Fallstudie Der Übernahmekampf um die Schering AG

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Fallstudie Der Übernahmekampf um die Schering AG

Humboldt-Universität zu Berlin

Institut für Management

Fallstudie

Der Übernahmekampf um die Schering AG

von Tennessee Herchenbach

Juni 2008

Komprimierte Fassung der Diplomarbeit.

ABSTRACT:

Anfang März 2006 erklärte die Darmstädter Merck-Gruppe ihre Absicht, die Berliner

Schering AG übernehmen zu wollen. Nachdem das Schering-Management sich gegen das

Übernahmeangebot ausgesprochen hatte, sprang der Leverkusener Bayer-Konzern als Weißer

Ritter ein. Schering hatte bis zu Mercks Vorstoß alle Übernahmeversuche erfolgreich abwenden

können. Die Fachöffentlichkeit stellte sich deshalb die Frage, warum die Abwehrmaßnahmen

im jüngsten Fall nicht erfolgreich waren.

Um dieser Frage nachgehen zu können, werden in der vorliegenden Fallstudie die strategischen

Managemententscheidungen während des gesamten Übernahmekampfes vor dem

Hintergrund einer wertorientierten Unternehmensführung systematisch aufgearbeitet. Es

werden Wertsteigerungspotentiale identifiziert und mögliche Herausforderungen

herausgestellt, die für den Erfolg der eingeschlagenen Strategien von Bedeutung waren.

Key Words: Schering AG, Bayer AG, Merck KGaA, feindliche Übernahme, Deutschland AG

© 2008 Tennessee Herchenbach


Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung ........................................................................................................................... 1

2. Deutsche Pharmabranche im internationalen Vergleich .................................................... 2

3. Hauptakteure der Schering-Übernahme ............................................................................. 4

3.1. Merck KGaA – Der Angreifer ................................................................................... 4

3.2. Bayer AGDer Weiße Ritter .................................................................................... 6

3.3. Schering AG – Das Zielobjekt ................................................................................... 8

3.4. Personen- und Kapitalverflechtungen ...................................................................... 10

4. Akquisitionsprozess ......................................................................................................... 11

4.1. Übernahmeversuch der Merck KGaA ...................................................................... 11

4.1.1. Verlauf .............................................................................................................. 11

4.1.2. Wertsteigerungspotentiale ................................................................................ 12

4.1.3. Herausforderungen ........................................................................................... 13

4.1.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung ..................................................... 14

4.2. Abwehrreaktion der Schering AG ............................................................................ 15

4.3. Übernahmeangebot der Bayer AG ........................................................................... 18

4.3.1. Verlauf .............................................................................................................. 18

4.3.2. Wertsteigerungspotentiale ................................................................................ 18

4.3.3. Herausforderungen ........................................................................................... 20

4.3.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung ..................................................... 21

4.4. Reaktion der Merck KGaA ...................................................................................... 22

4.5. Erwerb von Schering-Aktien .................................................................................... 23

5. Schlussbetrachtung ........................................................................................................... 25

Anhang ..................................................................................................................................... 28

Literaturverzeichnis .................................................................................................................. 35

II


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

1. Einleitung

In den vergangenen Jahren hat sich die Pharmaindustrie wie kaum eine andere Branche weltweit

durch Fusionen und Übernahmen verändert. 1 Ein eindrucksvolles Beispiel in der deutschen

Pharmabranche ist der Übernahmekampf im Fall Merck KGaA, Bayer AG und

Schering AG. Nachdem Anfang März 2006 zunächst die Darmstädter Merck-Gruppe versucht

hatte, die Berliner Schering AG zu übernehmen, sprang der Leverkusener Bayer-Konzern als

Weißer Ritter ein. Die Übernahme des Berliner DAX-Unternehmens durch Bayer ist die bislang

zweitgrößte innerdeutsche Akquisition nach dem Erwerb der Dresdner Bank durch die

Allianz und die größte Übernahme in der deutschen Pharmabranche. 2

Während vor allem in den angelsächsischen Ländern feindliche Übernahmen gängige Praxis

sind und häufig als Zeichen eines funktionierenden Kapitalmarkts gewertet werden, haben

diese in Deutschland bisher eine untergeordnete Rolle gespielt. 3 Hierfür sorgten insbesondere

die als „Deutschland AG“ bezeichneten historisch gewachsenen Personen- und Kapitalverflechtungen

deutscher Unternehmen, die hohe politische Kontrolle und der späte Wandel hin

zur Shareholder-Value-Orientierung. 4 Feste Eigentümerstrukturen und die Verflechtung von

Vorstands- und Aufsichtsratsmandaten schützten deutsche Unternehmen lange Zeit weitgehend

vor feindlichen Übernahmen.

Für großes öffentliches Aufsehen sorgte im Jahr 1999 die feindliche Übernahme der Mannesmann

AG durch Vodaphone Airtouch. In den darauf folgenden Jahren haben sich die

Rahmenbedingungen in Deutschland wesentlich verändert. Feindliche Übernahmen fanden

zunehmend politische Akzeptanz. Mit dem 2002 eingeführten WpÜG wurden Leitlinien für

ein faires und geordnetes Angebotsverfahren geschaffen. Die klar definierten Vorgaben, nicht

nur für den Ablauf und den Zeitplan eines Übernahmeangebots, sondern auch hinsichtlich der

Abwehrmöglichkeiten des Managements der Zielgesellschaft, stellen eine deutliche Erleichterung

für das Bieterunternehmen dar. Des Weiteren kam es in den letzten Jahren zu einem Abbau

gegenseitiger Verflechtungen, wodurch sich der Streubesitz bei den Anteilsscheinen der

DAX-Konzerne von 72,4 % im Jahr 2001 auf 83,7 % im Jahr 2007 erhöhte. 5 Dennoch enthüllte

der Übernahmekampf um die Schering AG anhaltende finanzielle und personelle Verflechtungen

der Deutschland AG, die in dieser Fallstudie verdeutlicht werden sollen.

1

Vgl. Handelsblatt Nr. 51 vom 13.03.2006, S. 15.

2

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 51 vom 14.03.2006, S. 10.

3

Vgl. Jansen (2001, S. 60 f.).

4

Vgl. Fritz (2006).

5

Vgl. Deutsche Börse (2008).

1


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Trotz der hohen Popularität von M&A ist deren tatsächlicher Beitrag zur Wertsteigerung umstritten.

Deshalb steht außerdem die Frage im Vordergrund, ob die von den Unternehmen

gewählten Handlungsoptionen dazu geeignet waren, den Herausforderungen erfolgreich zu

begegnen und somit Wettbewerbsvorteile zu schaffen, die zu einer nachhaltigen Steigerung

des Unternehmenswertes beitragen konnten.

In den folgenden zwei Kapiteln werden zunächst die Wettbewerbskräfte in der Pharmabranche

beschrieben und die an der Übernahme beteiligten Akteure vorgestellt. Das vierte Kapitel

wendet sich der systematischen Aufarbeitung des Übernahmekampfes zu, um die strategischen

Fähigkeiten der beteiligten Unternehmen beurteilen zu können.

2. Deutsche Pharmabranche im internationalen Vergleich

Nach den Berechnungen des Marktforschungsinstituts IMS Health ist der weltweite Pharmamarkt

in den fünf Jahren vor der Schering-Übernahme um durchschnittlich 11 Prozent p. a.

gewachsen. 6 Allerdings wurde für die darauf folgenden Jahre mit einer deutlichen Verlangsamung

des internationalen Wachstums auf dem Pharmamarkt gerechnet. 7 Als

Haupteinflussfaktoren für das Wachstum des Pharmamarktes gelten insbesondere die Entwicklung

der Bevölkerungsstruktur, die Regulierung des Gesundheitsmarktes und der

Umsatzanteil von Generika (Nachahmerprodukte) am Pharmamarkt, verursacht durch ablaufende

Patente vieler Pharmaunternehmen. 8

Die Pharmaindustrie in Deutschland hat große Tradition, spielt aber inzwischen in der globalen

Konsolidierung keine bedeutende Rolle mehr (Tab. 1). Durch Fusionen und Übernahmen

hat sich die Pharmaindustrie in den vergangenen Jahren deutlich verändert. In den USA übernahm

Pfizer die Wettbewerber Warner-Lambert und Pharmacia, in der Schweiz entstand aus

Ciba und Sandoz der neue Anbieter Novartis, und der französische Sanofi-Konzern fusionierte

mit dem Konkurrenten Aventis. Neben Hoechst gingen weitere wichtige deutsche

Hersteller wie zum Beispiel Boehringer Mannheim und die BASF-Tochter Knoll in ausländischen

Besitz über. Der Marktanteil der zehn umsatzstärksten Pharma-Unternehmen hat sich

von 1983 bis 2003 um 27 Prozent auf etwa 51 Prozent erhöht. 9 Dennoch bietet die

Pharmabranche auch nach den Übernahmen der letzten Jahre erheblichen Spielraum für wei-

6

Vgl. IMS Health, Global pharmaceutical sales 2005, zitiert nach Schering AG (2006g, S. 11).

7

Vgl. IMS Health, zitiert nach Merck KGaA (2006a, S. 34).

8

Vgl. Schering AG (2006g, S. 11 f.).

9

Vgl. Hoffmann/Roventa/Weichsel (2003, S. 6).

2


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

tere Konsolidierungsschritte, denn selbst Marktführer Pfizer erreichte 2004 lediglich einen

Anteil von etwa elf Prozent an dem rund 500 Mrd. Dollar großen Weltmarkt für Arzneimittel.

10 Kleinere und mittelgroße Pharmahersteller sehen sich immer größerem Wachstumsdruck

ausgesetzt und können dem anhaltenden Innovationswettbewerb auf Dauer kaum

standhalten. 11 Den deutschen Unternehmen fehlt es sowohl an Finanzkraft als auch an

Börsenwert, um mit internationalen Konkurrenten wie Pfizer oder Novartis mitzuhalten. Die

Großkonzerne nutzen ihre erhöhte finanzielle Flexibilität, um verstärkt in Forschung und

Entwicklung zu investieren und somit die Produktpipeline langfristig auszubauen. Zusätzlich

erlauben ihnen die größeren Handlungsspielräume die Erweiterung des internationalen Vertriebsnetzes

und umfangreiche Marketingaktivitäten, wodurch nachhaltige Wettbewerbsvorteile

geschaffen werden. 12

Als Grund für die heutigen Größennachteile und die schlechte Entwicklung der deutschen

Pharmaindustrie im internationalen Vergleich wird häufig die Innovationsschwäche deutscher

Pharmaunternehmen in den achtziger und frühen neunziger Jahren angeführt, die vor allem

durch die anfängliche Blockade der Biotechnologie in Deutschland hervorgerufen wurde. 13

Die Innovationskraft beschränkte sich zumeist darauf, bereits zugelassene Medikamente zu

verbessern oder in neue Indikationen zu bringen. 14 Dazu kommen Versäumnisse bei der

Internationalisierung der Vertriebsstrukturen, insbesondere zur strategischen Positionierung

auf dem US-amerikanischen Markt. Diese Entwicklung führte zu einer voranschreitenden

Spezialisierung deutscher Pharmaunternehmen, die ihre Kompetenzen auf Nischenmärkte

beschränken mussten. 15

Die Entwicklung innovativer Medikamente ist einer der wichtigsten langfristigen Wachstumstreiber

der Pharmaunternehmen weltweit. Viele Hersteller konzentrieren sich zunehmend auf

Spezialmedikamente, die hauptsächlich von Fachärzten verschrieben werden und sich deshalb

durch einen geringen Preisdruck und niedrige Marketingkosten auszeichnen. 16 Die zur

Finanzierung der enormen Forschungs- und Entwicklungsinvestition nötigen hohen Gewinnmargen

lassen sich nur durch ausreichenden Patentschutz erzielen. Laufen die Patente für

umsatzstarke Medikamente aus, verlieren die Hersteller wichtige Marktanteile an die Anbieter

