forventes solgt, og at magten derfor går på andre hænder. Dette er målet fra 

VC's side, og dette skal entreprenøren ifølge MB være forberedt på. Normalt er 

dette dog ikke noget problem, da langt de færreste har en tidshorisont på mere 

end 10 år. 

MB har en række råd til entreprenører: 

• Don't be afraid to be successful. 

• Trust your instincts. 

• Sørg for at du arbejder godt sammen med de første ansatte og øvrigt 

nøglepersonel. 

• Sørg for at uddelegere vigtige opgaver til de personer, der med størst 

sandsynlighed kan gennemføre dem. 

• Vent aldrig på det helt rigtige tidspunkt. Det findes ikke. 

• Lav fejl, men aldrig den samme igen og igen. 

• Bliv ved med at lære. 

• Lad ikke andres mening forhindre dig i at forfølge dine drømme og mål. 

• Work with intelligent people and chances are that good things will 

happen! 

Som en slutnote skal det bemærkes, at MB's forældre oprindeligt er fra Indien. 

De kom til USA, da MB var dreng og har siden skabt sig en rig tilværelse der. 

5.4 CASE 3: spin-off's og UPC 

Spanien og entreprenørvirksomhed 

Når talen falder på Spanien skal man gøre sig klart, at landets forskellige 

regioner har udbredt selvstyre, hvorfor mange initiativer vedrørerende 

entreprenørskab og innovation er etableret af de lokale regeringer. UPC ligger i 



Barcelona og hører derfor under regionen Katalonien. 

Fra centralt hold udbydes et program, der går under navnet PROFIT 48 . 

Programmet yder støtte til private projekter, der involverer teknologisk udvikling 

og forskning. For at kunne komme i betragtning til støtte skal et projekt være 

orienteret mod frembringelsen af nye produkter eller andre goder. Støtten kan 

søges til egentlig industriel produktudvikling, men også til indledende 

undersøgelser af en ides kommercielle potentiale og fremstilling af prototype. 

Støtten fra PROFIT gives enten i form af medfinansiering af 

projektomkostninger, dvs. direkte støtte, eller i form af et rentefrit lån, der også 

med hensyn til tilbagebetaling er meget fleksibelt. 

Udover PROFIT udbydes der lokalt fra katalansk side et tilsvarende program 

kaldet CIDEM 49 . Der arbejdes i Katalonien også med mulighed for ekstra 

skattefradrag for private virksomheders forskning og innovation 50 . Endeligt skal 

nævnes ordningen Torres Quevedo, der giver mulighed for lønsubsidium ved 

ansættelse af forskere. 

Rettighederne til de immaterielle rettigheder er ved lov tilbage fra 1986 allokeret 

til forskningsinstitutionen. Slutteligt skal det nævnes, at ansættelse på en 

spansk forskningsinstitution betyder livslang ansættelse. Det er meget svært at 

skille sig af med uproduktive forskere, og måske er der heller ikke vilje til det. 

Langt hen ad vejen synes der at herske en holdning om, at det er i orden at 

drosle ned på arbejdsindsatsen, når først ansættelsen er i hus. 

UPC og entreprenørvirksomhed 

I 1998 traf den katalanske regering beslutningen om oprettelse af Programa 

Innova med hjemsted på UPC. Formålet med programmet er at dyrke 

entreprenørånden og innovation på universitetet foruden at yde støtte til 

entreprenører. Programa Innova er først og fremmest et TLO, men programmet 

opererer noget bredere end det traditionelt er tilfældet. Således er der opbygget 

3 underprogrammer Inno-llavor, Inno-creació og Inno-xarxa. 

48 El Programa de Fomento de la Investigación Técnica. 

49 El Centre d'Innovació i Desenvolupament Empresarial. 

50 (CIDEM 2005) giver en fin beskrivelse af R&D-skatteincitamenter generelt. 



Inno-llavor's formål er lidt højtideligt at sprede budskabet om entreprenørånd og 

innovationens fortræffelighed til universitetets ansatte og studerende samt til 

virksomheder, der måtte have et ønske om at udnytte teknologi fra UPC. Dette 

sker bl.a. i form af en lang række af informative kurser og seminarer for de 

forskellige personalegrupper. Et andet initiativ er konkurrencer om bedste 

forretningskoncept, der afholdes hvert år. 

Inno-creació undersøger indkomne forretningsforslag og promoverer godkendte 

forslag over for en række venturekapitalister afhængigt af i hvilken fase 

virksomheden befinder sig på. 

Inno-xarxa skal styrke UPC's innovative profil og sørge for, at Programa Innova 

overfor omverdenen kommer til at fremstå som en reference indenfor 

udklækningen af nye virksomheder. Dette gøres bl.a. ved at skabe netværk 

med andre universiteter og sørge for at holde kontakten til UPC's gamle spin-off 

virksomheder. 

Godt 25 virksomheder starter hvert år med hjælp fra Programa Innova 51 . Ved 

udgangen af 2004 havde programmet hjulpet i alt 119 virksomheder til verden 

hvoraf 107 stadig er aktive. I alt beskæftiger de 107 virksomheder 700 

personer. Over 70% af virksomhederne beskæftiger mere end 3 medarbejdere 

om end kun 11 virksomheder beskæftiger over 10 og kun 2 har over 40 ansatte. 

At det også er innovative virksomheder fremgår af, at over halvdelen af 

virksomhederne bruger mere end 70% af deres indtægter på R&D. 

Igennem UPC er Programa Innova med i seed-fase venturekapitalfonden 

Innova31. Innova31 midler kommer primært fra private virksomheder, der i 

blandt 2 af Kataloniens største banker. Innova31 har siden starten i 2001 

investeret i 4 akademiske spin-off virksomheder. 

Der findes tilsyneladende ikke noget egentligt alumne-netværk på UPC. 

