Fallstudie Der Übernahmekampf um die Schering AG

Humboldt-Universität zu Berlin 

Institut für Management 

Fallstudie 

Der Übernahmekampf um die Schering AG 

von Tennessee Herchenbach 

Juni 2008 

Komprimierte Fassung der Diplomarbeit. 

ABSTRACT: 

Anfang März 2006 erklärte die Darmstädter Merck-Gruppe ihre Absicht, die Berliner 

Schering AG übernehmen zu wollen. Nachdem das Schering-Management sich gegen das 

Übernahmeangebot ausgesprochen hatte, sprang der Leverkusener Bayer-Konzern als Weißer 

Ritter ein. Schering hatte bis zu Mercks Vorstoß alle Übernahmeversuche erfolgreich abwenden 

können. Die Fachöffentlichkeit stellte sich deshalb die Frage, warum die Abwehrmaßnahmen 

im jüngsten Fall nicht erfolgreich waren. 

Um dieser Frage nachgehen zu können, werden in der vorliegenden Fallstudie die strategischen 

Managemententscheidungen während des gesamten Übernahmekampfes vor dem 

Hintergrund einer wertorientierten Unternehmensführung systematisch aufgearbeitet. Es 

werden Wertsteigerungspotentiale identifiziert und mögliche Herausforderungen 

herausgestellt, die für den Erfolg der eingeschlagenen Strategien von Bedeutung waren. 

Key Words: Schering AG, Bayer AG, Merck KGaA, feindliche Übernahme, Deutschland AG 

© 2008 Tennessee Herchenbach

Inhaltsverzeichnis 

1. Einleitung ........................................................................................................................... 1 

2. Deutsche Pharmabranche im internationalen Vergleich .................................................... 2 

3. Hauptakteure der Schering-Übernahme ............................................................................. 4 

3.1. Merck KGaA – Der Angreifer ................................................................................... 4 

3.2. Bayer AG – Der Weiße Ritter .................................................................................... 6 

3.3. Schering AG – Das Zielobjekt ................................................................................... 8 

3.4. Personen- und Kapitalverflechtungen ...................................................................... 10 

4. Akquisitionsprozess ......................................................................................................... 11 

4.1. Übernahmeversuch der Merck KGaA ...................................................................... 11 

4.1.1. Verlauf .............................................................................................................. 11 

4.1.2. Wertsteigerungspotentiale ................................................................................ 12 

4.1.3. Herausforderungen ........................................................................................... 13 

4.1.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung ..................................................... 14 

4.2. Abwehrreaktion der Schering AG ............................................................................ 15 

4.3. Übernahmeangebot der Bayer AG ........................................................................... 18 

4.3.1. Verlauf .............................................................................................................. 18 

4.3.2. Wertsteigerungspotentiale ................................................................................ 18 

4.3.3. Herausforderungen ........................................................................................... 20 

4.3.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung ..................................................... 21 

4.4. Reaktion der Merck KGaA ...................................................................................... 22 

4.5. Erwerb von Schering-Aktien .................................................................................... 23 

5. Schlussbetrachtung ........................................................................................................... 25 

Anhang ..................................................................................................................................... 28 

Literaturverzeichnis .................................................................................................................. 35 

II

Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG 

1. Einleitung 

In den vergangenen Jahren hat sich die Pharmaindustrie wie kaum eine andere Branche weltweit 

durch Fusionen und Übernahmen verändert. 1 Ein eindrucksvolles Beispiel in der deutschen 

Pharmabranche ist der Übernahmekampf im Fall Merck KGaA, Bayer AG und 

Schering AG. Nachdem Anfang März 2006 zunächst die Darmstädter Merck-Gruppe versucht 

hatte, die Berliner Schering AG zu übernehmen, sprang der Leverkusener Bayer-Konzern als 

Weißer Ritter ein. Die Übernahme des Berliner DAX-Unternehmens durch Bayer ist die bislang 

zweitgrößte innerdeutsche Akquisition nach dem Erwerb der Dresdner Bank durch die 

Allianz und die größte Übernahme in der deutschen Pharmabranche. 2 

Während vor allem in den angelsächsischen Ländern feindliche Übernahmen gängige Praxis 

sind und häufig als Zeichen eines funktionierenden Kapitalmarkts gewertet werden, haben 

diese in Deutschland bisher eine untergeordnete Rolle gespielt. 3 Hierfür sorgten insbesondere 

die als „Deutschland AG“ bezeichneten historisch gewachsenen Personen- und Kapitalverflechtungen 

deutscher Unternehmen, die hohe politische Kontrolle und der späte Wandel hin 

zur Shareholder-Value-Orientierung. 4 Feste Eigentümerstrukturen und die Verflechtung von 

Vorstands- und Aufsichtsratsmandaten schützten deutsche Unternehmen lange Zeit weitgehend 

vor feindlichen Übernahmen. 

Für großes öffentliches Aufsehen sorgte im Jahr 1999 die feindliche Übernahme der Mannesmann 

AG durch Vodaphone Airtouch. In den darauf folgenden Jahren haben sich die 

Rahmenbedingungen in Deutschland wesentlich verändert. Feindliche Übernahmen fanden 

zunehmend politische Akzeptanz. Mit dem 2002 eingeführten WpÜG wurden Leitlinien für 

ein faires und geordnetes Angebotsverfahren geschaffen. Die klar definierten Vorgaben, nicht 

nur für den Ablauf und den Zeitplan eines Übernahmeangebots, sondern auch hinsichtlich der 

Abwehrmöglichkeiten des Managements der Zielgesellschaft, stellen eine deutliche Erleichterung 

für das Bieterunternehmen dar. Des Weiteren kam es in den letzten Jahren zu einem Abbau 

gegenseitiger Verflechtungen, wodurch sich der Streubesitz bei den Anteilsscheinen der 

DAX-Konzerne von 72,4 % im Jahr 2001 auf 83,7 % im Jahr 2007 erhöhte. 5 Dennoch enthüllte 

der Übernahmekampf um die Schering AG anhaltende finanzielle und personelle Verflechtungen 

der Deutschland AG, die in dieser Fallstudie verdeutlicht werden sollen. 

1 

Vgl. Handelsblatt Nr. 51 vom 13.03.2006, S. 15. 

2 

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 51 vom 14.03.2006, S. 10. 

3 

Vgl. Jansen (2001, S. 60 f.). 

4 

Vgl. Fritz (2006). 

5 

Vgl. Deutsche Börse (2008). 

1


Trotz der hohen Popularität von M&A ist deren tatsächlicher Beitrag zur Wertsteigerung umstritten. 

Deshalb steht außerdem die Frage im Vordergrund, ob die von den Unternehmen 

gewählten Handlungsoptionen dazu geeignet waren, den Herausforderungen erfolgreich zu 

begegnen und somit Wettbewerbsvorteile zu schaffen, die zu einer nachhaltigen Steigerung 

des Unternehmenswertes beitragen konnten. 

In den folgenden zwei Kapiteln werden zunächst die Wettbewerbskräfte in der Pharmabranche 

beschrieben und die an der Übernahme beteiligten Akteure vorgestellt. Das vierte Kapitel 

wendet sich der systematischen Aufarbeitung des Übernahmekampfes zu, um die strategischen 

Fähigkeiten der beteiligten Unternehmen beurteilen zu können. 

2. Deutsche Pharmabranche im internationalen Vergleich 

Nach den Berechnungen des Marktforschungsinstituts IMS Health ist der weltweite Pharmamarkt 

in den fünf Jahren vor der Schering-Übernahme um durchschnittlich 11 Prozent p. a. 

gewachsen. 6 Allerdings wurde für die darauf folgenden Jahre mit einer deutlichen Verlangsamung 

des internationalen Wachstums auf dem Pharmamarkt gerechnet. 7 Als 

Haupteinflussfaktoren für das Wachstum des Pharmamarktes gelten insbesondere die Entwicklung 

der Bevölkerungsstruktur, die Regulierung des Gesundheitsmarktes und der 

Umsatzanteil von Generika (Nachahmerprodukte) am Pharmamarkt, verursacht durch ablaufende 

Patente vieler Pharmaunternehmen. 8 

Die Pharmaindustrie in Deutschland hat große Tradition, spielt aber inzwischen in der globalen 

Konsolidierung keine bedeutende Rolle mehr (Tab. 1). Durch Fusionen und Übernahmen 

hat sich die Pharmaindustrie in den vergangenen Jahren deutlich verändert. In den USA übernahm 

Pfizer die Wettbewerber Warner-Lambert und Pharmacia, in der Schweiz entstand aus 

Ciba und Sandoz der neue Anbieter Novartis, und der französische Sanofi-Konzern fusionierte 

mit dem Konkurrenten Aventis. Neben Hoechst gingen weitere wichtige deutsche 

Hersteller wie zum Beispiel Boehringer Mannheim und die BASF-Tochter Knoll in ausländischen 

Besitz über. Der Marktanteil der zehn umsatzstärksten Pharma-Unternehmen hat sich 

von 1983 bis 2003 um 27 Prozent auf etwa 51 Prozent erhöht. 9 Dennoch bietet die 

Pharmabranche auch nach den Übernahmen der letzten Jahre erheblichen Spielraum für wei- 

6 

Vgl. IMS Health, Global pharmaceutical sales 2005, zitiert nach Schering AG (2006g, S. 11). 

7 

Vgl. IMS Health, zitiert nach Merck KGaA (2006a, S. 34). 

8 

Vgl. Schering AG (2006g, S. 11 f.). 

9 

Vgl. Hoffmann/Roventa/Weichsel (2003, S. 6). 

2


tere Konsolidierungsschritte, denn selbst Marktführer Pfizer erreichte 2004 lediglich einen 

Anteil von etwa elf Prozent an dem rund 500 Mrd. Dollar großen Weltmarkt für Arzneimittel. 

10 Kleinere und mittelgroße Pharmahersteller sehen sich immer größerem Wachstumsdruck 

ausgesetzt und können dem anhaltenden Innovationswettbewerb auf Dauer kaum 

standhalten. 11 Den deutschen Unternehmen fehlt es sowohl an Finanzkraft als auch an 

Börsenwert, um mit internationalen Konkurrenten wie Pfizer oder Novartis mitzuhalten. Die 

Großkonzerne nutzen ihre erhöhte finanzielle Flexibilität, um verstärkt in Forschung und 

Entwicklung zu investieren und somit die Produktpipeline langfristig auszubauen. Zusätzlich 

erlauben ihnen die größeren Handlungsspielräume die Erweiterung des internationalen Vertriebsnetzes 

und umfangreiche Marketingaktivitäten, wodurch nachhaltige Wettbewerbsvorteile 

geschaffen werden. 12 

Als Grund für die heutigen Größennachteile und die schlechte Entwicklung der deutschen 

Pharmaindustrie im internationalen Vergleich wird häufig die Innovationsschwäche deutscher 

Pharmaunternehmen in den achtziger und frühen neunziger Jahren angeführt, die vor allem 

durch die anfängliche Blockade der Biotechnologie in Deutschland hervorgerufen wurde. 13 

Die Innovationskraft beschränkte sich zumeist darauf, bereits zugelassene Medikamente zu 

verbessern oder in neue Indikationen zu bringen. 14 Dazu kommen Versäumnisse bei der 

Internationalisierung der Vertriebsstrukturen, insbesondere zur strategischen Positionierung 

auf dem US-amerikanischen Markt. Diese Entwicklung führte zu einer voranschreitenden 

Spezialisierung deutscher Pharmaunternehmen, die ihre Kompetenzen auf Nischenmärkte 

beschränken mussten. 15 

Die Entwicklung innovativer Medikamente ist einer der wichtigsten langfristigen Wachstumstreiber 

der Pharmaunternehmen weltweit. Viele Hersteller konzentrieren sich zunehmend auf 

Spezialmedikamente, die hauptsächlich von Fachärzten verschrieben werden und sich deshalb 

durch einen geringen Preisdruck und niedrige Marketingkosten auszeichnen. 16 Die zur 

Finanzierung der enormen Forschungs- und Entwicklungsinvestition nötigen hohen Gewinnmargen 

lassen sich nur durch ausreichenden Patentschutz erzielen. Laufen die Patente für 

umsatzstarke Medikamente aus, verlieren die Hersteller wichtige Marktanteile an die Anbieter 