10 Vgl. Handelsblatt Nr. 232 vom 29.11.2004, S. 12.

11 Vgl. Handelsblatt Nr. 51 vom 13.03.2006, S. 1.

12 Vgl. Hoffmann/Roventa/Weichsel (2003, S. 3 f.).

13 Vgl. zu folgenden Ausführungen Handelsblatt Nr. 232 vom 29.11.2004, S. 12.

14 Vgl. FTD Nr. 52/11 vom 14.03.2006, S. 27.

15 Vgl. FTD Nr. 186/39 vom 25.09.2006, S. 31.

16 Vgl. Handelsblatt Nr. 186 vom 26.09.2006, S. 1.

3


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

von Nachahmerprodukten. Durch preisgünstigere Generika kommt es bei den Pharmaunternehmen

vielfach zu einem Umsatzrückgang von bis zu 90 Prozent in den ersten sechs

Monaten nach Patentablauf. 17 Verstärkt wird der Wettbewerb mit kostengünstigeren Generika

durch Einsparungen im staatlichen Gesundheitssystem und bei den Versicherten selbst. 18

Vielfach versuchen deshalb Pharmaunternehmen, ihre Umsatzeinbußen durch den Verkauf

von rezeptfreien OTC (Over the Counter)-Arzneimitteln auszugleichen. Trotz der weltweit

steigenden Nachfrage nach OTC-Medikamenten sind allerdings auch in diesem Geschäftbereich

nur geringe Gewinnmargen erzielbar. 19 Können die auslaufenden Patente der Pharmaunternehmen

nicht durch Produktinnovationen und Medikamentenzulassungen kompensiert

werden, suchen diese häufig nach externer Verstärkung zum Beispiel in Form von Lizenzvereinbarungen

mit kleinen Biotechnologieunternehmen und Zukäufen. 20

3. Hauptakteure der Schering-Übernahme

Die skizzierten Wettbewerbskräfte nehmen direkten Einfluss auf die strategischen Entscheidungen

der Merck KGaA, Bayer AG und Schering AG. Im Folgenden werden diese drei

Unternehmen genauer vorgestellt, wobei deren strategische Ausrichtung im Vordergrund

stehen soll. Abschließend werden die im Übernahmeprozess beauftragten Investmentbanken

und spezialisierten Anwaltskanzleien benannt und bestehende Personen- und Kapitalverflechtungen

zwischen den Akteuren aufgedeckt.

3.1. Merck KGaA – Der Angreifer

Die Merck KGaA ist ein international ausgerichtetes Unternehmen, das seine Aktivitäten auf

die Sparten Pharma und Spezialchemie konzentriert. In diesen zwei Sparten beschäftigte der

Konzern im Geschäftsjahr 2005 weltweit etwa 29.100 Mitarbeiter. 21 Größter Umsatzträger

war das Geschäftsfeld Pharma, das sich in die drei Sparten Consumer Health Care (Präparate

für die Selbstmedikation), Generics (patentfreie Medikamente) und Ethicals (rezeptpflichtige

Marken-Arzneimittel zum Beispiel zur Behandlung von Krebs, Stoffwechselstörungen und

Herz-Kreislauf-Krankheiten) gliederte (Tab. 2). 22 Die Sparte Generics trug 2005 mit 46

Prozent den größten Umsatzanteil im Geschäftsfeld Pharma. Im Geschäft mit Generika

gehörte Merck vor dem Verkauf dieser Sparte an Mylan Laboratories Inc. im Mai 2007 zu

17

Vgl. Hoffmann/Roventa/Weichsel (2003, S. 6).

18

Vgl. Schering AG (2006g, S. 11 f.).

19

Vgl. Handelsblatt Nr. 107 vom 06.06.2006, S. 18.

20

Vgl. Handelsblatt Nr. 17 vom 24.01.2006, S. 19; Handelsblatt Nr. 51 vom 13.03.2006, S. 15.

21

Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 29).

22

Vgl. Merck KGaA (2006b, S. 2-7).

4


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

den drei führenden Herstellern weltweit. 23 Allerdings war Merck, nach dem Patentablauf

eines Asthmamittels auf dem wichtigen US-amerikanischen Markt, mit keinem einzigen

patentgeschützten Originalpräparat, sondern nur mit wenigen Nachahmerprodukten

vertreten. 24 Als langfristiger Schwerpunkt galt jedoch das Geschäft mit innovativen patentgeschützten

Medikamenten, um eine bedeutende Position im internationalen Pharmageschäft

zu erreichen. 25 Die eigene Pharmaforschung hatte die Merck-Gruppe in den Jahren vor dem

Übernahmeversuch stark auf das Arbeitsgebiet Krebs ausgerichtet. 26 Neben dem erfolgreichen

Krebsmittel Erbitux fehlte es dem Konzern jedoch im Bereich Originalmedikamente vorerst

an marktreifen Neuentwicklungen, um das Pharmageschäft abzusichern. 27 Während die

führenden Konzerne im Pharmageschäft Umsatzrenditen von etwa 30 Prozent realisierten,

erreichte Merck in diesem Segment lediglich eine Umsatzrendite von knapp 12 Prozent. 28

Das zweite Geschäftsfeld Chemie gliederte sich in die Bereiche Liquid Chrystals, Pigments

und Life Science & Analytics. Die starke Börsenperformance des Darmstädter Konzerns

beruhte vor allem auf dessen Erfolg im Geschäft mit Flüssigkristallen für Flachbildschirme. 29

In diesem Bereich erzielte Merck im Geschäftsjahr 2005 eine Umsatzrendite von fast 50

Prozent und konnte seine Position als Weltmarktführer ausbauen. 30

Auffällig ist die Gesellschaftsstruktur der Merck KGaA im Hinblick auf die Eigentumsverhältnisse.

Während sich der Streubesitz bei den Anteilsscheinen der DAX-Konzerne im Jahr

2005 auf 81,5 Prozent erhöhte, befanden sich über die Merck OHG noch etwa 73 Prozent des

traditionsreichen deutschen Familienunternehmens aus dem M-DAX in der Hand der Merck-

Familie. 31 Diese feste Eigentümerstruktur schützte das Unternehmen noch weitgehend vor

feindlichen Übernahmen, schränkte jedoch auch seine Flexibilität deutlich ein, da Zukäufe

nur eingeschränkt über eine Aktienausgabe finanziert werden konnten.

Die Merck-Gruppe erreichte im Geschäftsjahr 2005 einen Umsatz von EUR 5.870 Mio. (Abb.

1). 32 Das entsprach einem bereinigten Umsatzanstieg von 9,9 Prozent gegenüber 2004. Die

23

Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 45).

24

Vgl. Handelsblatt Nr. 35 vom 17.02.2006, S. 14; Manager Magazin Heft 3/2006 vom 01.03.2006, S. 71.

25

Vgl. Handelsblatt Nr. 35 vom 19.02.2003, S. 13.

26

Vgl. Handelsblatt Nr. 191 vom 04.10.2000, S. 15.

27

Vgl. Handelsblatt Nr. 228 vom 24.11.2005, S. 12.

28

Vgl. Der Spiegel Heft 12/2006 vom 20.03.2006, S. 109.

29

Vgl. Handelsblatt Nr. 51 vom 13.03.2006, S. 1.

30

Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 53).

31

Vgl. Handelsblatt Nr. 160 vom 19.08.2005, S. 29.

32

Vgl. zu diesem Abschnitt Merck KGaA (2006a).

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Aufwendungen für Forschung und Entwicklung erhöhten sich um 19 Prozent auf EUR 713

Mio. Das operative Ergebnis legte um 14 Prozent auf EUR 883 Mio. zu (Abb. 2).

3.2. Bayer AGDer Weiße Ritter

Der Bayer-Konzern beschäftigte zum 31. Dezember 2005 etwa 93.700 Mitarbeiter weltweit

und umfasste rund 280 konsolidierte Tochtergesellschaften. 33 Das operative Geschäft ist in

die drei Teilkonzerne Bayer Health Care, Bayer CropScience und Bayer MaterialScience

unterteilt.

Der Teilkonzern Bayer HealthCare stellt im Zusammenhang mit der Schering-Übernahme den

wichtigsten Geschäftsbereich dar. Bayer HealthCare erforscht, entwickelt, produziert und

vertreibt Produkte, die der Vorsorge, Diagnose und Behandlung von Krankheiten dienen

(Tab. 2). 34 Zu Bayer HealthCare gehören die Segmente Animal Health, Consumer Care,

Diabetes Care, Diagnostika und Pharma. Das Unternehmen nimmt mit Animal Health,

Consumer Care sowie mit seinen diagnostischen Geräten führende Positionen auf den Weltmärkten

ein. Der Anteil dieses Teilkonzerns an den gesamten Forschungs- und Entwicklungskosten

belief sich 2005 auf 51 Prozent. Bayer HealthCare beschäftigte per 31. Dezember 2005

rund 33.800 Mitarbeiter und erzielte im Jahr 2005 einen Umsatz von EUR 9.429 Mio.

Noch im Jahr 1999 erreichte der Bayer-Konzern unter der Führung von Manfred Schneider

einen neuen Rekordgewinn von EUR 3,16 Mrd. Ende 1998 hatte das Bayer-Management

erste Umstrukturierungsmaßnahmen vorgenommen. Mit dem Börsengang des Tochterunternehmens

Agfa wurde ein bis dahin wichtiger Geschäftsbereich verkauft. Größere Akquisitionen

wie der Kauf von Chiron Diagnostika und die Übernahme der Polyurethansparte von

Lyondell stärkten zugleich die Geschäftsbereiche Gesundheit und Polymere. Bayer verfolgte

mit den Bereichen Chemie, Kunststoff, Pflanzenschutz und Pharma eine „Vier-Säulen-

Strategie“, die den Konzern zum „führenden integrierten Chemie- und Pharmaunternehmen

der Welt“ machen sollte. 35 Die Umbaumaßnahmen wurden im August 2001 entscheidend

vorangetrieben, als Bayer den Cholesterinsenker Lipobay (mehr als EUR 600 Mio. Jahresumsatz)

aufgrund mehrerer Berichte über schwere Nebenwirkungen vom Markt nehmen

musste. 36 Hierdurch verlor der Bayer-Konzern seinen wichtigsten Wachstumsträger im

33 Vgl. Bayer AG (2006a, S. 35 f.).

34 Vgl. Bayer AG (2006e, S. 33).

35 Vgl. Handelsblatt Nr. 240 vom 12.12.2005, S. 16.

36 Vgl. Bayer AG (2006a, S. 53).

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Pharmageschäft. Durch weitere Produktprobleme und den Patentablauf des Bestsellers

Ciprobay wurde die Gesundheitssparte weiter geschwächt und büßte in zwei Jahren mehr als

eine Milliarde Euro Ertragskraft ein. 37

Im April 2002 wurde Werner Wenning neuer Vorstandsvorsitzender und beschleunigte die

Restrukturierungsmaßnahmen. Durch den Einbruch der Pharma-Sparte benötigte Bayer neue

Ertragsquellen. Bereits Ende 2001 beschloss der Vorstand die Übernahme von Aventis

CropScience für EUR 7,2 Mrd. und positionierte sich damit in der Spitzengruppe der Pflanzenschutzbranche.

38 Zwischenzeitlich beschränkten sich die Forschungsaktivitäten im

Pharmabereich auf die Gebiete Krebstherapie und Herz-Kreislauf. Durch die Übernahme der

OTC-Sparte von Roche im Juli 2004 gelang es Bayer, im Geschäft mit rezeptfreien Medikamenten

unter die drei weltweit führenden Anbieter vorzustoßen. 39 Daneben wurden durch die

Abspaltung des Chemikaliengeschäfts und von Teilen der Kunststoffsparte auch im Chemiebereich

deutliche Portfolioveränderungen vorgenommen. Hieraus entstand die eigenständige

Chemiefirma Lanxess, die Anfang 2005 über einen Spin-off an die Börse ging. Seit dieser

Abspaltung besteht der Bayer-Konzern nur noch aus den drei Säulen HealthCare,

CropScience und MaterialScience.

Nachdem Bayer 2003 den höchsten Fehlbetrag der Konzerngeschichte erwirtschaftet hatte,

schaffte der Konzern nach umfassenden Restrukturierungsmaßnahmen den Turnaround. Mit

einem EBIT von EUR 2,81 Mrd. im Geschäftsjahr 2005 bewegte sich Bayer auf ein Niveau

zu, auf dem sich der Konzern sieben Jahre zuvor schon einmal befunden hatte (Abb. 2). Die

Entwicklung der vorangegangenen Jahre hinterließ allerdings deutliche Spuren in der Bilanz.

