Contingent Convertibles - Deutsche Bank Research

EU-Monitor 79
Die Gefahr bei einer Aktienkursmanipulation
besteht im Erzeugen
von künstlichen Wandlungen
Nachteil der stochastischen Prozesse, denen diese unterliegen, und
Auslösern basierend auf Bilanzgrößen und den Nachteilen, denen
deren mögliche Beeinflussung unterliegt.
Zwar stehen Bilanzgrößen in direktem Zusammenhang mit dem
Zustand des Unternehmens, jedoch werden sie im Regelfall nur
quartalsweise und somit nicht kontinuierlich bestimmt. Da die finanzielle
Lage so nur quartärlich erkennbar wird, wird auch der Auslöser
nur quartärlich aktualisiert. Eine Sonderprüfung wäre zwar jederzeit
möglich, allerdings müsste diese dann sehr schnell und unabhängig
erfolgen. Ein entscheidender Nachteil bilanzieller Werte ist
auch, dass sie stets von den zugrunde liegenden Rechnungslegungsmethoden
abhängen, die politischem Druck ausgesetzt sein
und Arbitrage unterliegen können. 5 Damit hängt ein auf Buchwerten
basierter Auslöser auch stets von der Verfügbarkeit und Qualität der
bilanziellen Informationen ab.
Eine weitere Möglichkeit bestünde in der Verwendung des risikogewichteten
Eigenkapitals bzw. von Eigenkapitalquoten. Zwar werden
bspw. risikogewichtete Aktiva nur am Ende des Quartals bestimmt,
eine Sonderprüfung wäre aber auch hier stets möglich. Ein Vorteil
wäre außerdem, dass die Wandlung zu einem risikogerechteren
Ereignis wird.
Als dritte Möglichkeit ergibt sich die Verwendung von Marktpreisen,
z.B. in Form des Aktienkurses. Unter Berücksichtigung der Tatsache,
dass Auslöser möglichst einfach und transparent sein sollten,
wären Aktienkurse im Vorteil. Denn sie können regelmäßig sowohl
von der Bank, als auch von Investoren nachvollzogen und beobachtet
werden. Die Verwendung von Aktienkursen bedeutet überdies,
dass die Rekapitalisierung ein marktgerechtes Ereignis wird, das
nicht von regulatorischen Einschätzungen abhängt. Nachteilig ist
jedoch, dass sie der Aktienmarkt-Volatilität unterliegen und sich
außerdem durch Manipulation des Aktienpreises die Möglichkeit zur
Beeinflussung des Wandlungsauslösers ergibt. 6
Ergibt sich die Möglichkeit zur Manipulation von Aktienkursen, können
Anreize entstehen, aus den durch Manipulation erzeugten
Kursbewegungen zu profitieren. 7 Attraktiv könnte dies bspw. für Attacken
von Investoren sein, die versuchen eine „künstliche― Wandlung
hervorzurufen, um aus der resultierenden Verwässerung des
Kapitals zu profitieren. Wenn Händler neben den Aktien auch Positionen
in CoCos mit marktbasiertem Auslöser halten, könnte ein Arbitrageur
CoCos kaufen sowie Aktien des Instituts leerverkaufen, um
den Preis in Richtung des Auslösers zu drücken, woraufhin gewandelt
wird. Der Arbitrageur würde dann von dem Gewinn profitieren,
der sich auf die gewandelten Aktien ergibt, wenn sich der Aktienkurs
auf sein „normales― Niveau erholt. Diese Manipulationsmöglichkeiten
können jedoch durch das ex ante Festsetzen der bei Wandlung
zu erhaltenden Menge an Aktien vermieden oder zumindest eingeschränkt
werden. Ist die Anzahl der Aktien, die die Investoren nach
Wandlung erhalten, von vornherein fix, „lohnt― sich eine Preisbeeinflussung
und damit das Hervorrufen einer künstlichen Wandlung
nicht. 8,9
5
6
7
8
McDonald (2010), S.13.
Hinzu kommt der Nachteil, dass Börsenwerte für nicht gelistete Banken nicht
verfügbar sind.
Bank of Japan Working Paper (2010).
Die Alternative wäre die Wandlung zu einem fixen Geldbetrag. Dies würde eine
flexible Anzahl an Aktien mit sich bringen, die abhängig von dem vorbestimmten
Geldbetrag bei Wandlung bestimmt wird. Die Investoren hätten so u.U. den Anreiz
den Preis zu drücken, um bei Wandlung für den gleichen (fixen) Betrag eine grö-
8 15. April 2011