Contingent Convertibles - Deutsche Bank Research

Finanzmarkt Spezial EU-Monitor 79
15. April 2011
Contingent Convertibles
Bankanleihen im Wandel
Nach der jüngsten Finanzkrise werden die Mindestanforderungen
an Schuldtitel, die zum regulatorischen Eigenkapital zählen dürfen,
angepasst. Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht hat im Januar 2011
Regeln präsentiert, die die Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen nach
Basel III ergänzen. Demnach zählen nur noch solche hybriden Kapitalformen
zum regulatorischen Eigenkapital, die voll zur Verlustabdeckung bereitstehen.
Das Kapitalmanagement der Banken wird sich an die neuen
regulatorischen Vorgaben anpassen müssen. In der letzten Zeit haben
sich unterschiedliche Formen bedingten Kapitals gebildet, die in die Finanzierungstruktur
der Kreditinstitute mit einbezogen werden könnten, deren regulatorische
Anrechenbarkeit jedoch nicht mehr oder noch nicht gegeben ist.
Contingent Convertibles (CoCos): Die nächste Generation der
Nachranganleihen? Unter CoCos versteht man eine neuartige Form von
Wandelanleihen, die automatisch bei Eintreten eines vorher festgelegten Ereignisses
in eine vorher festgelegte Menge an Aktien gewandelt werden. Da
diese Anleiheform nach Wandlung zu Eigenkapital wird, stünde sie zur weiteren
Verlustabdeckung bereit und erfüllt damit die neuen regulatorischen
Anforderungen an hybride Kapitalformen.
Für die Marktfähigkeit der CoCos ist die richtige Ausgestaltung
essentiell. Je nach Wahl des Auslösers und der Höhe des Umwandlungskurses
können mit den CoCos aus regulatorischer und finanzwirtschaftlicher
Sicht unterschiedliche Ziele verfolgt werden. Dies gilt es bei der Ausgestaltung
zu beachten.
Autor
Meta Zähres
+49 69 910-31444
meta.zaehres@db.com
Editor
Bernhard Speyer
Publikationsassistenz
Sabine Kaiser
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
Internet: www.dbresearch.de
E-Mail: marketing.dbr@db.com
Fax: +49 69 910-31877
DB Research Management
Thomas Mayer
Investoreninteresse: Unsicherheit bleibt. Da es sich bei CoCos um
neuartige Papiere handelt, bei denen die Wandlungsrechte nicht in den Händen
der Investoren liegen und diese zu einem tendenziell ungünstigen Zeitpunkt
Aktionäre werden, ist die Platzierbarkeit der CoCos weiterhin offen und
schwer abzuschätzen. Letzten Endes wird die Marktfähigkeit davon abhängen,
ob sich genügend, insbesondere institutionelle Investoren finden lassen, die
diese Papiere halten wollen und können.
Die Zukunft der CoCos steht oder fällt mit den regulatorischen Initiativen.
Die Möglichkeit zur Einrechnung von CoCos in das regulatorische
Eigenkapital unter Basel III stellt einen Anreiz dar, diese Instrumente zu begeben.
Das Konzept der Pflichtwandelanleihen könnte so zukünftig an Boden
gewinnen; CoCos könnten langfristig die bisherigen Nachranganleihen ersetzen.
Bislang sehen Regulierer, bspw. der Baseler Ausschuss, jedoch eine
Wandlung auf Geheiß nationaler Aufsichtsbehörden vor. Dies könnte zu
Schwierigkeiten bei der Platzierung von CoCos führen, da es Unsicherheit
über Zeitpunkt und Umstände der Wandlung schafft. Ausfallwahrscheinlichkeiten
sind so schwerer abzuschätzen, CoCos sind (noch) schwerer zu
bepreisen.