10 Vgl. Handelsblatt Nr. 232 vom 29.11.2004, S. 12. 


12 Vgl. Hoffmann/Roventa/Weichsel (2003, S. 3 f.). 

13 Vgl. zu folgenden Ausführungen Handelsblatt Nr. 232 vom 29.11.2004, S. 12. 

14 Vgl. FTD Nr. 52/11 vom 14.03.2006, S. 27. 

15 Vgl. FTD Nr. 186/39 vom 25.09.2006, S. 31. 


3


von Nachahmerprodukten. Durch preisgünstigere Generika kommt es bei den Pharmaunternehmen 

vielfach zu einem Umsatzrückgang von bis zu 90 Prozent in den ersten sechs 

Monaten nach Patentablauf. 17 Verstärkt wird der Wettbewerb mit kostengünstigeren Generika 

durch Einsparungen im staatlichen Gesundheitssystem und bei den Versicherten selbst. 18 

Vielfach versuchen deshalb Pharmaunternehmen, ihre Umsatzeinbußen durch den Verkauf 

von rezeptfreien OTC (Over the Counter)-Arzneimitteln auszugleichen. Trotz der weltweit 

steigenden Nachfrage nach OTC-Medikamenten sind allerdings auch in diesem Geschäftbereich 

nur geringe Gewinnmargen erzielbar. 19 Können die auslaufenden Patente der Pharmaunternehmen 

nicht durch Produktinnovationen und Medikamentenzulassungen kompensiert 

werden, suchen diese häufig nach externer Verstärkung zum Beispiel in Form von Lizenzvereinbarungen 

mit kleinen Biotechnologieunternehmen und Zukäufen. 20 

3. Hauptakteure der Schering-Übernahme 

Die skizzierten Wettbewerbskräfte nehmen direkten Einfluss auf die strategischen Entscheidungen 

der Merck KGaA, Bayer AG und Schering AG. Im Folgenden werden diese drei 

Unternehmen genauer vorgestellt, wobei deren strategische Ausrichtung im Vordergrund 

stehen soll. Abschließend werden die im Übernahmeprozess beauftragten Investmentbanken 

und spezialisierten Anwaltskanzleien benannt und bestehende Personen- und Kapitalverflechtungen 

zwischen den Akteuren aufgedeckt. 

3.1. Merck KGaA – Der Angreifer 

Die Merck KGaA ist ein international ausgerichtetes Unternehmen, das seine Aktivitäten auf 

die Sparten Pharma und Spezialchemie konzentriert. In diesen zwei Sparten beschäftigte der 

Konzern im Geschäftsjahr 2005 weltweit etwa 29.100 Mitarbeiter. 21 Größter Umsatzträger 

war das Geschäftsfeld Pharma, das sich in die drei Sparten Consumer Health Care (Präparate 

für die Selbstmedikation), Generics (patentfreie Medikamente) und Ethicals (rezeptpflichtige 

Marken-Arzneimittel zum Beispiel zur Behandlung von Krebs, Stoffwechselstörungen und 

Herz-Kreislauf-Krankheiten) gliederte (Tab. 2). 22 Die Sparte Generics trug 2005 mit 46 

Prozent den größten Umsatzanteil im Geschäftsfeld Pharma. Im Geschäft mit Generika 

gehörte Merck vor dem Verkauf dieser Sparte an Mylan Laboratories Inc. im Mai 2007 zu 

17 

Vgl. Hoffmann/Roventa/Weichsel (2003, S. 6). 

18 

Vgl. Schering AG (2006g, S. 11 f.). 

19 


20 

Vgl. Handelsblatt Nr. 17 vom 24.01.2006, S. 19; Handelsblatt Nr. 51 vom 13.03.2006, S. 15. 

21 

Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 29). 

22 

Vgl. Merck KGaA (2006b, S. 2-7). 

4


den drei führenden Herstellern weltweit. 23 Allerdings war Merck, nach dem Patentablauf 

eines Asthmamittels auf dem wichtigen US-amerikanischen Markt, mit keinem einzigen 

patentgeschützten Originalpräparat, sondern nur mit wenigen Nachahmerprodukten 

vertreten. 24 Als langfristiger Schwerpunkt galt jedoch das Geschäft mit innovativen patentgeschützten 

Medikamenten, um eine bedeutende Position im internationalen Pharmageschäft 

zu erreichen. 25 Die eigene Pharmaforschung hatte die Merck-Gruppe in den Jahren vor dem 

Übernahmeversuch stark auf das Arbeitsgebiet Krebs ausgerichtet. 26 Neben dem erfolgreichen 

Krebsmittel Erbitux fehlte es dem Konzern jedoch im Bereich Originalmedikamente vorerst 

an marktreifen Neuentwicklungen, um das Pharmageschäft abzusichern. 27 Während die 

führenden Konzerne im Pharmageschäft Umsatzrenditen von etwa 30 Prozent realisierten, 

erreichte Merck in diesem Segment lediglich eine Umsatzrendite von knapp 12 Prozent. 28 

Das zweite Geschäftsfeld Chemie gliederte sich in die Bereiche Liquid Chrystals, Pigments 

und Life Science & Analytics. Die starke Börsenperformance des Darmstädter Konzerns 

beruhte vor allem auf dessen Erfolg im Geschäft mit Flüssigkristallen für Flachbildschirme. 29 

In diesem Bereich erzielte Merck im Geschäftsjahr 2005 eine Umsatzrendite von fast 50 

Prozent und konnte seine Position als Weltmarktführer ausbauen. 30 

Auffällig ist die Gesellschaftsstruktur der Merck KGaA im Hinblick auf die Eigentumsverhältnisse. 

Während sich der Streubesitz bei den Anteilsscheinen der DAX-Konzerne im Jahr 

2005 auf 81,5 Prozent erhöhte, befanden sich über die Merck OHG noch etwa 73 Prozent des 

traditionsreichen deutschen Familienunternehmens aus dem M-DAX in der Hand der Merck- 

Familie. 31 Diese feste Eigentümerstruktur schützte das Unternehmen noch weitgehend vor 

feindlichen Übernahmen, schränkte jedoch auch seine Flexibilität deutlich ein, da Zukäufe 

nur eingeschränkt über eine Aktienausgabe finanziert werden konnten. 

Die Merck-Gruppe erreichte im Geschäftsjahr 2005 einen Umsatz von EUR 5.870 Mio. (Abb. 

1). 32 Das entsprach einem bereinigten Umsatzanstieg von 9,9 Prozent gegenüber 2004. Die 

23 


24 

Vgl. Handelsblatt Nr. 35 vom 17.02.2006, S. 14; Manager Magazin Heft 3/2006 vom 01.03.2006, S. 71. 

25 


26 


27 


28 

Vgl. Der Spiegel Heft 12/2006 vom 20.03.2006, S. 109. 

29 


30 


31 


32 

Vgl. zu diesem Abschnitt Merck KGaA (2006a). 

5


Aufwendungen für Forschung und Entwicklung erhöhten sich um 19 Prozent auf EUR 713 

Mio. Das operative Ergebnis legte um 14 Prozent auf EUR 883 Mio. zu (Abb. 2). 

3.2. Bayer AG – Der Weiße Ritter 

Der Bayer-Konzern beschäftigte zum 31. Dezember 2005 etwa 93.700 Mitarbeiter weltweit 

und umfasste rund 280 konsolidierte Tochtergesellschaften. 33 Das operative Geschäft ist in 

die drei Teilkonzerne Bayer Health Care, Bayer CropScience und Bayer MaterialScience 

unterteilt. 

Der Teilkonzern Bayer HealthCare stellt im Zusammenhang mit der Schering-Übernahme den 

wichtigsten Geschäftsbereich dar. Bayer HealthCare erforscht, entwickelt, produziert und 

vertreibt Produkte, die der Vorsorge, Diagnose und Behandlung von Krankheiten dienen 

(Tab. 2). 34 Zu Bayer HealthCare gehören die Segmente Animal Health, Consumer Care, 

Diabetes Care, Diagnostika und Pharma. Das Unternehmen nimmt mit Animal Health, 

Consumer Care sowie mit seinen diagnostischen Geräten führende Positionen auf den Weltmärkten 

ein. Der Anteil dieses Teilkonzerns an den gesamten Forschungs- und Entwicklungskosten 

belief sich 2005 auf 51 Prozent. Bayer HealthCare beschäftigte per 31. Dezember 2005 

rund 33.800 Mitarbeiter und erzielte im Jahr 2005 einen Umsatz von EUR 9.429 Mio. 

Noch im Jahr 1999 erreichte der Bayer-Konzern unter der Führung von Manfred Schneider 

einen neuen Rekordgewinn von EUR 3,16 Mrd. Ende 1998 hatte das Bayer-Management 

erste Umstrukturierungsmaßnahmen vorgenommen. Mit dem Börsengang des Tochterunternehmens 

Agfa wurde ein bis dahin wichtiger Geschäftsbereich verkauft. Größere Akquisitionen 

wie der Kauf von Chiron Diagnostika und die Übernahme der Polyurethansparte von 

Lyondell stärkten zugleich die Geschäftsbereiche Gesundheit und Polymere. Bayer verfolgte 

mit den Bereichen Chemie, Kunststoff, Pflanzenschutz und Pharma eine „Vier-Säulen- 

Strategie“, die den Konzern zum „führenden integrierten Chemie- und Pharmaunternehmen 

der Welt“ machen sollte. 35 Die Umbaumaßnahmen wurden im August 2001 entscheidend 

vorangetrieben, als Bayer den Cholesterinsenker Lipobay (mehr als EUR 600 Mio. Jahresumsatz) 

aufgrund mehrerer Berichte über schwere Nebenwirkungen vom Markt nehmen 

musste. 36 Hierdurch verlor der Bayer-Konzern seinen wichtigsten Wachstumsträger im 

33 Vgl. Bayer AG (2006a, S. 35 f.). 

34 Vgl. Bayer AG (2006e, S. 33). 


36 Vgl. Bayer AG (2006a, S. 53). 

6


Pharmageschäft. Durch weitere Produktprobleme und den Patentablauf des Bestsellers 

Ciprobay wurde die Gesundheitssparte weiter geschwächt und büßte in zwei Jahren mehr als 

eine Milliarde Euro Ertragskraft ein. 37 

Im April 2002 wurde Werner Wenning neuer Vorstandsvorsitzender und beschleunigte die 

Restrukturierungsmaßnahmen. Durch den Einbruch der Pharma-Sparte benötigte Bayer neue 

Ertragsquellen. Bereits Ende 2001 beschloss der Vorstand die Übernahme von Aventis 

CropScience für EUR 7,2 Mrd. und positionierte sich damit in der Spitzengruppe der Pflanzenschutzbranche. 

38 Zwischenzeitlich beschränkten sich die Forschungsaktivitäten im 

Pharmabereich auf die Gebiete Krebstherapie und Herz-Kreislauf. Durch die Übernahme der 

OTC-Sparte von Roche im Juli 2004 gelang es Bayer, im Geschäft mit rezeptfreien Medikamenten 

unter die drei weltweit führenden Anbieter vorzustoßen. 39 Daneben wurden durch die 

Abspaltung des Chemikaliengeschäfts und von Teilen der Kunststoffsparte auch im Chemiebereich 

deutliche Portfolioveränderungen vorgenommen. Hieraus entstand die eigenständige 

Chemiefirma Lanxess, die Anfang 2005 über einen Spin-off an die Börse ging. Seit dieser 

Abspaltung besteht der Bayer-Konzern nur noch aus den drei Säulen HealthCare, 

CropScience und MaterialScience. 

Nachdem Bayer 2003 den höchsten Fehlbetrag der Konzerngeschichte erwirtschaftet hatte, 

schaffte der Konzern nach umfassenden Restrukturierungsmaßnahmen den Turnaround. Mit 

einem EBIT von EUR 2,81 Mrd. im Geschäftsjahr 2005 bewegte sich Bayer auf ein Niveau 

zu, auf dem sich der Konzern sieben Jahre zuvor schon einmal befunden hatte (Abb. 2). Die 

Entwicklung der vorangegangenen Jahre hinterließ allerdings deutliche Spuren in der Bilanz. 