Dr. Edouard Rozans entreprenørerfaringer 

Virksomheden Fractus S.A. var blandt de 6 første virksomheder, der i 1999 

modtog hjælp fra Programa Innova. Historien om Fractus tager sin begyndelse 

51 Statistik fra Programa Innova's hjemmeside: http://pinnova.upc.es/innova. 



tilbage i 1992, hvor daværende studerende ved UPC Carles Puente (CP) fik 

den ide, at fraktale strukturer måtte kunne udnyttes i forbindelse med antenner. 

En traditionel antenne fungerer kun i et bestemt bølgelængdeområde. F.eks. 

skal der 3 forskellige radioantenner med forskellige dimensioner til at modtage 

radioområderne kortbølge, mellembølge og langbølge. En fraktal er 

kendetegnet ved, at karakteristiske geometriske former gentager sig selv ved 

vidt forskellige længdeskalaer. CP's ide var derfor, lidt simplificeret, at han 

måske kunne få en enkelt antenne med fraktale dimensioner til at virke for 

forskellige bølgelængdeområder. 

CP startede i 1993 på en Ph.D. indenfor emnet. I 1995 indleverede CP sin 

første patentansøgning, der senere lagde grunden for en patentfamilie, og i 

1998 havde han første prototype på en dual-band antenne til to forskellige 

mobiltelefon-frekvensområder klar. Denne prototype sikrede ham i 1998 den 

prestigefyldte European IST Grand Prize 52 . Samme år færdiggjorde han sin 

Ph.D. og begyndte at arbejde med ideen om at starte Fractus. 

CP havde selverkendelse nok til at vide, at han ikke forstod sig på forretning. 

Derfor måtte lanceringen af Fractus vente til den rigtige partner var fundet. 

Dette skete i marts 1999, da Ruben Bonet (RB), der oprindeligt var ansat som 

management consultant hos Arthur Andersen i Spanien, trådte til. Med en 

ingeniørgrad fra UPC og en MBA fra IESE Business School of the University of 

Navarre var han lige hvad Fractus behøvede. RB blev som første mand ansat 

på fuld tid i Fractus, hvorimod CP selv i en periode forblev på UPC, hvor han 

efter sin Ph.D. havde fået ansættelse. 

RB havde igennem sin MBA fået nogle solide kontakter i det engelske 

venturekapitalmiljø. Den første finansieringsrunde kom i stand igennem netop 

en kontakt til en engelsk business angel, der sammen med CP or RB skød 

penge i Fractus. Hjælp fra UPC og Programa Innova kom i to former: 1) de lod 

CP overtage rettighederne til de relevante patenter og 2) de gav CP sikkerhed 

for, at han kunne vende tilbage til sin stilling på UPC, hvis Fractus ikke blev til 

noget. 

52 Læs mere på hjemmesiden www.ist-prize.org. 



CP blev ansat på fuld tid i Fraktus i oktober 1999, men før ham var Dr. Edouard 

Rozan (ER) blevet ansat. ER og CP kendte hinanden godt fra UPC, hvor de på 

samme institut lavede Ph.D. ER havde altså ikke noget at gøre med den 

deciderede opstart, men kom ind umiddelbart efter. Dette skete fordi han skulle 

løfte Fractus' første forskningsopgave, der var en undersøgelse af 

kommercialiseringsmulighederne for fraktale radioantenner til biler. Opgaven 

sikrede Fractus en solid indtægt det første år og resulterede senere i et af 

virksomhedens største succesområder. Dette område dannede senere 

grundlag for et joint venture med Ficosa International. Dette joint venture blev i 

juli 2005 overtaget helt af Ficosa International. 

CP, RB og ER var de tre herrer, der tegnede Fractus i de første år. Deres 

succes sikrede i 2001 Fractus en anden finansieringsrunde. To venturefonde, 

nemlig engelske 3i, igen en af RB's MBA kontakter, og lokale Barcelona 

Empren, indskød i alt 3mio. EUR. 

Som et kuriosum skal nævnes, at der tilsyneladende opstod nogen konflikter 

mellem CP og dele af hans gamle institut. Dette resulterede i, at alt Fractus 

relateret arbejde for CP's vedkommende måtte erlægges uden for UPC's 

område, da han ellers risikerede afskedigelse. Dermed var adgangen til UPC- 

laboratorier lukket og det var heller ikke muligt for CP at lade studerende 

arbejde med Fractus-relaterede problemer. Men det var altså kun på selve 

instituttet, der var problemer. Samarbejdet med UPC fungerede godt med 

forhandlinger direkte med UPC's rektor. Det var heller ikke alle de gamle 

kollegaer, der var lige modvillige. En fælles overordnet for CP og ER sørgede 

således for, at ER, uden at det gik op for ER selv, fik tilegnet sig viden, der var 

nødvendig for ansættelse i Fractus. Denne fælles overordnede trak således i 

nogen tråde for at hjælpe sine Ph.D.-studerende sammen. 

5.5 Delkonklsion 

Vi har i dette kapitel kigget lidt nærmere på de innovative miljøer omkring 3 

forskningsinstitutioner fra henholdsvis Danmark, USA og Spanien. 

Lovgivingsmæssigt synes der i dag, at være stor overenstemmelse mellem 



landene. De udnytter stort set de samme værktøjer til at promovere innovation 

og entreprenørskab, og de behandlede forskningsinstitutioner er i dag alle 

tilknyttet forskerparker, og de har alle også adgang til seed-kapital omend i 

varierende omfang. Forskellen er selvfølgeligt, at USA var på banen små 20 år 

før Danmark og Spanien. 

Interviewene giver et klart indtryk af en langt stærkere kultur og tradition 

indenfor entreprenørskab i USA end i Danmark og Spanien. Dette kommer til 

udtryk i de vidt forskellige måder de 3 entreprenører har valgt at tackle deres 

ventures på. For Dr. Bulsara synes det nærmest at være en nødvendighed, at 

han hele tiden har et nyt projekt i ærmet, når og hvis han skulle få lyst til at 

opgive det gamle. Historien om Fractus var derimod historien om en anderledes 

tilbageholdende Dr. Puente, der indså egne begrænsninger og stod mere 

afventede overfor beslutningen om opstart. Med forfatterens eget kendskab til 

kulturerne i de nævnte lande, så passer historierne vældigt godt ind. 