EU-Monitor 79
2 15. April 2011

Contingent Convertibles
Einleitung
Die jüngste Finanzkrise hat gezeigt, dass nicht nur die Höhe der
Eigenkapitaldecke einer Bank, sondern auch die Qualität des zur
Verlustabdeckung bereitstehenden Kapitals von Bedeutung ist. Als
Reaktion hat der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht nunmehr
die qualitativen Anforderungen an das Kernkapital angehoben. Im
Rahmen dieser neuen regulatorischen Absichten ist in Zukunft das
harte Kernkapital, wie Aktien und Gewinnrücklagen, entscheidend,
weil es bei Verlusten uneingeschränkt und sofort beansprucht werden
kann. Die alten Formen von Hybridkapital sollen im regulatorischen
Eigenkapital nur noch in geringem Umfang anerkannt werden,
denn die Regulatoren drängen auf eine höhere Verlusttragfähigkeit
für hybride Kapitalformen. Dies gilt insbesondere für Nachranganleihen.
Ziel ist es, nachrangige Gläubiger ebenso wie Eigenkapitalgeber
bereits in der Recovery Phase und somit an den Kosten des Krisenmanagements
zu beteiligen. Während der Finanzkrise blieben
Anleihegläubiger weitgehend verschont, da Banken, die technisch
insolvent waren, auf Grund ihrer Bedeutung für das Finanzsystem
staatlich aufgefangen wurden; selbst die Zahlungsansprüche nachrangiger
Bondinvestoren wurden dabei aufrecht erhalten. Investoren
in nachrangige Bankschuldverschreibungen hafteten nur im Falle
eines Insolvenzverfahrens (gone concern). Das daraus resultierende
Problem negativer Anreizwirkungen („moral hazard―) soll nun
durch das frühzeitige Einbeziehen der nachrangigen Gläubiger verringert
werden. Ziel ist es, die Risiken der nachrangigen Anleihen
adäquat in den Konditionen widerzuspiegeln; ein Profitieren von der
Risikoübernahme durch den Staat soll so nicht mehr möglich sein,
Steuerzahler sollen nicht mehr in Anspruch genommen werden
müssen. Die Verlusthaftung von Investoren nachrangiger Schuldverschreibungen
soll zukünftig daher bereits eintreten, wenn Banken
sich nicht mehr privat refinanzieren können.
Auf Basis dieser Motive entstanden zwei grundsätzliche Ansatzpunkte
zur verbesserten Anleihegläubigerhaftung: Erstens, eine
neue Form hybriden Kapitals, d.h. festverzinsliche Wertpapiere, die
in einer finanziellen Notlage als Kapitalpuffer dienen, so genannte
Contingent Convertibles (CoCos). Zweitens, das „Bail-in― von Anleihegläubigern.
Die beiden Ideen unterscheiden sich hinsichtlich ihrer
Basis: CoCos sind marktbasierte Instrumente, Bail-ins dagegen
beruhen auf diskretionären Eingriffen. Gemeinsam ist ihnen, dass
sie die Stabilität des Finanzsystems stärken wollen – ein Gedanke,
der grundsätzlich auch von der Finanzindustrie unterstützt wird.
Contingent Capital: Eine Abgrenzung
An die Änderungen der regulatorischen Vorgaben und die neuen
Anforderungen an das Kernkapital wird sich auch das Kapitalmanagement
der Banken anpassen müssen. Das Begeben von Anleihen,
die unter den neuen Regeln zur Verlustabdeckung bereitstehen,
stellt für Banken somit eine Notwendigkeit im Rahmen eines vorausschauenden
Kapitalmanagements dar. So haben sich bereits
verschiedene Alternativen gebildet, unterschiedliche Formen bedingten
Kapitals in die Kapitalstruktur mit einzubeziehen. Die regulatorische
Anrechenbarkeit dieser Instrumente ist jedoch noch unklar.
Ursprünglich beschreibt bedingtes Kapital (Contingent Capital) ganz
allgemein eine Art Put Option, die es dem Emittenten ermöglicht,
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EU-Monitor 79
neues Eigenkapital zu vorher festgelegten Konditionen zu emittieren.
Die Emission erfolgt im Regelfall nach Eintreten gewisser risikobasierter
Ereignisse, die ex ante in den Vertragsbedingungen
definiert werden. Derzeit kursieren viele Konstrukte und Begrifflichkeiten,
die unter dem Oberbegriff Contingent Capital zusammen
gefasst werden können; auch CoCos sind in gewisser Weise eine
Abwandlung davon. Oft aber werden CoCo-ähnliche Konstrukte als
CoCos bezeichnet, bei denen es sich bei genauer Betrachtung nicht
um CoCos handelt, wohl aber um eine Form bedingten Kapitals:
— Write-down Bonds: Wertberichtigung statt Wandlung
Write-down Bonds sind eine marktbasierte Refinanzierungsform.
Anstatt einer Wandlung, wie es bei CoCos der Fall ist, findet hier
ein Wertabschlag statt. Der Unterschied ist, dass dabei kein zusätzliches
Kapital zur Verfügung gestellt wird, sondern nur die
Verbindlichkeiten durch Wertberichtigung reduziert werden. So
steht das Unternehmen zwar bilanziell besser dar, Eigenkapital
„entsteht― jedoch nur in der Höhe des vorgenommenen Wertabschlags,
da durch die „Befreiung― der Verbindlichkeiten ein außerordentlicher
Ertrag entsteht, der in die Gewinnrücklage eingestellt
werden kann.
— Temporary Write-down Bonds
Vorübergehende Write-down Bonds – oder auch Step-up, Stepdown
Bonds – sind Anleihen, die einerseits in ihren Verpflichtungen
reduziert werden können, wenn ein ex ante festgesetzter
Auslöser erreicht wird, aber andererseits auch Aufwärtspotential
haben. D.h. eine Wertberichtigung kann anteilsmäßig auch nach
oben erfolgen; die Anleihen würden demnach nur vorübergehend
wertberichtigt.
Anleihen mit solch einer Struktur existieren bereits auf dem
Markt. Bislang verhindern bilanzrechtliche Vorschriften jedoch die
Anrechenbarkeit dieser Anleihen zu den regulatorischen Kapitalquoten.
1 Der Baseler Vorschlag sieht vielmehr eine permanente,
teilweise Übernahme von Verlusten vor, was bei vorübergehenden
Write-down Bonds nicht der Fall ist.
— Call Option Enhanced Reversible Convertibles [COERCs]
Hierbei handelt es sich um einen (bislang) nur theoretischen Vorschlag,
der einen Bond beschreibt, der automatisch gewandelt
wird, wenn ein vorher definierter Auslöser erreicht ist. Der Wandlungskurs
liegt unter dem wandlungsauslösenden Preis und die
Anleihen haben eine „buy-back― Option für Altaktionäre, d.h. eine
Art Bezugsrecht. Inwieweit solche Instrumente praxistauglich
sind, ist offen. Auch die regulatorische Anrechenbarkeit ist unklar.
2
Auf Grund ihrer Eigenschaften sind derzeit insbesondere CoCos (im
engeren Sinn) Gegenstand der aktuellen Diskussion um die Anrechenbarkeit
zum regulatorischen Eigenkapital. Was sich dahinter
verbirgt und wie erfolgsversprechend die neue Anleiheform ist, soll
im Folgenden analysiert werden.
1
2
Die Gewinnanrechnung vorübergehender Write-down Bonds sollte angepasst
werden und wäre über den Mechanismus der Prudential Filter zu rechtfertigen.
Prudential Filter sorgen dafür, dass Aufsichtsrechtlich anerkannte Eigenmittel auch
dann dem Zweck, als Risikopuffer zu dienen, gerecht werden, wenn Banken ihre
konsolidierten Eigenmittel auf Basis von IFRS ermitteln.
Pennacchi et al. 2010.
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Contingent Convertibles
Contingent Convertible Bonds
Bei Contingent Convertible Bonds (CoCos) handelt es sich um langfristige
nachrangige Schuldverschreibungen mit festem Coupon, die
entsprechend vorher festgelegter Kriterien (Trigger) automatisch von
Fremd- in Eigenkapital gewandelt werden können; aus den bisherigen
Fremdkapitalgebern werden Aktionäre. Da die hybriden Anleihen
bei Bedarf in haftendes Eigenkapital umgewandelt werden können,
haben sie die Fähigkeit, die Eigenkapitalausstattung des Emittenten
in adversen Umständen zu verbessern und Verluste auszugleichen.
Wird der Wandlungsauslöser nicht erreicht, sind CoCos
„normale― Bonds, die am Ende ihrer Laufzeit getilgt werden.
Die vorgenommene Rekapitalisierung findet am Kapitalmarkt und
somit durch den Privatsektor statt. Mit der Umwandlung erhält das
Institut unmittelbar neues Eigenkapital. Gleichzeitig reduziert es
seine Zinsverpflichtungen. Wichtig ist hier die Differenzierung von
Liquidität und Kapital: So bringen CoCos zwar kein neues Geld ins
Unternehmen, transferieren aber einen Schuldtitel in neues Stammkapital,
was eine bessere Übernahme von (zukünftigen) Verlusten
ermöglicht. Die Wandlung von CoCos entspricht einer sofortigen
Verbesserung der Kapitalqualität. Die Umwandlung erfolgt zu einem
Zeitpunkt, an dem das Kreditinstitut zwar als solvent gilt, aber auf
Grund der Marktlage dennoch nicht in der Lage ist, seine Eigenkapitalbasis
durch die Ausgabe neuer Aktien zu stärken. Indirekt könnte
so auch der Zugang zu anderen privatwirtschaftlichen Refinanzierungsmitteln
erleichtert werden, was ein staatliches Eingreifen letztlich
unnötig oder zumindest unwahrscheinlicher macht.
Aus Sicht der Finanzstabilität haben CoCos zudem den Vorteil, dass
sie im Gegensatz zu Aktien nicht von dem Gewinnpotential hoher
Risiken profitieren. Da außerdem die Risikoprämie für CoCos mit
dem Risiko einer Bank steigen dürfte, könnten CoCos auch zur
Disziplinierung beitragen.
Die Bedingungen, zu denen ein CoCo gewandelt wird, umfassen
das Verhältnis, zu dem gewandelt wird, sowie den Preis und den
Zeitpunkt, zu welchem die Wandlung stattfindet. Sie werden in den
Anleihebedingungen festgelegt. Die konkrete Ausgestaltung findet
auf Institutsebene statt.
Den CoCos verwandte Wertpapierarten sind herkömmliche Wandelanleihen.
Der Unterschied ist, dass bei herkömmlichen Wandelanleihen
nicht automatisch gewandelt wird; das Umtausch- und Wahlrecht
liegt im Regelfall bei den Investoren (für einen Vergleich der
unterschiedlichen Wandelanleihen s. Tabelle auf Seite 6).
Gewusst wie: Die Ausgestaltung macht’s
Damit sich eine CoCo-Struktur auf dem Markt erfolgreich durchsetzen
kann, müssen im Prinzip drei unterschiedliche Interessensgruppen
berücksichtigt werden: Erstens, Regulierer, die davon überzeugt
sein müssen, dass der CoCo Bond volle Verlusttragfähigkeit in der
Recovery Phase hat. Zweitens, Aktionäre, deren Anteile durch die
automatische Kapitalerhöhung verwässert werden und die diese
Verwässerung daher möglichst vermeiden bzw. gering halten wollen,
und drittens, Investoren, die noch nicht recht wissen, was auf
sie zukommt und ob sie diese Instrumente überhaupt werden halten
können. Sowohl Aktionäre, als auch Investoren betrachten CoCos
gegenwärtig daher noch mit gemischten Gefühlen. Eine gezielte
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EU-Monitor 79
Unterschiedliche Formen von Wandelanleihen
Herkömmliche
Wandelanleihe
Umtauschanleihe
Pflichtwandelanleihe
Bedingte
Wandelanleihe
(CoCo)
Ein festverzinsliches Wertpapier, das dem Inhaber das Recht
einräumt, es während einer Wandlungsfrist zu einem vorher
festgelegten Verhältnis in Aktien einzutauschen.
Eine Anleihe, die dem Investor das Recht gibt, die Anleihe jederzeit
in eine feste, gegebene Anzahl von Aktien zu tauschen. Im
Gegensatz zur Wandelanleihe ist der Emittent der Umtauschanleihe
nicht das Unternehmen, das die zugrunde liegenden Aktien
emittiert, sondern typischerweise ein (Groß-)Aktionär.
Eine Variante der herkömmlichen Wandelanleihe, bei der die
Rechte der Investoren eingeschränkt sind. Während der Anleger
bei einer herkömmlichen Wandelanleihe bis zum Laufzeitende
die Wahl hat, ob er in Aktien umwandelt oder nicht, ist bei einer
Pflichtwandelanleihe die Wandlung in Aktien spätestens zum
Laufzeitende verpflichtend. Das Risiko, im Fall fallender Kurse
selbst Renditeverluste zu erleiden, ist bei Pflichtwandelanleihen
somit höher. Auf Grund der verpflichtenden Wandlung, die über
die Ausgabe junger Aktien getätigt wird, stellt die Pflichtwandelanleihe
eine indirekte Kapitalerhöhung mit verbundenem Verwässerungseffekt
für Altaktionäre dar.
Wandelanleihen, die während ihrer Laufzeit bei Erreichen eines
vorher festgesetzten Auslösers automatisch zu einem vorher
festgesetzten Verhältnis in Aktien gewandelt werden.
Eine gezielte Ausgestaltung auf
Institutsebene ist essentiell für die
Marktfähigkeit der CoCos
Optionsanleihe
Optionsanleihen verbriefen neben den üblichen Forderungsrechten
(Zins- und Rückzahlungsanspruch) in einem Optionsschein
auch ein Bezugsrecht auf Aktien. Wie bei der Ausgabe von
Pflichtwandelanleihen und (un)bedingten Wandelanleihen ist
auch für die Ausgabe von Optionsanleihen eine bedingte Kapitalerhöhung
Voraussetzung. Im Gegensatz zu herkömmlichen
Anleihen kann die Wandlungsoption hier jedoch auch von der
Anleihe abgetrennt und gesondert gehandelt werden.
Ausgestaltung der Anleihebedingungen auf Institutsebene ist daher
essentiell und gleichermaßen schwierig. Denn obwohl die Preisbildung
der beiden Grundelemente von CoCos, also von nachrangigen
Anleihen und von Eigenkapital, etabliert ist, ist die Preisbildung der
CoCos selbst eine Herausforderung.
Die Wahl des Wandlungsauslösers (Trigger) und die Bedingungen,
zu denen ein CoCo Bond gewandelt wird, sind die Krux in jeder
Diskussion über die Praktikabilität der Anleihen. Auch gibt es nicht
die eine richtige Struktur für die Ausgestaltung der Anleihen. Eine
Entscheidung muss immer in Einklang mit der individuellen Unternehmenssituation
getroffen werden.
Wahl des Auslösers: Wann wird gewandelt?
Der Auslöser beschreibt das Ereignis, das eine Wandlung verursacht.
Das Eintreten des Auslösers ist somit das entscheidende
Kriterium für die automatische Wandlung in Eigenkapital. Gerade die
Festsetzung dieses Auslösers ist aber sehr schwierig. Die komplexe
Struktur der CoCos kann asymmetrische Informationen zwischen
der emittierenden Bank und den Investoren hervorrufen. Daher sollten
die Auslöser möglichst einfach, transparent und nachvollziehbar
sein. Wichtig ist auch die Höhe, denn sie entscheidet darüber, wie
―schnell‖ eine Wandlung erfolgt. Grundsätzlich lassen sich hohe und
niedrige Wandlungsauslöser unterscheiden. 3 Ein hoher Auslöser
(bspw. das Unterschreiten einer Kernkapitalquote von 7%) bedeutet,
dass eine Wandlung der Anleihen relativ schnell erfolgen kann,
3
Ein hoher Wandlungsauslöser bedeutet hier, dass die Schwelle, die Voraussetzung
für eine Wandlung ist, relativ schnell erreicht wird, d.h. es muss vergleichsweise
wenig passieren, damit eine Wandlung nötig wird. Bei einem niedrigen
Wandlungsauslöser ist es genau umgekehrt: eine Wandlung erfolgt erst zu einem
relativ späten Zeitpunkt.
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Contingent Convertibles
Die Höhe des Auslösers entscheidet
auch über den Zweck der CoCos
Wird Regulierern die Wandlungsentscheidung
überlassen, bringt dies
Unsicherheit in die Ausfallswahrscheinlichkeit
wenn eine Bank Verluste erleidet. Bedingtes Kapital mit hohem Auslöser,
und somit auch CoCos, haben bereits heute eine positive
Wirkung bei Ratingagenturen oder auf ICAAP Stresstests. Ein niedriger
Auslöser (bspw. das Unterschreiten einer Kernkapitalquote von
5%) würde hingegen dazu führen, dass eine Wandlung nur im „Notfall―
stattfindet; CoCos wären dann eine Versicherung für schlechte
Zeiten. Außerdem wäre ein solches Instrument attraktiver für institutionelle
Investoren, da es klar auf außergewöhnliche Krisensituationen
abzielt und somit leichter einschätzbar ist.
So kann mit der Höhe des Auslösers u.a. auch der Zweck der
CoCos gesteuert werden: Sollen CoCos eher als Katastrophenversicherung
in systemischen Krisen fungieren (niedriger Auslöser)
oder als „laufender― Puffer in schlechten Zeiten (hoher Auslöser)?
Außerdem gilt: Je höher der Auslöser, desto teurer der CoCo, denn
ein höherer Auslöser bedeutet aus Sicht der Investoren ein größeres
Wandlungsrisiko. Mit dem Wandlungsrisiko steigt der vom Markt
verlangte Zins. Ein niedriger Auslöser hingegen hätte den Vorteil,
dass eine Wandlung unwahrscheinlicher wäre und die Risikoprämie
für CoCos daher geringer ausfallen dürfte.
Grundlagen für Auslöser können sein:
— Buchwerte / Bilanzwerte;
— Risikogewichtetes Eigenkapital / Eigenkapitalquoten;
— Marktpreise / Aktienkurse.
Außerdem gibt es die Möglichkeit, verschiedene Auslöser zu kombinieren.
Ein Beispiel sind doppelte Auslöser, bei denen zwei Bedingungen
gleichzeitig erfüllt sein müssen, z.B. der Aktienpreis des
Instituts und ein industrieweiter Index. Bei solch einem doppelten
Auslöser würde dann gewandelt, wenn der Aktienkurs der Bank
unter einen bestimmten Wert fällt und gleichzeitig bspw. ein breiter
Banken orientierter Index den vorher festgesetzten Auslöser unterschreitet.
Im Wesentlichen erlaubt dieser doppelte Auslöser eine
Rekapitalisierung aller emittierenden Institute während einer Krise,
gleichzeitig aber auch den Konkurs einzelner Institute in „normalen―
Zeiten. Die Sinnhaftigkeit eines Auslösers, der sich an einem industrieweiten
Index orientiert, ist für CoCos im Rahmen der derzeitigen
Diskussion in Frage zu stellen. Denn für die Systemstabilität erscheint
ein an einem industrieweiten Index orientierter Auslöser
nicht wesentlich. Es ist vielmehr davon auszugehen, dass auch ein
institutsspezifischer Auslöser dazu führen wird, dass alle Institute,
die von einer Krise betroffen sind, in einer solchen Krise auch wandeln
müssen. Zudem stellen CoCos ein institutsspezifisches Instrument
dar, daher sollte auch die Wandlungsentscheidung individuell
erfolgen.
Neben diesen an Unternehmenswerten oder am Markt orientierten
Auslösern gibt es außerdem die Möglichkeit, die Wandlungsentscheidung
in die Hand von Regulierern zu legen. Dies birgt jedoch
für Investoren die Gefahr eines schwer einschätzbaren Elements in
der Wahrscheinlichkeit des Eintritts von Wandlungsrisiken. Die Einschätzung
eben dieser Wandlungsrisiken würde dadurch erschwert
und brächte zusätzliche Volatilität in die Anleihemärkte. 4
Auslöser: Einfach und transparent
Welcher Auslöser eignet sich nun am besten, um die Funktionalität
der CoCos bestmöglich zu unterstützen? Die Wahl besteht grundsätzlich
zwischen Auslösern basierend auf Marktwerten mit dem
4
The US Shadow Financial Regulatory Committee (SFRC).
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EU-Monitor 79
Die Gefahr bei einer Aktienkursmanipulation
besteht im Erzeugen
von künstlichen Wandlungen
Nachteil der stochastischen Prozesse, denen diese unterliegen, und
Auslösern basierend auf Bilanzgrößen und den Nachteilen, denen
deren mögliche Beeinflussung unterliegt.
Zwar stehen Bilanzgrößen in direktem Zusammenhang mit dem
Zustand des Unternehmens, jedoch werden sie im Regelfall nur
quartalsweise und somit nicht kontinuierlich bestimmt. Da die finanzielle
Lage so nur quartärlich erkennbar wird, wird auch der Auslöser
nur quartärlich aktualisiert. Eine Sonderprüfung wäre zwar jederzeit
möglich, allerdings müsste diese dann sehr schnell und unabhängig
erfolgen. Ein entscheidender Nachteil bilanzieller Werte ist
auch, dass sie stets von den zugrunde liegenden Rechnungslegungsmethoden
abhängen, die politischem Druck ausgesetzt sein
und Arbitrage unterliegen können. 5 Damit hängt ein auf Buchwerten
basierter Auslöser auch stets von der Verfügbarkeit und Qualität der
bilanziellen Informationen ab.
Eine weitere Möglichkeit bestünde in der Verwendung des risikogewichteten
Eigenkapitals bzw. von Eigenkapitalquoten. Zwar werden
bspw. risikogewichtete Aktiva nur am Ende des Quartals bestimmt,
eine Sonderprüfung wäre aber auch hier stets möglich. Ein Vorteil
wäre außerdem, dass die Wandlung zu einem risikogerechteren
Ereignis wird.
Als dritte Möglichkeit ergibt sich die Verwendung von Marktpreisen,
z.B. in Form des Aktienkurses. Unter Berücksichtigung der Tatsache,
dass Auslöser möglichst einfach und transparent sein sollten,
wären Aktienkurse im Vorteil. Denn sie können regelmäßig sowohl
von der Bank, als auch von Investoren nachvollzogen und beobachtet
werden. Die Verwendung von Aktienkursen bedeutet überdies,
dass die Rekapitalisierung ein marktgerechtes Ereignis wird, das
nicht von regulatorischen Einschätzungen abhängt. Nachteilig ist
jedoch, dass sie der Aktienmarkt-Volatilität unterliegen und sich
außerdem durch Manipulation des Aktienpreises die Möglichkeit zur
Beeinflussung des Wandlungsauslösers ergibt. 6
Ergibt sich die Möglichkeit zur Manipulation von Aktienkursen, können
Anreize entstehen, aus den durch Manipulation erzeugten
Kursbewegungen zu profitieren. 7 Attraktiv könnte dies bspw. für Attacken
von Investoren sein, die versuchen eine „künstliche― Wandlung
hervorzurufen, um aus der resultierenden Verwässerung des
Kapitals zu profitieren. Wenn Händler neben den Aktien auch Positionen
in CoCos mit marktbasiertem Auslöser halten, könnte ein Arbitrageur
CoCos kaufen sowie Aktien des Instituts leerverkaufen, um
den Preis in Richtung des Auslösers zu drücken, woraufhin gewandelt
wird. Der Arbitrageur würde dann von dem Gewinn profitieren,
der sich auf die gewandelten Aktien ergibt, wenn sich der Aktienkurs
auf sein „normales― Niveau erholt. Diese Manipulationsmöglichkeiten
können jedoch durch das ex ante Festsetzen der bei Wandlung
zu erhaltenden Menge an Aktien vermieden oder zumindest eingeschränkt
werden. Ist die Anzahl der Aktien, die die Investoren nach
Wandlung erhalten, von vornherein fix, „lohnt― sich eine Preisbeeinflussung
und damit das Hervorrufen einer künstlichen Wandlung
nicht. 8,9
5
6
7
8
McDonald (2010), S.13.
Hinzu kommt der Nachteil, dass Börsenwerte für nicht gelistete Banken nicht
verfügbar sind.
Bank of Japan Working Paper (2010).
Die Alternative wäre die Wandlung zu einem fixen Geldbetrag. Dies würde eine
flexible Anzahl an Aktien mit sich bringen, die abhängig von dem vorbestimmten
Geldbetrag bei Wandlung bestimmt wird. Die Investoren hätten so u.U. den Anreiz
den Preis zu drücken, um bei Wandlung für den gleichen (fixen) Betrag eine grö-
8 15. April 2011

