Geldpolitik III I. Institutionelle und theoretische Grundlagen 1 ...

Geldpolitik III
I. Institutionelle und theoretische Grundlagen
1. Theorie und Praxis des Devisenhandels
1.1 Grundlegende Definitionen und Konzepte
a) Devisen/Devisenhandel
Devisen sind Sichtguthaben, die auf fremde Währung lauten;
Devisenhandel ist also ein Austausch von Sichtguthaben, die auf unterschiedliche
Währungen lauten.
Konkretes Beispiel: Die Deutsche Bank kauft am Devisenmarkt Dollar gegen Euro von
der Commerzbank. Das bedeutet,
• die Deutsche Bank muss der Commerzbank ein Euro-Guthaben z.B. bei LZB Hessen
einräumen,
• die Commerzbank muss der Deutschen Bank ein Dollar-Guthaben z.B. bei der
Citibank in New York einräumen.
b) Preisnotiz/Mengennotiz des Wechselkurses
Bei der Preisnotiz wird der Wechselkurs in Einheiten der heimischen Währung pro eine
Einheit der Fremdwährung ausgedrückt. Dies ist die in den meisten Lehrbüchern übliche
Darstellungsweise des Wechselkurses (in Symbolen meist S oder e). Wir werden sie
deshalb auch in dieser Vorlesung durchgängig so verwenden. Früher war die Preisnotiz in
Deutschland auch am Devisenmarkt üblich: z.B. 2,14 DM/Dollar.

Bei der Mengennotiz wird der Wechselkurs in Einheiten der fremden Währung für eine
Einheit der heimischen Währung ausgedrückt. Diese Darstellungsweise wird heute für den
Wechselkurs des Euro verwendet: z.B. 0,89 Dollar /€.
Wichtig: Bei Mengennotiz führt eine Aufwertung dazu, dass der Wert des Wechselkurses
steigt, bei Preisnotiz ist es umgekehrt. Der Wert des Wechselkurses sinkt bei einer
Aufwertung, z.B. von 2,14 DM/$ auf 2,10 DM/&$.
c) Kassakurs/Terminkurs/Swapsatz
Beim Devisenkassa-Handel wird heute ein Kurs für den Austausch von Devisen
vereinbart, die Lieferung muss zwei Arbeitstage nach Abschluss der Transaktion erfolgen.
Dies war früher aus zahlungstechnischen Gründen nicht schneller möglich; derzeit wird
jedoch eine Umstellung auf sofortige Lieferung vorbereitet (Continous Linked
Settlement). Der dafür vereinbarte Kurs wird als Kassakurs oder Spot-Rate bezeichnet.
Beim Devisentermin-Handel wird heute ein Kurs vereinbart, der für eine Lieferung in der
Zukunft (d.h für mehr als zwei Tage nach Abschluss des Geschäfts) gilt. Standardisierte
Laufzeiten sind vor allem ein Monat und drei Monate; es können aber auch andere
Laufzeiten individuell vereinbart werden („broken dates). Der Terminkurs wird englisch
als Forward-Rate bezeichnet.
Die Differenz zwischen dem Kassakurs und dem Terminkurs bezeichnet man als
Swapsatz. Liegt der Terminkurs über dem Kassakurs spricht man von einem Aufschlag
(Agio), liegt er darunter von einem Abschlag. Bei der Preisnotiz bedeutet ein Aufschlag,
dass sich für die heimische Währung per Termin eine Abwertung ergibt, bei der
Mengennotiz ist das Gegenteil der Fall. Der Swapsatz spielt vor allem bei den
sogenannten Swapgeschäften eine Rolle. Diese stellen eine Kombination aus einem
Kassa- und einem Termingeschäft dar. Ihre Ratio wird im folgenden noch ausführlicher
erklärt werden.
d) Cross-Rates

Im Devisenhandel spielt der US-Dollar die Rolle einer „vehicle currency“. Er ist damit
also das „Zahlungsmittel“ und auch die Rechnungseinheit für den Handel zwischen allen
anderen Devisen. Konkret bedeutet das, dass eine japanische Bank, die Schweizer
Franken gegen Yen kaufen möchte, diese Transaktion aufsplittet in einen Tausch von Yen
in Dollar und dann von Dollar in Schweizer Franken. Diese indirekte Transaktion, bei der
der Dollar als „vehicle currency“ fungiert hat zwei Vorteile. Zum einen sind der
JPY/Dollar- und der CHF/Dollar-Markt erheblich liquider als es ein JPY/CHF-Markt
wäre. Damit sind die Handelsspannen geringer, was für die Käufer und Verkäufer
vorteilhafter ist (siehe dazu noch ausführlicher die Darstellung zum Handel). Außerdem
hat die Verwendung des Dollar als Rechnungseinheit den Vorteil, dass Arbitrage-
Operationen entfallen, die bei einem direkten Handel zwischen allen Währungen möglich
wären. Dies verdeutlicht die folgende Matrix, die eine Welt mit vier Währungen und vier
Devisenhandelsplätzen abbildet.
New York London Tokio Zürich
USD - GBP/USD JPY/USD CHF/USD
GBP USD/GBP - JPY/GBP CHF/GBP
JPY USD/JPY GBP/JPY - CHF/JPY
CHF USD/CHF GBP/CHF JPY/CHF -
Bei einem direkten Handel zwischen den vier Währungen wären zwölf Kursrelationen
möglich; allgemein bei n-Währungen mit n Handelsplätzen gäbe es n(n-1)
Kursrelationen. Würden alle Kursrelationen individuell ausgehandelt, könnte ständig ein
Anreiz für Arbitrage-Transaktionen geschaffen werden. Dies ergibt sich daraus, dass es
z.B. für den direkten Handel JPY/CHF immer auch die indirekte Transaktion über den
Dollar gibt. Ein Gleichgewicht besteht aber nur dann, wenn die beiden Kurse für die
indirekte Transaktion dem Kurs für die direkte Transaktion entsprechen:
(USD/CHF)/(USD/JPY)=JPY/CHF
Die gesamte Problematik wird dadurch verhindert, dass nur ein Handel über den Dollar
vorgenommen wird. Es werden durch den Handel also nur die drei Kursrelationen in der
ersten Spalte und die drei Relationen in der ersten Zeile bestimmt. Die verbleibenden
sechs Relationen werden dann rein rechnerisch ermittelt. Diese rechnerisch ermittelten