I tilfældet Dr. Bulsara er der næppe tvivl om, at både arv og miljø har haft 

betydning. Som søn i en ambitionsrig indvandrerfamilie ligger 

entreprenørskab og iværksætteri nærmest i kortene. Omvendt synes 

entreprenørskab stadig at ligge fjernt for de fleste forskere i Danmark og 

Spanien, omend der er opblødning på vej. 

At kulturen spiller en væsentlig rolle er indstillingen til arbejdet på 

universitetet en indikator af. I USA er forskerne ansat på tidsbegrænsede 

kontrakter i prestigefyldte og velbetalte stillinger. Dette holder dem til ilden 

på en anden måde end i Spanien, hvor den livslange sikkerhed i 

ansættelsen ikke ligefrem ansporer til tanker i retning af innovation og 

entreprenørskab. I Danmark er det heller ikke mange år siden, at 

periodiske fornyelser af ansættelserne ved universiteterne blev indført, og 

de sidste 10 års indhug i forskerbestanden i form af deciderede 

nedskæringer har nok haft sin effekt på incitamentet til at søge andre 



græsgange. 


Der synes blandt de interviewede at kunne spores en evne til at omstille 

sig og få systemerne til at arbejde for sig i stedet for imod sig. Professor 

Bjarklevs fortælling om, hvordan han fik 4 års universitetsfinansieret 

forskning i hus mod aktieoptioner i fremtidige virksomheder, er et 

glimrende eksempel. 

Ligeledes borger alle de interviewede også for, at tålmod og 

vedholdenhed er nødvendige egenskaber. Det kan f.eks. ikke have været 

morsomt for Dr. Bulsara at skulle møde op tredie gang hos samme 

venturekapitalist efter at have fået afslag på to foregående 

forretningsforslag. 


UPC synes overraskende at være det eneste sted, der har taget på sig at 

oplyse interesserede studerende og forskere om mulighederne ved opstart 

af ventures. Dette kan i nogen grad undre, da oplysning og information jo 

er med til at nedbryde fordomme og dermed indtrængningsbarrierer. 



Universiteterne får deres bid af kagen igennem aktieandele, royalties eller 

licensaftaler. De enkelte institutioner synes i dag at have politikker på 

området, der på forhånd definerer institutionens forventning til aflønning. 

Dette udelukker ikke, at der kan forhandles med institutionerne. 

I Danmark har der været en tendens til, at mange af 

entreprenørskabsaktiviteterne fra de akademiske miljøer foregik igennem 

store koncerner, som f.eks. NKT for Crystal Fibres vedkommende. Ellers 

er oprettelse af venturekontrakten primært et forehavende mellem 

venturekapitalist og entreprenør. 




Alle interviewede nævner, at statsstøtte gladeligt modtages, men ingen 

udtrykker, at det ville have været sværere at sikre det nye ventures 

overlevelse uden statsstøtte. 


Som både Dr. Bulsara og Professor Bjarklev fortæller, så har det utroligt 

stor værdi i opstartsfasen at have adgang til universitetets laboratorier og 

faciliteter i øvrigt. Dette primært fordi, at det er en kostbar affære at stable 

den slags faciliteter på benene. Der synes fra institutionernes side at være 

en uofficiel holdning om, at det er i orden at entreprenørerne udnytter 

deres gamle akademiske miljøer. I bund og grund er det vel et spørgsmål 

fra universitetets ansatte om på lang sigt at høste goodwill hos den nye 

entreprenør. Aftalen mellem Crystal Fibre og COM om udlevering af 

eksperimentelle fibre til COM er et eksempel på frugten af sådan goodwill. 

Universiteternes har en anden formel rolle, nemlig som bindeled og 

samlingspunkt for gamle studerende. Denne rolle formaliseres igennem 

alumne-netværk. Dr. Bulsara nævner, at alumne-netværk er fremragende 

informationsformidlere og ofte et uvurderligt værktøj for en potentiel 

investor. 



Entreprenøren synes i varierende omfang at spille en rolle i den lokale 

økonomi omkring de her undersøgte universiteter. Som Dr. Bulsara giver 

udtryk for, er der opstået en høj koncentration af entreprenørvirksomheder 

omkring MIT. En høj koncentration af entreprenørvirksomheder øger 

naturligt fokus på innovation og dermed er der sat gang i en positiv spiral, 

der afføder endnu flere ventures. For virkeligt at have en effekt skal en 

kritisk masse af entreprenørvirksomheder i et område nås og dette tager 

tid. 



6. Konklusion 

Denne opgave har taget udgangspunkt i at beskrive processen omkring 

dannelsen af akademiske spin-off ventures set med entreprenørens øjne. 

Spørgsmålene i problemformuleringen meldte sig på tre planer: 1) det 

personlige plan omkring den akademiske entreprenør, 2) det intermediære plan 

omkring det akademiske spin-off venture og 3) det overordnede plan 

vedrørerende forskningsinstitutionens rolle i forbindelse med entreprenørskab 

set i et bredere samfundsmæssigt perspektiv. Hvert kapitel er blevet afsluttet 

med en delkonklusion, hvor der blev føjet svar til problemformuleringens 

spørgsmål. I det følgende trækkes der op på disse. 



Med hensyn til miljø, så synes der at være en sammenhæng imellem 

ønsket om at blive entreprenør og så den opfattelse og de fordomme, der 

hersker om strabadserne, der skal overvindes før succes med et nyt 

venture er sikret. Populærvidenskabeligt får vi også serveret et argument 

om, at entreprenørskab ligger i generne, hvilket passer ind i billedet af, at 

de nuværende amerikaneres forfædre netop var personer, der på rigtig 

entreprenørfacon turde satse alt og drage over Atlanten. 