Contingent Convertibles
Aktienkursvolatilität kann einen
marktbasierten Auslöser negativ
beeinflussen
Eine Wandlung mindestens zum
Nennwert ist empfehlenswert
Hinsichtlich der Aktienkursvolatilität könnte sich eine negative Beeinflussung
des Auslösers ergeben, wenn Aktienkurse sich irrational
verhalten oder es zu unvorhersehbaren Kursstürzen kommt, die sich
nicht auf die Unternehmenssituation beziehen – wie es z.B. im
Rahmen des „Flash Crash― im Mai 2010 der Fall war. Hier hätte die
extreme Aktienkursvolatilität unter Umständen dazu geführt, dass
CoCos mit marktbasiertem Auslöser gewandelt worden wären, obgleich
keine Krise oder verschlechterte Marktlage vorlag.
Unter Berücksichtigung der oben aufgeführten Für und Wider scheinen
sich insbesondere solche Auslöser zu eignen, die sich am risikogewichteten
Eigenkapital bzw. an Eigenkapitalquoten orientieren.
Festsetzen des Umwandlungskurses: Wie wird gewandelt?
Der Umwandlungskurs (conversion rate), der in den Anleihebedingungen
festgeschrieben wird, bestimmt den Wert und die Anzahl an
Aktien, die Investoren für eine entsprechende Menge an Anleihen
nach der Wandlung erhalten.
Ähnlich wie bei der Höhe des Auslösers, kann auch der Wert des
Umwandlungskurses über die Zielsetzung der CoCos entscheiden:
So kann ein Umwandlungskurs, der niedriger ist als der Nennwert
der Anleihen, helfen, Manipulationsmöglichkeiten einzuschränken,
insbesondere, wenn ein marktbasierter Auslöser verwendet wird. 10
Ein Umwandlungskurs über dem Nennwert könnte hingegen den
Anreiz für die emittierende Bank erhöhen, eine Wandlung durch
rechtzeitige korrigierende Maßnahmen zu vermeiden; denn eine
Wandlung würde zu einer schwerwiegenden Verwässerung der Anteile
führen und die bisherigen Anleger verärgern. 11 Ein zusätzlicher
und wichtiger positiver Effekt von einem höheren Wandlungskurs
wäre eine verbesserte Attraktivität für Investoren – was letzten Endes
eine geringere Risikoprämie zur Folge haben könnte. Demnach
wäre sowohl aus Bankensicht, als auch aus regulatorischer Perspektive
eine Wandlung mindestens zum Nennwert empfehlenswert.
Laufzeiten
Neben dem Umwandlungskurs und dem Auslöser, müssen die Laufzeiten
der CoCos festgelegt werden. Diese sollten sich an den verschiedenen
Investorengruppen und deren Interessen orientieren.
Laut IIF erwarten die wichtigsten Investorengruppen Laufzeiten zwischen
drei und sieben Jahren. Es ist aber auch denkbar, dass
CoCos eher Teil der langfristigen Finanzierungsstruktur werden –
bspw. mit Laufzeiten von mind. 30 Jahren. 12 Der im Februar 2011
erfolgreich emittierte CoCo Bond der Credit Suisse wies eine Laufzeit
von 30 Jahren auf. Bei derart langen Laufzeiten gilt es jedoch
zu bedenken, dass dies auch eine entsprechend langfristige Bindung
aus Sicht der Investoren impliziert. Grundsätzlich sollte es in
jedem Fall möglich sein, dass ein Unternehmen unterschiedliche
CoCos mit unterschiedlichen Laufzeiten und unterschiedlichen Auslösern
emittiert.
ßere Menge an Aktien zu erhalten. Das Festsetzen der Menge entspricht auch der
gängigen Praxis bei (bisherigen) Wandelanleihen.
9
McDonald 2010, S.7.
10 Ein niedrigerer Wandlungskurs schränkt die inhärente Manipulationsgefahr von
Aktienkursen zumindest teilweise ein, da die Wandlung so erfolgt, dass es sich
nicht lohnt, die Wandlung der CoCos „künstlich― zu erzeugen.
11 The US Shadow Financial Regulatory Committee (SFRC).
12 von Furstenberg (2011) spricht sich bspw. für entsprechend lange Laufzeiten aus.
15. April 2011 9

