Strategie Österreich & CEE - RCB

Strategie Österreich & CEE 

4. Quartal 2012 

CEE: Reformwilliger als Peripherie 

Schwächere Konjunktur bereits sichtbar 

Einige CEE-Währungen unter Druck 

CIS-Unternehmensanleihen eng gepreist 

Stabilisierung der CEE-Aktienmärkte erwartet 

www.raiffeisenresearch.at 

1

Inhalt 

Strategie Österreich & CEE 

Thema: CEE bei Reformen vor Euro-Peripherländern 3 

Prognosen CEE inkl. Österreich 4 

Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 

Spezialthema: Lektionen aus CEE: Eurozone muss schrumpfen 10 

Österreich 12 

CE: Polen 14 

Ungarn 16 

Tschechien 18 

Slowenien 20 

Slowakei 22 

SEE: Bulgarien 23 

Rumänien 24 

Kroatien 26 

Serbien 28 

Bosnien und Herzegowina 29 

Albanien 30 

CIS: Belarus 31 

Russland 32 

Ukraine 34 

Kasachstan 36 

Türkei 38 

Sovereign Eurobonds 40 

Corporate Eurobonds 42 

Aktienmärkte 44 

Sektoren 50 

Aktien – Top-Empfehlungen 56 

Aktien – Einzelwertübersicht 61 

Indexgewichtung im Vergleich 65 

Technische Analyse 66 

Impressum und Abkürzungen 67 

2 4. Quartal 2012

Thema 

CEE bei Reformen vor Euro-Peripherländern 

• Weiterhin unterschiedliche Wachstumsaussichten in CEE, aber tendenzielle Abschwächung in H2 

• Reformanpassung hinsichtlich langfristig stabiler Gleichgewichte in CEE weit vor Euro-Peripherstaaten 

• Zwischenzeitliche Korrektur der CEE-Währungen bis Jahresende 

Die fundamental differenzierte Einschätzung der Investoren zu Osteuropa wurde 

während des Höhepunkts der Gefahr eines Eurozonen-Zerfalls im Sommer sichtbar. 

Während der Euro auf neue Jahrestiefstände fiel, konnten sich die meisten CEE-Währungen 

gut behaupten. Auch das Renditeniveau von ausgewählten CEE-Ländern bewegte 

sich im Gegensatz zu den Rekord-Renditeaufschlägen bei Spanien und Italien 

prinzipiell nach unten. 

Dies hat seinen guten Grund. Denn die meisten Länder Mittel- und Osteuropas haben 

seit 2009 ein massives Anpassungsprogramm an die neuen Finanzierungs- und 

Wachstumsverhältnisse in Gang gesetzt, mit dem leider die Euro-Südländer viel zu 

lange gewartet haben. So gelang es trotz viel stärkerer Rezession in CEE die Staatsschulden 

vergleichsweise niedrig zu halten. Besonders hervorzuheben ist die starke 

Rücknahme der inländischen Endnachfrage zum radikalen Abbau unfinanzierbarer 

Leistungsbilanzdefizite. Massiv untermauert wird diese langfristige Verbesserung 

durch flexible Arbeitsmärkte und damit anhaltend günstige Kostenstrukturen im Vergleich 

zur Produktivität. Es ist auch wichtig festzuhalten, dass der Finanzierungsengpass 

(credit crunch) der Eurozone in wesentlichen CEE-Ländern nicht vorhanden ist. 

Nichtsdestotrotz ist auch in Osteuropa eine Abschwächungstendenz aufgrund der 

globalen Wachstumsprobleme sichtbar. Insbesondere die Länder am Balkan, sowie 

Ungarn, Tschechien und Slowenien sind von der Rezession betroffen. Russland, Polen, 

Slowakei und Türkei liegen wachstumsmäßig voran, aber auch mit abnehmender 

Dynamik. Für Österreich dürfte das BIP-Wachstum in 2012 und 2013 knapp unter 

der 1 Prozentmarke angesiedelt sein. Generell sehen wir im Jahresverlauf 2013 

anziehendes Konjunktur-Momentum. 

Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen 

Mit der einsetzenden Erholung des Euro dürften einige CEE-Währungen bis Jahresende 

etwas an Terrain verlieren. Wir sehen dies jedoch nur als kurzzeitige Unterbrechung, 

die 2013 mit anziehender Konjunktur auch von steigenden Wechselkursen 

begleitet sein sollte. Die jeweiligen Notenbanken werden aber schon recht bald das 

Fenster für Lockerungen in der Geldpolitik und damit zumeist auch Zinssenkungen 

nutzen. Dabei geht es auch um Unterstützung des Kreditwachstums in CEE. 

Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte 

Die Annäherung der CDS-Spreads von CE-3 (Polen, Tschechien und der Slowakei) 

an jene der Kern-Eurozone zeigt die Diversifikations-Zuversicht der internationalen 

Anleger, die sich auch in sehr niedrigen Rendite-Aufschlägen zu Deutschland bemerkbar 

machen. Der größte Schub dürfte jetzt mit der EZB-Intervention am Staatsanleihenmarkt 

vorüber sein. Folglich haben wir bei Polen, Ungarn, Tschechien und 

Russland leicht ansteigende Renditen prognostiziert. 

Aktienseitig haben wir von der Konjunktur zwar Gegenwind, doch die zunehmende 

Risikobereitschaft gegenüber Aktieninvestments in den etablierten Märkten 

wird sich auch in CEE bemerkbar machen. Daher sollten die Kurserholungen 

des Spätsommers gut abgesichert sein. Für Österreich erwarten wir beim ATX nur 

leicht höhere Indexstände. 

Peter Brezinschek 

BIP real Index (2008=100) 

110 

100 

90 

80 

Empfehlungen* - Aktienmärkte 

Indizes 

Halten 

Verkauf 

Sektoren 

Übergewichten 

Untergewichten 

Aktien 

Kauf 

Empfehlungen* – Anleihenmärkte 

LW Anleihen 

Kauf 

Eurobonds 

Kauf 

Corporate bonds 

Kauf 

2006 2007 2008 2009 2010 20112012e2013f 

CE SEE CIS 

Eurozone 

GIPS* 

* GIPS: Griechenland, Portugal, Italien, Spanien 

Quelle: nationale Quellen, Eurostat, Raiffeisen 

RESEARCH 

ATX, WIG 20, BUX, PX, 

MICEX, ISE National 100 

CROBEX10, BET 

Defensiver Konsum, 

Immobilien 

Energie, Banken 

RHI 

EUR 20,96 

Kursziel: EUR 27,50 

Immofinanz 

EUR 2,83 

Kursziel: EUR 3,50 

Eurocash 

PLN 39,35 

Kursziel: PLN 48,00 

Cyfrowy Polsat 

PLN 14,52 

Kursziel: PLN 16,80 

Magnit 

RUB 4.394 

Kursziel: RUB 6.257 

TRY 10J T-bonds 

Polen USD, Kroatien EUR 

6.699% Bank of Moscow 

03/2015 

* Horizont: Ende 4. Quartal 2012; ** Der angegebene 

Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 

6.30 a.m. (MEZ) am 18. September 2012 

Quelle: Raiffeisen RESEARCH 


3

Prognosen 

Reales BIP (% p.a.) 

Länder 2011 2012e Konsensus 2013f Konsensus 2014f Konsensus 

Polen 4,3 2,5 2,7 2,5 2,5 3,8 3,4 

Ungarn 1,7 -1,0 -1,1 0,5 0,7 1,5 2,1 

Tschechien 1,7 -0,9 -0,7 0,5 1,1 1,8 2,3 

Slowakei 3,3 2,4 2,0 2,0 2,1 3,0 3,6 

Slowenien -0,2 -1,3 -0,9 1,0 0,8 1,5 1,7 

CE 3,1 1,1 1,2 1,7 1,8 2,9 2,9 

Kroatien 0,0 -1,8 -1,2 1,0 0,8 2,0 1,8 

Bulgarien 1,7 1,5 0,8 1,5 2,0 3,5 3,1 

Rumänien 2,5 0,5 0,9 2,0 2,0 3,0 3,4 

Serbien 1,6 -1,0 0,0 1,0 1,5 2,0 n.v. 

Bosnien u. H. 1,3 -1,0 -0,1 1,0 1,4 2,5 n.v. 

Albanien 3,1 2,0 1,5 3,0 2,9 4,0 n.v. 

SEE 1,8 0,1 0,4 1,6 1,7 2,8 n.v. 

Russland 4,3 3,7 3,7 3,9 3,7 4,0 4,1 

Ukraine 5,2 1,5 2,1 2,5 3,3 4,5 3,9 

Belarus 5,3 3,0 2,8 4,0 3,3 4,5 n.v. 

CIS 4,4 3,5 3,5 3,8 3,7 4,1 n.v. 

CEE 3,7 2,4 2,4 2,9 2,7 3,6 n.v. 

Türkei 8,5 3,0 2,8 4,0 4,3 4,5 4,7 

Österreich 2,7 1,0 0,4 0,9 1,1 1,5 n.v. 

Eurozone 1,5 -0,5 -0,5 0,2 0,3 1,1 1,4 

USA 1,8 2,0 2,2 1,0 2,1 2,5 2,6 

Quelle: wiiw, Raiffeisen RESEARCH 

Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 

Länder 2011 2012e 2013f 2014f 

Polen 4,3 3,9 2,9 2,5 

Ungarn 3,9 5,6 4,7 4,3 

Tschechien 1,9 3,4 2,5 2,0 

Slowakei 3,9 3,6 2,5 3,0 

Slowenien 1,8 2,5 2,2 2,0 

CE 3,6 3,9 3,0 2,7 

Kroatien 2,3 3,0 3,0 2,5 

Bulgarien 4,2 3,0 3,1 3,4 

Rumänien 5,8 3,2 4,2 3,3 

Serbien 11,3 6,5 8,0 5,5 

Bosnien u. H. 3,7 2,2 2,0 2,0 

Albanien 3,5 2,3 2,5 3,0 

SEE 5,4 3,4 4,1 3,3 

Russland 8,5 5,1 7,1 6,7 

Ukraine 8,0 1,7 6,5 8,0 

Belarus 53,2 60,0 20,0 17,5 

CIS 9,6 6,3 7,4 7,1 

CEE 7,4 5,3 5,7 5,4 

Türkei 6,5 9,0 6,3 6,0 

Österreich 3,6 2,5 2,3 2,1 

Eurozone 2,7 2,6 2,1 1,8 

USA 3,2 2,1 2,0 2,0 

Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH 

Leistungsbilanz (% des BIP) 

Länder 2011 2012e 2013f 2014f 

Polen -4,3 -3,9 -4,3 -4,2 

Ungarn 1,4 1,5 1,9 2,0 

Tschechien -2,9 -2,9 -3,0 -2,7 

Slowakei 0,1 2,6 3,5 3,8 

Slowenien -1,1 -0,6 -1,1 -1,0 

CE -2,6 -2,2 -2,3 -2,2 

Kroatien -1,0 -1,6 -2,0 -2,2 

Bulgarien 0,3 -1,9 -2,7 -3,0 

Rumänien -4,2 -4,4 -4,0 -4,2 

Serbien -9,3 -13,0 -10,3 -10,3 

Bosnien u. H. -8,8 -6,9 -6,7 -7,0 

Albanien -11,3 -10,8 -9,1 -9,2 

SEE -4,1 -4,9 -4,5 -4,7 

Russland 5,5 4,1 2,4 1,7 

Ukraine -6,2 -6,0 -5,8 -5,2 

Belarus -10,5 -5,6 -7,1 -9,5 

CIS 4,1 3,1 1,5 0,9 

CEE 1,2 0,8 -0,2 -0,5 

Türkei -10,0 -7,5 -7,0 -6,6 


Eurozone 0,0 0,4 0,2 0,3 

USA -3,1 -3,0 -2,8 -3,1 


Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 

Länder 2011 2012e 2013f 2014f 

Polen -5,1 -3,4 -2,8 -1,6 

Ungarn 4,3 -2,9 -3,5 -3,5 

Tschechien -3,1 -2,9 -2,9 -1,9 

Slowakei -4,8 -4,6 -2,8 -2,3 

Slowenien -6,4 -4,0 -3,5 -3,2 

CE -3,4 -3,4 -2,9 -2,0 

Kroatien -5,0 -4,3 -3,5 -3,3 

Bulgarien -2,1 -1,4 -2,0 -1,7 

Rumänien -5,2 -3,0 -3,0 -3,0 

Serbien -4,5 -6,6 -5,9 -5,0 

Bosnien u. H. -1,3 -2,0 -2,0 -1,0 

Albanien -3,5 -3,5 -3,0 -3,0 

SEE -4,4 -3,4 -3,2 -3,0 

Russland 0,8 -0,3 -1,0 -2,0 

Ukraine -4,3 -4,0 -2,5 -2,0 

Belarus 2,4 -0,5 -1,0 0,0 

CIS 0,4 -0,6 -1,1 -1,9 

CEE -1,2 -1,7 -1,9 -2,1 

Türkei -1,4 -2,0 -2,0 -2,5 

Österreich -2,6 -2,9 -2,4 -1,7 

Eurozone -4,1 -3,5 -3,2 -2,4 

USA -8,7 -7,6 -3,8 -2,3 


Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 

Länder 2011 2012e 2013f 2014f 

Polen 56,3 56,1 53,8 50,0 

Ungarn 80,6 78,8 78,5 78,5 

Tschechien 41,2 43,1 44,6 44,9 

Slowakei 43,3 47,4 48,0 47,4 

Slowenien 47,6 53,0 54,0 54,0 

CE 54,8 55,5 54,7 52,8 

Kroatien 46,7 53,3 54,0 53,7 

Bulgarien 17,0 20,0 19,3 21,3 

Rumänien 33,3 34,2 35,1 35,9 

Serbien 45,8 59,0 58,0 56,0 

Bosnien u. H. 39,2 41,0 40,1 39,8 

Albanien 59,4 58,9 58,9 58,5 

SEE 35,9 39,4 39,7 40,0 

Russland 10,2 12,0 13,0 13,5 

Ukraine 36,0 37,5 37,0 37,0 

Belarus 52,5 41,5 40,6 40,8 

CIS 13,4 14,8 15,6 16,1 


Türkei 39,1 36,2 35,0 35,0 


Eurozone 87,2 91,8 92,6 93,0 

USA 98,7 103,7 106,2 105,5 


Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 

Länder 2011 2012e 2013f 2014f 

Polen 67,4 69,8 67,9 66,3 

Ungarn 132,3 132,6 126,6 117,6 

Tschechien 49,2 49,5 49,8 49,5 

Slowakei 79,0 80,5 85,5 86,3 

Slowenien 116,7 125,3 124,3 119,8 

CE 76,0 77,7 76,1 73,8 

Kroatien 101,7 106,8 105,3 102,7 

Bulgarien 91,9 86,9 79,0 73,3 

Rumänien 72,2 73,7 74,6 72,6 

Serbien 77,6 83,6 79,8 74,3 

Bosnien u. H. 67,6 63,4 62,2 60,6 

Albanien 23,6 24,5 23,9 26,1 

SEE 78,5 79,8 78,3 75,4 

Russland 29,1 28,7 28,3 28,6 

Ukraine 76,6 74,6 76,7 74,0 

Belarus 66,2 72,8 73,4 78,6 

CIS 34,3 33,4 33,1 33,4 


Türkei 42,6 42,7 41,7 43,0 

Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. 

Eurozone n.v. n.v. n.v. n.v. 

USA n.v. n.v. n.v. n.v. 


Wechselkurs EUR/LCY (Durchschn.) 

Länder 2011 2012e 2013f 2014f 

Polen 4,12 4,22 4,06 4,00 

Ungarn 279,3 291,9 293,8 290,0 

Tschechien 24,6 24,9 23,8 23,0 

Slowakei Euro Euro Euro Euro 

Slowenien Euro Euro Euro Euro 

Kroatien 7,43 7,56 7,55 7,50 

Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 

Rumänien 4,24 4,50 4,60 4,50 

Serbien 102,0 114,5 117,1 116,0 

Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 

Albanien 140,3 139,7 138,5 138,3 

Russland 40,9 40,2 42,1 42,8 

Ukraine 11,09 10,72 11,77 12,46 

Belarus 6900 11000 13100 15100 

Türkei 2,34 2,35 2,30 2,25 

Österreich Euro Euro Euro Euro 

USA 1,39 1,31 1,32 1,33 


Bonitätseinstufungen* 

Länder S&P Moody's Fitch 

Polen A- A2 A- 

Ungarn BB+ Ba1 BB+ 

Tschechien AA- A1 A+ 

Slowakei A A2 A+ 

Slowenien A Baa2 A- 

Kroatien BBB- Baa3 BBB- 

Bulgarien BBB Baa2 BBB- 

Rumänien BB+ Baa3 BBB- 

Serbien BB- not rated BB- 

Bosnien u. H. B B3 0,0 

Albanien B+ B1 0,0 

Russland BBB Baa1 BBB 

Ukraine B+ B2 B 

Belarus B- B3 not rated 

Türkei BB Ba1 BB+ 

Österreich AA+ Aaa AAA 

USA AA+ Aaa AAA 

* für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten 

Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 

4 4. Quartal 2012

Prognosen 

Wechselkursprognosen 

Länder aktuell* Dez.12 Mär.13 Sep.13 

vs EUR 

Polen 4,10 4,20 4,15 4,00 

Ungarn 283,17 295,0 300,0 290,0 

Tschechien 24,54 24,2 24,0 23,6 

Kroatien 7,40 7,60 7,55 7,55 

Rumänien 4,49 4,65 4,65 4,55 

Serbien 115,74 120,0 118,0 115,0 

Albanien 139,01 140,3 139,5 138,5 

vs USD 

Russland 30,6 31,9 31,5 32,0 

Ukraine 8,12 8,80 8,80 9,00 

Belarus 8420 9200 9550 10250 

Türkei 1,80 1,75 1,75 1,75 

EUR/USD 1,31 1,32 1,30 1,33 


2-j. Anleihenrendite-Prognosen 

Länder 17. Sep* Dez.12 Mär.13 Sep.13 

Polen 4,06 4,06 4,28 4,60 

Ungarn 6,49 6,95 6,95 6,50 

Tschechien 0,44 0,50 0,50 1,00 

Kroatien 4,00 3,95 3,90 3,70 

Rumänien 6,00 6,00 5,85 5,65 

Russland 6,54 6,60 6,70 6,80 

Türkei 7,11 7,10 7,00 6,70 


Eurozone 0,08 0,20 0,20 0,40 

USA 0,25 0,20 0,30 0,40 

* 17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung 


Erwartete Renditeänderung 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

-10 

-20 

Polen 

Poland 

Ungarn 

Hungary 

Tschechien 

Czech Rep. 

Rumänien 

Romania 

BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten 


Aktienmarktkennzahlen 

Eurozone 

Eurozone 

USA 

USA 

Gewinnwachstum 

Kurs/Gewinn- 

Verhältnis 

12e 13f 12e 13f 

ATX 6,3% 12,6% 11,2 9,9 

WIG 20 -11,9% 1,2% 11,1 11,0 

BUX -15,1% 21,4% 9,6 7,9 

PX* 22,9% 9,1% 12,7 11,7 

MICEX** -5,6% -1,4% 5,7 5,8 

BET 1,4% 10,4% 6,1 5,6 

CROBEX10 4,8% 0,7% 9,0 8,9 

ISE National 

100 10,6% 13,2% 10,8 9,6 

* Tschechien (PX): exkl. Erste Group und Vienna Insurance 

Group 

** Russland (MICEX): exkl. Sberbank Vz. und Surgutneftegaz 

Vz. 

Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen 

RESEARCH 

Leitzinssatzprognosen 


Polen 4,75 4,25 4,00 4,00 

Ungarn 6,75 6,50 6,50 6,00 

Tschechien 0,50 0,25 0,25 0,25 

Rumänien 5,25 5,25 5,25 5,25 

Russland 8,25 8,50 8,75 9,00 

Türkei 5,75 5,75 5,75 6,25 

Eurozone 0,75 0,75 0,75 0,75 

USA 0,25 0,25 0,25 0,25 

* 17:00 (MEZ) 




Polen 4,36 4,52 4,80 5,15 

Ungarn 6,71 7,40 7,60 7,20 

Tschechien 1,30 1,40 1,70 1,90 

Kroatien 4,55 5,85 5,90 5,60 

Rumänien 6,31 6,50 6,40 6,20 

Russland 7,48 7,50 7,30 6,80 

Türkei 7,74 7,60 7,70 7,90 


Eurozone 0,67 0,80 0,80 1,10 

USA 0,72 0,60 0,80 1,00 



Renditestruktur 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

Polen 

Ungarn 

Tschechien 

Rumänien 

Spread zwischen 3M und 10-j. Laufzeit in BP 


Aktienindexprognosen 

Indexschätzungen 

17-Sep* Dez.12 Mär.13 Sep.13 

ATX 2.198 2.250 2.300 2.420 

WIG 20 2.403 2.500 2.550 2.650 

BUX 18.952 19.500 19.800 20.500 

PX 970 1.000 1.025 1.075 

MICEX 1.530 1.600 1.650 1.700 

BET 4.975 4.700 5.000 5.300 

CROBEX10 940 880 940 1.000 

ISE Nat. 100 68.092 71.000 73.000 76.000 

* 23:59 (MEZ) 

in Lokalwährung 


Eurozone 

USA 

3M Geldmarktzinssatz-Prognosen 


Polen 4,75 4,70 4,30 4,30 

Ungarn 6,88 6,60 6,60 6,10 

Tschechien 0,51 0,45 0,45 0,45 

Kroatien 3,13 3,55 3,20 2,70 

Rumänien 5,22 5,15 5,05 4,75 

Russland 7,16 7,10 7,20 7,60 

Türkei 6,25 6,20 6,20 6,70 

Eurozone 0,25 0,40 0,50 0,50 

USA 0,38 0,30 0,25 0,25 

* 17:00 (MEZ) 

Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Quelle: 

Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 



Polen 4,96 5,00 5,30 5,59 

Ungarn 7,19 7,70 7,90 7,40 

Tschechien 2,46 2,50 2,90 2,90 

Kroatien 5,35 6,10 6,00 5,80 

Rumänien 6,45 6,70 6,60 6,35 

Russland 7,85 7,70 7,50 7,50 

Türkei 8,27 8,00 8,00 8,30 


Eurozone 1,67 1,80 1,80 2,10 

USA 1,84 1,70 1,80 2,00 



Wechselkursveränderung* 

USD 

TRY 

RON 

HUF 

RUB 

PLN 

CZK 

-6 -4 -2 0 2 4 6 

* 17. Sep. 2012 verglichen zu 2. Jul. 2012, Lokale 

Währung vs. EUR (%) 

Quelle: Bloomberg 

Erwartete Aktienindexperformance 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 

-4% 

-6% 

-8% 

ATX 

WIG 20 

BUX 

Dez.12 

PX 


MICEX 

Mär.13 

BET 

CROBEX10 

ISE Nat. 100 


5

Anlagestrategie – Rückblick 

Weiterhin schwieriges Marktumfeld in CEE im dritten Quartal 

• CEE-Portfolio mit nahezu gleicher Entwicklung wie Benchmark-Portfolio 

• Outperformance in erster Periode auf Grund der Aktien-Anleihen-Gewichtung 

• Erfolgreiche Positionierungen besonders bei Tschechien 

Summe voriges Quartal* 

RBI-Portfolio (in EUR) 11,92% 

Benchmark (in EUR) 11,92% 

RBI-Outperformance (in EUR) 0,01% 

davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 0,02% 

Regionale Aktiengewichtung -0,02% 

Gew. EB vs. LW-Anleihen 0,00% 

Ländergew. bei LW-Anleihen 0,00% 

Ländergew. bei EB EUR 0,00% 

Ländergew. bei EB USD 0,00% 

Gemeinsame Effekte/Duration 0,00% 

* 26.06.2012 – 17.09.2012 

EB...Eurobonds 


Periode 1: 25.06.12 - 26.07.12 





Regionale Aktiengewichtung -0,03% 








Periode 2: 26.07.2012 - 28.08.2012 





Regionale Aktiengewichtung 0,01% 








Periode 3: 28.08.2012 - 17.09.2012 



RBI-Outperformance (in EUR) -0,01% 


Regionale Aktiengewichtung 0,00% 








Das CEE-Portfolio zeigte in Q3 2012 im Vergleich zur Benchmark eine nahezu 

gleiche Performance. Die Gewichtung Aktien gegen Anleihen im Ausmaß von 

3 Prozentpunkten brachte in der ersten Periode eine Outperformance von 2 Basispunkten 

(BP). In den Folgeperioden wurde auf Grund des unsicheren globalen 

Wirtschaftsumfeldes diese Wette nicht eingegangen. 

In der ersten Periode wurde anleiheseitig – basierend auf unserer positiven Währungsmeinung 

– Tschechien übergewichtet, was – gemeinsam mit der Untergewichtung 

von Ungarn – zu einer Outperformance von rund 1 BP führte. Dies 

wurde jedoch von einer Underperformance bei unseren Aktienwetten wettgemacht, 

wenngleich eine Untergewichtung von Kroatien eine geringe Outperformance 

brachte. Zu beobachten war wider Erwarten eine positive Entwicklung 

tschechischer Aktien und eine überraschend negative Entwicklung polnischer 

Aktien. 

In der zweiten Periode entwickelte sich das CEE-Portfolio ebenfalls nahezu ident 

zur Benchmark. Zu einer Underperformance führten in erster Linie Wetten mit 

einer Untergewichtung von Rumänien, welches sich trotz politischer Turbulenzen 

unerwartet gut entwickelte. Aktienseitig resultierte aus einer Übergewichtung 

tschechischer Aktien eine Outperformance von 4 BP. Eine positive Meinung für 

tschechische Anleihen führte wiederum zu einer Outperformance von 2 BP. 

In der dritten Periode wurde anleiheseitig an einer Übergewichtung von Tschechien 

und einer Untergewichtung von Rumänien festgehalten, was zu einer leichten 

Underperformance von 1 BP führte. Aktienseitig wurde diesmal Tschechien 

gegen Kroatien untergewichtet, wobei hier letztlich ein neutrales Ergebnis erreicht 

werden konnte. 

Veronika Lammer 

Performance 2012 

120 

116 

112 

108 

104 

100 

96 

Jän.12 Feb.12 Mär.12 Apr.12 Mai.12 Jun.12 Jul.12 Aug.12 Sep.12 

RBI-Portf. 


Outperformance (r. Skala) 

0,0 

-0,2 

-0,4 

-0,6 

-0,8 

-1,0 

-1,2 

in Prozentpunkten 

6 4. Quartal 2012

Anlagestrategie – Gesamtportfolio 

Weiter positive Stimmung in CEE 

• Notenbankintervention senkt Ansteckungsgefahr in der Eurozone 

• Positive Aktienmarkttendenz auf Quartalssicht erwartet 

• Konjunkturseitig noch Restrisiken vorhanden 

Der Horizont für die CEE Märkte hat sich nicht zuletzt auch durch die starken 

Ankündigungen der EZB und Fed noch weiter gelichtet. Die Ankündigung von 

Mario Draghi bezüglich des unbegrenzten Ankaufs von italienischen und spanischen 

Anleihen hat auch die Ansteckungsgefahr in der Eurozone – und damit 

auch für CEE – deutlich reduziert. Die zusätzliche Liquiditätsexpansion seitens der 

Notenbanken sollte auch die negativen Effekte eines verringerten Kreditwachstums 

dämpfen. Die seit der Krise auferlegten regulatorischen Hürden bez. der 

Mindestkapitalanforderungen haben den Handlungsspielraum für Banken bei 

der zusätzlichen Kreditvergabe deutlich eingeschränkt. Die dadurch entstehenden 

deflationären Tendenzen und das verringerte Wachstum sind schließlich die 

Hauptrisikopunkte für den weiteren Wachstumsausblick der gesamten Region. 

Jedoch kann man von konjunktureller Seite aus immer noch keine komplette Entwarnung 

geben. Wirtschaftliche Vorlaufindikatoren und die Industrieproduktion 

haben vor allem für die wichtige Wachstumslokomotive Deutschland immer noch 

eine negative Tendenz. Es bleibt abzuwarten, ob diesbezüglich eine nachhaltige 

Trendumkehr erreicht werden kann. 

Sowohl mittel- als auch langfristig sehen wir jedoch hohe Chancen für eine weitere 

zyklische Rally in der CEE Region. Davon sollten vor allem wachstumsstarke 

Märkte wie Polen, Russland, Ukraine und die Türkei weiter profitieren. Auch 

aufgrund der fundamentalen Bewertung sehen wir noch durchaus Potenzial nach 

oben. Besonders CEE Aktien sind nach wie vor relativ günstig im Vergleich zu 

westeuropäischen Titeln bewertet. Verglichen mit Aktieninvestments sehen wir 

den Ausblick für Anleihen etwas negativer. 

Wir gewichten daher in unserem CEE Portfolio Aktien vs. Anleihen mit 3 Prozentpunkten 

über. 


Risiko-Ertrags-Vergleich (in %) 

Historische Perf. seit Jahresbeginn in 

% 

18 

16 

14 

12 

10 

Dow 

Jones 

In Lokalwährung 


Gewichtung Portfolio CEE Q4 2012 

LCY-bonds: 

37.6% [-2.4 bp] 

LCY…Lokalwährung 


Polen 

CEE 

DJ Eurostoxx 

Rumänien 

EB EUR: 4.7% 

[-0.3 bp] 

EB USD: 4.7% 

[-0.3 bp] 

Russland 

8 

Ungarn 

Tschechien 

6 

4 

15 20 25 30 

Historische Volatilität 1 Jahr in % 

Equities: 53% 

[+3.0 bp] 

Historische Volatilität & Performance (in %) 

Aktien 

Renten 

Volatilität Performance Volatilität Performance 

Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW 

Tschechien 14,2 12,1 -3,8 -2,7 7,2 4,2 3,8 5,0 

Ungarn 25,8 19,4 13,1 3,1 12,2 4,5 20,6 9,9 

Polen 24,0 17,1 9,4 4,5 10,8 2,8 9,9 5,0 

Rumänien 21,5 19,6 3,6 6,9 6,2 0,6 -1,9 1,2 

Russland 23,4 20,1 -1,6 -2,3 9,6 2,5 4,2 3,9 

Türkei 17,2 17,0 24,6 15,3 8,5 2,6 17,0 8,2 

Kroatien 7,5 6,8 -13,1 -13,0 2,2 2,2 9,3 9,3 

CEE 20,5 - 17,8 - 6,4 - 17,0 - 

* MSCI indices 

Volatilität in EUR; 3-Monatsvolatilität annualisiert; Performance seit Jahresanfang 

LW…lokale Währung 



7

Anlagestrategie – Anleihen 

Verhaltener Ausblick bei CEE-Anleihen 

• Tschechien: Untergewichtung trotz leichter Aufwertung von CZK/EUR 

• Währungsabwertung des HUF erwartet: Ungarn untergewichten 

• Bullish auf türkische Anleihen: Weitere Zinssekungen erwartet 

Portfolio-Gewichtungen: Renten* 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Tschechien 

Ungarn 

Historische relative Performance* 

* zu BM, EMBIG EUR Europa, EMBIG USD Europa, in % p.a., S&P-Länderrating für langfristige 

Fremdwährungsverbindlichkeiten 


Erwartete Rentenperformance (in %) 

3M 6M 9M 12M 


Tschechien 2,1 -0,5 0,5 -2,9 1,3 -2,9 3,7 -1,5 

Ungarn -3,9 -0,3 -3,9 1,4 -0,4 3,4 2,9 5,0 

Polen -1,2 0,7 -0,3 0,4 -0,1 0,6 4,4 1,3 

Rumänien -3,3 -0,1 -1,1 2,1 2,1 4,3 5,8 6,9 

Russland -2,5 1,5 3,1 4,6 3,1 7,0 3,1 8,4 

Türkei 5,9 4,6 9,6 6,5 12,9 7,5 9,6 9,1 

Kroatien -3,0 -0,3 -0,3 1,7 1,8 3,2 3,1 5,2 

Nicht annualisiert; 10-j. US-Staatsanleihen; LW…lokale Währung 


Polen 

Rumänien 

* Lokalwährungsanleihen; Anteil in Prozentpunkten 


12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

Litauen (BBB) 

Polen(A-) 

Ungarn (BB+) 

Bulgarien(BBB) 

Benchmark 

Russland (BBB) 

EUR Segment 

Russland 

Kroatien (BBB-) 

RBI 

Türkei 

Rumänien (BB+) 

USD Segment 

Kroatien 

Serbien (BB) 

EB USD 

Türkei (BB) 

EB EUR 

Ukraine (B+) 

Insgesamt sehen wir den Ausblick im 

CEE Anleihenmarkt für das kommende 

Quartal gedämpft. Die weitere konjunkturelle 

Schwäche in der Eurozone 

könnte auch zu negativen Effekten in 

diesen Märkten führen. 

Für türkische Anleihen gehen wir 

auf Quartalssicht von positiven Performancebeiträgen 

aus. Die zuletzt 

schwächelnde Performance in Euro ist 

vor allem auf den Abwärtstrend der 

TRY/EUR bzw. des USD/EUR zurück 

zu führen. Die unorthodoxe Geldpolitik 

der türkischen Notenbank mit 

weiteren Zinssenkungen und eine Stabilisierung 

des Wechselkursniveaus 

sollte in diesem Markt allerdings wieder 

für eine performanceseitige, positive 

Trendumkehr für Euroinvestoren 

sorgen. 

Für den ungarischen Anleihenmarkt 

erwarten wir sowohl zinsseitig als 

auch währungsseitig negative Effekte. 

Auch für tschechische Anleihen hat 

sich unser Ausblick ins Negative gedreht. 

Obwohl wir von einer leichten 

Aufwertung der CZK/EUR ausgehen, 

so sollten weitere Zinsanhebungen 

diesen Effekt aufheben. 

Wir gewichten daher Tschechen und 

Ungarn mit jeweils einem Prozentpunkt 

(PP) unter und setzen auf eine 

Übergewichtung der Türkei mit 2 PP. 

Mario Annau 

8 4. Quartal 2012

Anlagestrategie – Aktien 

Insgesamt positiver Marktausblick 

• Übergewichtung von hoch-Beta Märkten: Russland und Polen 

• Ungarn: Gute Aktienmarktperformance trotz schlechter Wirtschaftslage 

• Tschechien: Wegen defensiver Ausrichtung schwächere Performance erwartet 

Die Verbesserung des generellen Ausblicks 

für riskante Assetklassen spricht 

auch in unserem CEE Portfolio für eine 

deutlich offensive Gewichtung. Von 

der generellen Aufwärtsbewegung an 

den Aktienmärkten sollten auch die 

Märkte in CEE profitieren können. Besonders 

zyklische Indizes mit erhöhten 

Betas sind in der derzeitigen Phase zu 

bevorzugen. 

Getrieben durch den besseren wirtschaftlichen 

Ausblick und die stärker 

zyklische Gewichtung der Indizes favorisieren 

wir die Märkte in Russland 

und Polen. Auch der ungarische Markt 

hat noch durchaus Aufholpotenzial, 

obwohl der langfristige konjunkturelle 

Ausblick eher verhalten ist. Eine relative 

Underperformance sehen wir hingegen 

im tschechischen Markt, der relativ 

gesehen bereits weit gelaufen ist. 

Die defensive Ausrichtung des PX sollte 

überdies ein Hemmschuh bei einer 

möglichen, zyklischen Rally sein. Auch 

der rumänische Index sollte seine bisherige 

Underperformance fortsetzen. 

Wir gewichten daher Russland, Polen 

und Ungarn mit jeweils einem Prozentpunkt 

(PP) über und Tschechien sowie 

Rumänien mit 1,5 PP unter. 

Portfolio-Gewichtungen: Aktien * 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 

Tschechien 

* Anteil in Prozentpunkten 


Kroatien 

Ungarn 

Historische relative Performance* 

Polen 

Polen 

Benchmark 

Rumänien 

Russland 

RBI 

Ungarn 

Kroatien 

Tschechien 

Rumänien 

Russland 

Mario Annau 

EUR 

* zu CEE 


Lokale Währung 

Erwartete Aktienperformance (in %) 

3M 6M 9M 12M 


Polen 7,1 9,7 11,3 12,7 15,6 17,0 22,2 19,2 

Ungarn 3,9 8,3 5,3 11,5 12,2 16,9 15,2 17,9 

Tschechien 7,9 6,4 10,8 8,4 17,0 13,5 20,1 15,5 

Russland -2,8 9,2 6,1 10,5 10,8 17,1 9,7 18,4 

Rumänien 6,2 9,9 8,0 11,8 14,8 17,5 17,9 19,4 

Kroatien 4,1 6,9 5,8 7,9 12,5 14,1 13,8 16,1 

Nicht annualisiert, LW…lokale Währung 



9

Spezialthema 

Lektionen aus CEE: Eurozone muss schrumpfen 

• Viele Anpassungen in CE und SEE von 2009-2011, daher Aufwärtspotenzial vor allem in SEE in 2013/2014 

• Ähnliche Anpassungen bei Budget und Leistungsbilanz noch ausstehend in der Eurozonen-Peripherie 

• Anpassungen in Bulgarien und Slowakei zeigen: Allgemeine Flexibilität zählt, nicht nur ein flexibler Wechselkurs 

BIS grenzüberschreit. Forderungen* 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

Dec.2007 Mar.2009 Jun.2010 Sep.2011 

* Dez 2007=100; letzter Datenpunkt Q1 2012 

Quelle: BIS, Raiffeisen RESEARCH 

BIP real Index (2008=100) 

115 

110 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

75 

CE+SEE Spanien Italien 

Polen 

Ungarn 

70 

2004 2007 2010 2013f 

* GIPS: Griechenland, Italien, Portugal, Spanien 


RESEARCH 

Reales BIP (% gg. Vorjahr) 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

Deutschland 

CE 

GIPS* 

SEE 

-6 

2000 2003 2006 2009 2012e 

CE 

GIPS* 

SEE 

CE-4 (ex. PL) 



RESEARCH 

Die Eurozone ist, bedingt durch die Peripherieländer, unterwegs zu einer Rezession 

in H2 2012. Die Entscheidungsträger in CEE treffen Vorbereitungen für ein 

widriges Wirtschaftsumfeld. Die Russische Zentralbank hat das Handelsband des 

Rubels zum USD verbreitert, um an Flexibilität zu gewinnen, und Zentralbanken 

in CE sind dabei, ihren geldpolitischen Spielraum zu nützen. Aus struktureller 

Perspektive betrachtet liegen die Dinge in CE und SEE indessen nicht so im Argen. 