Gemäß dem Leitbild „Bayer: Science For A Better Life“ fokussiert sich der Bayer-Konzern 

seit 2005 auf die wachstumsstarken und innovationsgetriebenen Bereiche Ernährung, hochwertige 

Materialien und vor allem Gesundheit. 40 Der Geschäftsbereich HealthCare gilt dabei 

als „Hauptwachstumsmotor“ und soll deshalb substanziell ausgebaut werden. 41 Im Geschäftsbericht 

für das Jahr 2005 wurde insbesondere der Ausbau (auch durch externes Wachstum) 

der führenden Marktposition bei OTC-Medikamenten und die Erweiterung des 

37 Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 25. 




41 Vgl. Bayer AG (2006f). 

7


Spezialitätengeschäfts (Onkologie und Hämatologie/Kardiologie) als strategische Zielsetzung 

für die folgenden Jahre genannt. 42 

3.3. Schering AG – Das Zielobjekt 

Die Schering AG war ein weltweit agierender Gesundheitskonzern, dessen Kernkompetenz in 

der Entwicklung von Arzneimitteln lag. 43 Die Ausgaben der acht Forschungs- und Entwicklungseinrichtungen 

in Europa, den USA und Japan beliefen sich in den Jahren 2004 und 2005 

auf etwa 19 Prozent des Nettoumsatzes. Produziert wurden die Produkte in Europa, den USA, 

Lateinamerika und Asien, vermarktet in über 100 Ländern. Die Aktivitäten des Schering- 

Konzerns waren auf die vier Bereiche Gynäkologie und Andrologie, Diagnostische 

Bildgebung, Spezial-Therapeutika sowie Onkologie konzentriert. Ende des Jahres 2005 

gehörten 150 Tochterunternehmen mit mehr als 24.000 Mitarbeitern weltweit zum Konzern. 

Schering war mit einem Marktanteil von 27 Prozent im Geschäftsjahr 2005 Markführer für 

orale Kontrazeptiva. 44 Diese Position wurde durch Yasmin, das erfolgreichste Produkt im 

Geschäftsbereich Gynäkologie & Andrologie, gestärkt (Tab. 2). Mit EUR 1.979 Mio. war die 

Gynäkologie & Adrologie der umsatzstärkste Geschäftsbereich der Schering AG. Im 

Geschäftsbereich Spezial-Therapeutika erzielte das umsatzstärkste Produkt des Schering- 

Konzerns, Betaferon, eine Wachstumsrate von 10 Prozent (Tab. 2). Insgesamt lag im Jahr 

2005 der Marktanteil von Betaferon in den USA bei rund 16 Prozent und in den übrigen 

Regionen bei rund 27 Prozent. 

Aufgrund der Ergebnisse der Geschäftsbereiche konnte Schering die Ertragslage des Unternehmens 

deutlich verbessern und verzeichnete im Geschäftsjahr 2005 das „erfolgreichste Jahr 

seiner Unternehmensgeschichte“. 45 Schering steigerte die Umsatzerlöse im Jahr 2005 um 8 

Prozent auf EUR 5.308 Mio. (Abb. 1). Unterstützt durch das Restrukturierungsprogramm der 

vorangegangenen Jahre, das unter anderem zur Streichung von 2.000 Arbeitsplätzen führte, 

erreichte Schering einen operativen Gewinn von EUR 928 Mio. (Abb. 2). Dies entsprach 

einem Anstieg von 21 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. 

Um die strategischen Fähigkeiten und somit die zukünftige Entwicklung des Unternehmens 

genauer einschätzen zu können, sind nicht nur aktuelle Bilanzkennzahlen erforderlich, 


43 Vgl. Schering AG (2006b). 

44 Vgl. Schering AG (2006a, S. 37). 

45 Vgl. Schering AG (2006a, S. 32). 

8


sondern vielmehr eine mittel- und langfristige Perspektive. Bereits Anfang der neunziger 

Jahre hatte das Schering-Management mit einer deutlichen Umstrukturierung des Konzerns 

begonnen. Damals wurden die Chemiesparte verkauft und die Pflanzenschutzaktivitäten ausgelagert, 

um die gesamte Konzentration auf das Pharmageschäft zu richten. 46 Als Nischenspezialist 

für Verhütungsmittel, Hormonprodukte und Medikamente gegen Nervenerkrankungen 

konnte Schering immer wieder überdurchschnittliche Wachstumszahlen 

erreichen. Das Risiko einer Nischenstrategie besteht allerdings darin, dass substanzstärkere 

Großkonzerne mit Akquisitionen auch in Marktnischen vordringen. 

Zusätzlich musste Schering eine Serie von gravierenden Misserfolgen bei neuen Medikamenten 

hinnehmen. 47 Analysten befürchteten, dass durch die fehlenden Produktinnovationen 

und mehrere Rückschläge bei den Medikamentenzulassungen die zukünftigen Gewinne deutlich 

geringer ausfallen würden. 48 Trotz mehrerer Phase-II und Phase-III-Vorhaben 49 in der 

Forschungspipeline fehlte dem Unternehmen deshalb die mittel- und langfristige Aussicht auf 

das branchenübliche Wachstum durch Innovation. 50 Dies wurde auch in der Aktienkursentwicklung 

deutlich, die aufgrund der Misserfolge in der Produktentwicklung und bei der 

Medikamentenzulassung hinter der DAX-Performance zurückgeblieben war (Abb. 5). Nach 

dem erfolgreichen Geschäftsjahr 2005, der Ankündigung des mit einem Umfang von EUR 

500 Mio. größten Aktienrückkaufprogramms der Firmengeschichte und der Sicherung der 

exklusiven Rechte an seinem wichtigsten Produkt (Betaferon) stieg der Aktienkurs im 

Februar 2006 auf den höchsten Stand seit drei Jahren. Das Rückkaufprogramm war allerdings 

die Folge einer bisher nicht realisierbaren Akquisitionsstrategie des Schering-Managements, 

das ursprünglich durch Zukäufe die mittel- und langfristige Wachstumsperspektive des 

Konzerns stärken wollte. 51 Mit einem Umsatzmultiple von 2,2 lag der Börsenwert der 

Schering AG deshalb noch Anfang März 2006 deutlich hinter branchenüblichen Multiples 

zurück. Schering wurde wegen der vergleichsweise geringen Wertentwicklung seiner Aktien 

und des hohen freien Cash Flows bereits mehrmals als Übernahmekandidat gehandelt. 52 

46 


47 


48 


49 

Vgl. zu den verschiedenen Phasen der klinischen Studien IFPMA (2006). 

50 

Vgl. FTD Nr. 37/08 vom 21.02.2006, S. 10. 

51 


52 

Vgl. Handelsblatt Nr. 156 vom 15.08.2005, S. 1; Handelsblatt Nr. 160 vom 19.08.2005, S. 29; Handelsblatt 

Nr. 2 vom 03.01.2006, S. 28. 

9


3.4. Personen- und Kapitalverflechtungen 

Im Übernahmekampf um die Berliner Schering AG kam dem Münchner Allianz- 

Versicherungskonzern eine Schlüsselrolle zu (Abb. 3). Die Allianz war vor der Übernahme 

mit einem Anteil von etwa 12 % größter Schering-Aktionär. Bei Bayer war der 

Versicherungskonzern mit mehr als 2,8 Prozent der Anteile beteiligt und somit zweitgrößter 

Einzelaktionär. Aufgrund dieser Kapitalverflechtungen vertrat Paul Achleitner, Finanzvorstand 

bei der Allianz, die Interessen seines Unternehmens seit 2002 als Aufsichtsrat bei 

Bayer. Reiner Hagemann, ehemaliger Chef der Allianz-Sachversicherung, gehörte seit 1997 

dem Aufsichtsrat der Schering AG an. Doch auch zwischen den direkt an der Übernahme 

beteiligten Unternehmen gab es personelle Verflechtungen. Giuseppe Vita, Aufsichtsratsvorsitzender 

von Schering, war bis April 2006 auch Aufsichtsrat der Allianz Lebensversicherungs-AG. 

Der Schering-Aufsichtsrat Martin Kohlhaussen war zugleich im 

Aufsichtsrat von Bayer tätig. 

Bei seinen strategischen Entscheidungen wurde das Merck-, Bayer- und Schering- 

Management von mehreren renommierten Investmentbanken beraten (Abb. 3). Aufgrund 

ihrer speziellen Branchenkenntnisse, der Kompetenz im Bereich Mergers & Acquisitions und 

für die Finanzierung der Übernahmevorhaben werden diese im Rahmen von M&A- 

Aktivitäten regelmäßig beauftragt. Die Unterstützung durch die Investmentbanken führte zu 

weiteren personellen Verstrickungen und möglichen Interessenkonflikten. 

Auf der Seite von Merck soll die Investmentbank Goldman Sachs auch deswegen das 

Beratungsmandat bekommen haben, weil sie mit den guten Beziehungen zur Allianz werben 

konnte. 53 Der Finanzvorstand des Versicherungskonzerns Paul Achleitner war zuvor Deutschlandchef 

von Goldman Sachs. Mit der Deutschen Bank und Bear Stearns engagierte das 

Darmstädter Unternehmen zwei weitere strategische Partner. Folglich sah sich der Deutsche- 

Bank-Vorstand Hermann-Josef Lamberti dazu gezwungen, sein Aufsichtsratsmandat bei 

Schering wegen eines Interessenkonflikts niederzulegen. Lamberti geriet zunehmend in die 

öffentliche Kritik. Es wurde die Frage laut, ob er sein Mandat bei guter Corporate- 

Governance-Praxis nicht schon wesentlich früher hätte ruhen lassen müssen. 54 Der Vorstandsvorsitzende 

der Deutschen Bank, Josef Ackermann, war zudem Aufsichtsrat von Bayer. Auf 

der Seite von Schering wurde bereits mehrere Tage vor Bekanntgabe der Übernahmeabsichten 

von Merck die Investmentbank Morgan Stanley als Berater für Aktionärsangelegenheiten und 

53 Vgl. FTD Nr. 55/11 vom 17.03.2006, S. 24. 

54 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 53 vom 16.03.2006, S. 9. 

10


potentielle Übernahmen beauftragt. 55 Um die Abwehr gegen die drohende Übernahme des 

Berliner Konzerns zu stärken, verpflichtete Schering zusätzlich die Investmentbank Dresdner 

Kleinwort Wasserstein (ein Tochterunternehmen der Allianz) und die Kommunikationsberater 

von Brunswick. 56 

Neben den Investmentbanken und Kommunikationsberatern sollte durch die Einschaltung von 

spezialisierten Anwaltskanzleien gewährleistet werden, dass der komplexe Akquisitionsprozess 

auch den gesetzlichen Bestimmungen entsprechen würde (Abb. 3). 

4. Akquisitionsprozess 

4.1. Übernahmeversuch der Merck KGaA 

4.1.1. Verlauf 

Bereits im April 2004 legte Merck den Grundstein für den Übernahmeversuch der Schering 

AG, indem Wilhelm Simson den Posten des Aufsichtsratsvorsitzenden übernahm (vgl. zu 

folgenden Ausführungen Tab. 4). Mit seiner Fusionserfahrung aus dem Zusammenschluss der 

Energieunternehmen Viag und Veba sollte er zur Integration von Schering nach einer erfolgreichen 

Übernahme beitragen. 57 Ein Jahr später verstärkte Rolf Krebs, der frühere Chef des 

Pharmaunternehmens Boehringer Ingelheim, die Aktivitäten der Merck-Gruppe. Nachdem im 

Mai 2005 mehrere Versuche des Merck-Managements, eine enge Zusammenarbeit mit 

Schering einzugehen, erfolglos waren und auch die Überlegungen einer Fusion der beiden 

Unternehmen am Widerstand aus Berlin scheiterten, ließ Merck ein einseitiges Vorgehen 

anklingen. 58 Im Januar 2006 kaufte Merck erstmals 400.000 Schering-Aktien und stockte 

diese Position bis zum 13. März 2006 auf 4,98 Prozent des Schering-Grundkapitals auf. 

