Die Mitwirkung der Gesellschaft bei ... - Lenz & Staehelin

Sonderdruck
M & A
Recht und Wirtschaft in der Praxis
Liber amicorum für Rudolf Tschäni
Herausgegeben von
Matthias Oertle Matthias Wolf
Stefan Breitenstein Hans-Jakob Diem
Patrick Schleiffer MatthiaS Wolf
Die Mitwirkung der Gesellschaft
bei Sekundärplatzierungen
2010. Dike Verlag AG, Zürich/St. Gallen
ISBN 978-03751-265-4

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei
Sekundärplatzierungen
Inhaltsübersicht
PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF ∗
I. Einleitung 298
II. Sekundärplatzierungen 298
A. Beweggründe und Interessen 298
B. Arten von Sekundärplatzierungen 299
1. Blocktrade 299
2. Marketed Offering 300
3. Paketverkauf 300
III. Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen 301
A. Anlass und Motivation für die Mitwirkung der Gesellschaft 301
B. Mitwirkung der Gesellschaft im Platzierungsprozess 302
1. Arten der Mitwirkung 302
2. Mitwirkung bei der Informationsvermittlung und Vermarktung 303
a) Roadshows und Einzelgespräche 303
b) Zulassung und Mitwirkung bei einer Due Diligence 304
c) Prospekt 306
3. Gewährleistungen, Haftungsfreistellung, Mitwirkung am Prospekt,
Marktschutzvereinbarungen und Kostenübernahme durch die
Gesellschaft 307
a) Gewährleistungen und Haftungsfreistellung der Banken 307
b) (Mit-)Übernahme des Risikos der Prospekthaftung 309
c) Marktschutzvereinbarungen 309
d) Kostentragung 310
4. Gegenleistungen für die Mitwirkung der Gesellschaft 311
C. Börsen- und insiderrechtliche Aspekte 312
1. Ad hoc-Publizität 312
2. Insiderrechtliche Aspekte 313
3. Marktaufsichtsrechtliche Aspekte 315
4. Offenlegungsrechtliche Aspekte 316
∗
Wir danken MLaw Patrick Schärli herzlich für die Unterstützung bei der Ausarbeitung dieses
Beitrags.
297

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
I. Einleitung
Die nachfolgenden Ausführungen befassen sich mit der Frage, inwieweit Publikumsgesellschaften
bei Sekundärplatzierungen (Secondary Placements oder Secondary Offerings),
welche also bestehende und (meist) auch bereits kotierte 1 Aktien von ihr
betreffen, die Platzierung dieser Aktien unterstützen können, wie eine solche Mitwirkung
(gesellschafts-)rechtlich zu beurteilen und gegebenenfalls zu rechtfertigen ist
und innerhalb welcher rechtlichen Schranken sie allenfalls zu erfolgen hat.
Nicht Gegenstand dieses Aufsatzes ist die Beteiligungsnahme eines (neuen) Aktionärs
über eine Kapitalerhöhung. 2 Ebenfalls nicht weiter behandelt werden soll im
Rahmen dieses Aufsatzes die (freundliche oder unfreundliche) Übernahme der Zielgesellschaft
oder der Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung durch einen oder
mehrere Investoren. Nur soweit von Bedeutung im Rahmen dieses Aufsatzes soll
ausserdem auf sogenannte Investorenvereinbarungen eingegangen werden, welche
bisweilen im Rahmen der Beteiligungsnahme eines Grossaktionärs zwischen diesem
und der Zielgesellschaft abgeschlossen werden und welche die Bedingungen dieser
Beteiligungsnahme und/oder die Beziehung zwischen der Gesellschaft und dem Investor
nach dessen Beteiligungserwerb regeln. 3
II. Sekundärplatzierungen
A. Beweggründe und Interessen
Auslöser für eine Umplatzierungstransaktion ist meist der Wunsch eines Grossaktionärs
nach einem ganzen oder teilweisen Ausstieg aus seiner Investition bzw.
nach ihrer Realisierung. Ausgangspunkt für seinen Entscheid zu einer Sekundärplatzierung
ist für den Veräusserer der Umstand, dass in aller Regel ein Aktienpaket
1 Sekundärplatzierungen betreffen nicht zwingend die Platzierung bereits kotierter Aktien. So ist bei
Börsengängen nicht unüblich, dass ein Teil der angebotenen Aktien aus den Beständen der Altaktionäre
stammen. Vgl. STEFAN WALLER, Das Underwriting Agreement, Grundlagen der vertraglichen
Regelung öffentlicher Aktienplatzierungen, Diss., Zürich/Basel/Genf 2010, 17 ff.
2 Zu dieser Form der Beteiligungsnahme vgl. ausführlich FRANK GERHARD, Private investments in
public equity (PIPE) – Ein Blick auf PIPE-Transaktionen in der Schweiz, GesKR 2006, 286 ff.;
ROLF WATTER/DIETER DUBS, Anchor Shareholders und Grossaktionäre: Ihr Einstieg, ihre vertragliche
Einbindung und ihre Information, in: Mergers & Acquisitions XII, hrsg. von Rudolf Tschäni,
Zürich 2010, 1 ff.
3 Vgl. ROGER KIEM, Investorenvereinbarungen im Lichte des Aktien- und Übernahmerechts, AG
2009, 301 ff.; MAXIMILIAN SCHIESSL, Auf der Suche nach dem «Ankeraktionär» – «PIPE»-
Transaktionsmodelle und Organpflichten, AG 2009, 385 ff., 391; WATTER/DUBS (FN 2), 14 ff.
298

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
durch Verkäufe über die Börse wegen des im Markt entstehenden Überangebots entweder
gar nicht oder nicht in der Nähe des aktuellen Börsenkurses platziert werden
kann. 4 Dieses Bedürfnis befriedigen Investmentbanken, indem sie verkaufswilligen
Grossaktionären ihre Platzierungskraft bei (zumeist institutionellen) Investoren und
ihre Leistungen im Rahmen der Markteinschätzung und Vermarktung zur Verfügung
stellen.
B. Arten von Sekundärplatzierungen
Werden bei einer Sekundärplatzierung bestehende kotierte Aktien einer Publikumsgesellschaft
umplatziert, geschieht dies meistens in der Form eines sogenannten
Blocktrade, seltener auch in der Form eines sogenannten Marketed Offering. Ferner
können bestehende Aktien auch im Rahmen eines Paketverkaufs umplatziert werden. 5
1. Blocktrade
Beim Blocktrade wird ein Paket börsenkotierter Aktien im Rahmen einer Privatplatzierung
unter Einschaltung einer oder mehrerer die Transaktion strukturierenden Investmentbanken
an institutionelle Investoren veräussert. In der Praxis ist charakteristisch
für den Blocktrade, dass die Veräusserung regelmässig im Rahmen eines sogenannten
beschleunigten Bookbuilding (Accelerated Bookbuilding) innert weniger Stunden,
längstens aber innerhalb weniger Tage erfolgt. 6 Durch die schnelle Abwicklung
soll der Kursdruck auf die Aktie gering gehalten werden und es kann rasch auf Marktverhältnisse
reagiert werden. Potentielle Investoren werden dabei in der Regel telefonisch
angegangen und weitere Vermarktungsaktivitäten finden nur in sehr beschränktem
Ausmass statt.
Der Blocktrade erfolgt in der Regel ohne Angebotsdokument (Information/
Placement Memorandum oder dergleichen). Der Veräusserer ist in der Regel bereit,
einen (geringen) Abschlag auf den aktuellen Börsenkurs zu akzeptieren. 7
Für einen Blocktrade spricht die Möglichkeit einer raschen Abwicklung der Platzierung,
was vor dem Hintergrund der Volatilität der Aktienmärkte zur Risikominimierung
wünschbar ist und dem Verkäufer und der beteiligten Investmentbank
4 Vgl. CHRISTOPH WOLF, Umplatzierungen bestehender Aktien, in: Unternehmensfinanzierung am
Kapitalmarkt, hrsg. von Matthias Habersack/Peter O. Mülbert/Michael Schlitt, 2. Aufl., Köln
2008, 195 ff., § 6 N 6.
5 Ausführlich zu den Erscheinungsformen FRANK GERHARD, Le block-trade comme moyen de
placement de titres de participation cotés en bourse, SZW 2006, 256 ff., 257; WOLF (FN 4), § 6
N 1.
6
GERHARD (FN 5), 256; WOLF (FN 4), § 6 N 2.
7
GERHARD (FN 5), 256; WOLF (FN 4), § 6 N 2.
299