So kann die Performance des Bankensektors in CEE im Vergleich zur Eurozone als 

solide bezeichnet werden. Der Bankensektor der Eurozone erfährt gerade eine 

Fragmentierung (auch „Balkanisierung“ genannt) mit signifikanten Einschnitten bei 

grenzüberschreitenden Finanzierungen für die Peripherie. Zum zweiten sind in CE 

und SEE verglichen mit der Eurozone erhebliche Anpassungsleistungen erbracht 

worden. 

Beispielsweise haben in CE und SEE 70-100 % der erforderlichen kumulativen 

Leistungsbilanzanpassungen 2009-2013 (als % des BIP) in den Jahren 2009- 

2011 stattgefunden, während die entsprechende Zahl in den Peripherieländern 

der Eurozone unter 60 % liegt. Interessanterweise ist Irland das einzige Peripherieland, 

das einen Leistungsbilanzausgleich geschafft hat, der den Leistungen in 

CE und SEE nahekommt. Auf der fiskalischen Seite stellt sich die Situation gleich 

dar, d.h. rund 60-80 % der kumulativen Haushaltsanpassung 2010-2013 (Defizitreduzierung 

in % des BIP) haben in CE und SEE in 2010-11 stattgefunden, während 

Länder der Eurozonen-Peripherie hier erst bei 40 % stehen. Dieser zuletzt 

genannte Aspekt ist insofern noch besorgniserregender, als diese Länder unter 

einem Nachhaltigkeitsproblem mit Bezug auf die Staatsschulden leiden, was in 

CE und SEE nicht der Fall ist. 

Die genannten Anpassungsleistungen in CE und SEE waren nicht kostenlos zu 

haben: mit Bezug auf die relativen Produktionsverluste (gemessen als Rückgang 

des BIP-Wachstum in 2008-2009, verglichen mit den Vorkrisenjahren) mussten die 

Regionen CE und SEE in den ersten Krisenjahren 2008-09 im Vergleich zu den 

Eurozonen-Peripherieländern wesentlich härtere Rückschläge hinnehmen. Für CE 

gilt dies besonderes, wenn die polnische Performance ausgeblendet wird. Überdies 

haben zahlreiche CE- und SEE-Länder mit flexiblen Währungen in 2008-09 

spürbare Abwertungen verzeichnet, die den Eurozonen-Peripherieländern erspart 

geblieben sind. Der Außenwert des EUR hat sich auf einem einigermaßen starken 

Niveau behauptet, da es sich eben auch um die Währung der Eurozonen-Kernländer 

und deren Staatsanleihen handelt. Indessen kommt es hier nicht allein auf 

die freie Beweglichkeit der Währungen an, denn auch CE/SEE-Länder mit festen 

Wechselkursen (Bulgarien, Slowakei) haben eine signifikante Konsolidierung ihrer 

Staatsbudgets und/oder Außenbilanzen erreicht. 

Aus den beschriebenen Tendenzen in CE und SEE lassen sich drei wichtige 

Lektionen lernen. Zunächst einmal müssen die Volkswirtschaften der Eurozonen- 

Peripherieländer schrumpfen und ihre Inlandsnachfrage reduzieren. Eine tiefe 

Rezession ohne antizyklische Maßnahmen ist die einzige Möglichkeit, die noch 

immer ziemlich hohen Leistungsbilanzdefizite abzubauen, was zudem eine Reduzierung 

der Doppeldefizite (d.h. des externen Finanzierungsbedarfs) erbringen 

10 4. Quartal 2012

Spezialthema 

würde. Zum zweiten haben die Erfahrungen in CE und SEE gezeigt, dass Anpassungen 

im Staats- und Privatsektor von den Finanzmärkten relativ rasch belohnt 

werden. Derzeit werden einige CE- und SEE-Länder von den Finanzmärkten nahe 

bei den Kernländern der Eurozone eingestuft. Was drittens die Überbewertung 

des relativen realen Wechselkurses (REER) betrifft, muss nicht nur der Exzess der 

Vorkrisenjahre korrigiert werden. Die unter einer schlechten internationalen Wettbewerbsfähigkeit 

leidenden Länder müssen einen Kostenvorteil erreichen (evtl. 

über ein ausgeglichenes REER-Niveau hinaus), ehe Exporte die Binnennachfrage 

auszugleichen vermögen. 

Alles in allem scheint es keine andere Option zu geben als eine prozyklische 

Konsolidierung des öffentlichen und privaten Sektors der Eurozonen-Peripherieländer, 

d. h. eine prozyklische Expansion muss durch prozyklische Einschnitte 

korrigiert werden. Außerdem haben die Eurozonen-Peripherieländer, vergleichbar 

mit einigen CE-Ländern und etlichen SEE-Ländern (die von einer hohen Integration 

des Banksektors nach europäischen Standards profitierten), ebenfalls 

unter einem Problem der „Risikofehlbewertung“ gelitten (d.h. nicht nachhaltige 

Komprimierung von Eurozonen-Renditen und Länderrisikoaufschlägen). In beiden 

Fällen löste das genannte Problem prozyklische, kreditgetriebene Entwicklungen 

aus, die die Binnennachfrage und die Gehälter über ein nachhaltiges Maß hinaus 

befeuerten. Einen derartigen Schub wird es in den SEE- und Eurozonen-Peripherieländern 

wahrscheinlich nicht mehr geben, weshalb das Wirtschaftswachstum 

der Vorkrisenjahre in Nachkrisenzeiten voraussichtlich nicht mehr erreichbar sein 

wird. Es versteht sich aber auch, dass die aktuelle tiefe Rezession in den Eurozonen-Peripherieländern 

nur die zyklische Komponente der Leistungsbilanzdefizite 

zum Schrumpfen bringt. Ohne eine substantielle Komprimierung des Leistungsbilanzdefizits 

wird jegliche ökonomische Stabilisierung die externen Positionen 

der Eurozonen-Peripherieländer wieder in den roten Bereich abrutschen lassen. 

Die Erfahrungen aus CE und SEE zeigen, dass ein nachhaltigerer wirtschaftlicher 

Ausgleich eine beträchtliche Ressourcen- und Arbeitskräfteverlagerung vom Sektor 

der nicht-handelbaren Güter in den Sektor der handelbaren Güter erfordert, was 

sich in einem flexiblen Unternehmensumfeld leichter bewerkstelligen lässt (wie in 

der Slowakei oder in Bulgarien, nicht zu reden von den baltischen Ländern). Eine 

Senkung der Doppeldefizite und eine Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit auf 

den internationalen Märkten stellen nur den ersten Schritt auf einer langen Reise 

dar. Dies gilt besonders für die größeren westeuropäischen Volkswirtschaften. 

Mit Blick auf die einschlägigen Erfahrungen in CEE wird klar, dass kleine, offene 

Volkswirtschaften wesentlich besser aufgestellt sind, einen Export-geführten externen 

Ausgleich zuwege zu bringen. Es überrascht folglich nicht, dass die wenigen 

bleibenden “Problemkinder” in den Regionen CE oder SEE unter Problemen wie 

der fehlenden Anpassung des realen Wechselkurses, mangelnder internationaler 

Wettbewerbsfähigkeit, ein relativ rigides Unternehmensumfeld und eine schmale 

Exportbasis zu leiden haben. 

Das Finden einer nachhaltigen Lösung für die Strukturschwächen in der Eurozone 

liegt im ureigenen Interesse der Regionen CE und SEE. Ganz offensichtlich wird 

die Region CEE zukünftig schneller wachsen als Westeuropa. Für die kommenden 

Jahre erscheint eine Wachstumsdifferenz von 2 Prozentpunkten zwischen den BIP- 

Wachstumsraten von Eurozone und CEE als wahrscheinlichstes Szenario. Es wird 

aber sehr viel davon abhängen, ob diese Wachstumsdifferenz auf Basis einer 

schwächeren oder stärkeren Performance in der Eurozone zustande kommt (d. h. 

BIP-Wachstum unter 1 % oder näher bei 2 % nach der Rezession in 2013 und 

einer möglichen zyklischen Erholung in 2014). 

Gunter Deuber 

Leistungsbilanzanpassung 

12 

10 

0 

40% 

CE SEE GIPS* Irland CE-3 

Kumulierte Leistungsbilanzanpassung 2009-2013 

(Prozentpunkte) 


** CE-3: CZ, SK, HU (kein Leistungsbilanzdruck in PL) 


RESEARCH 

Anpassung öffentlicher Sektor 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

8 

6 

4 

2 

Anpassung erreicht in den Jahren 2009-11 (%) 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 


** CE-3: CZ, SK, HU 

Quelle: Eurostat, nationale Quellen, Raiffeisen 

RESEARCH 


120 

100 

80 

60 

40 

20 

40% 

CE SEE GIPS* CE-3** 

Kumulierte Budgetanpassung 2009-2013 

(Prozentpunkte) 

Anpassung erreicht in den Jahren 2009-11 (%) 

0 

2000 2003 2006 2009 2012e 

CE 

Eurozone 

Deutschland 

SEE 

GIPS* 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 


Quelle: Eurostat, nationale Quellen, Raiffeisen 

RESEARCH 


11

Österreich 

Österreich: Eurozone als Belastungsfaktor 

• Konjunkturaussichten haben sich merklich eingetrübt 

• Auch private Verbraucher nun pessimistischer 

• Reallohnanstiege sollten Konsum jedoch unterstützen 

• Exporte verlieren an Dynamik, aber kein Einbruch 

Frühindikatoren zeigen nach unten 

65 

60 

55 

50 

45 

40 

35 

30 

60 

Okt.98 Feb.02 Jun.05 Okt.08 Feb.12 

* EU-Kommission 

Quelle: Thomson Reuters, Markit, Raiffeisen RESEARCH 

Gefühlte Inflation steigt wieder 

10 

5 

0 

-5 

Einkaufsmanagerindex Verarb. Gewerbe 

Wirtschaftsvertrauen* (rechte Skala) 

-10 

Jän.09 Nov.09 Sep.10 Jul.11 Mai.12 

Inflation (HVPI % p.a.) 

130 

120 

110 

100 

Quelle: Thomson Reuters, Statistik Austria, Raiffeisen 

RESEARCH 

Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 

2011 2012e 2013f 2014f 

Reales BIP (% p.a.) 2,7 1,0 0,9 1,5 

Privater Konsum (% p.a.) 0,7 0,4 1,2 1,2 

Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) 7,3 1,9 1,0 3,3 

Nominelle Exporte (% p.a.) 11,0 4,0 4,7 7,2 

Nominelle Importe (% p.a.) 11,0 3,4 5,3 7,7 

Handelsbilanz (EUR Mrd.) 10,0 11,2 10,8 10,7 

Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 5,9 6,5 6,3 5,5 

Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -7,8 -9,0 -7,6 -5,5 

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -2,6 -2,9 -2,4 -1,7 

Arbeitslosenquote (EU Def.) 4,1 4,4 4,3 4,1 

Verbraucherpreise (% p.a.) 3,6 2,5 2,3 2,1 

Reallöhne (% p.a.) -1,0 0,7 0,4 1,2 

Lohnstückkosten (% p.a.) 0,8 3,5 2,3 3,5 

* Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger 

Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH 

90 

80 

70 

Gefühlte Inflation (Miniwarenkorb % p.a.) 

Auch die österreichische Volkswirtschaft muss der düsteren Konjunkturentwicklung 

in der Währungsunion Tribut zollen. Denn das reale BIP-Wachstum schwächte 

sich im zweiten Quartal spürbar von 0,5 % p.q. auf nur mehr 0,1 % p.q. ab. 

Obgleich Österreich damit nach wie vor deutlich besser dasteht als die gesamte 

Eurozone, fiel die Wachstumsverlangsamung markanter aus als beispielsweise 

in Deutschland (Q1: 0,5 % p.q.; Q2: 0,3 % p.q.). Verantwortlich für die merkliche 

Abkühlung der Konjunkturentwicklung ist vor allem der Außenhandel. Zwar 

legten die Ausfuhren trotz der ungünstigen Rahmenbedingungen wie auch im 

Vorquartal um 0,4 % p.q zu. Jedoch sorge der spürbare Anstieg der Importe 

insgesamt für einen deutlich geringeren Wachstumsbeitrag des Außenhandels 

als noch im Vorquartal. Abgeschwächt haben sich die Zuwachsraten der Bruttoanlageinvestitionen, 

während der private Konsum auch in Q2 stagnierte. 

Für das dritte Quartal ist mit einer abermaligen Konjunktureintrübung zu rechnen. 

Denn die Vorlaufindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende 

Gewerbe oder der Wirtschaftsklimaindex der EU-Kommission, haben ihren 

Abwärtstrend auch im August fortgesetzt. Sah es noch im Frühjahr danach aus, 

als ob der in den anderen EUR-Ländern vollzogene Abwärtstrend der Frühindikatoren 

in Österreich wenn schon nicht ausbleiben so doch zumindest schwächer 

ausfallen würde, haben diese beiden Indikatoren in den letzten Monaten deutlich 

nachgegeben. Vor diesem Hintergrund erwarten wir in Q3 eine Stagnation des 

realen BIP gegenüber dem Vorquartal, was aber bereits den zyklischen Tiefpunkt 

darstellen sollte. Ausgehend von danach wieder positiven, wenn auch nicht übermäßigen 

Wachstumsraten bedingt dies eine BIP-Prognose für das Gesamtjahr 

2012 von knapp 1,0 % und im Folgejahr aufgrund des Basiseffektes von 0,9 %. 

Die Aussichten für den privaten Konsum haben sich zuletzt etwas eingetrübt. 

So ist das Konsumentenvertrauen seit Mai deutlich zurückgegangen. Auch 

die persönliche finanzielle Situation in den nächsten Monaten wird, obgleich 

in geringerem Maße als die allgemeine Konjunkturentwicklung, wieder etwas 

kritischer gesehen. Auf nach wie vor 

hohem Niveau bewegt sich demgegenüber 

die Anschaffungsneigung 

für langlebige Güter. Dieser verhaltene 

Ausblick spiegelt sich auch in 

den Einzelhandelsumsätzen wider, 

die im Juni und Juli auf Monatsbasis 

rückläufig waren. Naturgemäß geht 

die konjunkturelle Eintrübung auch am 

Arbeitsmarkt nicht spurlos vorbei. So 

ist die Zahl der arbeitslos gemeldeten 

Personen in den letzten Monaten 

spürbar angestiegen, begleitet von 

einem Rückgang der offenen Stellen. 

Im EU-Vergleich hat Österreich aber 

nach wie vor die niedrigste Arbeitslo- 

12 4. Quartal 2012


senquote (Juli: 4,5 %). Überdies hat 

sich der Beschäftigungsstand nach 

einem etwa drei Jahre andauernden 

Aufwärtstrend auf hohem Niveau 

stabilisiert. Dies und der für heuer 

erwartete Reallohnanstieg sprechen 

trotz der Verschlechterung des Konsumentenvertrauens 

dafür, dass sich der 

private Konsum nach der Stagnation 

im ersten Halbjahr 2012 wieder beleben 

wird. 

Auch in der Industrie werden die Zukunftsaussichten 

nicht sonderlich rosig 

eingeschätzt. So ist das Industrievertrauen 

im Juni und Juli deutlich zurückgegangen, 

im August gelang es jedoch, 

diesen Trend zumindest vorerst 

zu stoppen. Die Industrieproduktion 

konnte zwar in Q2 um durchschnittlich 

0,3 % p.m. ansteigen. Allerdings 

stand im Juni bereits ein deutlicher 

Rückgang (-1,0 %) im Monatsvergleich 

zu Buche. Überdies deutet der 

Einbruch der Produktionskomponente 

des Einkaufsmanagerindex für das 

Verarbeitende Gewerbe sowie die 

nach wie vor unbefriedigenden Auftragseingänge 

auf eine schwächere 

Entwicklung des Industriesektors in 

den kommenden Monaten hin. Erst 

Anfang nächsten Jahres dürfte sich 

die Situation des Industriesektors vor 

dem Hintergrund anziehender Investitionen 

und Ausfuhren wieder spürbar 

aufhellen. 

Die Dynamik der Verbraucherpreise 

dürfte sich, anders als bisher von uns 

erwartet, auch in den kommenden 

Monaten nicht abschwächen. Verantwortlich 

dafür sind gestiegene Öl- und 

Nahrungsmittelpreise, was sich bereits 

im deutlichen Preisanstieg der Güter 

eines durchschnittlichen wöchentlichen 

Einkaufes (Miniwarenkorb) widerspiegelt 

(August: 4,1 % p.a.; Juli: 

2,8 % p.a.). Vor diesem Hintergrund 

heben wir unsere Inflationsprognose 

(HVPI) für das laufende Jahr auf 2,5 

% p.a. (vorher: 2,3 % p.a.) und für 

das kommende Jahr auf 2,3 % p.a. 

(vorher: 2,0 % p.a.) an. 

Matthias Reith 

BIP: nach Wirtschaftsbereichen 

Veränderung (% p.a., real) 2011 2012e 2013f 2014f 

Land- und Forstwirtschaft 15,3 -10,0 0,0 1,5 

Bergbau, Warenherstellung 8,2 2,0 1,5 3,0 

Energie-/Wasserversorgung 8,2 10,0 2,0 1,5 

Bauwesen 3,5 1,5 1,0 1,2 

Handel 1,3 0,5 1,2 2,0 

Verkehr 1,0 -3,0 0,0 0,5 

Beherbergungs- u. Gastst. 1,3 1,0 1,0 1,0 

Information u. Kommunikation -0,9 -0,7 0,0 1,0 

Kreditwesen u. Versicherung 1,4 -2,0 1,0 2,0 

Realitätenwesen 2,6 1,0 1,3 1,5 

Sonstige wirt. Dienstl. 2,2 2,7 1,5 2,0 

Öffentlicher Dienst -0,7 0,0 -0,1 -0,1 

Gesundheit, Sozialwesen 1,4 1,5 0,6 1,0 

Sonstige Dienstleistungen 0,0 0,5 0,5 0,8 

Bruttoinlandsprodukt 2,7 1,0 0,9 1,5 

Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH 

BIP: Verwendung 

Veränderung (% p.a., real) 2011 2012e 2013f 2014f 

Privater Konsum 0,7 0,4 1,2 1,2 

Öffentlicher Konsum 0,1 1,3 0,8 0,7 

Bruttoanlageinvestitionen 7,3 1,9 1,0 3,3 

Ausrüstungen 12,1 2,3 4,2 6,1 

Bauten 4,4 1,5 -1,8 0,8 

Exporte im weiteren Sinne 7,2 1,4 2,4 5,0 

Importe im weiteren Sinne 7,2 0,9 2,9 5,5 

Brutto-Inlandsprodukt 2,7 1,0 0,9 1,5 

Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH 

Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.) 

1 

0,8 

0,6 

0,4 

0,2 

0 

-0,2 

-0,4 

-0,6 

*in Prozentpunkten 


Prognose 

Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 

Konsum (Privat) Konsum (Staat) Bruttoanlageinvestitionen Lager Außenbeitrag Reales BIP 


13

Polen 

Abschwung ist da – der Anleihenmarkt hat es sehr früh gesehen 

• Schwache Q2 BIP-Daten zeigen, dass merklicher Wirtschaftsabschwung (auch der Binnenwirtschaft) bevorsteht 

• Wendemanöver in der Geldpolitik keine Risiko für Reputation; Abschwung v.a. durch Eurokrise bedingt 

• Geldpolitischer Lockerungszyklus wird wohl nicht über 75 BP hinausgehen, Inflationsrisiken nicht völlig gebannt 

• Staatsanleihenmarkt hat Zinssenkungen sehr früh eingepreist, noch Chance für EUR-Investoren am kurzen Ende 


10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 


2013f 

Industrieproduktion (% p.a.) 


-10 

-9 

-8 

-7 

-6 

-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 


Prognose 

2014f 

Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 

Prognose 

2014f 

Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) 



58 

56 

54 

52 

50 

48 

46 

44 

42 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 

Nominelles BIP (Mrd. EUR) 362,9 311,1 354,7 369,7 383,9 419,7 452,4 

Reales BIP (% p.a.) 5,1 1,7 3,9 4,3 2,5 2,5 3,8 

Industrieproduktion (% p.a.) 3,6 -4,5 9,0 7,7 2,9 3,5 9,0 

Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 9,8 11,0 12,1 12,4 12,8 13,5 12,8 

Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 10,3 4,4 3,3 5,0 3,8 3,5 4,5 

Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,2 3,4 2,1 7,6 3,7 2,5 2,2 

Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,2 3,5 2,6 4,3 3,9 2,9 2,5 

Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,3 3,5 3,1 4,6 3,3 2,8 2,5 

Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7 -7,4 -7,8 -5,1 -3,4 -2,8 -1,6 

Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 47,1 50,9 54,8 56,3 56,1 53,8 50,0 

Leistungsbilanz (% des BIP) -6,6 -3,9 -4,5 -4,3 -3,9 -4,3 -4,2 

Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 44,1 55,2 70,0 75,7 82,0 87,0 91,0 

Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 48,0 62,7 65,9 67,4 69,8 67,9 66,3 

EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,51 4,33 3,99 4,12 4,22 4,06 4,00 

USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 2,39 3,10 3,01 2,96 3,22 3,07 3,02 


Wirtschaftsausblick 

Die polnischen Q2 BIP-Daten waren ziemlich enttäuschend. Das Wirtschaftswachstum 

hat sich nach 3,5 % p.a. in Q1 auf 2,4 % p. a. verlangsamt. Dies 

war das geringste Wachstum seit Q3 2009. Die Dämpfungseffekte nach Fertigstellung 

der Infrastrukturinvestitionen und Projekte mit Bezug auf die EURO 2012 

sind damit früher als erwartet eingetreten. Ebenfalls enttäuschend fielen in Q2 

die Ergebnisse für den privaten Verbrauch aus, der sich von 2,1 % p.a. in Q1 

auf 1,5 % p.a. in Q2 verlangsamt hat. Der Gesamteffekt aus schwächelnden 

Investitionen, lahmendem Privatverbrauch und einer weiteren Konsolidierung 

der Staatsfinanzen bewirkte einen Rückgang der Inlandsnachfrage um 0,2 % in 

Q2. Angesichts dieser neuen Daten nehmen wir unsere Wachstumsprognosen 

für 2012 und 2013 auf jeweils 2,5 % p.a. im Jahr zurück. In den im September 

formulierten Budgetannahmen für 2013 wurde das Wirtschaftswachstum von der 

früheren Schätzung bei 2,9 % p.a. auf 2,2 % p.a. herabgesetzt. Diese und die 

anderen makroökonomischen Annahmen der Regierung können als realistisch 

betrachtet werden, wenngleich die Wahrscheinlichkeit eines unter Plan liegenden 

Wirtschaftswachstums im nächsten Jahr deutlich höher ist als in 2012. Dies 

schafft Risiken für die geplanten Einnahmen. Dennoch bleibt die Bilanz des öffentlichen 

Haushalts solide, und wir erwarten uns eine nach dem Höchststand im 

Jahr 2011 wieder abnehmende BIP-Staatsschuldenquote. 

An seiner September-Sitzung hat der Geldpolitische Rat (MPC) die Zinsen unverändert 

belassen. In der Erklärung wurde auf den schwachen Arbeitsmarkt 

und die abnehmenden Ausleihungen an Unternehmen und Privathaushalte hingewiesen. 

Dies sind starke Anzeichen für eine Lockerungsneigung. Dabei darf 

allerdings nicht übersehen werden, dass der MPC auch die nach wie vor bestehenden 

Inflationsrisiken, vor allem aufgrund der weltweit hohen Nahrungsmittelpreise, 

ins Treffen geführt hat. Indessen wird der MPC höchstwahrscheinlich 

14 4. Quartal 2012

Polen 

bereits im Oktober eine Zinssenkung beschließen. Allerdings lassen die hohen 

VPI-Daten aus den Sommermonaten eine anfängliche Leitzinsensenkung um mehr 

als 25 BP als unwahrscheinlich erscheinen. Wenn sich unsere Erwartungen als 

richtig erweisen, kann es einen Monat später und im Januar 2013 zu weiteren 

Zinssenkungen kommen (jeweils 25 BP). 

Finanzmarktausblick 

Der Zloty wird weiterhin nach Maßgabe der globalen Risikowahrnehmung gehandelt, 

wie sich im Handelsband zwischen EUR/PLN 4,40-4,00 seit Juni 2012 

erweist. Fundamental betrachtet, sehen wir EUR/PLN aus einer Perspektive von 

9-12 Monaten etwas stärker als beim gegebenen Niveau. Auf Basis der realen 

effektiven Wechselkurstrends (REER) zeigt der Zloty ein gewisses Ausmaß an 

Unterbewertung. Aus kurzfristiger Perspektive erkennen wir jedoch Abwärtsrisiken, 

die auf die Volatilität spekulativer Portfolio-Zuflüsse in den Anleihen- und 

Aktienmarkt zurückführbar sind. Letztere könnte in den kommenden Monaten an 

Volatilität zulegen, wenn man bedenkt, dass die besten Zeiten für den polnischen 

LCY-Anleihenmarkt vorbei zu sein scheinen und wir auf eine Verlangsamung des 

Wirtschaftswachstums zusteuern. 

Angesichts der gemäßigten Haltung des MPC ist für den polnischen LCY-Anleihenmarkt 

in den nächsten ein bis zwei Monaten kaum eine signifikante Schwächung 

zu erwarten. Aus kurzfristiger Perspektive – doch höchstwahrscheinlich 

nicht während des gesamten kommenden Quartals – bietet der Ausblick auf 

einen Zinssenkungszyklus und eine abnehmende Inflation noch immer Möglichkeiten, 

von sinkenden Renditen zu profitieren. Indessen sehen wir nicht viel mehr 

Potenzial für sinkende Renditen (insbesondere für das lange Ende), zumal der 

Markt Zinssenkungen früh und aggressiv eingepreist hat. Dennoch halten wir 

eine gute Unterstützung der polnischen LCY-Anleihen für gegeben. Die internationalen 

Investoren finden an polnischen LCY-Anleihen nach wie vor Gefallen, und 

wir glauben nicht, dass sich das in den nächsten 3-6 Monaten ändern wird. Allerdings 

sind auch einige ungünstige Tendenzen für Investoren in polnischen Anleihen 

auszumachen. Nach der Bekanntgabe des Finanzministeriums, das Budgetdefizit 

2012 werde höher als angenommen ausfallen, erwarten wir uns ein 

etwas über den Erwartungen liegendes Anleihenangebot, das sich schädigend 

auf die Nachfrage im November oder Dezember auswirken könnte. Überdies 

könnten die polnischen Anleihen zu den ersten Opfern groß angelegter Ankäufe 

von Staatsanleihen der Eurozone-Peripherieländer durch die EZB gehören. Auch 

wenn solche Nebenwirkungen die EUR-denominierten polnischen FCY-Anleihen 

wesentlich stärker betreffen würden, kann ein gewisses Überschwappen auf den 

LCY-Anleihenmarkt nicht ausgeschlossen werden. 

Marta Petka-Zagajewska, Gunter Deuber 

Zinsprognosen 

17.Sep 1 Dez.12 Mär.13 Jun.13 Sep.13 

Leitzinssatz 4,75 4,25 4,00 4,00 4,00 

Konsensus 4,50 4,25 4,25 4,25 

1 Monat 2 4,70 4,60 4,15 4,15 4,15 

3 Monate 2 4,75 4,70 4,30 4,30 4,30 

Konsensus 4,94 4,72 4,69 4,58 

6 Monate 2 4,76 3,13 2,87 2,87 2,87 

12 Monate 2 4,78 5,30 5,20 5,20 4,80 

1 17:00 (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) 


Wechselkursentwicklung 

4,7 

4,5 

4,3 

4,1 

3,9 

3,7 

3,5 

3,3 

3,1 

2,9 

2,7 

2,5 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/PLN (Monatsende) 

USD/PLN (Monatsende) 



PLN Renditekurve (%) 

5,5 

5,3 

5,0 

4,8 

4,5 

4,3 

4,0 

3,8 

3,5 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 

Renditen per Sep.12 

Renditekurve Sep.12 

Renditekurve Jun.12 

Prognose für Dez.12 


Prognose 

Mär.13 

17.Sep 1 Dez.12 Mär.13 Jun.13Sep.13 

EUR/ 

PLN 4,10 4,20 4,15 4,15 4,00 

Kons. 4,16 4,14 4,14 4,12 

USD/ 

PLN 3,13 3,18 3,19 3,17 3,01 

Kons. 3,40 3,38 3,34 3,30 

1 17:00 (MEZ) 


Renditeprognosen 

17.Sep 1 Dez.12 Mär.13 Jun.13Sep.13 

2-j. 

Anleihe 2 4,06 4,06 4,28 4,46 4,60 

Kons. 4,39 4,40 4,35 4,35 

5-j. 

Anleihe 2 4,36 4,52 4,80 5,00 5,15 

10-j. Anleihe 

2 4,96 5,00 5,30 5,47 5,59 

Kons. 4,92 4,91 4,92 4,98 

1 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield) 



15

Ungarn 

Wahlen 2014 – Märkte verwöhnen und Wähler vergrämen? 

• Ungarische Wirtschaft schlittert in H1 2012 in die Rezession 

• Inflation wird in 2013 hoch bleiben (Lebensmittel, neue Steuern) 

• Regierung muss Budgetlücken füllen um Defizit niedrig zu halten 

• Politische Aspekte überlagern wirtschaftliche – ein IMF-Abkommen ist unwahrscheinlich 


6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

-10 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 

2014f 


Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) 


Inflationsentwicklung 

Prognose 

Prognose 

12 

8 

4 

0 

-4 

-8 

-12 

-16 

-20 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 

Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 




In H1 2012 ist das ungarische BIP um 1 % p.a. geschrumpft. Die Nachfrage der 

Privathaushalte ist leicht zurückgegangen (-0,5 %), die Investitionen sind weiter 

drastisch gefallen (-6 % p.a.), wobei die Nettoexporte den einzigen Lichtblick bildeten. 

Im Produktionssektor befindet sich die Bauwirtschaft tief in den roten Zahlen 

(-10 % p.a.), die Industrieproduktion stagniert, der Dienstleistungssektor ist großteils 

im Schrumpfen (mit wenigen Ausnahmen). Wir erwarten uns -1 % BIP für 

2012. In 2013 dürften sich die Nettoexporte verbessern, da neue Kapazitäten der 

Automobilindustrie entstehen (Mercedes, Audi). Auf der anderen Seite könnten die 

Pläne für die Lohn- und Einkommenssteuer zu einer Stabilisierung der Privatnachfrage 

beitragen. Alles in allem könnte die Wirtschaftsleistung ein wenig besser 

ausfallen als dieses Jahr: wir prognostizieren 0,5 % BIP-Wachstum. 

Gleichzeitig bleibt die Inflation hartnäckig hoch (durchschnittlich 5,6 % in der Periode 

Januar-Juli), dank Steuererhöhungen und steigender Energiepreise. Mit Blick 

auf weiter steigende Lebensmittelpreise und der Einführung zusätzlicher Konsumsteuern 

(Telecom-Nutzungssteuer, Finanztransaktionssteuer, usw.) ist auch der Inflationsausblick 

kein erfreulicher. 

Die Regierung hat im Sommer mit ihren Budgetplänen für 2013 begonnen. Neben 

der Fortführung der Strukturreformen (des sogenannten Széll-Kálmán-Plans 2.0) ist 

ein Plan zur Steigerung der Beschäftigung im Niedriglohnbereich durch Lockerung 

der Steuerlast für dieses Segment vorgesehen. Diese und andere Maßnahmen 

würden zu einem Anwachsen des Staatsdefizits führen, d. h. sie bedürfen eines 

entsprechenden Ausgleichs. Da bis zu den nächsten Wahlen nur eineinhalb Jahre 

Zeit bleiben, ist die Regierung nicht gerade erpicht auf die Einführung unpopulärer 

Maßnahmen und eher geneigt, eine unorthodoxe Politik zu verfolgen (wie Krisensteuern, 

eine saftige Bankensteuer, usw. in der Vergangenheit). Sollte Ungarn jedoch 

Wert auf ein Abkommen über ein neues Kreditprogramm mit dem IWF legen, 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 0,9 -6,8 1,3 1,7 -1,0 0,5 1,5 







Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7 -4,6 -4,2 4,3 -2,9 -3,5 -3,5 


Leistungsbilanz (% des BIP) -7,1 0,3 1,2 1,4 1,5 1,9 2,0 



EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 250,75 280,10 275,50 279,32 291,90 293,75 290,00 

USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 170,48 200,91 207,69 200,69 223,21 222,12 218,87 


16 4. Quartal 2012

Ungarn 

kommen derartige Maßnahmen nicht wirklich in Frage. Es steht mithin eine schwierige 

Entscheidung zwischen Anreizen für den Markt bei gleichzeitiger Verstimmung 

der Wähler oder umgekehrt an. Da sich die kurzfristigen politischen Rücksichten 

aller Wahrscheinlichkeit nach gegenüber längerfristigen ökonomischen Aspekten 

durchsetzen werden, ist für den Rest des Jahres noch allerhand Trubel zu erwarten. 


350 

300 

250 

Prognose 

Finanzmarkt-Ausblick 

Dank des positiven externen Marktsentiments und dem Start der IWF/EU-Verhandlungen 

schaffte der Forint ein starkes Quartal gegenüber dem Euro. Während wir 

uns deutlich negativere Auswirkungen der schlechten Wirtschaftsdaten, der Ungewissheiten 

bezüglich des Budgets 2013 und der laufenden Probleme mit den 

IWF-Verhandlungen erwarteten, scheinen Investoren diese Umstände ausgeblendet 

zu haben. Unserem Dafürhalten nach sind im aktuellen EUR/HUF-Kurs eine 

Menge positiver Annahmen und Hoffnungen enthalten, und wir denken, dass dies 

zumindest zum Teil ungerechtfertigt ist. Wir bleiben deshalb vorsichtig und leicht 

negativ zur weiteren Entwicklung von EUR/HUF eingestellt. Unserer Meinung nach 

werden die IWF-Verhandlungen weiter geführt werden, wenngleich mit niedrigerem 

Tempo. Mit einer Einigung ist wohl kaum vor Anfang 2013 zu rechnen, wenn 

überhaupt. Wir könnten uns vorstellen, dass Ungarn die Verhandlungen in der 

Hoffnung hinauszögert, dass sich das Marktsentiment in den kommenden Monaten 

weiter verbessert. Ungarn würde dann von niedrigeren Refinanzierungskosten 

profitieren und wäre nicht mehr auf einen IWF-Deal zur Senkung der Renditen angewiesen. 

Letzten Endes könnte eine solche Entwicklung einen IWF-Vertrag in den 

Augen der ungarischen Politiker möglicherweise sogar ganz überflüssig machen. 

Im August hat der Geldpolitische Rat damit begonnen, die Zinsen zum ersten Mal 

seit April 2010 zu senken, obwohl die Verbraucherpreise im August um 6,0 % p.a. 

angezogen haben. Für uns rechtfertigt das aktuelle Umfeld mit erhöhter Verbraucherpreisinflation 

und einer anhaltenden Unsicherheit in der Eurozone noch nicht 

den Beginn eines Zinssenkungszyklus’. Anderseits könnte der Geldpolitische Rat 

das verbesserte internationale Risikosentiment nützen und die Zinsen weiter senken. 

In 2013 werden die Zinsen möglicherweise noch einmal gesenkt, das wird 

auch davon abhängen, wer die Nachfolge von Zentralbank-Gouverneur Simor 

und seiner zwei Stellvertreter antreten wird (deren Amtszeiten im März bzw. Juli 

2013 auslaufen). Am langen Ende der Zinskurve (dem Zehnjahressegment) sind 

die Renditen von 9 % Anfang Juni auf 7,5 % Ende Juli gefallen und auf diesem 

Niveau geblieben. Wir erwarten leicht steigende Renditen am langen Ende der 

Zinskurve bis zum Jahresende 2012. 

Zoltan Török, Wolfgang Ernst 

200 

150 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/HUF (Monatsende) 

USD/HUF (Monatsende) 


Exchange rate Prognoses 

HUF Renditekurve (%) 

8,5 

8,0 

7,5 

7,0 

6,5 

Mär.13 


EUR/ 

HUF 283,17 295,0 300,0 295,0 290,0 

Kons. 288 286 284 282 

USD/ 

HUF 215,86 223,5 230,8 225,2 218,0 

Kons. 235 234 229 226 

1 17:00 (MEZ) 


6,0 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 






Zinsprognosen 


Leitzinssatz 6,75 6,50 6,50 6,25 6,00 

Konsensus 6,50 6,25 6,00 5,88 

1 Monat 2 6,80 6,60 6,60 6,30 6,10 

3 Monate 2 6,88 6,60 6,60 6,40 6,10 

Konsensus 6,89 6,63 6,39 6,28 

6 Monate 2 6,97 6,67 6,67 6,43 6,17 

12 Monate 2 7,05 6,80 6,80 6,50 6,30 





2-j. 

Anleihe 6,49 6,95 6,95 6,75 6,50 

Kons. n.v. n.v. n.v. n.v. 

5-j. 

Anleihe 6,71 7,40 7,60 7,30 7,20 

10-j. 

Anleihe 7,19 7,70 7,90 7,50 7,40 

Kons. 7,54 7,31 7,16 7,08 




17

Tschechien 

Rezession – drei negative Quartale in Folge 

• Erste Zeichen einer Erholung der Industrieproduktion 

• Regierung in Krise wegen Steuerplänen 

• Schwächere Wirtschaftserholung bringt langsamere EUR/CZK-Aufwertung 

• Leitzins erreicht neues Tief bei 0,25 % 


6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-10 

-9 

-8 

-7 

-6 

-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

2008 

2008 

2009 

2010 

2011 


2012e 

2013f 

2014f 




2009 

2010 

2011 

2012e 

Prognose 

Prognose 

2013f 


2014f 



15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 


Die Rezession in der tschechischen Wirtschaft hat sich in Q2 mit einem Rückgang 

des BIP um 0,2 % p.q. bzw. 1,0 % p.a. fortgesetzt. Der Rückgang in Q2 geht 

auf den fallenden Privat- und Staatskonsum zurück, die beide um 1,1 % p.q. abnahmen, 

wobei sich die restriktive Fiskalpolitik dämpfend auswirkte. Der Privatkonsum 

litt zusätzlich unter der allgemein schlechten Stimmung. Positiv überrascht 

haben indessen die Investitionen, die ein Wachstum von 8,4 % p.q. verzeichneten. 