Damit blieb der Erwerb vorerst unter der meldepflichtigen Fünf-Prozent-Schwelle. 59 

Am 9. März 2006 kursierten auf dem Markt erste Gerüchte über eine Übernahme der Schering 

AG. Diese sorgten für eine Kurssteigerung der Schering-Aktien um 6 Prozent auf EUR 65,86 

(Abb. 4). 60 Nach mehreren internen Gesprächen zwischen Merck und Schering wurden die 

Akquisitionspläne des Darmstädter Unternehmens am 12. März durch eine Presseerklärung 


56 Vgl. Manager Magazin Heft 6/2007 vom 25.05.2007, S. 48. 



59 Vgl. FTD Nr. 221/46 vom 14.03.2006, S. 8. 


11


öffentlich gemacht. 61 Schering war in den vorangegangenen Jahren immer wieder als 

möglicher Übernahmekandidat gehandelt worden. Mit der Veröffentlichung der Entscheidung 

zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 Abs. 1 WpÜG und der darin enthaltenen 

Ankündigung, das Berliner Pharmaunternehmen für EUR 77 je Aktie kaufen zu wollen, nahm 

Merck jedoch die Rolle eines „First Movers“ ein. 62 Bis dahin waren keine der Übernahmeüberlegungen 

anderer Interessenten umgesetzt worden. Die Entscheidung des Merck- 

Managements für eine Schering-Übernahme und die damit verbundenen Synergieerwartungen 

waren auf verschiedene strategische Überlegungen zurückzuführen. 

4.1.2. Wertsteigerungspotentiale 

Durch einen Zusammenschluss mit Schering hätte sich die Merck-Gruppe deutlich vergrößert 

und dadurch ihre Wettbewerbsposition im Pharmabereich gestärkt. 63 Durch Scherings 

Vertriebsstärke hätte Merck die wichtigen Pharmamärkte USA und Japan erschließen können 

und mit einem Schlag über mehr als 1.000 Außendienstmitarbeiter in diesen Ländern 

verfügt. 64 Die Ausweitung von Vertriebsmöglichkeiten sollte zu einer Erhöhung des Absatzpotentials 

von Produkten beitragen und sich somit positiv auf das Umsatzwachstum, einem 

wichtigen Werttreiber zur Steigerung des Unternehmenswertes, auswirken. 65 

Neben den erwarteten Synergien im Vertrieb rechnete Merck auch mit Vorteilen im 

Forschungs- und Entwicklungsbereich. Der Konzern hätte eine Übernahme von Schering 

nutzen können, um die eigenen Schwächen im Bereich Pharma und die hohe Abhängigkeit 

von der Sparte Spezialchemie auszugleichen. Denn viele seiner verbleibenden verschreibungspflichtigen 

Medikamente waren nicht mehr durch Patente geschützt und konnten damit 

nur noch begrenzte Marktanteile erzielen. 66 Schering hatte zwar in den vergangenen Jahren 

auch mit fehlenden Produktinnovationen zu kämpfen, allerdings war das Pharmageschäft des 

Berliner Unternehmens fast eineinhalbmal so groß wie bei Merck. 67 Bei innovativen 

verschreibungspflichtigen Medikamenten war sein Umsatz sogar doppelt so hoch. Zusammen 

hätten die beiden Unternehmen eine F&E-Quote von 23 Prozent des Umsatzes erreicht, die 

noch weiter gesteigert werden sollte. 68 Von den insgesamt 30 Produkten in den F&E- 

61 Vgl. Schering (2006c). 

62 Vgl. Merck (2006c). 

63 Vgl. Merck KGaA (2006d). 


65 Vgl. Rappaport (1998, S. 60). 


67 Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 19); Schering AG (2006a, S. 70). 

68 Vgl. zu folgendem Absatz Merck KGaA (2006d). 

12


Pipelines der beiden Konzerne befanden sich 15 Produkte in der Entwicklungsphase III 69 oder 

waren schon zur Zulassung eingereicht. Merck erwartete durch die Zusammenführung eine 

steigende Zahl an Produktinnovationen in den folgenden Jahren und außerdem eine 

beschleunigte Markteinführung. Eine zunehmende Zahl an patentgeschützten neuen 

Produkten sollte zu erhöhten zukünftigen Cash Flows führen und somit einen wichtigen 

langfristigen Wertbeitrag leisten. 70 

Das Ziel des Merck-Managements lag vor allem im weiteren Ausbau des Bereichs Onkologie 

als bedeutender Wachstumstreiber des ethischen Geschäfts. 71 Hier sahen die Verantwortlichen 

eine gute Ergänzungsmöglichkeit der Wertketten beider Unternehmen, da sich Schering auf 

hämatologische Tumore konzentrierte, während Merck mit Erbitux ein erfolgreiches 

Medikament für solide Tumore vertrieb. 72 

Insgesamt wurde ab 2009 mit einem Synergiepotential von jährlich EUR 500 Mio. 

gerechnet. 73 Diese Einsparungen sollten insbesondere durch die schnellere Markteinführung 

neuer Produkte, den Austausch klinischer Versuche, den sparsamen Einkauf teurer 

Forschungsgeräte, die Zusammenführung der jeweiligen Verkaufsorganisationen in einigen 

Ländern und eine gemeinsame Zentralverwaltung für beide Unternehmen erreicht werden. 74 

4.1.3. Herausforderungen 

Für den internationalen Wettbewerb in der Pharmaindustrie hätte der Zusammenschluss 

jedoch nur eine untergeordnete Bedeutung gehabt. Durch die vorangeschrittene Konsolidierung 

der Branche wäre die Substanz eines gemeinsamen Pharmaunternehmens immer noch 

gering gewesen (Tab. 1). Die langfristige Belastung durch Patentabläufe, fehlende 

Innovationen und staatlich verordnete Sparmaßnahmen hätte deshalb durch eine Übernahme 

nur schwer gemindert werden können. 75 

Die strategischen Ausrichtungen der beiden Konzerne wichen deutlich voneinander ab. 

Während sich Schering als Nischenanbieter positioniert hatte, beteiligte sich Merck trotz 

seiner geringen Größe mit Diabetes- und Herzmedikamenten sowie der Generika-Sparte 

69 Vgl. IFPMA (2006). 

70 Vgl. Srivastava/Shervani/Fahey (1998, S. 8 f.). 


72 Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 35-37); Schering AG (2006a, S. 46 f.). 




13


weiterhin am Massengeschäft. Die Konzentration von Schering auf die Bereiche 

Gynäkologie, diagnostische Bildgebung, Spezialtherapeutika und Onkologie ließ wenig Spielraum 

für mögliche Synergieeffekte. Die zu erwartenden Wettbewerbsvorteile aus der Verbindung 

der Wertketten sahen Analysten deshalb lediglich im Gebiet der Krebsforschung. 76 

Relativ leicht zu realisieren wären dabei die erwarteten Kostensynergien beispielsweise durch 

gemeinsame F&E-Standorte gewesen. 77 Demgegenüber bestand die Gefahr, dass die mit einer 

schnelleren Markteinführung neuer Produkte angestrebten umsatzseitigen Synergieeffekte nur 

langfristig und mit geringer Erfolgswahrscheinlichkeit zu verwirklichen gewesen wären. Als 

größte Herausforderung erschien angesichts der geringen Ergänzungsmöglichkeiten die zeitnahe 

Umsetzung der angekündigten Synergien in Höhe von jährlich EUR 500 Mio. Wären 

diese nicht erreicht worden, hätten den Anteilseignern deutliche Wertverluste gedroht. 

4.1.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung 

Bei der Bestimmung des Unternehmenswertes eines Pharmaunternehmens sind insbesondere 

die ungewisse Entwicklung der Cash Flows bzw. der Erträge aus Produkten problematisch, 

die sich noch in unterschiedlichen Forschungs- und Entwicklungsstadien befinden. 78 Dennoch 

bieten die in der Bewertungspraxis allgemein anerkannten Methoden, wie beispielsweise die 

Ertragswertmethode, eine wichtige Informationsgrundlage bei der Bestimmung des Angebots- 

preises. 79 

Ein von der Schering AG am 3. April 2006 beauftragtes Bewertungsgutachten durch die 

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO Deutsche Warentreuhand ergab einen „stand-alone“- 

Wert von EUR 80,08 pro Schering-Aktie. 80 Der von Merck am 11. März angebotene 

Kaufpreis von EUR 77 pro Aktie bedeutete einen Transaktionswert von insgesamt EUR 14,6 

Mrd. Dieses Angebot lag somit unter den Schätzungen der beauftragten Bewertungsgutachten. 

Der Kaufpreis überstieg allerdings den unbeeinflussten durchschnittlichen 

Schering-Aktienkurs der vorangegangenen drei Monate um 35 Prozent und den letzten 

unbeeinflussten Schering-Kurs vom 8. März 2006 um 24 Prozent. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft 

bedeutete das Übernahmeangebot somit einen erheblichen kurzfristigen Kursgewinn 

(Abb. 4). 


77 Vgl. Harding/Rovit (2004, S. 82). 


79 Vgl. Schering AG (2006g, S: 33). 

80 Vgl. FTD Nr. 77/16 vom 20.04.2006, S. 8. 

14


Der von Merck veranschlagte Kaufpreis von EUR 14,6 Mrd. sollte durch eine Kombination 

aus Fremd- und Eigenkapitalmitteln finanziert werden. Durch den daraus resultierenden Anstieg 

des Verschuldungsgrads war mit einer Ratingherabstufung zu rechnen. 81 Diese Herabstufung 

hätte zu einem Anstieg der Kapitalkosten geführt und somit einen negativen Einfluss 

auf den Shareholder Value gehabt. Eine hohe Verschuldung hätte außerdem die zukünftige 

strategische Flexibilität des Unternehmens eingeschränkt. Insgesamt war die Situation am 

Kapitalmarkt jedoch zum Zeitpunkt des Übernahmeversuchs positiv zu bewerten, was vor 

allem am geringen Fremdkapitalzins lag. Zusätzlich hätte die bestehende hohe Cash-Position 

des Merck-Konzerns die Finanzierung der Übernahme erleichtert. 

4.2. Abwehrreaktion der Schering AG 

Kurz nachdem Repräsentanten von Merck ihre Absicht geäußert hatten, Schering ein 

Übernahmeangebot zu unterbreiten, reagierte die Schering-Führung am 12. März 2006 in 

einer Presseerklärung ablehnend auf den Übernahmeversuch. 82 Auch der Aufsichtsrat schloss 

sich einstimmig einer Zurückweisung des Merck-Angebots an und betonte, dass ein Preis von 

EUR 77 je Aktie nicht dem Wert von Schering als eigenständiges und erfolgreiches Unternehmen 

entspreche. 83 Wegen der ablehnenden Haltung des Vorstands und des Aufsichtsrats 

von Schering war der Übernahmeversuch von Merck als feindliches Übernahmeangebot zu 

charakterisieren. 84 Mit einem Aktienkurs von etwa EUR 83 lag der Preis pro Schering-Aktie 

in der Zwischenzeit schon deutlich über dem Angebot von Merck (Abb. 4). Es zeichnete sich 

ein Abwehrkampf ab, dessen Verlauf im folgenden Abschnitt dargestellt werden soll. 

Als präventive Maßnahme gegen mögliche Übernahmeversuche kündigte Schering bereits 

2005 ein Aktienrückkaufprogramm zur Kurspflege und Wertoptimierung in Höhe von EUR 

500 Mio. an, das allerdings nach der Veröffentlichung des Übernahmeangebots der Merck- 

Gruppe gestoppt wurde. 85 Ferner wurde der Schering-Vorstand durch so genannte „Vorratsbeschlüsse“ 

von der Hauptversammlung dazu ermächtigt, erstens das Grundkapital durch die 

Ausgabe neuer Aktien bis zu einem Gegenwert von EUR 97 Mio. zu erhöhen und zweitens 

Wandel- und/oder Optionsschuldverschreibungen auszugeben, deren Gesamtnennwert EUR 

600 Mio. nicht übersteigen sollte. 86 Als weitere vorbereitende Maßnahme stimmte der 

81 

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 9; FTD Nr. 52/11 vom 14.03.2006, S. 8. 

82 

Vgl. Schering (2006c). 

83 


84 

Vgl. Assmann/Pötzsch/Schneider (2005, S. 27 f.). 

85 


86 

Vgl. Bayer (2006e, S. 35). 