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
ausserdem die grösste Flexibilität hinsichtlich des Timings belässt. Zudem sind die
Kosten für die Durchführung eines Blocktrade im Vergleich zu einem Marketed Offering
(Roadshows, Erstellung eines Prospekts, Due Diligence) geringer.
Nach unserer Erfahrung werden Verkäufe von Aktienpaketen bis zu einer Höhe
von ca. 10% der Aktien der Gesellschaft in der Regel auf dem Weg eines Blocktrade
durchgeführt. Massgebend ist dabei vor allem die Liquidität bzw. Aufnahmefähigkeit
des Marktes.
2. Marketed Offering
Beim Marketed Offering erfolgt die Platzierung aufgrund eines Prospekts oder eines
prospektähnlichen Dokuments (Information Memorandum oder Placement Memorandum)
und eines längeren Bookbuilding, meist über mehrere Tage und – im Gegensatz
zum einen Blocktrade – meist an einen breiteren Kreis von Investoren. Regelmässig
sind mit dem Marketed Offering auch Investorenkontakte (Roadshows, Einzelgespräche)
unter Einbezug des Managements der Gesellschaft verbunden. 8
Ein Marketed Offering dürfte sich aufgrund des damit verbundenen höheren
Aufwands und des Zeitbedarfs nur für Sekundärplatzierungen sehr bedeutender Aktienpakete
(nach unserer Erfahrung ab ca. 10%) rechtfertigen. Richtet sich das Angebot
an das Publikum, wird es auf dem Weg eines Marketed Offering zu erfolgen haben. 9
Den Regelfall bildet der Blocktrade, wobei die Abgrenzung im Einzelnen allerdings
fliessend ist. 10
3. Paketverkauf
Als dritte Erscheinungsform der Umplatzierung erweist sich der Paketverkauf. Bei ihm
werden die Aktien in der Regel lediglich an einen (oder einzelne) strategisch oder an
einem langfristigen Finanzinvestment interessierten Erwerber verkauft. In der Regel
verkauft beim Paketverkauf der verkaufende Aktionär die Aktien direkt an den oder
die Erwerber, d.h. ohne (rechtliche) Dazwischenschaltung einer Bank, und der oder
die Erwerber stehen bei Abschluss der Transaktion fest. Der Paketverkauf ist also eher
eine M&A-Transaktion, d.h. Gegenstand der Transaktion ist die Kontrolle über oder
doch zumindest eine nicht unerhebliche Einflussmöglichkeit auf das Unternehmen.
Dementsprechend verschieben sich die rechtlichen Aspekte, z.B. hin zu Fragen der
Angebotspflicht und der Zusammenschlusskontrolle, welche bei Platzierungen im
Markt in der Regel nicht oder nur von geringerer Bedeutung sind. Im Unterschied zu
Blocktrades und Marketed Offerings steht hier denn auch die Frage eines Paketzu-
8
GERHARD (FN 5), 256; WOLF (FN 4), § 6 N 3.
9 Für Deutschland vgl. WOLF (FN 4), § 6 N 8.
10
WOLF (FN 4), § 6 N 3.
300

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
schlags, d.h. ein gegenüber dem Börsenkurs höherer Kaufpreis im Raum, der auf ein
strategisches Interesse eines Erwerbers zurückgehen kann.
Typische Erwerber im Rahmen eines Paketverkaufs sind die sogenannten Ankerinvestoren
oder Ankeraktionäre (Anchor Investors bzw. Anchor Shareholders). Sie beteiligen
sich in der Regel in der Grössenordnung zwischen 10% und 30% der Aktien/
Stimmen an einer Gesellschaft. 11 Als mögliche Ankeraktionäre kommen dabei sowohl
strategisch interessierte Unternehmen, welche etwa aufgrund bereits bestehender
geschäftlicher Berührungspunkte an einem langfristigen Engagement an der Gesellschaft
interessiert sind, als auch Finanzinvestoren mit langfristigem Anlagehorizont
(z.B. Sovereign Wealth Funds, Family Offices von wohlhabenden Unternehmensfamilien)
in Frage. Demgegenüber kommen klassische Hedgefonds wegen ihres regelmässig
kurzfristigen Anlagehorizonts üblicherweise nicht als Ankeraktionäre in
Frage. 12
III. Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
A. Anlass und Motivation für die Mitwirkung der Gesellschaft
Je grösser das zu veräussernde Aktienpaket, je grösser der Einfluss des Veräusserers
auf die Gesellschaft und je wichtiger der potentielle Erwerber für die Gesellschaft ist,
umso eher trachtet der Veräusserer und die von diesem beigezogene Bank danach,
die Gesellschaft in die Platzierung einzubinden und umso eher ist diese ihrerseits
bereit oder hat selber ein Interesse daran, die Transaktion zu unterstützen. Ein Angebot
an das Publikum ist ohne die Mitwirkung der Gesellschaft kaum realistisch.
Soll das Paket bei mehreren Erwerbern oder gar im Publikum platziert werden,
kann dieses Interesse der Gesellschaft in der Vergrösserung des Streubesitzes (Free
Float) liegen. Dies führt in der Regel zu einer höheren Liquidität des betreffenden
Aktientitels und steigert dadurch dessen Attraktivität. 13 Auch eine durch den erhöhten
Free Float allenfalls verbundene Aufnahme in Börsenindices kann ein erwünschtes
Ziel sein.
Soll das Paket bei einem oder einzelnen ausgewählten Investoren mit strategischem
Interesse oder langfristigem Anlagehorizont platziert werden, kann die Motivation
der Gesellschaft zur Mitwirkung in der Stabilisierung des Aktionärkreises oder
in der geordneten Überführung einer grösseren Beteiligung vom bisherigen Grossaktionär
(etwa nach dessen missglücktem Übernahmeversuch) auf einen neuen Anker-
11
WATTER/DUBS (FN 2), 2; SCHIESSL (FN 3), 385.
12 Vgl. WATTER/DUBS (FN 2), 2 f. und SCHIESSL (FN 3), 386, je mit Beispielen.
13
WOLF (FN 4), § 6 N 22.
301

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
aktionär oder auf institutionelle Investoren und der damit erwünschten Beseitigung
der Unsicherheit erblickt werden. Eine anhaltende Beteiligung eines verkaufswilligen
Aktionärs und der damit verbundene kursdrückende «Overhang» werden so beseitigt.
Zudem kann der Einstieg eines solchen Grossinvestors, insbesondere wenn es sich
hierbei um einen renommierten Anleger handelt, auch ein Signal an den Kapitalmarkt
sein, das sich positiv auf den Kurs eines zuvor unterbewerteten Aktientitels
auswirkt. 14
Anders als bei einem Einstieg des Investors über den Primärmarkt (durch Zeichnung
neuer Aktien), erhält die Gesellschaft bei einer Umplatzierung keine neue Liquidität
bzw. kein neues Eigenkapital und profitiert damit in finanzieller Hinsicht
nicht direkt von der Umplatzierung.
B. Mitwirkung der Gesellschaft im Platzierungsprozess
1. Arten der Mitwirkung
Die Gesellschaft kann auf verschiedene Weise in den Platzierungsprozess eingebunden
werden. So kann sie die Platzierung etwa dadurch unterstützen, dass sie bzw. ihr
Management Roadshows durchführt oder in Einzelgesprächen um die neuen Aktionäre
wirbt. Ferner kann sie der involvierten Investmentbank oder (seltener) direkt dem
potentiellen Erwerber die Durchführung einer Due Diligence oder Managementgespräche
gestatten.
Weiter kann die Gesellschaft in die Erstellung eines allfälligen Prospekts bzw. eines
bei der Vermarktung verwendeten Informationsdokuments eingebunden werden.
Je wichtiger für die Gesellschaft die Platzierung ist, umso eher wird die Gesellschaft
bereit sein, die Redaktion des Prospekts selber zu übernehmen. Möglich ist aber
auch, dass der Prospekt von den Banken bzw. deren Anwälten erstellt wird und der
Gesellschaft lediglich zur Durchsicht und Überprüfung zugestellt wird. 15
Der Veräusserer und die von ihm beigezogenen Banken können ferner versuchen,
die Gesellschaft zur Übernahme von Gewährleistungen für die Richtigkeit von in der
Due Diligence oder im betreffenden Prospekt offen gelegten Informationen zu bewegen.
Wird ein Information Memorandum erstellt, werden die Banken danach trachten,
von der Gesellschaft (und gegebenenfalls auch vom Veräusserer) eine Freistellungs-
14 SCHIESSL (FN 3), 387, unter Hinweis auf einen Fall, wo die Beteiligung eines Ankeraktionärs in
Deutschland zu einem Kursanstieg von rund 20% geführt habe.
15 Vgl. WOLF (FN 4), § 6 N 22; WALLER (FN 1), 17.
302