Die Exporte and Importe verlangsamten sich. Die Daten über das tschechische 

BIP in Q2 stützen unsere Erwartung einer weiteren 25 BP-Zinssenkung auf 

0,25 %. 

Was den Rest des Jahres 2012 betrifft, sehen wir eine Chance, dass sich die 

tschechische Wirtschaft erholt. Bereits jetzt ist eine gewisse Erholung bei der 

Industrieproduktion erkennbar, und auch die Situation in der Eurozone sollte sich 

in Verbindung mit dem Anleihekaufprogramm der EZB aufhellen. Anderseits ist 

der tschechische PMI noch immer im Keller, und ebenso flau ist die Nachfrage 

der Konsumenten. Die tschechische Wirtschaft dürfte im Jahr 2012 um 0,9 % 

schrumpfen. Für 2013 sagen wir ein leichtes Wachstum in Höhe von 0,5 % 

voraus. Die Wirtschaftsaktivität wird wahrscheinlich durch eine Umsatzsteueranhebung 

(beide Sätze um je einen Punkt auf 15 % bzw. 21 %) gedämpft werden. 

Unsere Prognose unterliegt einigen Risiken. Ein Aufwärtsrisiko besteht darin, dass 

die Umsatzsteuersätze womöglich nicht im genannten Ausmaß steigen, und ein 

wesentliches Abwärtsrisiko besteht darin, dass die Situation in der Eurozone 

weiter eskalieren. 

Die schwache tschechische Regierung war nicht in der Lage, ein Steuergesetz 

im Parlament durchzubringen. Die Regierung wird einen neuen Anlauf zur Verabschiedung 

dieses Gesetzes unternehmen und diesen mit einer Vertrauensabstimmung 

verknüpfen. Wir glauben, dass sie mit dieser Strategie durchaus Erfolg 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 2,9 -4,7 2,7 1,7 -0,9 0,5 1,8 

Industrieproduktion (% p.a.) 0,4 -13,4 10,1 6,9 -0,2 0,7 3,1 



Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,5 -3,1 1,2 5,6 2,2 1,9 2,1 








EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 24,90 26,40 25,28 24,59 24,90 23,80 23,00 

USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 16,93 18,94 19,06 17,67 19,04 18,00 17,36 


18 4. Quartal 2012

Tschechien 

haben kann und schätzen die Wahrscheinlichkeit, dass der Gesetzesantrag abgelehnt 

und die Regierung aufgelöst wird, mit 10 % ein. Allerdings können wir 

kleinere Anpassungen an der Gesetzesvorlage nicht ausschließen, zum Beispiel 

die Einführung einer allgemeinen Umsatzsteuer von 17,5 %. 


28 

26 

24 

22 

Prognose 

Finanzmarkt-Ausblick 

Nach einer Abschwächung der Risikoaversion zum Ende des Sommers erreichte 

die tschechische Währung unseren Zielkurs bei EUR/CZK 24,60 für September. 

Wir gehen von einer weiteren Aufwertung in Richtung EUR/CZK 24,20 im Laufe 

des 4. Quartals aus. Das wesentliche Kriterium unserer Prognose ist jedoch der 

Ausblick mit Bezug auf die Risikoaversion. Sollten die Befürchtungen rund um die 

Schuldenkrise in der Eurozone erneut ansteigen, wird CZK wahrscheinlich abwerten, 

wie wir dies zuletzt Mai bis Juni erlebt haben. Der Zeitablauf derartiger 

Ereignisse lässt sich jedoch kaum präzise voraussagen. 

Da wir indessen für das nächste Jahr eine schwächere realwirtschaftliche Erholung 

prognostizieren, haben wir unsere Erwartungen zusätzlicher CZK-Aufwertungen 

etwas zurückgeschraubt. Die Wechselkursentwicklungen werden sich 

gewiss auf die Geldpolitik auswirken. Wir sind deshalb der Meinung, dass die 

CNB ihren 2-Wochen-Reposatz um weitere 25 BP auf 0,25 % herabsetzen wird. 

Dieser Schritt ist vom Geldmarkt bereits eingepreist worden. Es besteht jedoch 

ein signifikantes Risiko für diese Erwartungen insofern, als die Zentralbank auf 

das Ergebnis der parlamentarischen Auseinandersetzung bezüglich des avisierten 

Steuergesetzes (höhere Umsatzsteuern) abwarten könnte. 

Anfang Juli sind die Renditen für tschechische Staatsanleihen gesunken, da der 

Markt weitere Zinssenkungen und die miserablen Wirtschaftsaussichten des 

Landes eingepreist hatte und die Risikoaversion zurückging. Die tschechischen 

Staatsschulden sind gut abgestützt, und nach dem Rückgang der Risikoaversion 

hat sich der Spread bei Staatsanleihen gegenüber dem deutschen Benchmark 

verringert. Nachdem die Regierung den Großteil ihres Finanzbedarfs für dieses 

Jahr gesichert hat, kann sie mit der Feinabstimmung für den Rest des Jahres fortsetzen. 

Wir glauben, dass die Abwärtsbewegung der tschechischen Wirtschaft 

und der Zinsen die Talsohle erreicht haben. 

Wir glauben, dass die 10-jährige tschechische Staatsanleihe mit einem Renditen-Spread 

von 100 BP gegenüber den Deutschen Bund jetzt einigermaßen fair 

bewertet ist, auch wenn wir uns eine weitere Verengung des Spreads vorstellen 

können. Für die kommenden Quartale gehen wir von einer leichten Steigerung 

der Anleiherenditen aus. Diese Bären-Position würde indessen von unserer Erwartung 

einer CZK-Aufwertung wieder kompensiert werden. 

Michal Brozka, Vaclav France 

20 

18 

16 

14 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/CZK (Monatsende) 

USD/CZK (Monatsende) 



3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

Mär.13 


EUR/ 

CZK 24,54 24,20 24,00 23,80 23,60 

Kons. 25,10 25,00 24,90 24,50 

USD/ 

CZK 18,71 18,33 18,46 18,17 17,74 

Kons. 20,50 20,40 20,10 19,70 

1 17:00 (MEZ) 


CZK Renditekurve (%) 

0,0 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 






Zinsprognosen 


Leitzinssatz 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 

Konsensus 0,38 0,50 0,50 0,50 

1 Monat 2 0,34 0,20 0,20 0,20 0,20 

3 Monate 2 0,51 0,45 0,45 0,45 0,45 

Konsensus 0,90 0,93 0,94 1,01 

6 Monate 2 0,69 0,66 0,67 0,67 0,71 

12 Monate 2 0,89 1,07 1,10 1,10 1,24 





2-j. 

Anleihe 0,44 0,50 0,50 0,70 1,00 

Kons. 1,63 1,78 1,98 2,16 

5-j. 

Anleihe 1,30 1,40 1,70 2,00 1,90 

10-j. 

Anleihe 2,46 2,50 2,90 3,00 2,90 

Kons. 2,55 2,64 2,85 2,94 




19

Slowenien 

Am Scheideweg 

• Enttäuschendes BIP in Q2 mit Erwartung einer schwachen Erholung 

• USD-Emission für Q4 2012 geplant 

• Steigende Wahrscheinlichkeit für Nutzung des ESM-Rettungsschirmes 

• Staatlicher Bankensektor als Risiko für Staatsfinanzen 


4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 


Leistungsbilanz und FDI 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

Prognose 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 

2014f 



Prognose 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 

2014f 


Ausl. Netto Direktinv. (% des BIP, r. S.) 


10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 


Nach einer positiven Überraschung im Q1 BIP ist in Q2 die harte Realität mit einem 

BIP-Rückgang von 3,2 % p.a. zurückgekehrt. Die Bruttokapitalbildung ist im 

2. Quartal um 22 % p. a. gefallen, und der Inlandskonsum ist im selben Zeitraum 

um 6,8 % p. a. eingebrochen. Was die Wachstumsaussichten betrifft, erwarten 

wir für H2 2012 wiederum schwache BIP-Daten und für 2013 eine nur langsame 

Erholung. Unsere Annahme bezüglich der Unfähigkeit der Fünfparteien-Regierungskoalition, 

weitreichende Reformmaßnahmen umzusetzen, hat sich leider 

bewahrheitet. Zwar wurden Ausgabenkürzungen in Höhe von etwa EUR 1 Mrd. 

gegenüber dem früheren Budgetplan für 2012 vorgenommen, doch keine weiteren 

Fortschritte (zum Beispiel im Pensionssystem) erzielt. Trotz der beschlossenen 

Sparmaßnahmen zur Verringerung des Budgetdefizits von 6,4 % des BIP in 2011 

gehen wir davon aus, dass das Budgetdefizit in 2012 erneut 4,0 % erreichen 

wird. Die Staatsverschuldung hat sich von nur 22 % des BIP in 2008 deutlich 

auf beinahe 47,6 % in 2011 ausgeweitet. Dieser Trend wird sich auch 2012 

fortsetzen, wahrscheinlich mit einer Überschreitung der 50-%-Marke, und wenn 

die geplante Sondereinrichtung zur Übernahme fauler Kredite von den Banken 

geschaffen wird, könnte sich die Staatsverschuldung noch einmal zusätzlich um 

bis zu 4 % des BIP erhöhen. 

Slowenien ist in hohem Maße vom Exportsektor abhängig, und hier wiederum 

ganz entscheidend von den Exporten in die Eurozone (ca. 72 % der Exporte). 

Gleichzeitig verfügt Slowenien über einen sehr geringen Bestand ausländischer 

Direktinvestitionen (nur 33 % des BIP), worin sich die Tatsache widerspiegelt, 

dass sich das Land vor der Krise ausländischen Investitionen nur wenig geöffnet 

hat. Dies hat sich in der Krise deutlich geändert, doch nun ist es schwierig geworden, 

Investitionen an Land zu ziehen. 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 3,5 -7,7 1,4 -0,2 -1,3 1,0 1,5 

Industrieproduktion (% p.a.) -1,6 -16,5 6,9 3,7 1,0 2,0 3,0 











EUR/USD (Jahresdurchschnitt)* 1,47 1,39 1,33 1,39 1,31 1,32 1,33 

* Euro-Einführung am 1. Jänner 2007 


20 4. Quartal 2012

Slowenien 


Im April hat Slowenien die geplante Ausgabe eines Eurobonds aufgrund zu 

hoher Renditen verschoben. Seither hat sich die Situation für Slowenien auf 

dem Schuldmarkt nur noch weiter verschlechtert. Nun hat das slowenische Finanzministerium 

wissen lassen, man wolle USD-Bonds (etwa USD 1,5 Mrd. mit 

zehnjähriger Laufzeit) ausgeben. Damit ist die Hoffnung verbunden, dass eine 

USD-Emission einen größeren Investorenkreis ansprechen würde. Derzeit sind 

sämtliche slowenischen Staatsschulden in EUR denominiert. Nach Auskunft von 

Finanzminister Susteric benötigt Slowenien bis zum Jahresende 2012 annähernd 

EUR 500 Mio. Wir sind nicht allzu optimistisch, dass Slowenien in der Lage sein 

wird, diese USD-Anleihe bei Zinsen unter 6-7 % zu platzieren – zumindest nicht 

mit zehnjähriger Laufzeit. Eine kürzere Laufzeit würde jedoch eine geringere 

Nachfrage mit sich bringen. 

Dem slowenischen Bankensektor – der aufgrund des hohen Staatsanteils an den 

Banken als Gefährdung der Staatsfinanzen betrachtet wird – widerfährt zur Zeit 

mehr oder weniger das gleiche Schicksal wie den anderen Banksektoren in 

schwer betroffenen Ländern der Eurozone. Der slowenische leidet ebenso wie 

andere Bankensektoren der Eurozone (etwa in Spanien oder Irland) unter dem 

Zusammenbruch eines kreditgetriebenen Boom-Bust-Zyklus (mit entsprechend 

schlechtem Garantie- und Risikomanagement). Die Ausleihungsaktivitäten in Slowenien 

bleiben äußerst mager. Das durchschnittliche Ausleihungswachstum in 

2011 und H1 2012 betrug -2 % p. a. mit einem Abwärtstrend in den letzten 

Monaten und liegt derzeit bei -5 % p. a. Dieses negative Kreditwachstum gesellt 

sich zu einer schlechten Dynamik, was den Anteil der Kreditausfälle betrifft (NPL). 

Derzeit halten die 90 Tage überfälligen NPLs in Slowenien bei 12,8 %, die 

NPLs des Unternehmenssektors bei 18 % (die Gesamtrückstände belaufen sich 

auf ca. 17 %). Die Deckung der NPLs durch Rücklagen ist gering (rund 55 %), 

wodurch sich die Wahrscheinlichkeit eines zusätzlichen Kapitalbedarfs der slowenischen 

Banken erhöht. Auch wenn sich der Bankensektor in Slowenien in 

großen Schwierigkeiten befindet, bleiben wir dennoch bei unserer Ansicht, dass 

die möglicherweise zur Stabilisierung der Situation benötigten ausländischen 

Mittel aus europäischer Perspektive (nicht allerdings aus slowenischer Perspektive) 

relativ beschränkt sind. Nach europäischen Maßstäben könnte ein Unterstützungspaket 

für die slowenischen Banken (einschließlich eines gewissen Puffers) 

einigermaßen klein ausfallen, d.h. in der Größenordnung von EUR 1,5-2,5 Mrd. 

(in einem Worst-Case-Szenario vielleicht auch EUR 3 Mrd.). Der fundamentale 

Anpassungsbedarf ist im slowenischen Bankensektor etwas geringer als bei den 

geplagten westeuropäischen Banken, zumal der slowenische Bankensektor im 

Vergleich zu jenem einiger westeuropäischer Länder (Spanien, Irland usw.) weniger 

überdimensioniert erscheint. Angesichts der geringen absoluten Größe der 

Probleme des slowenischen Bankensektors bestehen auch keine wesentlichen 

Risiken für westeuropäische Banken. Die BIS-Forderungen westeuropäischer Banken, 

die 90 % der insgesamt USD 36 Mrd. umfassenden Forderungen ausländischer 

Banken gegenüber Slowenien ausmachen (Daten aus Q1 2012), bilden 

nur ca. 0,36 % der diesbezüglichen gesamten europäischen Exponierung. Selbst 

für einen Bankensektor wie den österreichischen (der etwa 35 % sämtlicher ausländischer 

Forderungen europäischer Banken repräsentiert, ca. USD 13 Mrd.) 

beträgt die Gesamtexponierung nur 1 % der kumulierten Bilanzen österreichischer 

Banken. 

Wolfgang Ernst, Gunter Deuber 


-10 

-9 

-8 

-7 

-6 

-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 


2014f 


Offentl. und externe Verschuldung 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 


Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 

Inflationsentwicklung 

14,0 

12,0 

10,0 

8,0 

6,0 

4,0 

2,0 

0,0 

Prognose 



55 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2014f 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 

Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 



Prognose 

Prognose 


21

Slowakei 

Autos reichen nicht aus, um Wachstum aufrecht zu erhalten 

• Außenhandelsentwicklung bleibt sehr gut – trotz temporärer statistischer Überzeichnung in H1 2012 

• Automotive-Sektor treibt das Wirtschaftswachstum bei einer 2012 um 50 % steigenden PKW-Produktion 

• Leichte Abschwächung BIP-Wachstum wegen fiskalischer Konsolidierung und schwacher Binnennachfrage 

• Wieder Anstieg der nachfrageseitigen Inflation, getrieben durch Preisniveaukonvergenz 


8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-10 

-9 

-8 

-7 

-6 

-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 


2011 

2012e 

2012e 

2013f 

2013f 


Prognose 

2014f 




Prognose 

2014f 



20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 


50 

40 

30 

20 

10 

0 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 5,8 -4,9 4,2 3,3 2,4 2,0 3,0 




Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,0 -2,5 -2,8 2,6 3,5 2,5 2,0 





Leistungsbilanz (% des BIP) -6,0 -2,6 -2,5 0,1 2,6 3,5 3,8 


EUR/SKK (Jahresdurchschnitt) 31,29 Euro-Einführungen bei EUR/SKK 30,126 

USD/SKK (Jahresdurchschnitt) 21,27 Euro-Einführungen bei EUR/SKK 30,126 

* Euro-Einführung am 1. Jänner 2009 


Das ehemalige „Wirtschaftswunder” in Form eines massiven und noch zunehmenden 

Außenhandelsüberschusses musste nach unten revidiert werden. Aufgrund 

eines Fehlers einer wichtigen statistischen Einheit wurde der riesige Handelsüberschuss 

in Höhe von EUR 2,4 Millionen oder 7.2 % des BIP (in H1 2012) 

um ca. 33 % überschätzt. Dennoch kann die Entwicklung des Außenhandels als 

günstig betrachtet werden und der Außenhandelsüberschuss in H1 2012 liegt immer 

noch bei beachtlichen 5 % des BIP. Der Automobilsektor bleibt einziger Motor 

des BIP-Wachstums mit einer Produktionsausweitung um über 50 %. Der Rest 

der Wirtschaft stagniert – eine Feststellung, die von den Ergebnissen der übrigen 

Wirtschaftsindikatoren bestätigt wird. Die Reallöhne dürften im zweiten Jahr hintereinander 

sinken. Wir erwarten uns ein nominales Lohnwachstum von etwas 

über 2 %. Kein Wunder, dass die Beschäftigungslage ebenfalls nicht großartig 

ist, und die Kombination dieser zwei Faktoren führt zu einer Beschränkung des 

Privatkonsums. Aufgrund der misslichen Situation in der Eurozone werden sich 

die Exporte verlangsamen, wodurch es zu einer Verringerung des BIP-Wachstums 

in H2/2012 kommen wird. Wir erwarten für 2012 ein BIP-Wachstum von 2,4 % 

p. a. und sagen für 2013 ein Wachstum von 2 % p. a. voraus, basierend auf 

ähnlichen Gründen und der Haushaltskonsolidierung. 

Der inflationäre Druck hat in der Slowakei die Erwartungen übertroffen, die 

durchschnittliche VPI-Inflation dürfte 3,6 % p. a. erreichen. Die hohe Inflation 

ist die Kehrseite der Reallohnrückgänge, zumal die wichtigsten Komponenten 

einer derart hohen Preissteigerungsdynamik die Wohn-, Lebensmittel- und Kraftstoffpreise 

sind. Zudem zieht auch die nachfragegetriebene Inflation an, trotz 

des inaktiven einheimischen Arbeitsmarktes. Der Hauptfaktor hinter dem Anstieg 

der nachfragegetriebenen Inflation ist die Konvergenz der Dienstleistungspreise. 

Aufgrund eines hohen Basiswerts erwarten wir uns für nächstes Jahr eine Verlangsamung 

der Inflation und konkret eine VPI-Inflation bei 2,5 % p. a. 2013. 

Juraj Valachy, Boris Fojtik 

22 4. Quartal 2012

Bulgarien 

Wiederbelebung der Binnennachfrage 

• Die Inlandsnachfrage dürfte in diesem Jahr der wichtigste Motor für das Wirtschaftswachstum sein 

• Exporte konnten trotz schwacher Konjunktur in der Eurozone in Q2 wieder Boden gutmachen 

• Die öffentliche Verschuldung im Verhältnis zum BIP bleibt eine der niedrigsten in der gesamten EU 

• Im Juli 2012 hat die bulgarische Regierung an den internationalen Märkten EUR 950 Mio. an 5-j. Eurobonds begeben 

Das bulgarische BIP ist in Q2 2012 im Quartalsvergleich um 0,3 % gewachsen 

und auf Jahresbasis um 1,0 % (nach 0,9 % in Q1) beschleunigt. Der größte 

Beitrag zum BIP-Wachstum kam von Seiten des privaten Konsums (6,2 % p. a. 

Zuwachs), nachdem die Entlohnung der Beschäftigten weiter gestiegen ist (nominal 

2,6 % p. a.) und sich die Erwartungslage der Konsumenten verbessert hat. 

Seit H1 hat sich die Binnennachfrage besser als erwartet entwickelt, und wir 

haben unsere BIP-Prognose für 2012 auf 1,5 % leicht angehoben. Der gesamte 

Konsum könnte um 3,5 % und die Investitionen um 6,5 % zulegen, angetrieben 

von öffentlichen Infrastrukturprojekten und der Inanspruchnahme von EU-Mitteln. 

Trotz der schwachen wirtschaftlichen Bedingungen in der Eurozone haben sich 

auch die Exporte Bulgariens in Q2 ins Positive bewegt (5,1 % p. a.). Vor dem 

Hintergrund der erwarteten guten Performance beim Export landwirtschaftlicher 

Erzeugnisse und des Tourismus in den Sommermonaten sollten die Nettoexporte 

für das Gesamtjahr weiterhin einen positiven Beitrag zum BIP leisten. Aufgrund 

einer relativ zurückhaltenden EU-Nachfrage und insbesondere der erwarteten 

Verlangsamung des Wachstums in Deutschland wird für das bulgarische BIP im 

Jahr 2013 ein moderates Wachstum rund um 1,5 % vorausgesagt. 

Die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen erweist sich weiterhin als eine der stärksten 

bulgarischen Trümpfe. Für die ersten sieben Monate des Jahres wird ein 

Budgetüberschuss (0,3 % des prognostizierten BIP) gemeldet. Derzeit besteht 

eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit für ein über den Prognosen liegendes Ergebnis 

zum Jahresende. Für 2013 und ferner können sich geringe Defizite ergeben. 

Im Juli hat die bulgarische Regierung EUR 950 Mio. in fünfjährigen Eurobonds 

ausgegeben, wofür eine Rendite von 4,436 % erzielt wurde. Indessen bleibt der 

am BIP gemessene Verschuldungsgrad des Landes einer der niedrigsten in der 

gesamten EU, woraus sich die Möglichkeit weiterer Ausleihungen ableitet, falls 

die Umstände dies erfordern. 

Kaloyan Ganev 



8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 



-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

1 

2 

3 

4 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 


2011 

2012e 

2012e 

2013f 

2013f 


Prognose 

Prognose 

2014f 



2014f 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

22 

21 

20 

19 

18 

17 

16 

15 

14 

13 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 6,2 -5,5 0,4 1,7 1,5 1,5 3,5 







Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 2,9 -0,9 -4,0 -2,1 -1,4 -2,0 -1,7 


Leistungsbilanz (% des BIP) -23,1 -8,9 -1,5 0,3 -1,9 -2,7 -3,0 



EUR/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 

USD/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,33 1,40 1,47 1,41 1,50 1,48 1,48 



23

Rumänien 

Wirtschaftserholung im Schneckentempo 

• Erneute Konjunkturschrumpfung in Q3, da Einbruch der landwirtschaftlichen Produktion erwartet wird 

• Gesamtwirtschaftliche Aktivität sollte jedoch auf Erholungskurs bleiben, mit Binnennachfrage als Triebfeder des Wachstums 

• Politische Risiken bleiben gegeben, wobei Parlamentswahlen im Dezember der nächste Härtetest sind 

• Vertrauensverlust und Inflation halten Risiken für Devisen- und Anleihenmärkte hoch 


8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

-10 

-9 

-8 

-7 

-6 

-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 



2010 

2011 


2011 

2012e 

2012e 

2013f 


2014f 



Prognose 

2013f 


Prognose 

2014f 


40 

32 

24 

16 

8 

0 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 7,3 -6,6 -1,6 2,5 0,5 2,0 3,0 












EUR/RON (Jahresdurchschnitt) 3,68 4,24 4,21 4,24 4,50 4,60 4,50 

USD/RON (Jahresdurchschnitt) 2,50 3,04 3,17 3,04 3,44 3,48 3,40 



Das reale BIP-Wachstum in Q2 2012 dürfte ausschließlich von inländischen 

Nachfragekomponenten getrieben worden sein und lag nach zwei leicht negativen 

Quartalen mit 0,5 % p.q. (1,2 % p.a.) wieder im positiven Bereich. Widrige 

Wetterverhältnisse beeinträchtigten indessen die landwirtschaftliche Produktion 

ernsthaft und lassen für Q3 eine erneute Konjunkturschrumpfung erwarten. Das 

BIP unter Vernachlässigung der Landwirtschaft, ein weniger volatiler Indikator 

der Wirtschaftsleistung, sollte indessen auch in den kommenden Quartalen leicht 

zulegen. Die jüngste Erholung bei Privatkonsum und Bruttoanlageinvestitionen 

dürfte sich jedoch angesichts des angeschlagenen Vertrauens von Konsumenten 

und Unternehmen, der spärlichen Finanzierungsquellen vor Ort und des begrenzten 

staatlichen Ausgabenspielraums verlangsamen. Auch dürfte die fragile 

Auslandsnachfrage weiterhin die rumänische Exportindustrie behindern, welche 

bereits während der zurückliegenden drei Quartale ihre Rolle als Wachstumsmotor 

nicht mehr ausfüllen konnte. Die jüngsten Statistiken zeigen jedenfalls fallende 

Exporte an – eine Tendenz, deren Fortsetzung wir für die nahe Zukunft erwarten. 

Im Sommer dominierten politische Spannungen die Schlagzeilen, als der Versuch 

der regierenden USL-Koalition zwischen Sozialisten (PSD) und Liberalen (PNL), 

Präsident Basescu seines Amtes zu entheben, scheiterte. Die Beziehungen zwischen 

dem Staatspräsidenten und der Regierungsallianz werden wahrscheinlich 

weiterhin angespannt bleiben. Zwar geht die USL als klarer Favorit in die für 9. 

Dezember angesetzten Parlamentswahlen, mit unerwarteten Entwicklungen an 

der politischen Front sollte man aber rechnen. Die wirtschaftspolitische Agenda 

der USL ist vollgespickt mit Unwägbarkeiten. Wir denken hier an eine bereits für 

2013 angekündigte Steuerreform, wobei man sich zu den Details ausschweigt. 

Nicht zuletzt deswegen könnte das Verhältnis zum IWF leiden, insbesondere 

angesichts unserer Erwartung einer Neuauflage des laufenden IWF-Programms, 

welches in Q1 2013 endet. 

24 4. Quartal 2012

Rumänien 


Die innenpolitischen Grabenkämpfe gesellen sich lediglich zu den ohnehin problematischen 

Rahmenbedingungen (v. A. stockende Zuflüsse an ausländischem 

Privatkapital), welche zusammen genommen die Hauptgründe für die Schwächerekorde 

des Leu im Juli/August sind. Dabei befeuerte die Wahrnehmung, die 

Zentralbank (NBR) toleriere einen derart schwachen Wechselkurs, die RON-Verluste 

zusätzlich. Nachdem aber Anfang August der Abwertungsdruck nicht abzunehmen 

drohte, kehrte die Notenbank zu ihrem gewohnten Verhalten zurück 

und schaffte restriktivere Liquiditätsbedingungen auf dem Geldmarkt. So konnte 

der Leu seine Verluste vom Juli beinahe vollständig wettmachen. Nichtsdestotrotz 

gehen wir auch für die kommenden Quartale von einem anhaltenden Abwertungsdruck 

aus, obwohl ausländische Investoren in der jüngsten Abwertungsperiode 

nicht gerade aggressiv auf eine Leu-Abwertung gewettet haben. Unserer 

Einschätzung nach dürften hingegen andere Faktoren auf dem Leu lasten: stockende 

Zuflüsse ausländischen Privatkapitals in einer Zeit, in der das Land einen 

hohen externen Finanzierungsbedarf hat, sowie ein instabiles externes Umfeld. 

Zwar haben die FX-Reserven der Zentralbank mittlerweile komfortable Niveaus 

erreicht (EUR 31 Mrd.), wir denken aber nicht, dass diese zum Ausbügeln politischer 

Fehler oder zur Kompensation stockender Kapitalzuflüsse gedacht sind. 

Die Zentralbank sollte gut beraten sein, wenn sie sich auf die Rückzahlung der 

IWF-Kredite konzentriert (Euro 11 Mrd. bis Ende 2014). 

Der mäßige Appetit der Investoren auf Schuldverschreibungen und die Entscheidung 

der NBR, die Kontrolle über die Liquiditätsbedingungen auf dem Geldmarkt 

zu verschärfen, führten in den Sommermonaten zu einem Anstieg der Anleihenrenditen. 

Aufgrund ihres Liquiditätspuffers konnte es sich das Finanzministerium 

jedoch leisten, ihre Emissionstätigkeit zurückzufahren. Die Investorenbasis vor 

Ort (Banken, Pensionsfonds) ist wenig geneigt, ihr Portfolio in schlechten Zeiten 

panikartig zu verkaufen. Gleichzeitig sind die Bestände ausländischer Investoren 

nur gering (6,0 % des Gesamtbestandes im Juli). In einer derartigen Konstellation 

sind daher markante Aufwärtsbewegungen bei den inländischen Renditen 

unwahrscheinlich. In der kurzen Frist erwarten wir jedoch einen moderaten Aufwärtsdruck, 

da sich der rumänische Staat einem erhöhten Refinanzierungsbedarf 

gegenüber sieht, denn ca. 40 % der bestehenden Schuldscheine haben eine 

Laufzeit von weniger als einem Jahr. Ein weiteres Risiko für den Anleihenmarkt 

rührt schließlich von der Inflationsfront her, wo wir heuer die Verfehlung des Inflationsziels 

der NBR prognostizieren. 


4,7 

4,5 

4,3 

4,1 

3,9 

3,7 

3,5 

3,3 

3,1 

2,9 

2,7 

2,5 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/RON (Monatsende) 

USD/RON (Monatsende) 



RON Renditekurve (%) 

7,5 

7,0 

6,5 

6,0 

5,5 

5,0 

Mär.13 

4,5 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 

. 






Prognose 


EUR/ 

RON 4,49 4,65 4,65 4,60 4,55 

Kons. 4,49 4,45 4,43 4,45 

USD/ 

RON 3,43 3,52 3,58 3,51 3,42 

Kons. 3,67 3,63 3,57 3,57 

1 17:00 (MEZ) 


Nicolae Covrig, Stephan Csaba Imre 

Zinsprognosen 


Leitzinssatz 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 

Konsensus 5,25 5,25 5,13 5,38 

1 Monat 2 5,08 5,00 4,90 4,80 4,70 

3 Monate 2 5,22 5,15 5,05 4,90 4,75 

Konsensus 5,43 5,37 5,30 5,20 

6 Monate 2 5,35 5,00 4,85 4,75 4,60 

12 Monate 2 5,43 5,05 4,95 4,85 4,75 





2-j. 

Anleihe 6,00 6,00 5,85 5,75 5,65 


5-j. 

Anleihe 6,31 6,50 6,40 6,30 6,20 

10-j. 

Anleihe 6,45 6,70 6,60 6,50 6,35 





25

Kroatien 

Niedrigere Renditen verweisen auf bessere Fundamentaldaten 

• 2012 wird ein viertes Jahr der Rezession 

• Risiken, dass die erforderlichen Budgetausgabenkürzungen nicht gemacht werden können 

• Fitch Ratings beließ das Rating für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten bei BBB- 

• Kuna fand Unterstützung in der neuen Ausgabe von Lokalwährungsanleihen 


4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

-10 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 

2014f 





Prognose 

Prognose 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012e 

2013f 

2014f 




10 

8 

6 

4 

2 

0 


Trotz der Tatsache, dass sich die Wirtschaft in ihr mittlerweile viertes Rezessionsjahr 

bewegt, ablesbar aus dem BIP-Rückgang in H1 sowie den ungünstigen Wirtschaftsdaten 

in Q3, hat die Ratingagentur Fitch die Bonität für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten 

bei BBB- belassen und damit die positiven Effekte 

der Haushaltskonsolidierung anerkannt. Allerdings war diese Konsolidierung 

hauptsächlich einnahmenseitig ausgerichtet und auf eine bessere Steuererhebung 

sowie eine höhere Umsatzsteuer abgestellt. Wir bleiben folglich in unserer 

Prognose des diesjährigen Budgetdefizits (geplant sind 3,8 % des BIP) vorsichtig, 

weil wir bezüglich der erforderlichen Ausgabenkürzungen und der Dynamik der 

Einnahmengenerierung Risiken zu erkennen glauben. Angesichts der kläglichen 

Wachstumsaussichten wird auch die Steuerbasis für 2013 niedriger ausfallen. 

Für dieses Jahr gehen wir von einer Schrumpfung der kroatischen Wirtschaft um 

1,8 % aus, mit dem Jahr 2013 sollte sich eine allmähliche Erholung einstellen. 

Die höheren Lebenshaltungskosten und die stagnierenden Löhne und Gehälter 

haben den Lebensstandard unterminiert und den Privatkonsum ungefähr auf das 

Niveau des Jahres 2008 gedrückt. Für die Industrieproduktion wird dies das 

vierte Jahr mit einem Rückgang sein. Die laufende erforderliche Reststrukturierung 

der wichtigsten Industriezweige (Schiffbau, Chemie), die geringe Wettbewerbsfähigkeit 

und das schwache externe Umfeld werden einer Erholung der Industrieproduktion 

auch im Jahr 2013 hinderlich sein. Ein Durchstarten der Investitionen 

wäre von Zuflüssen an ausländischem Kapital abhängig. Wir nehmen an, dass 

die Zuflüsse an Auslandskapital nach dem (für den 1. Juli 2013 geplanten) EU- 

Beitritt reichlicher fließen werden, wenn auch Finanzierungen von Struktur- und 

Kohäsionsfonds verfügbar werden. In H2 2013 belaufen sich die gesamten für 

Kroatien bewilligten EU-Mittel auf EUR 687,5 Mio. – eine große Herausforderung 

für staatliche und lokale Politiker sowie für die Unternehmen. 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 2,1 -6,9 -1,4 0,0 -1,8 1,0 2,0 

Industrieproduktion (% p.a.) 1,2 -9,2 -1,4 -1,2 -5,5 -1,5 1,4 


Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,2 1,4 -0,5 1,0 0,2 0,5 1,3 









EUR/HRK (Jahresdurchschnitt) 7,22 7,34 7,29 7,43 7,56 7,55 7,50 

USD/HRK (Jahresdurchschnitt) 4,91 5,26 5,49 5,34 5,78 5,71 5,66 


26 4. Quartal 2012

Kroatien 


Neben den Devisenzuflüssen aus dem Tourismus während der Sommermonate 

hat die Kuna in der Emission neuer lokaler Staatsanleihen Unterstützung gefunden. 

Der Aufwertungsdruck auf HRK ist fundamental nicht gerechtfertigt, sondern 

eher durch Bewegungen auf dem Geldmarkt definiert, namentlich fehlende HRK- 

Liquidität, ein höheres Volumen an emittierten EUR-verknüpften Staatsanleihen 

und den gelegentlichen Zuflüssen von Fremdwährungen infolge der Ausleihungen 

von staatlichen Unternehmen. Eine Kuna-Liquiditätsknappheit könnte EUR/ 

HRK auf etwas geringerem Niveau gewiss unterstützen. Dennoch dürfte beginnend 

mit Q4 die HRK-Liquidität zurückkehren, und die Nachfrage nach Fremdwährungen 

– insbesondere von Seiten der Unternehmen – sollte prononcierter 

ausfallen (hauptsächlich wegen der Rückzahlung von Verbindlichkeiten und einer 

Verschlechterung der Handelsbilanz). Der EUR/HRK-Kurs wird 2013 primär von 

den Zuflüssen an Fremdkapital, vor allem in den staatlichen Sektor, abhängig 

sein. Negative Trends im Außenhandel, die Rückzahlung von Schulden in Fremdwährungen 

und eine nach wie vor gegebene Risikoaversion im Jahr 2013 wären 

die Hauptfaktoren für einen höheren EUR/HRK-Wechselkurs. Wenn es folglich 

an Kapitalzuflüssen fehlt, wird die CNB zwangsweise restriktivere Instrumente 

einsetzen, was eine merkbare Reduzierung der Kuna-Liquidität zur Folge haben 

sollte. 

Die Renditen für kurzfristige Staatspapiere bleiben aufgrund der verringerten Kreditaktivität 

und des Mangels an attraktiven Investitionsmöglichkeiten auf extrem 

niedrigem Niveau. Wir gehen von einer fortgesetzten Verlängerung bestehender 

Anleihenemissionen durch das Finanzministerium und von stabilen Renditen aus, 

die hauptsächlich durch inländische Investoren und durch die Tatsache unterstützt 

werden, dass sich das Budget dank verbesserter Steuereinhebung in diesem Jahr 

durch eine gute Performance auszeichnet. Die nächsten Verpflichtungen aus ausstehenden 

Anleihen sind im Juli 2013 fällig (HRK 4 Mrd.), die nächsten Eurobonds 

laufen im Jahr 2014 aus (EUR 500 Mio.). Die erforderlichen Renditen auf 

langfristige Staatsschulden sollten stabil bleiben, vorausgesetzt dass es im Markt 

der Eurozone zu keinen neuen Kalamitäten kommt. Der Mangel an inländischen 

langfristigen Wertpapieren liefert in den kommenden Monaten Unterstützung für 

inländische Emissionen. Die jüngste Bestätigung des Kredit-Ratings und die EU- 

Konvergenz könnten zusätzliche Anreize für steigende Kurse und sinkende Renditen 

langfristiger kroatischer Papiere bilden. Die Fortsetzung der positiven Tendenzen 

ist von folgenden Faktoren abhängig: Weitere fiskalische Anpassung und 

Strukturreformen (Arbeitsmarkt, Gesundheit, Sozial- und Pensionssystem), verbunden 

mit einer Verbesserung des Investitionsklimas und des globalen Umfelds. 

