perspektiven

sollte die Anleger dazu bewegen, einem Austausch zuzustimmen?
Die neuen Anleihen müssten attraktiver als die bestehenden
sein. Beispielsweise könnten die neuen Anleihen durch
Privatisierungserlöse besichert werden. Eine weitere mögliche
Lösung stellen Schuldverschreibungen nach dem Prinzip der
Brady Bonds dar, die in den 1980er- und 1990er-Jahren bei
der Schuldenrestrukturierung einiger lateinamerikanischer
Länder eingesetzt wurden. Damals wurden von Zahlungsausfällen
betroffene Staatskredite durch die Geschäftsbanken in
zwei verschiedene Formen von langlaufenden Anleihen umgetauscht.
Par Bonds wurden zum selben Nennwert wie die
ursprüngliche Anleihe vergeben, aber mit einem Coupon unter
der marktüblichen Verzinsung. Discount Bonds wurden
unter dem Nennwert der ursprünglichen Anleihe ausgeteilt,
aber mit einer marktüblichen Verzinsung. Tilgungs- und Couponzahlungen
wurden durch die US-Regierung garantiert. Die
Brady Bonds waren erfolgreich, weil sie illiquide und notleidende
Kredite in handelbare Instrumente umwandelten, für
die ein Staat mit hohem Bonitätsrating eine Garantie vergeben
hatte. Im aktuellen Fall könnten die neuen Anleihen mit
gewissen EU-Garantien versehen sein.
Das Problem der Überschuldung muss früher oder später
gelöst werden
Die griechische Staatsverschuldung ist bereits auf ein sehr
hohes Niveau gestiegen und dürfte sich dieses und nächstes
Jahr weiter erhöhen. Wir halten diese Verschuldung für nicht
tragfähig – nicht nur, weil sie irgendwann refinanziert werden
muss, sondern auch, da die damit verbundenen Zinszahlungen
jedes Jahr eine zusätzliche Haushaltsbelastung darstellen.
Vorausgesetzt, ein nachhaltiges hohes BIP-Wachstum, eine
Hyperinflation oder deutlich höhere Privatisierungserlöse als
zunächst erwartet bleiben aus – womit wir rechnen – sollte
der Staat letztendlich irgendwann zu einer Umschuldung
gezwungen sein. Dies sollte nicht geschehen, bevor der griechische
Finanzsektor rekapitalisiert ist und das Land einen
Primärüberschuss erreicht hat. Im Idealfall würden sich die
übrigen Peripherieländer bis dahin deutlich erholt haben, die
meisten europäischen Länder Rechtsgrundlagen für geordnete
Bankeninsolvenzen geschaffen haben und die grossen europäischen
Banken über eine solide Kapitalisierung verfügen.
Der Preis für den Erhalt des Euro ist hoch
Angesichts der Gefahr von Moral Hazard mit Blick auf
Portugal und Irland sowie des Risikos einer Ausweitung der
Schuldenkrise auf Italien und Spanien kann die EU unseres
Erachtens derzeit keinen Zahlungsausfall Griechenlands
Zahlreiche Analysten sprechen sich weiterhin für einen
Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone aus, da die europäischen
Problemländer ihrer Meinung nach nur durch
eine Rückkehr zu einer eigenen Währung ihre Wettbewerbsfähigkeit
zurückgewinnen können. Wir halten ein
Zerbrechen der Währungsunion für sehr unwahrscheinlich.
Eine eigene Währung eines Peripherielandes würde
unmittelbar eine Abwertung erfahren. Da die Auslandsschulden
weiterhin auf EUR lauten würden, würde die
Verschuldung gemessen am BIP massiv ansteigen. Vor
allem aber stellen der freie Handel und die Einheitswährung
einen immensen Vorteil für die Unternehmen in der
Eurozone dar. Vermutlich wären die Kosten, dies aufzugeben,
einfach zu hoch.
zulassen. Durch die alleinige Bereitstellung eines weiteren
Rettungspakets wird zwar Zeit gewonnen, das Problem aber
nicht gelöst. Wir denken, dass eine Insolvenz oder eine
Restrukturierung zu einem späteren Zeitpunkt unvermeidbar
werden. Ein glaubhafterer Plan für Griechenland, und eventuell
auch für andere Problemländer der Eurozone, würde
zusätzliche Mittel von der EU und dem IWF zu tiefen Zinsen
beinhalten, kombiniert mit einer für die Mehrheit der Bondinvestoren
akzeptablen Restrukturierung der Anleihen. Griechenland
benötigt eine spürbare Erleichterung seiner Zinslast,
während das Sparprogramm umgesetzt und die Wirtschaft
reformiert wird.
Europa steht an einem Scheideweg, und Investoren, Politiker
und Zentralbankiers sollten sich dessen gleichermassen
bewusst sein. Die EU wird möglicherweise einen hohen Preis
für den Erhalt des Euro bezahlen müssen.
Marco Engesser, Senior Fund Manager
marco.engesser@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 66 60
Stefan Chappot, Senior Fixed Income Analyst
stefan.chappot@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 37 35
3/2011 perspektiven 7