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
verpflichtung (Indemnification) für Haftungsverbindlichkeiten im Zusammenhang
damit zu erlangen. 16
Ferner wird der Verkäufer und die platzierende Bank versuchen, die Gesellschaft
in Halte- und Verwässerungsschutzvereinbarungen (Lock-ups) einzubinden, d.h. ihr
die Zusage abzunehmen, während einer gewissen Dauer weder allfällige Aktien im
Eigenbestand zu veräussern, noch neue Aktien auszugeben.
Manchmal wird ausserdem versucht, die Gesellschaft zur ganzen oder teilweisen
Übernahme der mit der Sekundärplatzierung anfallenden Kosten (z.B. Kosten für die
Durchführung der Roadshows und die Erstellung des Prospekts) und Umsatzabgaben
zu verpflichten.
Umgekehrt kann die Gesellschaft versuchen, als Gegenleistung für die von ihr im
Platzierungsprozess erbrachten Leistungen und übernommenen Risiken, vom Veräusserer
bzw. von der die Platzierung vornehmenden Bank Höchstzuteilungsgrenzen
(welche eine Streuung der zu platzierenden Aktien und damit eine Verbreiterung des
Aktionariats bewirken) oder ein Mitsprache- oder Vetorecht bei der Platzierung zu erhalten,
welches ihr die Befugnis gibt, auf die Zuteilung der Aktien Einfluss zu nehmen.
So kann die Gesellschaft z.B. verlangen, dass eine gewisse minimale Streuung
bei der Zuteilung vorgenommen wird und bei einem einzelnen Investor nicht mehr
als eine bestimmte Anzahl Aktien platziert werden darf, um so den Free Float zu
erhöhen. Ferner kann die Gesellschaft versuchen, dem Erwerber, sofern dieser bekannt
ist, eine Lock up-Verpflichtung aufzuerlegen, derzufolge dieser während einer
gewissen Frist seine Aktien ohne Zustimmung der Gesellschaft nicht weiterveräussern
darf.
Schliesslich kann die Gesellschaft versuchen, nicht nur die Modalitäten des Erwerbs,
sondern auch die Beziehung zum (neuen) Grossinvestor nach dessen Beteiligungsnahme
im Rahmen einer sogenannten Investorenvereinbarung zu regeln.
2. Mitwirkung bei der Informationsvermittlung und Vermarktung
a) Roadshows und Einzelgespräche
Unseres Erachtens gehört es zu den anerkannten Aufgaben des Managements einer
börsenkotierten Gesellschaft, auf Roadshows und in Einzelgesprächen Beziehungen zu
bereits beteiligten Aktionären zu pflegen und neue Investoren von einer Investition
in die Gesellschaft zu überzeugen. 17 Die Durchführung von Roadshows und Einzel-
16 Allgemein zur Freistellung von Drittansprüchen im Rahmen von Underwriting Agreements
DANIEL DAENIKER, Underwriting Agreement – Rechtliche Grundlagen von öffentlichen Aktienangeboten
schweizerischer Gesellschaften, in: Rechtsfragen beim Börsengang von Unternehmen,
hrsg. von Rolf Watter, Zürich 2002, 159 ff., 187 ff.; WALLER (FN 1), 245, je mit weiteren Hinweisen.
17 Für Deutschland ebenso KIEM (FN 3), 305; SCHIESSL (FN 3), 387.
303

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
gesprächen im Rahmen einer Sekundärplatzierung dürfte daher regelmässig im Interesse
der Gesellschaft liegen und somit zulässig sein.
Auch werden an solchen Investorenansprachen naturgemäss weder vertrauliche
noch kursrelevante Informationen vermittelt, sodass die Abhaltung von Roadshows
und Einzelgesprächen auch unter dem Aspekt der Geheimhaltungspflicht des Verwaltungsrats
und der Geschäftsleitung nach Art. 717 Abs. 1 OR als unbedenklich
erscheint.
Es stellt sich weiter die Frage, ob Roadshows und Einzelgespräche im Rahmen
von Sekundärplatzierungen auch unter dem Aspekt des Gleichbehandlungsgebots nach
Art. 717 Abs. 2 OR zulässig sind. Es könnte nämlich argumentiert werden, dass der
Verwaltungsrat das Gleichbehandlungsgebot verletzt, wenn er nur einzelnen veräusserungswilligen
(Gross-)Aktionären anbietet, sie bei der Veräusserung ihrer Beteiligung
in dieser Weise zu unterstützen. Dem lässt sich entgegnen, dass das Gleichbehandlungsgebot
lediglich eine relative Gleichbehandlung verlangt und eine Ungleichbehandlung
von Gross- und Kleinaktionären dann gerechtfertigt ist, wenn dafür
ein sachlicher Grund vorliegt, dieser im Interesse der Gesellschaft liegt, die Ungleichbehandlung
mit dem Prinzip der schonenden Rechtsausübung im Einklang
steht und überdies sichergestellt wird, dass die dabei vermittelte Information nicht
zur Benachteiligung der anderen Aktionäre verwendet wird. 18
Sofern deren Durchführung im Rahmen der Sekundärplatzierung (auch) im Interesse
der Gesellschaft liegt, sind spezielle Investorengespräche, Präsentationen und
dergleichen durch das Management der Gesellschaft auch unter dem Aspekt des
Gleichbehandlungsgebots als zulässig zu erachten. 19 An das Interesse der Gesellschaft
ist u.E. aufgrund der nur geringen (absoluten) Ungleichbehandlung kein allzu strenger
Massstab anzulegen.
b) Zulassung und Mitwirkung bei einer Due Diligence
Je grösser das zu veräussernde Aktienpaket ist bzw. je gewichtiger der alte bzw. neue
Investor ist, umso eher wird dieser im Vorfeld der Beteiligungsnahme auf Informationen
und Gespräche mit dem Management drängen, die über das hinausgehen,
18 Vgl. (mit Bezug auf PIPE-Transaktionen) GERHARD (FN 2), 286 ff.; (mit Bezug auf das sogenannte
Soft Sounding bei potentiellen Investoren im Vorfeld einer Kapitalmarkttransaktion) PATRICK
SCHLEIFFER/MARCEL TRANCHET/DAMIAN FISCHER, Soft Sounding, CapLaw 2/2009, 3; WATTER/
DUBS (FN 2), 28 f. Vgl. auch BGE 117 II 312; GEORG KRNETA, Praxiskommentar Verwaltungsrat,
Ein Handbuch für Verwaltungsräte, 2. Aufl., Bern 2005, Art. 717 N 1929; ROLF WATTER/KATJA
ROTH PELLANDA, in: Heinrich Honsell/Nedim Peter Vogt/Rolf Watter (Hrsg.), Basler Kommentar
OR II, 3. Aufl., Basel 2008, Art. 717 N 23. Allgemein zur Vorabinformation an Grossaktionäre
PETER BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 2009, § 13 N 700 ff.; KARIN EUGSTER/
LARISSA MAROLDA MARTINEZ, Informationsasymmetrie im Vorfeld von Umstrukturierungen,
GesKR 2007, 39 ff., 43 ff., je mit weiteren Hinweisen.
19 Zur Frage der Tragung der Kosten solcher Investorenansprachen vgl. hinten, III.B.3.c).
304

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
was Gesellschaften in Einzelgesprächen oder auf Roadshows Investoren üblicherweise
offen legen. Bei grösseren Transaktionen (und immer dann, wenn ein Marketing
Dokument verwendet wird) wird auch die Investmentbank ein gewisses Mass an Due
Diligence verlangen. Allenfalls werden für Zwecke einer solchen Due Diligence auch
vertrauliche Informationen offengelegt werden, welche unter Umständen kursrelevant
i.S.v. Art. 53 des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange (KR) sein können 20
bzw. insiderrechtlichen Charakter i.S.v. Art. 161 StGB haben können.
Die Frage der Zulässigkeit einer Due Diligence aus aktienrechtlicher Sicht wird in
der Literatur vor allem im Zusammenhang mit einer Beteiligungsnahme des neuen
Investors über eine Kapitalerhöhung diskutiert. Die Gewährung einer Due Diligence
erscheint unter dem Aspekt der Geheimhaltepflicht und des Gleichbehandlungsgebots
des Verwaltungsrats dann als sachlich gerechtfertigt, wenn die Zufuhr zusätzlicher
finanzieller Mittel im Interesse der Gesellschaft liegt, eine feste Absichtserklärung
des Investors vorliegt und durch entsprechende Vertraulichkeit- und Standstill-
Vereinbarungen mit den an der Transaktion Beteiligten sichergestellt ist, dass vertrauliche
Informationen nicht an Dritte gelangen und der Empfänger der Informationen
diese nicht ausnutzt, solange sie im Markt nicht offen gelegt ist. 21
Soweit in der Literatur auch die Frage der Zulässigkeit einer Due Diligence unter
Mitwirkung der Gesellschaft im Rahmen einer Umplatzierung, d.h. ohne Mittelzufluss
an die Gesellschaft, erörtert wird, wird die Gewährung einer solchen Due Diligence
unter dem Aspekt des Gleichbehandlungsgebots nur im Ausnahmefall als zulässig
erachtet. So etwa, wenn es sich beim Erwerber um einen strategischen Investor
handelt und sein Einstieg vom Verwaltungsrat als im Gesellschaftsinteresse erforderlich
erachtet wird. 22
Unseres Erachtens sollte eine Gesellschaft daher nur mit erheblicher Zurückhaltung
eine Due Diligence zulassen. Beim Entscheid darüber hat der Verwaltungsrat
einerseits das Interesse der Gesellschaft an der Transaktion gegenüber den Geheimhaltungsinteresse
der Gesellschaft abzuwägen und andererseits zu beurteilen, ob die
aus der Due Diligence resultierende Ungleichbehandlung der Aktionäre durch die für
die Gesellschaft und die Gesamtheit der Aktionäre erwarteten Vorteile oder vermiedenen
Nachteile aufgewogen wird. Bei diesem Entscheid ist dem Verwaltungsrat aber
ein gewisses Ermessen zuzubilligen. Zu berücksichtigen sind dabei auch der Umfang
und die Tiefe der Due Diligence Prüfung und die Art der offenzulegenden Informationen
sowie die Massnahmen zu ihrem Schutz bzw. zur Vermeidung des Risikos ihres
Missbrauchs. Eine Due Diligence dürfte aus unserer Sicht z.B. dann in Frage kom-
20 Bei kursrelevanten Informationen kann es sich eigentlich nur um solche handeln, für welche ein
Bekanntgabeaufschub gemäss Art. 54 KR besteht. Vgl. MARTIN LANZ/MICHAEL GRUBER, Due Diligence
bei öffentlichen Übernahmeangeboten, GesKR 2007, 288 ff., 289.
21 Vgl. GERHARD (FN 2), 299; WATTER/DUBS (FN 2), 28.
22 Vgl. GERHARD (FN 5), 268.
305