15


Schering-Aufsichtsrat nur zwei Tage vor dem feindlichen Übernahmeversuch von Merck 

einer Änderung der Change-of-Control-Regularien zu. 87 Diese Vertragsklauseln bestimmen 

die Höhe der Sonderzahlungen für Vorstandsmitglieder, die im Falle einer Übernahme aus 

dem Konzern ausscheiden (golden parachutes). Ursprünglich hätten die Schering-Vorstände 

diese Zahlungen nur bei einer feindlichen Übernahme erhalten. Mit der Zustimmung des 

Aufsichtsrats wurde der Geltungsbereich der Regelung auch auf freundliche Übernahmen 

ausgeweitet. Neben den von der Hauptversammlung und dem Aufsichtsrat genehmigten 

Abwehrvorbereitungen galt bisher die Konzentration auf den Bereich Verhütungsmittel als 

wichtigste präventive Maßnahme gegen eine unfreundliche Übernahme. Auch wurden immer 

wieder die geringen Synergieeffekte angeführt, die durch eine Zusammenlegung mit dem 

spezialisierten Nischenanbieter Schering erreicht werden könnten. 88 

Durch die von der Schering-Führung getroffenen präventiven Abwehrmaßnahmen gelang es 

dem Konzern nicht, die vergleichsweise geringe Wertentwicklung der Aktien deutlich zu erhöhen 

und damit den Übernahmeversuch der Merck-Gruppe zu verhindern oder zumindest 

erheblich zu verteuern. Als erste reaktive Abwehrmöglichkeit gegen die angekündigte öffentliche 

Übernahme kam nach dem WpÜG eine kritische, aber wohlbegründete Stellungnahme 

des Vorstands und des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft in Betracht. 89 Das Schering-Management 

verdeutlichte seine ablehnende Haltung vor allem in folgenden Punkten: 90 

� Deutlich zu niedrige Bewertung der Schering AG; 

� Unterschätzung der expansiven und profitablen Wachstumsmöglichkeiten aus eigener 

Kraft; 

� im Vergleich zu Wettbewerbern verfüge Schering über eine ausreichende Größe, ein 

Zusammenschluss sei deshalb nicht vorteilhaft; 

� angestrebte Synergien von EUR 500 Mio. seien nicht ohne erhebliche negative Konsequenzen 

für die Mitarbeiter (Abbau von bis zu 7500 Arbeitsplätzen) und den Wirtschaftsstandort 

Berlin realisierbar; 

� Spezialisierung auf Nischenmärkte erschwere Synergieeffekte. 

87 Vgl. Der Spiegel Heft 38/2006 vom 18.09.2006, S. 93. 


89 Vgl. § 27 WpÜG; § 33 Abs. 1. 

90 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 51 vom 14.03.2006, S. 11; Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 1; FTD Nr. 

53/11 vom 15.03.2006, S. 10; Handelsblatt Nr. 53 vom 15.03.2006, S. 14. 

16


Während sich die Verantwortlichen mit Äußerungen zu weiteren Maßnahmen zurückhielten, 

wurden in der Öffentlichkeit mehrere reaktive Abwehrmöglichkeiten diskutiert: 91 

� Sonderausschüttung aus den milliardenschweren liquiden Mitteln; 

� Kapitalerhöhung um bis zu 97 Millionen Aktien (Poison Pill); 

� Unternehmen durch eigene Zukäufe stärken, um einen Plan für eigenes Wachstum durch 

Übernahmen vorzulegen; 

� Trennung von der Sparte Diagnostische Bildgebung, um bislang verborgene Werte zu 

heben und die Bewertung zu steigern (Crown-Jewel-Abwehr). 

Der Schering-Vorstandsvorsitzende Hubertus Erlen betonte allerdings seine Absicht, nichts zu 

tun, was den „Chancen für einen künftigen Erfolg schadet“. 92 Vorstand und Aufsichtsrat 

suchten bereits kurz nach dem angekündigten Übernahmeversuch von Merck nach einem 

konkurrierenden Bieter, der die Optionen der Aktionäre und auch des Managements um eine 

zusätzliche, bessere Option erweitern würde. 93 

Bereits am 13. März trafen sich Vertreter von Bayer und Schering, um eine Rolle von Bayer 

als Weißer Ritter zu diskutieren. Die Schering-Führung sah es aufgrund der Ereignisse als 

nicht mehr möglich an, am Ziel der Eigenständigkeit festzuhalten. 94 Mehrmals schlug Bayer 

einen Preis von EUR 84 je Aktie vor, Schering wollte dagegen EUR 87 durchsetzen. 

Schließlich einigten sich beide Unternehmen auf einen Angebotspreis von EUR 86. 95 

Während sich das Schering-Management verpflichtete, das öffentliche Übernahmeangebot 

von Bayer zu unterstützen und seinen Aktionären die Annahme der Offerte zu empfehlen, 

machte auch Bayer mehrere Zugeständnisse. 96 Diese bezogen sich hauptsächlich auf die 

geplanten Integrationsvorgänge nach einer abgeschlossenen Übernahme. 

Schließlich lancierte Bayer am 24. März 2006 ein Angebot für Schering von EUR 86 je Aktie. 

Die Abwehrbemühungen von Schering gegen den feindlichen Übernahmeversuch von Merck 

in Höhe von EUR 77 je Aktie waren somit erfolgreich. Allerdings gelang es nicht, die Eigenständigkeit 

des Berliner Unternehmens beizubehalten. 

91 

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 9; Börsen-Zeitung Nr. 53 vom 16.03.2006, S. 9; Börsen- 

Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 1. 

92 

Vgl. FTD Nr. 56/12 vom 20.03.2006, S. 3. 

93 

Vgl. § 33 Abs. 1 Satz 2. 

94 

Vgl. Schering AG (2006e, S. 10). 

95 

Vgl. Bayer AG: (2006e, S. 37 f.). 

96 

Vgl. Bayer AG (2006c); Schering AG (2006d). 

17


4.3. Übernahmeangebot der Bayer AG 

4.3.1. Verlauf 

Bayer hatte bereits vor dem Übernahmeversuch von Merck eine enge strategische Partnerschaft 

mit Schering angestrebt. 97 Der Vorstoß des Darmstädter Konzerns hätte nach Ansicht 

des Bayer-Managements die Chancen für eine enge strategische Kooperation zwischen den 

beiden Unternehmen beeinträchtigt. Deshalb signalisierte Bayer schon kurz nach dem Merck- 

Angebot in ersten internen Gesprächen die Bereitschaft, ein freundliches Übernahmeangebot 

abzugeben. Der Unterschied zwischen dem feindlichen Übernahmeangebot von Merck und 

dem freundlichen Angebot von Bayer betrug vorerst EUR 9 je Aktie bzw. EUR 1,7 Mrd. 

insgesamt. 98 

4.3.2. Wertsteigerungspotentiale 

Der Leverkusener Konzern war nach dem Lipobay-Skandal ab 2001 im Pharmageschäft stark 

zurückgefallen und hatte sich mehrere Jahre lang vergeblich um einen Partner bemüht. Von 

einem Zusammenschluss mit Schering versprach sich Bayer einen Ausbau der HealthCare- 

Sparte zum Hauptwachstumsmotor des Konzerns, um dessen internationale Wettbewerbsfähigkeit 

zu stärken. 99 Die weitere strategische Ausrichtung sollte sich dabei insbesondere auf 

die besonders profitablen Bereiche des Facharztgeschäftes (Speciality Care) und die 

biotechnologisch hergestellten Produkte konzentrieren. 100 Dazu gehörten vor allem die 

Geschäftsbereiche Onkologie, Kardiologie/Hämatologie und Gynäkologie. 

Die zukünftig als „Bayer Schering Pharma“ geplante eigenständige Division sollte, gemessen 

am gemeinsamen Umsatz von etwa $ 8 Mrd., im Spezialitätengeschäft auf den weltweit 

siebten Rang vorstoßen (nach 1. Roche/Genentech; 2. Johnson&Johnson; 3. Amgen; 4. Pfizer; 

5. Novartis und 6. Sanofi-Aventis). Auch bei den biotechnologisch hergestellten Produkten 

sollte das zusammengeschlossene Unternehmen unter die „Top Ten“ der Branche aufsteigen. 

Gemeinsam verfügten die Unternehmen neben vier Projekten im Registrierungsstadium über 

19 Produkte in Phase III, 14 in Phase II und 17 in Phase I der klinischen Prüfung. 101 Mit 

einem Forschungsbudget von 15 bis 17 Prozent des kombinierten Pharmaumsatzes sollte die 

Produktpipeline weiter ausgebaut und somit das Wachstum in den Geschäftsfeldern 


98 Vgl. Bayer (2006f). 

99 Vgl. Bayer AG (2006b). 

100 Vgl. Bayer AG (2006e, S. 39 f.). 

101 Vgl. Bayer (2006f); zu den verschiedenen Phasen der klinischen Studien IFPMA (2006). 

18


Onkologie, Kardiologie/Hämatologie und Gynäkologie erheblich beschleunigt werden. 102 Im 

Hinblick auf die Produktentwicklung ergänzten sich Bayer und Schering nach Ansicht von 

Analysten besonders bei Krebsmedikamenten. 103 

Vor allem durch die geographischen und organisatorischen Überlappungen prognostizierte 

Bayer ein jährliches Synergiepotential von EUR 700 Mio. ab 2009 (Tab. 3). Dieses könne der 

Konzern erstens mit der Bündelung von Einkauf und Produktion erreichen, durch die sich 

sowohl günstigere Einkaufskonditionen ergäben als auch eine höhere Auslastung bestehender 

Kapazitäten. 104 Zweitens könne das zusammengeführte Unternehmen mit der Bündelung von 

Marketing und Vertrieb seine Produkte weltweit schneller und kostengünstiger vertreiben. 

Davon werde vor allem die Vermarktung des Bayer-Krebsmedikaments Nexavar profitieren. 

Weitere Synergieeffekte erwartete Bayer durch die Bündelung von Forschung und Entwicklung 

sowie die Reduzierung der Kosten im Bereich IT und der allgemeinen Verwaltung. In 

den genannten Bereichen solle es außerdem zu etwa 6000 Stelleneinsparungen kommen, 

wodurch sich weitere Kosten einsparen ließen. 

Insgesamt werde die Gesundheitssparte künftig etwa die Hälfte der Konzernumsätze 

ausmachen, wodurch die Abhängigkeit vom Konjunkturzyklus deutlich verringert werden 

könne. 105 Mit der Verlagerung des Geschäftsschwerpunkts in Richtung Gesundheit könnten 

einerseits wieder höhere Margen erzielt werden, andererseits biete die Kunststoffsparte auch 

zukünftig Schutz vor eventuellen Übernahmen. 106 Gemessen am Pharmaumsatz 2005 werde 

Bayer nach der Übernahme zur neuen Nummer 14 der weltweiten Pharmabranche aufsteigen 

und somit an kritischer Masse vor allem in pharmazeutischen Nischenmärkten gewinnen 

(Tab. 1). 107 

102 Vgl. Bayer (2006b). 

103 Vgl. FTD Nr. 239/49 vom 27.03.2006, S. 7. 

104 Vgl. zu folgendem Absatz Schering AG (2006f, S. 65-67). 



107 Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 7. 

19


4.3.3. Herausforderungen 

Neben den erwarteten Zukunftspotentialen musste Bayer für den Fall eines Zusammenschlusses 

deutliche Risiken einkalkulieren, die eine Schering-Übernahme in Frage stellten. 