Kurse bezeichnet man als „cross rates“. Die „cross rate“ für den JPY/CHF-Kurs wird also
wie schon dargestellt errechnet:
Cross rate JPY/CHF =(USD/CHF)/(USD/JPY)
e) effektiver und realer Wechselkurs (in der Statistik)
Beim effektiven Wechselkurs handelt es sich um einen Index, der es ermöglicht, die
Entwicklung des Wertes einer Währung (in der Mengennotiz) gegenüber mehreren
Währungen abzubilden. Es handelt sich dabei um ein gewogenes geometrisches Mittel,
bei dem die einzelnen Währungen in der Regel mit Aussenhandelsanteilen gewichtet
werden. Die Formel für den effektiven Wechselkurs des Euro lautet wie folgt:
NEWK t = Π (e t j,€) wj
Dabei handelt es sich bei e um den Wert eines Index für die individuellen Wechselkurse
zum Zeitpunkt t gegenüber einer Basisperiode. w ist der Anteil des Aussenhandels mit
einem bestimmten Land am gesamten Aussenhandel. 1
In statistischen Darstellungen wird beim realen effektiven Wechselkurs wird die
gewogene Wechselkursentwicklung mit der relativen Veränderung der inländischen und
der ausländischen Preisentwicklung multipliziert:
REWK t = Π [e t j,€ (d t €/d t j)] wj
Bei d handelt es sich um einen Preisindex für das Inland bzw. das Ausland. Wir werden
sehen, dass der reale Wechselkurs in Lehrbuchdarstellungen genau umgekehrt dargestellt
wird, da dort nicht die Mengen, sondern die Preisnotiz verwendet wird.
1 Ausführlich hierzu: EZB-Bulletin April 2000.

f) offene Positionen
Man spricht von einer offenen Position, wenn ein Marktteilnehmer in einer bestimmten
Fremdwährung
• über mehr Verbindlichkeiten als Forderungen („short position“), oder
• über mehr Forderungen als Verbindlichkeiten („long position“)
verfügt. In beiden Fällen ist sein Vermögen einem Wechselkursänderungsrisiko
ausgesetzt. Banken sind deshalb verpflichtet ihre offenen Positionen eng zu begrenzen.
(Grundsatz I des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen).
1.2 Devisenhandel
Wir werden zunächst den Devisen-Kassahandel dann den Devisen-Terminhandel sowie
die Swapgeschäfte darstellen.
1.2.1 Devisen-Kassa-Markt
Charakteristisch für den Devisenhandel ist die Handelsorganisation nach dem „market
maker Prinzip“. Dieses unterscheidet sich grundlegend von den ansonsten bekannten
Organisationsformen eines Marktes wie z.B.
• dem Wochenmarkt mit einem festen Preis und variablen Menge
• der Auktion mit einer vorgegebenen Menge und einem variablen Preis (z.B. bei
Sothebys)
• der Aktien-Börse. Hier versucht der Makler versucht einen Ausgleich zwischen den
aggregierten individuellen Angebots- und Nachfrageplänen zu erreichen, so dass ein
maximaler Umsatz möglich ist (Lehrbuch-Modell der Mikro; Walrasianischer
Auktionator).
Bei einem Market-maker handelt es sich um einen Marktteilnehmer, der jederzeit bereit
sind, ein Gut A gegen ein Gut B sowohl kaufen wie auch zu verkaufen und dafür
jederzeit einen Ankaufs- und Verkaufskurs zu nennen, ohne zu wissen ob der Anfragende

potentieller Käufer oder Verkäufer ist. Im Prinzip hat der Market maker auch keine
quantitative Grenze für seine Bereitschaft zum Ankauf und Verkauf.
Am Devisenmarkt fungieren die großen Banken als market maker. Sie sind also bereit
immer einen Ankaufs- und einen Verkaufskurs für Währungen zu nennen („stellen“).
Wichtig ist dabei, dass an einem bestimmten Markt immer eine Währung als „Base
currency“ gilt, während die anderen als „counter currency“ gelten. In Frankfurt ist der
Euro immer die Base currency. Im Verhältnis Euro/Dollar ist der Dollar dann die Counter
currency.
Der Market-maker nennt immer gleichzeitig einen Ankaufskurs und einen Verkaufskurs,
„bid-offer spread“ , zu dem er die base currency ankauft (bid) bzw. verkauft (offer).
Konkret:
• Bid: 0,8250 Dollar pro Euro (1,2121 Euro/Dollar)
• Offer: 0,8270 Dollar pro Euro (1,2091 Euro/Dollar)
Zu 0,8250 kauft der Market maker also Euro gegen Dollar an (er verkauft also Dollar) ,
d.h. der Kunde verkauft Euro gegen Dollar.
Zu 0,8270 verkauft der MM Euro gegen Dollar, d.h. der Kunde kauft Euro gegen Dollar.
Der Anrufende kauft die „ counter currency“ zum bid-Kurs der ihm vom Market maker
genannt wird und verkauft sie zum Offer-Kurs, der ihm vom market maker genannt wird.
Schauen wir uns eine typische Transaktion einmal näher an:
• Der Euro/USD Kurs liege bei 0,8460 Dollar für einen Euro.
• Die Bank A ruft Bank B an.
• Bank A fragt Bank B nach ihrem Kurs für „Kasse Euro/Dollar“, ohne zu sagen ob sie
potentieller Käufer oder Verkäufer ist.