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
men, wenn die Initiative für die Beteiligung des neuen Investors von der Gesellschaft
selber ausgeht, etwa weil die Beteiligung eines bisherigen Grossaktionärs aus strategischen
Gründen (z.B. infolge Beendigung der geschäftlichen Zusammenarbeit zwischen
der Gesellschaft und diesem Aktionär oder nach einem missglückten Übernahmeversuch)
rasch und kursschonend auf einen neuen (Gross-)aktionär übertragen
werden soll oder wenn die Gesellschaft durch die Platzierung eine wesentliche
Verbreiterung der Aktionärsbasis erreichen kann.
c) Prospekt
Weder nach dem Obligationenrecht (Art. 652a OR) noch nach dem Kotierungsreglement
der SIX Swiss Exchange besteht eine Pflicht, im Zusammenhang mit der
Umplatzierung von bereits bestehenden und kotierten Aktien einen Prospekt zu
erstellen. 23 Dies gilt nach herrschender Auffassung auch für den Fall, dass die bestehenden
kotierten Aktien im Rahmen einer (reinen) Sekundärplatzierung öffentlich
platziert werden. 24 Allerdings wird in der Praxis auch bei reinen Sekundärplatzierungen
(in der Form eines Marketed Offering) häufig auf freiwilliger Basis ein
Prospekt erstellt und den möglichen Investoren abgegeben. 25
Auch wenn ein solcher Prospekt regelmässig als vertrauliches Dokument gekennzeichnet
ist, enthält er nach unserer Erfahrung weder vertrauliche noch kursrelevante
Informationen. Solche werden in der Regel spätestens vor der Aushändigung an die
potentiellen Investoren bzw. im Fall eines öffentlichen Angebots vor Publikation des
Prospekts dem Markt kommuniziert. Unter dem Aspekt des Geheimhalteverbots kann
eine Mitwirkung der Gesellschaft an der Erstellung des Prospekts deshalb in der Regel
als unbedenklich eingestuft werden.
Auch unter dem Aspekt des Gleichbehandlungsgebots erscheint u.E. die Mitwirkung
der Gesellschaft am Prospekt als zulässig; dies sofern die Mitwirkung (auch) im Interesse
der Gesellschaft ist und ohne einen Prospekt eine aus Sicht der Gesellschaft
erfolgreiche, d.h. kursschonende Vermarktung des zu veräussernden Aktienpakets
nicht oder nur schwer möglich wäre. 26
23 Vgl. GERHARD (FN 5), 263; PATRICK SCHLEIFFER/DAMIAN FISCHER, Prospektfreie Platzierung, in:
Kapitalmarkttransaktionen V, hrsg. von Thomas U. Reutter/Thomas Werlen, Zürich/Basel/Genf
2010, II.2.b), je mit weiteren Hinweisen.
24 Vgl. statt vieler DANIEL DAENIKER, Grenzüberschreitende Aktienplatzierungen schweizerischer
Unternehmen, in: Neuere Entwicklungen im Kapitalmarktrecht, hrsg. von Rolf H. Weber, Zürich
2000, 71 ff., 80; GERHARD (FN 5), 264; WALLER (FN 1), 103; DIETER ZOBL/STEFAN KRAMER,
Schweizerisches Kapitalmarktrecht, Zürich 2004, N 1109, je mit weiteren Hinweisen.
25 Vgl. GERHARD (FN 5), 264.
26 Zur Frage der Risiken, welche die Gesellschaft im Fall der Mitwirkung am Prospekt eingeht, vgl.
hinten III.B.3.b).
306

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
3. Gewährleistungen, Haftungsfreistellung, Mitwirkung am Prospekt,
Marktschutzvereinbarungen und Kostenübernahme durch die
Gesellschaft
a) Gewährleistungen und Haftungsfreistellung der Banken
Wie bereits erwähnt, zieht die Gesellschaft aus einer (reinen) Sekundärplatzierung
keinen direkten finanziellen Vorteil. Es stellt sich daher die Frage, inwieweit die Gesellschaft
in einer solchen Situation gegenüber den involvierten Banken Gewährleistungen
(namentlich hinsichtlich der Richtigkeit und Vollständigkeit ihrer Abschlüsse
und gegebenenfalls Zwischenabschlüsse und ihrer kapitalmarktrechtlich bedeutsamen
Offenlegungen sowie hinsichtlich des Prospektinhalts) abgeben kann und sich
gültig verpflichten kann, diese Personen bei Verletzung der abgegebenen Gewährleistungen
zu entschädigen und sie von allfälligen Drittansprüchen insbesondere aus
Prospekthaftung 27 freizustellen.
In der Lehre wird diese Frage aus Sicht der Gesellschaft vor allem vor dem Hintergrund
von Art. 718a Abs. 1 OR diskutiert, wonach Vertretungsberechtigte nur Rechtsgeschäfte
abschliessen können, die zweckkonform und im Interesse der Gesellschaft
sind. 28 Demgemäss hält die wohl herrschende Auffassung dafür, dass die Gesellschaft
auch bei reinen Sekundärplatzierungen Gewährleistungen abgeben und Freistellungsverpflichtungen
eingehen kann, sofern damit für die Gesellschaft voraussichtlich
ein Nutzen verbunden ist. 29
Die Frage des möglichen Nutzens für die Gesellschaft bei einer (reinen) Sekundärplatzierung
wird in der Lehre primär im Zusammenhang mit der Erstkotierung der zu
platzierenden Titel erörtert und bejaht. Der Nutzen für die Gesellschaft liegt dann
regelmässig in der Eröffnung eines Markts mit erhöhter Liquidität, tieferen Kapitalkosten
wegen der mit der Kotierung einhergehenden Kapitalmarktfähigkeit, höheren
27 Zur Frage der Prospekthaftung bei freiwilligem Prospekt, vgl. hinten III.B.3.b).
28
WALLER (FN 1), 219; ROLF WATTER, in: Basler Kommentar OR II, hrsg. von Heinrich Honsell/
Nedim Peter Vogt/Rolf Watter, 3. Aufl., Basel 2008, Art. 718a N 5. Nach herrschender Ansicht
bestimmt die Zweckgrenze von Art. 718a OR nicht nur die Vertretungsfähigkeit der Organe,
sondern die Geschäftsfähigkeit der Gesellschaft.
29 Vgl. WALLER (FN 1), 219; GERHARD (FN 5), 261; ROLF WATTER/THOMAS REUTTER, Rechtsprobleme
beim IPO, in: Rechtsfragen beim Börsengang von Unternehmen, hrsg. von Rolf Watter, Zürich
2002, 1 ff., 15.
Dem entspricht die herrschende Meinung zu dieser Frage in Deutschland unter dem Aspekt der
Einlagerückgewähr. Vgl. etwa WOLF (FN 4), § 6 N 28 Fn. 39; HENDRIK HAAG, Übernahmevertrag
bei Aktienemissionen, in: Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, hrsg. von Matthias
Habersack/Peter O. Mülbert/Michael Schiltt, 2. Aufl., Köln 2008, 645 ff., 666; KONSTANTIN
TECHNAU, Rechtsfragen bei der Gestaltung von Übernahmeverträgen, AG 1998, 445 ff., 457 f.
307