Gemäß dem Leitbild „Bayer: Science For A Better Life“ fokussiert sich der Bayer-Konzern

seit 2005 auf die wachstumsstarken und innovationsgetriebenen Bereiche Ernährung, hochwertige

Materialien und vor allem Gesundheit. 40 Der Geschäftsbereich HealthCare gilt dabei

als „Hauptwachstumsmotor“ und soll deshalb substanziell ausgebaut werden. 41 Im Geschäftsbericht

für das Jahr 2005 wurde insbesondere der Ausbau (auch durch externes Wachstum)

der führenden Marktposition bei OTC-Medikamenten und die Erweiterung des

37 Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 25.

38 Vgl. Handelsblatt Nr. 154 vom 13.08.2001, S. 11.

39 Vgl. Handelsblatt Nr. 138 vom 20.07.2004, S. 1.

40 Vgl. Bayer AG (2006a, S. 60 f.).

41 Vgl. Bayer AG (2006f).

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Spezialitätengeschäfts (Onkologie und Hämatologie/Kardiologie) als strategische Zielsetzung

für die folgenden Jahre genannt. 42

3.3. Schering AG – Das Zielobjekt

Die Schering AG war ein weltweit agierender Gesundheitskonzern, dessen Kernkompetenz in

der Entwicklung von Arzneimitteln lag. 43 Die Ausgaben der acht Forschungs- und Entwicklungseinrichtungen

in Europa, den USA und Japan beliefen sich in den Jahren 2004 und 2005

auf etwa 19 Prozent des Nettoumsatzes. Produziert wurden die Produkte in Europa, den USA,

Lateinamerika und Asien, vermarktet in über 100 Ländern. Die Aktivitäten des Schering-

Konzerns waren auf die vier Bereiche Gynäkologie und Andrologie, Diagnostische

Bildgebung, Spezial-Therapeutika sowie Onkologie konzentriert. Ende des Jahres 2005

gehörten 150 Tochterunternehmen mit mehr als 24.000 Mitarbeitern weltweit zum Konzern.

Schering war mit einem Marktanteil von 27 Prozent im Geschäftsjahr 2005 Markführer für

orale Kontrazeptiva. 44 Diese Position wurde durch Yasmin, das erfolgreichste Produkt im

Geschäftsbereich Gynäkologie & Andrologie, gestärkt (Tab. 2). Mit EUR 1.979 Mio. war die

Gynäkologie & Adrologie der umsatzstärkste Geschäftsbereich der Schering AG. Im

Geschäftsbereich Spezial-Therapeutika erzielte das umsatzstärkste Produkt des Schering-

Konzerns, Betaferon, eine Wachstumsrate von 10 Prozent (Tab. 2). Insgesamt lag im Jahr

2005 der Marktanteil von Betaferon in den USA bei rund 16 Prozent und in den übrigen

Regionen bei rund 27 Prozent.

Aufgrund der Ergebnisse der Geschäftsbereiche konnte Schering die Ertragslage des Unternehmens

deutlich verbessern und verzeichnete im Geschäftsjahr 2005 das „erfolgreichste Jahr

seiner Unternehmensgeschichte“. 45 Schering steigerte die Umsatzerlöse im Jahr 2005 um 8

Prozent auf EUR 5.308 Mio. (Abb. 1). Unterstützt durch das Restrukturierungsprogramm der

vorangegangenen Jahre, das unter anderem zur Streichung von 2.000 Arbeitsplätzen führte,

erreichte Schering einen operativen Gewinn von EUR 928 Mio. (Abb. 2). Dies entsprach

einem Anstieg von 21 Prozent im Vergleich zum Vorjahr.

Um die strategischen Fähigkeiten und somit die zukünftige Entwicklung des Unternehmens

genauer einschätzen zu können, sind nicht nur aktuelle Bilanzkennzahlen erforderlich,

42 Vgl. Bayer AG (2006a, S. 60 f.).

43 Vgl. Schering AG (2006b).

44 Vgl. Schering AG (2006a, S. 37).

45 Vgl. Schering AG (2006a, S. 32).

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

sondern vielmehr eine mittel- und langfristige Perspektive. Bereits Anfang der neunziger

Jahre hatte das Schering-Management mit einer deutlichen Umstrukturierung des Konzerns

begonnen. Damals wurden die Chemiesparte verkauft und die Pflanzenschutzaktivitäten ausgelagert,

um die gesamte Konzentration auf das Pharmageschäft zu richten. 46 Als Nischenspezialist

für Verhütungsmittel, Hormonprodukte und Medikamente gegen Nervenerkrankungen

konnte Schering immer wieder überdurchschnittliche Wachstumszahlen

erreichen. Das Risiko einer Nischenstrategie besteht allerdings darin, dass substanzstärkere

Großkonzerne mit Akquisitionen auch in Marktnischen vordringen.

Zusätzlich musste Schering eine Serie von gravierenden Misserfolgen bei neuen Medikamenten

hinnehmen. 47 Analysten befürchteten, dass durch die fehlenden Produktinnovationen

und mehrere Rückschläge bei den Medikamentenzulassungen die zukünftigen Gewinne deutlich

geringer ausfallen würden. 48 Trotz mehrerer Phase-II und Phase-III-Vorhaben 49 in der

Forschungspipeline fehlte dem Unternehmen deshalb die mittel- und langfristige Aussicht auf

das branchenübliche Wachstum durch Innovation. 50 Dies wurde auch in der Aktienkursentwicklung

deutlich, die aufgrund der Misserfolge in der Produktentwicklung und bei der

Medikamentenzulassung hinter der DAX-Performance zurückgeblieben war (Abb. 5). Nach

dem erfolgreichen Geschäftsjahr 2005, der Ankündigung des mit einem Umfang von EUR

500 Mio. größten Aktienrückkaufprogramms der Firmengeschichte und der Sicherung der

exklusiven Rechte an seinem wichtigsten Produkt (Betaferon) stieg der Aktienkurs im

Februar 2006 auf den höchsten Stand seit drei Jahren. Das Rückkaufprogramm war allerdings

die Folge einer bisher nicht realisierbaren Akquisitionsstrategie des Schering-Managements,

das ursprünglich durch Zukäufe die mittel- und langfristige Wachstumsperspektive des

Konzerns stärken wollte. 51 Mit einem Umsatzmultiple von 2,2 lag der Börsenwert der

Schering AG deshalb noch Anfang März 2006 deutlich hinter branchenüblichen Multiples

zurück. Schering wurde wegen der vergleichsweise geringen Wertentwicklung seiner Aktien

und des hohen freien Cash Flows bereits mehrmals als Übernahmekandidat gehandelt. 52

46

Vgl. Handelsblatt Nr. 189 vom 29.09.2000, S. 32.

47

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 34 vom 17.02.2006, S. 2.

48

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 36 vom 21.02.2006, S. 1.

49

Vgl. zu den verschiedenen Phasen der klinischen Studien IFPMA (2006).

50

Vgl. FTD Nr. 37/08 vom 21.02.2006, S. 10.

51

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 49 vom 08.03.2006, S. 9.

52

Vgl. Handelsblatt Nr. 156 vom 15.08.2005, S. 1; Handelsblatt Nr. 160 vom 19.08.2005, S. 29; Handelsblatt

Nr. 2 vom 03.01.2006, S. 28.

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

3.4. Personen- und Kapitalverflechtungen

Im Übernahmekampf um die Berliner Schering AG kam dem Münchner Allianz-

Versicherungskonzern eine Schlüsselrolle zu (Abb. 3). Die Allianz war vor der Übernahme

mit einem Anteil von etwa 12 % größter Schering-Aktionär. Bei Bayer war der

Versicherungskonzern mit mehr als 2,8 Prozent der Anteile beteiligt und somit zweitgrößter

Einzelaktionär. Aufgrund dieser Kapitalverflechtungen vertrat Paul Achleitner, Finanzvorstand

bei der Allianz, die Interessen seines Unternehmens seit 2002 als Aufsichtsrat bei

Bayer. Reiner Hagemann, ehemaliger Chef der Allianz-Sachversicherung, gehörte seit 1997

dem Aufsichtsrat der Schering AG an. Doch auch zwischen den direkt an der Übernahme

beteiligten Unternehmen gab es personelle Verflechtungen. Giuseppe Vita, Aufsichtsratsvorsitzender

von Schering, war bis April 2006 auch Aufsichtsrat der Allianz Lebensversicherungs-AG.

Der Schering-Aufsichtsrat Martin Kohlhaussen war zugleich im

Aufsichtsrat von Bayer tätig.

Bei seinen strategischen Entscheidungen wurde das Merck-, Bayer- und Schering-

Management von mehreren renommierten Investmentbanken beraten (Abb. 3). Aufgrund

ihrer speziellen Branchenkenntnisse, der Kompetenz im Bereich Mergers & Acquisitions und

für die Finanzierung der Übernahmevorhaben werden diese im Rahmen von M&A-

Aktivitäten regelmäßig beauftragt. Die Unterstützung durch die Investmentbanken führte zu

weiteren personellen Verstrickungen und möglichen Interessenkonflikten.

Auf der Seite von Merck soll die Investmentbank Goldman Sachs auch deswegen das

Beratungsmandat bekommen haben, weil sie mit den guten Beziehungen zur Allianz werben

konnte. 53 Der Finanzvorstand des Versicherungskonzerns Paul Achleitner war zuvor Deutschlandchef

von Goldman Sachs. Mit der Deutschen Bank und Bear Stearns engagierte das

Darmstädter Unternehmen zwei weitere strategische Partner. Folglich sah sich der Deutsche-

Bank-Vorstand Hermann-Josef Lamberti dazu gezwungen, sein Aufsichtsratsmandat bei

Schering wegen eines Interessenkonflikts niederzulegen. Lamberti geriet zunehmend in die

öffentliche Kritik. Es wurde die Frage laut, ob er sein Mandat bei guter Corporate-

Governance-Praxis nicht schon wesentlich früher hätte ruhen lassen müssen. 54 Der Vorstandsvorsitzende

der Deutschen Bank, Josef Ackermann, war zudem Aufsichtsrat von Bayer. Auf

der Seite von Schering wurde bereits mehrere Tage vor Bekanntgabe der Übernahmeabsichten

von Merck die Investmentbank Morgan Stanley als Berater für Aktionärsangelegenheiten und

53 Vgl. FTD Nr. 55/11 vom 17.03.2006, S. 24.

54 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 53 vom 16.03.2006, S. 9.

10


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

potentielle Übernahmen beauftragt. 55 Um die Abwehr gegen die drohende Übernahme des

Berliner Konzerns zu stärken, verpflichtete Schering zusätzlich die Investmentbank Dresdner

Kleinwort Wasserstein (ein Tochterunternehmen der Allianz) und die Kommunikationsberater

von Brunswick. 56

Neben den Investmentbanken und Kommunikationsberatern sollte durch die Einschaltung von

spezialisierten Anwaltskanzleien gewährleistet werden, dass der komplexe Akquisitionsprozess

auch den gesetzlichen Bestimmungen entsprechen würde (Abb. 3).

4. Akquisitionsprozess

4.1. Übernahmeversuch der Merck KGaA

4.1.1. Verlauf

Bereits im April 2004 legte Merck den Grundstein für den Übernahmeversuch der Schering

AG, indem Wilhelm Simson den Posten des Aufsichtsratsvorsitzenden übernahm (vgl. zu

folgenden Ausführungen Tab. 4). Mit seiner Fusionserfahrung aus dem Zusammenschluss der

Energieunternehmen Viag und Veba sollte er zur Integration von Schering nach einer erfolgreichen

Übernahme beitragen. 57 Ein Jahr später verstärkte Rolf Krebs, der frühere Chef des

Pharmaunternehmens Boehringer Ingelheim, die Aktivitäten der Merck-Gruppe. Nachdem im

Mai 2005 mehrere Versuche des Merck-Managements, eine enge Zusammenarbeit mit

Schering einzugehen, erfolglos waren und auch die Überlegungen einer Fusion der beiden

Unternehmen am Widerstand aus Berlin scheiterten, ließ Merck ein einseitiges Vorgehen

anklingen. 58 Im Januar 2006 kaufte Merck erstmals 400.000 Schering-Aktien und stockte

diese Position bis zum 13. März 2006 auf 4,98 Prozent des Schering-Grundkapitals auf.