Mit der Beschränkung auf die zwei Therapiegebiete Onkologie und Herz/Kreislauf hatte 

Bayer anderthalb Jahre zuvor einen Strategieschwenk im Pharmabereich eingeleitet. Zuletzt 

konzentrierte sich der Konzern auf den Ausbau des Geschäfts mit rezeptfreien 

Medikamenten. 108 Durch den Zukauf der OTC-Sparte von Roche im Juli 2004 rückte Bayer 

unter die drei weltweit führenden Anbieter im Geschäft mit rezeptfreien Medikamenten. 109 

Diese führende Position im OTC-Markt sollte weiter ausgebaut werden, um den geschwächten 

Gesundheitsbereich wieder deutlich zu stärken. 110 Branchenexperten rechneten deshalb 

mit einer Akquisition des zum Verkauf stehenden OTC-Geschäfts von Pfizer. 111 Eine 

Schering-Übernahme sahen Analysten nicht im Einklang mit dieser Strategie. 112 

Bayer erzielte im Gesundheitsbereich 2005 rund EUR 9,4 Mrd. Umsatz, davon lediglich EUR 

4 Mrd. mit rezeptpflichtigen Medikamenten. Schering erreichte zuletzt EUR 5,3 Mrd. 

Umsatz. Im Pharmageschäft sollte Bayer einschließlich Schering einen Umsatz von etwa 

EUR 9 Mrd. erzielen und somit an die Spitze der nationalen Pharmahersteller rücken. Im 

internationalen Vergleich würde das gemeinsame Unternehmen jedoch lediglich auf den 14. 

Platz kommen. 

Um die verbesserte Marktstellung zu halten bzw. weiter auszubauen, kam es auf die 

Leistungsfähigkeit der Pharmaforschung an. Sowohl Bayer als auch Schering hatten allerdings 

bei der Forschung und Entwicklung neuer, innovativer Medikamente eine beschränkte 

Erfolgsperspektive. Die Effizienzsteigerung der zusammengelegten F&E-Abteilungen hatte 

nur begrenztes Potenzial zur Verbesserung dieser eingeschränkten Perspektive. Der Schering- 

Konzernbetriebsrat betonte in einer Stellungnahme, dass der operative und finanzielle Spielraum, 

der zur erfolgreichen Entwicklung in den Spezialmärkten notwendig sei, durch die 

geplanten Einsparungen im F&E-Bereich nicht gegeben sei. 113 

108 


109 


110 

Vgl. Bayer AG (2006a, S. 60); FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 25. 

111 


112 

Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 27. 

113 

Vgl. Schering (2006e). 

20


Als eine der größten Herausforderungen bei einer Übernahme von Schering stellte sich die 

Realisierung der geschätzten Synergieeffekte nach einem Zusammenschluss dar. Analysten 

sahen lediglich im Therapiegebiet Onkologie Ergänzungsmöglichkeiten. 114 Deutliche 

Einsparungen wurden vor allem in der Verwaltung, im Management und in der Produktion 

erwartet, außerdem sollten langfristig etwa 6000 Stellen gestrichen werden. 115 Diesen 

geplanten Synergieeffekten standen jedoch vorerst enorme Kosten durch die Restrukturierungsmaßnahmen 

und das Integrationsmanagement gegenüber. 116 Bayer erwartete 

Einmalkosten von insgesamt einer Milliarde Euro für 2007 und 2008 und weitere jährlich 

anfallende Transaktionskosten (Tab. 3). 117 Bei Schering wurden die im Zusammenhang mit 

den Übernahmeangeboten anfallenden Sonderbelastungen für Anwälte, Banken, Berater 

sowie für Abfindungszahlungen auf insgesamt EUR 125 Mio. beziffert. 118 Im Vergleich zum 

feindlichen Übernahmeversuch von Merck schien die Umsetzung der Synergien durch die 

Kooperationsbereitschaft bei einer freundlichen Übernahme jedoch einfacher erreichbar zu 

sein. 119 

4.3.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung 

Das Gebot von Bayer lag mit EUR 86 je Aktie um EUR 9 über dem Angebot von Merck. Im 

Vergleich zum letzten unbeeinflussten Schering-Kurs am 8. März 2006 bedeutete dieser 

Angebotspreis eine Prämie von etwa 38,4 Prozent (Abb. 4) und im Vergleich zum Zwölf- 

Monats-Durchschnittskurs sogar von 61 Prozent. 120 Der in der Angebotsunterlage auf etwa 

EUR 16,5 Mrd. bezifferte Gesamtkaufpreis bedeutete für den Bayer-Konzern eine Investition 

in Höhe von über 66 Prozent seiner derzeitigen Marktkapitalisierung und damit von mehr als 

dem Zehnfachen des Bayer-Konzerngewinns 2005. 121 Die Schering-Aktionäre konnten somit 

auf einen erheblichen Gewinn von dem Akquisitionsvorhaben hoffen. Ob und in welcher 

Höhe auch Bayer als Bieterunternehmen eine Wertsteigerung für die eigenen Aktionäre 

erreichen würde, hing von den tatsächlich realisierbaren Netto-Synergien aus dem 

Zusammenschluss ab. Finanzieren wollte Bayer den Kaufpreis mit einer Kombination aus 

Eigen- und Fremdkapital sowie mit dem Verkauf der zur Sparte Material Science gehörenden 

Gesellschaften H. C. Starck und Wolff Walsrode. Durch den Kauf sollte sich die Netto- 


115 Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 7. 




119 Vgl. Sudarsanam (2006, S. 268). 


121 Vgl. Strenger (2006). 

21


schuldenposition des Bayer-Konzerns von EUR 5,5 Mrd. zum Bilanzstichtag 2005 voraussichtlich 

auf etwa EUR 16 Mrd. verdreifachen (ohne Berücksichtigung der Schering Cash- 

Position von etwa einer Milliarde Euro). Die Agenturen S&P und Moody’s kündigten eine 

eventuelle Herabstufung des Emittentenratings von Bayer an. Zwar musste Bayer nicht 

befürchten, als Emittent das Investment-Grade-Rating zu verlieren, mit der geplanten Hybridanleihe 

waren jedoch weitere Risiken verbunden. 122 

4.4. Reaktion der Merck KGaA 

Die Darmstädter Merck-Gruppe bemühte sich nach ihrer Übernahmeankündigung sowohl um 

die Unterstützung des Schering-Managements als auch um den Rückhalt der Berliner Landesregierung 

und das Verständnis der Mitarbeiter des Unternehmens. 123 Eine Kooperation mit 

bestimmten Stakeholder-Gruppen des Zielunternehmens hätte die Realisierung von Synergien 

deutlich erleichtert. 124 Nach dem Anstieg des Schering-Aktienkurses über EUR 77 wurde 

jedoch klar, dass Merck nur mit einem höheren Angebot die Schering-Anteilseigner würde 

überzeugen könnten. Presseberichte deuteten darauf hin, dass sich Merck deshalb einen 

finanziellen Spielraum für ein höheres Angebot gesichert habe, der um zehn Prozent über der 

bisher eingeräumten Kreditlinie liege. 125 

Als Bayer am 24. März die Entscheidung veröffentlichte, das Berliner Unternehmen für EUR 

86 je Aktie übernehmen zu wollen, gab Merck noch am selben Tag seinen Rückzug bekannt 

und erklärte, dass ein Preis über den gebotenen EUR 77 nicht zu rechtfertigen sei. 126 Mit der 

Entscheidung gegen eine Erhöhung des Angebots verhinderte Merck einen weiteren Bieterkampf. 

Damit setzte sich das Schering-Management mit der Suche nach einem 

konkurrierenden Bieter gegen die Merck-Offerte durch und erzielte einen Kaufpreis von 

vorerst EUR 16,5 Mrd. 

Die Merck-Gruppe stand nun weiterhin vor dem Problem der nachhaltigen Zukunftssicherung. 

Der Verkauf von bisher erworbenen Schering-Aktien hätte dem Unternehmen zwar 

zu diesem Zeitpunkt kurzfristige Gewinne von bis zu EUR 260 Mio. eingebracht, die langfristigen 

strategischen Herausforderungen blieben jedoch unverändert bestehen. 127 



124 Vgl. Sudarsanam (2006, S. 274 f.). 


126 Vgl. Merck (2006e). 

127 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 60 vom 25.03.2006, S. 10; Handelsblatt Nr. 61 vom 27.03.2006, S. 16. 

22


4.5. Erwerb von Schering-Aktien 

Am 13.04.2006 veröffentlichte Bayer das offizielle Übernahmeangebot mit einer Annahmefrist 

bis zum 31. Mai 2006 und einer Annahmequote von 75 Prozent des Grundkapitals. 128 In 

Abhängigkeit von der erreichten Übernahmequote beabsichtigte Bayer ein Delisting der 

Schering-Aktie und verfolgte den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags. 

Bis zum Ende der ersten Annahmefrist am 31. Mai wurden Bayer allerdings erst 

18,5 Prozent der Schering-Anteile angedient. 

Daraufhin entschied sich der Konzern zur Änderung der Angebotsbedingungen. 129 Diese 

Änderung des Angebots ermöglichte eine Fristverlängerung zur Andienung von Schering- 

Aktien bis zum 14. Juni. 130 Bayer versuchte zunächst nicht, Aktien der Zielgesellschaft schon 

während der Laufzeit des Angebots am Markt zu erwerben. Obwohl Merck zuvor nicht bereit 

gewesen war einen Preis von über EUR 77 je Aktie zu zahlen, begann das Unternehmen 

schließlich damit, Schering-Aktien am Markt zu kaufen und gefährdete damit das Erreichen 

der festgelegten Annahmequote von 75 Prozent. 

Nachdem Bayer bereits mit ersten Integrationsschritten begonnen hatte, brachte der erneute 

Einstieg von Merck in den Übernahmeprozess neue strategische Herausforderungen mit sich. 

Hätte Bayer am 14. Juni nicht die Übernahmequote von 75 Prozent erreicht gehabt, wäre das 

Angebot gescheitert gewesen. Denn Bayer konnte das bereits einmal verlängerte Gebot aus 

rechtlichen Gründen innerhalb einer zwölfmonatigen Sperrfrist nicht nochmals verlängern 

und auch den Preis nicht mehr ändern. 131 Die Befreiung von dieser Frist wäre nur nach einem 

Antrag bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) möglich gewesen. 132 

Erst ab einem Anteil von 95 Prozent der Schering-Aktien hätte Bayer die Möglichkeit gehabt, 

die restlichen Anteilseigner per Squeeze-out herauszudrängen. 133 Merck verfügte jedoch 

bereits am 8. Juni über mehr als 6 Prozent der Schering-Aktien und konnte seinen Anteil bis 

zum 14. Juni auf 21,8 Prozent aufstocken. Das Merck-Management betonte seine „Zweifel 

am Erfolg des Bayer-Gebots“ und wollte deshalb „eine Basis schaffen, um auf ein mögliches 

Scheitern des Bayer-Gebots reagieren zu können“. 134 

128 Vgl. Bayer AG (2006e). 

129 Vgl. Bayer AG (2006g). 

130 Vgl. § 21 Abs. 1 Nr. 4, Abs. 5 WpÜG. 

131 § 21 Abs. 6; § 26 Abs. 1 WpÜG. 

132 § 26 Abs. 2 WpÜG. 

133 Vgl. Fleischer (2002); Vetter (2002). 

134 Vgl. FTD Nr. 115/24 vom 16.06.2006, S. 3. 

23


Durch das erneute Eingreifen von Merck in den Übernahmeprozess sah sich Bayer 

gezwungen, ebenfalls Schering-Aktien bis zu einem Preis von EUR 86 am Markt zu 

kaufen. 135 Bei einem höheren Angebot hätte Bayer nach den deutschen Übernahmerichtlinien 

allen Aktionären diesen Preis bezahlen müssen. 136 Hierdurch hätte sich der gesamte Kaufpreis 

weiter erhöht. Da sowohl Bayer als auch Schering in New York gelistet waren, benötigte 

Bayer außerdem die Zustimmung der amerikanischen Börsenaufsicht SEC, um direkte 

Aktienkäufe über dem ursprünglichen Angebotspreis durchzuführen. 137 

Am 13. Juni änderte Bayer seine Strategie und begann mit dem Kauf von Schering-Aktien zu 

einem Preis von über EUR 86. 138 Mit einem Schering-Anteil von 21,8 Prozent bei Merck und 

55,5 Prozent bei Bayer wurde am letzten Tag der Annahmefrist ein Scheitern der Übernahme 

immer wahrscheinlicher. Da Bayer über 30 Prozent der Schering-Aktien besaß, bereitete der 

Konzern ein Pflichtangebot vor und reichte in den USA eine Schadensersatzklage gegen 

Merck ein. 139 Bayer sah in der Vorgehensweise von Merck einen Verstoß gegen die Regeln 

der SEC. Kurz darauf wurde eine Einigung erzielt, durch die Merck sein Schering-Paket von 

21,4 Prozent zu EUR 89 je Aktie bzw. insgesamt EUR 3,7 Mrd. an Bayer verkaufte. 140 Im 

Gegenzug zog Bayer die Schadensersatzklage gegen Merck zurück. 