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
Umsätzen aufgrund der gesteigerten Publizität und eines damit indirekt höheren
Bekanntheitsgrads der Produkte und/oder Dienstleistungen der Gesellschaft. 30
Sind die Aktien hingegen bereits kotiert, dürfte u.E. bei einer Sekundärplatzierung
bereits kotierter Aktien der mögliche zusätzliche Nutzen für die Gesellschaft (z.B.
erhöhter Free Float) meist zu gering sein, als dadurch eine weitgehende Risikoübernahme
der Gesellschaft durch Gewährleistungen oder Haftungsfreistellungen als
gerechtfertigt erscheint. Auch unter dem Aspekt des Gleichbehandlungsgebots (es profitiert
in finanzieller Hinsicht einzig der veräussernde Aktionär, indem er durch eine
solche Übernahme sein eigenes Risiko reduzieren kann und attraktivere Konditionen
von den übernehmenden Banken erhält) dürfte eine solche Risikoübernahme durch
die Gesellschaft zugunsten des verkaufenden Aktionärs im Regelfall nicht durch Vorteile
für die Gesellschaft aufgewogen werden.
Unter besonderen Umständen kann die Risikoübernahme allerdings trotzdem gerechtfertigt
werden, etwa wenn durch die breite Platzierung eines grossen Aktienpakets
auf einen Schlag bei einem bisher wenig liquiden Titel der Free Float und damit
die Liquidität der Aktie auf einen Schlag signifikant erhöht werden kann. 31 Auch
andere besondere Konstellationen sind denkbar, in denen eine solche Risikoübernahme
gerechtfertigt werden kann. Bei der Beurteilung ist das Interesse der Gesellschaft
am Geschäft bzw. der erwartete Nutzen (oder die Abwendung von befürchteten
Nachteilen) abzuwägen gegen das Risiko, das die Gesellschaft übernimmt. Dabei
ist von Bedeutung, in welchem Ausmass die Gesellschaft Gewährleistungen abgibt
oder Haftungsrisiken übernimmt. Für den «Normalfall» von Blocktrades kleinerer bis
mittlerer Volumen in einem liquiden Titel dürften Gewährleistungen und Haftungsübernahmen
in der Regel nicht opportun sein. In diesen Fällen werden Platzierungen
nach der Marktpraxis denn auch meist «undocumented» durchgeführt.
Zum gleichen Ergebnis führt u.E. die Beurteilung nach Art. 678 Abs. 2 OR, welcher
die Rückerstattung verdeckter Gewinnausschüttungen verlangt und Art. 680
Abs. 2 OR, welcher das Verbot der Einlagerückgewähr vorsieht. In der Risikoübernahme
ohne angemessene Gegenleistung liegt gegebenenfalls eine verdeckte Gewinnausschüttung
bzw. – falls in das geschützte Kapital eingegriffen wird – eine verpönte
Rückgewähr.
In Betracht käme allenfalls eine Vergütung des verkaufenden Aktionärs an die Gesellschaft
für die Übernahme des Risikos und deren Aufwand bei der Mitwirkung am
Prospekt. Da die Gesellschaft eigentlich von allen Beteiligten der «günstigste» Risikoträger
ist, d.h. am besten in der Lage ist, Unrichtigkeiten im Prospekt zu vermeiden,
und sie dem verkaufenden Aktionär einen Vorteil verschafft, wäre eine solche Lösung
30 Ausführlich hierzu WALLER (FN 1), 220; GERHARD (FN 5), 261; WATTER/REUTTER (FN 29), 15 f.
31 Gl.M. GERHARD (FN 5), 261; etwas weniger zurückhaltend DAENIKER (FN 16), 185 FN 83; WALLER
308
(FN 1), 219.

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
ökonomisch sinnvoll. Die Schwierigkeit dürfte allerdings in der Bestimmung der
angemessenen Höhe einer solchen Vergütung liegen. 32
Der Bestand von Gewährleistungen und Freistellungen vor den Art. 718a und 678
Abs. 2 OR kann begünstigt werden, indem sich die Gesellschaft Rechte einräumen
lässt, welche ihr die aus der Transaktion erhofften Vorteile sichern sollen. 33
b) (Mit-)Übernahme des Risikos der Prospekthaftung
Unrichtige oder irreführende Angaben in einem Prospekt können in der Schweiz
nach allgemeiner Auffassung auch bei einem freiwillig erstellten Prospekt zu einer
Prospekthaftung (Art. 752 OR) für alle diejenigen Personen führen, welche an der
Erstellung oder dem Vertrieb des Prospekts absichtlich oder fahrlässig mitgewirkt
haben. 34 Dementsprechend stellt sich in diesem Kontext die Frage, inwieweit die
Gesellschaft im Fall einer reinen Sekundärplatzierung am betreffenden Prospekt
mitwirken soll und sich damit der Prospekthaftung aussetzt.
Unserers Erachtens müssen ähnliche Überlegungen gelten wie bei der Frage der
Zulässigkeit der Übernahme von Gewährleistungen und Risiken, wobei aber ein gelockerter
Massstab anzulegen ist. Entscheidend ist, dass die Mitwirkung (auch) im
Interesse der Gesellschaft liegt. Dies wird in vielen Fällen zu bejahen sein. Es liegt
auch bei einer Sekundärplatzierung im natürlichen Interesse der Gesellschaft, auf den
Prospektinhalt Einfluss zu nehmen und Unrichtigkeiten zu vermeiden, denn ein
Prospekt wird (auch bei einer Sekundärplatzierung) unweigerlich mit der Gesellschaft
in Verbindung gebracht werden.
c) Marktschutzvereinbarungen
Die Zulässigkeit des Eingehens von Marktschutzverpflichtungen durch die Gesellschaft
im Rahmen von Sekundärplatzierungen in dem Sinne, dass sich die Gesellschaft
während einer bestimmten Dauer verpflichtet, keine (zuvor gehaltenen) eigenen
Aktien zu veräussern, ist u.E. ebenfalls unter dem Aspekt eines massgeblichen
Eigeninteresses der Gesellschaft zu beurteilen. Was die Zusage betrifft, für eine bestimmte
Zeit auf Kapitalerhöhungen zu verzichten, so dürfte sie wenigstens soweit
ungültig sein, als in die zwingenden Kompetenzen der Generalversammlung der
32 Uns sind keine Fälle von Sekundärplatzierungen bekannt, bei welchen eine solche Haftungsvergütung
vereinbart wurde.
33 Dazu hinten bei III.4.
34 Vgl. DANIEL DAENIKER/STEFAN WALLER, Kapitalmarktbezogene Informationspflichten und Haftung,
in: Verantwortlichkeit im Unternehmensrecht, hrsg. von Rolf H. Weber, Zürich 2003,
55 ff., 88; GERHARD (FN 2), 298; GERHARD (FN 5), 264; SCHLEIFFER/FISCHER (FN 23), IV.3.
309

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
Gesellschaft eingegriffen wird. 35 Eine rechtlich verbindliche Zusage lässt sich somit
allenfalls im Rahmen eines genehmigten Aktienkapitals abgeben. Soweit eine Veräusserung
von Eigenbeständen erfasst ist, diese das übliche zeitliche Mass nicht überschreitet
und die (üblichen) Ausnahmen der Bedienung von Mitarbeiteroptionen
und eigenkapitalbezogenen Rechten vorbehält, dürften u.E. dagegen regelmässig
rechtfertigende Eigeninteressen der Gesellschaft zu bejahen sein. Mit Halteverpflichtungen
wird ja gerade das Interesse an einer Vermeidung eines zusätzlichen Verkaufsdrucks
im Titel und damit ein typisches Gesellschafts- und Aktionärsinteresse 36
verfolgt. Die Gesellschaft unterstützt die Platzierung damit nur indirekt und ihre
Massnahme kommt allen Aktionären zugute.
d) Kostentragung
Da bei einer Sekundärplatzierung lediglich die veräussernden Aktionäre finanziell
von der Platzierung profitieren, stellt sich weiter die Frage, inwieweit die Gesellschaft
Kosten im Zusammenhang mit der Platzierung übernehmen kann. In Betracht fallen
in erster Linie die Kosten für die Roadshow, Due Diligence sowie die Erstellung des
Prospekts und weitere Drittauslagen (z.B. Kosten für die Anwälte und weitere Berater
der involvierten Parteien). Denkbar wäre auch, dass die Gesellschaft angehalten wird,
von dem veräussernden Aktionär und/oder dem Erwerber die anfallenden Verkaufskommissionen
der Bank und die Steuern zu übernehmen.
Davon ausgehend, dass eine Sekundärplatzierung mit gleichzeitiger erstmaliger Kotierung
auch für die Gesellschaft mit Nutzen und Vorteilen verbunden ist, erachtet die
herrschende Lehre unter dem Aspekt von Art. 718a Abs. 1 OR eine Verpflichtung der
Gesellschaft, die Kosten im Zusammenhang mit der Platzierung (wie etwa die Kosten
der Prospekterstellung, der Kotierung der Aktien sowie für Auslagen hinsichtlich der
Vermarktung) zu übernehmen, als zulässig. 37 Als unzulässig wird hingegen erachtet,
dass die Gesellschaft auch die Verkaufskommissionen der Banken für die Platzierung
der Aktien und/oder die anfallenden Umsatzabgaben übernimmt. 38
Ferner stellt sich auch in diesem Zusammenhang die Frage, ob die Deckung von
Kosten durch die Gesellschaft einen Fall von Art. 678 Abs. 2 OR darstellt. Diese Bestimmung
regelt die Rückerstattung «anderer Leistungen der Gesellschaft», womit
35
PATRICK SCHLEIFFER, Kursstsabilisierung – ausgewählte Aspekte, in: Kapitalmarkttransaktionen
III, hrsg. von Thomas U. Reutter und Thomas Werlen, Zürich 2008, 99 ff.; 121 m.w.H. und
WALLER, (FN 1), 235 Fn. 1111.
36 Vgl. WALLER (FN 1), 235.
37
FELIX HUBER/PETER HODEL/CHRISTOPHER STAUB GIEROW, Praxiskommentar zum Kotierungsrecht
der SWX Swiss Exchange, Zürich/Basel/Genf 2004, Art. 28 N 13; WALLER (FN 1), 242 f.;
GERHARD (FN 5), 262; WATTER/REUTTER (FN 29), 13 f.
38
HUBER/HODEL/STAUB GIEROW (FN 37), Art. 28 N 13; GERHARD (FN 5), 262; WALLER (FN 1), 243;
WATTER/REUTTER (FN 29), 16.
310