EU-Monitor 79
Potential und Rational der Abgabe
von CoCos an Mitarbeiter
Idee: Im Rahmen der Diskussion über die
Schwierigkeit, Abnehmer für CoCos zu finden,
sind zunehmend auch die Mitarbeiter der
Kreditinstitute als potentielle „Investoren― in
den Fokus gerückt. Die Idee ist, CoCos im
Rahmen der variablen Vergütung an die
Mitarbeiter zu emittieren. Aus regulatorischer
Sicht hätte das den zusätzlichen positiven
Nebeneffekt, dass die Anreizstrukturen der
Mitarbeiter in die gewünschte Richtung beeinflusst
werden würden. Denn es wäre dann im
Sinne der Mitarbeiter, auch mittel- bis langfristig
risikobewusst zu handeln, um eine Wandlung
der Anleihen zu vermeiden. Theoretischer
Hintergrund ist die Prinzipal-Agenten-
Theorie: Die Anreize der Risikoträger in der
Bank werden mit denen der Anleihegläubiger
verbunden – und nicht mit denen der Aktionäre,
d.h. die Stabilität des Instituts bestimmt die
Höhe der Vergütung, nicht die (kurzfristige)
Rentabilität.
Potential: Der Anteil der Mitarbeiter, die
CoCos im Rahmen ihrer variablen Vergütung
erhalten (können), dürfte zwar einen Anteil an
dem potentiellen CoCo Markt haben, insgesamt
jedoch zu klein sein, um für große Teile
des Marktes bereit zu stehen. Je nach Szenario
könnte die variable Vergütung demnach
etwa 10-25% des potentiellen CoCo-Marktes
auffangen.
Probleme bei der Abgabe von CoCos an
Mitarbeiter als Teil der variablen Vergütung
könnten sich zudem bei der praktischen Umsetzung
ergeben: Kommt es zu einem Verfall
der Entschädigung zu Gunsten der Bank,
wenn ein Mitarbeiter (und in diesem Fall dann
auch Investor) frühzeitig aus dem Unternehmen
(und damit aus der Investition) ausscheidet
(„bad leaver―), müsste die Bank den Trust
konsolidieren und die CoCos somit in die
Bilanz übernehmen. Die Konsequenz wäre
ein Kapitalabzug am regulatorischen Eigenkapital
– zu dem die CoCos (vorher)
zumindest teilweise zählen würden.
Unsicherheitsfaktor Investoreninteresse
Das größte Problem bleibt, genügend Abnehmer zu finden, die bereit
sind CoCos zu halten. Traditionelle Anleiheinvestoren wären
institutionelle Investoren wie Fonds, Versicherer und Pension- und
Versorgungskassen sowie andere Fixed-Income Investoren oder
Banken. Diese bisherigen Anleiheinvestoren sind durch die Ausgestaltung
der Papiere derzeit jedoch noch verunsichert, nicht zuletzt
da die bilanzielle Behandlung der Anleihen noch nicht geklärt ist:
Gelten CoCos bilanzrechtlich künftig als Aktien (statt als Anleihen),
müssten viele bisherige Anleiheinvestoren wegen ihrer Anlagerichtlinien
von einem Kauf absehen. Insbesondere Fixed-Income Investoren
hätten Probleme, CoCos zu halten, sobald sie gewandelt wären.
Auch ist es vielen institutionellen Anlegern durch ihre Richtlinien
bislang untersagt, Pflichtwandelanleihen ins Portfolio zu nehmen.
Ein Beispiel sind auf Nachrangtitel spezialisierte Fonds – die bisherige
Hauptklientel von Anleihen. Deren Anlagerichtlinien sehen explizit
kein Engagement in Wandelinstrumente vor.
Versicherer wiederum dürften ihr Engagement in Anleihen zukünftig
ohnehin überdenken, insbesondere im Hinblick auf Solvency II, da
die neuen Regeln es ihnen schwerer bzw. teurer machen, in Instrumente
wie CoCos, Lower-Tier-2-Anleihen oder vorrangige Bankschuldverschreibungen
zu investieren. 13
Letzten Endes wird die Partizipation traditioneller Anleiheinvestoren,
insbesondere die der Fixed-Income Investoren, aber unverzichtbar
sein, um einen potentiellen CoCo-Markt hinreichend bedienen zu
können. Entscheidend wird aber auch sein, ob traditionelle Anleiheinvestoren
mit niedriger bis mittlerer Risikobereitschaft, z.B. Pensionsfonds,
bereit sein werden, in das risikoreichere Geschäft mit
CoCos einzusteigen.
Wahrscheinlich ist auch, dass sich neben den traditionellen Anleiheinvestoren,
die zum Teil möglicherweise nicht in der Lage sein werden
CoCos zu halten, neue Zielgruppen mit höherem Risiko/Rendite-Profil
als Investoren bisheriger Hybride herausbilden, die
Interesse an den CoCos haben. Dazu zählen Hedge Fonds oder
vermögende Privatkunden, die CoCos als Beimischung in ihre Portfolien
verwenden; ähnlich der Responsible Investments, wie es sie
bereits auf dem Markt gibt.
Rendite und Risiko von Refinanzierungsinstrumenten
von Unternehmen
Eigenkapital
Renditeerwartung
Sicht
Unternehmen
Aktie
Unternehmensanleihe
Hybridkapital
Hybridanleihe
Fremdkapital
Sicht
Investoren
Risiko / Schwankungsbreite
Quelle: Börsenzeitung 1
13 Im Rahmen von Solvency II müssen Aktien- und Anleiheinvestments von Versicherern
mit mehr Kapital unterlegt werden als bisher. Dies gilt insbesondere für Aktien
und Unternehmensanleihen.
10 15. April 2011