Zrinka Zivkovic-Matijevic 


8,0 

7,5 

7,0 

6,5 

6,0 

5,5 

5,0 

4,5 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/HRK (Monatsende) 

USD/HRK (Monatsende) 


Wechselkursprognose 

HRK Renditekurve (%) 

Mär.13 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 






Prognose 


EUR/ 

HRK 7,40 7,60 7,55 7,50 7,55 

Kons. 7,53 7,50 7,49 7,53 

USD/ 

HRK 5,64 5,76 5,81 5,73 5,68 

Kons. 6,16 6,12 6,04 6,04 

1 17:00 (MEZ) 


Zinsprognosen 


Leitzinssatz 6,25 6,00 6,00 5,90 5,90 

Konsensus 6,75 6,75 6,63 6,63 

1 Monat 2 2,50 3,00 2,80 2,50 2,30 

3 Monate 2 3,13 3,55 3,20 2,80 2,70 

Konsensus 2,85 3,75 3,75 3,25 

6 Monate 2 3,39 3,95 3,50 3,10 2,90 

12 Monate 2 3,77 4,40 4,05 4,00 3,90 





2-j. 

Anleihe 4,00 3,95 3,90 3,80 3,70 


5-j. 

Anleihe 4,55 5,85 5,90 5,70 5,60 

10-j. 

Anleihe 5,35 6,10 6,00 5,90 5,80 





27

Serbien 

Warten auf Taten 

• Rezession scheint im Jahr 2012 unumgänglich 

• Inflation hat aufgrund der Dinar-Abschwächung und der Trockenheit wieder angezogen 

• S&P senkte die Bonität für langfristige Verschuldungen auf BB-, die Ratingagentur Fitch änderte den Ausblick auf negativ 

• Ein neues IWF-Abkommen wäre im Jahr 2013 möglich, wenn mehr finanzpolitische Maßnahmen getroffen wurden 


4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

-3 

-4 

-5 


Bugdetsaldo und Leistungsbilanz 

-22 

-20 

-18 

-16 

-14 

-12 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 


2011 

2012e 

2012e 

Prognose 

2013f 

2013f 



Prognose 


2014f 


2014f 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

-10 

-12 

-14 

Die geringere landwirtschaftliche Produktion infolge der Trockenheit und verschobene 

Investitionen in Erwartung neuer politischer Rahmenbedingungen führten in 

2012 zu einer BIP-Revision auf -1 %, auch wenn die FIAT-Exporte noch eine gewisse 

positive Dynamik einbringen könnten. Trotz Rezession hat die Inflation infolge 

der Dinar-Abschwächung und der Trockenheit (Lebensmittel machen im VPI- 

Korb 38 % aus) wieder angezogen und wird den Zielbereich für das Jahr 2012 

(4 % +/-1,5) ohne Zweifel überschreiten. Zwar wurde die restriktive Geldpolitik 

unter dem neuen Gouverneur der Nationalbank (NBS) beibehalten, doch scheint 

die EUR/RSD-Stabilisierung vor Inflationsbekämpfenden Maßnahmen Vorzug zu 

genießen. Das neue NBS-Management wurde mit einer EUR/RSD-Stabilisierung 

belohnt, unterstützt durch die dritte Änderung des Mindestreservesatzes und eine 

Leitzinsenanhebung im Verbund mit einem verbesserten Risikoappetit für kurzfristige 

Dinar-Staatsanleihen (trotz der Herabstufung Serbiens auf BB- durch S&P). 

Die angespannte Budgetsituation und die wachsenden Staatsschulden haben die 

Regierung zu einem neuen Paket fiskalpolitischer Maßnahmen veranlasst, wobei 

ein großer Teil der vorgeschlagenen Anpassungen eher auf die Einnahmenseite 

(Anhebung der Körperschaftssteuer von 10 % auf 12 % und der Umsatzsteuer 

von 18 % auf 20 %, usw.) denn auf Ausgabenkürzungen abzielt. Während die 

Regierung bemüht ist, mit der Finanzierung der Staatsschulden zurande zu kommen, 

werden ein neuer Eurobond und unterschiedliche Pläne zur Budgetstützung 

(Weltbank, Russland usw.) überdacht, wobei ein neuer IWF-Deal der Regierung 

am meisten am Herzen liegt. Nach der Stilllegung des Abkommens Anfang 

2012 hat sich der IWF lediglich mit einer Stippvisite eingestellt. Eine neue Vereinbarung 

scheint in diesem Jahr wenig wahrscheinlich, so sehr die Regierung 

dies auch wünschen würde, ist aber für das Jahr 2013 denkbar, nachdem umfassendere 

Haushaltsanpassungen eingeleitet worden sind. 

Ljiljana Grubic 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 3,8 -3,5 1,0 1,6 -1,0 1,0 2,0 












EUR/RSD (Jahresdurchschnitt) 81,48 93,94 102,95 101,97 114,45 117,12 116,00 

USD/RSD (Jahresdurchschnitt) 55,40 67,38 77,61 73,26 87,52 88,56 87,55 


28 4. Quartal 2012

Bosnien und Herzegowina 

Neue Rezession steht vor der Tür 

• Die leichte Wirtschaftserholung in den letzten zwei Jahren war vor allem Export-getrieben 

• Die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren lassen eine Rezession erwarten 

• Weitere Kürzungen bei den öffentlichen Ausgaben ... 

• ... sind im Rahmen des IWF Stand-by-Abkommens erforderlich 

Den Erwartungen gemäß haben in H1 2012 negative Wirtschaftsentwicklungen 

das Bild dominiert – die B&H-Wirtschaft war insbesondere durch das ungünstige 

Umfeld auf der einen Seite und die interne Schwäche auf der anderen Seite, die 

sich in einer konstanten politischen Krise widerspiegelt, erheblich beeinträchtigt. 

Auch der Ausblick für Q3 2012 bleibt für B&H düster, zeigen doch sämtliche 

wichtigen Wirtschaftsindikatoren, die für die wirtschaftliche Erholung in den letzten 

zwei Jahren verantwortlich waren, nach unten: der Export von Gütern ist um 

4,3 % p.a. geschrumpft, und die Industrieproduktion in der Periode Januar-Juli 

2012 um 6,5 % eingebrochen. Auch die Arbeitsmarktdaten fügen sich angesichts 

einer auf 27,9 % hochschließenden Arbeitslosigkeit in das betrübliche Bild, 

und die Inflationsrate (+2,1 % p.a.) liegt nach wie vor über dem Lohnzuwachs 

(1,5 % p.a.). Die Ausleihungsaktivitäten der Banken folgen dem allgemeinen Abwärtspfad 

der Wirtschaft, das Wachstum bei Kreditvergaben ist von 5,6 % p.a. 

im Januar 2012 auf 4,3 % im Juli 2012 zurückgegangen. Unter Berücksichtigung 

sämtlicher verfügbarer makroökonomischer Indikatoren und der hohen Anfälligkeit 

der B&H-Wirtschaft gegen negative Entwicklungen in der Eurozone glauben 

wir nicht daran, dass sich die Wirtschaft bis Ende 2012 aus ihrem Tief erholen 

wird. Wir erwarten uns demzufolge in allen wichtigen BIP-Kategorien eine Stagnation 

oder eine negative Performance, namentlich beim privaten Konsum (0,0 

% p.a.), bei den Bruttoanlageinvestitionen (-5 % p.a.), in der Industrieproduktion 

(-1 % p.a.) und beim Export von Gütern und Dienstleistungen (-2 % p.a.). Wir 

erwarten uns zudem weitere Kürzungen der Staatsausgaben, die im Rahmen des 

verlängerten IWF-Standby-Vertrags erforderlich sind, der Ende September 2012 

wahrscheinlich approbiert werden wird. Alles in allem ist unser Basisszenario für 

2012 nach unten korrigiert worden und geht nunmehr angesichts des verschlechterten 

Ausblicks in der Eurozone und der aus internen Schwächen resultierenden 

Risiken von einem negativen Realwachstum des BIP von 1 % p.a. aus. 

Ivona Kristic 



8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 



-16 

-14 

-12 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 

2011 


2012e 

2012e 


2013f 

2014f 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

Ausl. Direktinvestitionen (% des BIP, r. S.) 


Prognose 

2013f 


Prognose 

2014f 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 5,7 -2,9 0,7 1,3 -1,0 1,0 2,5 





Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 7,4 -0,4 2,1 3,7 2,2 2,0 2,0 







EUR/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 

USD/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,33 1,40 1,47 1,41 1,50 1,48 1,48 



29

Albanien 

Albanien an der Türschwelle der EU 

• Wirtschaftswachstum deutlich unter Potenzial 

• Schwache Binnennachfrage durch geringe Auslandsüberweisungen und wirtschaftliche Krisen bei den Handelspartnern 

• Leitzins auf dem historischen niedrigen Niveau von 4,0 % 

• EU-Kandidatenstatus könnte wahrscheinlich im Oktober 2012 gewährt werden 


8 

6 

4 

2 

0 



-16 

-14 

-12 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 

2011 


2012e 

2012e 


Prognose 

2013f 

2013f 


2014f 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

Ausl. Direktinvestitionen (% des BIP, r. S.) 


Prognose 

2014f 

Die albanische Wirtschaft verzeichnete in Q1 2012 infolge der gestiegenen Unsicherheit 

im Ausland und der schwachen Binnennachfrage, die die privaten Investitionen 

und den Privatkonsum belastete, ein negatives Wachstum von 0,2 %. 

Die albanischen Wachstumsfaktoren waren vor der Krise hauptsächlich die Überweisungen 

der Emigranten und die gestiegene Binnennachfrage. Ein Einbruch 

bei diesen Faktoren dürfte 2012 zu einer Verringerung des BIP-Wachstums auf 

2 % p.a. führen. Mittelfristig wird sich diese Struktur jedoch ändern und die 

externe Nachfrage zum wichtigsten Antriebsmotor werden, nachdem die Investitionen 

in die Transport- und Energie-Infrastruktur allmählich zu greifen beginnen. 

Die Geldsendungen der Auslandsalbaner werden infolge der Krise in den Aufenthaltsländern 

längerfristig zurückgehen. Kurzfristig ist es jedoch aufgrund der 

Unsicherheiten in den Gastgeberländern sogar zu gesteigerten Überweisungen 

in das albanische Bankensystem gekommen. Die Wirtschaftskrise bei den wichtigsten 

Handelspartnern, namentlich in Griechenland und in Italien, hatte einen 

moderat negativen Einfluss auf den Exportsektor und die Wirtschaft insgesamt. 

Der Handel mit Griechenland und Italien wird schrittweise durch andere Länder 

ersetzt, beispielsweise die Türkei, Spanien und die Schweiz. 

Die politische Lage stellt sich seit den allgemeinen Wahlen des Jahres 2009 als 

gespannt dar. Dies hat die Regierung unter anderem daran gehindert, die dringend 

benötigten Reformen für eine Integration des Landes in die EU zu implementieren. 

Seit dem Ende des parlamentarischen Boykotts durch die größte Oppositionspartei 

(SP) Ende 2011 konnten indessen erhebliche Fortschritte erzielt und 

notwendige Gesetzesänderungen, die einer 3/5-Zustimmung bedurften, auf den 

Weg gebracht werden. Im Oktober 2012 könnte Albanien EU-Kandidatenstatus 

erlangen, möglicherweise wird die weitere Entwicklung allerdings von ordnungsgemäßen 

Wahlen im Juni 2013 abhängig sein. 

Joan Canaj 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 7,8 3,3 3,9 3,1 2,0 3,0 4,0 

Industrieproduktion (% p.a.) 4,5 1,0 2,0 3,0 3,0 3,0 3,0 











EUR/ALL (Jahresdurchschnitt) 122,8 132,1 137,8 140,3 139,7 138,5 138,3 

USD/ALL (Jahresdurchschnitt) 83,5 94,7 103,9 100,8 106,8 104,7 104,4 


30 4. Quartal 2012

Belarus 

Dunkle Wolken am Horizont 

• Restriktive Politik, Exportboom und russische Unterstützung ermöglichten wirtschaftliche Stabilisierung 

• Starke Lohnerhöhungen und das Ende profitabler Re-exporte russischer Ölprodukte deuten neue externe Ungleichgewichte an 

• Auslandsschulden, Privatisierungen und der Verkauf von FX-Reserven finanzieren umfangreichen Schuldentilgungen ab 2013 

• Abwertungsdruck wird Ende 2012/Anfang 2013 wohl zunehmen; vielleicht schon nach den Parlamentswahlen im September. 

Belarus ist bemerkenswert gut aus seiner schweren Zahlungsbilanz- und Währungskrise 

im letzten Jahr herausgekommen. Diese Entwicklung verdankt das 

Land einer restriktiven Geld- und Fiskalpolitik, wieder eingeführten Energiesubventionen 

und finanzieller Hilfe aus Russland sowie einem Exportboom bei Ölprodukten. 

Das Ergebnis ist ein mit 2,8 % p.a. moderat positives BIP-Wachstum, 

allerdings noch mit beträchtlichen Ungleichgewichten, schrumpfen doch die Investitionen 

um nahezu 20 % p.a. Das Leistungsbilanzdefizit ist verschwunden, 

die Währung ist bislang stabil und die Inflation hat sich auf “nur” 1,6 % pro 

Monat eingebremst. 

Manches weist jedoch auf neuerliche wirtschaftliche Ungleichgewichte hin. Im 

Vorfeld der Parlamentswahlen vom 23. September stiegen die Löhne und Gehälter 

erheblich. So haben sich die in USD umgerechneten Durchschnittslöhne seit 

Q4/2011 um 45 % auf USD 470 erhöht. Dies erinnert stark an die exzessiven 

Lohnerhöhungen aus H2/2010, die der letzten Krise unmittelbar vorangingen. 

Zum zweiten könnte dem Exportboom bei Ölprodukten angesichts der eher verhaltenen 

globalen Wachstumsaussichten die Luft ausgehen. Die Industrieexporte 

könnten unter schwächerer Nachfrage aus Russland ebenso leiden. Drittens wird 

die Beendigung profitabler, aber dubioser Ölprodukt-Reexporte (Deklarierung 

als chemische Lösungsmittel) die Leistungsbilanz ab Q3/2012 verschlechtern. 

Schließlich können neue Friktionen mit Russland vor dem Hintergrund des ins Stocken 

geratenen Privatisierungsprozesses nicht ausgeschlossen werden und eine 

Verzögerung finanzieller Unterstützung nach sich ziehen. 

Der Abwertungsdruck auf BYR könnte ab Ende 2012/Anfang 2013 infolge des 

anspruchsvollen Schuldentilgungsplanes, der Verschlechterung der Leistungsbilanz 

und der Erhöhung administrierter Preise zunehmen. Möglicherweise lässt 

die Zentralbank bereits in Q4/2012 nach den September-Wahlen eine Abwertung 

zu. 

Andreas Schwabe 



11 

9 

7 

5 

3 

1 

-1 

-3 

-16 

-14 

-12 

-10 

-8 

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-2 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2011 


2012e 

2013f 


2010 

2011 

2012e 

2013f 


2014f 

2014f 

Quelle: Statistikkommittee der RB, Raiffeisen RESEARCH 


Prognose 

Prognose 


14 

12 

10 

Quelle: Statistikkommittee der RB, Raiffeisen RESEARCH 

8 

6 

4 

2 

0 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 10,2 0,2 7,6 5,3 3,0 4,0 4,5 







Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 1,4 -0,7 -2,6 2,4 -0,5 -1,0 0,0 





EUR/BYR (Jahresdurchschnitt) 3142 3894 3951 6900 11000 13100 15100 

USD/BYR (Jahresdurchschnitt) 2136 2793 2979 4975 8400 9900 11400 



31

Russland 

Langsames Wachstum und Inflationsanstieg als Hauptrisiken 

• BIP hauptsächlich von Konsum getragen, Verlangsamung aufgrund schwacher Auslandsnachfrage zu erwarten 

• Inflation steigend ausgehend von Rekordtief. Grund: Ernteausfälle aufgrund von Trockenheit 

• Geldpolitische Straffung erforderlich, trotz schwächelnder Wirtschaft und RUB-Liquiditätsknappheit 

• Fiskalische Risiken nach Einführung von Budgetregeln und Sparmaßnahmen geringer 


10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

-10 



9 

6 

3 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 

2011 


2012e 

2012e 

2013f 


2013f 


Prognose 

Prognose 

2014f 



2014f 

2 

1 

0 

-1 


Das BIP-Wachstum erreichte in H1 4,5 % bei einer erwarteten Rate von 3,7 % für 

das Gesamtjahr. Wir nehmen an, dass auch das Wachstum in H2 vom Konsum 

der Privathaushalte getragen wird, während sich die staatlichen Investition nach 

dem APEC-Gipfel bereits abkühlen. Unsere Vorhersage einer Abkühlung beruht 

in erster Linie auf der schwächeren Auslandsnachfrage. Zudem hat sich in diesem 

Jahr eine Dürre ereignet, die unserer Inflationsprognose 0,5 Punkte hinzufügt 

(auf 7% p.a. Ende 2012). Neben einer schwächeren Währung, die auch den 

privaten Konsum belasten könnte, stellt die höhere Inflation das Hauptrisiko für 

das restliche Jahr dar. Da sich der Ölpreis auf über USD 110/Barrel erholt hat, 

erscheint die öffentliche Haushaltslage gefestigt. Die günstigen Umstände auf 

dem Rohstoffsektor bedeuten, dass die Investitionen nicht beschnitten und keine 

pro-inflationären Ausgaben aus dem Rücklagenfond getätigt werden müssen. Die 

Regierung plant Sparmaßnahmen, unter anderem bei Verteidigung und durch 

das Einfrieren von Sonderausgaben. Eine Budgetregel wurde eingeführt, die eine 

Lockerung der Fiskalpolitik verhindert und den Wiederaufbau der Rücklagenfonds 

bestimmt. 

Die Regierung ist stärker um den Dialog mit der Business Community und um 

eine Verbesserung des Investitionsklimas bemüht. Die Erfahrungen nach der Krise 

2008/2009 haben zur Entwicklung von Anti-Krisenszenarios durch das Finanzund 

Wirtschaftsministerium geführt, um zukünftige Krisen besser vorhersagen und 

deren Eskalation verhindern zu können. Die Regierung erfüllt ihre Versprechen 

bezüglich einer Liberalisierung des lokalen Staatsanleihenmarktes, der Einrichtung 

von Finanzzentren und der Stimulierung von Forschung und Entwicklung 

und versucht, die Privatisierungspläne schrittweise umzusetzen. Das schwierige 

externe Umfeld hat zu einer stärkeren Fokussierung der gemeinschaftlichen Politik 

von Zentralbank und Finanzministerium auf den Spagat zwischen Inflationsbe- 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 5,2 -7,9 4,3 4,3 3,7 3,9 4,0 



Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.) 27,8 10,7 13,1 9,4 10,0 11,0 10,0 




Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 4,9 -6,3 -4,1 0,8 -0,3 -1,0 -2,0 


Leistungsbilanz (% des BIP) 6,2 4,0 6,1 5,5 4,1 2,4 1,7 



EUR/RUB (Jahresdurchschnitt) 36,55 44,26 40,29 40,88 40,24 42,12 42,85 

USD/RUB (Jahresdurchschnitt) 24,85 31,75 30,37 29,40 30,72 31,91 32,22 


32 4. Quartal 2012

Russland 

kämpfung und Bereitstellung von Liquidität Anlass gegeben. Trotz der im allgemeinen 

nun besser vorhersehbaren politischen Situation haben nach einer neuen 

VCIOM-Umfrage 53 % der Bevölkerung kein Vertrauen in die politischen Akteure. 


Zuletzt stieg der Rubel nach einer ausgeprägten Abwertung Mai-Juni 2012. Unserer 

Ansicht nach kann diese Verbesserung ausschließlich dem gestiegenen globalen 

Risikoappetit zugeschrieben werden: Der zurückgekehrte Aufwärtstrend 

bei Rohöl (USD 110/Barrel nach einem Rückgang auf ca. USD 95/Barrel) und 

den steigenden Börsenindices. Der breitere Rubel-Handelskorridor (7 Rubel; RUB 

31,65-38,65 seit 25. Juli) erlaubt eine kräftigere RUB-Aufwertung. Angesichts 

der hohen Exportdynamik und gebremster Kapitalabflüsse können wir eine weitere 

moderate Aufwertung nicht ausschließen. Jedoch wird die Wahrscheinlichkeit 

einer RUB-Kräftigung in den kommenden Monaten hauptsächlich von den 

Kapitalflüssen abhängen, während der Leistungsbilanzüberschuss (bei langfristig 

starken Investitionsgüterimporten) vermutlich abnehmen wird. Gleichzeitig 

könnte der Kapitalabfluss infolge höherer Rückzahlungen von Fremdwährungsdenominierten 

Schulden zum Jahresende wieder steigen. 

Unter dem Einfluss der anhaltenden Trockenheit wird der Inflationsdruck in den 

kommenden Monaten zunehmen. Die Zentralbank wird unserer Meinung nach 

mit einer weiteren Verengung des Zinskorridors reagieren (die Differenz zwischen 

dem Mindestsatz für Einlagen und dem REPO-Satz, derzeit bei 1,25 Prozentpunkten). 

Da sich die Auswirkungen der Trockenheit erst im Herbst bemerkbar 

machen werden, erwarten wir bis Oktober keine Zinserhöhung. Angesichts 

der sich verknappenden Rubelliquidität im Bankensystem erscheint es uns vernünftig, 

im Oktober zunächst die Einlagensätze und alle anderen Zinssätze erst 

Ende Dezember 2012-Januar 2013 zu erhöhen. 

Die Erholung des Ölpreises und der stärkere Rubel haben im Verbund mit einer 

sich abzeichnenden Marktliberalisierung die Kaufstimmung am lokalen Staatsanleihenmarkt 

belebt und für einen Rückgang der Renditen gesorgt. Durchschnittlich 

sind die Renditen auf OFZ während der Juni-Juli-Rallye um 25-50 BP gefallen, 

wohingegen die Corporates hinterher hinkten. Eine weitere Reduzierung der 

Renditen auf RUB-Bonds ist durch die hohen Geldmarktsätze (zum Beispiel o/n 

Reposätze fluktuieren nahe 6,0 % p. a.) aufgrund der hohen negativen Liquiditätspositionen 

des Bankensystems begrenzt. Der Budgetüberschuss und Kapitalabflüsse 

werden wahrscheinlich die zwei Hauptfaktoren für den Abfluss von 

Liquidität aus dem Bankensystem bleiben. Gleichzeitig wird die Liberalisierung 

des Rubelanleihenmarktes mehr ausländische Investoren ins Land bringen, was 

das positive Momentum des Marktes weiter unterstützen wird. 

Maria Pomelnikova 

Zinsprognosen 


Leitzinssatz 8,25 8,50 8,75 9,00 9,00 

Konsensus 8,13 8,00 8,00 7,88 

1 Monat 2 6,43 6,60 6,90 7,25 7,50 

3 Monate 2 7,16 7,10 7,20 7,40 7,60 

Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 

6 Monate 2 7,37 7,35 7,45 7,65 7,75 




45 

43 

41 

39 

37 

35 

33 

31 

29 

27 

25 

9 

8 

7 

6 

5 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

4 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 

. 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/RUB (Monatsende) 

USD/RUB (Monatsende) 



RUB Renditekurve (%) 







Mär.13 


EUR/ 

RUB 40,17 42,12 41,00 41,96 42,50 

Kons. 39,30 39,40 40,40 41,00 

USD/ 

RUB 30,61 31,91 31,54 32,03 31,95 

Kons. 32,20 32,20 32,60 32,90 

RUB 

basket 34,91 36,50 35,80 36,50 36,70 

1 17:00 (MEZ) 


Prognose 


2-j. 

Anleihe 2 6,54 6,60 6,70 6,70 6,80 


5-j. 

Anleihe 2 7,48 7,50 7,30 7,20 6,80 

10-j. Anleihe 

2 7,85 7,70 7,50 7,40 7,50 





33

Ukraine 

Vor schweren Zeiten 

• Merkbare Verlangsamung des Wachstums bei schwachem externen Umfeld und restriktiver Geldpolitik 

• Parlamentswahlen im Oktober werden kaum signifikante Änderungen der politischen Landschaft bringen 

• Wachsende externe Ungleichgewichte deuten auf hohe Wahrscheinlichkeit einer Wechselkursanpassung hin 

• Anhaltender Druck auf die Währung sorgt für erhöhte Zinsen und Renditen, trotz Nullinflation 


15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-14 

-12 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2011 


2012e 

2013f 


2010 

2011 

2012e 

2013f 


2014f 

2014f 

Quelle: State Statistics Committee of Ukraine, Raiffeisen 

RESEARCH 


Prognose 

Prognose 


14 

12 

10 

Quelle: National Bank of Ukraine, Raiffeisen RESEARCH 

8 

6 

4 

2 

0 


Das Wachstum bleibt gedämpft, trotz einer in Q2 beobachteten robusten Inlandsnachfrage, 

die von der zu Vorwahlzeiten üblichen Spendierfreudigkeit, den Vorbereitungen 

auf die EURO 2012 und einer frühen Erntesaison gespeist wurde. 

Das schwache externe Umfeld und der Rückgang der landwirtschaftlichen Produktion 

(minus 20 % Erntevolumen in diesem Jahr) werden die Wachstumsdynamik 

in der zweiten Jahreshälfte beeinträchtigen. Wir erwarten für 2012 ein 

BIP-Wachstum von 1,5 % und im nächsten Jahr eine nur geringe Verbesserung 

(2,5 % p.a.), da die Ukraine weiterhin unter der globalen Wachstumsschwäche 

zu leiden haben wird. Die Inflationszahlen geben noch immer ein sehr erfreuliches 

Bild ab. Allerdings wird es in den kommenden Monaten infolge steigender 

Nahrungsmittelpreise, der Lockerung amtlicher Preiskontrollen und Gebührenanhebungen 

nach den Wahlen zu einem steigenden Inflationsdruck kommen. 

Die robuste Einnahmensituation und ein verbesserter Zugang zu Finanzierungen 

haben zu einer Abfederung der Budgetprobleme in diesem Jahr beigetragen. In 

fiskalischen Belangen bleibt das verlustreiche, in Staatsbesitz stehende Gasmonopol 

die Hauptsorge. Wir erwarten uns in diesem Jahr einen leichten Rückgang 

des allgemeinen Staatsdefizits auf 4 % des BIP, woraus sich eine einigermaßen 

stabile BIP-Staatsschuldenquote im Bereich von 36-37 % ergibt. 

Allmählich nehmen die Kampagnen für die am 28. Oktober angesetzten Parlamentswahlen 

Fahrt auf. Trotz der weit verbreiteten Enttäuschung über den Präsidenten 

und seine Partei glauben wir, dass die Partei der Regionen aufgrund 

der Streitigkeiten unter den oppositionellen Kräften, den Eigenheiten des Wahlsystems 

und der (unvermeidlichen) Wahlmanipulationen die Kontrolle über das 

Parlament behalten wird. Die bevorstehenden Wahlen werden demnach aller 

Wahrscheinlichkeit nach keine Veränderungen der politischen Landschaft und 

der internationalen Beziehungen bringen. Die Inhaftierung von Oppositionsfüh- 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 2,3 -14,8 4,2 5,2 1,5 2,5 4,5 












EUR/UAH (Jahresdurchschnitt) 7,73 11,17 10,54 11,09 10,72 11,77 12,46 

USD/UAH (Jahresdurchschnitt) 5,26 8,01 7,95 7,97 8,20 8,90 9,40 


34 4. Quartal 2012

Ukraine 

rern, die Unterdrückung ziviler Freiheiten und die Zensur über die Medien bilden 

nach wie vor die wichtigsten Stolpersteine auf dem Weg zu einer europäischen 

Integration. Auf der anderen Seite ist auch nicht mit einem Durchbruch der Beziehungen 

zu Russland zu rechnen, solange die Ukraine sich weigert, der Zollunion 

beizutreten. 


Noch immer sind die Abwertungserwartungen hoch, da viele Marktteilnehmer 

davon ausgehen, dass der politische Anreiz zur Beibehaltung der USD-Bindung 

des Wechselkurses nach den Wahlen im Oktober nachlassen wird. Auch die 

volkswirtschaftlichen Fundamentaldaten verschlechtern sich: die Exporte haben 

beinahe stagniert. Gleichzeitig führten markante Lohn- und Gehaltssteigerungen 

sowie anziehende Energiepreise zu einem hohen Importwachstum, woraus eine 

neuerliche Vergrößerung des Leistungsbilanzdefizits auf USD 6,7 Mrd. resultiert 

(70 % höher als im Vergleichszeitraum 2011). Wir haben unsere Schätzung 

des Leistungsbilanzdefizits für 2012 auf 6 % des BIP angehoben und gehen 

davon aus, dass sich das erhöhte Defizit in den kommenden 2 Jahren fortsetzen 

wird. Glücklicherweise haben die Kapitalzuflüsse bis jetzt ausgereicht, um das 

Leistungsbilanzdefizit abzudecken. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang 

FDI-Zuflüsse in Höhe von USD 3 Mrd., die Platzierung von USD 2 Milliarden an 

Eurobonds und die robusten Kapitalzuflüsse in den Privatsektor. Anderseits hat 

die interne Kapitalflucht in Form von Bargeldabflüssen aus dem Bankensektor 

angehalten, und das Bankensystem befindet sich nach wie vor in einem Prozess 

des externen Schuldenabbaus. Wir bleiben bei unserem moderat negativen 

Ausblick für UAH und erwarten uns für die nächsten 2-3 Jahre eine Abwertung 

um 10-20 %. Unserer Ansicht nach ist die Währungsanbindung langfristig nicht 

haltbar. Eine riskante Strategie wäre die Einführung einer gewissen Wechselkursflexibilität 

nach den Wahlen, um eine kontrollierte und begrenzte Abwertung 

einzuleiten. Da ein solches Vorgehen allerdings leicht eine über die Intentionen 

hinausgehende Abwertung zur Folge haben könnte, sind die ukrainischen Behörden 

in hohem Maße versucht, die Bindung zu verteidigen. In diesem Fall wird 

die Währungsbindung jedoch weiterhin sehr empfindlich gegenüber externen 

Schocks sein und eine zukünftige FX-Anpassung nur verschoben und wahrscheinlich 

verschärft ausfallen. 

Angesichts des Drucks auf die Währung bleiben die Renditen inländischer Staatsanleihen 

erhöht (d.h. über 20 %), trotz geringer Inflation. Gleichzeitig war die 

Regierung in der Lage, sich auf dem lokalen Schuldmarkt durch die Ausgabe 

inländischer FX-Anleihen, FX-linked Papers und 5-7-jähriger UAH-Anleihen mit 

einer Non-Market-Rendite von 14 % zu finanzieren. Die letzteren Transaktionen 

wurden offenbar von der Zentralbank ermöglicht und bedeuten im Effekt die 

Schuldenmonetisierung eines Teils des Budgetdefizits. 

Dmytro Sologub, Andreas Schwabe 

Zinsprognosen 


Leitzinssatz 7,50 n.v. n.v. n.v. n.v. 

Konsensus 7,38 7,50 7,63 7,63 

1 Monat 2 25,50 n.v. n.v. n.v. n.v. 

3 Monate 2 24,25 n.v. n.v. n.v. n.v. 




12,5 

11,5 

10,5 

9,5 

8,5 

7,5 

29 

26 

23 

20 

17 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/UAH (Monatsende) 

USD/UAH (Monatsende) 



UAH Renditekurve 

Mär.13 

14 

0 1 2 3 4 5 

. 






Prognose 


1-j. 

Anleihe 2 19,52 20,00 20,00 15,00 15,00 


2-j. 

Anleihe 2 


EUR/ 

UAH 10,65 11,6 11,4 11,5 12,0 

Kons. 10,4 10,9 11,1 11,2 

USD/ 

UAH 8,12 8,8 8,8 8,8 9,0 

Kons. 8,5 8,9 9,0 9,0 

1 17:00 (MEZ) 


5-j. 

Anleihe 2 21,43 21,00 21,00 17,00 17,00 

Kons. 19,02 0,00 0,00 0,00 0,00 




35

Kasachstan 

Fiskalischer Stimulus bremst Konjunkturabschwung 

• Staatsinvestitionen und Privatkonsum stützen Wirtschaftswachstum 

• Niedrige Inflation erlaubt längere Periode geldpolitischer Lockerung 

• Volatilität auf globalen Märkten und das Ölpreisrisiko kann den Tenge zeitweise unter Druck bringen 

• Dennoch: Stabile Anbindung des Tenge zum USD durch die Zentralbank gewährleistet 


10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 


-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2 

4 

6 

8 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 


2011 

2012e 

2012e 


2013f 

2013f 



Prognose 

Prognose 

2014f 



2014f 

40 

32 

24 

16 

8 

0 


Nach einem Wachstum von über 7 % in 2010-2011 ist die kasachische Wirtschaft 

nun infolge nachlassender Nachfrage aus anderen Wirtschaftsräumen – 

insbesondere Russland – in eine Periode langsameren Wachstums eingetreten. 

Der Industrieabsatz verzeichnete in H1 nur mehr ein schwaches Wachstum von 

1,3 % p. a. Ähnlich wie in Russland, geht das Wachstum bei den Anlageninvestitionen 

zurück, und der private Konsum wird zur tragenden Säule der Wirtschaft, 

angetrieben durch hohe Kredit- und Einkommenszuwächse. Das BIP ist in H1 um 

nur 5,6 % p. a. gewachsen, verglichen mit 7,1 % Wachstum im Vergleichszeitraum 

vor einem Jahr. Die hohen Ölpreise und die verstärkte Investitionstätigkeit 

des Staates dürften Kasachstan indessen vor einer noch stärker ausgeprägten 

Abkühlung der Wirtschaft bewahren. Das hohe Ölpreisniveau stellt eine Stütze 

der Wirtschaft dar, macht der Energiesektor doch nahezu 30 % des BIP aus. 

Wir erwarten uns eine Stabilisierung des kasachischen BIP-Wachstums in diesem 

und im nächsten Jahr bei rund 6 %. Wir erwarten uns einen Anstieg der Staatsausgaben 

und eine anhaltend starke Nachfrage von Seiten der Privathaushalte. 

Unterdessen wird sich die Inflation in diesem Jahr auf recht niedrigem Niveau 

stabilisieren, was der Zentralbank eine lockere Geldpolitik ermöglicht. Wahrscheinlich 

wird die Inflation deutlich unter dem Zielbereich der Nationalbank für 

2012 liegen, allerdings in 2013 zunehmen und in der Folge in Q2/2013 ein 

Ende der geldpolitischen Lockerungsphase einläuten. Der Budgetüberschuss wird 

infolge der steigenden Staatsausgaben im Jahr 2013 schrumpfen, wird sich aber 

2014 dank eines kräftigeren Wirtschaftswachstums wieder erholen. 

Die politische Situation in Kasachstan bleibt nach der Wiederwahl von Präsident 

Nasarbajew für eine Amtszeit von noch einmal 5 Jahren im April 2011 einigermaßen 

stabil. Die Partei des Präsidenten hat nahezu die uneingeschränkte Kontrolle 

über beide Häuser des Parlaments. Die Regierung drängt auf eine Diversifizierung 

der kasachischen Wirtschaft. Im Jahr 2011 beschloss die kasachische 


2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 3,3 1,2 7,3 7,5 6,0 6,0 6,5 

Industrieproduktion (% p.a.) 2,6 2,7 9,6 3,5 2,0 3,0 3,5 






Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 4,0 -1,4 1,4 5,5 4,5 2,5 3,0 


Leistungsbilanz (% des BIP) 4,7 -3,6 1,6 7,6 5,7 2,8 1,9 



EUR/KZT (Jahresdurchschnitt) 176,94 205,80 195,43 204,06 194,56 194,41 193,45 

USD/KZT (Jahresdurchschnitt) 120,30 147,62 147,33 146,62 148,77 147,00 146,00 


36 4. Quartal 2012

Kasachstan 

Regierung ein staatlich finanziertes Investitionsprogramm, das den Industriesektor 

stärken und neue Investitionen nicht nur in den traditionellen Bergbausektor, sondern 

auch in den Produktionssektor bringen soll. Der kasachische Staat verfügt 

über ein Rating von BBB mit positivem Ausblick von Fitch und von BBB+ (stabil) 

von S&P. Die Ratings spiegeln die solide Haushaltsposition und eine verbesserte 

Wirtschaftsleistung des Landes wider. 

FX Ausblick 

Trotz der leichten Lockerung des FX-Regimes in 2011 bleibt die Zentralbank ihrer 

Politik einer strikt kontrollierten Tenge-USD-Bindung verpflichtet. Die gegenwärtige 

Schwäche des Tenge veranlasste die Bank zu einer Intensivierung ihrer Devisenmarktinterventionen 

zur Stützung der Landeswährung. Indessen sah sich die Bank 

durch den günstigen Inflationsausblick in die Lage versetzt, die Leitzinsen im Jahr 

2011 um insgesamt 200 BP auf ein Rekordtief von 5,5 % zu senken. Auch wenn die 

hartnäckige Inflation der Lebensmittelpreise im nächsten Jahr zu einem Anstieg der 

Inflation führen sollte, wird die Bank ihre Politik des Ausgleichs zwischen Wachstum 

und Preisstabilität wahrscheinlich beibehalten. Wir glauben also eine Fortsetzung 

der lockeren Haltung bis Q2/2013, sofern der Tenge nicht von den Krisen auf 

ausländischen Märkten unter deutlich höheren Druck gesetzt wird. Der KZT dürfte 

in einem Kursbereich von 147-151 zum US-Dollar pendeln, wobei die Zentralbank 

ihre Interventionen verstärkt, sollte der Tenge die Marke 151 überschreiten. 