• Bank B nennt ihren Kurs: 60 zu 62. Sie nennt nur die Pips, da die big figure (0,84..)
beiden bekannt ist. Sie ist also bereit zu 0,8260 Euro anzukaufen und zu 0,8462 Euro
zu verkaufen.
• Bank A sagt: OK ich kaufe 5 Millionen zu 62, d.h sie kauft 5 Millionen Euro von
Bank B
• Bank B: OK, ich gebe ihnen 5 zu 62. Wo wollen Sie die Euro.
• Bank A: Zur Landeszentralbank Heesen. Wo wollen Sie die Dollar.
• Bank B: Zur Chase (Chase Manhatten. N.Y.)
Diese Organisation des Devisenmarktes kann man als ein typisches Beispiel für die
Gestaltung von Institutionen durch die „unsichtbare Hand“ des Eigeninteresses aller am
Markt Beteiligten ansehen. Es handelt sich dabei um ein international allgemein
anerkanntes und als optimal betrachtetes Regelwerk, das ohne jegliche staatliche
Einflussnahme entstanden ist. Solche Prozesse sind Gegenstand der Neuen
Institutionenökonomik..
Im Vordergrund des Regelwerks steht die Liquidität des Marktes, d.h. die Möglichkeit
selbst grosse Summen in kurzer Zeit ohne Preisabschläge weitergeben zu können. Der
Bedarf hieraus resultiert aus den starken Wechselkurs-Schwankungen, die sich auch auf
sehr kurze Sicht am Devisenmarkt ergeben können.
Die Liquidität des Marktes wird durch das Zusammenspiel der folgenden Regeln
gesichert:
a) Der Anfragende lässt offen, ob er kaufen oder verkaufen will. Wenn der Market maker
wüßte, dass Bank A Euro kaufen will, sie aber keine Dollar ankaufen will, könnte sie eine
Spanne nennen, die Geschäft für A uninteressant werden ließe. Zum Beispiel 0,8570 zu
0,8572. Durch Offenhalten des konkreten Kauf- bzw. Verkaufsinteresses ist diese Politik
nicht möglich, da Bank A sofort zum Kurs von 0,8570 Euro verkaufen würde.

) Der Market maker muß eine enge Spanne nennen. Wenn er nicht handeln will, könnte
er sich durch eine sehr breite Soanne z.B. 0,8200 zu 0,8600 vor Ankäufen oder Verkäufen
schützen. Doch dann würde er in Zukunft nicht mehr kontaktiert werden. Dies hätte zur
Folge, dass er die wichtige Information über die am Markt vorherrschenden Order-flows
nicht mehr erhielte. Deshalb muss der MM enge Spanne stellen, um im Geschäft bleiben
zu können.
c) Die Lieferung der Devisen erfolgt erst in 2 Tagen. D.h. es kann nie eine Situation
eintreten, in der ein Market maker illiquide ist, weil sein aktuelles Guthaben in Euro oder
Dollar zu gering ist.
Diese spezifischen Handelsregeln sind nun eine wichtige Erklärung für das hohe
Handelsvolumen am Devisenmarkt, das sich derzeit auf rund 1200 Mrd. Dollar pro Tag
beläuft..
a) Ein von außen in das System kommender Betrag an Dollar kann sehr häufig zwischen
den Market makern umgeschlagen werden („heiße Kartoffeleffekt“), bis er zu einem MM
kommt, der dafür auch einen definitiven Nachfrager findet.
b) Die Market maker können eigenständig Spekulation innerhalb eines Tages betreiben,
ohne dafür über Devisenbestände zu verfügen. Entscheidend, ist dass es ihnen gelingt, ihre
offenen Positionen bis zum Abend wieder zu schließen.
Diese Handelsregeln sind auch eine Erklärung dafür, dass Wechselkursbewegungen in der
Regel sehr wenig von makroökonomischen Faktoren bestimmt werden.
a) Diese sehr kurzfristigen (intra-Tages) Transaktionen reduzieren Einfluss von Zinsen
auf den Wechselkurs auf Null.
b) Die sehr geringen Entscheidungszeiten bedingen einfache Entscheidungsregeln für die
Devisenhändler (Heuristiken), bei den die Komplexität der Makroökonomie auf
wenige Daten reduziert wird, die von allen Teilnehmern verwendet werden (Framing).
Wir werden das bei der Diskussion der „behavioral finance“ noch ausführlicher
diskutieren.