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
verdeckte Gewinnausschüttungen gemeint sind, d.h. geschäftsmässig nicht gerechtfertigte
Zuwendungen finanzieller Vorteile in anderer Form als durch formelle Ausschüttung.
39 Damit eine Rückerstattungspflicht greift, muss gemäss Art. 678 Abs. 2
OR allerdings ein offensichtliches Missverhältnis zwischen Leistung und Gegenleistung
bestehen. Wie im Kontext von Art. 718a Abs. 1 OR argumentiert die herrschende
Lehre damit, dass bei der Entrichtung von Kosten durch die Gesellschaft im Zusammenhang
mit einer Sekundärplatzierung keine von Art. 678 Abs. 2 OR erfasste
Leistung vorliegt, soweit diese Sekundärplatzierung der Gesellschaft einen Nutzen
bringt, der in einem vernünftigen Verhältnis zu den übernommenen Kosten steht. 40
Soweit es sich bei den zu platzierenden Aktien um bereits kotierte Aktien handelt,
dürften die gleichen Bedenken greifen wie bei Gewährleistungen und Freistellungen
durch die Gesellschaft. 41 Auch hier dürfte eine Übernahme der im Zusammenhang
mit der Informationsvermittlung und Vermarktung angefallenen Kosten durch die
Gesellschaft nur im Ausnahmefall zulässig sein.
4. Gegenleistungen für die Mitwirkung der Gesellschaft
Die Gesellschaft versucht sich zuweilen im Gegenzug für ihre Unterstützung der
Transaktion die von ihr selbst verfolgten eigenen Interessen vertraglich abzusichern.
Solche Pflichten der übernehmenden Banken und des verkaufenden Aktionärs vermögen
unter Umständen die Risikoübernahme der Gesellschaft zu rechtfertigen bzw.
sie sind bei der Abwägung der Interessen und damit der Frage, ob eine unzulässige
Vorteilszuwendung vorliegt, zu berücksichtigen.
Bei einem lediglich teilweisen Ausstieg lässt sich die Gesellschaft unter Umständen
eine Haltepflicht (Lock-up) für die vom verkaufenden Aktionär behaltenen Aktien
einräumen bzw. sie wird Mitberechtigte einer solchen Klausel im Übernahmevertrag.
42 Dadurch kann ein kurzfristiger (zusätzlicher) Angebotsüberhang im Titel und
damit ein Kursdruck vermieden oder gemildert werden.
Zur Verfolgung des Ziels einer Verbreiterung der Aktionärsbasis und damit einer
Erhöhung der Liquidität der Aktie lässt sich eine Gesellschaft zuweilen ein Mitspracherecht
bei der Platzierung einräumen. Damit begibt sich der Verwaltungsrat der
Gesellschaft allerdings unter Umständen auf rechtlich heikles Terrain. Eine allgemeine
Neutralitätspflicht des Verwaltungsrates hinsichtlich der Frage der Zusammen-
39
WALLER (FN 1), 243 f.; GERHARD (FN 5), 262; WATTER/REUTTER (FN 29), 15 f.; vgl. ferner PETER
KURER, in: Basler Kommentar OR II, hrsg. von Heinrich Honsell/Nedim Peter Vogt/Rolf Watter,
3. Aufl., Basel 2008, Art. 678 N 12 ff.
40 Vgl. GERHARD (FN 5), 261 f.; WALLER (FN 1), 243 f.; WATTER/REUTTER (FN 29), 15 f.
41 Vgl. vorne, III.B.3.a).
42 In einem solchen Szenario wird die übernehmende Bank ihrerseits typischerweise auf einem
Lock-up bestehen und sie wird es nicht schätzen, ihr Zustimmungsrecht zu Verkäufen während
der Haltefrist mit der Gesellschaft zu teilen.
311

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
setzung des Aktionariats ist u.E. zwar abzulehnen 43 , doch geht es nicht an, dass der
Verwaltungsrat sich ein ihm genehmes Aktionariat zusammenstellt. Falls allfällige
Mitsprachrechte bei der Zuteilung der zu veräussernden Aktien an die Investoren
nach objektiven, sachlichen Kriterien und im Gesellschaftsinteresse ausgeübt werden,
ist ihre Zulässigkeit u.E. zu bejahen. Jedenfalls unbedenklich sind objektive, zahlenmässige
Limiten der Zuteilung an einzelne Investoren. Anzufügen ist, dass die von
der Schweizerischen Bankiervereinigung erlassenen Zuteilungsrichtlinien für den
Emissionsmarkt für nicht-öffentliche Platzierungen, wie es Blocktrades typischerweise
sind, nicht zur Anwendung kommen.
C. Börsen- und insiderrechtliche Aspekte
1. Ad hoc-Publizität
Gemäss Art. 53 Abs. 1 KR hat ein Emittent den Markt über kursrelevante Tatsachen
zu informieren, welche in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind.
Die Tatsache allein, dass ein Aktionär eine Sekundärplatzierung plant, kann u.E.
allerdings nicht als eine im Tätigkeitsbereich der Gesellschaft eingetretene Tatsache
angesehen werden, weshalb die Gesellschaft, selbst wenn sie von der geplanten Platzierung
Kenntnis hat, nicht verpflichtet ist, gestützt auf die Vorschriften über die Ad
Hoc-Publizität der SIX Swiss Exchange den Markt über die geplante Sekundärplatzierung
zu informieren. 44
Eine Informationspflicht der Gesellschaft dürfte jedoch dann vorliegen, wenn die
Gesellschaft in den Platzierungsprozess eingebunden wird und an der Platzierung
mitwirkt. Der Umstand, dass die Gesellschaft an einer Sekundärplatzierung mitwirkt,
dürfte dabei (weil eine grössere Zahl von zu platzierenden Aktien involviert sind)
eine kursrelevante Tatsache i.S.v. Art. 53 KR darstellen. Allerdings darf sich die Gesellschaft
dabei auf die Regeln des Bekanntgabeaufschubs nach Art. 54 KR berufen: Die
Durchführung der Platzierung ist in einem solchen Fall mit der Gesellschaft abgesprochen
und beruht somit (auch) auf einem Plan oder Entschluss der Gesellschaft.
Die vorzeitige Verbreitung dieser Tatsache ist ausserdem geeignet, berechtigte Gesell-
43 Dass eine Einflussnahme des Verwaltungsrats auf die Zusammensetzung des Aktionariats im
Aktienrecht keinen Fremdkörper darstellt, ergibt sich auch aus den Vorschriften zur Vinkulierung
(Art. 685a ff. OR). Vgl. dazu BÖCKLI (FN 18), § 13 N 692 f.; WATTER/ROTH PELLANDA
(FN 18), Art. 717 N 29; für das deutsche Recht vgl. SCHIESSL (FN 3), 386 f., je mit weiteren Hinweisen.
44 Gl.M. GERHARD (FN 5), 270; dies im Unterschied zur klassischen PIPE-Transaktion mit Zufuhr
neuen Mittel an die Gesellschaft: GERHARD (FN 2), 302. Für die Regelung in Deutschland vgl.
WOLF (FN 4), § 6 N 63. Vgl. auch LARISSA MAROLDA MARTINEZ, Information der Aktionäre nach
schweizerischem Aktien- und Kapitalmarktrecht, Diss., Zürich 2006, 307 f.
312