Gintaras Shlizhyus 

Corporate bonds 

Kasachstan bleibt – nach Russland – der zweitgrößte Eurobond-Markt in der 

GUS mit beinahe USD 21 Mrd. an ausstehenden Eurobonds. Der Anteil quasistaatlicher 

Emittenten am Gesamtvolumen hat im letzten Quartal dank der erfolgreichen 

Platzierung von KTZ auf 53 % zugenommen. Die Staatseisenbahn hat im 

Juli eine eng gepreiste Anleihe mit einem Volumen von USD 800 Mio. und einer 

Rekordlaufzeit von 30 Jahren ausgegeben. Der JP Morgan CEMBI KZ Index hat 

seit Anfang Q2 einen Ertrag von 6,4 % erbracht und liegt damit hinter den GUS- 

Peers. Die kasachischen quasistaatlichen Papiere (EMBIG KZ Index) brachten 

8,6 % und übertrafen ihre IG-bewerteten Corporate-Peers vom breiter angesetzten 

EM. Der letztere Index bietet eine Rendite von 3,7 % und hat Allzeittiefststände 

erreicht, während CEMBI KZ, hauptsächlich repräsentiert durch einzelne 

B-bewertete Papiere, noch an die 50 BP gutmachen muss, um die Tiefststände 

vom September 2010 zu erreichen. Wir glauben noch immer, dass die von uns 

beobachteten quasistaatlichen Nichtfinanz-Emittenten in Kasachstan keine attraktive 

Bewertung bieten, was vom Mangel an Staatspapieren und der EMBIG- 

Index-Eignung dieser Credits unterstützt wird. Es gab im Großen und Ganzen 

keine weiteren Neuigkeiten bezüglich der potenziellen Privatisierung staatlicher 

Firmen, was zu einem Ausschluss dieser Papiere vom Index führen könnte. Mit 

Blick auf das Gesamtbild glauben wir, dass die einzige Emission von Kazatomprom 

teuer bewertet ist, und wir reduzieren unsere Position in KZAPKZ 6,35 % 

2015 (Dreimonatshorizont). Anderseits ist KazMunayGas mit Fälligkeit 2013 

ein attraktives und sicheres Investment für HTM Investoren. Auf der Bankenseite 

bleibt der Beitrag von Samruk-Kazyna an der BTA-Sanierung wesentlich, wenngleich 

höchst ungewiss. Wir erwarten uns Details bis zum Jahresende und sehen 

inzwischen nur beschränkte Spillover-Risiken im Markt. Wir erachten Halyk als 

den solidesten Bankenschuldner und denken, dass die zwei ’13er Anleihen für 

HTM-Investoren gute Renditen bieten, während wir unsere Kauf-Empfehlung für 

HSBKKZ 7¼ mit Fälligkeit in 2017 beibehalten. 

Martin Kutny, Alexander Sklemin 


240,0 

220,0 

200,0 

180,0 

160,0 

140,0 

120,0 

100,0 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 


Index Spreads 

Sep.12 

EUR/KZT (Monatsende) 

USD/KZT (Monatsende) 


500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

Feb.12 Mär.12 Mai.12 Jun.12 Aug.12 

CEMBI Broad 

EMBIG KZ 

Quelle: JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH 

EMBIG 

Prognose 

Mär.13 

1000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

CEMBI KZ (r.S.) 

Ausgewählte Corporate bonds 

Name Ticker Kupon 

(%) 

Rendite 

(%) 

Fälligkeit 

Halyk Bank HSBKKZ 7.25 5.45 Mai 17 

Bank Center- 

Credit 

KazMunay- 

Gas 


EUR/ 

KZT 196,43 196,7 192,4 196,5 195,5 

Kons. 184,2 184,1 184,0 183,8 

USD/ 

KZT 149,75 149,0 148,0 150,0 147,0 

Kons. 149,3 149,4 149,6 149,7 

1 17:00 (MEZ) 


CCBNKZ 8.625 4.59 Jan 14 

KZOKZ 9.125 3.25 Jul 18 

Kazatomprom KZAPKZ 6.25 2.05 Mai 15 



37

Türkei 

Neubalancierung ja – aber reicht das aus? 

• Neubalancierung in Richtung stärkerer Exporttätigkeit stärker als erwartet, wobei Wendepunkt wohl schon erreicht 

• Trotz Entlastung von Nichtenergie-Komponente Leistungsbilanzdefizit nach wie vor Haupthindernis für Investmentgrade 

• Fundamentalumfeld erlaubt geldpolitische Lockerung ohne TRY-Stabilität unbeherrschbaren Risiken auszusetzen 

• Weitere Spread-Einengung unter zunehmender Volatilität in Q4 wahrscheinlich 


15 

12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

-12 

-10 

-9 

-8 

-7 

-6 

-5 

-4 

-3 

-2 

-1 

0 

2008 

2008 

2009 

2009 

2010 

2010 

2011 


2011 

2012e 

2012e 

2013f 

2013f 



Prognose 


Prognose 

2014f 

2014f 




50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 



In H1/2012 war eine unerwartet starke Neubalancierung zwischen externer 

und interner Nachfrage zu beobachten. Gemäß der kürzlich veröffentlichten BIP- 

Daten für Q2/2012 trugen die Exporte mit 4,6 Prozentpunkten (PP) am meisten 

zum Gesamtergebnis bei (2,9 % p.a. nach 3,3 % p. a. in Q1), während der 

Privatkonsum um 0,5 % p.a. geschrumpft ist. Damit leisteten die Privathaushalte 

zum ersten Mal seit Q3/2009 einen negativen Wachstumsbeitrag (-0,3 PP), was 

hauptsächlich mit dem gemäßigten Kreditwachstum in Verbindung steht. Für die 

größte Überraschung sorgten jedoch die Investitionen (1/4 des BIP), die um 

7,4 % p.a. (-2,1 PP) einbrachen. Unterm Strich sind die stark wachsenden Exporte 

(19,8 % p.a.) nebst weiterhin rückläufiger Importe (-3,6 % p.a.) positiv 

festzuhalten. Für Q3/2012 sehen wir ein nur moderates Wachstum, welches 

sich aber in den Folgequartalen aufgrund der günstigeren inländischen Finanzierungsbedingungen 

und der anziehenden ausländischen Nachfrage beschleunigen 

sollte. Unsere BIP-Prognose für 2012 bleibt bei 3,0 %. Die Hauptrisiken für 

Q4/2012 scheinen sich die Waage zu halten – mit den Unsicherheiten in puncto 

EWU-Krise auf der einen und der Stützung seitens der globalen gelpolitischen 

Lockerung auf der anderen Seite. Was die künftige Wachstumsstruktur angeht, so 

dürfte sie sich vor dem Hintergrund der jüngsten geldpolitischen Lockerung durch 

die türkische Zentralbank (TCMB) wieder zugunsten der Binnennachfrage verschieben. 

Dementsprechend wird sich die Einengung des Leistungsbilanzdefizits 

(LBD) verlangsamen, da eben die Stützung seitens der Nichtenergie-Komponente 

schwinden und Öl teuer bleiben wird. Unter diesen Umständen sollte das LBD, 

das von 10 % Anfang 2012 bis Juli bereits einen beträchtlichen Rückgang auf 

rund 8 % verzeichnete, das Jahr bei rund 7,5 % des geschätzten BIP schließen. 

Dabei handelt es sich allerdings um ein nach wie vor hohes Niveau. Die Türkei 

steht daher weiterhin vor der Herausforderung, Wachstum zu generieren ohne 

die Abwärtstrends bei LBD und Inflation zu gefährden. 

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 


Reales BIP (% p.a.) 0,7 -4,8 9,2 8,5 3,0 4,0 4,5 












EUR/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,92 2,17 2,00 2,34 2,35 2,30 2,25 

USD/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,31 1,55 1,51 1,68 1,80 1,74 1,70 

Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH 

38 4. Quartal 2012

Türkei 


Die Verbraucherpreisinflation fiel im August mit 0,6 % p.m. bzw. 8,9 % p.a. 

höher als erwartet aus, weil der Markt die Risiken der anziehenden Nahrungsmittel- 

und Energiepreise unterschätzte. Nichtsdestoweniger konnte die jährliche 

Inflationsrate ihren Abwärtstrend, obschon in etwas verlangsamter Form, beibehalten 

(9,1 % p.a. im Juli). Da sowohl die Anstiege bei regulierten Preisen 

und Rohstoffen, als auch die inflationären Effekte der letztjährigen Währungsschwäche 

in Q4/2012 abflauen dürften, sollte der von der wiedererstarkenden 

Binnennachfrage ausgehende Preisdruck den desinflationären Trend nur geringfügig 

bremsen. Unter dem Strich bleibt unsere VPI-Vorhersage für das Jahresende 

unverändert bei 6,5 % p.a. Da wir vorsichtigere Annahmen für die Nahrungsmittel- 

und Energiepreise liegen wir somit über der kürzlich nach unten revidierten 

Prognose der TCMB (6,2 %). 

Angesichts des desinflationären Umfeldes begannen die Märkte in Q3/2012 

eine geldpolitische Lockerung einzupreisen. Das Vertrauen in die unorthodoxe 

Geldpolitik war gewachsen, wobei hier die offensive Kommunikationsstrategie 

der TCMB einen entscheidenden Anteil hatte. So sind die Märkte wiederholt auf 

die Verengung des Zinskorridors unmissverständlich vorbereitet worden. Diese 

kam dann auch bei der jüngsten Zinssitzung am 18. September, als der obere 

Rand um 150 BP herabgesetzt wurde (Korridor nun bei 5 % - 10 %). Abgesehen 

von der Verbesserung des fundamentalen Umfeldes sollten die kürzlich beschlossenen 

geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen auf globaler Ebene den Appetit auf 

türkische Vermögenswerte aufrechterhalten und auch die türkische Lira um ihre 

aktuellen Niveaus halten. Somit wäre für die kommenden Monate der Weg für 

weitere Zinssenkungen um insgesamt 100 BP frei. Da indessen der Hybridzins, 

zu dem die Zentralbank Liquidität bereitstellt, in den letzten Monaten ohnehin um 

bereits mehr als 350 Basispunkte auf unter 6,5 % gefallen ist, sollte die (weitere) 

Verengung des Korridors auf den ersten Blick nur technischen Charakter haben. 

Der obere Rand dient jedoch den Geschäftsbanken als Index für die Festlegung 

ihrer Kreditzinsen, weshalb wir eine moderate Kreditausweitung und, folglich, 

eine Wiederbelebung der Binnennachfrage erwarten. Gleichzeitig sollten die 

verstärkten Kapitalzuflüsse die kurzfristigen Zinsen weiter nach unten drücken, 

sodass wir auf kurze Sicht noch Luft für eine weitere Spread-Verengung bei Lokalwährungsanleihen 

sehen. Für den Anleihenmarkt bleiben Kapitalzuflüsse und 

USD/TRY-Wechselkurs die wichtigsten Treiber, welche auch den geldpolitischen 

Mix der TCMB weiter dominieren werden. 

Stephan Csaba Imre 


3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

0,0 

Sep.10 

Mär.11 

Sep.11 

Mär.12 

Sep.12 

EUR/TRY (Monatsende) 

USD/TRY (Monatsende) 



TRY Renditekurve (%) 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

Mär.13 

4 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 

. 






Prognose 


EUR/ 

TRY 2,36 2,31 2,28 2,23 2,33 

Kons. 2,22 2,19 2,19 2,20 

USD/ 

TRY 1,80 1,75 1,75 1,70 1,75 

Kons. 1,81 1,79 1,77 1,76 

1 17:00 (MEZ) 


Zinsprognosen 


Leitzinssatz 5,75 5,75 5,75 5,75 6,25 

Konsensus 5,75 5,88 5,88 6,13 

1 Monat 2 5,90 5,90 6,00 6,10 6,40 

3 Monate 2 6,25 6,20 6,20 6,30 6,70 

Konsensus 7,90 7,80 7,70 7,60 

6 Monate 2 7,07 7,00 7,00 7,10 7,30 

12 Monate 2 7,40 7,40 7,40 7,50 7,50 





2-j. 

Anleihe 2 7,11 7,10 7,00 7,00 6,70 

Kons. 7,35 7,63 7,77 8,75 

5-j. 

Anleihe 2 7,74 7,60 7,70 7,80 7,90 

10-j. Anleihe 

2 8,27 8,00 8,00 8,20 8,30 





39

Sovereign Eurobonds 

Q3-Rally begrenzt Aufwärtspotential 

• Beeindruckende Performance des CEE-Eurobond-Marktes in Q3 

• Zunehmende Primärmarktemissionen in den kommenden Monaten 

• Marktrally verschlechtert Risiko-Ertrags-Verhältnis in CEE 

• Wir stufen den breiteren Markt als neutral ein und erwarten eine größere Rolle der Fundamentaldaten 

EMBIG EUR Erträge* 

EUR Segment Ertrag (%) Spr. (BP) 

Q3 12 p.a. aktuell 

GEsamtindex 4,63 12,97 214 

Europa (CEE) 4,86 13,24 214 

Ungarn (BB+) 9,67 5,59 740 

Polen (A-) 7,01 8,31 497 

Türkei (BB) 5,35 14,06 301 

Kroatien (BBB-) 4,86 12,85 238 

Litauen (BBB) 4,16 16,10 134 

Ukraine (B+) 4,15 9,39 208 

Rumänien (BB+) 3,90 9,92 357 

Andere Segmente 

Asien 0,81 3,50 55 

Afrika 2,13 7,08 140 

Lateinamerika 3,90 13,56 211 

* 17. Sep. 17:00 (MEZ) im letzten Quartal 

Nettoertrag nicht annualisiert in %, S&P Länderratings 

in Klammer 

Quelle: JP Morgan, S&P, Raiffeisen RESEARCH 

Marktkommentar 

Der Markt für CEE-Eurobonds hat in Q3 angezogen und im Vergleich zu den 

in Q2 verzeichneten geringen Zuwächsen eine geradezu himmelstürmende Entwicklung 

genommen. Die wichtigsten Zinsen in den entwickelten Märkten blieben 

auf sehr tiefem Niveau, während der Ausstieg der Investoren aus den Peripherieländer 

zu einem Zufluss in die Emerging Markets und in die CEE-Region führte. 

So erhielten die CEE-Märkte Zuflüsse aus Fonds, die zur Diversifizierung in Nicht- 

Euro-Märkte bereit sind. Dazu ist es auch innerhalb des CEE-Marktes zu einer 

Risikoneubewertung gekommen, da eine fallende Volatilität und stabilisierte Länderratings 

die Investoren in die höher rentierende ukrainischen und ungarischen 

Märkte lockten. Das Ausfallrisiko der Ukraine war zuvor übertrieben worden, 

während positive IWF-Nachrichten die ungarischen Anleihekurse hochtrieben. 

Die Konsequenz war, dass sowohl die Ukraine wie auch Ungarn an der Spitze 

der Q3-Performer stehen; ihre Eurobonds bringen etwa 10 % an Kursgewinnen 

im US-Dollar-Segment und an die 7-9 % im EUR-Segment. Kroatien erwies sich 

im letzten Quartal ebenfalls als guter Performer, nachdem die Rating-Agentur 

Fitch die Erfolge seiner Haushaltskonsolidierung registriert und den Ausblick des 

Landes von negativ auf stabil hochgestuft hatte. 

EMBIG USD Erträge* 

USD Segment Ertrag (%) Spr. (BP) 

Q3 12 p.a. aktuell 

Gesamtindex 6.33 16.12 286 

Europa (CEE) 7.79 14.40 238 

Ungarn (BB+) 11.94 13.19 358 

Türkei (BB) 11.80 9.48 646 

Ukraine (B+) 7.32 16.12 205 

Polen (A-) 6.68 10.82 457 

Russland (BBB) 6.55 12.57 194 

Bulgarien (BBB) 4.94 13.52 129 

Serbien (BB) 4.68 6.79 126 

Andere Segmente 

Asien 5.16 12.97 179 

Afrika 5.46 13.96 266 

Lateinamerika 6.07 19.53 346 

* 17. Sep. 17:00 (MEZ) im letzten Quartal 

Nettoertrag nicht annualisiert in %, S&P Länderratings 

in Klammer 


Primärmärkte 

Trotz des verringerten Angebots an neuen staatlichen Eurobonds im Vergleich zu 

Q2 konnten die CEE-Staatsanleihen einschließlich der EUR-Emissionen in Q3 nahezu 

USD 10 Mrd. an Eurobonds platzieren. Überdies blieben die Regierungen 

in CEE und MEA bei weitem die größten Emittenten an Staatspapieren mit beinahe 

USD 49 Mrd. an neuen Platzierungen im Jahr bis dato, was der Region bei 

emittierten Staatsanleihen den ersten Platz einbrachte. Die ukrainische Regierung 

erwies sich mit 39% aller Platzierungen als größte einzelne Emittenten in CEE, 

Polen und die Türkei folgen auf den Plätzen zwei und drei. Die interessanteste 

Platzierung kommt indessen aus Bulgarien, das im Euro-Segment im Volumen 

von 950 Mio. platzierte. Das Land ist in diesem Jahr nach einer langen Pause 

wieder in den Markt zurückgekehrt. Was die Pläne für Neuemissionen betrifft, ist 

die Ukraine zu nennen, die vor kurzem weitere USD 600 Mio. des 2017-Bonds 

verkaufte. Länder wie Ungarn, Kroatien und vielleicht auch Polen könnten den 

stärkeren Markt ebenfalls für die Platzierung neuer Anleihen nützen. Wir schließen 

nicht aus, dass auch Litauen und Lettland in den Primärmarkt zurückkehren. 

Marktausblick 

Da sich die Spreads für die meisten CEE-Eurobonds deutlich verringert haben, 

sind die Aussichten auf zukünftige Gewinne beschränkt. Derzeit stellen wir bei 

allen CEE-Sovereigns negative Z-Scores über minus 1 fest, was auf eine relative 

Überteuerung von Anleihen hinweist. Dennoch können keine einfachen Schlüsse 

gezogen werden, da die eine verringernde Volatilität die Z-Scores technisch 

hochtreiben kann. Deshalb ziehen wir unsere Schlüsse aufgrund einer fundamentalen 

Analyse, welche die Liquiditätsposition der Regierung, die Haushaltspolitik, 

40 4. Quartal 2012

Sovereign Eurobonds 

die Leistungsbilanz und die Stärke des Wirtschaftswachstums in Betracht zieht. 

Wir sind auch der Meinung, dass die Risikoneubewertung teilweise auf eine 

Überreaktion des Marktes gegen spezifische Probleme in der Vergangenheit zurückführbar 

ist. Wir glauben an die Fähigkeit der Eurozone, eine große Eurokrise 

abzuwenden, was sich auf die Wahrnehmung des Marktrisikos positiv auswirken 

und die Flucht in die Qualität eindämmen dürfte, die in der Regel auf Kosten 

eines Verkaufs riskanter Anlagen stattfindet. Dies wird sich also positiv auf die 

CEE-Märkte auswirken. Als negativ vermerken wir die schwächeren Wirtschaftswachstumsaussichten 

der Eurozone, die sich auf zahlreiche CEE-Volkswirtschaften 

mit einem höheren Anteil an EU-Handel auswirken werden. Die Wirtschaftsräume 

der GUS sind im von der Verlangsamung in der Eurozone besser isoliert, 

wenngleich ihre Abhängigkeit von den Rohstoffmärkten, vor allem in Russland, 

sie anfällig für Preisausschläge im Rohstoffsektor macht. 

Marktstrategie 

Unserer Ansicht nach wird der Rating-Ausblick für CEE alles in allem stabil bleiben, 

da mit weniger Downgrades zu rechnen ist. Auf Landesebene glauben wir, 

dass die reichlichen öffentlichen Ersparnisse Russlands in Form von Reservefonds 

und dessen solides Wachstum der Regierung das Umschiffen möglicher negativer 

Einflüsse von den globalen Märkten ermöglichen könnte, während in der 

Ukraine die chronischen Liquiditätsprobleme in einem Worst-Case-Szenario zu 

einem Problem werden könnten. Allerdings sind die russischen Eurobonds knapp 

kalkuliert und bieten kaum Aufwärtspotenzial, während die ukrainischen Bonds 

eine enorme Rally hinter sich haben, trotz der weitgehend schwach gebliebenen 

Fundamentaldaten. Demgemäß empfehlen wir für beide Länder eine neutrale 

Gewichtung. Indessen sehen wir mehr Risiko in Südosteuropa und vor allem in 

Rumänien, wo die politischen Probleme durch fiskalische und Handelsungleichgewichte 

verstärkt werden, und in Serbien, wo sich die Haushaltsposition der Regierung 

vor dem Hintergrund trüber Wachstumsperspektiven noch verschlechtert 

hat. Gleichzeitig betrachten wir die polnischen und tschechischen Märkte dank 

gut eingestellter Makropolitik und der hohen Wettbewerbsfähigkeit ihrer Volkswirtschaften 

als stabil. Wir bevorzugen noch immer polnische USD-Bonds wegen 

ihrer längere Duration und der besseren Liquidität. In Kroatien erlauben uns die 

fiskalische Erfolgsstory und die besseren Aussichten für den Rating-Ausblick des 

Landes die Empfehlung kroatischer Eurobonds. 


EMBIG EMBIG Prognosen und Performance 

500 

400 

300 

200 

100 

Sep.11 Dez.11 Mär.12 Jun.12 Sep.12 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

-50 

BG (BBB) 

HR (BBB-) 

HU (BB+) 

EMBIG EUR Europe 

EMBIG USD Europe 

KZ (BBB) 

PL (A-) 

RU (BBB) 

Spread-Rating, BP, durchschn. 

Spread Spanne Spread Spanne Spread Spanne 

RS (BB-) 

TR (BB) 

UA (B+) 

0,0 

-0,5 

-1,0 

-1,5 

-2,0 

-2,5 

-3,0 

-3,5 

-4,0 

z-Score (r.S.) 

Dur. 17. Sep* Dez.12 min. max. Perf. (%) Mär.13 min. max. Perf. (%) Jun.13 min. max. Perf. (%) 

Polen (A-) EUR 5.9 134 140 116 164 -1.34 130 106 154 -0.75 102 78 126 -0.85 

USD 5.6 129 145 116 174 -0.36 130 101 159 -0.63 99 69 128 -0.01 

Litauen (BBB) EUR 3.4 208 230 198 262 -1.34 212 180 244 -0.73 180 148 211 -0.64 

Ungarn (BB+) EUR 3.7 497 510 453 567 -1.11 487 430 544 -0.25 447 390 504 0.13 

Russland (BBB) USD 6.2 194 220 184 256 -1.01 199 164 235 -0.98 165 130 201 -0.11 

Kroatien (BBB-) EUR 3.0 301 300 262 338 -0.48 287 249 326 -0.11 255 216 293 -0.03 

Rumänien (BB+) EUR 3.3 357 375 342 408 -1.19 358 325 391 -0.61 325 292 358 -0.52 

USD 7.2 388 410 377 443 -0.90 392 358 425 -0.30 359 326 392 0.63 

Serbien (BB-) USD 5.7 457 470 438 502 -0.20 455 423 487 -0.48 423 391 455 0.19 

Türkei (BB) EUR 4.4 238 245 217 273 -1.05 233 205 261 -0.54 204 176 232 -0.54 

USD 8.0 205 230 193 267 -1.25 209 173 246 -0.41 175 138 212 0.73 

Ukraine (B+) EUR 2.6 740 800 734 866 -1.98 758 691 824 -0.90 711 644 777 -0.45 

USD 3.8 646 700 635 765 -1.71 660 595 726 -0.95 614 549 679 0.06 

* Schlusskurse 17:00 (MEZ); Performance – kumulierter Ertrag der Bruttoanleihenpreise bis zum Prognosehorizont, Länder sortiert nach S&P-Rating 


EMBIG EUR Spread (BP), EUR vs. USD 

Quelle: JPMorgan, Raiffeisen RESEARCH 

CEE Bewertungsübersicht (EMBIG USD)* 

* z-score unter minus 1 = teuer und über plus 1 = billig; 

spread-rating = durchschn. Differenz zwischen dem 

Länderspread und dem Spread der Ratingkategorie 


EM Eurobond Emissionen, USD Mrd. 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2007 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012 * 

Sov Agency Corp FIG 

* 2012 seit Jahresbeginn; 



41

Corporate Eurobonds 

CIS-Corporates: Markt braucht eine Pause nach starker Rally 

• Lockere Geldpolitik in Europa und den USA treibt die Rallye in EM-Unternehmensanleihen 

• CIS-Märkte generieren Outperformance gegenüber anderen Emerging Markets, relative Bewertung ist fair 

• Erwartete starke Emissionsaktivität könnte Anlagechancen anbieten 

• Wir sind skeptisch hinsichtlich Marktchancen aus langer Sicht, bleiben jedoch kurzfristig optimistisch 

EM Corporates: Erträge in Q3 2012 

Ukraine 

Russland 

Emerging Europe 

Kasachstan 

EM corporates 

Lateinamerika 

Asien 

Mittlerer Osten 

0% 3% 6% 9% 


Q3 2012 Erträge nach Rating 

Europa HY 

Global B-gerated 

Global BB-gerated 

Global HY 

LatAm HY 

Europa IG 

Asien HY 

Global IG 

LatAm IG 

Asien IG 

0% 3% 6% 9% 


Russland: Unternehmensrisikoprämie 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

230 

200 

170 

140 

110 

80 

100 

50 

Sep.09 Apr.10 Nov.10 Jun.11 Jän.12 Aug.12 

Spread CEMBI BROAD RU über EMBIG RU 

(r.S., in BP) 

Spread CEMBI BROAD RU (in BP) 

Spread EMBIG RU (in BP) 


Die EM Creditmärkte wurden hauptsächlich von den Erwartungen zusätzlicher 

geldpolitischer Stimuli von der FED und der EZB angetrieben. Insbesondere die 

Verringerung der Wahrscheinlichkeit eines Extremszenarios in Europa scheint 

im Augenblick die Stimmung zu heben, da der Markt nach Draghis verbalen 

Interventionen und der Bekanntgabe der Einzelheiten des OMT-Programms in 

eine lebhafte Rally eingeschwenkt. Seit Quartalsbeginn brachte der globale EM 

Unternehmensanleihenindex einen Ertrag von 4,5 % und eine Spreadeinengung 

von 61 BP, wodurch der Ertrag für dieses Jahr auf sehr hohe 11,5 % anstieg. 

Emerging Europe scheint von der aktuellen Rallye mit einem Ertrag von 6,4 % im 

Q3 im Vergleich zu Asien (3,8 %), Lateinamerika (4,4 %) und dem Nahen Osten 

(3,7 %) am meisten zu profitieren. Die drei CIS-Märkte verzeichneten in etwa 

ähnliche Erträge, wobei in punkto Spreads die Ukraine vor Kasachstan lag, das 

noch besser als Russland abgeschnitten hat. 

Der Juli war der stärkste Monat in der Geschichte der Anlageklasse, was die 

Neuemissionen betrifft, zumal EM-Corporates USD 30,9 Mrd. mit Eurobond vom 

Markt aufbrachten. Der August war saisonbedingt sehr ruhig ausgefallen, doch 

die Emissionstätigkeit hat sich in Richtung Herbst verstärkt und liegt derzeit etwas 

deutlich über dem Wochendurchschnitt für dieses Jahr von USD 4,9 Mrd. Mit der 

Ausnahme von Kazakhstan Temir Zholy, waren ausschließlich Unternehmen aus 

Russland mit Neuemissionen aktiv und haben beinahe 20 % zum globalen Emissionsvolumen 

in Q3 beigetragen, deutlich über dem Durchschnitt im laufenden 

Zyklus. Ein großer Anteil dieses Angebots kam von Staatsbanken, und wir gehen 

davon aus, dass diese den Eurobondmarkt auch das restliche Jahr über anzapfen 

werden, zumal die lokalen Liquiditätsbedingungen voraussichtlich angespannt 

bleiben werden. Derzeit sind etliche Unternehmen auf Roadshows. Dazu gehört 

auch Alfa Bank, die eine LT2 USD Benchmark anvisiert, und Novolipetsk 

Steel, Russlands einziger Stahlproduzent mit Investment Grade Ratings, der mit 

einer USD-Benchmark debütieren könnte. Gasprombank plant die Emission eines 

RUB-denominierten Bonds (Euroclearable). Russian Helicopters, ein neuer Name 

für Eurobond-Investoren, könnte die Anleihenemission Ende dieses oder Anfang 

nächsten Jahres in Betracht ziehen. 

Das Angebot am Primärmarkt dürfte im Herbst zwar reichlich ausfallen, doch 

scheint die Q3-Rallye einen guten Teil des Aufwärtspotenzials am Sekundärmarkt 

erschöpft zu haben. Sowohl der globale Index als auch der russische Markt 

haben erst kürzlich die Spreadtiefststände durchbrochen und werden derzeit nur 

80-120 BP über den im April 2011 verzeichneten Tiefstständen dieses Zyklus gehandelt. 

Die Renditen haben bereits die historischen Tiefststände erreicht. Diese 

Tatsache ist ausschließlich auf die Performance der Investment-Grade- (über 74 

% der Marktkapitalisierung des Index) und der BB-Komponente zurückzuführen. 

Die Anleihen mit B-Rating sind in Q3 besser als der Markt gelaufen, doch ihre 

glanzlose Performance im ersten Halbjahr belastet das Gesamtergebnis. Die BB- 

Anleihen aus der CIS Region verzeichneten eine Spreadeinengung von 132 BP 

seit Anfang des Quartals und übertrafen somit das Investment-Grade-Segment 

(-92 BP). Die Anleihen mit B-Rating beendeten das Q3 im Mittelfeld der Tabelle, 

42 4. Quartal 2012

Corporate Eurobonds 

da die Einlaufbewegung bei dem regionalen Schwergewicht – Russland (-78 

BP) – weniger ausgeprägt als in Kasachstan (-131 BP) und in der Ukraine (-177 

BP) war. 

Einer der Gründe für die Outperformance von IG- und BB-gerateden Credits seit 

Jahresanfang könnte die Kapitalumschichtung aus der europäischen Peripherie 

in die EM-Corporates bester Bonität gewesen sein. Obwohl die jüngsten Maßnahmen 

der EZB die Tail-Risiken in Europa reduziert haben, erscheint eine rasche 

Erholung in der Peripherie, die zu einer raschen Steigerung risikofreier Zinsen 

und zu einem Abzug von Kapital aus den EM führen würde, einigermaßen unwahrscheinlich, 

da die europäischen Probleme struktureller Natur sind und ihre 

Lösung wahrscheinlich längere Zeit in Anspruch nehmen wird. Ein wahrscheinlicheres 

Szenario für die nächsten Monate scheint ein Umfeld mit langsamem 

globalen Wachstum und hoher Liquidität zu sein, das bislang für EM-Unternehmensanleihen 

außerhalb der Rating-Kategorie B positiv gewesen ist. Obwohl der 

Markt insgesamt teuer bewertet ist, werden die EM-Corporates mit einem Premium 

zu gleich gerateden US-Unternehmensanleihen gehandelt. Im Investment- 

Grade-Bereich beträgt solcher Aufschlag ca. 90 BP (das durchschnittliche Rating 

von IG EM-Corporates liegt zwischen A und A+). Wir sind daher der Meinung, 

dass die Voraussetzungen für die Fortsetzung einer liquiditätsgetriebenen Rallye 

bei Investment-Grade un BB-gerateden EM Credits weiterhin Bestand haben. 

Wir haben für diese Publikation die relative Bewertung der CIS-Unternehmensanleihen 

untersucht, indem wir solche leicht erfassbare Risikomaße wie das durchschnittliche 

Rating und den realisierten Beta-Koeffizient mit den aktuellen Spreadniveaus 

verglichen. Eine wichtige Erkenntnis aus dieser Analyse besteht darin, 

dass alle drei CIS-Märkte ein überdurchschnittlich hohes Beta für ihr Ratingniveau 

aufweisen. Insbesondere in Russland ist dies eine gute Erklärung dafür, dass die 

bonitätsstärksten Unternehmen des Landes in der Regel mit einem Renditeaufschlag 

zu den gleich gerateden EM-Peers gehandelt werden. Zum Publikationszeitpunkt 

zeigte unser Modell, dass die Spreads in allen drei CIS-Märkten sowohl 

die Markt- als auch Ausfallsrisiken fair abbilden. 

Die teure Bewertung des Markets macht uns skeptisch mit Hinsicht auf die langfristige 

Performance. Wir sehen weiterhin mehrere Risiken (wie die Diskussion 

über die Schuldenobergrenze in den USA oder die Unsicherheit wegen der 

Umsetzung des OMT-Programms der EZB), deren Eskalation zur Eintrübung des 

positiven Sentiments führen könnte. Allerdings sehen wir kurzfristig nur wenige 

Anreize, sich gegen die Zentralbanken zu positionieren, und erwaren, dass das 

positive Marktsentiment die Performance bei CIS-Unternehmensanleihen in den 

kommenden Monaten treiben wird. Im IG-Bereich gefallen uns Lukoil und Sberbank, 

während die Anleihen von Kazmunaigaz teuer bewertet sind. Unter BB- 

Credits erscheinen Alfa Bank und Nomos Bank als attraktiv. Wir erwarten, dass 

Alfa in den Investment-Grade-Bereich aufsteigt, wodurch ihre Anleihenspreads 

näher an die der russischen Staatsbanken heranrücken sollten. Im Falle von Nomos 

könnte der Markt übersehen haben, dass aus ihrer Fusion mit FC Otkritiye 

ein Finanzinstitut mit höherer Bonität entstehen könnte, als dies zurzeit erwartet 

wird. Unter B-gerateden Emittenten gefällt uns senior KKB 8% fällig in 2015, da 

wir glauben, dass der ihr Kurs durch Rückkäufe in H2 2012 unterstützt wird. Wir 

bleiben skeptisch im Bezug auf die ukrainischen Banken. Zwar ist die Rallye im 

Q3 gegen unserer Verkaufsempfehlung gelaufen, doch sind wir der Meinung, 

dass diese sich ausschließlich dem guten Marktsentiment verdankt, während wir 

keine fundamentalen Verbesserungen auf Seite der Emittenten oder in der Wirtschaft 

des Landes beobachtet haben. 

Gleb Shpilevoy 

EM Corporates: Neuemissionen 

in USD Mrd. 

EM Corporates: Relative Bewertung 

Durchschnittsspread 

1.600 

1.400 

1.200 

1.000 

800 

600 

400 

200 

0 

R² = 0,7975 

Kasach 

-stan 

Durchschnittsrating 

Russland 

Ukraine 

A+ BBB+ BB+ B+ CCC+ 


130 

110 

90 

70 

50 

200 

160 

120 

80 

40 

0 

05 06 07 08 09 10 11 12 

YTD 

CIS CEE ex. CIS MENA LatAm Asia 

Quelle: Bond Radar, Raiffeisen RESEARCH 

Nur langfristige Bonitätsrisiken?* 

30 

Feb.10 Aug.10 Feb.11 Aug.11 Feb.12 Aug.12 

Russland 

Gazprom 

* Steilheit der 2-5J CDS-Kurve, 5-Tage gleitender Durchschnitt, 

in BP 


Ausgewählte Unternehmensanleihen 

Emittent ISIN Fälligkeit Ren dite, 

% 

Alfa Bank XS0544362972 09.25.2017 5,8 

Alrosa XS0205828477 11.17.2014 3,3 

Bank of 

Moscow 

XS0494095754 03.11.2015 3,8 

DTEK USN2800PAA5904.28.2015 8,6 

Kazatomprom 

XS0510820011 05.20.2015 2,0 

KKB XS0234488236 11.03.2015 10,0 



43

Aktienmärkte/Österreich 

EZB-Intervention sorgt für Entspannung 

• Ankündigung massiver Interventionen der EZB am Staatsanleihenmarkt senkt die Risikoaversion auch beim ATX 

• Österreichs Wirtschaft verkraftet anhaltend schwierige konjunkturelle Lage besser als viele Euro-Länder 

• Vergleichsweise attraktive Unternehmensbewertungen spielen derzeit eine untergeordnete Rolle 

Einflussfaktoren für den ATX* 

Inländische Konjunktur 3 (3) 

Export 

OECD exkl. Osteuropa 

4 (4) 

Osteuropa 4 (4) 

Asien 3 (2) 

Unternehmensgewinne 2 (2) 

Schlüsselbranchen 2 (2) 

Bewertungsniveau/KGV 2 (2) 

Zinsen/Renditen 1 (1) 

Wechselkurse 2 (2) 

Auslandsbörsen 2 (2) 

Liquidität 1 (1) 

Markttechnik 2 (3) 

Notenskala von 1 - 4 (Zahlen in Klammer letzte 

Ausgabe) 

* Erwarteter Trend für die nächsten 3 - 6 Monate 

Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank 

Relatives KGV 2012e ATX 

Bewertungsaufschlag 

des 

ATX-Sektors 

Bewertungsabschlag 

des 

ATX-Sektors 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

-10% 

-20% 

-30% 

-40% 

-50% 

-60% 

Wenngleich seit Jahresanfang auf dem österreichischen Aktienmarkt ein deutliches 

Plus im Raum steht, hat es seit Anfang März im Prinzip nur eine Seitwärtsbewegung 

gegeben. Dennoch hat man auch in Wien gemerkt, dass mit dem Aufkommen 

der Hoffnungen auf eine Intervention der EZB am Staatsanleihenmarkt 

die Stimmung sich wieder zum Besseren gekehrt hat. Dementsprechend war dies 

in der abgelaufenen Beobachtungsperiode auch der wesentliche Treiber für den 

deutlichen Kursanstieg, der allerdings auf äußerst niedrigen Umsätzen basierte. 

Das konjunkturelle Umfeld bleibt nicht nur in Europa generell, sondern auch in 

Österreich schwierig. Jedoch hält sich die hiesige Wirtschaft insgesamt noch 

immer besser als in vielen anderen Ländern der Eurozone. Auch die letzte Quartalswachstumsrate 

in Höhe von +0,1 % fiel nicht gerade berauschend aus. Dafür 

wurde das erste Quartal von ursprünglich +0,3 % auf +0,5 % nach oben revidiert. 

Die zweite Jahreshälfte sollte eine leichte Expansion mit sich bringen, wobei 

allerdings das dritte Quartal nur stagnieren wird. Gestützt auf den privaten 

Konsum und weniger auf Exporte bzw. Investitionen erwarten wir das Wachstum 

daher heuer bei knapp einem Prozent. Im Gegensatz dazu wird die Eurozone 

als Ganzes um 0,5 % schrumpfen. Im Jahr 2013 sehen wir eine Expansion der 

Markt Energie Grundstoffe Industrie Finanz Versorger 

Euro Stoxx Small 

Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Bloomberg 

Euro Stoxx 

österreichischen Wirtschaft in Höhe 

von 0,9 %. Die schwache Konjunkturentwicklung 

in der Eurozone lässt 

naturgemäß auch die Länder Osteuropas 

nicht unberührt. Staaten wie 

Tschechien, Ungarn, Slowenien oder 

Kroatien werden im Jahr 2012 einen 

Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität 

verkraften müssen. Die komplette 

CEE-Region wird unserer Meinung 

nach um 2,5 % wachsen können, 

was nur marginal unter unserer letzten 

Schätzung liegt. Der wesentliche 

Faktor bleibt hier weiterhin die CIS- 

Region, welche um 3,5 % expandieren 

sollte. 