Die Merck-Gruppe realisierte durch den Verkauf des Schering-Aktienpaketes einen Sonderertrag 

vor Steuern von etwa EUR 400 Mio. Dennoch verdeutlichte der Ausgang des 

Übernahmekampfes erneut die eingeschränkte langfristige Perspektive des Konzerns. Nach 

der misslungenen Schering-Akquisition wurden weitere Ausfälle in der Pharmaforschung 

bekannt. 141 Finanziell gestärkt durch den Verkauf des Schering-Aktienpaketes und weitere 

Gewinnzuwächse im Bereich der Flüssigkristalle, gab Merck am 21. September 2006 die 

Übernahme des Schweizer Biotechnologie-Unternehmens Serono bekannt. 142 

Der Bayer-Konzern erfüllte durch die Einigung mit Merck die erforderliche Annahmequote 

von 75 Prozent. Der ursprünglich in der Angebotsunterlage angekündigte Kaufpreis von EUR 

135 Vgl. Bayer AG (2006h). 

136 § 31 Abs. 4 WpÜG. 

137 Vgl. Bayer AG/Schering AG (2006, S. 3). 

138 Vgl. Bayer AG (2006i). 

139 Vgl. Bayer AG (2006j). 

140 Vgl. Bayer AG (2006k). 



24


16,5 Mrd. erhöhte sich somit um knapp EUR 400 Mio. auf etwa EUR 16,9 Mrd. 143 Nach einer 

weiteren Annahmefrist kontrollierte der Konzern am 6. Juli 92,4 Prozent der Schering- 

Aktien. 144 Über Aktienkäufe an der Börse stieg der Anteilsbesitz bis zum 8. September auf 

mehr als 95 Prozent des Schering-Grundkapitals. Damit verfügte Bayer über die für einen 

Squeeze-out der Minderheitsaktionäre erforderliche Mehrheit. Mit der Abstimmung über 

einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wurde auf der außerordentlichen Hauptversammlung 

der Schering AG am 13. September in Berlin die Voraussetzung für die vollständige 

Integration des Berliner-Konzerns geschaffen. Der Vertrag wurde am 27. Oktober 

durch Eintragung in das Handelsregister wirksam. Nach der offiziellen Umbenennung der 

„Schering AG“ in „Bayer Schering Pharma AG“ wurde auf der außerordentlichen Hauptversammlung 

am 17. Januar 2007 das Squeeze-out der verbliebenen Minderheitsaktionäre 

gegen Zahlung einer Barabfindung von EUR 98,98 je Aktie beschlossen. 

5. Schlussbetrachtung 

Der Anfang März 2006 eingeleitete öffentliche Übernahmeversuch der Merck-Gruppe 

vereitelte die bis zu diesem Zeitpunkt erfolgreichen präventiven Abwehrmaßnahmen des 

Schering-Managements. Von den nach diesem Übernahmeangebot zur Verfügung stehenden 

Handlungsoptionen entschied sich das Schering-Management innerhalb weniger Tage für die 

Unterstützung des konkurrierenden Angebots von Bayer. Diese Maßnahme bedeutete eine 

Prämie für die Schering-Aktionäre von über 43 Prozent bezogen auf den letzten unbeeinflussten 

Aktienkurs am 8. März 2006. In den Verhandlungsgesprächen mit Bayer wurden 

weitere Zusagen vereinbart, die bei einer feindlichen Übernahme kaum durchsetzbar gewesen 

wären. Dazu gehörte, dass die Hauptverwaltung des gemeinsamen Pharmageschäfts ihren Sitz 

in Berlin haben sollte. 145 Weiterhin verpflichtete sich Bayer, den geplanten Personalabbau auf 

faire und ausgewogene Weise auf beide Unternehmen zu verteilen. 146 

Zusätzlich sollten bei der Beurteilung der getroffenen Entscheidungen auch deren Auswirkungen 

auf das Management selbst begutachtet werden. Im Fall Schering wurden nur zwei 

Tage vor dem Übernahmeangebot der Merck KGaA die Change-of-Control-Regularien für 

die Schering-Vorstände geändert. 147 Während ursprünglich lediglich im Falle einer 

feindlichen Übernahme Sonderzahlungen vorgesehen waren, wurde der Geltungsbereich auch 

143 Vgl. Bayer AG/Schering AG (2006). 


145 Vgl. Schering AG (2006e, S. 35). 

146 Vgl. Schering AG (2006e, S. 38-40). 

147 Vgl. Der Spiegel Heft 38/2006 vom 18.09.2006, S. 93. 

25


auf freundliche Übernahmen ausgeweitet. Die Unterstützung des Übernahmeangebots der 

Bayer AG führte somit bei den Schering-Vorständen, die nach dem Zusammenschluss aus 

dem Vorstand ausscheiden sollten, zu Abfindungszahlungen in Höhe von insgesamt ca. EUR 

25 Mio. 148 Für den Einsatz von Change-of-Control-Klauseln stellt sich in diesem 

Zusammenhang die Frage, ob die bei der Änderung der Mehrheitsverhältnisse zu leistenden 

Sonderzahlungen tatsächlich dazu beitragen konnten, dass die Managemententscheidungen 

hauptsächlich im Interesse des Unternehmens getroffen wurden. 149 

Während die Schering-Aktionäre durch die hohe Übernahmeprämie und das Schering- 

Management durch lukrative Change-of-Control-Klauseln deutlich von dem konkurrierenden 

Übernahmeangebot des Bayer-Konzerns profitierten, blieb die Zukunft vieler Schering- 

Mitarbeiter lange Zeit ungewiss. Folglich verzeichnete Schering sowohl in der Verwaltung als 

auch in der Forschung den Abgang „wichtiger Leistungsträger“. 150 

Die von Schering im Übernahmekampf verfolgte reaktive Abwehrstrategie stellt im Gesamtergebnis 

die wahrscheinlich beste Antwort auf den feindlichen Übernahmeversuch von Merck 

dar. Dennoch ist die Übernahme der Schering AG das Resultat der gescheiterten präventiven 

Abwehrbemühungen der Unternehmensführung. Das Ziel des Berliner Konzerns, ein unabhängiger 

Pharmaspezialist zu bleiben, konnte nicht verwirklicht werden. 

Schutz vor einer feindlichen Übernahme hätte insbesondere eine überzeugende Wertentwicklung 

der Schering-Aktie geboten. 151 Die Marktwertentwicklung spiegelt die Erwartungen der 

Anleger bezüglich des zukünftigen Unternehmenserfolgs wider. 152 Dieser hängt bei Pharmaunternehmen 

vor allem von der Leistungsfähigkeit der Arzneimittelforschung und 

-entwicklung ab. Aufgrund mehrerer Misserfolge in der Produktentwicklung und bei der 

Medikamentenzulassung war die Aktienkursentwicklung der Schering AG im Jahr 2005 weit 

hinter der DAX-Performance und dem STOXX-Branchenindex zurückgeblieben (Abb. 5). 

Dem Unternehmen gelang es nicht, geeignete strategische Partner zu finden und durch 

Kooperationen in bestimmten Forschungsbereichen die Ursachen der niedrigen Wertent- 

148 

Vgl. FTD Nr. 179/37 vom 14.09.2006, S. 2. 

149 

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 110 vom 10.06.2006, S. 8; Handelsblatt Nr. 180 vom 18.09.2006, S. 15; Manager 

Magazin Online vom 25.10.2006: Die Abgangsprämie zahlt der Aktionär. 

150 


151 

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 47 vom 08.03.2006, S. 9; Handelsblatt Nr. 160 vom 19.08.2005, S. 29. 

152 

Vgl. Fama (1970). 

26


wicklung zu bekämpfen. 153 Die eingeleiteten präventiven Abwehrmaßnahmen, wie beispielsweise 

der Rückkauf eigener Aktien, erhöhten den Marktwert des Unternehmens nicht ausreichend, 

um eine Schering-Akquisition für Merck unattraktiv zu machen. Vielmehr hätte eine 

erfolgreich definierte und kommunizierte Wettbewerbsstrategie die mittel- und langfristige 

Wachstumsperspektive des Konzerns verbessern können. 154 Mit dem neuen Firmennamen 

„Bayer Schering Pharma“ bleibt dem Wirtschaftsstandort Berlin ein Stück Pharma-Tradition 

erhalten, dennoch verschwindet mit der Schering AG das letzte Berliner Unternehmen aus 

dem DAX. 



27


Anhang 

Abbildung 1: Übersicht Total Sales Merck/Bayer/Schering 

Total Sales 

Millionen EUR 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Übersicht Total Sales (EUR) 

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 

Jahr 

Abbildung 2: Übersicht EBIT Merck/Bayer/Schering 

EBIT 

4.000.000 

3.000.000 

2.000.000 

1.000.000 

0 

-1.000.000 

-2.000.000 

Übersicht EBIT (EUR) 

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 

Jahr 

Bayer (Konzern) 

Merck (Konzern) 

Schering (Konzern) 

Quelle: Thomson Datastream 

Bayer (Konzern) 

Merck (Konzern) 

Schering (Konzern) 

Quelle: Thomson Datastream 

28


Abbildung 3: Die Hauptakteure der Schering-Übernahme und deren Verflechtungen 

Latham & Watkins (RA) 

BAYER (Leverkusen) 

Credit Suisse (IB) 

Greenhill (IB) 

Citigroup (IB) 

Deutsche Bank Vorstandchef 

Ackermann ist seit 2002 

Aufsichtsrat bei Bayer 

Gleiss Lutz (RA) 

MERCK (Darmstadt) 

Deutsche Bank (IB) 

Goldman Sachs (IB) 

Bear Stearns (IB) 

Schering Aufsichtsrat Kohlhaussen ist 

auch Aufsichtsrat bei Bayer 

~ 2,8 % 

ALLIANZ 

(München) 

Allianz Finanzvorstand 

Achleitner ist der ehemalige 

Deutschlandchef von 

Goldman Sachs 

Abbildung Stand: April 2006 4: Relative Wertentwicklung der Aktien 

Abbildung 5: Wertentwicklung der Schering-Aktien 

~ 12 % 

100 % 

Deutsche Bank Vorstand Lamberti ist zugleich 

Aufsichtsrat bei Schering (seit 2001) 

Kommunikatonsberater: 

Brunswick 

Hengler Mueller (RA) 

Cravath Swaine & Moore (RA) 

SCHERING (Berlin) 

Morgan Stanley (IB) 

Dresdner Kleinwort 

Wasserstein (IB) 

BDO Wirtschaftsprüfungsgesellschaft 

RA: Rechtsanwaltskanzlei 

IB: Investmentbank 

Relative Wertentwicklung der Aktien 

Merck KGaA, Bayer AG und Schering AG im Vergleich - Index 1. März 2006 = 100 

170 

160 

150 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

MAR APR MAI JUN JUL AUG SEP OKT NOV DEZ 

Source: Thomson Datastream 

Schering AG 

Bayer AG 

Merck KGaA 

29


Wertentwicklung der Schering-Aktien mit Vergleichslinie DAX 30 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