Contingent Convertibles
Neue Zielgruppen mit höherem
Risiko/Renditeprofil, wie z.B. Hedge
Fonds, werden sich bilden
Die Aufnahme der CoCos in Anleiheindizes
setzt ein Rating voraus
Insgesamt kommen also drei Abnehmergruppen für CoCos in Frage:
traditionelle Anleiheinvestoren, Hedge Fonds / vermögende Privatkunden
und Mitarbeiter der Kreditinstitute. Insgesamt könnte sich so
eine Investorenbasis bilden, die es ermöglicht, CoCos auch in größeren
Mengen zu platzieren. Der bisherige Anleihemarkt wird zunächst
jedoch nicht in dem Maße für CoCos zur Verfügung stehen,
wie es bislang bei Nachranganleihen der Fall war.
Ratingagenturen & Anleiheindizes: Einfluss auf Marktfähigkeit
Insbesondere die Investitionsfähigkeit von Fixed-Income Investoren
hängt auch von der Tatsache ab, ob CoCos in Indizes für festverzinsliche
Wertpapiere aufgenommen werden können. Wegen der
Eigenkapitalelemente der Papiere ist die Aufnahme von CoCos in
die führenden Anleiheindizes als festverzinsliche Wertpapiere
grundsätzlich jedoch noch strittig. Auch indexbasierte Finanzprodukte
sind solange noch ausgeschlossen.
Für die Aufnahme in Anleiheindizes wird üblicherweise ein Rating
vorausgesetzt. Daher ist der Umgang der Ratingagenturen mit
CoCos ein wichtiger Punkt für die Marktfähigkeit der Instrumente.
Schwierigkeiten könnte es mit der Berechnung der Wandlungswahrscheinlichkeit,
deren Änderungen und der Frage geben, inwieweit
diese Änderungen von Ratinganpassungen bei dem Emittenten
abhängen. 14 Insbesondere für institutionelle Investoren, die klassische
Hauptzielgruppe für festverzinsliche Anleihen, ist ein Rating
essentiell, da sie (bislang) nur geratete Papiere halten können. 15
Ratings könnten somit helfen, die Marktfähigkeit der CoCos für potentielle
Investoren zu verbessern.
Grundsätzlich ist auf Grund geänderter Risikokonstellationen für
CoCos, verglichen mit herkömmlichen Bankanleihen, mit Ratingabschlägen
zu rechnen. Die Ratingagentur Fitch gab Ende 2010 bekannt,
dass sich ihre Rating-Stufungen für hybrides Kapital, dass
von Banken ausgegeben wird und den Vorschlägen des Baseler
Ausschusses entspricht, am bereits existierenden Ansatz des
ungestützten Emittentenausfall-Rating (IDR) orientieren wird. 16 Als
Richtschnur gab Fitch eine Abstufung um mindestens drei Rating-
Stufungen, orientiert am IDR, bekannt (Fitch, 08.11.2010). 17
Theoretische Ansätze: Einfluss auf Marktfähigkeit
Eine theoretische Möglichkeit, das Investoreninteresse für CoCos zu
erhöhen und damit die Platzierbarkeit der Instrumente zu verbessern,
ist die Idee, Sondergesellschaften zu gründen, die die Aktien
nach Wandlung übernehmen.
Ähnlich, in dem Sinn, dass ursprüngliche Anleihegläubiger zwar die
Anleihen, nicht aber die gewandelten Instrumente halten, ist der
Vorschlag, die CoCos von Anfang an mit einer „Buy-back― Option zu
versehen. 18 Durch eine „buy-back― Option entstünde eine Art Bezugsrecht
für Altaktionäre, denn sie hätten die Möglichkeit die gewandelten
Aktien den bisherigen Anleiheinhabern zum Wandlungskurs
abzukaufen. Durch diese implizite Call Option kann der Verwässerungseffekt,
der durch die Wandlung der Anleihen in Aktien
entsteht, aus Aktionärssicht „rückgängig― gemacht werden, mögliche
14 von Furstenberg (2011), S. 13.
15 Derzeit laufen regulatorische Bemühungen, die Rolle von Ratings zu verbessern.
16 Begründung: Eine Aktivierung zum Wertverlust oder zur Kapitalwandlung komme
einem Ausfall (Default) gleich, auch wenn faktisch kein Default vorliegt. Angewandtes
Kriterium: „Rating Hybrid Securities― vom 29. Dezember 2009.
17 Beispiel: Die im Februar 2011 von der Credit Suisse emittierten CoCos erhielten
von Fitch ein BBB+ Rating; vier Rating-Stufungen unter Credit Suisse’s IDR.
18 Pennacchi et al. (2010).
15. April 2011 11

EU-Monitor 79
Wohlfahrtstransfers werden negiert. Ein positiver Nebeneffekt wäre,
dass sich auch das Risiko für Fremdkapitalgeber verringert. Diese
Risikoreduktion würde die Instrumente handelbarer machen, die
Marktfähigkeit für Fixed-Income Investoren verbessern und zu niedrigeren
Risikoprämien führen. Ein notwendiger Anreiz für die Altaktionäre,
die Call Option auch auszuüben, wäre jedoch, dass der
Wandlungskurs deutlich unter dem den Auslöser aktivierenden
Aktienkurs liegt. Dieser Anreiz besteht zumindest so lange, wie der
Aktienkurs inklusiver aller Verwässerungseffekte größer gleich dem
Wandlungskurs ist, denn eine nicht erfolgende Rückzahlung würde
dann zu einer massiven Verwässerung für die Altaktionäre und zu
einem Wohlfahrtstransfer von den Aktionären zu den Fremdkapitalgebern
führen.
Wie realistisch die Umsetzung einer solchen Buy-back Option ist, ist
fraglich. Denn das Interesse und die Bereitschaft der Altaktionäre,
die gewandelten Papiere zu kaufen, ist stark davon abhängig, wie
liquide und investitionswillig diese zum Zeitpunkt der Wandlung sind;
die Altaktionäre könnten nicht zu Letzt ihrerseits auch von der Krise
betroffen sein. Grundsätzlich dürfte die der obigen Argumentation
zugrunde liegende Anreizstruktur nur für finanzstarke Institute zutreffend
sein, wo die Aktionäre davon ausgehen, dass sich die zum
Zeitpunkt der Wandlung schwächelnde Finanzlage wieder auf ein
profitables Niveau erholt. Bei kapitalschwächeren Instituten könnte
hingegen der Anreiz fehlen, zu einem Zeitpunkt, zu dem sich die
Unternehmenssituation verschlechtert, (mehr) Aktien zu erwerben.
CoCo Szenarien sollen helfen, die
Größe des Marktes einzuschätzen
Nationale Rechtsgrundlagen: Einschränkung der Marktfähigkeit
Ein weiterer Punkt, der unabhängig vom Investoreninteresse die
Marktfähigkeit der CoCos einschränken kann, sind mögliche
Restriktionen, die sich auf nationaler Ebene durch entsprechende
Gesetze ergeben. So könnten (derzeit) bspw. in Deutschland nationale
rechtliche Rahmenbedingungen die Ausgabe von CoCos beschränken,
denn das deutsche Aktiengesetz (AktG) schränkt die
Aktienausgabe mit Ausschluss von Bezugsrechten – wie es bei
CoCos der Fall wäre – auf maximal 10 Prozent des Grundkapitals
ein. Außerdem ist den Investoren laut AktG zwingend ein Wahlrecht
einzuräumen. 19 Somit ist dem gesellschaftsrechtlichen Rahmen bei
der nationalen Umsetzung aufsichtsrechtlicher Reformen unbedingt
Beachtung zu schenken.
CoCo Szenarien Europa
Das Konzept der Pflichtwandelanleihen könnte künftig an Boden
gewinnen, da bisheriges Hybridkapital zukünftig nicht mehr in gewohntem
Maße regulatorisch anerkannt wird. CoCos könnten langfristig
die bisherigen Hybridanleihen ersetzen. Nachstehend sollen
daher Szenarien für die potentielle Größe des CoCo-Anleihemarktes
betrachtet werden. Ziel ist es, ein Gefühl dafür zu bekommen, wie
groß der Markt etwa werden könnte, so dass die Einschätzung des
benötigten Investoreninteresses leichter fällt.
Ein entsprechendes Anwendungsbeispiel liefert die Schweiz. Hier
wurde als zusätzlicher Kapitalpuffer eine progressive Kapitalkomponente
von 6% der risikogewichteten Aktiva festgesetzt, die vollständig
aus CoCos mit relativ niedrigem Auslöser bestehen soll – das
Konstrukt stellt somit eine Basisversicherung für schlechte Zeiten
19 Das Wahlrecht könnte bei CoCos bspw. durch eine eingebaute Out-of-the-money
Call-Option darstellbar sein. D.h., es wird eine Kaufoption eingebaut, bei der der
Kurs des Basiswertes (in diesem Fall des CoCos) unter dem Basispreis liegt – also
dem Preis, zu dem der Basiswert gekauft werden kann.
12 15. April 2011