1.2.2 Devisen-Terminmarkt
Die Kursbildung am Devisentermin-Markt ergibt sich aus der Kursbildung am
Kassamarkt. Dabei sind alternative Herleitungen möglich:
• über die Arbitrage, die auf einen Ausgleich der sicheren Renditen bei der Anlage in
unterschiedlichen Währungen hinwirkt,
• über die Spekulation, die auf einen Ausgleich der erwarteten Renditen bei der
Anlage in unterschiedlichen Währungen hinwirkt.
a) Herleitung über die Arbitrage
Hierbei wird davon ausgegangen, dass ein Anleger z.B. für die Frist von einem Jahr einen
Betrag von X Euro zur Verfügung hat. Er kann diesen nun in Euro anlegen und erhält
damit am Ende des Jahres einen Betrag von X (1+i € ). Alternativ kann er diesen Betrag nun
unmittelbar zum Kassakurs in Dollar umtauschen. Bei Verwendung der Preisnotiz erhält
er dann einen Dollargegenwert von X/S. Wiederum kann er den Betrag für ein Jahr
anlegen. Er erhält dann am Ende einen Gegenwert von X/S(1+i $ ). Da er kein
Wechselkursrisiko eingehen möchte muss er diese offene Position schließen, indem er den
in einem Jahr ihm zufließenden Dollar-Gegenwert schon heute per Termin wieder gegen
Euro verkauft. Er erhält dann also eine Euro-Gegenwert von [(X/S)(1+i $ )] F.
Dabei Alternativen sicher sind, muss es zu einem Ausgleich der Renditen kommen.
Gleichsetzen der beiden Gegenwerte nach einem Jahr ergibt
X (1+i € )= [(X/S)(1+i $ )] F.
Dies läßt sich umformen in
(1+i € )= [S(1+i $ )] F
und
(1+i € )/(1+i $ ) = S/F
Durch Subtraktion von 1 auf beiden Seiten erhält man
(i € – i $ )/(1+i $ )= (F–S)/S
Für kleine Werte von i $ kann man das Ganze vereinfachen zu:

(i € – i $ ) ≈ (F–S)/S.
Der Terminkurs wird durch die Arbitrage als bestimmt durch den Kassakurs und die
Zinsdifferenz zwischen den betreffenden Währungen:
F = S + S(i € – i $ ).
Liegt der inländische Zins über (unter) dem ausländischen weist der Terminkurs eine
Abwertung (Aufwertung) gegenüber dem Kassakurs auf.
b) Herleitung über die Spekulation
Diese Herleitung des Terminkurses ist im Prinzip identisch mit der Herleitung über die
Spekulation. Sie unterscheidet sich aber dadurch, dass der Anleger jetzt bereit ist ein
Währungsrisiko einzugehen. Bei der Alternativanlage in Dollar verzichtet er also darauf,
eine Absicherung des ihm in einem Jahr zufließenden Dollarbetrages vorzunehmen. Beim
Vergleich der Rendite beider Anlagen muss er daher anstelle des Terminkurses den von
ihm per ein Jahr erwarteten Kassakurs S e einsetzen.
Gleichsetzen der beiden Gegenwerte nach einem Jahr ergibt dann
X (1+i € )= [(X/S)(1+i $ )] S e .
Wobei jetzt der wichtige Unterschied besteht, dass der Gegenwert auf der linken Seite
sicher und auf der rechten Seite unsicher ist. Die Gleichsetzung gilt also nur für Anleger,
die dem Risiko neutral gegenüber stehen.
Dies läßt sich wieder umformen in
(1+i € )= [S(1+i $ )] S e
und
(1+i € )/(1+i $ )=S e /S.
Durch Subtraktion von 1 auf beiden Seiten erhält man wiederum
(i € – i $ )/(1+i $ )= (S e – S)/S
Für kleine Werte von i $ kann man das Ganze vereinfachen zu:
(i € – i $ ) ≈ (S e –S)/S.

Bei Verwendung des natürlichen Logarithmus von S (lnS=s) kann man die rechte Seite
auch schreiben als ∆s e .
Die rechte Seite dieser Gleichung muss nun identisch sein mit der rechten Seite der
entsprechenden Gleichung für den Terminkurs. Wir erhalten also
(S e –S)/S≈ (i € – i $ ) ≈ (F–S)/S
bzw.
(S e –S)/S≈ (i € – i $ ) ≈ (F–S)/S.
Daraus ergibt sich für den Terminkurs
F = S e .
Er ist also identisch mit dem für ein Jahr erwarteten Kassakurs.
Die beiden Herleitungen für den Terminkurs führen somit zu zwei sehr unterschiedlichen
Sichtweisen zu den Bestimmungsgründen des Terminkurses.
• Nach der Arbitrage-Logik ergibt sich der Terminkurs aus den Zinsdifferenzen, die
zwischen zwei Währungen bestehen.
• Aus der Spekulations-Logik wird der Terminkurs von den
Wechselkursänderungserwartungen der Marktteilnehmer bestimmt
c) Funktionen des Terminmarktes
Wir haben damit bereits die wichtigste Funktion des Terminmarktes kennengelernt. er
dient dazu, zukünftige Zuflüsse oder Abflüssen von Zahlungen in fremder Währungen
gegen mögliche Kursschwankungen abzusichern. Dies ist natürlich vor allem für
Importeure und Exporteure von Interesse, da sie ohne Kurssicherung eine offene Position
in einer Fremdwährung eingehen. Die kurssichernde Funktion des Terminmarktes ist aber
auch im Finanzbereich von Bedeutung. Dabei kommt es häufig zu „Swap-Geschäften“,
die Kombination von einem Kassa- und einem Termingeschäft beinhalten.