Sektorenstruktur des ATX 

Sektor Unternehmen Gewichtung 

Finanz CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Vienna Insurance Group 39,5% 

Industrie Andritz, Oesterreichische Post, Strabag, Wienerberger, Zumtobel 18,5% 

Energie OMV, Schoeller-Bleckmann 16,3% 

Grundstoffe Mayr-Melnhof, Lenzing, RHI, voestalpine 15,8% 

Telekom Telekom Austria 5,2% 

Versorger EVN, Verbund 4,6% 

Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse 

44 4. Quartal 2012

Aktienmärkte/Österreich 

Dass sich schwache konjunkturelle Dynamik auch auf den Unternehmenssektor 

auswirken wird, war zu erwarten. Dementsprechend hat die Berichtssaison in 

Österreich zuletzt ein gemischtes Bild gezeigt, wenngleich die Mehrheit der 

Unternehmen die Erwartungen erreichen konnte. Die vor dem Hintergrund 

des schwachen Wachstums aufgekommene Angst vor einer sehr enttäuschenden 

Berichtssaison hat sich, ähnlich wie auf gesamteuropäischer Basis, nicht 

bewahrheitet. 

Mit Blick auf die einzelnen Unternehmen konnten vor allem RHI, Vienna Insurance 

Group oder auch EVN positiv überraschen. Eher schwächer als erwartet 

schnitten speziell Verbund, Mayr-Melnhof und Immofinanz ab. Teilweise waren 

die Ergebnisse im Jahresvergleich deutlich rückläufig. So sank das EBITDA bei voestalpine 

oder auch Palfinger um 19 % bzw. 6 % ab. Die Ausblicke der Unternehmen 

bleiben insgesamt von Vorsicht geprägt bzw. haben sich zuletzt eingetrübt. 

Alles in allem erwarten wir für das Jahr 2012 weiterhin ein steigendes Gewinnniveau. 

Gegenüber 2011 sollte sich das aggregierte Gewinnwachstum auf rund 

6,3 % belaufen. Damit befinden sich die im ATX enthaltenen Unternehmen in 

guter Gesellschaft mit ihren Pendants aus dem DAX. Für 2013 liegen unsere 

Schätzungen bei einem Anstieg der Gewinne um 12,3 %. Obwohl Bewertungen 

zuletzt keine so große Rolle eingenommen haben, darf man sie naturgemäß nie 

außer Acht lassen. Das auf den Gewinnen für 2012 basierende Kurs/Gewinnverhältnis 

beläuft sich derzeit auf 11,2 und kann somit als nicht teuer eingestuft 

werden. Interessant ist in diesem Zusammenhang auch ein Blick auf die relative 

Attraktivität. Zieht man beispielsweise zyklisch adjustierte Kurs/Gewinnverhältnisse 

heran, so notiert der ATX zu einem deutlichen Abschlag zum DAX. Im Jahr 

2007 etwa wies der ATX hier noch einen massiven Aufschlag auf. Beim Preis/ 

Buchwertverhältnis befindet sich der ATX derzeit mit 0,9 weiterhin nahe seinem 

Tiefststand und hat unserer Meinung nach noch Platz nach oben, wobei etwa 

ein Erreichen des 10-Jahres-Durchschnitts von 1,5 aufgrund mehrerer Faktoren 

(u.a. höhere Kapitalanforderungen für Banken, niedrigeres Niveau von Fremdfinanzierung 

für Unternehmen…) nicht realistisch ist. Der wesentliche Treiber für 

den österreichischen Aktienmarkt wird in den kommenden Monaten weniger die 

Bewertung als vielmehr der weitere Verlauf der europäischen Staatsschuldenkrise 

sein. Mit dem Einschreiten der EZB und der Initiierung des Staatsanleihenkaufprogramms 

haben sich die bislang vorherrschenden Rahmenbedingungen doch 

ein wenig verändert. Dementsprechend erwarten wir auch, dass die vor allem 

aufgrund der Schuldenkrise stark gestiegene Risikoaversion in den nächsten Monaten 

eine Abschwächung erfahren wird. Nichtsdestotrotz hat es insbesondere 

die Politik nach wie vor nicht geschafft das Vertrauen an den Aktienmärkten wieder 

vollkommen herzustellen. Dementsprechend erwarten wir für die kommende 

Beobachtungsperiode nur leicht höhere Indexstände beim ATX. 

Johannes Mattner 

Bewertung und Prognosen 

Fair Value des ATX per Sep. 2013* 

Renditen (10J) 

EY-BY** 2,00% 2,50% 3,00% 

8,75% 2.057 1.965 1.882 

8,50% 2.106 2.010 1.923 

8,25% 2.157 2.057 1.965 

8,00% 2.211 2.106 2.010 

7,75% 2.268 2.157 2.057 

7,50% 2.327 2.211 2.106 

7,25% 2.390 2.268 2.157 

7,00% 2.457 2.327 2.211 

6,75% 2.527 2.390 2.268 

6,50% 2.601 2.457 2.327 

6,25% 2.680 2.527 2.390 

6,00% 2.764 2.601 2.457 

5,75% 2.853 2.680 2.527 

5,50% 2.948 2.764 2.601 

* auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 2012/2013 

iHv. 221,1 ATX-Punkten 

** Gewinnrendite minus Rentenrendite 

Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank 

17. Sep* Dez.12 Mär.13 Jun.13 Sep.13 

Gewinn der nächsten 12 Monate 221,2 202,6 208,7 214,8 221,1 

Renditeprognose 2,35 2,20 2,20 2,45 2,45 

Gewinnrendite-Rentenrendite (10j) 7,71 6,75 6,75 6,75 6,75 

ATX-Prognose auf Basis GR-RR 2263 2331 2335 2403 

ATX-Prognose 2198 2250 2300 2350 2420 

erwartete Kursentwicklung 2,4% 4,6% 6,9% 10,1% 

Bandbreiten 1950-2350 2000-2450 2100-2500 2150-2600 

KGV auf Basis der Gewinne d. n. 12 Monate 9,9 11,1 11,0 10,9 10,9 

* 23:59 (MEZ); Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank 

Gewinnrendite* minus Rentenrendite 

20 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

Prognose 

0 

2001 2003 2005 2006 2008 2010 2012 

* in %, *Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der 

Gewinne der nächsten 12 Monate 

Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen 

Centrobank 


45

Aktienmärkte/CEE 

Stabilisierung nach EZB-Beschlüssen? 

• Aktieninvestments durch abnehmende internationale Risikoaversion begünstigt 

• Lokale Faktoren rücken durch die Schuldenkrise in den Hintergrund 

• Hohe Liquidität steht für Aktieninvestments bereit 

• CEE-Aktienmärkte weisen historisch gesehen relativ günstige Bewertungen auf 

Wichtigste Indizes der Region 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

2008 2009 2010 2011 2012 

BUX WIG20 PX 



Nach wie vor ist die EU-Schuldenkrise nicht ausgestanden, weshalb die internationalen 

Investoren bisher in „risk-on“- und „risk-off“-Zyklen verharrten. Nachdem 

aber die EZB zuletzt umfangreiche Eingriffe in den Staatsanleihenmarkt in 

Aussicht gestellt hat, wodurch die Zinskosten niedrig gehalten werden sollen, 

sowie der deutsche Verfassungsgerichtshof in Karlsruhe (unter Auflagen) grünes 

Licht für die Beteiligung Deutschlands am Europäischen Stabilitätsmechanismus 

(ESM) gegeben hat, kann man von einer Reduzierung des systemischen Risikos 

sprechen. Die damit einhergehende Abnahme der Risikoaversion sollte sich auch 

teilweise auf die CEE-Börsen auswirken: So erwarten wir für die etablierteren 

Börsenplätze dieser Region (Ungarn, Polen, Tschechien sowie Russland und Türkei) 

zumindest eine gewisse Stabilisierung auf den mittlerweile bereits erreichten 

höheren Kursniveaus. Generell sollten sich auch die relativ niedrigen Bewertungen 

in der gesamten Region unterstützend auswirken, wenngleich lokale Themen 

tendenziell eine untergeordnete Rolle spielen. Kurzfristig bleiben wir ob der Unsicherheiten 

bzgl. der Schuldenkrise (Stichwort: Griechenland) noch tendenziell 

vorsichtig gestimmt, weshalb wir eine defensive Sektorallokation bevorzugen. 

SEE-Indizes im Vergleich 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

2009 2010 2011 2012 

CROBEX 

ISE National 100 

BET 



Für den russischen MICEX spielen aufgrund der schwachen heimischen Investorenbasis 

die globalen Entwicklungen und Risikoeinschätzungen eine wesentliche 

Rolle. Da Öl- und Gasunternehmen mit rund 55 % im Index gewichtet sind, ist 

auch der Ölpreis ein tragender Faktor, für den wir im vierten Quartal einen 

durchschnittlichen Preis von USD 112 erwarten, was vom aktuellen Niveau keine 

weitere Steigerung impliziert. Obwohl zwar die Bewertung als durchaus attraktiv 

gilt (KGV 2013f: 5,8), darf man nicht vergessen, dass von der Gewinnseite 

keine positive Unterstützung kommt (aggregierte Gewinnentwicklung 2013f: 

-1,4%). Allerdings gibt es einen Strukturwandel am russischen Aktienmarkt: Die 

Bestrebungen der Regierung, dass staatsnahe Unternehmen ihre Dividendenausschüttungen 

deutlich anheben, zeigen bereits ordentliche Früchte (siehe Rosneft 

und Gazprom). Diese Entwicklung schwappt auch auf private Unternehmen über 

(z.B. Lukoil) und hebt die Dividendenrendite des MICEX deutlich (2012e: 3,1 %) 

an. Kurzfristig wird sich jedoch der MICEX im Rahmen unserer globalen Einschätzung 

nicht positiv abkoppeln können. HALTEN. 

Einflussfaktoren für Aktienmärkte 

PL HU CZ RU RO HR TR 

Politik 2 (2) 3 (2) 3 (2) 2 (2) 3 (3) 2 (2) 2 (2) 

Zinstrend 1 (2) 2 (3) 1 (1) 3 (2) 2 (2) 2 (2) 3 (3) 

Gewinnentwicklung 3 (4) 2 (4) 2 (1) 4 (3) 2 (2) 3 (3) 2 (1) 

Schlüsselbranchen 3 (2) 2 (3) 2 (3) 2 (1) 3 (2) 2 (3) 1 (1) 

Bewertung (KGV) 2 (2) 1 (2) 2 (2) 1 (1) 1 (1) 2 (2) 2 (2) 

Liquidität 1 (1) 3 (3) 3 (3) 1 (1) 3 (3) 4 (4) 1 (1) 

Markttechnik 2 (3) 2 (3) 4 (3) 2 (4) 4 (3) 3 (2) 3 (2) 

1 Die Bewertungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note 4 einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind 

gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe. 


46 4. Quartal 2012


Die polnische Wirtschaft erweist sich trotz der jüngsten Abschwächungstendenzen 

– wir gehen für 2012 sowie 2013 nur noch von einem Wachstum in Höhe 

von jeweils 2,5 % aus – im gegenwärtigen Umfeld als relativ robust. Hinzu 

kommt noch, dass wir ob des Rückgangs der Wirtschaftsdynamik sowie des 

von uns erwarteten leicht abebbenden Inflationsdrucks von Zinssenkungen um 

insgesamt 75 Basispunkte ausgehen. Der prognostizierte aggregierte Gewinnrückgang 

2012 der im WIG20 Index vertretenen Unternehmen von 11,9 % ist 

der Tribut der aktuellen EU-weiten Konjunktureintrübung; für 2013 erwarten wir 

mit +1,2 % eine Stabilisierung. Auch das erwartete aggregierte KGV 2013 erscheint 

mit 11,0 im historischen Vergleich weiterhin relativ günstig. Kurzfristig 

bleiben wir ob der nach wie vor bestehenden Unsicherheiten (Griechenland!) 

vorsichtig gestimmt. HALTEN. 

Erwartete Aktienindexperformance 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 

ATX 

WIG 20 

BUX 

PX 

MICEX 

BET 

Dez.12 Sep.13 


CROBEX10 

ISE Nat. 100 

Die relativ gute Entwicklung im dritten Quartal des tschechischen PX war ausnahmsweise 

auch durch lokale Faktoren unterstützt (gute Berichtssaison z.B. bei 

CEZ und Komercni Banka). Im vierten Quartal sollte die Konjunktur nun auch 

wieder Richtung Wachstum zeigen und sich als zartes Pflänzchen bis 2013 fortsetzen 

(+0,5 % BIP Wachstum). Das ist zwar alles andere als überschwänglich, 

aber immerhin gibt es keinen Inflationsdruck, was weitere Zinssenkungen ermöglicht 

(auf 0,25 %). Ausländische Investoren freuen sich über die CZK, die wir 

längerfristig als Aufwertungswährung sehen. Darüber hinaus werden im PX risi- 

Indizes im Vergleich 

17. Sept* 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

ATX 16,2% 34,4% 57,4% 50,8% 21,7% 1,1% -61,2% 42,5% 16,4% -34,9% 

BUX 11,7% 20,3% 57,2% 41,0% 19,5% 5,6% -53,3% 73,4% 0,5% -20,4% 

WIG 20 12,1% 33,9% 24,6% 35,4% 23,7% 5,2% -48,2% 33,5% 14,9% -21,9% 

PX 6,5% 43,1% 56,6% 42,7% 7,9% 14,2% -52,7% 30,2% 9,6% -25,6% 

MICEX 9,1% 61,4% 6,6% 84,3% 67,5% 11,5% -67,2% 121,1% 23,2% -16,9% 

BET 14,7% 30,9% 101,0% 50,9% 22,2% 22,1% -70,5% 61,7% 12,3% -17,7% 

CROBEX -1,4% 1,1% 32,1% 26,4% 62,2% 63,2% -67,1% 16,4% 5,3% -17,6% 

ISE National 100 32,8% 79,6% 34,1% 59,3% -1,7% 42,0% -51,6% 96,6% 24,9% -22,3% 

CECE Composite Index 19,6% 14,2% 57,1% 44,7% 14,7% 10,5% -53,7% 40,5% 15,7% -29,1% 

DAX 25,5% 37,1% 7,3% 27,1% 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 

Euro Stoxx 50 11,5% 15,7% 6,9% 21,3% 15,1% 6,8% -44,4% 21,1% -5,8% -17,1% 

S&P 500 16,2% 26,4% 9,0% 3,0% 13,6% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% 0,0% 

MSCI World 12,5% 22,8% 9,5% 13,7% 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,6% 


* 23:59 (MEZ) 

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH 

Bewertung 

LGW*** Gewinnwachstum Kurs/Gewinn-Verhältnis Dividendenrendite 

2011 2012e 2013f 2011 2012e 2013f 12e 

ATX 5,9% 8,2% 6,3% 12,6% 11,9 11,2 9,9 3,6% 

WIG 20 5,5% 29,2% -11,9% 1,2% 8,8 11,1 11,0 4,9% 

BUX 6,2% 8,7% -15,1% 21,4% 7,3 9,6 7,9 4,2% 

PX* 5,6% -27,4% 22,9% 9,1% 16,7 12,7 11,7 6,4% 

MICEX** 6,5% 42,2% -5,6% -1,4% 5,3 5,7 5,8 3,1% 

BET 7,4% 44,0% 1,4% 10,4% 5,5 6,1 5,6 4,7% 

CROBEX10 4,2% -0,1% 4,8% 0,7% 9,5 9,0 8,9 5,9% 

ISE National 100 12,5% -6,1% 10,6% 13,2% 8,4 10,8 9,6 2,2% 

* Tschechien (PX): exkl. Erste Group und Vienna Insurance Group; ** Russland (MICEX): exkl. Sberbank Vz. und Surgutneftegaz Vz. 

*** LGW … langfristiges Gewinnwachstum 

Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 


47


Kurs/Gewinn-Verhältnis 

20 

15 

10 

5 

0 


Polen 

Ungarn 

Tschechien* 

Russland** 

Rumänien 

Kroatien 

2011 2012e 2013f 

Türkei 


Group 


Vz. 


RESEARCH 


50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

-10% 

-20% 

-30% 


Polen 

Ungarn 

Tschechien* 

Russland** 

Rumänien 

Kroatien 

2011 2012e 2013f 

Türkei 


Group 


Vz. 


RESEARCH 

koaversere Investoren fündig, die an der sehr hohen Dividendenrendite (2012e: 

6,4 %) partizipieren wollen. Diese rechtfertigt bis zu einem gewissen Grad die 

im Ländervergleich etwas höhere Bewertung (KGV 2013f: 11,7), welche aber 

von einem soliden Gewinnwachstum von rund 10 % getragen wird. HALTEN. 

Angespornt durch die zuletzt recht gute Entwicklung an den internationalen 

Börsen vermochte auch das ungarische Aktienmarktbarometer BUX deutlich ins 

positive Terrain vorzustoßen. Dies war aber kaum einer Verbesserung der wirtschaftlichen 

Situation geschuldet, zumal wir mittlerweile von einem stärkeren BIP- 

Rückgang in Höhe von 1,0 % für 2012 ausgehen und für 2013 weiterhin nur 

eine leichte Verbesserung auf +0,5 % erwarten. Hinzu kommt auch, dass sich 

der erwartete aggregierte Gewinnrückgang 2012 auf mittlerweile 15,1 % ausgeweitet 

hat, wodurch dem für 2013 erwarteten Gewinnanstieg von 21,4 % ein 

entsprechender Basiseffekt zu unterstellen ist. Unterstützung sollte aber eindeutig 

die relativ günstige Bewertung (KGV 2013f: 7,9) bieten. Die Ablehnung der ungarischen 

Regierung bzgl. der Forderungen des IWF hatte bislang an der Börse 

kaum eine Reaktion hervorgebracht. Wir gehen davon aus, dass sich die Verhandlungen 

auch weiterhin sehr schwierig gestalten werden, erachten allerdings 

die lokale Aktienmarktentwicklung davon als relativ entkoppelt und vorwiegend 

von externen Einflussfaktoren bestimmt. HALTEN. 

Die Istanbuler Börse präsentiert sich als echter Ausnahmemarkt. Unbeeindruckt 

von der Schuldenkrise legte der Leitindex ISE National 100 seit Jahresbeginn um 

33 % zu. Die Zuwächse wurden von einer breiten Front des 100 Titel umfassenden 

Index getragen, wobei der Sektor Finanz, welcher mit 44 % gewichtet ist, 

den größten Ergebnisbeitrag lieferte. Allein die Banken (36 % Indexgewichtung), 

welche von der enormen Kreditnachfrage profitieren, legten im laufenden Jahr 

um 46 % zu. Das Kreditvolumen dürfte im heurigen Jahr um 20 % bis 25 % 

zulegen. Die makroökonomischen Vorgaben könnten für die türkischen Aktien 

kaum besser sein: Trotz eines rasanten Wachstums der türkischen Wirtschaft 

in den Vorjahren erwarten wir für heuer und nächstes Jahr ein reales Plus von 

3,0 % bzw. 4,0 %. Dabei profitiert die Türkei von ihrem großen und robusten 

Binnenmarkt und einer relativ geschlossenen Volkswirtschaft, welche sich durch 

eine geringere Abhängigkeit von Auslandsmärkten auszeichnet. Dies schlägt sich 

auch in den nach wie vor recht guten Gewinnaussichten nieder: Auf aggregierter 

Basis erwarten wir heuer ein Wachstum der Unternehmensgewinne von 10,6 % 

Indexeinschätzungen 

17. Sep* Dez.12 Mär.13 Jul.13 Sep.13 Empfehlung 

ATX 2198 2250 2300 2350 2420 Halten 

Performance 2,4% 4,6% 6,9% 10,1% seit 1/1/12 

Bandbreiten 1950-2350 2000-2450 2100-2500 2150-2600 16,2% 

WIG 20 2403 2500 2550 2600 2650 Halten 


Bandbreiten 2200-2600 2300-2650 2350-2700 2400-2750 12,1% 

BUX 18952 19500 19800 20000 20500 Halten 


Bandbreiten 16500-21000 17500-21000 18000-21500 18500-22000 11,7% 

PX 970 1000 1025 1050 1075 Halten 


Bandbreiten 850-1150 850-1150 900-1200 900-1200 6,5% 


* 23:59 (MEZ) 


48 4. Quartal 2012


und 13,2 % im nächsten Jahr. Ob der günstigen Rahmenbedingungen gehen wir 

davon aus, dass sich die Istanbuler Börse in den nächsten drei Monaten besser 

halten wird als die übrigen Märkte in Emerging Europe, wenngleich auch hier 

nach den starken Anstiegen eine Verschnaufpause angesagt ist. HALTEN. 

Überblick Marktkapitalisierung 

200 

160 

597,8 

120 

Mit einer Performance von + 15 % seit Jahresbeginn sticht der Bukarester Leitindex 

BET von den übrigen Börsen Südosteuropas klar hervor. Vor allem hängt 

dies mit der verbesserten Risikoeinschätzung Rumäniens zusammen, welche sich 

auch in den Ratingausblicken niederschlägt. Die Reformbemühungen wurden insbesondere 

auch von IWF, Europäischer Kommission und Weltbank goutiert und 

eine wahrscheinliche Neuauflage eines Stand-By-Agreements (SBA) dürfte als 

Turbo Boost für den rumänischen Aktienmarkt fungieren. Aufgrund der Risikoaversion 

im Zusammenhang mit der Schuldenkrise üben sich die Investoren jedoch 

in Zurückhaltung und die Handelsvolumina an der Bukarester Börse sind nach 

wie vor gering. Mit einem durchschnittlichen täglichen Handelsumsatz von EUR 

6,9 Mio. liegen diese um rund ein Viertel unter dem Vorjahreswert. Für mehr 

Aufmerksamkeit dürften mittelfristig wieder zahlreiche Börsengänge staatlicher 

Unternehmen sorgen. Im vierten Quartal stellen jedoch die Parlamentswahlen einen 

gewissen Risikofaktor dar, weshalb wir zusammen mit den trüben wirtschaftlichen 

Aussichten von einer unterdurchschnittlichen Entwicklung der Bukarester 

Börse ausgehen. VERKAUF. 

Mit einem Minus von 4 % seit Jahresbeginn gesellt sich der kroatische Aktienindex 

CROBEX10 zu den Verlierer-Märkten, welche im laufenden Jahr insbesondere 

am Balkan zu suchen sind. Die chronische Wachstumsschwäche der kroatischen 

Volkswirtschaft (BIP 2012e: -1,8 %) schafft nicht gerade tolle Aussichten 

für die Unternehmen. Das zarte Plus bei den Unternehmensgewinnen, welches 

wir für die Titel des CROBEX10 auf aggregierter Basis auf 4,8 % schätzen, dürfte 

daher weiteren Revisionen unterworfen sein. Die jüngste Änderung des Ratingausblicks 

durch die Agentur Fitch (von negativ auf stabil) vermochte die Laune 

der Investoren nicht zu verbessern. Der durchschnittliche tägliche Handelsumsatz 

liegt im heurigen Jahr um 38 % unter dem Vorjahr. Zwar dürften sich infolge des 

EU-Beitritts im Juli 2013 längerfristig Wachstumseffekte einstellen und wieder für 

mehr Bewegung an der Zagreber Börse sorgen, in Anbetracht der schuldenkrisenbedingt 

höheren Risikoaversion und der Zurückhaltung internationaler Investoren 

bei weniger liquiden Märkten gehen wir im nächsten Quartal jedoch von 

einer negativen Entwicklung des CROBEX10 aus. VERKAUF. 

Indexeinschätzungen 

Andreas Schiller, Aaron Alber 

80 

40 

0 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Russland* 

1,49 Mrd. 

1,14 Mrd. 

Russland* 

Türkei 

1,18 Mrd. 

0,995 Mrd. 

Türkei 

Polen 

Polen 



Tschechien 

Ungarn 

Rumänien 

Tschechien 

Kroatien 

* russische Daten basieren auf MICEX/RTS 

In EUR Mrd.; Ende August 2012 

Quelle: FESE, FEAS, WFE, Raiffeisen RESEARCH 

Rumänien 

Ungarn 

Täglicher Handelsumsatz in EUR Mio. 

Kroatien 

2011 Ende August 2012 

* Russia: 2011 MICEX; 2012 MICEX/RTS 

Quelle: FESE, FEAS, WFE, Raiffeisen RESEARCH 

17. Sep* Dez.12 Mär.13 Jul.13 Sep.13 Empfehlung 

MICEX 1530 1600 1650 1675 1700 Halten 


Bandbreiten 1300-1800 1350-1850 1400-1900 1500-2000 9,1% 

BET 4975 4700 5000 5200 5300 Verkauf 

Performance -5,5% 0,5% 4,5% 6,5% seit 1/1/12 

Bandbreiten 4300-5400 4500-5500 4800-5600 5000-5800 14,7% 

CROBEX10 940 880 940 970 1000 Verkauf 

Performance -6,4% 3,2% 6,4% seit 1/1/12 

Bandbreiten 820-1020 850-1040 900-1050 950-1100 -3,7% 

ISE Nat. 100 68092 71000 73000 74000 76000 Halten 


Bandbreiten 62000-75000 65000-77000 68000-78000 70000-80000 32,8% 


* 23:59 (MEZ) 



49

Banken 

EZB-Maßnahmen läuten keine Wende für CEE-Banken ein 

• Wir bevorzugen Banken mit höherem Beta 

• „Halten“-Empfehlung für polnische Banken bleibt aufrecht 

• Erste und OTP notieren zu attraktiven Buchwert (abzüglich Firmenwert) Multiples 

Regression P/BV - RoE 2012e 

P/B 2012e 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

BRD 

GNB 

Erste 

OTP 

Pekao 

TLV 

BRE 

BZ WBK 

PKO 

Millennium 

Komercni 

AIK KMB 

0,0 

1% 11% 21% 

RoE 2012e 

Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen 

Gewinnerwartungen bereinigt* 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

-50 

-100 

-150 

PKO 

Pekao 

BRE 

BZWBK 

GNB 

Millenium 

TLV 

BRD 

OTP 

KB 

Erste 

NKBM 

AIK 

Komercijalna 

2011 2012e 2013e 

* vs. 2011=100 

Quelle: Raiffeisen Centrobank 

Sektorvergleich 

Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV bereinigt Kurs/BW Div. Rend. 

2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 

Erste Group IR UR 13,2 10,0 0,7 0,7 2,1% 2,3% 

Komercni Banka Halten CZK 3.950 11,0 10,7 1,6 1,6 6,1% 6,1% 

OTP Halten HUF 4,200 9,2 7,0 0,8 0,7 3,2% 4,7% 

PKO BP Halten PLN 37,00 12,2 11,1 1,9 1,7 3,7% 4,1% 

BZ WBK Halten PLN 234,0 13,6 12,3 2,1 1,9 3,6% 4,1% 

Getin Noble Bank Halten PLN 1,88 12,7 7,6 0,9 0,8 0,0% 0,0% 

Bank Pekao SA Halten PLN 170,2 14,8 13,6 1,9 1,8 5,1% 5,5% 

BRE Bank Halten PLN 326,0 11,0 10,7 1,4 1,3 0,0% 0,0% 

Bank Millennium Reduzieren PLN 3,65 10,7 10,6 1,0 0,9 0,0% 2,4% 

BRD-GSG Reduzieren RON 7,79 34,0 8,5 0,9 0,9 0,8% 4,4% 

Banca Transilvania Kauf RON 1,38 8,6 7,1 0,8 0,7 0,0% 0,0% 

NKBM Reduzieren IR neg. 5,9 0,1 0,1 0,0% 0,0% 

Komercijalna Halten IR 5,2 4,6 0,3 0,3 0,4% 0,4% 

Aik Banka Kauf RSD 2.000 5,3 4,1 0,3 0,3 0,0% 0,0% 

IR = in Revision 

Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzungen 

Unserer Meinung nach wäre es übertrieben, von den CEE-Märkten eine verstärkte 

Reaktion der jüngsten monetären Maßnahmen zu erwarten. Das Kreditwachstum 

sollte vorerst gedämpft bleiben und der Ausblick für die lokalen Wechselkurse 

hat sich nur geringfügig verbessert. Wir sehen noch keine größeren Änderungen 

der Gewinnerwartungen – insbesondere für polnische und tschechische Banken. 

Daten der Polnischen Zentralbank zufolge hat der aggregierte Jahresüberschuss 

polnischer Banken im Juli um 5 % p.a. zugelegt und sich damit seit Juni leicht 

verbessert (+3 % p.a., jedoch unter dem März-Wert von +11 %), was offensichtlich 

auf hohe Wertminderungen im Baubereich im Q2 zurückzuführen ist. Wir 

behalten unser prognostiziertes Wachstum von +1 % p.a. für polnische Banken 

bei, da wir mit einer Fortsetzung des Abwärtstrends bei den Kernumsätzen 

rechnen und weniger positive Anzeichen im Hinblick auf Risiko und operative 

Kosten erkennen können. Die Investoren sollten eine mögliche Übernahme der 

Alior Bank beachten, die sich wahrscheinlich auf MIL und BRE auswirken könnte. 

Polnische Banken werden zu 1,5 x BW 2012 gehandelt (+50 % über dem Sektordurchschnitt). 

Wir sehen keinen Handlungsbedarf bezüglich unserer „Halten“- 

Empfehlung, favorisieren aber aufgrund der aktuellen Stimmungslage MIL und 

GNB. Die Märkte befinden sich im „Risikomodus“, sodass wir bei Bankaktien, 

die unter ihren Buchwerten abzüglich Firmenwerten gehandelt werden (z.B. Erste 

– BW ex. Firmenwert EUR 21,4 sowie OTP – BW ex. Firmenwert HUF 4.400) 

nach wie vor Aufwärtspotenzial sehen. Allerdings prognostizieren wir aufgrund 

der derzeitigen Unstimmigkeiten zwischen der ungarischen Regierung und dem 

IWF sowie wegen der sehr ambitionierten Konsensus-Schätzungen für die Erste 

Group für 2013 keine signifikanten fundamentalen Auslöser in Q4. Wir bevorzugen 

nach wie vor TLV gegenüber BRD und möchten daran erinnern, dass für 

die slowenische NKBM mit Jahresende 2012 die Frist für die Erfüllung der EBA- 

Kapitalvorgabe für das Kernkapital CT1 abläuft. 

Stefan Maxian, Jovan Sikimic 

50 4. Quartal 2012

Öl & Gas 

Höhe der Raffineriemargen fundamental nicht gerechtfertigt 

• Dank der Erholung der Ölpreise und des robusten Raffinerieumfelds werden starke Ergebnisse für Q3 erwartet 

• Rohölpreise sollten hoch bleiben. Druck auf Raffineriemargen in Q4 12 

• OMV und Petrom sind – unterstützt durch Gaspreisregulierung in Rumänien – unsere Top-Empfehlungen 

Ölunternehmen – und insbesondere jene, die ausschließlich im Raffineriegeschäft 

tätig sind – profitieren im Q3 nach wie vor von einem freundlichen Marktumfeld. 

Der Rohölpreis hat sich unterstützt von erhöhter globaler Risikoneigung und Spekulationen 

über weitere quantitative Lockerung wieder von den Tiefstständen im 

Juni erholt, und für Q4 erwarten wir ein Schwanken um etwa USD 110 pro Fass. 

Aufgrund andauernder Spannungen im Nahen Osten und überraschend robuster 

Ölnachfrage sehen wir keine ausgeprägten Risiken für einen Rückgang des 

Ölpreises unter die Marke von USD 100 je Fass in Q4. Während das positive 

Marktumfeld für Raffinerien im Q2 durch den Höhepunkt der Raffinerietätigkeit, 

niedrigere Rohölpreise, den Beginn der Fahrsaison sowie einen stärkeren USD 

begründet war, fällt es uns schwer, fundamentale Faktoren zu erkennen, die auch 

langfristig für robuste Treibstoff-Crack-Spreads sprechen würden. Wir sind der 

Meinung, dass die steigenden Ölpreise und nachlassende Treibstoffnachfrage 

bisher aufgrund einer kurzfristigen Angebotsverknappung im Zusammenhang mit 

dem Hurrikan Isaac sowie den Unfall in der größten Raffinerie Venezuelas in den 

Hintergrund getreten sind. 

Wachstum der Ölnachfrage* 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

-1,0 

-2,0 

-3,0 

-4,0 

1Q 09 2Q 10 3Q 11 4Q 12e 

OECD Nicht-OECD Welt 

*mnboepd 

Quelle: International Energy Agency 

Raffinerieausfall vs Crack Spreads* 

Wir gehen davon aus, dass der Ölsektor dank robuster Ölpreise und eines günstigen 

Raffinerieumfelds gute Ergebnisse zum Q3 vorlegen wird. Die reinen Raffinerieunternehmen 

(z.B. PKN) sollten eher für Überraschungen gut sein, da sie 

sich das “Goldene Zeitalter” hoher Raffineriemargen zunutze gemacht haben 

dürften. Wir bevorzugen aber nach wie vor Unternehmen aus dem vorgelagerten 

Bereich, da wir erstens glauben, dass der Markt den positiven Einfluss auf 

europäische Raffinerieunternehmen überbewertet, wir zweitens für Q4 12 und 

Q1 13 aufgrund hoher Ölpreise und schwacher Nachfrage Druck auf die Raffineriemargen 

erwarten und drittens die Petrochemie-Margen Grund zur Besorgnis 

geben, deren Aufwärtstrend sich als Konsequenz nachlassender globaler (und 

insbesondere chinesischer) Nachfrage im Q3 umgekehrt hat. Unsere Top-Empfehlungen 

bleiben weiterhin OMV und OMV Petrom, die neben einem starken 

Engagement im vorgelagerten Bereich auch von der erwarteten Gasmarktderegulierung 

in Rumänien profitieren sollten. 

Oleg Galbur 

24 

19 

14 

9 

4 

Mär.10 Dez.10 Sep.11 Jun.12 

*mnboepd 


Crack spreads (Brent, Westeuropa) 

Raffinerieausfall (global, r.S.) 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 


Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV EV/EBITDA EV/S 

2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 

OMV Kauf EUR 33,50 6,5 6,2 2,9 2,6 0,4 0,4 

OMV Petrom Kauf RON 0,52 5,2 4,4 2,8 2,4 0,9 0,8 

MOL Kauf HUF 20.600 16,3 10,7 5,9 5,3 0,6 0,6 

PKN Verkauf PLN 32,00 11,8 11,5 5,8 5,4 0,2 0,2 

Gazprom Kauf RUB 197,0 3,3 3,4 2,3 2,3 0,9 0,8 

LUKoil Halten RUB 1.870 5,4 5,9 3,5 3,6 0,5 0,5 

Rosneft Kauf RUB 258,0 7,6 8,0 4,7 4,8 1,0 0,9 

Tatneft Halten RUB 183,0 6,8 7,2 5,1 5,4 0,9 0,9 



51

Versorger 

Im Bann des politischen Stillstands 

• Keine Veränderung der Strompreise, politische Entscheidungen stehen weiter aus 

• Anteilsverkäufe wieder im Fokus 

• Kaufempfehlungen: E.On Russia, EVN, PGE, Verbund 

Versorger haben das Nachsehen* 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 

Fed.Grid Comp. 

E.On Russia 

Enel OGK-5 

Eurostoxx50 

Tauron 

DJ Eurostoxx 

Utilities 

EVN 

ENEA 

CEZ 

PGE 

Transgaz 

Translecetrica 

* Performance seit 1. Juli 2012, inkl. Dividenden 


PGNiG 

Verbund 

Die durchwegs starken Aktienmärkte ließen die Versorgertitel in Q3 einigermaßen 

hinter sich. Lediglich die russischen Versorger zeigten sich über den gesamten 

Zeitraum hin stärker. Dies lag zum einen an den schwachen Strompreisen, die 

weiterhin unter der Marke von EUR 50/MWh blieben, zum anderen an der grundsätzlich 

defensiven und für 2013 sogar negativ erwarteten Ergebnisentwicklung. 

Die Ergebnissaison war ebenfalls äußerst durchwachsen. Verbund und PGNiG 

enttäuschten beide in Folge hoher Gaspreise, während die osteuropäischen 

Stromversorger zum Teil weit über den Erwartungen berichteten, vor allem dank 

starker Erträge aus dem regulierten Geschäft. Hier zeigte sich auch eine intelligente 

Anpassung an die veränderten Angebotsbedingungen als vorteilhaft, da 

viel Strom günstig auf den kurzfristigen Märkten beschafft wurde. 

Strom unbeeindruckt* 

130 

110 

90 

70 

Jul.12 Aug.12 Sep.12 

*von Öl und CO 2 



Strom (EUR/MWh) 

Öl (EUR/bbl) 

CO2 (EUR/t) 

Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV EV/EBITDA Div. Rend. 

2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 

CEZ Halten CZK 830,0 9,0 10,0 5,5 5,9 6,6% 6,0% 

Enea Kauf IR 9,3 11,5 3,0 4,3 3,2% 2,6% 

Enel OGK-5 Halten RUB 1,84 8,5 7,4 6,4 5,6 0,0% 2,0% 

E.On Russia Kauf RUB 3,11 9,9 10,1 5,5 5,4 2,5% 3,5% 

EVN Kauf EUR 11,50 9,6 9,9 3,2 3,0 3,7% 3,8% 

Federal Grid Company Halten RUB 0,25 13,4 12,7 5,3 5,5 0,7% 0,8% 

PGE Kauf PLN 24,00 8,7 9,2 3,9 4,1 5,8% 5,4% 

PGNiG Halten PLN 4,40 12,0 7,7 7,2 4,9 4,2% 6,5% 

Tauron Halten IR 7,9 12,3 3,9 5,1 3,8% 3,2% 

Verbund Kauf EUR 19,00 16,4 15,0 7,4 7,3 3,2% 3,2% 



130 

110 

90 

70 

Die politische Lage zeigt sich fast unverändert für die Versorger: Immer mehr 

geförderte erneuerbare Anlagen verdrängen konventionelle Kraftwerke aus dem 

Markt uns belasten damit Strompreis und Endkunden. Angesichts der bevorstehenden 

Wahltermine in Europa wird sich an der Situation wenig ändern. Wir 

sind auch wenig optimistisch in Bezug auf eine Kürzung der vorhandenen CO2 

Zertifikate. Deshalb treten immer mehr die Sonderthemen für einzelne Titel in 

den Vordergrund, wie etwa die geplanten Asset- und Anteilsverkäufe bei CEZ 

und Verbund, die im H2 2012 an Dynamik gewinnen sollten. In Polen sollte die 

Rolle des Staates für die Versorger, vor allem angesichts der Unklarheiten im 

Gasmarkt, weiterhin entscheidend sein. 