I tilfældet Dr. Bulsara er der næppe tvivl om, at både arv og miljø har haft 

betydning. Som søn i en ambitionsrig indvandrerfamilie ligger 

entreprenørskab og iværksætteri nærmest i kortene. Omvendt synes 

entreprenørskab stadig at ligge fjernt for de fleste forskere i Danmark og 

Spanien, omend der er opblødning på vej. 

At kulturen spiller en væsentlig rolle er indstillingen til arbejdet på 

universitetet en indikator af. I USA er forskerne ansat på tidsbegrænsede 

kontrakter i prestigefyldte og velbetalte stillinger. Dette holder dem til ilden 

på en anden måde end i Spanien, hvor den livslange sikkerhed i 

ansættelsen ikke ligefrem ansporer til tanker i retning af innovation og 



entreprenørskab. I Danmark er det heller ikke mange år siden, at periodiske 

fornyelser af ansættelserne ved universiteterne blev indført, og de sidste 10 

års indhug i forskerbestanden i form af deciderede nedskæringer har nok 

haft sin effekt på incitamentet til at søge andre græsgange. 


Der synes i dag at være konsensus om, at det at være entreprenør primært 

handler om at være årvågen og i stand til at se den rigtige mulighed på det 

rigtige tidspunkt. Alle øvrige karakteristika, såsom høje ambitioner, stærkt 

”locus of control” og risikovillighed, er sekundære i den forstand, at de ikke 

kendetegner entreprenøren alene, men også andre personer. 

Årvågenhed og egenskaben at kunne se den rigtige mulighed på det rigtige 

tidspunkt kan også spores blandt de interviewede, der har en evne til at 

omstille sig og til at få systemerne til at arbejde for sig i stedet for imod sig. 

Professor Bjarklevs fortælling om, hvordan han fik 4 års 

universitetsfinansieret forskning i hus mod aktieoptioner i fremtidige 

virksomheder, er et glimrende eksempel på dette. 

Ligeledes borger alle de interviewede også for, at tålmod og vedholdenhed 

er nødvendige egenskaber. Det kan f.eks. ikke have været morsomt for Dr. 

Bulsara at skulle møde op tredie gang hos samme venturekapitalist efter at 

have fået afslag på to foregående forretningsforslag. 


Den relevante lovgivning for forskningsinstitutionerne lægger op til, at 

entreprenørskab og innovation skal spille en rolle i forskerens hverdag. Hvis 

den danske opfinderlovs ord skal tages for pålydende, så har forskeren 

faktisk anmeldelsespligt, hvis han støder på teknologi, der potentielt kan 

være kommercialiserbar. 

Især hvis forskeren har et ønske om at udnytte sin forskning i kommercielt 

øjemed er det nødvendigt at tage højde for konsekvenserne af patentloven 

og sørge for at tingene bliver gjort i den rigtige rækkefølge, altså at patentet 

først bliver søgt, hvorefter evt. tidsskriftspublicering kan følge. 



Alt i alt synes den nyere lovgivning at lægge op til et opgør med den 

traditionelle forskertype i og med, at der lægges et samfundsøkonomisk 

vækstansvar på forskerens skuldre. 

UPC synes overraskende at være det eneste sted, der har taget på sig at 

oplyse interesserede studerende og forskere om mulighederne ved 

opstart af ventures. Dette kan i nogen grad undre, da oplysning og 

information jo er med til at nedbryde fordomme og dermed 

indtrængningsbarrierer. 




Informationsasymmetrier er grundlaget for moral-hazard og principal-agent 

problemer ved dannelsen af et nyt venture. Moral-hazard problemerne 

opstår fordi entreprenørens incitament til at løbe risiko ikke er på linje med 

venturekapitalistens. Principal-agent problemerne skal ses i lyset af stake- 

holder versus share-holder tankegang. Entreprenøren ser ofte sit venture 

som sit livsværk og ikke kun som en investering. Banker kan ikke løse 

problemstillingen, primært fordi entreprenøren sjældent er formuende i 

nævneværdig grad. Det er her venturekapitalistens markedsniche opstår. 

Ved at konstruere den rigtige venturekontrakt skabes de rette 

incitamenter, der får entreprenøren ind på share-holder sporet. Dette 

gøres med forskellige værktøjer, f.eks. resultataflønning af entreprenøren 

eller implementering af en buy-out option, der kan lette overgangen til 

professionel ledelse. 

Både dansk og udenlandsk lovgivning synes at være lagt an på løsning af 

netop interessekonflikterne imellem den akademiske entreprenør og 

venturekapitalisten. Ved at konstruere innovationsmiljøer og forskerparker, 

skabes der et forum eller måske nærmere en markedsplads, hvor parterne 

på uforpligtigende vis kan se hinanden lidt an. Det kan ikke udelukkes, at 

megen informationsasymmetri på denne måde fjernes. 



I fremstillingen opbygges en statisk model, der kan løse det tre-dobbelte 

moral-hazard problem, der opstår, når både entreprenør, venturekapitalist 

og forskningsinstitution medvirker i venturekontrakten. Hovedresultatet 

med hensyn til moral-hazard er den kvantitative bestemmelse af de 

marginale indsatser de 3 aktører erlægger givet forskellige eksogene 

variable. 


Det primære resultat af modellen er netop delingen af aktierne mellem 

parterne. Dette sker i et statisk setup og modellen kan derfor ikke 

modellere, hvordan aktieandelene bliver udtyndet ved gentagne 

finansieringsrunder. Det er imidlertid væsentligt at holde fast i, at den 

incitamentsstruktur, der også er en del af venturekontrakten, ideelt er 

indbygget i det nye ventures successandsynlighed. Tidslige og dynamiske 

perspektiver forudsættes altså indeholdt i de eksogene modelparametre. 