Damit blieb der Erwerb vorerst unter der meldepflichtigen Fünf-Prozent-Schwelle. 59

Am 9. März 2006 kursierten auf dem Markt erste Gerüchte über eine Übernahme der Schering

AG. Diese sorgten für eine Kurssteigerung der Schering-Aktien um 6 Prozent auf EUR 65,86

(Abb. 4). 60 Nach mehreren internen Gesprächen zwischen Merck und Schering wurden die

Akquisitionspläne des Darmstädter Unternehmens am 12. März durch eine Presseerklärung

55 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 76 vom 20.04.2006, S. 9.

56 Vgl. Manager Magazin Heft 6/2007 vom 25.05.2007, S. 48.

57 Vgl. Handelsblatt Nr. 52 vom 14.03.2006, S. 3.

58 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 1.

59 Vgl. FTD Nr. 221/46 vom 14.03.2006, S. 8.

60 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 49 vom 10.03.2006, S. 17.

11


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

öffentlich gemacht. 61 Schering war in den vorangegangenen Jahren immer wieder als

möglicher Übernahmekandidat gehandelt worden. Mit der Veröffentlichung der Entscheidung

zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 Abs. 1 WpÜG und der darin enthaltenen

Ankündigung, das Berliner Pharmaunternehmen für EUR 77 je Aktie kaufen zu wollen, nahm

Merck jedoch die Rolle eines „First Movers“ ein. 62 Bis dahin waren keine der Übernahmeüberlegungen

anderer Interessenten umgesetzt worden. Die Entscheidung des Merck-

Managements für eine Schering-Übernahme und die damit verbundenen Synergieerwartungen

waren auf verschiedene strategische Überlegungen zurückzuführen.

4.1.2. Wertsteigerungspotentiale

Durch einen Zusammenschluss mit Schering hätte sich die Merck-Gruppe deutlich vergrößert

und dadurch ihre Wettbewerbsposition im Pharmabereich gestärkt. 63 Durch Scherings

Vertriebsstärke hätte Merck die wichtigen Pharmamärkte USA und Japan erschließen können

und mit einem Schlag über mehr als 1.000 Außendienstmitarbeiter in diesen Ländern

verfügt. 64 Die Ausweitung von Vertriebsmöglichkeiten sollte zu einer Erhöhung des Absatzpotentials

von Produkten beitragen und sich somit positiv auf das Umsatzwachstum, einem

wichtigen Werttreiber zur Steigerung des Unternehmenswertes, auswirken. 65

Neben den erwarteten Synergien im Vertrieb rechnete Merck auch mit Vorteilen im

Forschungs- und Entwicklungsbereich. Der Konzern hätte eine Übernahme von Schering

nutzen können, um die eigenen Schwächen im Bereich Pharma und die hohe Abhängigkeit

von der Sparte Spezialchemie auszugleichen. Denn viele seiner verbleibenden verschreibungspflichtigen

Medikamente waren nicht mehr durch Patente geschützt und konnten damit

nur noch begrenzte Marktanteile erzielen. 66 Schering hatte zwar in den vergangenen Jahren

auch mit fehlenden Produktinnovationen zu kämpfen, allerdings war das Pharmageschäft des

Berliner Unternehmens fast eineinhalbmal so groß wie bei Merck. 67 Bei innovativen

verschreibungspflichtigen Medikamenten war sein Umsatz sogar doppelt so hoch. Zusammen

hätten die beiden Unternehmen eine F&E-Quote von 23 Prozent des Umsatzes erreicht, die

noch weiter gesteigert werden sollte. 68 Von den insgesamt 30 Produkten in den F&E-

61 Vgl. Schering (2006c).

62 Vgl. Merck (2006c).

63 Vgl. Merck KGaA (2006d).

64 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 51 vom 14.03.2006, S. 10.

65 Vgl. Rappaport (1998, S. 60).

66 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 8.

67 Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 19); Schering AG (2006a, S. 70).

68 Vgl. zu folgendem Absatz Merck KGaA (2006d).

12


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Pipelines der beiden Konzerne befanden sich 15 Produkte in der Entwicklungsphase III 69 oder

waren schon zur Zulassung eingereicht. Merck erwartete durch die Zusammenführung eine

steigende Zahl an Produktinnovationen in den folgenden Jahren und außerdem eine

beschleunigte Markteinführung. Eine zunehmende Zahl an patentgeschützten neuen

Produkten sollte zu erhöhten zukünftigen Cash Flows führen und somit einen wichtigen

langfristigen Wertbeitrag leisten. 70

Das Ziel des Merck-Managements lag vor allem im weiteren Ausbau des Bereichs Onkologie

als bedeutender Wachstumstreiber des ethischen Geschäfts. 71 Hier sahen die Verantwortlichen

eine gute Ergänzungsmöglichkeit der Wertketten beider Unternehmen, da sich Schering auf

hämatologische Tumore konzentrierte, während Merck mit Erbitux ein erfolgreiches

Medikament für solide Tumore vertrieb. 72

Insgesamt wurde ab 2009 mit einem Synergiepotential von jährlich EUR 500 Mio.

gerechnet. 73 Diese Einsparungen sollten insbesondere durch die schnellere Markteinführung

neuer Produkte, den Austausch klinischer Versuche, den sparsamen Einkauf teurer

Forschungsgeräte, die Zusammenführung der jeweiligen Verkaufsorganisationen in einigen

Ländern und eine gemeinsame Zentralverwaltung für beide Unternehmen erreicht werden. 74

4.1.3. Herausforderungen

Für den internationalen Wettbewerb in der Pharmaindustrie hätte der Zusammenschluss

jedoch nur eine untergeordnete Bedeutung gehabt. Durch die vorangeschrittene Konsolidierung

der Branche wäre die Substanz eines gemeinsamen Pharmaunternehmens immer noch

gering gewesen (Tab. 1). Die langfristige Belastung durch Patentabläufe, fehlende

Innovationen und staatlich verordnete Sparmaßnahmen hätte deshalb durch eine Übernahme

nur schwer gemindert werden können. 75

Die strategischen Ausrichtungen der beiden Konzerne wichen deutlich voneinander ab.

Während sich Schering als Nischenanbieter positioniert hatte, beteiligte sich Merck trotz

seiner geringen Größe mit Diabetes- und Herzmedikamenten sowie der Generika-Sparte

69 Vgl. IFPMA (2006).

70 Vgl. Srivastava/Shervani/Fahey (1998, S. 8 f.).

71 Vgl. Merck KGaA (2006d).

72 Vgl. Merck KGaA (2006a, S. 35-37); Schering AG (2006a, S. 46 f.).

73 Vgl. Merck KGaA (2006d).

74 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 9.

75 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 51 vom 14.03.2006, S. 8.

13


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

weiterhin am Massengeschäft. Die Konzentration von Schering auf die Bereiche

Gynäkologie, diagnostische Bildgebung, Spezialtherapeutika und Onkologie ließ wenig Spielraum

für mögliche Synergieeffekte. Die zu erwartenden Wettbewerbsvorteile aus der Verbindung

der Wertketten sahen Analysten deshalb lediglich im Gebiet der Krebsforschung. 76

Relativ leicht zu realisieren wären dabei die erwarteten Kostensynergien beispielsweise durch

gemeinsame F&E-Standorte gewesen. 77 Demgegenüber bestand die Gefahr, dass die mit einer

schnelleren Markteinführung neuer Produkte angestrebten umsatzseitigen Synergieeffekte nur

langfristig und mit geringer Erfolgswahrscheinlichkeit zu verwirklichen gewesen wären. Als

größte Herausforderung erschien angesichts der geringen Ergänzungsmöglichkeiten die zeitnahe

Umsetzung der angekündigten Synergien in Höhe von jährlich EUR 500 Mio. Wären

diese nicht erreicht worden, hätten den Anteilseignern deutliche Wertverluste gedroht.

4.1.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung

Bei der Bestimmung des Unternehmenswertes eines Pharmaunternehmens sind insbesondere

die ungewisse Entwicklung der Cash Flows bzw. der Erträge aus Produkten problematisch,

die sich noch in unterschiedlichen Forschungs- und Entwicklungsstadien befinden. 78 Dennoch

bieten die in der Bewertungspraxis allgemein anerkannten Methoden, wie beispielsweise die

Ertragswertmethode, eine wichtige Informationsgrundlage bei der Bestimmung des Angebots-

preises. 79

Ein von der Schering AG am 3. April 2006 beauftragtes Bewertungsgutachten durch die

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO Deutsche Warentreuhand ergab einen „stand-alone“-

Wert von EUR 80,08 pro Schering-Aktie. 80 Der von Merck am 11. März angebotene

Kaufpreis von EUR 77 pro Aktie bedeutete einen Transaktionswert von insgesamt EUR 14,6

Mrd. Dieses Angebot lag somit unter den Schätzungen der beauftragten Bewertungsgutachten.

Der Kaufpreis überstieg allerdings den unbeeinflussten durchschnittlichen

Schering-Aktienkurs der vorangegangenen drei Monate um 35 Prozent und den letzten

unbeeinflussten Schering-Kurs vom 8. März 2006 um 24 Prozent. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft

bedeutete das Übernahmeangebot somit einen erheblichen kurzfristigen Kursgewinn

(Abb. 4).

76 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 8.

77 Vgl. Harding/Rovit (2004, S. 82).

78 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 55 vom 18.03.2006, S. 8.

79 Vgl. Schering AG (2006g, S: 33).

80 Vgl. FTD Nr. 77/16 vom 20.04.2006, S. 8.

14


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Der von Merck veranschlagte Kaufpreis von EUR 14,6 Mrd. sollte durch eine Kombination

aus Fremd- und Eigenkapitalmitteln finanziert werden. Durch den daraus resultierenden Anstieg

des Verschuldungsgrads war mit einer Ratingherabstufung zu rechnen. 81 Diese Herabstufung

hätte zu einem Anstieg der Kapitalkosten geführt und somit einen negativen Einfluss

auf den Shareholder Value gehabt. Eine hohe Verschuldung hätte außerdem die zukünftige

strategische Flexibilität des Unternehmens eingeschränkt. Insgesamt war die Situation am

Kapitalmarkt jedoch zum Zeitpunkt des Übernahmeversuchs positiv zu bewerten, was vor

allem am geringen Fremdkapitalzins lag. Zusätzlich hätte die bestehende hohe Cash-Position

des Merck-Konzerns die Finanzierung der Übernahme erleichtert.

4.2. Abwehrreaktion der Schering AG

Kurz nachdem Repräsentanten von Merck ihre Absicht geäußert hatten, Schering ein

Übernahmeangebot zu unterbreiten, reagierte die Schering-Führung am 12. März 2006 in

einer Presseerklärung ablehnend auf den Übernahmeversuch. 82 Auch der Aufsichtsrat schloss

sich einstimmig einer Zurückweisung des Merck-Angebots an und betonte, dass ein Preis von

EUR 77 je Aktie nicht dem Wert von Schering als eigenständiges und erfolgreiches Unternehmen

entspreche. 83 Wegen der ablehnenden Haltung des Vorstands und des Aufsichtsrats

von Schering war der Übernahmeversuch von Merck als feindliches Übernahmeangebot zu

charakterisieren. 84 Mit einem Aktienkurs von etwa EUR 83 lag der Preis pro Schering-Aktie

in der Zwischenzeit schon deutlich über dem Angebot von Merck (Abb. 4). Es zeichnete sich

ein Abwehrkampf ab, dessen Verlauf im folgenden Abschnitt dargestellt werden soll.

Als präventive Maßnahme gegen mögliche Übernahmeversuche kündigte Schering bereits

2005 ein Aktienrückkaufprogramm zur Kurspflege und Wertoptimierung in Höhe von EUR

500 Mio. an, das allerdings nach der Veröffentlichung des Übernahmeangebots der Merck-

Gruppe gestoppt wurde. 85 Ferner wurde der Schering-Vorstand durch so genannte „Vorratsbeschlüsse“

von der Hauptversammlung dazu ermächtigt, erstens das Grundkapital durch die

Ausgabe neuer Aktien bis zu einem Gegenwert von EUR 97 Mio. zu erhöhen und zweitens

Wandel- und/oder Optionsschuldverschreibungen auszugeben, deren Gesamtnennwert EUR

600 Mio. nicht übersteigen sollte. 86 Als weitere vorbereitende Maßnahme stimmte der

81

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 9; FTD Nr. 52/11 vom 14.03.2006, S. 8.