Contingent Convertibles
Erste Gehversuche
— November 2009: Die Lloyds Banking
Group begibt „Enhanced Capital Notes―
(ECNs) im Tausch gegen bereits existierende
hybride Anleihen. Die ECNs konvertieren,
wenn die Kernkapitalquote unter
5% fällt. Der Umwandlungskurs wurde
ex ante basierend auf dem beobachteten
Aktienkurs bestimmt. Die ECNs haben die
gleichen Prioritäten wie herkömmliches
Ergänzungskaital und Laufzeiten zwischen
10 und 15 Jahren. Der Zinsaufschlag
beläuft sich auf 1,5% bis 2,5%. Bei
der Bewertung des Zinsaufschlags muss
jedoch berücksichtigt werden, dass Lloyds
zum Zeitpunkt der Emission teilweise verstaatlicht
waren und daher keine Bonds
tilgen oder Zinszahlungen leisten durfte.
Unter diesen Bedingungen bot der Tausch
in ECNs einen entscheidenden Vorteil:
ECNs boten höhere Zinszahlungen und,
einmal gewandelt in Aktien, konnten sie
verkauft und so zu Geld gemacht werden.
Inwieweit die gebotenen Zinsen repräsentativ
sind, ist somit unklar.
— März 2010: Die niederländische
Rabobank gibt „Senior Contingent Notes―
(SCN) aus. Diese Anleiheform berücksichtigt
die problematische Eigenschaft
der CoCos, dass diese per definitionem
nur Abwärtspotential und kein
Aufwärtspotential haben. Die SCN der
Rabobank wurden, im Gegensatz zur
Emission bei Lloyds, neu begeben. Die
Kerneigenschaften: Wenn die Eigenkapitalquote
vor Ende der Laufzeit (10 Jahre)
unter 7% fällt, werden das Grundkapital
und die unbezahlten Zinszahlungen um
25% reduziert und den Investoren in bar
ausgezahlt. Allerdings wird der SCN nicht
von den Baseler Vorschlägen erfasst und
zählt daher nicht zum regulatorischen Eigenkapital.
Der Zinssatz belief sich auf
6,875% und die Nachfrage war doppelt so
groß wie geplant. Diese SCNs sind insofern
ein Sonderfall, als das die Rabobank
als einzige Bank über ein AAA Rating verfügt,
so dass das Investoreninteresse entsprechend
höher ausfallen dürfte, als bei
anderen Banken.
— Eine andere Anleihe, die Aufwärtspotential
in der Auszahlungsstruktur berücksichtigt:
„step-down, step-up Bonds―. Die Idee
ähnelt dem SCN und wurde u.a. von
Barclays verwendet. Investoren nehmen
einen Bewertungsabschlag von bis zu
30% hin, wenn die Kernkapitalquote der
Bank unter 7% fällt. Eine Aufwertung ist
möglich, wenn es der Bank besser geht
und wieder Dividenden gezahlt werden
können. Auch die Intesa SanPaolo hat im
September 2010 eine Anleihe mit ähnlichen
Eigenschaften begeben. Auch diese
Anleihe würde bislang jedoch nicht zu den
regulatorischen Kapitalquoten zählen, da
der Baseler Vorschlag eine permanente
teilweise Übernahme von Verlusten vorschreibt;
das ist bei step-down, step-up
Bonds nicht der Fall.
Quelle: Reuters, Bank of Japan
dar. Weitere Komponenten der Schweizer Kapitalvorschriften sind
ein nicht risikogewichteter Leverage Ratio und ein verlustabdeckender
Kapitalpuffer von 8,5%. 5,5% der 8,5% sollen dabei aus hartem
Eigenkapital bereit gestellt werden, bis zu maximal 3% dürfen
CoCos mit relativ hohem Auslöser sein. Die systemrelevanten
Schweizer Banken kämen somit jeweils auf einen Anteil von bis zu
9% ihrer risikogewichteten Aktiva, den sie über CoCos aufbauen
müssen, um die Eigenkapitalbasis zu stärken.
Da die Schweiz auf Grund der Größe des Bankensektors relativ
zum BIP ein Sonderfall ist 20 , erscheint es plausibel, bei Modellrechnungen
auf europäischer Ebene maximal einen Aufschlag von 6%
der risikogewichteten Aktiva (RWA) zu berücksichtigen. CoCos
könnten dann nach und nach einen Teil des Aufschlags ausmachen.
Für die nachstehend betrachteten Szenarien wurden folgende Annahmen
getroffen:
— Grundlage der Berechnungen sind die prognostizierten RWA
unter Berücksichtigung von Basel III;
— Die 25 größten Banken Europas müssen zusätzlich zu den neuen
Eigenkapitalregeln (Basel III) einen Aufschlag von bis zu 6%
der RWA halten.
— Der Anteil der CoCos an dem Aufschlag beträgt, je nach Szenario,
1,5%, 3%, 4,5% oder 6 Prozentpunkte der RWA;
— CoCos werden mit 9% verzinst.
Unter Berücksichtigung dieser Annahmen könnte der endgültige
CoCo Markt EUR 138 Mrd. (1,5% Szenario) bis EUR 550 Mrd. (6%
Szenario) groß werden. 21 Als Vergleich: Die Menge der hybriden
Anleihen im derzeitigen Tier 1 Kapital der 20 größten Banken Europas
beläuft sich auf etwa EUR 150 Mrd. Demnach erscheinen die
konservativeren Schätzungen für den potentiellen CoCo-Markt
(1,5% und 3% Szenario) nicht unplausibel. Voraussetzung ist jedoch,
dass Investoren CoCos so bereitwillig abnehmen wie bisherige
hybride Anleihen.
CoCo Szenarien Europa
Mrd. EUR
138
275
Die ersten CoCo-artigen Anleihen wurden vom Markt bisher recht
gut angenommen (s. Kasten). Jedoch bleibt die Vergleichbarkeit
dieser Emissionen für den Gesamtmarkt fraglich: Einmal handelte
es sich um die englische Bank Llyods, die zum Zeitpunkt der Emission
teilverstaatlicht war und als Folge keine Nachrangtitel tilgen
oder Zinszahlungen leisten durfte. 22 Bei dem anderen Beispiel han-
20 Die Bilanzsummen der beiden Großbanken UBS und Credit Suisses macht ein
Vielfaches des Schweizer BIP aus.
21 Detailergebnisse: s. Tabelle auf Seite 15.
22 Zum Zeitpunkt der Emission verlangte die Europäische Kommission als „Gegenleistung―
dafür, dass Staatshilfen gewährt wurden, das Aussetzen von Dividenden-
413
550
1,5% 3,0% 4,5% 6,0%
CoCos CoCos CoCos CoCos
Quelle: DB Research 2
15. April 2011 13

Jan. 05
Jul. 05
Jan. 06
Jul. 06
Jan. 07
Jul. 07
Jan. 08
Jul. 08
Jan. 09
Jul. 09
Jan. 10
Jul. 10
EU-Monitor 79
Zinsen auf Talfahrt
Umlaufrenditen inländischer
Inhaberschuldverschreibungen in %
5
4
3
delt es sich um die Rabobank, die zu den „ratingstärksten― Banken
Europas gehört, so dass die zugrunde liegenden Konditionen der
Emission nicht als repräsentativ betrachtet werden können.
Erfolgreiche CoCo-Platzierung der Credit Suisse im Februrar 2011
Etwas Licht ins Dunkel brachte die CoCo-Platzierung der Credit
Suisse im Februar 2011. Im Rahmen der neuen schweizerischen
Kapitalvorschriften (s.o.) wurden hier, verglichen mit bisherigen
Emissionen CoCo-artiger Anleihen, zum ersten Mal auf vergleichbare
Weise CoCos am Markt platziert. Dabei handelte es sich um
CoCos mit 30-jähriger Laufzeit, einem Coupon von 7,875% und
einem Auslöser, der als unterschritten gilt, wenn die Kernkapitalquote
unter 7% fällt. Eine Wandlung kann außerdem erfolgen, wenn die
nationale Aufsichtsbehörde der Meinung ist, dass die Bank ohne die
Wandlung nicht mehr überlebensfähig wäre („point of non-viability―).
Die Papiere wurden von Fitch mit BBB+ geratet.
Die erfolgreiche Platzierung der Credit Suisse zeigt, dass CoCos ein
realistisches Potential haben, zu einem akzeptablen Preis vom
Markt angenommen zu werden. Dennoch bleibt zu bedenken, dass
Credit Suisse auch davon profitierte, das ihnen strategische Investoren
und ein Netzwerk an vermögenden Privatkunden zur Verfügung
stand, an die sie verkaufen konnte. Die Frage, ob es genügend –
auch traditionelle – Anleiheinvestoren gäbe, um eine größere Menge
entsprechender Anleihen zu einem für Banken akzeptablen Preis zu
platzieren, bleibt damit weiter offen.
über 3 bis einschl. 4 Jahren
über 4 bis einschl. 5 Jahren
über 5 bis einschl. 6 Jahren
über 6 bis einschl. 7 Jahren
Quelle: Deutsche Bundesbank 3
Eigen- vs. Fremdkapitalkosten
Fremdkapitalkosten sind in der Regel geringer
als Eigenkapitalkosten. Grund dafür sind u.a.
steuerliche Vorteile bei Zinszahlungen, die
einen wichtigen Anreiz darstellen können,
Fremd- statt Eigenkapital zu begeben.
In Deutschland ergeben sich steuerliche
Vorteile bspw. dadurch, dass Zinszahlungen
für Fremdkapital bei der zahlenden Kapitalgesellschaft
als Betriebsausgaben geltend gemacht
werden können. Auf sie fällt, anders als
bei Dividendenzahlungen, keine Körperschaftsteuer
an. Somit wird durch Fremdfinanzierung
eine der beiden Steuern, die bei
Eigenkapitalgewährung zu zahlen wären,
gespart. Dieser Effekt ist zumindest dann
vorteilhaft, wenn Zinsen und Dividenden beim
Gesellschafter demselben Einkommensteuersatz
unterliegen.
Das gleiche Prinzip käme auch bei CoCos zur
Anwendung, allerdings nur, wenn CoCos
steuerrechtlich auch als Fremdkapital behandelt
werden würden.
2
1
Einflussfaktoren des Pricings
Sollen CoCos – wie bislang Nachranganleihen – dazu dienen, das
regulatorische Eigenkapital zu stärken, ist aus Bankensicht relevant,
ob sie günstiger sind als Eigenkapital. Grundsätzlich sind daher die
Eigenkapitalkosten der Bank als Obergrenze für die Kosten der
CoCos zu sehen. Da CoCos bei Erreichen des Auslösers automatisch
gewandelt werden und Investoren so das Risiko tragen, zu
einem ungünstigen Zeitpunkt Aktionär zu werden, ist für CoCos
grundsätzlich mit einem höheren Coupon als für klassische Bankanleihen
zu rechnen. Aus Investorensicht hingegen ist in erster Linie
die Risiko/Rendite-Konstellation entscheidend. Die relativ hohe Risikoprämie,
die der Markt für CoCos verlangen wird, macht die Bonds
einerseits für Investoren zwar attraktiv, insbesondere derzeit, wo das
Zinsniveau relativ niedrig ist (s. Graphik). Andererseits ist die Ausgabe
der Instrumente dadurch aber auch relativ teuer und damit
unattraktiv für Banken – insbesondere für diejenigen, die optimistisch
in die eigene finanzielle Zukunft blicken. Je höher der vom
Markt verlangte Zins für CoCos, desto näher rücken die Kosten an
die für zusätzliches Eigenkapital heran; CoCos würden sich dann für
den Emittenten eventuell nicht mehr lohnen.
Da die Platzierbarkeit, und damit die Erfolgswahrscheinlichkeit und
Sinnhaftigkeit, der CoCos von der individuellen Situation des Emittenten
und dessen Kapitalstruktur abhängt, müssen beim Pricing –
und damit auch bei der Frage, wie hoch der Coupon sein wird –
unterschiedliche Faktoren berücksichtigt werden.
und sonstigen optionalen Zahlungen auf Nachranganleihen sowie das Unterlassen
des Ausübens von Call Optionen auf hybrides Kapital in einem Zeitraum von zwei
Jahren. Der Tausch von Nachranganleihen gegen CoCos, die eine feste Restlaufzeit
und Zinszahlungen versprachen, ermöglichte es somit, die Einschränkungen
der Europäischen Kommission „zu umgehen― [von Furstenberg (2011), S. 11ff.].
14 15. April 2011