Universiteterne får deres bid af kagen igennem aktieandele, royalties eller 

licensaftaler. De enkelte institutioner synes i dag at have politikker på 

området, der på forhånd definerer institutionens forventning til aflønning. 

Dette udelukker ikke, at der i praksis kan forhandles med institutionerne. 

Statistik viser, at langt størstedelen af ventureinvesteringerne i seed-fasen 

kommer fra statsfinansierede venturefonde. Dermed opnår staten ikke kun 

igennem forskningsinstitutionen medejerskab, men også igennem den 

direkte finansiering. 


Alle interviewede nævner, at statsstøtte gladeligt modtages, men ingen 

udtrykker, at det ville have været sværere at sikre det nye ventures 

overlevelse uden statsstøtte. 

Den statiske model kan potentielt bruges til at give svar på effekten af 

forskellige økonomiske politikker på aktørernes incitamenter. Dette er 

tilfældet, fordi en række eksogene parametre, specifikt kapitalgevinstskat, 

statslige overførsler til husstandene og fradrag for seed-kapital 



investeringer, er inkluderet i modellen. 


Med lovgivning af nyere dato sidder de offentlige forskningsinstitutioner i 

dag på de immaterielle rettigheder til den forskning der udføres hos dem. 

Dette giver institutionerne det værktøj de har brug for for at kunne 

promovere lovende ventures over for venturekapitalisterne. Den signal 

værdi, der ligger i, at projektet er kommet igennem forskningsinstitutionens 

nåleøje, reducerer informationsasymmetrierne og fjerner noget af 

usikkerheden fra projektet. 

Med skabelsen af de to nye institutioner innovationsmiljø og forskerpark 

lægger lovgivningen op til, at forskningsinstitution skal være 

forskningsinstitution og entreprenørvirksomhed skal være entreprenørvirk- 

somhed. Udover at være medejer af ovennævnte institutioner, så er 

forskningsinstitutionens rolle i det store og hele i dag kogt ned til at 

varetage den allerførste evaluering af de indkomne patentansøgnings- 

eller projektforslag. 

Som både Dr. Bulsara og Professor Bjarklev fortæller, så har det utroligt 

stor værdi i opstartsfasen at have adgang til universitetets laboratorier og 

faciliteter i øvrigt. Dette primært fordi, at det er en kostbar affære at stable 

den slags faciliteter på benene. Der synes fra institutionernes side at være 

en uofficiel holdning om, at det er i orden at entreprenørerne udnytter 

deres gamle akademiske miljøer. I bund og grund er det vel et spørgsmål 

fra universitetets ansatte om på lang sigt at høste goodwill hos den nye 

entreprenør. Aftalen mellem Crystal Fibre og COM om udlevering af 

eksperimentelle fibre til COM er et eksempel på frugten af sådan goodwill. 

Universiteternes har en anden formel rolle, nemlig som bindeled og 

samlingspunkt for gamle studerende. Denne rolle formaliseres igennem 

alumne-netværk. Dr. Bulsara nævner, at alumne-netværk er fremragende 

informationsformidlere og ofte et uvurderligt værktøj for en potentiel 

investor. 





Vækst skabes indirekte igennem innovation ved at øge effektiviteten i 

samfundet. Dermed bliver entreprenøren en nøglefigur i vores økonomiske 

opfattelse af verden. Der synes i dag at være enighed om, at Schumpeters 

vækstparadigme i nogen grad skal modificeres, da monopolprofit er primær 

driver for innovation. 

Entreprenøren synes i varierende omfang at spille en rolle i den lokale 

økonomi omkring de her undersøgte universiteter. Som Dr. Bulsara giver 

udtryk for, er der opstået en høj koncentration af entreprenørvirksomheder 

omkring MIT. En høj koncentration af entreprenørvirksomheder øger 

naturligt fokus på innovation og dermed er der sat gang i en positiv spiral, 

der afføder endnu flere ventures. For virkeligt at have en effekt skal en 

kritisk masse af entreprenørvirksomheder i et område nås, og dette tager 

tid. 

• Hvordan harmonerer offentlig subsidiering af akademiske spin-off ventures 

med synspunkter omkring fri konkurrence? 

Litteraturen synes at vise forståelse for den tanke, at direkte og indirekte 

subsidiering kan være af det gode, så længe venturekapitalbranchen ikke 

er kommet ud af sine børnesko. Der er en institutionel rolle at spille for 

venturekapitalisten på niveau med banker, realkredit osv., men indtil denne 

udfyldes står high-tec ventures i et finansielt tomrum. 

Der synes ikke at kunne findes belæg for, at skatteincitamenter skulle være 

et specielt godt værktøj til at påvirke entreprenørernes iværksætterlyst. Det 

er dog værd at bemærke, at de negative røster går på, at det er svært at 

skræddersy et system, der kun rammer de rigtige, og ikke på om systemet 

har en effekt på dem, der rammes. 


Debatten omkring de offentlige forskningsinstitutioners ret til at handle med 

skatteydernes forskning synes efterhånden at høre fortiden til. For egen 



regning kom vi med argumentet om, at overskuddet fra udnyttelsen af 

patentet fra forskningsinstitutionens side blot kan føres tilbage til 

skatteyderne, der i så fald holdes skadesfri. 

Alt i alt tegner der sig et billede af en verden, der så småt er ved at indrette sig 

således, at entreprenøren får lov til at udøve sit virke til glæde for os alle 

sammen i form af samfundsøkonomisk vækst. Processen er langstrakt i tid, 

fordi det er vores almindelige opfattelse og kulturelle baggrund, der tages livtag 

med. 

OG LAD SÅ SCHUMPETERS HELT FÅ FRED FOR DENNE GANG! 



Litteraturhenvisninger 

Aghion, P. og Howitt, P. - Market Structure and the Growth 

Process, Review of Economic Dynamics, 

Vol. 1, s. 276-305, 1998. 