Wir haben im abgelaufenen Quartal die Coverage von drei russischen Versorgern 

aufgenommen, wobei uns E.On Russia, eine Tochter der deutschen E.ON, 

aufgrund ihrer Rentabilität, am besten gefällt. Außerdem haben wir in Marktschwäche 

die beiden österreichischen Versorger auf „Kauf“ genommen. Insgesamt 

sind wir jedoch in den nächsten Monaten mit einer unterdurchschnittlichen 

Sektorentwicklung, die nur von wenig wahrscheinlichen politischen Entscheidungen 

aufgehellt werden könnte. 

Teresa Schinwald 

52 4. Quartal 2012

Telekommunikation 

Fusionen, Übernahmen und Aktienrückkäufe 

• Bevorzugte Aktien: T-HT und Rostelecom 

• Ergebnisse zum Q2 12 in der EU eher schwach, in Russland stark 

• Kann die EU-Regulierung einen rascheren FTTH-Ausbau begünstigen? 

Die CEE-Unternehmen präsentierten eher schwache Ergebnisse zum Q2 12, die 

teilweise unter den Erwartungen lagen. Die Umsatzveränderungen reichten von 

-7,3 % p.a. (T-Hrvatski Telekom (T-HT)) bis 1,3 % p.a. (Magyar Telekom (MT)), 

während die Bandbreite beim bereinigten EBITDA im Q2 12 zwischen -8,9 % 

p.a. bei MT und -4,2 % p.a. bei der Telekom Austria (TA)) lag. Wir möchten 

jedoch auch darauf hinweisen, dass die Kernumsätze von MT um -2,9 % p.a. 

zurückgingen (-1,4 % p.a. im Q1 12) und das Umsatzwachstum auf steigende IT- 

Umsätze und den Energiehandel mit jeweils geringeren Margen zurückzuführen 

ist. Die Festnetzumsätze werden im Allgemeinen nach wie vor durch kontinuierliche 

Abwanderung in den Mobilfunk und rückläufige Kundenzahlen im Festnetz 

beeinträchtigt. Die Internetumsätze blieben größtenteils unverändert, nur bei T-HT 

konnte man eine Zunahme um 3,0 % p.a. verbuchen. Die Mobilfunkumsätze in 

CEE waren nach wie vor unter Druck, da der Rückgang der Sprachumsätze (Senkungen 

der mobilen Terminierungsentgelte) nicht durch entsprechendes Wachstum 

der Datenumsätze wettgemacht werden konnte. Der Absatz von Smartphones 

legte zu und machte bis zu 82 % (MT) der Verkäufe mobiler Endgeräte an 

Vertragskunden aus. Die Marktdurchdringung bei Smartphones betrug in den 

CE3-Ländern im Q2 12 zwischen 17,4 % (TPSA) und 23,5 % (MT). Die Ergebnisse, 

und insbesondere die Gewinne, der russischen Telekom-Betreiber waren 

im Q2 12 im Allgemeinen gut, da alle börsennotierten Betreiber die Markterwartungen 

im Hinblick auf die OIBDA-Margen übertrafen. Für Q3-4 12 erwarten wir 

jedoch schwächere Finanzdaten für die Betreiber, wodurch leichter Druck auf 

die Aktienkurse entstehen kann. Unserer Meinung nach könnte der Telekomsektor 

von einer möglichen Lockerung der FTTH-Regulierung profitieren, die im Rahmen 

der Digital Agenda Assembly Ende Juni angedeutet wurde. 

Der Favorit in unserem CEE-Telekom-Universum ist T-HT aufgrund der attraktiven 

Bewertung und ansprechenden Dividendenrendite. In Russland bevorzugen wir 

derzeit die Rostelecom-Aktie, die mit einem Abschlag zu den russischen und 

internationalen Vergleichsunternehmen gehandelt wird und kurzfristig mehr positive 

Katalysatoren aufweist, wie z.B. die laufende Umstrukturierung und das 

LSE-Listing. 

Jindrich Svatek 


Umsatz und EBITDA Q2 12 p.a. 

-10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 

berein. EBITDA 

Verkäufe 

TA 

TPSA 

MT 

T-HT 

TO2CR 

Quelle: Unternehmensangaben, Raiffeisen Centrobank 

EBITDA Margenvergleich 

48,0% 

46,0% 

44,0% 

42,0% 

40,0% 

38,0% 

36,0% 

34,0% 

32,0% 

30,0% 

TO2CR THT TPSA MT TA 

berein. EBITDA Marge Q2 11 

berein. EBITDA Marge Q2 12 

Quelle: Unternehmensangaben, Raiffeisen Centrobank 


2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 

Telekom Austria Kauf* EUR 8,50* 21,4 16,7 5,0 5,0 5,8% 5,8% 

Hrvatski Telekom Kauf HRK 260,0 8,8 8,6 3,3 3,3 11,1% 11,1% 

Magyar Telekom Halten HUF 488,0 10,1 8,7 4,4 4,2 11,7% 11,7% 

Telefonica CR Halten CZK 428,0 14,8 14,2 5,7 5,8 10,4% 9,1% 

TPSA Halten PLN 16,90 19,7 19,3 5,4 5,3 8,9% 8,9% 

Netia Halten PLN 6,70 68,9 19,6 4,7 3,9 0,0% 4,1% 

MTS Halten USD 19,50 14,0 12,4 5,1 4,8 4,3% 4,8% 

VimpelCom Ltd Halten USD 9,10 19,0 15,9 5,1 5,2 6,8% 6,8% 

VimpelCom Ltd Kauf RUB 142,7 8,4 8,4 3,8 3,7 2,7% 2,7% 

* Empfehlung am 25.09.2012 auf Halten gesenkt 



53

Industrie 

Wendet sich das Blatt? 

• Mittelfristig zunehmende Unsicherheit in der Industrie 

• Solide Bilanzen und hohe Auftragsstände entscheidend 

• Unsere Top-Sektorempfehlung: Lenzing 

Industrieproduktion Eurozone 

100% 

50% 

0% 

06 07 08 09 10 11 12 

-50% 

-100% 

-30% 

VDMA Auftragseingang Deutschland - 

jährliches Wachstum 

Quelle: VDMA, Eurostat 



2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e 

Andritz Halten EUR 45.00 20,5 18,0 8,7 6,8 2,5% 2,9% 

Palfinger Halten EUR 19.50 15,1 13,9 8,6 8,0 2,2% 2,4% 

Rosenbauer Kauf EUR 50.00 10,6 8,7 6,2 5,6 2,9% 2,9% 

Lenzing Kauf EUR 95.00 9,7 9,3 5,4 5,5 2,9% 2,9% 

Polytec Kauf EUR 10.00 5,6 5,3 1,9 1,6 6,2% 7,1% 

Semperit Kauf IR 11,8 10,5 5,2 4,5 5,0% 5,5% 

Mayr-Melnhof Kauf EUR 87.00 13,0 11,8 4,9 4,3 2,8% 2,9% 



20% 

10% 

0% 

-10% 

-20% 

Industrieproduktion Eurozone - jährliches 

Wachstum (r.S.) 

Lenzings Treiber: Fasernachfrage 

20,00 

15,00 

10,00 

5,00 

- 

- 

1950 1970 1990 2010 2030E 

Faserverbrauch kg pro Kopf 

Bevölkerungsentwicklung Mrd. (r.S.) 

Quelle: UN, USDA, ICAC, CIFRS 

10,00 

8,00 

6,00 

4,00 

2,00 

Die Berichtssaison zum Q2 12 verlief für die meisten unserer Industriewerte gut, 

die Unternehmen sind jedoch angesichts ständig zunehmender makroökonomischer 

Unsicherheiten mit ihrem mittelfristigen Ausblick vorsichtiger geworden. 

Die Ergebnisse zum Q2 12 von Lenzing entsprachen den Erwartungen, wobei 

die durchschnittlichen Faserpreise überraschenderweise unverändert zum Vorquartal 

blieben, obwohl die Baumwollpreise im April und Mai von USD 1,00/ 

Pfund auf derzeit ca. USD 0,85/Pfund eingebrochen sind. Das Unternehmen 

konnte ein weiteres Nachgeben der Baumwollpreise (die mit ungewöhnlich langer 

Zeitverzögerung reagieren) und entsprechende Auswirkungen auf die Viskosepreise 

im Q3/Q4 nicht ausschließen und senkte daher die Guidance für das 

GJ 12 auf das untere Ende der Prognosebandbreite. Da wir schon zuvor sehr 

vorsichtig in Bezug auf die durchschnittlichen Baumwollpreise im GJ 12 waren, 

sehen wir keinen Anpassungsbedarf und bestätigen unsere mittelfristige Investmentthese 

sowie die „Kauf“-Empfehlung. 

Auch Polytec hat die Guidance für das GJ 12e auf das untere Ende der Bandbreite 

gesenkt und erwartet einen Umsatz von EUR 480 Mio. bei einer EBIT-Marge von 

ca. 6 %, was man auf zunehmende Unsicherheit und geringere Planbarkeit von 

Aufträgen der großen deutschen OEM-Hersteller VW, BMW und Daimler zurückführt 

(ca. 50 % des Budgets für das GJ 12e). Trotz der stark zyklischen Ausrichtung 

der Automobilindustrie, behalten wir unsere sehr positive Haltung der Aktie 

gegenüber bei, da deutsche OEM-Hersteller (im Gegensatz zu etwa Fiat oder 

Peugeot) von ungebrochen starker Nachfrage aus den BRIC-Ländern profitieren 

und die Aktie wird zu einer sehr niedrigen Bewertung gehandelt. 

Semperit hat die mittelfristigen Wachstumsziele anlässlich der Q2-Ergebnisse im 

vergangenen Monat bestätigt. Man erwartet zwischen 2010 und 2015 durchschnittlich 

ein zweistelliges Umsatzwachstum und eine durchschnittliche EBIT- 

Marge von ca. 10 %. Für das laufende GJ 2012 ist das Management aber 

vorsichtiger geworden. Die nicht-zyklische Division Sempermed (Herstellung von 

Gummihandschuhen v.a. für den medizinischen Bereich) hat sich von einigen 

Einmaleffekten des Q1 erholt und verbuchte bei Untersuchungshandschuhen im 

H1 eine Absatzsteigerung von 7 % p.a. 

Bernhard Selinger 

54 4. Quartal 2012

Immobilien 

Markt- und Unternehmenstrends praktisch unverändert 

• Sinkende Immobilieninvestitionen in CEE durch Fokus auf erstklassige Objekte und Mangel an Finanzierungsquellen 

• Stabile Renditetrends, Warschau und Prag nähern sich zunehmend dem europäischen Kernmarkt 

• Im CEE-Universum sind nach wie vor Immofinanz und Atrium unsere bevorzugten Titel 

Das Interesse der Investoren konzentriert sich nach wie vor auf europäische Kernmärkte 

wie etwa Großbritannien, Deutschland, Frankreich und die nordischen 

Länder, während Polen und die Tschechische Republik ihre Annäherung an die 

europäische Kernregion im Hinblick auf Transparenz und Qualität fortsetzen. 

Dessen ungeachtet dauert der rückläufige Trend bei gewerblichen Immobilieninvestitionen 

in CEE im Vergleich zum vergangenen Jahr weiter an. CBRE Research 

registrierte im 1. Halbjahr 2012 ein Transaktionsvolumen von EUR 2,1 Mrd., 

was im Jahresvergleich einem Rückgang um 60 % entspricht. Die Investorenaktivität 

in der Region ist nach wie vor auf Polen und Russland konzentriert. 

Restriktive Kreditvergabe von Banken bleibt das größte Hindernis für Transaktionen, 

obwohl sich das niedrige Zinsumfeld eher positiv auf den Immobiliensektor 

auswirken sollte. Das Kapital fließt vorerst weiterhin in sichere Häfen in Bezug 

auf die Qualität der Objekte und deren Lage. Spitzenobjekte sind am meisten 

gefragt und es besteht große Konkurrenz um die besten Objekte. Durch hohe 

konjunkturelle Unsicherheit und den Mangel an Kernprodukten sind die Immobilienmärkte 

in Südosteuropa und Ungarn illiquide, was sich auf die Bewertung der 

Unternehmen auswirkt, die in diesen Märkten engagiert sind. Die Spitzenrenditen 

blieben im H1 12 in den meisten CEE-Märkten stabil. Aufgrund der stabilen 

und positiven Entwicklung der polnischen Wirtschaft sind in Warschau die Nachfrage 

nach Neumieten sowie der Ausbau bestehender Flächen nach wie vor stark 

ausgeprägt. In den meisten anderen Märkten haben sich die Marktbedingungen 

stabilisiert - deutlich begünstigt durch die Tatsache, dass praktisch keinerlei Neuentwicklungen 

auf den Markt kommen. 

Wir bevorzugen im Immobiliensektor in CEE nach wie vor Immofinanz und Atrium. 

Beide Unternehmen weisen eine positive Entwicklung ihres operativen Geschäfts 

auf, was sich in steigenden Cash-Flows und soliden Dividenden zeigt, 

die durch laufende Erträge und dementsprechend geringere Abhängigkeit vom 

Immobilienhandel abgesichert sind. Die beiden heben sich durch eine gute Bilanzstruktur 

und robuste Finanzierung von anderen Marktteilnehmern ab, sodass 

sie eher in der Lage sind, etwaige Gelegenheiten am Markt zu ergreifen. 

Christoph Thurnberger 

Bewertung von Immobilienaktien* 

20 

15 

19,32 

8,48 

10 

5,53 

5 2,82 

0 

-5 

-10 

Immofinanz 

CA Immo 

Aktienkurs (EUR) 

NAV Abschlag 

130% 

105% 

8,88 

4,68 80% 

6,38 

4,16 4,00 

55% 

1,72 1,00 1,28 30% 

5% 

S Immo 

Atrium 

GTC 

Echo 

-20% 

-45% 

-70% 

NAV berichtet (EUR) 

*mit CEE/SEE Fokus 

Quelle: Unternehmensangaben, Bloomberg 

CEE Spitzenrenditen Büro (%) 

14,0 

12,0 

10,0 

8,0 

6,0 

4,0 

3Q 

08 

1Q 3Q 

09 09 

Wien 

Budapest 

Bukarest 

1Q 

10 

3Q 

10 

Quelle: CBRE, Raiffeisen Centrobank 

1Q 

11 

3Q 1Q 

11 12 

Prag 

Warschau 

Moskau 



2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 

Atrium Kauf IR 17,9 16,8 12,8 12,2 4,2% 4,2% 

conwert Halten EUR 10,00 32,7 32,7 20,7 21,2 2,2% 2,2% 

Immofinanz Kauf EUR 3,50 9,0 8,1 13,7 12,7 7,1% 7,1% 

CA Immobilien Halten EUR 8,70 17,2 15,8 16,9 16,1 3,5% 3,5% 

S IMMO Halten EUR 4,80 20,4 18,7 19,4 18,4 2,2% 2,2% 

Warimpex Halten IR neg. neg. 20,3 15,3 0,0% 0,0% 

Globe Trade Centre Halten IR 13,6 5,3 10,9 7,5 0,0% 0,0% 

Echo Investment Halten IR 19,5 10,4 23,4 26,9 0,0% 0,0% 

Polnord Kauf PLN 19,90 4,1 5,5 7,6 10,8 0,0% 0,0% 




55

Aktien –Top-Empfehlungen 

RHI: Projekt-Pipeline und Kosteneinsparungen treiben Gewinne 

• Empfehlung: Kauf 

• Aktueller Kurs: EUR 20,68* / Kursziel: EUR 27,50 

• Marktkapitalisierung: EUR 834 Mio. 

RHI 

22 

21 

20 

19 

18 

17 

16 

15 

14 

13 

12 

Unternehmensdaten (IFRS) 

in EUR Mio. 2011 2012e 2013f 2014f 

G&V 

Umsatz 1.759 1.813 1.874 1.970 

EBITDA 204 220 241 262 

EBIT 151 161 175 191 

EBT 126 141 146 163 

Gewinn v. Minderheiten 122 121 123 134 

Gewinn n. Minderheiten 122 121 123 134 

Bilanz 

S O N D J F M A M J J A S 

RHI 

ATX - AUSTRIAN TRADED INDEX - PRICE INDEX 

Quelle: Thomson Reuters 

Bilanzsumme 1.690 1.827 1.932 1.970 

Eigenkapital 438 529 623 725 

Firmenwerte 17 17 17 17 

Nettoverschuldung 362 405 418 333 

Quelle: RHI, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 

Kennzahlen je Aktie 

Wir erachten die Strategie, sowohl die Produktionsstandorte in Wachstumsmärkten 

(BRIC, USA) auszubauen als auch den Selbstversorgungsgrad bei Rohstoffen 

zu steigern als sehr positiv. Weiters hat das Management Maßnahmen zur Straffung 

des Anlagevermögens und zur Kostensenkung eingeführt. Vor dem Hintergrund 

dieser drei strategischen Säulen sollte es RHI gelingen, attraktives Gewinnwachstum 

zu erwirtschaften und sich in Richtung zweistelliger EBIT-Margen zu 

entwickeln. 

RHI verfügt über eine prall gefüllte Pipeline aus organischen und externen Wachstumsprojekten. 

So wird etwa in Brasilien das erste Übersee-Werk errichtet und 

sollte im 2. Halbjahr 2013 den Betrieb aufnehmen. Darüber hinaus plant RHI 

einen Werksneubau in Russland und erwägt ein Brownfield-Werk zum Ausbau 

seiner Präsenz in den USA. Diese Werke sind alle für die Belieferung der Stahlindustrie 

gedacht. Am Standort Dalian 

(China) wurde vor kurzem ein vierter 

Tunnelofen in Betrieb genommen. Außerdem 

hat das Management auch 

M&A-Ambitionen in Indien indiziert 

und eine nicht-bindende Absichtserklärung 

für den Erwerb der serbischen 

Magnohrom unterzeichnet. Nach der 

Übernahme von Unternehmen in Norwegen 

und Irland im Jahr 2011 wird 

der Magnesit-Selbstversorgungsgrad 

von RHI bis Jahresende von 40 % auf 

80 % ansteigen. 

2011 2012e 2013f 2014f 

Gewinn je Aktie (EUR) 3,05 3,04 3,09 3,36 

KGV 4,9 6,9 6,8 6,2 

Operativer CF je Aktie (EUR) 3,12 4,07 4,19 4,68 

Kurs Cash Flow 4,8 5,2 5,0 4,5 

Buchwert je Aktie (EUR) 11,01 13,30 15,64 18,20 

Kurs Buchwert 1,4 1,6 1,3 1,2 

Dividendenrendite 5,0% 3,6% 3,8% 4,1% 

Eigekapitalrendite 32,0% 25,0% 21,4% 19,9% 

ROCE 16,8% 13,8% 12,7% 12,7% 

EV/EBITDA 4,7 5,6 5,2 4,5 

Quelle: RHI, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 

Das Management stellt für das Jahr 

2012 leichtes Umsatzwachstum in 

Aussicht, das aufgrund der höheren 

Rückwärtsintegration und Kosteneinsparungen 

mit einer Verbesserung der 

EBIT-Marge einhergehen sollte. Unsere 

EBIT-Schätzung in Höhe von EUR 

161,5 Mio. (+7 % p.a.) basiert auf der 

Annahme 3 %igen Umsatzwachstums 

und impliziert eine Margensteigerung 

um 30 BP auf 8,9 %. Die Unternehmensperformance 

im 2. Quartal verleiht 

den Zielwerten für das Gesamtjahr 

zusätzliche Glaubwürdigkeit. 

Markus Remis 

* Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6.30 (MEZ) am 18. September 2012 

56 4. Quartal 2012

Aktien – Top-Empfehlungen 

Immofinanz: Restrukturierung abgeschlossen 


• Aktueller Kurs: EUR 2,83* / Kursziel: EUR 3,50 

• Marktkapitalisierung EUR 2.932 Mio. 

Wir bestätigen unsere “Kauf”-Empfehlung für Immofinanz und erhöhen unser 

Kursziel von EUR 3,30 auf EUR 3,50. Angesichts des derzeitigen Marktumfelds 

dürfte die Marktstimmung für jene Immobilienentwickler, die auch in der Region 

MOE/SOE aktiv sind, weiterhin gedämpft bleiben, da die Umsätze aus dem 

Entwicklungsgeschäft aufgrund von Bau- und Vermietungsrisiken volatiler sind. 

Der Immobilienkonzern hat das Verhältnis von Entwicklungsobjekten zum gesamten 

Immobilienvermögen verringert (ca. 10 %) und den Anteil laufender Einnahmen 

deutlich erhöht. Wir gehen in den kommenden zwölf Monaten von einer 

deutlichen Rentabilitätssteigerung aus. Darüber hinaus wird eine beträchtliche 

Erhöhung des Nettoergebnisses das Profil der laufenden Erträge des Konzerns 

stärken. Wir erwarten im GJ 12/13 einen Cash-Flow aus der operativen Kerntätigkeit 

(FFO, gemäß RCB-Definition) in Höhe von ca. EUR 290 Mio. (+27 % 

p.a.) und im GJ 2013/14 einen Betrag deutlich über EUR 300 Mio. Das Management 

wird der Hauptversammlung im Oktober 2012 eine Dividende von 

EUR 0,15 je Aktie vorschlagen (das 

entspricht einer derzeitigen Dividendenrendite 

von 5,6 %, Ex-Tag 8. Oktober 

2013). Die Dividendenzusage G&V 

sowie die bessere Ergebnisqualität 

des zugrundeliegenden Cash-Flows 

steigert die Attraktivität der Aktie (die 

Auszahlungen sind als Kapitalrückzahlungen 

strukturiert und somit frei 

von Kapitalertragssteuer). 

Bilanz 

Immofinanz 


in EUR Mio. 2011/12 2012/13e 2013/14e 2014/15e 

Umsatz 781 854 897 908 

EBITDA 449 543 574 572 

EBIT 729 595 639 652 

EBT 319 358 403 410 



3.00 

2.80 

2.60 

2.40 

2.20 

2.00 

1.80 


IMMOFINANZ 

ATX - AUSTRIAN TRADED INDEX - PRICE INDEX 


Mittelfristig könnte eine weitreichende 

Portfolioumstrukturierung ein Katalysator 

sein. Das Management deutete 

die vielversprechende Idee der Gründung 

eines deutsch-österreichischen 

Immobilienunternehmens mit Fokus 

auf das Wohnsegment an, das man 

in der Folge an die Börse bringen 

könnte. Die heterogene Asset-Basis 

mit limitiertem Synergiepotenzial 

spricht unterschiedliche Investorenprofile 

an, mit einer Trennung dürfte sich 

der strukturelle NAV-Abschlag von Immofinanz 

unserer Meinung nach stark 

verringern. 


Bilanzsumme 12.247 12.356 12.256 12.224 

Eigenkapital 5.264 5.434 5.590 5.745 

Firmenwerte 244 244 244 244 

Nettoverschuldung 4.439 4.590 4.409 4.314 

Quelle: Immofinanz, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 


2011/12 2012/13e 2013/14e 2014/15e 

Gewinn je Aktie (EUR) 0,27 0,31 0,35 0,35 

KGV 9,8 9,0 8,1 8,1 

Operativer CF je Aktie (EUR) 0,17 0,24 0,21 0,23 

Kurs Cash Flow 15,5 11,8 13,3 12,3 

Buchwert je Aktie (EUR) 5,08 5,25 5,40 5,55 




ROCE 4,4% 5,1% 5,4% 5,3% 

EV/EBITDA 16,5 13,7 12,7 12,5 

Quelle: Immofinanz, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 



57


Eurocash: Chance auf Marktanteilsgewinne 


• Aktueller Kurs: PLN 39,35* / Kursziel: PLN 48,00 

• Marktkapitalisierung: EUR 1,313 Mio. 

Eurocash 

50 

45 

40 

Polens führendes Großhandelsunternehmen für schnell drehende Güter des täglichen 

Bedarfs konnte durch die Akquisition von Tradis und die Dynamik im Cash 

& Carry-Geschäft (+8,4 % auf Vergleichsbasis) ein solides Ergebnis zum Q2 

vorlegen. 

35 

30 

25 

20 


EUROCASH 

WARSAW GENERAL INDEX 20 - PRICE INDEX 



in PLN Mio. 2011 2012e 2013f 2014f 

Angesichts der wirtschaftlichen Abschwächung in Polen und der Tatsache, dass 

die Konsumenten den Gürtel enger schnallen müssen, gehen wir von einer weiteren 

Verschärfung der Konkurrenz aus. Einige Marktteilnehmer dürften daher 

verdrängt werden (große Hypermärkte sind derzeit am meisten unter Druck). Eurocash 

verfolgt ein robustes Geschäftsmodell, das weitere Effizienzsteigerungen 

durch Skaleneffekte ermöglicht. Auch hat sich durch die Akquisition von Tradis 

die Verhandlungsposition gegenüber Lieferanten gestärkt (die Synergieeffekte 

sind noch nicht vollständig genutzt) und wir meinen, dass der Konzern in diesem 

fragmentierten Markt weitere Marktanteile von angeschlagenen kleineren Konkurrenten 

mit weniger Durchschlagskraft 

lukrieren kann. 

G&V 

Umsatz 9.981 17.956 19.751 21.430 

EBITDA 266 505 583 619 

EBIT 193 377 464 504 

EBT 151 286 384 457 



Bilanz 

Bilanzsumme 4.607 5.771 5.719 5.663 

Eigenkapital 548 678 929 1.226 

Firmenwerte 1.224 1.224 1.224 1.224 

Nettoverschuldung 1.268 1.159 826 248 

Quelle: Eurocash, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 


2011 2012e 2013f 2014f 

Gewinn je Aktie (PLN) 0,98 1,69 2,27 2,70 

KGV 29,1 23,2 17,3 14,6 

Operativer CF je Aktie (PLN) 2,11 2,20 3,60 5,56 

Kurs Cash Flow 13,5 17,8 10,9 7,1 

Buchwert je Aktie (PLN) 4,01 4,96 6,80 8,97 




ROCE 12,0% 15,2% 19,7% 23,3% 

EV/EBITDA 19,4 12,9 10,6 9,1 

Quelle: Eurocash, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 


Am 17. September gab das Unternehmen 

eine Minderheitsbeteiligung 

(25 %) in Form einer Sacheinlage in 

Polens zweitgrößtem Drogeriemarkt 

mit der Option einer Erhöhung des 

Anteils bis zur vollständigen Eigentümerschaft 

bekannt – dieser Schritt 

bedeutet zusätzliche Marktpräsenz 

und Kompetenzen in einem Sektor, 

der das derzeitige Portfolio schnell 

drehender Konsumgüter ergänzt. Da 

Luis Amaral 7 % seiner Aktien verkauft 

hat, um die Liquidität der Aktie 

zu erhöhen (der Konzern ist nun ein 

möglicher Kandidat für Aufnahme in 

den WIG20 und die Indexgewichtung 

im MSCI-Index könnte steigen), die 

Ergebnisse zum 2. Quartal Hinweise 

auf zunehmendes Wachstum brachten 

und der Eintritt in den Drogeriesektor 

gelungen ist, sehen wir für Eurocash 

– unserer Meinung nach das am besten 

positionierte liquide Konsumgüterunternehmen 

– weiteres Aufwärtspotenzial. 

Wir empfehlen die Aktie mit 

einem Kursziel von EUR 48,00 zum 

„Kauf“. 

Jakub Krawczyk 

58 4. Quartal 2012

Aktien – Top-Empfehlungen 

Cyfrowy Polsat: Verteidigung der Marktführerschaft 


• Aktueller Kurs: PLN 14,52* / Kursziel: PLN 16,80 

• Marktkapitalisierung EUR 1,234 Mio. 

Wir behalten unsere „Kauf“-Empfehlung für Cyfrowy Polsat bei, da uns die erfolgreichen 

Kostensenkungsmaßnahmen im Abonnentengeschäft im ersten Halbjahr 

2012 beeindruckt haben. Unserer Meinung nach dürfte es dem Unternehmen 

dank der relativ günstigen Pay-TV-Pakete und der möglichen Kundenabwanderung 

der neu fusionierten Cyfra+/n gelingen, die Umsätze auch weiterhin zu steigern. 

Der Kostendruck könnte sich aufgrund der Marktbereinigung vermindern. 

Darüber hinaus werden die Kundenzahlen im mobilen Internet in der zweiten 

Jahreshälfte aufgrund der intensiveren Zusammenarbeit mit Polkomtel verstärkt 

zulegen. Der Umsatz im Kerngeschäft Pay-TV wird durch steigenden durchschnittlichen 

Umsatz je Kunde (ca. 4 % p.a.) unterstützt, was auf Umstiege auf teurere 

Pakete, neue Kunden im High-End-Segment und das Angebot weiterer Zusatzdienste 

zurückzuführen ist. 

Cyfrowy Polsat 

16.00 

15.50 

15.00 

14.50 

14.00 

13.50 

13.00 

12.50 

12.00 


CYFROWY POLSAT 

WARSAW GENERAL INDEX 20 - PRICE INDEX 


Auch die kürzlich geschlossene Vereinbarung mit Vectra, dem drittgrößten Anbieter 

von Kabelfernsehen, wird die 

Position des Unternehmens weiter 


stärken. Wir denken nicht, dass der in PLN Mio. 2011 2012e 2013e 2014e 

Werbemarkt 2013 erneut schrumpfen 

G&V 

wird und gehen aufgrund der Umsatz 2.365,9 2.793,9 2.900,7 3.004,5 

bereits niedrigen Vergleichsbasis des EBITDA 735,2 938,7 950,2 983,6 

Jahres 2012 eher von einer Stabilisierung 

EBIT 560,3 717,3 720,2 753,3 

oder geringfügigem einstelligen 

EBT 192,1 581,4 547,7 610,3 

Wachstum aus. TV Polsat ist im Hinblick 

Gewinn v. Minderheiten 160,1 479,7 443,6 494,4 

auf Kostenanpassungen flexibel 

Gewinn n. Minderheiten 160,1 479,7 443,6 494,4 

und könnte im Falle einer Erholung 

Bilanz 

am Markt für Fernsehwerbung unserer 

Bilanzsumme 5.348,5 5.679,0 5.830,7 5.900,5 

Meinung nach in zusätzliche Sendezeiten 

Eigenkapita 1.896,0 2.375,7 2.819,3 3.167,3 

investieren. Ein Schuldenabbau 

Firmenwerte 2.412,3 2.508,3 2.508,3 2.508,3 

Nettoverschuldung 2.451,4 2.166,7 1.715,1 1.358,4 

nach der Akquisition von TV Polsat 

Quelle: Cyfrowy Polsat, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 

sollte das Jahresergebnis positiv beeinflussen, 

da stabile Cash-Flows aus 


dem DTH-Geschäft die Schuldenlast 

2011 2012e 2013e 2014e 

verringern und somit geringere Zinskosten 

ermöglichen. Die Expansion 

Gewinn je Aktie (PLN) 0,46 1,38 1,27 1,42 

KGV 29,4 10,5 11,4 10,2 

in Wachstumsbereiche in Verbindung 

Operativer CF je Aktie (PLN) 1,00 1,48 1,68 1,83 

mit einer vergleichsweise attraktiven 

Kurs Cash Flow 13,6 9,8 8,6 7,9 

Bewertung bietet eine attraktive Möglichkeit, 

um an der Entwicklung des 

Buchwert je Aktie (PLN) 5,44 6,82 8,09 9,09 


polnischen Verbrauchersegments zu 


partizipieren. 60 % des EBITDA entfallen 


auf das weniger zyklische Abon- 

ROCE 12,3% 13,9% 12,0% 12,4% 

nentengeschäft, der Rest des Gewinns EV/EBITDA 9,7 7,7 7,1 6,5 

auf Werbeeinnahmen entfällt. 

Quelle: Cyfrowy Polsat, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 

Dominik Niszcz * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6.30 (MEZ) am 18. September 2012 


59


Magnit: Agressives Wachstum mit Fokus auf Effizienz 


• Aktueller Aktienkurs: RUB 4.394* / Kursziel: RUB 6.257 

• Marktkapitalisierung: EUR 13.042 Mio. 

Magnit 

4600 

4400 

4200 

4000 

3800 

3600 

3400 

3200 

3000 

2800 

2600 

2400 


MAGNIT 

RUSSIAN MICEX INDEX - PRICE INDEX 


Magnit weist ein hervorragendes Wachstumsprofil auf: Wir gehen im Zeitraum 

2012-2015e von einer 30%-igen Steigerung (CAGR) des Reingewinns aus – im 

Vergleich zu einem Wert von bis zu 16 % für die Vergleichsunternehmen in anderen 

Emerging Markets. Die lokale Aktie des Einzelhandelskonzerns (in RUB 

gelistet) wird derzeit auf Basis KGV 2013e mit einem Abschlag von 12 % ggü. 

den Vergleichsunternehmen gehandelt. Darüber hinaus weist die lokale Magnit- 

Aktie auch einen Abschlag von 24 % zu ihren Global Depository Receipts (GDR) 

auf, der im Jahr 2011 noch durchschnittlich 9 % betrug. Dieser Abschlag geht 

einher mit der 25%-Obergrenze an Aktien, die lt. russischer Gesetzgebung im 

Ausland gehalten werden dürfen. Obwohl eine Abschaffung dieser gesetzlichen 

Regelung erwartet wird, wurde noch keine endgültige Entscheidung darüber gefällt. 

Insgesamt betrachtet erachten wir für die Investoren die lokalen Aktien des 

Unternehmens attraktiver als die GDRs. 

Uns gefällt die aggressive organische Wachstumsfantasie des Unternehmens, die 

bis 2015-2016 eine Verdoppelung 


in USD Mio. 

G&V 

Umsatz 

EBITDA 

EBIT 

EBT 

Gewinn v. Minderheiten 

Gewinn n. Minderheiten 

Bilanz 

Bilanzsumme 

Eigenkapital 

Firmenwerte 

Nettoverschuldung 

Quelle: Magnit Raiffeisen Centrobank Schätzungen 


2011 

11.423 

928 

657 

561 

419 

419 

5.447 

2.441 

0 

1.077 

2011 

2012e 

14.347 

1.286 

922 

761 

568 

568 

6.825 

2.897 

0 

2.153 

2012e 

2013f 

18.724 

1.673 

1.158 

958 

715 

715 

8.475 

3.466 

0 

2.739 

2013f 

2014f 

24.565 

2.139 

1.491 

1.262 

942 

942 

9.938 

4.215 

0 

2.754 

2014f 

der Verkaufsfläche ermöglichen sollte. 

Wir erwarten ein Umsatzwachstum 

CAGR 2012-2015e von 27 %, was 

zu einer EBITDA CAGR 2012-2015e 

von 29 % führen sollte. Der Einzelhändler 

verfolgt eine umsichtige Verschuldungspolitik 

und zielt auf ein 

Verhältnis von Nettoverschuldung/ 

EBITDA von unter 2 ab. Gleichzeitig 

konzentriert sich Magnit auf eine 

weitere Verbesserung der operativen 

Effizienz und erwartet langfristig eine 

nachhaltige EBITDA-Marge von über 

8 %. Wir gehen für unser Bewertungsmodell 

jedoch von einem vorsichtigeren 

Szenario aus. Weiters sollte die 

Expansion in das Hypermarkt-Segment 

die EBITDA-Marge durch Skaleneffekte 

Gewinn je Aktie (USD) 0,94 1,20 1,51 1,99 

erhöhen. Der nächste Investi- 

KGV 22,6 30,1 23,9 18,2 

tionsanreiz sollte die Publikation der 

Operativer CF je Aktie (USD) 2,14 2,04 2,78 3,61 

operativen Ergebnisse zum Q3 2012 

Kurs Cash Flow 9,9 17,8 13,0 10,0 

sein (Termin: 10. Oktober 2012). Bis 

Buchwert je Aktie (USD) 5,17 6,13 7,34 8,92 

dahin sind wir der Meinung, dass 


die Aktie weiterhin die guten Finanzergebnisse 

des Q2 12 und der Er- 



höhung der Unternehmens Guidance 

ROCE 14,9% 15,0% 15,2% 16,6% 

unterstützt sein wird. 

