ponencia - Ivie

Los resultados obtenidos en esta primera parte, junto con la evidencia previa
favorable a una explicación del momentum con origen en una autocorrelación positiva
en el componente específico de las rentabilidades, hace sobresalir a las hipótesis de
infra-reacción y/o sobre-reacción defendidas por las teorías conductistas como fuentes
generadoras de este fenómeno. Esto hacía especialmente interesante contrastar los
diferentes modelos conductistas desarrollados en la literatura financiera para el caso
del mercado español. Así, en la segunda parte del trabajo ponemos a prueba dos de
ellos: el de Daniel et al. (1998) y el de Hong y Stein (1999). Para ello, y siguiendo los
trabajos de Daniel y Titman (1999) y Hong et al. (2000) se estudia si el efecto
momentum se encuentra ubicado o es más fuerte en títulos con determinadas
características de tamaño, ratio book-to-market y/o cobertura de analistas.
En relación a la primera variable, el tamaño, los resultados apuntan claramente
a que el efecto momentum se encuentra ubicado entre los títulos de menor
capitalización bursátil (por debajo del percentil del 70%), lo cual es consistente con el
modelo propuesto por Hong y Stein (1999). Sin embargo, por lo que respecta a las
otras dos variables, no se observa que los beneficios del momentum sean más fuertes
o se ubiquen en títulos de menor ratio book-to-market y baja cobertura de analistas,
como sería de esperar bajo los modelos de Daniel et al. (1998) y Hong y Stein (1999)
respectivamente. 50 No obstante, estos últimos resultados hay que tomarlos con cierta
cautela, dado que la escasa sección cruzada del mercado de capitales español
imposibilita analizar el momentum a través de estas dos variables (ratio book-tomarket
y cobertura de analistas) sin la influencia de la variable tamaño.
En resumen, los resultados obtenidos en este trabajo nos permiten concluir que
la evidencia previa en contra una explicación basada en una visión estática de la
dispersión en la sección cruzada de las rentabilidades esperadas es altamente
robusta, descartándose la posibilidad de que los beneficios del momentum no sean
más que la recompensa por soportar un factor de riesgo omitido por los modelos de
valoración empleados como referencia. Por lo que respecta a los contrastes realizados
a los modelos conductistas, aunque la concentración del efecto momentum en los
50 En un reciente trabajo, Muga y Santamaría (2003) también han analizado la relación entre el
momentum y las variables tamaño y ratio book-to-market. De forma consistente con nuestros resultados
también han obtenido que la rentabilidad proporcionada por el momentum se encuentra localizada en los
títulos de menor tamaño y que éste se mantiene para distintas clasificaciones de book-to-market. No
obstante existen importantes diferencias entre los dos trabajos: el objetivo perseguido es distinto; su
periodo de estudio se reduce a 1992-2000; trabajan con submuestras en lugar de construir carteras por
criterios múltiples; no tienen en cuenta la interacción existente entre las variables tamaño y ratio book-tomarket;
y analizan exclusivamente las rentabilidades brutas, sin realizar ningún ajuste por riesgo.
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