Aghion, P. og Howitt, P. - A Model of Growth Through Creative 

Destruction, Econometrica, Vol. 60. nr. 2, 

s. 323-351, 1992. 

Amit, R., Glosten, L. og Muller, E. - Challenges to Theory 

Development in Entreprenership 

Research, Journal of Management 

Studies, s. 815-834, 1993. 

Amit, R., Glosten, L. og Muller, E. - Entrepreneurial Ability, 

Venture Investments, and Risk Sharing, 

Management Science, Vol. 36, nr. 10, s. 

1232-1245, 1990a. 

Amit, R., Glosten, L. og Muller, E. - Does Venture Capital 

Foster the Most Promising Entrepreneurial 

Firms?, California Management Journal, 

s. 102-111, forår 1990b. 

BankBoston - MIT: The Impact of Innovation, BankBoston, 

1997. (http://web.mit.edu/newsoffice/ 

founders) 

Bergemann, D. og Hege, U. - Venture Capital Financing, Moral 

Hazard, and Learning, Journal of Banking 

and Finance, Vol. 22, s. 703-735, 1998. 

st 

CIDEM - Tax Incentives for Innovation - 1 English ed. , CIDEM, 

Katalonien, 2005. 



Drucker, P.F. - Schumpeter and Keynes, Forbes, s. 124-128, 

23. maj 1983. 

DVCA – Det Danske Venturemarked: Investeringer og 

Forventninger, Kvartalsanalyse, 2. kvartal, 

2005. (www.dvca.dk) 

European Commision - University Spin-outs in Europe – 

Overview and good practice, Office for 

Official Publications of the European 

Communities, Luxembourg, 2002. 

Foss, K. og Foss, N.J. - Resources and Transaction Costs: 

How Property Rights Economics Furthers 

the Resource-based View, Strategic 

Management Journal, Vol. 26, s. 541-553, 

2005. 

Gartner, J. - Americas Manic Entrepreneurs, The American 

Enterprise, s. 18-21, juli/august 2005. 

Gompers, P., Lerner, J. og Scharfstein, D. - Entrepreneurial 

Spawning: Public Corporations and the 

Genesis of New Ventures, 1986 to 1999, 

The Journal of Finance, Vol. LX, nr. 2, s. 

577-614, 2005. 

Gompers, P. og Lerner, J. - The Venture Capital Revolution, 

Journal of Economic Perspectives, Vol. 

15, nr. 2, s. 145-168, 2001. 

Hitt, M.A., Ireland, R.D., Camp, S.M. og Sexton, L.D. - Guest 

Editors' Introduction to the Special Issue 

Strategic Entrepreneurship: Entre- 

preneurial Strategies for Wealth Creation, 

Strategic Management Journal, Vol. 22, s. 

479-491, 2001. 



Jaffe, A.B. og Lerner, J. - Reinventing public R&D: patent policy 

and the commercialization of national 

laboratory technologies, RAND Journal of 

Economics, Vol. 32, Nr. 1, s. 167-198, 

2001. 

Keuschnigg, C. og Nielsen, S.B. - Start-ups, Venture Capi- 

talists, and the Capital Gains Tax, Journal 

of Public Economics, Vol. 88, s. 1011- 

1042, 2004a. 

Keuschnigg, C. og Nielsen, S.B. - Progressive Taxation, Moral 

Hazard, and Entrepreneurship, Journal of 

Public Economic Theory Vol. 6, s. 471- 

490, 2004b. 

Kirzner, I.M. - Competition and Entrepreneurship, 

University of Chicago Press, Chicago, IL. 

1973. 

Lerner, J. - The University and the Start-Up: Lessons from the 

Past Two Decades, Journal of Technology 

Transfer, Vol. 30 1/2, s. 49-56, 2005. 

Lerner, J. - When Bureaucrats Meet Entrepreneurs: the Design 

of Effective Public Venture Capital 

Programs, The Economic Journal, Vol. 

112, s. F73-84, 2002. 

Lerner, J. - The Government as Venture Capitalist: The Long- 

Run Impact of the SBIR Program, Journal 

of Business, Vol. 72, nr. 3, 1999. 

Lüthje, C. og Franke, N. - The 'Making' of an Entrepreneur: 

Testing a Model of Entrepreneurial Intent 

Among Engineering Students at MIT, R&D 

Management, Vol. 33, 2, s. 135-147, 



2003. 

Mantell, E.H. - An Ergodic Theory of Venture Capital 

Solicitation, International Review of 

Economics and Finance, Vol. 14, s. 149- 

168, 2005. 

Munk, K.B. og Vintergaard, C. - Accentuating the Role of 

Venture Capitalists in Systems of 

Innovation, (VEST) Journal for Science 

and Technology Studies. Vol. 17, nr. 1-2, 

2004. 

OECD - The Measurement of Scientific and Technological 

Activities: Guidelines for Collecting and 

Interpreting Innovation Data: Oslo Manual, 

3rd edition, Paris, 2005. 

Park, J.S. - Opportunity Recognition and Product Innovation in 

Entrepreneurial Hi-Tech Startups: a New 

Perspective and Supporting Case Study, 

Technovation Vol. 25, s. 739-752, 2005. 

Poterba, J.M. - Capital Gains Tax Policy Toward 

Entrepreneurship, National Tax Journal, 

Vol. 42, nr. 3, s. 375-389, 1989. 

Regeringen - Nye mål – Regeringsgrundlag VK 

regeringen 2, Regeringen, 2005. 

Rotter, J.B. - Generalised Expectancies for Internal 

Versus External Control of Reinforcement. 

Psychological Monographs: General and 

Applied, Vol. 80, s. 1-28 . 1966. 

Sedita, S.R. - The Unexplored Effect of Skills and 

Technology on Firms' Performance, 

Danish Research Unit for Industrial 



Dynamics Working Paper, nr. 04-06, 

2004. 

Schumpeter, J.A. - Theory of Economic Developement, 

Harvard University Press, Cambridge, MA. 