82

Vgl. Schering (2006c).

83

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 1.

84

Vgl. Assmann/Pötzsch/Schneider (2005, S. 27 f.).

85

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 49 vom 08.03.2006, S. 9.

86

Vgl. Bayer (2006e, S. 35).

15


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Schering-Aufsichtsrat nur zwei Tage vor dem feindlichen Übernahmeversuch von Merck

einer Änderung der Change-of-Control-Regularien zu. 87 Diese Vertragsklauseln bestimmen

die Höhe der Sonderzahlungen für Vorstandsmitglieder, die im Falle einer Übernahme aus

dem Konzern ausscheiden (golden parachutes). Ursprünglich hätten die Schering-Vorstände

diese Zahlungen nur bei einer feindlichen Übernahme erhalten. Mit der Zustimmung des

Aufsichtsrats wurde der Geltungsbereich der Regelung auch auf freundliche Übernahmen

ausgeweitet. Neben den von der Hauptversammlung und dem Aufsichtsrat genehmigten

Abwehrvorbereitungen galt bisher die Konzentration auf den Bereich Verhütungsmittel als

wichtigste präventive Maßnahme gegen eine unfreundliche Übernahme. Auch wurden immer

wieder die geringen Synergieeffekte angeführt, die durch eine Zusammenlegung mit dem

spezialisierten Nischenanbieter Schering erreicht werden könnten. 88

Durch die von der Schering-Führung getroffenen präventiven Abwehrmaßnahmen gelang es

dem Konzern nicht, die vergleichsweise geringe Wertentwicklung der Aktien deutlich zu erhöhen

und damit den Übernahmeversuch der Merck-Gruppe zu verhindern oder zumindest

erheblich zu verteuern. Als erste reaktive Abwehrmöglichkeit gegen die angekündigte öffentliche

Übernahme kam nach dem WpÜG eine kritische, aber wohlbegründete Stellungnahme

des Vorstands und des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft in Betracht. 89 Das Schering-Management

verdeutlichte seine ablehnende Haltung vor allem in folgenden Punkten: 90

� Deutlich zu niedrige Bewertung der Schering AG;

� Unterschätzung der expansiven und profitablen Wachstumsmöglichkeiten aus eigener

Kraft;

� im Vergleich zu Wettbewerbern verfüge Schering über eine ausreichende Größe, ein

Zusammenschluss sei deshalb nicht vorteilhaft;

� angestrebte Synergien von EUR 500 Mio. seien nicht ohne erhebliche negative Konsequenzen

für die Mitarbeiter (Abbau von bis zu 7500 Arbeitsplätzen) und den Wirtschaftsstandort

Berlin realisierbar;

� Spezialisierung auf Nischenmärkte erschwere Synergieeffekte.

87 Vgl. Der Spiegel Heft 38/2006 vom 18.09.2006, S. 93.

88 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 8.

89 Vgl. § 27 WpÜG; § 33 Abs. 1.

90 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 51 vom 14.03.2006, S. 11; Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 1; FTD Nr.

53/11 vom 15.03.2006, S. 10; Handelsblatt Nr. 53 vom 15.03.2006, S. 14.

16


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Während sich die Verantwortlichen mit Äußerungen zu weiteren Maßnahmen zurückhielten,

wurden in der Öffentlichkeit mehrere reaktive Abwehrmöglichkeiten diskutiert: 91

� Sonderausschüttung aus den milliardenschweren liquiden Mitteln;

� Kapitalerhöhung um bis zu 97 Millionen Aktien (Poison Pill);

� Unternehmen durch eigene Zukäufe stärken, um einen Plan für eigenes Wachstum durch

Übernahmen vorzulegen;

� Trennung von der Sparte Diagnostische Bildgebung, um bislang verborgene Werte zu

heben und die Bewertung zu steigern (Crown-Jewel-Abwehr).

Der Schering-Vorstandsvorsitzende Hubertus Erlen betonte allerdings seine Absicht, nichts zu

tun, was den „Chancen für einen künftigen Erfolg schadet“. 92 Vorstand und Aufsichtsrat

suchten bereits kurz nach dem angekündigten Übernahmeversuch von Merck nach einem

konkurrierenden Bieter, der die Optionen der Aktionäre und auch des Managements um eine

zusätzliche, bessere Option erweitern würde. 93

Bereits am 13. März trafen sich Vertreter von Bayer und Schering, um eine Rolle von Bayer

als Weißer Ritter zu diskutieren. Die Schering-Führung sah es aufgrund der Ereignisse als

nicht mehr möglich an, am Ziel der Eigenständigkeit festzuhalten. 94 Mehrmals schlug Bayer

einen Preis von EUR 84 je Aktie vor, Schering wollte dagegen EUR 87 durchsetzen.

Schließlich einigten sich beide Unternehmen auf einen Angebotspreis von EUR 86. 95

Während sich das Schering-Management verpflichtete, das öffentliche Übernahmeangebot

von Bayer zu unterstützen und seinen Aktionären die Annahme der Offerte zu empfehlen,

machte auch Bayer mehrere Zugeständnisse. 96 Diese bezogen sich hauptsächlich auf die

geplanten Integrationsvorgänge nach einer abgeschlossenen Übernahme.

Schließlich lancierte Bayer am 24. März 2006 ein Angebot für Schering von EUR 86 je Aktie.

Die Abwehrbemühungen von Schering gegen den feindlichen Übernahmeversuch von Merck

in Höhe von EUR 77 je Aktie waren somit erfolgreich. Allerdings gelang es nicht, die Eigenständigkeit

des Berliner Unternehmens beizubehalten.

91

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 9; Börsen-Zeitung Nr. 53 vom 16.03.2006, S. 9; Börsen-

Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 1.

92

Vgl. FTD Nr. 56/12 vom 20.03.2006, S. 3.

93

Vgl. § 33 Abs. 1 Satz 2.

94

Vgl. Schering AG (2006e, S. 10).

95

Vgl. Bayer AG: (2006e, S. 37 f.).

96

Vgl. Bayer AG (2006c); Schering AG (2006d).

17


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

4.3. Übernahmeangebot der Bayer AG

4.3.1. Verlauf

Bayer hatte bereits vor dem Übernahmeversuch von Merck eine enge strategische Partnerschaft

mit Schering angestrebt. 97 Der Vorstoß des Darmstädter Konzerns hätte nach Ansicht

des Bayer-Managements die Chancen für eine enge strategische Kooperation zwischen den

beiden Unternehmen beeinträchtigt. Deshalb signalisierte Bayer schon kurz nach dem Merck-

Angebot in ersten internen Gesprächen die Bereitschaft, ein freundliches Übernahmeangebot

abzugeben. Der Unterschied zwischen dem feindlichen Übernahmeangebot von Merck und

dem freundlichen Angebot von Bayer betrug vorerst EUR 9 je Aktie bzw. EUR 1,7 Mrd.

insgesamt. 98

4.3.2. Wertsteigerungspotentiale

Der Leverkusener Konzern war nach dem Lipobay-Skandal ab 2001 im Pharmageschäft stark

zurückgefallen und hatte sich mehrere Jahre lang vergeblich um einen Partner bemüht. Von

einem Zusammenschluss mit Schering versprach sich Bayer einen Ausbau der HealthCare-

Sparte zum Hauptwachstumsmotor des Konzerns, um dessen internationale Wettbewerbsfähigkeit

zu stärken. 99 Die weitere strategische Ausrichtung sollte sich dabei insbesondere auf

die besonders profitablen Bereiche des Facharztgeschäftes (Speciality Care) und die

biotechnologisch hergestellten Produkte konzentrieren. 100 Dazu gehörten vor allem die

Geschäftsbereiche Onkologie, Kardiologie/Hämatologie und Gynäkologie.

Die zukünftig als „Bayer Schering Pharma“ geplante eigenständige Division sollte, gemessen

am gemeinsamen Umsatz von etwa $ 8 Mrd., im Spezialitätengeschäft auf den weltweit

siebten Rang vorstoßen (nach 1. Roche/Genentech; 2. Johnson&Johnson; 3. Amgen; 4. Pfizer;

5. Novartis und 6. Sanofi-Aventis). Auch bei den biotechnologisch hergestellten Produkten

sollte das zusammengeschlossene Unternehmen unter die „Top Ten“ der Branche aufsteigen.

Gemeinsam verfügten die Unternehmen neben vier Projekten im Registrierungsstadium über

19 Produkte in Phase III, 14 in Phase II und 17 in Phase I der klinischen Prüfung. 101 Mit

einem Forschungsbudget von 15 bis 17 Prozent des kombinierten Pharmaumsatzes sollte die

Produktpipeline weiter ausgebaut und somit das Wachstum in den Geschäftsfeldern

97 Vgl. Bayer AG (2006e, S. 37).

98 Vgl. Bayer (2006f).

99 Vgl. Bayer AG (2006b).

100 Vgl. Bayer AG (2006e, S. 39 f.).

101 Vgl. Bayer (2006f); zu den verschiedenen Phasen der klinischen Studien IFPMA (2006).

18


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Onkologie, Kardiologie/Hämatologie und Gynäkologie erheblich beschleunigt werden. 102 Im

Hinblick auf die Produktentwicklung ergänzten sich Bayer und Schering nach Ansicht von

Analysten besonders bei Krebsmedikamenten. 103

Vor allem durch die geographischen und organisatorischen Überlappungen prognostizierte

Bayer ein jährliches Synergiepotential von EUR 700 Mio. ab 2009 (Tab. 3). Dieses könne der

Konzern erstens mit der Bündelung von Einkauf und Produktion erreichen, durch die sich

sowohl günstigere Einkaufskonditionen ergäben als auch eine höhere Auslastung bestehender

Kapazitäten. 104 Zweitens könne das zusammengeführte Unternehmen mit der Bündelung von

Marketing und Vertrieb seine Produkte weltweit schneller und kostengünstiger vertreiben.

Davon werde vor allem die Vermarktung des Bayer-Krebsmedikaments Nexavar profitieren.

Weitere Synergieeffekte erwartete Bayer durch die Bündelung von Forschung und Entwicklung

sowie die Reduzierung der Kosten im Bereich IT und der allgemeinen Verwaltung. In

den genannten Bereichen solle es außerdem zu etwa 6000 Stelleneinsparungen kommen,

wodurch sich weitere Kosten einsparen ließen.

Insgesamt werde die Gesundheitssparte künftig etwa die Hälfte der Konzernumsätze

ausmachen, wodurch die Abhängigkeit vom Konjunkturzyklus deutlich verringert werden

könne. 105 Mit der Verlagerung des Geschäftsschwerpunkts in Richtung Gesundheit könnten

einerseits wieder höhere Margen erzielt werden, andererseits biete die Kunststoffsparte auch

zukünftig Schutz vor eventuellen Übernahmen. 106 Gemessen am Pharmaumsatz 2005 werde

Bayer nach der Übernahme zur neuen Nummer 14 der weltweiten Pharmabranche aufsteigen

und somit an kritischer Masse vor allem in pharmazeutischen Nischenmärkten gewinnen

(Tab. 1). 107

102 Vgl. Bayer (2006b).

103 Vgl. FTD Nr. 239/49 vom 27.03.2006, S. 7.

104 Vgl. zu folgendem Absatz Schering AG (2006f, S. 65-67).

105 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 60 vom 25.03.2006, S. 1.

106 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 73 vom 13.04.2006, S. 8.

107 Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 7.

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

4.3.3. Herausforderungen

Neben den erwarteten Zukunftspotentialen musste Bayer für den Fall eines Zusammenschlusses

deutliche Risiken einkalkulieren, die eine Schering-Übernahme in Frage stellten.