Dies soll an einem Beispiel verdeutlicht werden. Die Deutsche Bank möchte einen Dollar-
Kredit an DaimlerChrysler vergeben, ohne dabei ein Wechselkurs-Risiko einzugehen. Sie
muss dazu
• per Kasse Euro in Dollar tauschen, damit der Kredit in Dollar ausbezahlt werden kann,
• per Termin, den erwarteten Dollar-Rückzahlungsbetrag gegen Euro verkaufen, um die
offene Position wieder zu schließen.
Denkbar ist auch, den Terminmarkt für rein spekulative Geschäfte zu nutzen, indem eine
bestimmte Währung per Termin kauft oder verkauft. In der Regel wird hierfür jedoch der
Kassamarkt verwendet, da er sehr viel liquider ist. Es wäre beispielsweise relativ
aufwendig eine noch für 234 Tage laufende Termintransaktion zu verkaufen als
Kassadollar.
1.3 Gründe für die hohen Devisenhandelsumsätze
Aus der bisherigen Darstellung können wir verschiede Gründe erkennen, die dafür
verantwortlich sind, dass die täglichen Devisenhandelsumsätze ein so hohes Volumen
aufweisen.
• Die Verwendung des Dollar als „vehicle currency“ führt zu einer Verdopplung aller
Transkationen.
• Das Market-maker Prinzip führt zu einer Vervielfachung von Transaktionen.
• Die Swapgeschäfte bedeuten ebenfalls eine Verdopplung des Umsatzes.
• Schließlich ist auch die Praxis der Banken zu erwähnen, dass sie ein Termingeschäft
in der Regel unmittelbar durch ein Kassageschäft absichern. Sie können damit das
Wechselkurs-Risiko unmittelbar ausschalten.
1.4 Tobin-Tax
Grundidee: Spekulation hat nachteilige Auswirkungen auf die betroffenen
Volkswirtschaften, entspricht also einem externen Effekt. Deshalb ist es zulässig,
spekulative Transaktionen mit einer Steuer zu belegen. Bei hohem Umsatzvolumen der
Devisenmärkte (ca. 1200Mrd pro Tag) ergibt sich dann selbst bei geringem Steuersatz

(z.B. 0,1 %) ein hohes Aufkommen, das dann zur Unterstützung von Ländern in der
Dritten Welt eingesetzt werden kann.
Problem:
• Ein großer Teil der Devisenhandelsumsätze ist nicht spekulativer Natur, sondern durch
die spezifische Organisation des Marktes bedingt. Besteuerung der
Devisenhandelstransaktionen führt zu Ausweichen des Marktes auf weniger liquide
Organisationsformen (z.B. tägliches Clearing zwischen den Banken eines
Handelsplatzes) und vermindert so Liquidität des Marktes.
• Bei hohen Wechselkursänderungswerwartungen (siehe Gleichung) helfen geringe
Steuersätze nahezu nichts, um Spekulanten abzuschrecken.
2. Zinsparitäentheorie
Wichtiger Theoriebaustein für alle Modelle, die die Geldpolitik bei festen wie bei
flexiblen Wechselkursen in offenen Volkswirtschaften beschreiben. Schafft Verbindung
zwischen erwarteten Wechselkursänderungen, dem inländischen und dem ausländischen
Zinsniveau.
Basisgleichungen wurden unter 1.2.2 bereits hergeleitet:
2.1 Gedeckte Zinsparitätentheorie:
Grundsätzlich immer erfüllt aufgrund der Ermittlung des Terminkurses über die
Zinsdifferenz. Ansonsten würde es auch zu Arbitrage-Prozessen kommen.
Beispiel (Daten per ein Jahr):
KK-Euro 0,91 $,
TK-Euro 0,91 $
i€= 3,6 %
i$ = 2,4 %

Zinsdifferenz: 1,2 % für Euro, d.h. Euro müsste um 1,2 % gegen Dollar per Termin
abwerten. Tatsächlich werte Euro per Termin aber nicht ab. Welche Arbitrage-Prozesse
wären denkbar?
Kreditaufnahme in Dollar (z.B. 1000$), Umtausch per Kasse in Euro (1123,60 €), Anlage
in Euro (1123,59 € zu 3,6 % geben nach einem Jahr 1164,04 €) und Rückkauf per Termin
zu 0,89 geben 1036 Dollar. Anlage in den USA hätte nur 1024 Dollar gebracht.
Abweichungen von der CIP sind nur möglich, wenn Beschränkungen für den kurzfristigen
Kapitalverkehr bestehen, die die beschriebenen Transaktionen unmöglich machen.
Ansonsten sind Abweichungen nur durch Fehler in der statistsichen Erhebung möglich.
2.2 Ungedeckte Zinsparitätentheorie:
In der Praxis häufig nicht erfüllt. Sehr häufig sind selbst die Vorzeichen falsch. Konkret:
Land mit einem höheren Zinsniveau wertet gegen Land mit einem niedrigeren Zinsniveau
ab. Beispiel hierfür. Euro/Dollar in der Phase von Januar 1999 bis Juni 2001. Trotz eines
höheren Zinsniveaus wertete der Dollar massiv gegenüber dem Euro auf.
Sehr viele empirische Beispiele für diese Anomalie der UIP (Daten für emerging markets,
Yen)
Es gibt aber auch Beispiele dafür, dass die UIP gut passt. Zum Beispiel in der Relation
zwischen der DKR und dem Euro. Zinsdifferenz ist nahe Null, Wechselkursänderung ist
auch nahe Null.
2.2.1 Risikoprämien
Eine mögliche Erklärung für die Abweichungen sind Risikoprämien. Konkret bedeutet
das, dass ein Anleger auch dann nicht in eine fremde Währung geht, wenn eine
Abweichung von der UIP besteht, die dort Anlage attraktiv machen würde.
Beispiel:
KK-Euro: 0,91 $,
erwarteter Kassakurs des Euro: 0,86 $

