Contingent Convertibles - Deutsche Bank Research

EU-Monitor 79
Wohlfahrtstransfers werden negiert. Ein positiver Nebeneffekt wäre,
dass sich auch das Risiko für Fremdkapitalgeber verringert. Diese
Risikoreduktion würde die Instrumente handelbarer machen, die
Marktfähigkeit für Fixed-Income Investoren verbessern und zu niedrigeren
Risikoprämien führen. Ein notwendiger Anreiz für die Altaktionäre,
die Call Option auch auszuüben, wäre jedoch, dass der
Wandlungskurs deutlich unter dem den Auslöser aktivierenden
Aktienkurs liegt. Dieser Anreiz besteht zumindest so lange, wie der
Aktienkurs inklusiver aller Verwässerungseffekte größer gleich dem
Wandlungskurs ist, denn eine nicht erfolgende Rückzahlung würde
dann zu einer massiven Verwässerung für die Altaktionäre und zu
einem Wohlfahrtstransfer von den Aktionären zu den Fremdkapitalgebern
führen.
Wie realistisch die Umsetzung einer solchen Buy-back Option ist, ist
fraglich. Denn das Interesse und die Bereitschaft der Altaktionäre,
die gewandelten Papiere zu kaufen, ist stark davon abhängig, wie
liquide und investitionswillig diese zum Zeitpunkt der Wandlung sind;
die Altaktionäre könnten nicht zu Letzt ihrerseits auch von der Krise
betroffen sein. Grundsätzlich dürfte die der obigen Argumentation
zugrunde liegende Anreizstruktur nur für finanzstarke Institute zutreffend
sein, wo die Aktionäre davon ausgehen, dass sich die zum
Zeitpunkt der Wandlung schwächelnde Finanzlage wieder auf ein
profitables Niveau erholt. Bei kapitalschwächeren Instituten könnte
hingegen der Anreiz fehlen, zu einem Zeitpunkt, zu dem sich die
Unternehmenssituation verschlechtert, (mehr) Aktien zu erwerben.
CoCo Szenarien sollen helfen, die
Größe des Marktes einzuschätzen
Nationale Rechtsgrundlagen: Einschränkung der Marktfähigkeit
Ein weiterer Punkt, der unabhängig vom Investoreninteresse die
Marktfähigkeit der CoCos einschränken kann, sind mögliche
Restriktionen, die sich auf nationaler Ebene durch entsprechende
Gesetze ergeben. So könnten (derzeit) bspw. in Deutschland nationale
rechtliche Rahmenbedingungen die Ausgabe von CoCos beschränken,
denn das deutsche Aktiengesetz (AktG) schränkt die
Aktienausgabe mit Ausschluss von Bezugsrechten – wie es bei
CoCos der Fall wäre – auf maximal 10 Prozent des Grundkapitals
ein. Außerdem ist den Investoren laut AktG zwingend ein Wahlrecht
einzuräumen. 19 Somit ist dem gesellschaftsrechtlichen Rahmen bei
der nationalen Umsetzung aufsichtsrechtlicher Reformen unbedingt
Beachtung zu schenken.
CoCo Szenarien Europa
Das Konzept der Pflichtwandelanleihen könnte künftig an Boden
gewinnen, da bisheriges Hybridkapital zukünftig nicht mehr in gewohntem
Maße regulatorisch anerkannt wird. CoCos könnten langfristig
die bisherigen Hybridanleihen ersetzen. Nachstehend sollen
daher Szenarien für die potentielle Größe des CoCo-Anleihemarktes
betrachtet werden. Ziel ist es, ein Gefühl dafür zu bekommen, wie
groß der Markt etwa werden könnte, so dass die Einschätzung des
benötigten Investoreninteresses leichter fällt.
Ein entsprechendes Anwendungsbeispiel liefert die Schweiz. Hier
wurde als zusätzlicher Kapitalpuffer eine progressive Kapitalkomponente
von 6% der risikogewichteten Aktiva festgesetzt, die vollständig
aus CoCos mit relativ niedrigem Auslöser bestehen soll – das
Konstrukt stellt somit eine Basisversicherung für schlechte Zeiten
19 Das Wahlrecht könnte bei CoCos bspw. durch eine eingebaute Out-of-the-money
Call-Option darstellbar sein. D.h., es wird eine Kaufoption eingebaut, bei der der
Kurs des Basiswertes (in diesem Fall des CoCos) unter dem Basispreis liegt – also
dem Preis, zu dem der Basiswert gekauft werden kann.
12 15. April 2011