Mit der Beschränkung auf die zwei Therapiegebiete Onkologie und Herz/Kreislauf hatte

Bayer anderthalb Jahre zuvor einen Strategieschwenk im Pharmabereich eingeleitet. Zuletzt

konzentrierte sich der Konzern auf den Ausbau des Geschäfts mit rezeptfreien

Medikamenten. 108 Durch den Zukauf der OTC-Sparte von Roche im Juli 2004 rückte Bayer

unter die drei weltweit führenden Anbieter im Geschäft mit rezeptfreien Medikamenten. 109

Diese führende Position im OTC-Markt sollte weiter ausgebaut werden, um den geschwächten

Gesundheitsbereich wieder deutlich zu stärken. 110 Branchenexperten rechneten deshalb

mit einer Akquisition des zum Verkauf stehenden OTC-Geschäfts von Pfizer. 111 Eine

Schering-Übernahme sahen Analysten nicht im Einklang mit dieser Strategie. 112

Bayer erzielte im Gesundheitsbereich 2005 rund EUR 9,4 Mrd. Umsatz, davon lediglich EUR

4 Mrd. mit rezeptpflichtigen Medikamenten. Schering erreichte zuletzt EUR 5,3 Mrd.

Umsatz. Im Pharmageschäft sollte Bayer einschließlich Schering einen Umsatz von etwa

EUR 9 Mrd. erzielen und somit an die Spitze der nationalen Pharmahersteller rücken. Im

internationalen Vergleich würde das gemeinsame Unternehmen jedoch lediglich auf den 14.

Platz kommen.

Um die verbesserte Marktstellung zu halten bzw. weiter auszubauen, kam es auf die

Leistungsfähigkeit der Pharmaforschung an. Sowohl Bayer als auch Schering hatten allerdings

bei der Forschung und Entwicklung neuer, innovativer Medikamente eine beschränkte

Erfolgsperspektive. Die Effizienzsteigerung der zusammengelegten F&E-Abteilungen hatte

nur begrenztes Potenzial zur Verbesserung dieser eingeschränkten Perspektive. Der Schering-

Konzernbetriebsrat betonte in einer Stellungnahme, dass der operative und finanzielle Spielraum,

der zur erfolgreichen Entwicklung in den Spezialmärkten notwendig sei, durch die

geplanten Einsparungen im F&E-Bereich nicht gegeben sei. 113

108

Vgl. Handelsblatt Nr. 60 vom 24.03.2006, S. 1.

109

Vgl. Handelsblatt Nr. 138 vom 20.07.2006, S. 1.

110

Vgl. Bayer AG (2006a, S. 60); FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 25.

111

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 60 vom 25.03.2006, S. 11.

112

Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 27.

113

Vgl. Schering (2006e).

20


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Als eine der größten Herausforderungen bei einer Übernahme von Schering stellte sich die

Realisierung der geschätzten Synergieeffekte nach einem Zusammenschluss dar. Analysten

sahen lediglich im Therapiegebiet Onkologie Ergänzungsmöglichkeiten. 114 Deutliche

Einsparungen wurden vor allem in der Verwaltung, im Management und in der Produktion

erwartet, außerdem sollten langfristig etwa 6000 Stellen gestrichen werden. 115 Diesen

geplanten Synergieeffekten standen jedoch vorerst enorme Kosten durch die Restrukturierungsmaßnahmen

und das Integrationsmanagement gegenüber. 116 Bayer erwartete

Einmalkosten von insgesamt einer Milliarde Euro für 2007 und 2008 und weitere jährlich

anfallende Transaktionskosten (Tab. 3). 117 Bei Schering wurden die im Zusammenhang mit

den Übernahmeangeboten anfallenden Sonderbelastungen für Anwälte, Banken, Berater

sowie für Abfindungszahlungen auf insgesamt EUR 125 Mio. beziffert. 118 Im Vergleich zum

feindlichen Übernahmeversuch von Merck schien die Umsetzung der Synergien durch die

Kooperationsbereitschaft bei einer freundlichen Übernahme jedoch einfacher erreichbar zu

sein. 119

4.3.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung

Das Gebot von Bayer lag mit EUR 86 je Aktie um EUR 9 über dem Angebot von Merck. Im

Vergleich zum letzten unbeeinflussten Schering-Kurs am 8. März 2006 bedeutete dieser

Angebotspreis eine Prämie von etwa 38,4 Prozent (Abb. 4) und im Vergleich zum Zwölf-

Monats-Durchschnittskurs sogar von 61 Prozent. 120 Der in der Angebotsunterlage auf etwa

EUR 16,5 Mrd. bezifferte Gesamtkaufpreis bedeutete für den Bayer-Konzern eine Investition

in Höhe von über 66 Prozent seiner derzeitigen Marktkapitalisierung und damit von mehr als

dem Zehnfachen des Bayer-Konzerngewinns 2005. 121 Die Schering-Aktionäre konnten somit

auf einen erheblichen Gewinn von dem Akquisitionsvorhaben hoffen. Ob und in welcher

Höhe auch Bayer als Bieterunternehmen eine Wertsteigerung für die eigenen Aktionäre

erreichen würde, hing von den tatsächlich realisierbaren Netto-Synergien aus dem

Zusammenschluss ab. Finanzieren wollte Bayer den Kaufpreis mit einer Kombination aus

Eigen- und Fremdkapital sowie mit dem Verkauf der zur Sparte Material Science gehörenden

Gesellschaften H. C. Starck und Wolff Walsrode. Durch den Kauf sollte sich die Netto-

114 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 59 vom 24.03.2006, S. 11.

115 Vgl. FTD Nr. 61/13 vom 27.03.2006, S. 7.

116 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 73 vom 13.04.2006, S. 8.

117 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 60 vom 25.03.2006, S. 11.

118 Vgl. Handelsblatt Nr. 142 vom 26.07.2006, S. 16.

119 Vgl. Sudarsanam (2006, S. 268).

120 Vgl. Bayer AG (2006e, S. 13).

121 Vgl. Strenger (2006).

21


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

schuldenposition des Bayer-Konzerns von EUR 5,5 Mrd. zum Bilanzstichtag 2005 voraussichtlich

auf etwa EUR 16 Mrd. verdreifachen (ohne Berücksichtigung der Schering Cash-

Position von etwa einer Milliarde Euro). Die Agenturen S&P und Moody’s kündigten eine

eventuelle Herabstufung des Emittentenratings von Bayer an. Zwar musste Bayer nicht

befürchten, als Emittent das Investment-Grade-Rating zu verlieren, mit der geplanten Hybridanleihe

waren jedoch weitere Risiken verbunden. 122

4.4. Reaktion der Merck KGaA

Die Darmstädter Merck-Gruppe bemühte sich nach ihrer Übernahmeankündigung sowohl um

die Unterstützung des Schering-Managements als auch um den Rückhalt der Berliner Landesregierung

und das Verständnis der Mitarbeiter des Unternehmens. 123 Eine Kooperation mit

bestimmten Stakeholder-Gruppen des Zielunternehmens hätte die Realisierung von Synergien

deutlich erleichtert. 124 Nach dem Anstieg des Schering-Aktienkurses über EUR 77 wurde

jedoch klar, dass Merck nur mit einem höheren Angebot die Schering-Anteilseigner würde

überzeugen könnten. Presseberichte deuteten darauf hin, dass sich Merck deshalb einen

finanziellen Spielraum für ein höheres Angebot gesichert habe, der um zehn Prozent über der

bisher eingeräumten Kreditlinie liege. 125

Als Bayer am 24. März die Entscheidung veröffentlichte, das Berliner Unternehmen für EUR

86 je Aktie übernehmen zu wollen, gab Merck noch am selben Tag seinen Rückzug bekannt

und erklärte, dass ein Preis über den gebotenen EUR 77 nicht zu rechtfertigen sei. 126 Mit der

Entscheidung gegen eine Erhöhung des Angebots verhinderte Merck einen weiteren Bieterkampf.

Damit setzte sich das Schering-Management mit der Suche nach einem

konkurrierenden Bieter gegen die Merck-Offerte durch und erzielte einen Kaufpreis von

vorerst EUR 16,5 Mrd.

Die Merck-Gruppe stand nun weiterhin vor dem Problem der nachhaltigen Zukunftssicherung.

Der Verkauf von bisher erworbenen Schering-Aktien hätte dem Unternehmen zwar

zu diesem Zeitpunkt kurzfristige Gewinne von bis zu EUR 260 Mio. eingebracht, die langfristigen

strategischen Herausforderungen blieben jedoch unverändert bestehen. 127

122 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 63 vom 30.03.2006, S. 9.

123 Vgl. Handelsblatt Nr. 53 vom 15.03.2006, S. 14.

124 Vgl. Sudarsanam (2006, S. 274 f.).

125 Vgl. Handelsblatt Nr. 58 vom 22.03.2006, S. 11.

126 Vgl. Merck (2006e).

127 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 60 vom 25.03.2006, S. 10; Handelsblatt Nr. 61 vom 27.03.2006, S. 16.

22


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

4.5. Erwerb von Schering-Aktien

Am 13.04.2006 veröffentlichte Bayer das offizielle Übernahmeangebot mit einer Annahmefrist

bis zum 31. Mai 2006 und einer Annahmequote von 75 Prozent des Grundkapitals. 128 In

Abhängigkeit von der erreichten Übernahmequote beabsichtigte Bayer ein Delisting der

Schering-Aktie und verfolgte den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags.

Bis zum Ende der ersten Annahmefrist am 31. Mai wurden Bayer allerdings erst

18,5 Prozent der Schering-Anteile angedient.

Daraufhin entschied sich der Konzern zur Änderung der Angebotsbedingungen. 129 Diese

Änderung des Angebots ermöglichte eine Fristverlängerung zur Andienung von Schering-

Aktien bis zum 14. Juni. 130 Bayer versuchte zunächst nicht, Aktien der Zielgesellschaft schon

während der Laufzeit des Angebots am Markt zu erwerben. Obwohl Merck zuvor nicht bereit

gewesen war einen Preis von über EUR 77 je Aktie zu zahlen, begann das Unternehmen

schließlich damit, Schering-Aktien am Markt zu kaufen und gefährdete damit das Erreichen

der festgelegten Annahmequote von 75 Prozent.

Nachdem Bayer bereits mit ersten Integrationsschritten begonnen hatte, brachte der erneute

Einstieg von Merck in den Übernahmeprozess neue strategische Herausforderungen mit sich.

Hätte Bayer am 14. Juni nicht die Übernahmequote von 75 Prozent erreicht gehabt, wäre das

Angebot gescheitert gewesen. Denn Bayer konnte das bereits einmal verlängerte Gebot aus

rechtlichen Gründen innerhalb einer zwölfmonatigen Sperrfrist nicht nochmals verlängern

und auch den Preis nicht mehr ändern. 131 Die Befreiung von dieser Frist wäre nur nach einem

Antrag bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) möglich gewesen. 132

Erst ab einem Anteil von 95 Prozent der Schering-Aktien hätte Bayer die Möglichkeit gehabt,

die restlichen Anteilseigner per Squeeze-out herauszudrängen. 133 Merck verfügte jedoch

bereits am 8. Juni über mehr als 6 Prozent der Schering-Aktien und konnte seinen Anteil bis

zum 14. Juni auf 21,8 Prozent aufstocken. Das Merck-Management betonte seine „Zweifel

am Erfolg des Bayer-Gebots“ und wollte deshalb „eine Basis schaffen, um auf ein mögliches

Scheitern des Bayer-Gebots reagieren zu können“. 134

128 Vgl. Bayer AG (2006e).

129 Vgl. Bayer AG (2006g).

130 Vgl. § 21 Abs. 1 Nr. 4, Abs. 5 WpÜG.

131 § 21 Abs. 6; § 26 Abs. 1 WpÜG.

132 § 26 Abs. 2 WpÜG.