i€= 3,6 %
i$ = 2,4 %
Anlage in den Dollar würde bringen für 1000 Euro: Umtausch per Kasse in Dollar: 910 $,
Anlage zu 2,4 % ergeben 931,84 Dollar, Verkauf in einem Jahr zum erwarteten Kassakurs
würden 1081 € bringen und damit deutlich mehr als eine Anlage in Euro.
Für einen risikoscheuen Anleger besteht bei der Dollar-Anlage jedoch ein Risiko über
seine Vermögensposition in Euro nach einem Jahr. Denkbar wäre nämlich auch, dass der
Euro massiv aufwertet, z.B. auf 1 €. Dann würde die Dollar-Anlage einen Verlust von
1036 € – 931,84 € = 104,16 € bedeuten.
In der Preisnotiz wird daher die UIP-Gleichung häufig um eine Risikoprämie ergänzt:
(i € – i $ ) = ∆s e + α
In der Empirie stellt sich dann jedoch das Problem, dass die Risikoprämien zum einen
sehr hoch und zum anderen sehr volatil ausfüllen müssten. Besonders problematsich ist
dabei, dass auch das Vorzeichen der Risikoprämie variiert. Zudem hat man sich beim
Konstrukt der Risikoprämie zu fragen, ob es überhaupt in einem 2-Länder Kontext
sinnvoll anzuwenden ist. So hätte man für Anfang 1999 argumentieren können, dass die
Euro-Länder eine Abwertung des Euro (∆s e < 0) erwartet haben, aber aus Risikoscheu
eine hohe Risikoprämie einkalkulierten. Diese hätte für eine Anlage in Euro gesprochen.
Für die Anleger in den Vereinigten Staaten müsste aber bei gleicher Einschätzung der
Kursentwicklung die Risikoprämie gegen den Euro sprechen.
2.2.2 Alternative Erklärung der Anomalie
Ein alternativer Erklärungsansatz für diese Anomalie geht von der Beobachtung, dass es
für die Gültigkeit der UIP offensichtlich einen großen Unterschied macht, ob man sich in
einem System flexibler oder fester Wechselkurse bewegt. Dazu ist es zunächst wichtig,
dass sich die Geldpolitik in diesen beiden Regimes in der Regel erheblich unterscheidet.

Bei flexiblen Kursen versuchen die Notenbanken eine weitgehend an nationalen
Erfordernissen ausgerichtete Zinspolitik zu betreiben, wie wir sie in der Vorlesung
Geldpolitik kennengelernt haben. Der Wechselkurs findet dabei in der Regel keine
besondere Beachtung. Dementsprechend sind die Wechselkurse grundsätzlich sehr volatil
und schwer prognostizierbar.
Bei festen Wechselkursen ist die gesamte Geldpolitik stark an der Geldpolitik eines
„Ankerlandes“ (USA, Euroland) ausgerichtet. Die Zinspolitik wird also immer unter
Berücksichtigung ihrer Auswirkungen auf den Devisenmarkt und den Wechselkurs
geführt. Aus diesem Grund sind die Wechselkurse zumindest kurzfristig (d.h auf
Zeiträume bis zu etwa einem Jahr) sehr viel stabiler und besser vorhersehbar.
Wir werden die Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik bei festen und flexiblen
Kursen in den folgenden Kapiteln noch sehr viel intensiver diskutieren. Zum Verständnis
der UIP-Anomalie genügt es, die folgende Unterscheide zu kennnen.
flexible Kurse
feste Kurse
Kassakurs endogen exogen
Zinsen im Inland exogen endogen
Zinsen im Ausland exogen exogen (Ankerland)
Zinsdifferenz exogen endogen
Terminkurs endogen endogen
Unsicherheit über ∆s e hoch Kurzfristig: oft gering
Auswirkungen von
Änderungen der Erwartungen
über ∆s e
Parallele Bewegungen von
Termin- und Kassakurs
Veränderungen der
Zinsdifferenz und des
Terminkurses
Terminkurs reflektiert Zinsdifferenzen (academics‘
view)
Wechselkursänderungserwartngen
Zeithorizont des
Devisenmarktes
sehr kurzfristig
kurz- und langfristig
Für die schlechte Performance der UIP bei flexiblen Wechselkurses ist also vor allem die
hohe Unsicherheit über die künftige Kursentwicklung auch auf sehr kurze Fristen (Tage