Contingent Convertibles
Detailergebnisse der CoCo Szenarien
Mio. EUR*
RWA Prognostizierte RWA CoCos CoCos CoCos CoCos
Ende 2010 unter Basel III-Regeln 1,5% 3,0% 4,5% 6,0%
Frankreich
BNP Paribas 601.000 685.483 10.282 20.564 30.847 41.129
Société Generale 334.800 369.527 5.543 11.086 16.629 22.172
Credit Agricole 371.700 441.700 6.626 13.251 19.877 26.502
Natixis 148.000 181.900 2.729 5.457 8.186 10.914
Deutschland
Deutsche Bank 346.000 529.000 7.935 15.870 23.805 31.740
Commerzbank 268.000 279.017 4.185 8.371 12.556 16.741
Italien
Intesa SanPaolo 354.970 365.570 5.484 10.967 16.451 21.934
Unicredit 453.478 492.426 7.386 14.773 22.159 29.546
Skandinavien
DnB NOR 117.037 140.140 2.102 4.204 6.306 8.408
Danske 113.293 120.512 1.808 3.615 5.423 7.231
Nordea 214.760 236.240 3.544 7.087 10.631 14.174
Sv. Handelsbanken 59.174 78.285 1.174 2.349 3.523 4.697
SEB 79.633 82.758 1.241 2.483 3.724 4.966
Spanien
BBVA 313.327 378.942 5.684 11.368 17.052 22.737
Banco Santander 604.885 699.005 10.485 20.970 31.455 41.940
Schweiz
Credit Suisse 173.474 261.756 3.926 7.853 11.779 15.705
UBS 157.748 265.722 3.986 7.972 11.957 15.943
Großbritannien
Barclays 468.526 645.106 9.677 19.353 29.030 38.706
HSBC 840.155 1.018.393 15.276 30.552 45.828 61.104
Lloyds 478.381 484.121 7.262 14.524 21.785 29.047
RBS 544.573 648.166 9.722 19.445 29.167 38.890
Standard Chartered 135.202 162.434 2.437 4.873 7.310 9.746
Benelux
ING 321.103 332.101 4.982 9.963 14.945 19.926
Dexia 140.834 122.858 1.843 3.686 5.529 7.371
KBC Group 132.000 151.000 2.265 4.530 6.795 9.060
7.772.052 9.172.162 137.582 275.165 412.748 550.330
* bei abweichender Landeswährung: Wechselkurs als Durchschnittswert von 2010, Quelle: OANDA
Quelle: Deutsche Bank, Firmeninformationen 4
Einer der wichtigsten Bestimmungsfaktoren für die Höhe des Coupons
ist die Höhe des Auslösers und das damit verbundene Wandlungsrisiko:
Je höher das Wandlungsrisiko, desto höher die Risikoprämie.
Das Wandlungsrisiko wird wiederrum von folgenden Faktoren
beeinflusst:
— Das Geschäftsmodell des Instituts und die damit verbundene
Volatilität der Erträge: Je größer die Volatilität, desto höher die
Wahrscheinlichkeit von Wandlungen und damit desto höher die
Risikoprämie der CoCos;
— Das Tier 1 Kapital: Je geringer das Tier 1 Kapital, desto wahrscheinlicher
ist das Eintreten einer Wandlung und damit desto
höher die Risikoprämie der CoCos.
Derzeit scheinen viele europäische Banken noch nicht genug
Kernkapital gebildet zu haben, um CoCo Investoren mit einem
15. April 2011 15

EU-Monitor 79
hinreichenden Puffer über dem Auslöser Level zu versorgen.
D.h. Banken müssten ggf. erst mehr Kernkapital aufbauen, bevor
sich eine CoCo Emission aus ökonomischen Gesichtspunkten
lohnt. Hier kommt erschwerend hinzu, dass sich das anrechenbare
(harte) Kernkapital durch die Verschärfung der Abzüge unter
Basel III verglichen mit Basel II signifikant reduzieren wird;
— Die Höhe der Wahrscheinlichkeit, dass CoCos tatsächlich gewandelt
werden: Auf Grund der Existenz vieler (neuer)
diskretionärer Eingriffsrechte nationaler Aufsichtsbehörden, die
frühzeitig eingreifen können (z.B. wenn aus Sicht der Aufsicht zu
riskante Geschäftsmodelle vorherrschen), könnte die Wahrscheinlichkeit,
dass CoCos zum Einsatz kommen, letzten Endes
gering sein. CoCos wären vielmehr ein „theoretisches― Konstrukt.
D.h. je überzeugender die Aufsichtsprävention, desto unwahrscheinlicher
ist eine Wandlung und desto niedriger ist die Risikoprämie
der CoCos.
Ferner sind beim Pricing Nebeneffekte auf weitere Teile der
Refinanzierungskosten zu berücksichtigen. So könnte die Tatsache,
dass CoCos erfolgreich platziert werden können, einen positiven
Nebeneffekt auf die Kosten von Senior Debt haben. Denn die
Tatsache, dass die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz durch CoCos
reduziert wird, führt auch zu einem geringeren Ausfallrisiko, und
damit zu niedrigeren Zinsen, für Senior Debt.
Erwartete Zinsen von 8% bis 9%
Wie hoch der vom Markt geforderte Risikoaufschlag für CoCos letzten
Endes sein wird, ist noch unklar und wird auch von Institut zu
Institut unterschiedlich sein. Derzeit wird davon ausgegangen, dass
CoCos zu einem Zins zwischen 8% und 9% handeln werden.
Regulatorischer Ansatz: Bail-ins
Bislang beinhalten alle
regulatorischen Initiativen ein
Eingreifen von Aufsichtsbehörden
Als Reaktion auf die jüngste Finanzkrise entstanden in den letzten
Monaten erste konkrete regulatorische Initiativen, die sich mit Änderungen
in der Gläubigerhaftung beschäftigen. Bislang beinhalten die
Initiativen alle einen regulatorischen Ansatz, so genannte Bail-ins:
Das Eingreifen (nationaler) Aufsichtsbehörden, die im Ernstfall einen
Forderungsverzicht von Anleihegläubigern durchsetzen. Im Rahmen
eines Bail-in wird ein Unternehmen durch Tauschgeschäfte („Debt
for Equity Swaps―) refinanziert. 23 Hierbei handelt es sich um Vereinbarungen,
bei denen Forderungen gegenüber einem Schuldner in
Beteiligungen umgewandelt werden. Aus Schuldnersicht wird eine
Verbindlichkeit in Eigenkapital umgewandelt, der Kreditgeber sagt
wiederum zu, Teile der Schulden im Austausch zu tilgen. Ein Bail-in
könnte eine letzte Option vor der Insolvenz sein, d.h. erst nachdem
das Unternehmen alle privatwirtschaftlichen Optionen ausgeschöpft
hat. Langfristiges Ziel hierbei ist es, die Bank so zu rekapitalisieren,
dass sie restrukturiert und oder verkauft werden kann.
Unterschied zwischen CoCos und Bail-ins
Bail-ins gehen mit neuen Eingriffsrechten in der Finanzmarktregulierung
einher, denn eine Aufsichtsbehörde entscheidet über den richtigen
Zeitpunkt für einen Forderungsverzicht, der dann alle Anleihegläubiger
gleichermaßen beträfe. Es werden keine automatischen
Auslöser verwendet. Im Regelfall findet ein Bail-in im Rahmen eines
23 Eine Alternative wäre ein einfacher Forderungsverzicht.
16 15. April 2011