1934. 

Vækstfonden - Venture - Viden om Kapital, nr. 1, København, 

2001. 

Vækstfonden – Kommercialisering af Offentlig Forskning – En 

Fødekanal til Venturemarkedet, 2005. 

(www.vf.dk under analyser) 

Wiklund, J. og Shepherd, D. - Knowledge-based Resources, 

Entrepreneurial Orientation, and the 

Performance of Small and Medium-sized 

Businesses, Strategic Management 

Journal, Vol. 24, s. 1307-1314, 2003. 



Love 

Love og internetsider 

Patentloven – LBK nr 1136 af 16. november 2004 

Universitetsloven – LOV nr 403 af 28. juni 2003 

Lov om sektorforskningsinstitutioner – LOV nr 326 af 5. maj 2004 

Opfinderloven – LOV nr 347 af 2. juni 1999 

Lov om teknologi og innovation – LOV nr 419 af 6. juni 200 

Lov om teknologioverførsel – LOV nr 483 af 9. juni 2004 

Bek. om innovationsmiljøerrne - i BEK nr. 1216 af 12. december 2002 

Internetsider 

The European Patent Office – www.european-patent-office.org 

Regeringen – www.regeringen.dk 

The World Intellectual Property Organization – www.wipo.int 

Vækstfonden – www.vf.dk 

Danish Venture Capital & Private Equity Association – www.dvca.dk 

European Venture Capital & Private Equity Association – www.evca.com 

Danmarks Tekniske Universitet – www.dtu.dk 

Patent- og varemærkestyrelsen – www.dkpto.dk 

Min. for Videnskab, Tekn. og Udvikling –www.videnskabsministeriet.dk 

United States Small Business Administration – www.sba.gov 

Crystal Fibre A/S – www.crystal-fibre.com 

Fractus – www.fractus.com 

Spanske PROFIT – www.mityc.es/profit 

Katalanske CIDEM – www.cidem.com 

Programa Innova – pinnova.upc.es/innova & www.innova31.com 

UPC – www.upc.edu 

COM – www.com.dtu.dk 

MIT – www.mit.edu 



Appendix A 

A1. Afkastfunktioner og successandsynlighed 

Afkastfunktionerne for VC, RI og E er givet ved henholdsvis 

Ω VC =1−τ VC [s VC PV−I E −I PA −1−σ VC I ST ]−γa 

Ω RI =s RI PV I PA −φr 

Ω E =1−τ E [s E PVI E ]S E −βe. 

Incitamentsfunktionerne findes som afkastenes ændringer med indsatserne 

VC ∂ Ω 

Ωa = VC 

∂ a =1−τVCs VC P aV −γ 

RI ∂ Ω 

Ωr = RI 

∂r =sRI P r V −φ 

E ∂ Ω 

Ωe = E 

∂e =1−τ E s E P eV−β . 

Givet at sandsynligheden for succes med den nye spinoff-virksomhed er 

haves 

(A.1) 

(A.2) 

P=P a ,e ,r =p 0 a α r η e ε , 0αηε1, (A.3) 

P a = ∂P 

∂a =αp 0 aα−1 r η e ε = α 

a P 

P r = ∂P 

∂r =ηp 0 aα r η−1 e ε = η 

r P 

P e = ∂P 

∂e =εp0aα r η e ε−1 = ε 

P . 

e 

(A.4) 

De marginale indsatser, i.e. de indsatser for hvilke yderligere forøgelser ikke 

fører til stigninger i afkastet, skal findes ved løsning af ligningssættet givet ved 

incitamentsbegrænsningerne 



1−τ VC s VC P a V −γ =0 

s RI P r V −φ=0 

1−τ E s E P e V −β=0. 

Ved indsættelse af (A1.4) i (A1.5) fås relationerne 

φα sVC 

a= 

γ η s RI 1−τVCr , e= γ εsE 1−τ E 

β α s VC 1−τ VC a , r =βηsRI 

φε s E 

1 

1−τ E e , (A.6) 

 

der ved tilbagesubstitution i (A1.4) medfører 

P a = aαηε−1 

α ηε−1 

P r = 

r αηε−1 

α ε−1 

η 

P e = eαηε−1 

ε αη−1 

γη 

η 

φ γε 

ε RI 

η 

[s ] [ s 

β 

E 1−τ E ] ε 

[s VC 1−τ VC ] ηε p0 φα 

α 

γ φε 

ε VC VC 

α 

[s 1−τ ] 

β 

[s E 1−τ E ] ε 

[s RI p α ε 

] 

βα 

α 

γ βη 

η 

α 

VC VC 

[s 1−τ ] [ s 

φ 

RI ] η 

[s E 1−τ E p α η 

] 

Endeligt fås de marginale indsatser ved indsættelse af (A1.7) i (A1.5) 

a=[ 1 

Vp 0 α 

ηε−1 

γ φ 

η 

η β 

ε VC VC 

ηε−1 

[s 1−τ ] 

ε [s RI ] η 

[s E 1−τ E ] ε ] 

=[ r 1 

Vp 0 η 

αε−1 

φ γ 

α 

α β 

ε 

ε 

[s RI α ε−1 

] 

[s VC 1−τ VC ] α 

0 . 

0 

1 

α ηε−1 

[ s E 1−τ E ] ε ] 

e=[ 1 

Vp 0 ε 

αη−1 

β γ α 

α φ η E E 

αη−1 

[s 1−τ ] 

η [s VC 1−τ VC ] α 

[s RI ] η ] 

1 

αηε−1 

1 

α ηε−1 

. 