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
schaftsinteressen (z.B. an einer kursschonenden Platzierung der Aktien) zu beeinträchtigen.
Die entsprechende Ad-hoc Meldung ist spätestens im Zeitpunkt des Beginns
des Bookbuilding zu publizieren. 45
Ferner stellt sich die Frage, ob die Gesellschaft auch unter dem Gesichtswinkel der
Ad hoc-Publizität im Rahmen einer Due Diligence vertrauliche, kursrelevante Tatsachen
i.S.v. Art. 53 KR an potentielle Investoren offenlegen darf. Soweit solche
Tatsachen rechtmässig einem Bekanntgabeaufschub unterliegen und die Gesellschaft
die Vertraulichkeit dieser Tatsachen während der Dauer des Bekanntgabeaufschubs
gewährleistet (insbesondere muss sichergestellt sein, dass die potentiellen Investoren
und weitere in der Due Diligence involvierten Parteien diese Information vertraulich
behandeln, was durch entsprechende Geheimhaltungs- und Stillhaltevereinbarungen zu
erfolgen hat), erscheint eine solche Offenlegung unter dem Aspekt der Vorschriften
über die Ad hoc-Publizität als zulässig. 46
2. Insiderrechtliche Aspekte
In Konkretisierung der Parömie «Niemand kann sein eigener Insider sein» macht sich
nach allgemeiner Auffassung ein Investor nicht nach Art. 161 StGB strafbar, solange
sein Transaktionsentsscheid auf eigenen Überlegungen basiert und nicht auf fremdgeschaffenen
oder anderen Insiderinformationen 47 beruht, die ausserhalb seiner eigenen
Transaktionsüberlegungen liegen. 48 Bezogen auf eine Sekundärplatzierung
45 Vgl. GERHARD (FN 2), 300, wonach die Due Diligence als Teilstufe eines mehrstufigen Entscheidungsprozesses
per se wohl keine Ad hoc-Publizitätspflicht auslöse, wenn der Emittent im
Rahmen des Bekanntgabeaufschubs die nötigen, zumutbaren Vorkehrungen für die Geheimhaltung
getroffen habe.
46 Gl.M. LANZ/GRUBER (FN 20), 289 f.; SCHLEIFFER/TRANCHET/FISCHER (FN 18), 3.
47 Die ersatzlose Streichung von Ziffer 3 von Art. 161 StGB führt u.E. dazu, dass jede Tatsache, die
den Kurs von in der Schweiz börslich gehandelten Effekten in voraussehbarer Weise erheblich
beeinflussen wird, als Insidertatsache bzw. vertrauliche Tatsache im Sinn von Art. 161 StGB gilt.
Der Begriff der Insiderinformation dürfte in etwa dem Begriff der kursrelevanten Tatsache i.S.v.
Art. 53 KR entsprechen. Vgl. STEFAN TRECHSEL/MARC JEAN-RICHARD, Kommentar zu Art. 161
StGB, in: Schweizerisches Strafgesetzbuch, Praxiskommentar, hrsg. von Stefan Trechsel et al., Zürich/St.
Gallen 2008, Art. 161 N 13; Botschaft des Bundesrats vom 8. Dezember 2006 (BBl 2007
439 ff.), 445; kritisch DANIEL DAENIKER/CLAUDE LAMBERT, Kann ein Manager überhaupt noch
Aktien seiner Gesellschaft erwerben?, GesKR 2008, 359 ff., 361. Im Rahmen der Revision des
BEHG soll u.a. das Insiderhandelsverbot neu geregelt und im BEHG verankert werden (Art. 44a
E-BEHG). Vgl. Erläuternder Bericht des EFD zur Änderung des Bundesgesetzes über die Börsen
und den Effektenhandel (Börsendelikte und Marktmissbrauch) vom 13. Januar 2010, 8 f., 11,
17, 28 f. und 36 ff. (abrufbar unter: , zuletzt besucht am 31.05.2010).
48
CHRISTOPH B. BÜHLER/DANIEL HÄRING Die selbstgeschaffene Insiderinformation, GesKR 2009,
453 ff., 457, unter Hinweis auf den Entwurf der betreffenden Expertenkommission zu einem
neuen Art. 44a Abs. 4 BEHG. Ähnlich auch CHRISTOPH PETER, Basler Kommentar zum Strafrecht,
313

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
bedeutet dies, dass deren Parteien keine Insiderinformation ausnützen, wenn sie
lediglich aufgrund ihrer selbstgeschaffenen Informationen handeln und ihre darauf
basierenden Transaktionsentscheide plankonform umsetzen. 49
Der Verkäufer in einem Blocktrade ist häufig Insider, z.B. weil er im Verwaltungsrat
vertreten ist. Fällt der Verkäufer seinen Verkaufsentscheid gestützt auf kursrelevante
vertrauliche Insiderinformationen, so liegt ein tatbestandsmässiges Verhalten im
Sinne des Art. 161 Ziff. 1 StGB vor. Dabei ist es unbehelflich, wenn die kursrelevante
Information (etwa im Rahmen der Due Diligence) auch der Bank zur Verfügung
steht. Das Ausnützen liegt in der Platzierung im Markt im Wissen um die vertrauliche
Information und dessen Kursrelevanz. Das Verhalten der Bank kann in einem solchen
Fall als Gehilfenschaft oder selbstständig (als Tippnehmer) tatbestandsmässig
sein. Einem Vorwurf eines Insiderdelikts und den damit verbundenen Reputationsschäden
kann begegnet werden, indem die Gesellschaft kurz vor oder mit der Publikation
der Transaktion (d.h. bei Beginn des Bookbuilding) die vertraulichen Informationen
dem Markt mitteilt. Ein solches Vorgehen kann sich auch etwa dann empfehlen,
wenn die letzte (Zwischen-)berichterstattung der Gesellschaft einige Zeit zurückliegt.
Durch eine ausserordentliche Bekanntmachung wird der Wissensstand der
übrigen Marktteilnehmer an den Stand des Insiderwissens angeglichen.
Erlangt ein Investor im Rahmen einer Due Diligence von der Gesellschaft (aus seiner
Sicht fremdgeschaffene) Insiderinformationen, darf er seinen Entscheid über den
Erwerb des Aktienpakets nicht aufgrund solcher Insiderinformationen fällen. Führen
diese Information dazu, dass er seinen ursprünglichen Plan anpasst und z.B. als Folge
davon mehr Aktien als ursprünglich beabsichtigt erwirbt, handelt er (als Tippee
i.S.v. Art. 161 Ziff. 1 StGB oder als unechter Insider 50 i.S.v. Art. 161 Ziff. 1 StGB) tatbestandsmässig,
weil die Tathandlung sich nicht mehr (nur) auf selbstgeschaffene,
sondern (auch) auf aus der Due Diligence erlangte Informationen stützt. Nimmt der
potentielle Investor hingegen aufgrund der negativen Resultate seiner Due Diligence
vom geplanten Beteiligungserwerb gänzlich Abstand, führen diese Informationen
nicht zu einem direkten Vermögensvorteil, sondern es wird lediglich ein geplanter
Vermögensnachteil nicht realisiert. Dies bleibt nach herrschender Auffassung unter
insiderrechtlichen Gesichtspunkten straflos, entsprechend dem Grundsatz, dass
hrsg. von Marcel Alexander Niggli/Hans Wiprächtiger, Art. 111–392 StGB, 2. Aufl., Basel 2007,
Art. 161 N 12.
49
BÜHLER/HÄRING (FN 48), 458.
50 In der Lehre ist umstritten, ob der durch einen Geheimhaltungs- und Stillhaltevertrag eingebundene
(Gross-)Aktionär als unechter Insider i.S.v. Art. 161 Ziff. 1 StGB gilt. Zum Meinungsstand
vgl. PETER BÖCKLI/CHRISTOPH B. BÜHLER, Vorabinformationen an Grossaktionäre: Möglichkeiten
und Grenzen nach Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, SZW 2005, 101 ff., 111; TRECHSEL/
JEAN-RICHARD (FN 47), Art. 161 N 3.
314