133 Vgl. Fleischer (2002); Vetter (2002).

134 Vgl. FTD Nr. 115/24 vom 16.06.2006, S. 3.

23


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Durch das erneute Eingreifen von Merck in den Übernahmeprozess sah sich Bayer

gezwungen, ebenfalls Schering-Aktien bis zu einem Preis von EUR 86 am Markt zu

kaufen. 135 Bei einem höheren Angebot hätte Bayer nach den deutschen Übernahmerichtlinien

allen Aktionären diesen Preis bezahlen müssen. 136 Hierdurch hätte sich der gesamte Kaufpreis

weiter erhöht. Da sowohl Bayer als auch Schering in New York gelistet waren, benötigte

Bayer außerdem die Zustimmung der amerikanischen Börsenaufsicht SEC, um direkte

Aktienkäufe über dem ursprünglichen Angebotspreis durchzuführen. 137

Am 13. Juni änderte Bayer seine Strategie und begann mit dem Kauf von Schering-Aktien zu

einem Preis von über EUR 86. 138 Mit einem Schering-Anteil von 21,8 Prozent bei Merck und

55,5 Prozent bei Bayer wurde am letzten Tag der Annahmefrist ein Scheitern der Übernahme

immer wahrscheinlicher. Da Bayer über 30 Prozent der Schering-Aktien besaß, bereitete der

Konzern ein Pflichtangebot vor und reichte in den USA eine Schadensersatzklage gegen

Merck ein. 139 Bayer sah in der Vorgehensweise von Merck einen Verstoß gegen die Regeln

der SEC. Kurz darauf wurde eine Einigung erzielt, durch die Merck sein Schering-Paket von

21,4 Prozent zu EUR 89 je Aktie bzw. insgesamt EUR 3,7 Mrd. an Bayer verkaufte. 140 Im

Gegenzug zog Bayer die Schadensersatzklage gegen Merck zurück.

Die Merck-Gruppe realisierte durch den Verkauf des Schering-Aktienpaketes einen Sonderertrag

vor Steuern von etwa EUR 400 Mio. Dennoch verdeutlichte der Ausgang des

Übernahmekampfes erneut die eingeschränkte langfristige Perspektive des Konzerns. Nach

der misslungenen Schering-Akquisition wurden weitere Ausfälle in der Pharmaforschung

bekannt. 141 Finanziell gestärkt durch den Verkauf des Schering-Aktienpaketes und weitere

Gewinnzuwächse im Bereich der Flüssigkristalle, gab Merck am 21. September 2006 die

Übernahme des Schweizer Biotechnologie-Unternehmens Serono bekannt. 142

Der Bayer-Konzern erfüllte durch die Einigung mit Merck die erforderliche Annahmequote

von 75 Prozent. Der ursprünglich in der Angebotsunterlage angekündigte Kaufpreis von EUR

135 Vgl. Bayer AG (2006h).

136 § 31 Abs. 4 WpÜG.

137 Vgl. Bayer AG/Schering AG (2006, S. 3).

138 Vgl. Bayer AG (2006i).

139 Vgl. Bayer AG (2006j).

140 Vgl. Bayer AG (2006k).

141 Vgl. Handelsblatt Nr. 120 vom 26.06.2006, S. 14.

142 Vgl. Handelsblatt Nr. 184 vom 22.09.2006, S. 1.

24


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

16,5 Mrd. erhöhte sich somit um knapp EUR 400 Mio. auf etwa EUR 16,9 Mrd. 143 Nach einer

weiteren Annahmefrist kontrollierte der Konzern am 6. Juli 92,4 Prozent der Schering-

Aktien. 144 Über Aktienkäufe an der Börse stieg der Anteilsbesitz bis zum 8. September auf

mehr als 95 Prozent des Schering-Grundkapitals. Damit verfügte Bayer über die für einen

Squeeze-out der Minderheitsaktionäre erforderliche Mehrheit. Mit der Abstimmung über

einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wurde auf der außerordentlichen Hauptversammlung

der Schering AG am 13. September in Berlin die Voraussetzung für die vollständige

Integration des Berliner-Konzerns geschaffen. Der Vertrag wurde am 27. Oktober

durch Eintragung in das Handelsregister wirksam. Nach der offiziellen Umbenennung der

Schering AG“ in „Bayer Schering Pharma AG“ wurde auf der außerordentlichen Hauptversammlung

am 17. Januar 2007 das Squeeze-out der verbliebenen Minderheitsaktionäre

gegen Zahlung einer Barabfindung von EUR 98,98 je Aktie beschlossen.

5. Schlussbetrachtung

Der Anfang März 2006 eingeleitete öffentliche Übernahmeversuch der Merck-Gruppe

vereitelte die bis zu diesem Zeitpunkt erfolgreichen präventiven Abwehrmaßnahmen des

Schering-Managements. Von den nach diesem Übernahmeangebot zur Verfügung stehenden

Handlungsoptionen entschied sich das Schering-Management innerhalb weniger Tage für die

Unterstützung des konkurrierenden Angebots von Bayer. Diese Maßnahme bedeutete eine

Prämie für die Schering-Aktionäre von über 43 Prozent bezogen auf den letzten unbeeinflussten

Aktienkurs am 8. März 2006. In den Verhandlungsgesprächen mit Bayer wurden

weitere Zusagen vereinbart, die bei einer feindlichen Übernahme kaum durchsetzbar gewesen

wären. Dazu gehörte, dass die Hauptverwaltung des gemeinsamen Pharmageschäfts ihren Sitz

in Berlin haben sollte. 145 Weiterhin verpflichtete sich Bayer, den geplanten Personalabbau auf

faire und ausgewogene Weise auf beide Unternehmen zu verteilen. 146

Zusätzlich sollten bei der Beurteilung der getroffenen Entscheidungen auch deren Auswirkungen

auf das Management selbst begutachtet werden. Im Fall Schering wurden nur zwei

Tage vor dem Übernahmeangebot der Merck KGaA die Change-of-Control-Regularien für

die Schering-Vorstände geändert. 147 Während ursprünglich lediglich im Falle einer

feindlichen Übernahme Sonderzahlungen vorgesehen waren, wurde der Geltungsbereich auch

143 Vgl. Bayer AG/Schering AG (2006).

144 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 132 vom 13.07.2006, S. 13.

145 Vgl. Schering AG (2006e, S. 35).

146 Vgl. Schering AG (2006e, S. 38-40).

147 Vgl. Der Spiegel Heft 38/2006 vom 18.09.2006, S. 93.

25


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

auf freundliche Übernahmen ausgeweitet. Die Unterstützung des Übernahmeangebots der

Bayer AG führte somit bei den Schering-Vorständen, die nach dem Zusammenschluss aus

dem Vorstand ausscheiden sollten, zu Abfindungszahlungen in Höhe von insgesamt ca. EUR

25 Mio. 148 Für den Einsatz von Change-of-Control-Klauseln stellt sich in diesem

Zusammenhang die Frage, ob die bei der Änderung der Mehrheitsverhältnisse zu leistenden

Sonderzahlungen tatsächlich dazu beitragen konnten, dass die Managemententscheidungen

hauptsächlich im Interesse des Unternehmens getroffen wurden. 149

Während die Schering-Aktionäre durch die hohe Übernahmeprämie und das Schering-

Management durch lukrative Change-of-Control-Klauseln deutlich von dem konkurrierenden

Übernahmeangebot des Bayer-Konzerns profitierten, blieb die Zukunft vieler Schering-

Mitarbeiter lange Zeit ungewiss. Folglich verzeichnete Schering sowohl in der Verwaltung als

auch in der Forschung den Abgang „wichtiger Leistungsträger“. 150

Die von Schering im Übernahmekampf verfolgte reaktive Abwehrstrategie stellt im Gesamtergebnis

die wahrscheinlich beste Antwort auf den feindlichen Übernahmeversuch von Merck

dar. Dennoch ist die Übernahme der Schering AG das Resultat der gescheiterten präventiven

Abwehrbemühungen der Unternehmensführung. Das Ziel des Berliner Konzerns, ein unabhängiger

Pharmaspezialist zu bleiben, konnte nicht verwirklicht werden.

Schutz vor einer feindlichen Übernahme hätte insbesondere eine überzeugende Wertentwicklung

der Schering-Aktie geboten. 151 Die Marktwertentwicklung spiegelt die Erwartungen der

Anleger bezüglich des zukünftigen Unternehmenserfolgs wider. 152 Dieser hängt bei Pharmaunternehmen

vor allem von der Leistungsfähigkeit der Arzneimittelforschung und

-entwicklung ab. Aufgrund mehrerer Misserfolge in der Produktentwicklung und bei der

Medikamentenzulassung war die Aktienkursentwicklung der Schering AG im Jahr 2005 weit

hinter der DAX-Performance und dem STOXX-Branchenindex zurückgeblieben (Abb. 5).

Dem Unternehmen gelang es nicht, geeignete strategische Partner zu finden und durch

Kooperationen in bestimmten Forschungsbereichen die Ursachen der niedrigen Wertent-

148

Vgl. FTD Nr. 179/37 vom 14.09.2006, S. 2.

149

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 110 vom 10.06.2006, S. 8; Handelsblatt Nr. 180 vom 18.09.2006, S. 15; Manager

Magazin Online vom 25.10.2006: Die Abgangsprämie zahlt der Aktionär.

150

Vgl. Handelsblatt Nr. 232 vom 30.11.2006, S. 16.

151

Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 47 vom 08.03.2006, S. 9; Handelsblatt Nr. 160 vom 19.08.2005, S. 29.

152

Vgl. Fama (1970).

26


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

wicklung zu bekämpfen. 153 Die eingeleiteten präventiven Abwehrmaßnahmen, wie beispielsweise

der Rückkauf eigener Aktien, erhöhten den Marktwert des Unternehmens nicht ausreichend,

um eine Schering-Akquisition für Merck unattraktiv zu machen. Vielmehr hätte eine

erfolgreich definierte und kommunizierte Wettbewerbsstrategie die mittel- und langfristige

Wachstumsperspektive des Konzerns verbessern können. 154 Mit dem neuen Firmennamen

„Bayer Schering Pharma“ bleibt dem Wirtschaftsstandort Berlin ein Stück Pharma-Tradition

erhalten, dennoch verschwindet mit der Schering AG das letzte Berliner Unternehmen aus

dem DAX.

153 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 49 vom 08.03.2006, S. 9.

154 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 178 vom 14.09.2001, S. 12.

27


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Anhang

Abbildung 1: Übersicht Total Sales Merck/Bayer/Schering

Total Sales

Millionen EUR

35

30

25

20

15

10

5

0

Übersicht Total Sales (EUR)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Jahr

Abbildung 2: Übersicht EBIT Merck/Bayer/Schering

EBIT

4.000.000

3.000.000

2.000.000

1.000.000

0

-1.000.000

-2.000.000

Übersicht EBIT (EUR)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Jahr

Bayer (Konzern)

Merck (Konzern)

Schering (Konzern)

Quelle: Thomson Datastream

Bayer (Konzern)

Merck (Konzern)

Schering (Konzern)

Quelle: Thomson Datastream

28


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Abbildung 3: Die Hauptakteure der Schering-Übernahme und deren Verflechtungen

Latham & Watkins (RA)

BAYER (Leverkusen)

Credit Suisse (IB)

Greenhill (IB)

Citigroup (IB)

Deutsche Bank Vorstandchef

Ackermann ist seit 2002

Aufsichtsrat bei Bayer

Gleiss Lutz (RA)

MERCK (Darmstadt)

Deutsche Bank (IB)

Goldman Sachs (IB)

Bear Stearns (IB)

Schering Aufsichtsrat Kohlhaussen ist

auch Aufsichtsrat bei Bayer

~ 2,8 %

ALLIANZ

(München)

Allianz Finanzvorstand

Achleitner ist der ehemalige

Deutschlandchef von

Goldman Sachs

Abbildung Stand: April 2006 4: Relative Wertentwicklung der Aktien

Abbildung 5: Wertentwicklung der Schering-Aktien

~ 12 %

100 %

Deutsche Bank Vorstand Lamberti ist zugleich

Aufsichtsrat bei Schering (seit 2001)

Kommunikatonsberater:

Brunswick

Hengler Mueller (RA)

Cravath Swaine & Moore (RA)

SCHERING (Berlin)

Morgan Stanley (IB)

Dresdner Kleinwort

Wasserstein (IB)

BDO Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

RA: Rechtsanwaltskanzlei

IB: Investmentbank

Relative Wertentwicklung der Aktien

Merck KGaA, Bayer AG und Schering AG im Vergleich - Index 1. März 2006 = 100

170

160

150

140

130

120

110

100

90

80

70

MAR APR MAI JUN JUL AUG SEP OKT NOV DEZ

Source: Thomson Datastream

Schering AG

Bayer AG

Merck KGaA

29


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Wertentwicklung der Schering-Aktien mit Vergleichslinie DAX 30

120

110

100

90

80

70

60

50

40

10/6/08

30

2003

BAYER SCHERING PHARMA

2004 2005 2006 2007

DAX 30 PERFORMANCE - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

30


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Tabelle 1: Ranking der führenden Pharmahersteller 2005