zw. Monate) verantwortlich. Bei täglichen Schwankungen der Wechselkurse von oft
±1% (und mehr) spielt eine Zinsdifferenz von 2 bis 3 Prozentpunkten per annum
(entspricht einer Differenz von 0,005 bzw. 0,008 Prozentpunkten pro Tag) keine
eigenständige Rolle für die Anlageentscheidung kurzfristig orientierter Investoren. Bei der
Spekulation der „market-maker“, die – wie erwähnt – in der Form des „day-trading“
erfolgt, müssen Zinsen überhaupt nicht berücksichtigt werden.
Umgekehrt können die Anleger bei festen Wechselkursen in der Regel davon ausgehen,
dass eine Notenbank für die nächsten Monate bestrebt, ein angekündigtes Kursziel zu
halten. Zumindest für diese Frist muss dann auch die Zinsdifferenz dieser Erwartung
(eventuell zuzüglich einer Risikoprämie entsprechen). Ist dies nicht der Fall, wird es für
die Anleger interessant, die Zinsdifferenz für spekulative Transaktionen auszunützen. Ein
gutes Beispiel hierfür sind die Jahre von 1993 bis 1996, in denen viele asiatische Länder
sehr viel höhere Zinsen als die USA aufweisen und dabei gleichzeitig die Politik eines
nahezu stabilen Wechselkurses gegenüber dem Dollar verfolgten. Das Ergebnis waren
massive kurzfristige Zuflüsse, die den Keim für die spätere Krise mit hohen Abflüssen
legte.
2.3 Zusammenfassung
Im Rahmen der Währungstheorie erfüllt die ZPT eine doppelte Funktion. In einem Zum
einen kann man sie dazu verwenden,
3. Kaufkraftparitätentheorie
è Basis: Arbitrage auf Gütermärkten
è Law of one price, wenn
- Transportkosten = 0
- Keine Zölle, NTB
- Handelbare Güter ( + Services)
è ppp -> Übertragung auf Preisniveaus
a) absolute PPP
Verbrauchergeldparität:

S
D
∑ X gP
=
∑X gP
D €
D $
bzw.
S
US
X
gP
∑ =
∑ X gP
US €
US $
è Vereinfacht:
P
S=
P*
è bei Zöllen, Transportkosten
P
S=Θ
*
P
è absolute PPP: Wechselkurse nach großen Schocks (Krieg) wieder fixieren [Cassel],
sonst nur für Auslandszulagen
b) relative PPP
è erste Ableitung der absoluten PPP
∆ s =π−π
*
è bei festen Kursen
∆ s=
0
π=π
*
⇒ inländische Inflationsrate entspricht der des Auslandes
è Import von Stabilität
• Currency Boards
• gängige Interpretation des EWS I
è bei flexiblen Kursen
∆s≠
0
ab) Wechselkurs wird von Inflationsdifferenzen bestimmt
è ursprüngliche Philosophie flexibler Wechselkurse
bb) Inflationsunterschiede werden von Wechselkurs bestimmt
è
è
Argentinien
Japan
è Erfahrungen: relative PPP wird in der Realität oft massiv verletzt
è Indikator: realer Wechselkurs

Absolute Version
P*
Q = S , bei PPP Q = 1
P
relative Version
∆ q =π * +∆s−π, bei PPP: ∆ q = 0
è Anhaltende Abweichungen (Misalignment)
Ursache:
è Indizes enthalten nicht-handelbare Güter
Wichtigste Indizes
• Verbraucherpreise
• Großhandelspreise
• Durchschnittswerte der Exporte
• Lohnstückkosten
Abweichung bei Lohnstückkosten am Größten
è Unternehmen nehmen Preisdifferenzierung zwischen den einzelnen nationalen
Märkten vor ( ⇒ pricing-to-market, PTM).
Grund: Versuch, Marktanteile bei schwankendem Wechselkurs zu erhalten; Profitmarge
als Puffer bei Wechselkurs-Instabilität;
Problem: wenn Wechselkurse Trends aufweisen ⇒ Profite ↓
Konsequenz des PTM ⇒ Veränderung des realen und des nominalen Wechselkurs
verlaufen weitgehend parallel;
è realer Wechselkurs als Indikator für Wettbewerbsfähigkeit (WBF)

Diskussion über Konzept der WBF eines Landes
è Krugmann: Unsicher, nur unternehmen sind wettbewerbsfähig
è Berthold: Allokation
è Hier: nationale WBF wird von Faktoren bestimmt, die alle Unternehmen eines Landes
in gleicher Weise beeinflussen
2 Güter-Welt
P < P gS P > P g S
* *
1 1 2 2
P
P
< S <
1 2
* *
1
P2
P
è Ricardo: P
= wa g
a = Stunden pro Outputeinheit
w = Lohnsatz
P
= a g w
1 1
a Sw g a
a w a
*
1 2
< <
* *
1 2
≈ realer Wechselkurs auf Lohnkostenbasis
Ursachen für dauerhafte Abweichungen von PPP
è Land wertet dauerhaft real auf, ohne dass dadurch seine WBF beeinträchtigt wird
è Ricardo-Samuelson-Balassa-Effekt
è Ursache:
Inland hat bei handelbaren Gütern größere Produktivitätsfortschritte als Ausland
- Annahme:
• Löhne der nicht-handelbaren Güter werden vom Bereich der handelbaren Güter
bestimmt
• Löhne bei handelbaren Gütern werden von Produktivitätsanstieg betimmt
• bei handelbaren Gütern gilt relative PPP
• bei nicht-handelbaren Güter identische Produktivitätätsentwicklung