(A.5) 

(A.7) 

(A.8) 

Til senere brug opskrives de partielt afledede af de marginale indsatser med 

hensyn til aktieandelene 



[ ∂ ∂ 

, ,∂ 

VC RI 

∂ s ∂s ∂ s E ] a= 

a ηε −1 

αηε−1[ s VC ,− η ε 

,− RI 

s s E ] 

[ ∂ ∂ 

, ,∂ 

VC RI 

∂ s ∂s ∂ s E ] r = 

r α 

− ,αε−1 

αηε−1 [ VC 

s s RI ,− ε 

s E ] 

[ ∂ ∂ 

, ,∂ 

VC RI 

∂ s ∂s ∂ s E ] e= 

e α η 

− ,− ,αη−1 

VC RI αηε−1[ s s s E ] . 

A2. Nash ligevægt 

VC's afkastfunktion skal maksimeres under hensyntagen til bibetingelserne 

Ω RI =s RI PV I PA −φr 0 

Ω E =1−τ E [s E PVI E ]S E −βew S L 

s VC s RI s E =1 . 

Dvs. vi skal finde 

(A.9) 

(A.10) 

max 

s VC , s RI ,s E ,B , I PA 

{1−τ VC [s VC P V −I E −I PA −1−σ VC I ST ]−γa}. (A.11) 

Problemet kan løses ved hjælp af Lagrange-multiplikatorer. Lagrange- 

funktionen L bliver 

L=Ls VC , s RI ,s E ,I E ,I PA , λ RI , λ E , λ S = 

Ω VC λ RI Ω RI λ E Ω E −w −S L λ S s VC s RI s E −1 , 

(A.12) 

med Lagrange-multiplikatorerne λ RI , λ E og λ S . Lagrange-ligningssættet der skal 

løses er 

∂L 

∂I PA =−1−τVC λ RI =0 (A.13) 

∂L 

∂I E =−1−τ VC λ E 1−τ E =0 (A.14) 



∂L 

∂s VC =1−τVC ∂ r 

V[ 

PsVC∂ s VC P r∂e ∂s VC P e] ∂a 

∂s VC Ω VC 

a 

λ RI s RI V[ 

λ E 1−τ E s E V[ 

∂L 

∂s RI =1−τ VC s VC V[ 

∂a 

∂s VC P a∂e ∂ s VC P e] λRI ∂r 

∂s VC Ω RI 

r 

∂a 

PsRI 

∂L 

∂s E =1−τ VC s VC V[ 

∂a 

∂s VC P r 

a∂ ∂ s VC P ∂e 

r] λE 

∂ s VC Ω E S 

e λ =0 

∂ r 

∂ s RI P e 

r∂ ∂ s RI P e] ∂a 

∂s RI Ω VC 

a 

λ RI V[ ∂s RI P RI ∂e 

as 

∂ s RI P r 

e] λRI∂ 

∂ s VC Ω RI 

r 

λ E 1−τ E s E ∂ a V[ ∂ s RI P r 

a∂ ∂ s RI P ∂e 

r] λE 

∂s RI Ω E S 

eλ 

=0 

∂ r 

∂ s E P r∂e ∂ s E P e] ∂a 

∂s E Ω VC 

a 

λ RI s RI ∂ a V[ ∂ s E P a∂e ∂ s E P ∂ r 

e] λRI 

∂ s E Ω RI 

r 

λ E 1−τ E ∂a 

V[ 

PsE 

∂s E P ∂ r 

asE ∂ s E P ∂e 

r] λE 

∂s E Ω E S 

eλ 

=0 

(A.15) 

(A.16) 

(A.17) 

∂L 

∂ λ RI =sRI PV I PA −φr =0 (A.18) 

∂L 

∂ λ E =1−τ E [s E PVI E ]S E −βe−w −S L =0 (A.19) 

∂L 

∂ λ S =sVC s RI s E −1=0. (A.20) 

De to Lagrange multiplikatorer λ RI og λ E bestemmes af (A.13) og 

(A.14)umiddelbart til 

λ RI =1−τ VC og λ E = 1−τVC 

. E (A.21) 

1−τ 

Ligningerne (A.18) og (A.19) giver størrelsen på de initielle betalinger 

I PA =φr −s RI PV , (A.22) 



I E = βe−SE S L w 

1−τ E 

−s E PV . (A.23) 

De sidste ubekendte er lagrangemultiplikatoren λ S og de 3 aktieandele s VC , s RI 

og s E . Ved hjælp af (A.4), (A.9) og (A.21) omskrives ligningerne (A.15), (A.16) 

og (A.17) til egenværdiproblemet 

[−ηεα η−1α ε−1α 

α−1η −αε η ε−1η 

α−1ε η−1ε −αηε][s VC 

s RI 

s E ]=λ[s VC 

s RI 

s E ], (A.24) 

hvor egenværdierne 

λ=−αηε−1[ 

λ S 

1−τ VC VP −1] , (A.25) 

bestemmes ved at sætte determinanten 

∣ −ηεα−λ η−1α ε−1α 

α−1η −αεη−λ ε−1η 

α−1ε η−1ε −αηε−λ∣ =0. (A.26) 

Dette svarer til at løse en trediegradsligning og gøres lettes numerisk. Kun en af 

egenværdierne kan bruges. Denne identificeres ved at betragte de til 

egenværdierne hørene egenvektorer. Den rigtige egenværdi er den eneste, hvis 

egenvektor ligger i 1. oktant. 

Med egenværdien bestemt kan aktieandelene s VC og s R bestemmes ved at 

bruge (A.20) til at eliminere en af ligningerne fra (A.24). Det resulterende 

ligningssystem 

[ 

2αε−1 ηλ α−εη 

α−ηε 2αη−1ελ][ sRI 

s E] =[ 

α−1η 

α−1ε] 

kan løses ved simpel Gauss-elimination til 

(A.27) 

s RI [2αη−1ελ]α−1η−α−1α−ε ηε 

= 

, (A.28) 


s E [2αε−1 ηλ]α−1ε−α−1α−ηηε 

= 

. (A.29) 

[2αε−1ηλ] [2αη−1ελ]−α−εα−ηηε

Akademiske spin-off ventures H.D.-studiet i Finansiering ...

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?