Contingent Convertibles
Der Puffer vom Puffer?
Wenn CoCos als Teil eines Puffers regulatorisch
vorgeschrieben werden, ist eine wichtige
Frage, wie nach einer Wandlung verfahren
werden soll. Müssen CoCos als Puffer gehalten
werden, wäre der Puffer „verbraucht―,
wenn gewandelt werden muss. Es müsste
also entweder im Vorhinein Regeln für die
Wiederauffüllung des Puffers geben, die
vorschreiben, nach welchem Zeitraum nach
einer Wandlung der Puffer wieder aufgefüllt
sein muss. Oder aber die Institute müssten de
facto einen Puffer für den Puffer halten, um
den (eigentlichen) Puffer auch dann zu erfüllen,
wenn gewandelt werden musste. Die
Entscheidung, welche dieser beiden Varianten
gewählt wird, ist offenkundig auch relevant für
die Größe des (potentiellen) CoCo Marktes.
Auflösungs- oder Restrukturierungsverfahrens statt und nicht als
frühzeitige „Rettungsmaßnahme―.
Bei CoCos handelt es sich hingegen um eine neue Form der Wandelanleihe,
d.h. ein neues Finanzmarktprodukt. CoCos haben vorbestimmte,
rechtlich festgesetzte, automatisch getriggerte, beobachtbare
und transparente Wandlungsbedingungen. D.h. es werden
im Vorfeld neue Anleihen zu festgesetzten Konditionen begeben,
um die Kapitalbasis bei Bedarf ad hoc stärken zu können. Im
Fall einer Wandlung wären nur die CoCos betroffen.
Entscheidend für die Unterscheidung von Bail-ins und CoCos sind
demnach zwei Punkte: der Zeitpunkt und die Verantwortlichkeit der
Maßnahme. CoCos sind eine selbstständige, ex ante Maßnahme;
Bail-ins hingegen unterliegen einem statutarischen Prozess und
stellen eine ex post Maßnahme dar.
Bail-ins: Aktuelle regulatorische Initiativen
Ein Vorschlag der EU-Kommission (EU KOM 2010/579) prüft derzeit
die Maßnahme, Schulden eines in Schieflage geratenen Instituts in
Eigenkapital umwandeln zu können, um die Eigenkapitalbasis des
Instituts wiederherzustellen und so die (vorübergehende oder dauerhafte)
Fortführung der Geschäftstätigkeit zu ermöglichen.
In Deutschland unterliegen Bankanleihen bereits Neuerungen. So
ermöglicht das Bankenrestrukturierungsgesetzes, das Anfang 2011
in Kraft getreten ist, Regulierern bei drohenden Bankpleiten (und
nicht erst bei faktischer Insolvenz) Anleihegläubiger über einen Forderungsverzicht
an den Verlusten zu beteiligen. Das so genannte
Reorganisationsverfahren erlaubt, in die Rechte von Gläubigern,
z.B. durch Kürzung von Forderungen, und von Anteilseignern, z.B.
durch die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital, einzugreifen.
Im Januar setzte der Baseler Ausschuss die Mindestanforderungen
fest, die Schuldtitel zukünftig erfüllen müssen, um zum erweiterten
Kernkapital „Tier 1― oder zum Ergänzungskapital „Tier 2― gerechnet
werden zu dürfen. Diese Regeln stellen eine Ergänzung zu den im
Dezember 2010 finalisierten Regeln zu Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen
nach Basel III dar. Nach den neuen Mindestanforderungen
müssen hybride Kapitalformen, die weiterhin regulatorisch
anerkannt werden sollen, voll an der Verlustabdeckung einer
Bank partizipieren. Dies soll in Form einer Abschreibung oder Wandlung
auf Geheiß nationaler Aufsichtsbehörden erfolgen. Als Auslöser
sieht der Baseler Ausschuss den Punkt, an dem eine Bank ohne
Zugriff auf das Hybridkapital nicht mehr überlebensfähig wäre. Der
Zeitplan des Baseler Ausschusses sieht ein Inkrafttreten der Anforderungen
zum Jahresanfang 2013 vor. Das heißt, Bonds, die am
oder nach dem 1. Januar 2013 begeben werden, müssen den neuen
Kriterien genügen, wenn sie zum regulatorischen Kapital zählen
sollen. Anleihen, die vor dem Stichtag begeben wurden und den
Kriterien nicht genügen, werden im Rahmen eines Portfolioansatzes
einem „phasing-out― unterstellt – die Anrechenbarkeit aller Anleihen
wird über zehn Jahre hinweg in Zehnprozentschritten gesenkt. 24
24 Dies könnte zu einem Konflikt mit bestehendem EU-Recht führen, da die kürzlich
in Kraft getretene Novelle der Kapitaladäquanzrichtlinie (CRD II) einen pauschalen
Bestandsschutz („Grandfathering―) von zehn Jahren vorsieht.
15. April 2011 17

EU-Monitor 79
Fazit: Auswirkungen auf den Anleihemarkt
Die Struktur des Bankenanleihemarktes
wird mittel- bis langfristig
größeren strukturellen Umwälzungen
unterworfen sein
Mittel- bis langfristig könnten sich
zwei Arten von CoCos entwickeln
Der Anleihemarkt für Banken wird in den nächsten Jahren grundlegenden
strukturellen Veränderungen unterworfen sein. Risiken und
damit auch Risikoprämien von Nachranganleihen der Banken werden
sich verändern, da Ausfallrisiken angepasst werden müssen.
Die neuen Regulierungsinitiativen werden dazu führen, dass bisheriges
Hybridkapital an Bedeutung verliert. Für neue Anleiheformen –
wie bspw. CoCos – könnte Platz gemacht werden. CoCos hätten auf
Grund ihrer Fähigkeit, Verluste zu absorbieren, das Potential, mittelbis
langfristig als Ersatz für die hybriden Anleihen, die bislang zum
regulatorischen Ergänzungskapital der Banken zählten, zu fungieren.
So könnte eine neue Generation an Bankanleihen entstehen,
die wiederum, zumindest teilweise, ins regulatorische Eigenkapital
eingerechnet werden kann. Welche Form die neue Anleihegläubigerhaftung
letzten Endes haben wird, ist derzeit jedoch noch unklar.
Der Regulierung kommt hierbei eine wichtige Rolle zu. Denn erstens
ist sie, zumindest teilweise, als Motivation für das Thema zu sehen
und zweitens kann sie mit gezielter Ausgestaltung der regulatorischen
Rahmenbedingungen helfen, neue Instrumente, wie bspw.
CoCos, marktgängig zu machen.
Nachrangige Anleihegläubiger an den Kosten einer Institutsrettung
zu beteiligen, ist richtig. Auch ist es letzten Endes unabdingbar, dass
entsprechende Stabilisierungsbemühungen weitgehend von den
Kreditinstituten selbst zu tragen sind. Ob es allerdings der richtige
Weg ist, allein Bankaufseher darüber entscheiden zu lassen, wann
ein wandlungsauslösendes Ereignis erreicht ist, ist zu bezweifeln.
Dass die Entscheidung zur Wandlung einer Aufsichtsbehörde und
nicht dem Markt überlassen wird, bringt aus Sicht potentieller Anleger
ein diskretionäres, schwer einschätzbares Element in die Wahrscheinlichkeit
des Eintritts der Ausfallrisiken. Dies dürfte die Berechnung
der Risikoprämien weiter erschweren. Auch die Platzierbarkeit
der CoCos wird durch die Entscheidung des Baseler Ausschusses,
das Wandlungsrecht in die Hände der Regulierer zu legen, erschwert.
Falls nur noch Bonds, die auf regulatorisches Geheiß gewandelt
werden können, zum regulatorischen Eigenkapital zählen, wird es
keine CoCos geben, die ausschließlich einen marktbasierten oder
Eigenkapitalorientierten Auslöser haben. Vielmehr wird es Bankanleihen
geben, die jederzeit gewandelt werden können, wenn Finanzaufseher
dies für nötig erachten. Dieser Schritt konterkariert
das Ziel einer stärker risikoangepassten Bewertung von Bonds und
dürfte unnötige Volatilität in die Bankenrefinanzierung bringen.
Wird jedoch Raum für die Entstehung von CoCos mit marktbasiertem
oder Eigenkapitalorientiertem Auslöser gelassen, könnten sich
mittel- bis langfristig zwei Arten von CoCos entwickeln, entsprechend
unterschiedlicher Investoreninteressen: Erstens, CoCos, mit
hohem Auslöser, die als „going-concern CoCos― so früh eingreifen,
dass verhindert wird, dass eine Bank den Punkt, an dem kein laufender
Betrieb mehr möglich ist, gar nicht erst erreicht. CoCos mit
hohem Auslöser dürften für Investoren nur attraktiv sein, wenn sie
von stabilen Banken begeben werden. Zweitens, CoCos mit relativ
niedrigem Auslöser, bei denen es relativ unwahrscheinlich ist, dass
der Auslöser erreicht wird. Wenn er jedoch erreicht wird, befindet
sich die Bank an einem Punkt, an dem ein regulärer laufender Betrieb
nicht mehr möglich ist. Der Fokus läge darauf, den Einsatz
staatlicher Mittel zur Rettung des Instituts („Bail-out―) zu verhindern.
CoCos mit niedrigem Auslöser könnten einfacher zu emittieren sein,
18 15. April 2011

Contingent Convertibles
da sie klar auf die Ausfallwahrscheinlichkeit („default risk―) abzielen
und damit berechenbarer sind. Das ist allerdings nur dann der Fall,
wenn die Entscheidung über eine Wandlung nicht allein in den Händen
von Aufsichtsbehörden liegt, sondern ein transparentes Ereignis
darstellt. Die jüngsten Entwicklungen am Regulierungshimmel lassen
nicht darauf schließen, dass dieser Aspekt hinreichend Berücksichtigung
findet.
Auf Grund der derzeit noch vorhandenen großen Unsicherheiten
sollte nur ganz allgemein die Ausgabe von Instrumenten, die zur
Verlustabdeckung bereitstehen, gesetzlich vorgeschrieben werden.
Die Definition der Bedingungen sollte dann dem Emittenten selbst
überlassen werden, denn letzten Endes hängt die Sinnhaftigkeit der
CoCos immer auch von der individuellen Situation des Emittenten,
dessen Kapitalstruktur und den rechtlichen nationalen Rahmenbedingungen
ab.
Meta Zähres (+49 69 910-31444, meta.zaehres@db.com)
Ausgewählte Literatur
Flannery, M.: No Pain, No Gain? Effecting Market Discipline via
―Reverse Convertible Debentures‖. Working Paper. November
2002.
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August 2010.
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Financial System. June 2010.
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No. 303. Dezember 2010.
von Furstenberg, G. M.: Contingent Capital to strengthen the private
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Deutsche Bundesbank Discussion Paper, Series 2: Banking and
Financial Studies, No 01/2011. Januar 2011.
15. April 2011 19

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