Zahlenbeispiel
ˆm = 6
T
ˆm = 2
*
T
mˆ
= mˆ
= 1
N
∆ w = 6
∆ =
*
N
*
w 2
π = 0
T
π = 0
*
t
π = 5
N
π = 1
*
N
bei Anteil von
π
T
und π
N
von jeweils 50 %
π= 2,5
*
π =
0,5
bei festem Wechselkurs ∆ s=
0
∆ q =− 2% p.a.
Implikation des RSB-Effekts
è Osterweiterung
è können Länder das Inflationskriterium erfüllen ( ± 1,5 % )
è wie wirkt sich das auf Inflationsziel der EZB aus
4. Theorien zur Determination flexibler Wechselkurse
4.1. Monetärer Ansatz bei flexiblen Preisen
è Annahmen:
- PPP
- UIP } kurzfristig wie langfristig
- Notenbank verfolgt eine Politik der Geldmengensteuerung
- völlig flexible Preise
Geldnachfrage
d
i
M PY η −λ
= g g e
Geldangebot:
a
M
= M

Gleichgewicht am Geldmarkt :m = p+ηy−λ
i
Ausland
m = p +ηy −λi
* * * *
* *
( η=η ; λ=λ )
* * * *
m− m = p− p +η(y−y) −λ(i−
i)
da PPP gilt:
*
s= p − p
* * *
s= m −m −η(y− y) +λ(i−
i)
e *
da UIP ( ∆ s = i− i ) gilt
Annahme:
* * e
s= m −m −η(y− y) +λ∆ ( s)
e e *e
s =π−π = mµ − mµ *
* *
y= y,y = y
* *
s= m −m −η(y− y) +λ(mµ − m) µ *
è
è
⇒
Wechselkurs ist ein rein monetäres Phänomen („price of two monies“)
Erhöhung der inländischen Geldmenge (m↑) ⇒ in inländisches Preisniveau
steigt unmittelbar ⇒ heimische Währung wertet sich ab
allerdings: bei Wachstumsanstieg im Inland kommt es zu Aufwertung
Problem des monetären Ansatzes
è
è
è
è
Notenbanken steuern Geldmenge nicht → Anstieg des Einkommens hat keinen
Einfluss auf Wechselkurs
UIP gilt nicht
PPP gilt nicht,
d.h. Preise sind nicht flexibel
4.2 Monetäre Ansätze bei Preisrigiditäten (overshooting)
è UIP gilt
è PPP gilt kurzfristig nicht
e
è ∆ s = k(s− s) k > 0
s = langfristiger durch PPP bestimmter Kurs

Geldmarktgleichgewicht
m = p+ηy−λi
*
i− i = k(s −s) (UIP)
*
m = p+ηy −λ(k s− s + i)
Kurzfristiges Geldmarktgleichgewicht [ ]
è langfristiges Gleichgewicht
p = p s=
s
m = p+ηy−λ i bzw. i=
i
* *
m = p+ηy−λi
è in kurzfristiges Geldmarktgleichgewicht eingesetzt
* *
p+ηy−λ i = p+ηy −λ(k s− s + i)
( )
1
s= s+ p−p
λk
è langfristig:
e
dm = ds = dp
⎡
⎣
Ausweitung der Geldmenge um 10%
è 10% Abwertung, Anstieg des Preisniveaus um 10%
è kuzrzfristig:
z.B. völlig starre Preise
dp = 0
λ> 0, k>
0
⎤
⎦
è Abwertung des Kassakurses stärker als Abwertung des langfristigen Kurses
ds>
ds
Logik:
Geldmenge im Inland wird ausgeweitet; Preise bleiben kurzfristig starr; inländischer Zins
↓ (Geldmarktgleichgewicht).
bei konstantem i*
è Aufwertungserwartung für Inlandswährung
è Abwertung unmittelbar
GRAFIK
4.3 Bestimmung des Wechselkurses über News
è Wechselkurs wird bei effizienten Märkten durch Informationen über künftige
Entwicklung relevanter Fundamentalfaktoren bestimmt
è Welche Fundamentalfaktoren?
è Beispiel Monetärer Ansatz

* * e
( t t ) ( t t ) ( t+
1 t)
s= m −m −η y − y +λ s −s
14444244443
Z t
Fundamentalfaktoren in der Gegenwart
(1 +λ )s = Z +λ s
t
t
e
( t+
1)
1 λ
st
= Zt
+ s
1+λ 1+λ
e
( t1 + )
è wie wird s e gebildet?
è rationale Erwartungen, d.h. unter Verwendung der hier gegebenen Modellstrukur
(modellkonsistente Erwartungen)
1 λ
s = Z + s
1+λ 1+λ
e e e
t+ 1 t1 +
t+
2
usw.
∞
n
e 1 1 ⎛ 1 ⎞
t
=
t
+ ∑ ⎜ ⎟ t n
1+λ 1+λ n=
11+λ
s Z E Z
⎝ ⎠
News-Ansatz
( + )
1 1 ⎛ λ ⎞
E s = E Z + E Z
1+λ 1+λ ∑⎜ 1+λ
⎟
⎝ ⎠
( ) ( ) ( )
t−1 t t−1 t t− 1 t+
n
1 1 λ
st − Et− 1( st) = ( Zt − E
t− 1(Z t) ) +
⎛ ⎞
∑ ⎡Et( Zt+ n) −Et− 1( Zt+
n)
⎤
1+λ 1+λ ⎜
1+λ
⎟ ⎣ ⎦
⎝ ⎠
Wechselkurs-Änderungen bestimmen auch
- unerwartete Veränderung der Fundamentalfaktoren in t
- neue Einschätzung der zukünftigen Fundamentalfaktoren
n
n