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
Art. 161 StGB nicht durch Unterlassen bzw. Verzicht auf eine Transaktion begangen
werden kann. 51
Aus Sicht der Gesellschaft bzw. des Managements ist ferner sicherzustellen, dass
Insidertatsachen, welche im Rahmen einer Due Diligence potentiellen Investoren
vermittelt werden, nicht ausgenutzt werden. Diese Verpflichtung ergibt sich unter
dem Aspekt des Insiderstrafrechts aus Art. 161 Ziff. 1 StGB, welcher auch das Zurkenntnisbringen
von Insidertatsachen gegenüber Dritten unter Strafe stellt. 52 Entsprechend
kann aus Sicht der Gesellschaft die Weitergabe von solchen Informationen nur
aufgrund einer Vertraulichkeit- und Standstill-Vereinbarung mit den betreffenden Investoren
(oder den betreffenden Banken) erfolgen. 53
3. Marktaufsichtsrechtliche Aspekte
Gemäss dem FINMA-RS 2008/38 Marktverhaltensregeln 54 ist das Ausnützen der
Kenntnis von vertraulichen preissensitiven Informationen für Effektengeschäfte nicht
zulässig (sogenannter Informationsmissbrauch). Als Informationsmissbrauch gelten
auch die ungerechfertigte Weitergabe von vertraulichen, preissensitiven Informationen
oder darauf gestützte Hinweise oder Empfehlungen, Effektengeschäfte zu tätigen. 55
Die Weitergabe von preissensitiven Informationen durch die Gesellschaft an potentielle
Investoren im Vorfeld einer Platzierung ist, sofern eine solche Weitergabe
(auch) im Interesse der Gesellschaft liegt 56 , als gerechtfertigt bzw. zulässig zu erachten.
57 Allerdings ist auch hier sicherzustellen, dass die Weitergabe der Information
nur aufgrund einer Vertraulichkeit- und Standstill-Vereinbarung mit den betreffenden
Investoren (oder den betreffenden Banken) erfolgt.
51
BÜHLER/HÄRING (FN 48), 458; GERHARD (FN 2), 300; TRECHSEL/JEAN-RICHARD (FN 47), Art. 161
N 19.
52 Art. 161 Ziff. 1 StGB verbietet dem Insider, eine vertrauliche kursrelevante Tatsache einem Dritten
als Tipp zur Kenntnis zu bringen, um diesem ein Ausnutzen zu ermöglichen. Vgl. BÜHLER/
HÄRING (FN 48), 454; PETER (FN 48), Art. 161 N 29; TRECHSEL/JEAN-RICHARD (FN 47), Art. 161
N 20.
53 Vgl. GERHARD (FN 2), 300; SCHLEIFFER/TRANCHET/FISCHER (FN 18), 2 f.
54 Das Rundschreiben richtet sich an alle nach dem BEHG regulierten Effektenhändler. Die nicht
regulierten Marktteilnehmer sind von diesem Rundschreiben jedoch insofern betroffen, als der in
die Transaktion involvierte Effektenhändler (als formeller Adressat des Rundschreibens) die
Hintergründe abzuklären und sich gegebenenfalls der Mitwirkung an der Transaktion des Kunden
zu enthalten hat, sollten offensichtliche Anzeichen bestehen, dass die betreffende Transaktion
mit den Anforderungen des Rundschreibens nicht zu vereinbaren ist. Vgl. Rz. 4 f. FINMA-
RS 2008/38.
55 Rz. 10 und 12 FINMA-RS 2008/38.
56 Vgl. vorne III.B.2.b).
57 Vgl. SCHLEIFFER/TRANCHET/FISCHER (FN 18), 4.
315

PATRICK SCHLEIFFER / MATTHIAS WOLF
4. Offenlegungsrechtliche Aspekte
Wirkt die Gesellschaft im Platzierungsprozess mit, stellt sich die Frage, ob diese Mitwirkung
derart intensiv ist, dass zwischen der Gesellschaft und den veräussernden
Aktionären und/oder den erwerbenden Investoren ein Handeln in gemeinsamer Absprache
i.S.v. Art. 20 BEHG vorliegt. 58 Gemäss Art. 20 Abs. 1 BEHG i.V.m. Art. 10
BEHV-FINMA handelt in gemeinsamer Absprache oder als organisierte Gruppe, wer
seine Verhaltensweise im Hinblick auf den Erwerb oder die Veräusserung von Beteiligungspapieren
oder in Ausübung von Stimmrechten mit Dritten durch Vertrag oder
andere organisierte Vorkehren abstimmt.
Damit ein Zusammenwirken von Personen zu einer Abstimmung der Verhaltensweise
i.S.v. Art. 10 BEHV führt, bedarf es nach allgemeiner Auffassung einer gewissen
Intensität und Organisiertheit der Verhaltensweise im Hinblick auf den Erwerb oder
die Veräusserung von Beteiligungspapieren oder die Ausübung von Stimmrechten.
Massgeblich ist, ob eine Ausrichtung auf ein gemeinsames Ziel durch den Einsatz
gemeinsamer Mittel und Kräfte vereinbart ist und die Gruppenmitglieder ihre eigene
Entscheidungsfreiheit hinsichtlich Erwerbs- bzw. Veräusserungstransaktionen oder
der Ausübung der Stimmrechte zugunsten und im Interesse der Gruppe aufgeben.
Nicht verlangt wird hingegen eine Mindestdauer der Abstimmung der Verhaltensweise.
59
Dass die Gesellschaft den Verkäufer (und gegebenenfalls den oder die Käufer) im
Rahmen der Sekundärplatzierung durch Informationsvermittlung und bei der Vermarktung
unterstützt und dabei allenfalls auch Gewährleistungen, Risiken und Kosten
übernimmt, ist u.E. aus offenlegungsrechtlicher Sicht unbedenklich. Dies bedeutet,
dass ein solches Verhalten nicht zu einer Qualifikation als Gruppe im Sinne des
Offenlegungsrechts führt. Es findet in einem solchen Fall keine Unterordnung der
Parteiinteressen unter offenlegungsrelevante Gruppeninteressen statt und die Parteien
bleiben frei in ihrer Entscheidung, Aktien zu veräussern bzw. zu erwerben oder
die Transaktion bleiben zu lassen.
58 Davon ist die Frage zu unterscheiden, unter welchen Umständen mehrere verkaufende Aktionäre
bzw. mehrere erwerbende Investoren untereinander offenlegungsrechtlich eine Gruppe im Hinblick
auf den Verkauf bzw. Erwerb bilden. Vgl. hierzu URS SCHENKER, Schweizerisches Übernahmerecht,
Bern 2009, 134 ff.; PATRICK SCHLEIFFER, Offenlegungs- und übernahmerechtliche Aspekte
bei Kapitalmarkttransaktionen, in: Kapitalmarkttransaktionen, hrsg. von Thomas U. Reutter/
Rolf Watter/Thomas Werlen, Zürich/Basel/Genf 2006, 125 ff., 159, je mit weiteren Hinweisen;
spezifisch in Bezug auf Lock-up Vereinbarungen zwischen den Aktionären SAMUEL STADELMANN/
CHRISTIAN WIDMER, Erleichterte Erfüllung der Offenlegungspflichten im Prospekt, GesKR 2008,
153 ff., 159 ff.
59 Vgl. SCHENKER (FN 58), 122 ff.; SCHLEIFFER (FN 58), 135 f.; WATTER/DUBS (FN 2), 33 f., je mit
weiteren Hinweisen.
316

Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen
Ebenso wenig den Tatbestand einer offenlegungsrechtlichen Gruppe dürfte das
Eingehen einer Lock up-Verpflichtung 60 des veräussernden Aktionärs (soweit dieser
nach Platzierung noch Aktien an der Gesellschaft hält), der Gesellschaft selbst bzw.
eines Erwerbers gegenüber der Gesellschaft oder ein Mitspracherecht bzw. Vetorecht
der Gesellschaft bei der Platzierung der Aktien erfüllen. Auch in diesem Fall werden
keine Einzelinteressen einem Gruppeninteresse untergeordnet. Dem Verkäufer dürfte
es auch in einem solchen Fall um eine Optimierung seines Erlöses und eine Minimierung
der Risiken gehen, während die Gesellschaft durch ihre Unterstützung des
Platzierungsprozesses eine möglichst kursschonende Platzierung oder eine Verbreiterung
oder Stabilisierung des Aktionärskreises anstreben wird. Der Erwerber wiederum
möchte zu einem möglichst günstigen Preis unter Minimierung der Risiken
einsteigen.
Ein Handeln in gemeinsamer Absprache ist allerdings dann anzunehmen, wenn die
Gesellschaft und der Erwerber im Zusammenhang mit der Sekundärplatzierung Abmachungen
treffen, die insbesondere die Ausübung des Stimmrechts betreffen oder
das gemeinsame Zusammenleben während der Beteiligungsnahme im Rahmen einer
Investorenvereinbarung mit gegenseitigen Rechten und Pflichten regeln. 61
60 Zur selbstständigen Offenlegungspflicht von Lock up-Verpflichtungen vgl. SCHENKER (FN 58),
136 f.; SCHLEIFFER (FN 58), 155 ff., STADELMANN/WIDMER (FN 58), 159 ff.
61 WATTER /DUBS (FN 2), 34. Vgl. auch SCHENKER URS (FN 58), 138.
317