Die führenden

Pharmahersteller 2005

Ranking nach Pharmaumsatz

Börsenwert

in Mrd. US $

13.03.06

Gesamtumsatz

in Mrd. US$ *

Pharmaumsatz

in

Mrd. US $

Pharmaumsatz

Veränderung

in % ***

1 Pfizer (USA) 191,9 51,3 44,3 -6

2 Glaxo-Smithkline (GB) 158,4 39,4 34,0 +8

3 Sanofi-Aventis (F) 120,1 33,9 33,9 +9

4 Novartis (CH) 146,9 32,2 25,0 +9

5 Astra-Zeneca (GB) 79,9 24,0 24,0 +10

6 Johnson & Johnson (USA) 175,6 50,5 22,3 0

7 Merck & Co (USA) 76,1 22,0 22,0 -5

8 Roche (CH) 107,1 28,6 22,0 +25

9 Wyeth (USA) 65,7 18,8 15,3 +10

10 Bristol-Myers Squibb (USA) 44,8 19,2 15,3 -3

11 Eli Lilly (USA) 64,7 14,6 14,6 +5

12 Abbott (USA) 67,6 22,3 13,3 +13

13 Amgen (USA) 90,7 12,4 12,0 +20

Bayer AG

und Schering AG

48 40,5 11,6

Merck KGaA und

Schering AG

23,8 13,9 11,4

14 Takeda (J) ** 50,8 11,0 10,2 +10

15 Boehringer (D) ** - 12,1 9,2 +20

16 Astellas (J) ** 22,5 6,2 8,1 +3

17 Schering-Plough (USA) 26,7 9,5 7,6 +17

18 Daiichi Sankyo (J) ** 15,7 8,4 7,4 +5

19 Schering (D) ** 18,9 6,6 6,6 +7

20 Novo Nordisk (DK) 17,8 5,6 5,6 +16

21 Teva (Israel) 32,0 5,2 5,2 +7

22 Bayer (D) 29,1 33,9 5,0 +3

23 Merck KGaA (D) 4,9 7,3 4,8 +12

24 Akzo (NL) 14,9 16,1 3,0 +3

25 Atlanta (D) 8,1 4,1 2,9 +10

*Umrechnung zu Jahresdurchschnittskursen; **geschätzt auf Basis der Halbjahreswerte oder

Firmenprognosen; ***gegenüber 2004, bereinigt um Währungseffekte;

Quelle: Handelsblatt Nr. 52 vom 14.03.2006, S. 2.

31


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Tabelle 2: Umsatzstärkste Produkte und deren Anwendungsgebiete

Umsatzstärkste Produkte und deren Anwendungsgebiete (2005)

Schering Konzern in Mio. €

1 Betaferon® / Betaseron® Spezial-Therapeutika 867

2 Yasmin® Gynäkologie & Andrologie 586

3 Magnevist® Diagnostische Bildgebung 328

4 Ultravist® Diagnostische Bildgebung 248

5 Mirena® Gynäkologie & Andrologie 243

Gesamtumsatz Schering (Konzern) (2004) 2005 (4.907) 5.308

EBIT Schering (Konzern) (2004) 2005 (792) 985

Bayer-HealthCare

1 Ascensia® Diabetes Care 701

2 Kogenate® Biologische Produkte 663

3 Adalat® Pharma 659

4 Aspirin® Consumer Care/Pharma 630

5 Ciprobay®/Cipro® Pharma 525

Gesamtumsatz Bayer-HealthCare (2004) 2005 (8.058) 9.429

EBIT Bayer-HealthCare (2004) 2005 (956) 1.102

Merck-Unternehmensbereich Pharma

1 Concor® Herz-Kreislauf (Ethicals) 348

2 Glucophage® Typ-2-Diabetes (Ethicals) 297

3 Duoneb® Atemwegstherapeutika (Generics) 252

4 Erbitux® Onkologie (Ethicals) 218

5 Neurobion® Vitamine (Consumer Health Care) 129

Gesamtumsatz Merck-Pharma (2004) 2005 (3.452) 3.894

EBIT Merck-Pharma (2004) 2005 (391) 454

Tabelle 3: Geplante Synergieeffekte aus gemeinsamen Aktivitäten

Bayer AG – Geplante Synergieeffekte aus gemeinsamen Aktivitäten

in Mio. Euro Year 1 Year 2 Year 3 Year 4

Synergies

% of Total 250 450 700 …

� Procurement/Manufactoring 15 – 20 %

� Marketing & Sales

15 – 20 %

� R&D: approx.

30 – 35 %

� General & Admin.: approx. 30 – 35 %

One-time costs -500 -500 0 …

Net Synergies -250 -50 700 …

Quelle: Bayer AG (2006d).

32


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

Tabelle 4: Chronologische Übersicht der Schering-Übernahme

Datum Ereignis

April 2004 Wilhelm Simson wird in den Aufsichtsrat der Merck KGaA geholt und später zum Vorsitzenden

des Gremiums berufen.

Mai 2005 Merck sucht eine engere Zusammenarbeit mit Schering (Joint Venture für die

Onkologieaktivitäten beider Unternehmen).

Nov. 2005 Merck tritt mit der Überlegung an Schering heran, die Konzerne zu fusionieren, Schering lehnt

eine Fusion ab.

Vorstandschef Bernhard Scheuble scheidet überraschend bei Merck aus.

Michael Römer übernimmt die Führung der Merck-Gruppe, gilt jedoch als Übergangskandidat.

Jan. 2006 Merck lässt nach gescheiterten Fusionsplänen einseitiges Vorgehen anklingen.

Merck kauft erstmals 400.000 Schering-Aktien.

10.03.06 Vertreter von Merck erklären gegenüber Schering, dass sie ein Übernahmeangebot für sämtliche

Schering-Aktien abgeben wollen.

11.03.06 Erklärung von Merck an Schering, Übernahmeangebot für EUR 77,00 je Aktie abzugeben.

12.03.06 Pressemitteilung von Schering zu den Übernahmeäußerungen von Merck: „Zukunftschancen der

Schering AG erheblich unterbewertet“.

13.03.06

Merck veröffentlicht Absicht, Übernahmeangebot für Schering zu einem Preis von EUR 77 je

Aktie in bar abzugeben / Mindestannahmequote 51 Prozent.

Merck hält bereits 4,98 Prozent des Schering-Grundkapitals.

Pressemitteilung von Schering zu den Übernahmeäußerungen von Merck: „Zukunftschancen von

Schering erheblich unterbewertet“.

Erste Kontakte zwischen den Vorstandsvorsitzenden von Bayer und Schering.

14.03.06 Schering-Aufsichtsrat lehnt Übernahmeangebot von Merck ab.

15.03.06 Dresdner KW neben Morgan Stanley als Berater mandatiert.

16.03.06 Persönliches Treffen von hochrangigen Vertretern von Bayer und Schering.

19.03.06 Vertraulichkeitsvereinbarung zwischen Bayer und Schering.

Treffen zwischen Vertretern von Bayer und Schering unter Einbeziehung externer Berater.

Erste Gerüchte, Bayer werde als Weißer Ritter eingreifen.

20.03.06 Die Vorstände von Bayer und Schering treffen sich.

21.03.06

22.03.06

Merck meldet bei der US-Börsenaufsicht SEC, seit 20. Januar Schering-Aktien am Markt gekauft

zu haben (5 Prozent).

Weiteres Gespräch zwischen Bayer und Schering auf Vorstandsebene, Bayer stellt EUR 84,00 je

Schering-Aktie in Aussicht.

Schering weist Angebot als unzureichend zurück und signalisiert, dass EUR 87,00 je Aktie

unterstützungswürdig seien.

Bayer und Schering vereinbaren EUR 86 je Aktie als angemessen.

Gerüchte, Bayer springe als Weißer Ritter ein, verdichten sich.

Schering-Aktie steigt auf EUR 85,75 (Anhang Abb. 1).

24.03.06 Bayer lanciert Angebot für Schering von EUR 86 je Aktie (insg. EUR 16,3 Mrd.).

Ad-hoc-Mitteilung Merck: Keine Erhöhung des Übernahmeangebots, höherer Preis je Schering-

Aktie nicht gerechtfertigt, geplante Übernahme wird nicht weiterverfolgt.

27.03.06 Schering Aufsichtsrat empfiehlt den eigenen Aktionären, die Bayer-Offerte anzunehmen.

29.03.06 Bayer platziert erfolgreich eine EUR 2 Milliarden nachrangige Pflichtwandelanleihe.

13.04.06 Bayer veröffentlicht offizielles Übernahmeangebot: Angebotspreis EUR 86 je Aktie, insg. EUR

16,5 Mrd., Annahmefrist läuft bis zum 31. Mai, Annahmequote von 75 Prozent des

Grundkapitals als Bedingung.

19.04.06 Hauptversammlung Schering AG.

Gutachten der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO, Unternehmenswert je Schering-Aktie wird

mit EUR 80,08 beziffert.

33


Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

29.05.06 Erst 18,5 Prozent des Schering-Grundkapitals haben ihre Aktien angedient.

30.05.06 Bayer verlängert Annahmefrist bis zum 14. Juni.

08.06.06 Merck meldet der SEC, mehr als 6 Prozent am Schering-Grundkapital zu halten.

Bayer beziffert den im Rahmen der Kaufofferte angedienten Schering-Anteil mit 39,8 Prozent.

09.06.06 Merck besitzt Schering-Anteil von 10,1 Prozent.

Bayer beginnt mit Schering-Käufen außerhalb des öffentlichen Angebots, angedient wurden

bislang 40,2 Prozent des Schering-Grundkapitals.

10.06.06 Merck hält 18,6 Prozent der Schering-Aktien.

Bayer meldet einen Anteil von 61,5 Prozent, wovon 23,1 Prozent direkt erworben wurden.

13.06.06 Merck hält 20,7 Prozent der Schering Aktien.

Bayer ändert die Strategie und erklärt sich bereit, Schering-Aktien auch zu Preisen, die über den

gebotenen EUR 86 liegen, zu kaufen.

Schering-Aktie klettert erstmals sichtlich über EUR 86 (Anhang Abb. 1).

14.06.06 Merck beziffert den Schering-Anteil mit 21,8 Prozent.

Von Bayer gehaltener Schering-Anteil ist dagegen auf 55,5 Prozent zurückgegangen.

Pflicht-Angebot an Aktionäre wird von Bayer erarbeitet.

Bayer reicht in USA eine Schadenersatzklage gegen Merck ein.

Merck verkauft ihr Schering-Paket für EUR 89 je Aktie an Bayer.

Bayer zieht die Klage zurück.

20.06.06 Bayer hat Kontrolle über 88 Prozent der ausstehenden Schering-Aktien erlangt.

Weitere Annahmefrist läuft vom 23. Juni.-6. Juli.

29.06.06 Bayer verkauft für 4,2 Mrd. Euro seine Diagnostikasparte an Siemens.

06.07.06 Ablauf der weiteren Annahmefrist:

Bayer hat nach Ablauf der Annahmefrist die Kontrolle über insgesamt 92,4 Prozent der Schering-

Aktien (47,9 Prozent wurden angedient), Schwelle für den Squeeze-Out wurde verfehlt.

08.09.06 Anteilsbesitz auf mehr als 95 Prozent des Schering-Grundkapitals erhöht.

13.09.06 Außerordentliche Hauptversammlung der Schering AG.

14.09.06 Arthur Higgins (Bayer HealthCare) wird zum Vorstandsvorsitzenden der zukünftigen Bayer

Schering Pharma AG bestellt.

27.10.06 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird durch Eintragung in das Handelsregister

wirksam.

08.11.06 Bayer verkündet Abfindungsangebot von EUR 89,36 an außenstehende Schering-Aktionäre.

05.12.06 Bayer legt Barabfindung von EUR 98,98 je Schering-Aktie für Squeeze-out der Schering-

Minderheitsaktionäre fest.

29.12.06 Offizielle Umbenennung der Schering AG in Bayer Schering Pharma AG.

17.01.07 Außerordentliche Hauptversammlung der Bayer Schering Pharma AG.

Squeeze-out der verbliebenen Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer Barabfindung von

EUR 98,98 je Aktie wird beschlossen.

24.05.07 Ordentliche Hauptversammlung der Bayer Schering Pharma AG.

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG

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