10/6/08 

30 

2003 

BAYER SCHERING PHARMA 

2004 2005 2006 2007 

DAX 30 PERFORMANCE - PRICE INDEX 

Source: Thomson Datastream 

30


Tabelle 1: Ranking der führenden Pharmahersteller 2005 

Die führenden 

Pharmahersteller 2005 

Ranking nach Pharmaumsatz 

Börsenwert 

in Mrd. US $ 

13.03.06 

Gesamtumsatz 

in Mrd. US$ * 

Pharmaumsatz 

in 

Mrd. US $ 

Pharmaumsatz 

Veränderung 

in % *** 

1 Pfizer (USA) 191,9 51,3 44,3 -6 

2 Glaxo-Smithkline (GB) 158,4 39,4 34,0 +8 

3 Sanofi-Aventis (F) 120,1 33,9 33,9 +9 

4 Novartis (CH) 146,9 32,2 25,0 +9 

5 Astra-Zeneca (GB) 79,9 24,0 24,0 +10 

6 Johnson & Johnson (USA) 175,6 50,5 22,3 0 

7 Merck & Co (USA) 76,1 22,0 22,0 -5 

8 Roche (CH) 107,1 28,6 22,0 +25 

9 Wyeth (USA) 65,7 18,8 15,3 +10 

10 Bristol-Myers Squibb (USA) 44,8 19,2 15,3 -3 

11 Eli Lilly (USA) 64,7 14,6 14,6 +5 

12 Abbott (USA) 67,6 22,3 13,3 +13 

13 Amgen (USA) 90,7 12,4 12,0 +20 

Bayer AG 

und Schering AG 

48 40,5 11,6 

Merck KGaA und 

Schering AG 

23,8 13,9 11,4 

14 Takeda (J) ** 50,8 11,0 10,2 +10 

15 Boehringer (D) ** - 12,1 9,2 +20 

16 Astellas (J) ** 22,5 6,2 8,1 +3 

17 Schering-Plough (USA) 26,7 9,5 7,6 +17 

18 Daiichi Sankyo (J) ** 15,7 8,4 7,4 +5 

19 Schering (D) ** 18,9 6,6 6,6 +7 

20 Novo Nordisk (DK) 17,8 5,6 5,6 +16 

21 Teva (Israel) 32,0 5,2 5,2 +7 

22 Bayer (D) 29,1 33,9 5,0 +3 

23 Merck KGaA (D) 4,9 7,3 4,8 +12 

24 Akzo (NL) 14,9 16,1 3,0 +3 

25 Atlanta (D) 8,1 4,1 2,9 +10 

*Umrechnung zu Jahresdurchschnittskursen; **geschätzt auf Basis der Halbjahreswerte oder 

Firmenprognosen; ***gegenüber 2004, bereinigt um Währungseffekte; 

Quelle: Handelsblatt Nr. 52 vom 14.03.2006, S. 2. 

31


Tabelle 2: Umsatzstärkste Produkte und deren Anwendungsgebiete 

Umsatzstärkste Produkte und deren Anwendungsgebiete (2005) 

Schering Konzern in Mio. € 

1 Betaferon® / Betaseron® Spezial-Therapeutika 867 

2 Yasmin® Gynäkologie & Andrologie 586 

3 Magnevist® Diagnostische Bildgebung 328 

4 Ultravist® Diagnostische Bildgebung 248 

5 Mirena® Gynäkologie & Andrologie 243 

Gesamtumsatz Schering (Konzern) (2004) 2005 (4.907) 5.308 

EBIT Schering (Konzern) (2004) 2005 (792) 985 

Bayer-HealthCare 

1 Ascensia® Diabetes Care 701 

2 Kogenate® Biologische Produkte 663 

3 Adalat® Pharma 659 

4 Aspirin® Consumer Care/Pharma 630 

5 Ciprobay®/Cipro® Pharma 525 

Gesamtumsatz Bayer-HealthCare (2004) 2005 (8.058) 9.429 

EBIT Bayer-HealthCare (2004) 2005 (956) 1.102 

Merck-Unternehmensbereich Pharma 

1 Concor® Herz-Kreislauf (Ethicals) 348 

2 Glucophage® Typ-2-Diabetes (Ethicals) 297 

3 Duoneb® Atemwegstherapeutika (Generics) 252 

4 Erbitux® Onkologie (Ethicals) 218 

5 Neurobion® Vitamine (Consumer Health Care) 129 

Gesamtumsatz Merck-Pharma (2004) 2005 (3.452) 3.894 

EBIT Merck-Pharma (2004) 2005 (391) 454 

Tabelle 3: Geplante Synergieeffekte aus gemeinsamen Aktivitäten 

Bayer AG – Geplante Synergieeffekte aus gemeinsamen Aktivitäten 

in Mio. Euro Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 

Synergies 

% of Total 250 450 700 … 

� Procurement/Manufactoring 15 – 20 % 

� Marketing & Sales 

15 – 20 % 

� R&D: approx. 

30 – 35 % 

� General & Admin.: approx. 30 – 35 % 

One-time costs -500 -500 0 … 

Net Synergies -250 -50 700 … 

Quelle: Bayer AG (2006d). 

32


Tabelle 4: Chronologische Übersicht der Schering-Übernahme 

Datum Ereignis 

April 2004 Wilhelm Simson wird in den Aufsichtsrat der Merck KGaA geholt und später zum Vorsitzenden 

des Gremiums berufen. 

Mai 2005 Merck sucht eine engere Zusammenarbeit mit Schering (Joint Venture für die 

Onkologieaktivitäten beider Unternehmen). 

Nov. 2005 Merck tritt mit der Überlegung an Schering heran, die Konzerne zu fusionieren, Schering lehnt 

eine Fusion ab. 

Vorstandschef Bernhard Scheuble scheidet überraschend bei Merck aus. 

Michael Römer übernimmt die Führung der Merck-Gruppe, gilt jedoch als Übergangskandidat. 

Jan. 2006 Merck lässt nach gescheiterten Fusionsplänen einseitiges Vorgehen anklingen. 

Merck kauft erstmals 400.000 Schering-Aktien. 

10.03.06 Vertreter von Merck erklären gegenüber Schering, dass sie ein Übernahmeangebot für sämtliche 

Schering-Aktien abgeben wollen. 

11.03.06 Erklärung von Merck an Schering, Übernahmeangebot für EUR 77,00 je Aktie abzugeben. 

12.03.06 Pressemitteilung von Schering zu den Übernahmeäußerungen von Merck: „Zukunftschancen der 

Schering AG erheblich unterbewertet“. 

13.03.06 

Merck veröffentlicht Absicht, Übernahmeangebot für Schering zu einem Preis von EUR 77 je 

Aktie in bar abzugeben / Mindestannahmequote 51 Prozent. 

Merck hält bereits 4,98 Prozent des Schering-Grundkapitals. 

Pressemitteilung von Schering zu den Übernahmeäußerungen von Merck: „Zukunftschancen von 

Schering erheblich unterbewertet“. 

Erste Kontakte zwischen den Vorstandsvorsitzenden von Bayer und Schering. 

14.03.06 Schering-Aufsichtsrat lehnt Übernahmeangebot von Merck ab. 

15.03.06 Dresdner KW neben Morgan Stanley als Berater mandatiert. 

16.03.06 Persönliches Treffen von hochrangigen Vertretern von Bayer und Schering. 

19.03.06 Vertraulichkeitsvereinbarung zwischen Bayer und Schering. 

Treffen zwischen Vertretern von Bayer und Schering unter Einbeziehung externer Berater. 

Erste Gerüchte, Bayer werde als Weißer Ritter eingreifen. 

20.03.06 Die Vorstände von Bayer und Schering treffen sich. 

21.03.06 

22.03.06 

Merck meldet bei der US-Börsenaufsicht SEC, seit 20. Januar Schering-Aktien am Markt gekauft 

zu haben (5 Prozent). 

Weiteres Gespräch zwischen Bayer und Schering auf Vorstandsebene, Bayer stellt EUR 84,00 je 

Schering-Aktie in Aussicht. 

Schering weist Angebot als unzureichend zurück und signalisiert, dass EUR 87,00 je Aktie 

unterstützungswürdig seien. 

Bayer und Schering vereinbaren EUR 86 je Aktie als angemessen. 

Gerüchte, Bayer springe als Weißer Ritter ein, verdichten sich. 

Schering-Aktie steigt auf EUR 85,75 (Anhang Abb. 1). 

24.03.06 Bayer lanciert Angebot für Schering von EUR 86 je Aktie (insg. EUR 16,3 Mrd.). 

Ad-hoc-Mitteilung Merck: Keine Erhöhung des Übernahmeangebots, höherer Preis je Schering- 

Aktie nicht gerechtfertigt, geplante Übernahme wird nicht weiterverfolgt. 

27.03.06 Schering Aufsichtsrat empfiehlt den eigenen Aktionären, die Bayer-Offerte anzunehmen. 

29.03.06 Bayer platziert erfolgreich eine EUR 2 Milliarden nachrangige Pflichtwandelanleihe. 

13.04.06 Bayer veröffentlicht offizielles Übernahmeangebot: Angebotspreis EUR 86 je Aktie, insg. EUR 

16,5 Mrd., Annahmefrist läuft bis zum 31. Mai, Annahmequote von 75 Prozent des 

Grundkapitals als Bedingung. 

19.04.06 Hauptversammlung Schering AG. 

Gutachten der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO, Unternehmenswert je Schering-Aktie wird 

mit EUR 80,08 beziffert. 

33


29.05.06 Erst 18,5 Prozent des Schering-Grundkapitals haben ihre Aktien angedient. 

30.05.06 Bayer verlängert Annahmefrist bis zum 14. Juni. 

08.06.06 Merck meldet der SEC, mehr als 6 Prozent am Schering-Grundkapital zu halten. 

Bayer beziffert den im Rahmen der Kaufofferte angedienten Schering-Anteil mit 39,8 Prozent. 

09.06.06 Merck besitzt Schering-Anteil von 10,1 Prozent. 

Bayer beginnt mit Schering-Käufen außerhalb des öffentlichen Angebots, angedient wurden 

bislang 40,2 Prozent des Schering-Grundkapitals. 

10.06.06 Merck hält 18,6 Prozent der Schering-Aktien. 

Bayer meldet einen Anteil von 61,5 Prozent, wovon 23,1 Prozent direkt erworben wurden. 

13.06.06 Merck hält 20,7 Prozent der Schering Aktien. 

Bayer ändert die Strategie und erklärt sich bereit, Schering-Aktien auch zu Preisen, die über den 

gebotenen EUR 86 liegen, zu kaufen. 

Schering-Aktie klettert erstmals sichtlich über EUR 86 (Anhang Abb. 1). 

14.06.06 Merck beziffert den Schering-Anteil mit 21,8 Prozent. 

Von Bayer gehaltener Schering-Anteil ist dagegen auf 55,5 Prozent zurückgegangen. 

Pflicht-Angebot an Aktionäre wird von Bayer erarbeitet. 

Bayer reicht in USA eine Schadenersatzklage gegen Merck ein. 

Merck verkauft ihr Schering-Paket für EUR 89 je Aktie an Bayer. 

Bayer zieht die Klage zurück. 

20.06.06 Bayer hat Kontrolle über 88 Prozent der ausstehenden Schering-Aktien erlangt. 

Weitere Annahmefrist läuft vom 23. Juni.-6. Juli. 

29.06.06 Bayer verkauft für 4,2 Mrd. Euro seine Diagnostikasparte an Siemens. 

06.07.06 Ablauf der weiteren Annahmefrist: 

Bayer hat nach Ablauf der Annahmefrist die Kontrolle über insgesamt 92,4 Prozent der Schering- 

Aktien (47,9 Prozent wurden angedient), Schwelle für den Squeeze-Out wurde verfehlt. 

08.09.06 Anteilsbesitz auf mehr als 95 Prozent des Schering-Grundkapitals erhöht. 

13.09.06 Außerordentliche Hauptversammlung der Schering AG. 

14.09.06 Arthur Higgins (Bayer HealthCare) wird zum Vorstandsvorsitzenden der zukünftigen Bayer 

Schering Pharma AG bestellt. 

27.10.06 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird durch Eintragung in das Handelsregister 

wirksam. 

08.11.06 Bayer verkündet Abfindungsangebot von EUR 89,36 an außenstehende Schering-Aktionäre. 

05.12.06 Bayer legt Barabfindung von EUR 98,98 je Schering-Aktie für Squeeze-out der Schering- 

Minderheitsaktionäre fest. 

29.12.06 Offizielle Umbenennung der Schering AG in Bayer Schering Pharma AG. 

17.01.07 Außerordentliche Hauptversammlung der Bayer Schering Pharma AG. 

Squeeze-out der verbliebenen Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer Barabfindung von 

EUR 98,98 je Aktie wird beschlossen. 

24.05.07 Ordentliche Hauptversammlung der Bayer Schering Pharma AG. 

34


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36

Bayer gelingt 

vollständige 

Übernahme 

von Schering 


MERCK KGAA (2006e): Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG, Merck KGaA wird 

Angebot für Schering nicht erhöhen. 

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37

Fallstudie Der Übernahmekampf um die Schering AG

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