EV/EBITDA 11,9 15,0 11,9 9,3 

Natalya Kolupaeva 

Quelle: Magnit Raiffeisen Centrobank Schätzungen 


60 4. Quartal 2012

Einzelwertübersicht 

GRUNDSTOFFE 

Marktkap. Streubesitz KGV Kurs/Buchwert EV/EBITDA Dividendenrendite 

FX Kurs* Empf. Risiko Datum Kursziel EUR Mio. (in %) 2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 2012e 2013f 

Alumil Rom Industry* RO RON 1.248 EA h 11.04.11 EA 9 20% 9,9 7,9 0,6 0,6 2,7 2,3 7,6% 9,5% 

AMAG AT EUR 20.42 K m 03.08.12 23.00 720 37% 11,3 9,6 1,3 1,2 5,9 5,6 2,2% 2,6% 

Bogdanka PL PLN 123.00 H h 27.06.12 134.00 1.021 61% 10,9 7,9 1,9 1,6 6,2 4,7 2,8% 3,8% 

Ciech PL PLN 17.89 K m 18.09.12 21.00 230 61% neg. 13,2 1,0 0,9 38,8 4,8 0,0% 0,0% 

Evraz RU GBp 284.0 H h 17.09.12 344.0 4.714 23% 132,9 63,4 1,2 1,2 5,7 5,2 0,2% 0,4% 

JSW* PL PLN 96.50 EA h 06.07.11 EA 2.807 33% 3,9 5,1 1,1 1,0 1,1 1,1 10,1% 7,9% 

Kety PL PLN 118.20 K m 30.05.12 135.00 266 100% 10,9 10,3 1,1 1,0 6,2 5,7 4,2% 4,2% 

KGHM* PL PLN 152.50 EA m 30.03.11 EA 7.441 68% 6,6 9,7 1,4 1,3 3,5 4,7 6,1% 4,1% 

Lenzing AT EUR 70.05 K m 02.04.12 95.00 1.834 36% 9,7 9,3 1,6 1,5 5,4 5,5 2,9% 2,9% 

Mayr-Melnhof AT EUR 78.45 K m 07.03.12 87.00 1.568 34% 13,0 11,8 1,4 1,3 4,9 4,3 2,8% 2,9% 

Mechel RU USD 8.05 H h 14.08.12 8.20 2.555 35% 7,7 6,1 0,6 0,6 6,5 5,8 2,6% 3,3% 

MMK RU USD 4.85 H h 05.07.12 4.70 3.171 13% 416,2 36,4 0,4 0,4 5,5 4,8 0,0% 0,0% 

New World Resources CZ CZK 92.0 EA h 16.02.11 EA 992 36% 2,5 2,4 0,9 0,7 1,3 0,8 18,2% 21,0% 

NLMK RU USD 21.83 H h 25.06.12 19.24 9.975 14% 11,0 8,8 1,2 1,1 7,2 5,8 2,7% 3,4% 

PhosAgro RU USD 13.80 K h 04.04.12 IR 3.929 11% 8,2 8,4 2,5 2,1 4,9 4,7 3,7% 3,6% 

Polymetal International RU GBp 1,089.0 K h 23.03.12 1,171.0 5.207 50% 12,9 10,8 3,1 2,5 9,5 8,1 1,6% 1,8% 

RHI AT EUR 20.96 K m 08.08.12 27.50 834 49% 6,9 6,8 1,6 1,3 5,6 5,2 3,6% 3,8% 

Severstal RU USD 13.90 K h 06.09.12 14.20 8.878 21% 10,6 10,1 1,6 1,4 6,1 5,8 2,4% 2,5% 

Synthos PL PLN 5.76 H m 10.07.12 6.50 1.860 38% 8,0 8,0 2,4 2,0 5,6 5,2 5,6% 5,6% 

voestalpine AT EUR 25.98 EA h 30.11.11 EA 4.375 64% 13,0 10,2 1,1 1,0 5,5 5,2 3,4% 4,0% 

Durchschn. (Unternehmen) 37,2 12,8 1,4 1,2 6,9 4,8 4,1% 4,4% 

Median (Unternehmen) 10,6 9,5 1,2 1,2 5,6 5,2 2,8% 3,5% 

FINANZ 

Aik Banka EA RSD 1.372 K h 25.06.12 2.000 119 80% 5,3 4,0 0,3 0,3 n.v. n.v. 0,0% 0,0% 

Banca Transilvania RO RON 1.173 K h 25.06.12 1.38 497 82% 8,6 7,1 0,8 0,7 n.v. n.v. 0,0% 0,0% 

Bank BGZ PL PLN 71.70 EA m 30.11.11 EA 756 16% 23,4 21,5 1,1 1,1 n.v. n.v. 0,0% 0,0% 

Bank Millennium PL PLN 4.07 R m 16.08.12 3.65 1.205 35% 10,7 10,6 1,0 0,9 n.v. n.v. 0,0% 2,4% 

Bank Pekao SA PL PLN 160.70 H m 16.08.12 170.20 10.284 41% 14,8 13,6 1,9 1,8 n.v. n.v. 5,1% 5,5% 

BRD-GSG RO RON 8.225 R h 06.09.12 7.79 1.276 40% 34,0 8,5 0,9 0,9 n.v. n.v. 0,8% 4,4% 

BRE Bank PL PLN 314.70 H m 16.08.12 326.00 3.232 30% 11,0 10,7 1,4 1,3 n.v. n.v. 0,0% 0,0% 

BZ WBK PL PLN 236.00 H m 16.08.12 234.00 4.293 4% 13,6 12,3 2,1 1,9 n.v. n.v. 3,6% 4,1% 

Erste Group AT EUR 19.20 IR h 08.08.12 IR 7.574 56% 13,2 10,0 0,7 0,7 n.v. n.v. 2,1% 2,3% 

Getin Noble Bank PL PLN 1.68 H h 16.08.12 1.88 1.062 42% 12,7 7,6 0,9 0,8 n.v. n.v. 0,0% 0,0% 

Komercijalna EA RSD 1.091 H h 25.06.12 IR 164 29% 5,2 4,6 0,3 0,3 n.v. n.v. 0,4% 0,4% 

Komercni Banka CZ CZK 3,904.0 H m 03.08.12 3,950.0 6.012 40% 11,0 10,7 1,6 1,6 n.v. n.v. 6,1% 6,1% 

NKBM SI EUR 1.18 R m 25.06.12 IR 46 49% neg. 5,9 0,1 0,1 n.v. n.v. 0,0% 0,0% 

OTP HU HUF 4.091 H h 25.06.12 4.200 3.979 68% 9,2 7,0 0,8 0,7 n.v. n.v. 3,2% 4,7% 

PKO BP PL PLN 37.39 H m 16.08.12 37.00 11.403 49% 12,2 11,1 1,9 1,7 n.v. n.v. 3,7% 4,1% 

Raiffeisen Bank Intl.° AT EUR 28.60 KE m KE KE 4.423 37% 7,2 6,8 0,7 0,7 n.v. n.v. 3,1% 3,4% 

UNIQA° AT EUR 9.45 KE m KE KE 1.244 5% 12,7 9,8 1,1 1,0 n.v. n.v. 2,7% 3,2% 

Vienna Insurance Group AT EUR 33.78 H h 03.09.12 36,00 4.324 29% 10,4 9,8 0,9 0,9 n.v. n.v. 3,6% 3,7% 

Durchschn. (Unternehmen) 12,7 9,5 1,0 1,0 n.v. n.v. 1,9% 2,5% 

Median (Unternehmen) 11,0 9,8 0,9 0,9 n.v. n.v. 1,4% 2,8% 

Empfehlungseinstufung: K - Kauf H - Halten R - Reduzieren V - Verkauf KE - Keine Empfehlung EA - Empfehlung ausgesetzt IR - Schätzungen in Revision 

Riskokategorie: h - hoch m - mittel n - niedrig 

° Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 06:30 CET am 18. September 2012.; ** in Revison 

Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung 


61


INDUSTRIE 



Andritz AT EUR 46.04 H m 01.06.12 45.00 4.788 70% 20,5 18,0 5,3 4,6 8,7 6,8 2,5% 2,9% 

Flughafen Wien AT EUR 36.28 H m 24.08.12 37.00 762 50% 11,9 15,9 0,9 0,9 6,5 6,1 3,0% 3,2% 

Oesterreichische Post AT EUR 27.50 H m 14.08.12 29.00 1.857 47% 12,8 12,9 2,5 2,4 5,5 5,6 6,5% 6,7% 

Palfinger AT EUR 17.20 H m 13.08.12 19.50 609 34% 15,1 13,9 1,6 1,5 8,6 8,0 2,2% 2,4% 

Polytec AT EUR 5.63 K h 06.08.12 10.00 126 57% 5,6 5,3 1,0 0,9 1,9 1,6 6,2% 7,1% 

Rosenbauer AT EUR 41.21 K m 20.03.12 50.00 280 44% 10,6 8,7 1,9 1,6 6,2 5,6 2,9% 2,9% 

Semperit AT EUR 31.77 K m 22.03.12 IR 654 36% 11,8 10,5 1,6 1,5 5,2 4,5 5,0% 5,5% 

Teraplast* RO RON 0.14 EA h 18.08.11 EA 9 45% 2,8 2,1 0,3 0,2 3,1 2,1 0,0% 0,0% 



ÖL & GAS 

Gazprom RU RUB 169 K h 02.07.12 197 99.811 43% 3,3 3,4 0,5 0,4 2,3 2,3 4,8% 4,9% 

Lotos° PL PLN 30.60 EA m 17.03.11 EA 970 47% 9,7 8,0 0,5 0,5 9,2 7,5 0,0% 0,0% 

LUKoil RU RUB 2.034 H h 02.07.12 1.870 43.086 58% 5,4 5,9 0,7 0,7 3,5 3,6 4,1% 3,9% 

MOL HU HUF 18.550 K m 17.08.12 20.600 5.812 34% 16,3 10,7 1,1 1,0 5,9 5,3 1,8% 3,3% 

OMV AT EUR 27.95 K m 07.08.12 33.50 9.114 44% 6,5 6,2 0,8 0,7 2,9 2,6 4,5% 5,0% 

OMV Petrom RO RON 0.411 K m 03.09.12 0.52 5.183 6% 5,2 4,4 1,0 0,9 2,8 2,4 8,6% 10,2% 

PKN PL PLN 45.10 V m 24.08.12 32.00 4.706 62% 11,8 11,5 0,7 0,7 5,8 5,4 0,0% 0,0% 

Prospectiuni RO RON 0.15 K m 26.09.11 0.27 24 32% 7,6 5,8 0,3 0,3 1,3 0,7 0,0% 0,0% 

Rosneft RU RUB 212 K h 02.07.12 258 55.967 15% 7,6 8,0 1,0 0,9 4,7 4,8 5,3% 3,1% 

SBO AT EUR 78.80 IR m 22.05.12 72.00 1.258 69% 21,4 19,4 3,7 3,3 10,1 9,2 1,9% 2,2% 

Tatneft RU RUB 211 H m 02.07.12 183 11.442 8% 6,8 7,2 1,1 1,0 5,1 5,4 3,2% 3,4% 

Unipetrol° CZ CZK 171.1 EA m 17.03.11 EA 1.265 37% 77,5 35,3 0,9 0,9 8,7 7,9 1,4% 1,5% 



PHARMA 

Biofarm RO RON 0.187 K h 31.08.12 0.24 46 42% 11,1 9,8 1,3 1,2 6,2 5,4 5,4% 6,1% 

Egis HU HUF 17.315 K m 04.07.12 20.700 476 39% 6,8 6,9 0,7 0,7 2,8 2,7 0,7% 0,7% 

Gedeon Richter HU HUF 38.930 H m 27.02.12 43.014 2.562,8 54% 16,0 12,3 1,4 1,3 8,9 7,3 1,3% 1,6% 

Intercell AT EUR 1.93 H h 16.01.12 2.10 93,9 77% neg. neg. 1,1 1,3 neg. neg. 0,0% 0,0% 

Krka SI EUR 47.00 K n 03.05.12 61.00 1.665,0 70% 9,9 9,7 1,3 1,2 5,3 4,9 2,9% 3,0% 







62 4. Quartal 2012


TECHNOLOGIE 

Marktkap. 

Streubesitz KGV Kurs/Buchwert EV/EBITDA Dividendenrendite 


ams AT CHF 97.50 K m 27.08.12 98.00 1.019 75% 12,9 10,5 2,6 2,1 9,2 7,7 1,9% 2,4% 

Asseco Poland PL PLN 45.71 H m 15.06.12 50.70 865 67% 10,4 9,7 0,7 0,7 6,1 5,5 4,5% 4,9% 

AT&S AT EUR 8.23 K m 05.09.12 9.20 192 51% 10,8 7,6 0,6 0,6 4,0 3,1 3,9% 4,7% 

Ericsson Nikola Tesla HR HRK 1.138 H m 05.09.12 1.239 205 41% 9,7 13,4 1,9 2,2 6,6 7,4 13,2% 13,2% 

Kapsch TrafficCom AT EUR 49.25 H n 13.09.12 57.00 640 38% 39,3 18,2 2,6 2,4 12,5 9,0 1,8% 3,6% 



TELEKOMMUNIKATION 

Hrvatski Telekom HR HRK 199 K m 03.05.12 260 2.205 38% 8,8 8,6 1,5 1,5 3,3 3,3 11,1% 11,1% 

Magyar Telekom HU HUF 429 H m 12.06.12 488 1.578 41% 10,1 8,7 0,9 0,9 4,4 4,2 11,7% 11,7% 

MTS RU USD 18.48 H h 17.08.12 19.50 14.079 49% 14,0 12,4 4,8 4,1 5,1 4,8 4,3% 4,8% 

Netia PL PLN 6.20 H m 27.08.12 6.70 569 55% 68,9 19,6 0,9 0,9 4,7 3,9 0,0% 4,1% 

Rostelecom RU RUB 132 K h 25.07.12 143 9.686 47% 8,4 8,4 1,3 1,2 3,8 3,7 2,7% 2,7% 

Telefonica CR CZ CZK 384.0 H m 21.03.12 428.0 5.043 31% 14,8 14,2 1,9 2,0 5,7 5,8 10,4% 9,1% 

Telekom Austria AT EUR 6.53 K m 20.08.12 8.50 2.893 49% 21,4 16,7 3,3 3,1 5,0 5,0 5,8% 5,8% 

TPSA PL PLN 16.83 H m 21.05.12 16.90 5.293 50% 19,7 19,3 1,7 1,8 5,4 5,3 8,9% 8,9% 

VimpelCom Ltd RU USD 11.83 H h 08.06.12 9.10 14.595 14% 19,0 15,9 1,3 1,3 5,1 5,2 6,8% 6,8% 



VERSORGER 

CEZ CZ CZK 732.0 H m 19.09.12 830 15.935 30% 9,0 10,0 1,6 1,5 5,5 5,9 6,6% 6,0% 

E.On Russia RU RUB 2,82 K h 02.07.12 3,11 4.428 18% 9,9 10,1 1,4 1,3 5,5 5,4 2,5% 3,5% 

Enea PL PLN 16.71 K h 23.02.12 IR 1.800 29% 9,3 11,5 0,7 0,6 3,0 4,3 3,2% 2,6% 

Enel OGK-5 RU RUB 1,97 H h 02.07.12 1,84 1.732 9% 8,5 7,4 0,9 0,8 6,4 5,6 0,0% 2,0% 

EVN AT EUR 11.01 K n 13.07.12 11.50 1.970 16% 9,6 9,9 0,7 0,7 3,2 3,0 3,7% 3,8% 

Federal Grid Company RU RUB 0,241 H h 23.07.12 0,25 7.566 20% 13,4 12,7 0,3 0,3 5,3 5,5 0,7% 0,8% 

PGE PL PLN 18.50 K m 28.03.12 24.00 8.439 38% 8,7 9,2 0,8 0,8 3,9 4,1 5,8% 5,4% 

PGNiG PL PLN 4.03 H m 04.04.12 4.40 5.801 27% 12,0 7,7 0,9 0,9 7,2 4,9 4,2% 6,5% 

Tauron PL PLN 5.05 H m 02.04.12 IR 2.159 54% 7,9 12,3 0,5 0,5 3,9 5,1 3,8% 3,2% 

Transelectrica RO RON 12.65 IR m 24.07.12 IR 206 28% 25,0 11,4 0,4 0,4 4,6 4,3 2,9% 4,5% 

Transgaz RO RON 200.60 EA m 02.02.12 EA 526 11% 7,6 7,7 0,8 0,8 4,5 4,4 11,5% 8,0% 

Verbund AT EUR 17.03 K m 04.09.12 19.00 5.915 16% 16,4 15,0 1,3 1,2 7,4 7,3 3,2% 3,2% 



BAUGEWERBE 

Bene AT EUR 1,21 H m 19.09.12 1,40 29 56% 19,3 16,8 0,8 0,8 3,8 3,6 0,0% 0,0% 

Budimex PL PLN 50.20 H m 26.07.12 IR 313 35% 8,5 9,9 5,9 4,7 2,9 5,3 5,9% 8,5% 

Mostostal Warszawa PL PLN 12.90 K m 09.03.12 30.00 63 24% 13,1 6,3 0,6 0,5 1,2 0,6 1,9% 4,0% 

PBG PL PLN 3.75 EA h 09.03.12 EA 13 41% 0,6 0,5 0,0 0,0 4,6 3,2 0,0% 0,0% 

Polimex-Mostostal PL PLN 0.54 IR h 30.03.12 IR 69 75% 6,0 3,1 0,2 0,2 3,5 2,5 3,4% 6,4% 

STRABAG SE AT EUR 18.49 H m 03.09.12 18.00 1.922 14% 24,8 15,9 0,7 0,6 4,0 3,4 1,6% 2,2% 

Wienerberger AT EUR 6.25 H m 23.08.12 7.30 719 98% 127,6 163,4 0,4 0,4 7,3 5,8 1,9% 1,9% 

Zumtobel AT EUR 9.52 H m 06.09.12 9.50 410 65% 16,8 11,6 1,1 1,0 5,7 5,0 2,6% 3,7% 







Quelle: Raiffeisen Centrobank 


63


IMMOBILIEN 



Atrium AT EUR 4.02 K m 12.03.12 4.00 1.506 50% 17,9 16,8 0,6 0,6 12,8 12,2 4,2% 4,2% 

CA Immobilien AT EUR 8.50 H m 05.04.12 8.70 747 83% 17,2 15,8 0,4 0,4 16,9 16,1 3,5% 3,5% 

conwert AT EUR 9.19 H m 04.04.12 10.00 749 73% 32,7 32,7 0,6 0,6 20,7 21,2 2,2% 2,2% 

Echo Investment PL PLN 4.20 H h 16.08.12 4.20 430 32% 19,5 10,4 0,8 0,8 23,4 26,9 0,0% 0,0% 

Globe Trade Centre PL PLN 7.20 H h 12.03.12 IR 385 55% 13,6 5,3 0,5 0,5 10,9 7,5 0,0% 0,0% 

Immofinanz AT EUR 2.83 K m 12.09.12 3.50 2.932 90% 9,0 8,1 0,5 0,5 13,7 12,7 7,1% 7,1% 

Polnord PL PLN 12.30 K h 23.07.12 19.90 71 52% 4,1 5,5 0,2 0,2 7,6 10,8 0,0% 0,0% 

S IMMO AT EUR 4.64 H h 12.03.12 4.80 316 78% 20,4 18,7 0,6 0,6 19,4 18,4 2,2% 2,2% 

Warimpex AT EUR .76 H h 12.03.12 IR 41 40% neg. neg. 0,5 0,6 20,3 15,3 0,0% 0,0% 



ZYKLISCHER KONSUM 

Agora PL PLN 7.42 H m 23.07.12 IR 92 89% 25,2 34,0 0,3 0,3 2,9 3,2 6,7% 6,7% 

AmRest PL PLN 72.60 H h 09.07.12 85.00 377 61% 21,3 21,9 1,8 1,7 7,3 7,6 0,0% 0,0% 

Cinema City PL PLN 28.15 R h 17.09.12 25.00 352 46% 22,3 18,3 1,4 1,3 7,6 7,0 0,0% 0,0% 

CTC Media RU USD 9.25 K h 22.03.12 14.00 1.119 37% 9,6 8,7 1,9 1,7 5,1 4,7 5,7% 5,9% 

Cyfrowy Polsat PL PLN 14.52 K m 05.09.12 16.80 1.234 48% 10,5 11,4 2,1 1,8 7,7 7,1 0,0% 2,9% 

Gorenje* SI EUR 4.20 K h 21.11.11 IR 66 54% 5,5 3,5 0,2 0,2 4,3 3,8 0,0% 0,0% 

LPP PL PLN 3,271.00 H m 13.07.12 3,600.00 1.403 48% 20,0 15,4 5,8 4,8 12,0 9,5 3,0% 3,9% 

M.video RU RUB 285 K h 26.03.12 352 1.276 31% 15,6 13,1 3,6 3,0 6,7 5,5 2,1% 2,5% 

NG2 PL PLN 53.25 K m 24.07.12 71.00 499 52% 16,7 12,2 3,3 2,8 11,1 8,5 3,0% 4,1% 

TVN SI PLN 7.09 H m 20.08.12 9.00 595 46% 3,1 11,1 1,5 1,3 2,3 5,4 1,3% 2,7% 

Wolford SI EUR 26.61 IR m 28.03.12 IR 130 49% 17,0 14,3 1,4 1,3 7,5 6,4 2,3% 2,3% 



DEFENSIVER KONSUM 

Adris HR HRK 219,3 H h 16.07.12 255,0 482 61% 7,5 7,9 0,5 0,5 1,2 0,8 3,2% 3,2% 

AGRANA AT EUR 86.87 K m 03.04.12 94.50 1.234 25% 9,9 8,9 1,1 1,0 5,8 5,2 4,0% 4,0% 

CEDC* PL USD 3.31 IR h 12.12.11 IR 219 70% 8,1 6,3 0,2 0,2 7,3 6,7 0,0% 0,0% 

DIXY Group RU RUB 356 K h 31.07.12 560 1.106 33% 30,9 19,9 1,8 1,6 7,4 5,5 0,0% 0,0% 

Eurocash PL PLN 39.35 K m 23.07.12 48.00 1.313 44% 23,2 17,3 7,9 5,8 12,9 10,6 1,1% 1,4% 

Magnit RU USD 36.22 K h 31.07.12 39.50 13.042 54% 30,1 23,9 5,9 4,9 15,0 11,9 0,9% 1,1% 

OKey RU USD 9.80 H h 31.07.12 10.50 2.010 14% 21,2 16,3 4,7 3,8 10,8 7,8 1,6% 2,1% 

Podravka HR HRK 232 H h 21.06.12 250 165 35% 9,9 8,4 0,7 0,6 6,0 5,7 2,4% 2,6% 

Viro HR HRK 520 H h 08.06.12 514 97 28% 7,0 8,9 1,2 1,1 5,0 5,2 2,3% 2,5% 

X5 RU USD 23.30 K h 31.07.12 31.50 4.820 32% 24,7 19,4 2,6 2,3 8,7 7,4 0,0% 0,0% 







64 4. Quartal 2012

Aktienmärkte 

Indexgewichtung im Vergleich 

Sektorgewichtung Polen, WIG 20 

Marktkap. inl. Unt: EUR 117,2 Mrd. (Quelle: FESE; 31.08.2012) 

Sektorgewichtung Tschechien, PX* 


Versicherungen 

9,5% 

Lebensmittel 

1,7% 

Banken 

34,8% 

Medien 

0,7% 

Immobilien 

0,7% 

Software 

1,2% 

Energie 

15,7% 

Grundstoffe 

15,5% 


6,9% 

Medien 

1,5% 

Verbraucherdienstleistungen 

0,9% 

Dauerhafte 

Konsumgüter 

0,8% 

Lebensmittel 

4,2% 

Banken 

29,1% 

Einzelhandel 

Immobilien 

0,3% 

0,1% 

Software 

0,1% 

Energie 

4,8% 

Grundstoffe 

6,1% 


24,2% 

Versorger 

13,3% 


*exkl. Erste Group und Vienna Insurance Group 


Versorger 

27,8% 

Sektorgewichtung Ungarn, BUX 


Sektorgewichtung Russland, MICEX 

Marktkap. inl. Unt: EUR 597,8 Mrd. (Quelle: MICEX; 31.08.2012) 

Versicherungen 

0,6% 

Pharma 

22,8% 

Banken 

30,5% 

Div. Finanzdienstleistungen 

0,3% 

Software 

0,02% 

Gewerbliche 

Dienstleistungen 

0,1% 

Energie 

32,8% 

Grundstoffe 

0,4% 


12,5% 

Versorger 

5,1% 


4,4% 

Banken 

17,3% 

Grundstoffe 

14,9% 

Defensiver Einzelhandel 

2,0% 

Transport 

0,4% 

Energie 

55,9% 



Sektorgewichtung Rumänien, BET Sektorgewichtung Türkei, ISE 100 

Marktkap. inl. Unt: EUR 18,3 Mrd. (Quelle: FEAS; 31.08.2012) 


Gesundheit 

3,1% 

Investmentfonds 

21,3% 

Energie 

27,4% 

Versorger 

4,4% 

Zyklischer 

Konsum; 8,1% 

IT Hardware; 0,3% 

Gesundheit; 0,4% 

Defensiver Konsum; 9,1% 

Verbraucherdienstleistungen 

; 0,2% 

Energie; 3,0% 

Grundstoffe; 6,5% 

Telekommunikation; 12,8% 

Versorger; 0,8% 

Finanz 

42,5% 

Informationstechnologie 

1,3% 

Industrie; 15,3% 

Finanz; 43,5% 




65

Technische Analyse 

Aktienmärkte: Vor dem Ausbruch? 

Notierung 2.164,11 

Position: neutral 

ATX 

Zwar wurde die seit 2007 etablierte 

FRL innerhalb des letzten Quartals gebrochen, 

was auf eine Bodenbildung 

hindeutet, Kauf 2.300 -> 2.595. Dennoch 

ist ein Pullback aufgrund des 

Widerstandes bei 2.260 nicht auszuschließen, 

Verkauf 1.825 -> 1.720. 

RIC: ATX, 15:57, 18.09.2012 MEZ 


Notierung 1.520,61 

Kauf 1.540 

Indexziel: 1.580 –1.650 

MICEX 

Die langfristige FRL konnte durchbrochen 

werden, zudem kann an der 

Unterstützung bei 1.230 ein großes 

Double Top ausgemacht werden. Infolgedessen 

ist ein Anstieg bis zur RRL 

(blau) des Trendkanals zu erwarten, 

Stopp 1.445 -> 1.380. 

RIC:.MCX , 16:08, 18.09.2012 MEZ 


Notierung 2.397 

Position: neutral 

WIG 20 

Der Ausbruch aus dem Keil zieht 

noch keine bullishe Bestätigung mit 

sich. Hingegen ist vorerst mit einem 

Rückgang bis zur FSL (grün) zu rechnen, 

anschließend läge ein Anstieg 

durch das Hoch bei 2.435 -> 2.550 

– 2.660 im Möglichen, Stopp 2.175 

-> 1.990. 

RIC: .BUX, 16:29, 18.09.2012 MEZ 


Stefan Memmer 

66 4. Quartal 2012

Impressum 

Global Raiffeisen RESEARCH Team: Peter Brezinschek (Leitung) 

Wien 

Aaron Alber 

Jörg Angelé 

Mario Annau 

Jörg Bayer 

Eva Bauer 

Björn Chyba 

Gunter Deuber 

Wolfgang Ernst 

Christian Hinterwallner 

Valentin Hofstätter 

Stephan Imre 

Christoph Klaper 

Igor Kovacic 

Lydia Kranner 

Nina Kukic 

Martin Kutny 


Jörn Lange 

Hannes Loacker 

Richard Malzer 

Johannes Mattner 

Stefan Memmer 

Christine Nowak 

Peter Onofrej 

Helge Rechberger 

Matthias Reith 

Leopold Salcher 

Andreas Schiller 

Robert Schittler 

Andreas Schwabe 

Connie Schümann 

Manuel Schuster 


Gleb Shpilevoy 

Alexander Sklemin 

Gottfried Steindl 

Martin Stelzeneder 

Jürgen Walter 

Magdalena Wasowicz 

Albanien 

Joan Canaj 

Valbona Gjeka 

Belarus 

Oleg Leontev 

Vasily Pirogovsky 

Natalya Chernogorova 

Bosnien & Herzegowina 

Ivona Kristic 

Srebrenko Fatusic 

Bulgarien 

Kaloyan Ganev 

Hristiana Vidinova 

Kosovo 

Fisnik Latifi 

Kroatien 

Anton Starcevic 

Zrinka Zivkovic Matijevic 

Ivana Juric 

Nada Harambasic-Nereau 

Ana Franin 

Elizabeta Sabolek Resanoviæ 

Tschechien 

Vaclav France 

Michal Brozka 

Helena Horska 

Jindrich Svatek 

Lenka Kalivodova 

Ungarn 

Zoltán Török 

Ádám Keszeg 

Levente Blahó 

Polen 

Marta Petka-Zagajewska 

Dorota Strauch 

Tomasz Regulski 

Pawe³ Radwañski 

Piotr Jelonek 

Michal Burek 

Rumänien 

Ionut Dumitru 

Nicolae Covrig 

Gabriel Bobeica 

Ana-Maria Morarescu 

Alexandru Combei 

Iuliana Mocanu 

Alexandru Neagu 

Russland 

Anastasia Baykova 

Denis Poryvay 

Anton Pletenev 

Maria Pomelnikova 

Pavel Papin 

Irina Alizarovskaya 

Konstantin Yuminov 

Sergey Libin 

Andrey Polischuk 

Fedor Kornachev 

Natalia Kolupaeva 

Serbien 

Ljiljana Grubic 

Slowakei 

Robert Prega 

Juraj Valachy 

Boris Fojtik 

Slowenien 

Primoz Kovacic 

Ukraine 

Dmytro Sologub 

Ludmila Zagoruyko 

Olga Nikolaieva 

Company Research 

Stefan Maxian (Leitung) 

Daniel Damaska 

Oleg Galbur 

Natalia Frey 

Robert Keller 

Jakub Krawczyk 

Bartlomiej Kubicki 

Bernd Maurer 

Dominik Niszcz 

Markus Remis 

Teresa Schinwald 

Bernhard Selinger 

Jovan Sikimic 

Arno Supper 


Iryna Trygub-Kainz 

Datenschluss: 17. September 2012 

Redaktionsschluss: 21. September 2012 

Impressum: 

Redaktion: Raiffeisen RESEARCH GmbH 

A-1030 Wien, Am Stadtpark 9, Tel: +43 1 717 07-0, 

Telefax +43 1 717 07-1848 

Medieninhaber (Verleger) und Herausgeber: Raiffeisen 

RESEARCH GmbH, 1030 Wien, Am Stadtpark 9. 

Verlags- und Herstellungsort: Wien 

Hersteller: Holzer Druck, 1100 Wien, Buchengasse 79 

Coverfoto: wjarek/panthermedia 

Design: Kathrin Rauchlatner, Birgit Bachhofner 

Unternehmen: Offenlegung: 

Eurocash - 

Cyfrowey Polsat - 

Magnit - 

Immofinanz 3 

RHI 1, 3, 15 

Detailed disclosure and disclaimer on the aforementioned companies as well as on the „coverage universe“ of Raiffeisen Centrobank pursuant 

to § 48 Stock Exchange Act: http://www.rcb.at. 

Erklärung: 

e ... Schätzung 

f ... Prognose 

n.v. ... nicht verfügbar 

p ... vorläufige Ergebnisse 

Abkürzungsverzeichnis 

Länder und Währungen 

ALL 

Albanischer Lek 

BAM 

Bosnische Mark 

BGN Bulgarischer Lev 

BYR 

Weißrussischer Rubel 

CZK 

Tschechische Krone 

EKK 

Estnische Krone 

HUF 

Ungarischer Forint 

HRK 

Kroatische Kuna 

LTL 

Litauischer Litas 

LVL 

Lettischer Lat 

PLN 

Polnischer Zloty 

RON Rumänischer Leu 

RSD 

Serbischer Dinar 

RUB 

Russischer Rubel 

SIT 

Slowenischer Tolar 

SKK 

Slowakische Krone 

TRY 

Türkische Lira 

UAH 

Ukrainische Hryvnia 

Volkswirtschaftliche Abkürzungen 

%-Änd. Prozentveränderung 

(nicht in Prozentpunkten) 

BIP 

Bruttoinlandsprodukt 

BP 

Basispunkte 

durchschn. durchschnittlich 

H/B 

Handelsbilanz 

FDI 

Ausländische Direktinvestitionen 

FX 

Fremdwährung 

L/B 

Leistungsbilanz 

LW 

Lokale Währung 

LStK 

Lohn-Stückkosten 

NPL 

notleidende Kredite 

p.a. 

im Jahresvergleich 

p.m. 

im Monatsvergleich 

p.q. 

im Quartalsvergleich 

PP 

Prozentpunkte 

PPI 

Produzentenpreisindex 

VPI 

Verbraucherpreisindex 

Aktienindizes 

BELEX15 Serbischer Aktienindex 

BET 

Rumänischer Aktienindex 

BUX 

Ungarischer Aktienindex 

CROBEX10 Kroatischer Aktienindex 

PX 

Tschechischer Aktienindex 

RTSI 

Russischer Aktienindex 

SASX-10 Bosnischer Aktienindex 

WIG 20 Polnischer Aktienindex 

Aktienkennzahlen 

DR 

Dividendenrendite 

GW 


KGV 

Kurs-Gewinn Verhältnis 

LGW langfr. Gewinnwachstum 

EA 

IR 

Empfehlung ausgesetzt 

in Revision 

Länder 

Eurozone (EWU) Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, 

Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg, Malta, 

Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, 

Slowenien, Spanien, Zypern 

CE 

Mitteleuropäische Länder - Polen, Ungarn, Tschechien, 

Slowakei, Slowenien 

SEE 

Südosteuropäische Länder - Albanien, Bosnien 

und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Rumänien, 

Serbien 

CIS 

Europäische GUS (Gemeinschaft unabhängiger 

Staaten) Länder - Russland, Ukraine, Belarus 

CEE 

Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + CIS) 

Die in dieser Broschüre enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen dienen, trotz sorgfältiger Recherchen, lediglich der unverbindlichen Information unserer Kunden und basieren auf dem Wissenstand der Markteinschätzung 

der mit der Erstellung betrauten Personen zum Redaktionsschluss. 

Diese Broschüre kann die Beratung für den An- oder Verkauf von Wertpapieren oder für Veranlagungen nicht ersetzen. Wenden Sie sich diesbezüglich bitte an Ihren Berater in der Raiffeisenbank. 

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Jegliche Haftung im Zusammenhang mit der Erstellung dieser Broschüre, insbesondere für die Richtigkeit und Vollständigkeit ihres Inhaltes oder für das Eintreten der darin erstellten Prognosen, ist ausgeschlossen. 

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Raiffeisen Bank International AG 

Investmentbanken 

Raiffeisen Bank International AG, Wien 

Capital Markets 

Leitung: Nicolaus Hagleitner Tel: +43 1 71707 1467 

Leitung Fixed Income Sales: Luca Scalzini Tel: +43 1 71707 3981 

Leitung FX-MM Sales: Wolfgang Kalinka Tel: +43 1 71707 3959 

Leitung Solution Sales: Harald Schönauer Tel: +43 1 71707 1148 

Belgrad: Raiffeisenbank a.d. Serbia 

Zoran Petrovic Tel: +381 11 2207006 

Pressburg: Tatra banka, a.s. 

Peter Augustin Tel: +421 2 59191440 

Bukarest: Raiffeisen Capital & Investment S.A. 

James Stewart Tel: +40 21 302 0082 

Budapest: Raiffeisen Bank Zrt. 

Lázló Volosinovsky Tel: +36 1 484 4639 

Kiew: Raiffeisen Bank Aval JSF 

Christian Altenriederer Tel: +38044 499-1516 

Vladimir Kravchenko Tel: +380 44 495-4220 

Marburg: Raiffeisen Banka d.d. 

Gvido Jemensek Tel: +386 2 229 3111 

Minsk: Priorbank JSC 

Andrey Filazafovich Tel: +375 17 289 9213 

Moskau: ZAO Raiffeisenbank 

Sergei Monin Tel: +7 495 721 9922 

Tirana: Raiffeisen Bank Sh.a. 

Christian Canacaris Tel: +355 4 253 646 

Prag: Raiffeisenbank a.s. 

Jan Pudil Tel: +420 234 401 863 

Sarajevo: Raiffeisen BANK d.d. Bosnia and Herzegovina 

Karlheinz Dobnigg Tel: +387 33 287 101 

Sofia: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD 

Evelina Miltenova Tel: +359 2 91985 451 

Warschau: Raiffeisen Bank Polska S.A. 

Krzysztof Lubkiewicz Tel: +48 691 335 510 

Zagreb: Raiffeisenbank Austria d.d. 

Ivan Zizic Tel: +385 1 45 66 466 

Raiffeisen CENTROBANK AG 

Institutional Equity Sales, Wien 

Leitung: Wilhelm Celeda Tel: +43 1 515 20 402 

Sales: Klaus della Torre Tel: +43 1 515 20 472 

Merger & Aquisitions 

Gerhard Grund Tel: +43 1 51520-302 

Wolfgang Putschek Tel: +43 1 710 54 00-153 

Kommerzbanken 

Raiffeisen Bank International AG, Wien 

Corporate Customers: Joseph Eberle Tel: +43 1 71707 1487 

Financial Institutions: Axel Summer Tel: +43 1 71707 1476 

RBI London Branch 

Graham Page Tel: +44 20 7933 8108 

Mark Bowles Tel: +44 20 7933 8001 

Raiffeisen Malta Bank plc., Sliema 

Anthony Schembri Tel: +356 21 320 942 

RB International Finance LLC (USA) 

Dieter Beintrexler Tel: +1 212 845 4100 

Stefan Gabriele Tel: +1 212 600 2588 

RBI Beijing Branch 

Andreas Werner Tel: +86 10 653 233 88 

RBI Singapore Branch 

Stefan Mandl Tel: +65 6305 6100 

International Desk 

Wien: Raiffeisen Bank International AG 

Rudolf Lercher Tel: +43 1 71707 3537 

Belgrad: Raiffeisen banka a.d. 

Sofija Davidovic Tel: +381 11 220 7807 

Pressburg: Tatra banka, a.s. 

Henrieta Hudecova Tel: +421 2 5919 1849 

Bukarest: Raiffeisen Bank S.A. 

Reinhard Zeitlberger Tel: +40 21 306 1564 

Budapest: Raiffeisen Bank Zrt. 

László Volosinovsky Tel: +36 1 484 4639 

Kiew: Raiffeisen Bank Aval 

Oksana Volchko Tel: +38 044 230 0348 

Marburg: Raiffeisen Banka d.d. 

Simon Jug Tel.: +386 2 2293 276 

Minsk: Priorbank JSC 

Anastasiya Volkovich Tel: +375 17 289 92 03 

Moskau: ZAO Raiffeisenbank Austria 

Maria Maevskaya Tel: +7 495 775 5230 

Prag: Raiffeisenbank a.s. 

Roman Lagler Tel: +420 234 40 1728 

Pristina: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C. 

Lirije Llazani-Hoxha Tel: +381 38 22 22 22 184 

Sofia: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD 

Yavor Russinov Tel: +3592 9198 5136 

Sarajewo: Raiffeisen Bank d.d. Bosna i Hercegovina 

Vildana Sijamhodzic Tel: +387 33 287 283 

Tirana: Raiffeisen Bank Sh.a. 

Jorida Zaimi Tel.: +355 4 2381 445 2865 

Warschau: Raiffeisen Bank Polska S.A. 

Zuzanna Szatkowska Tel: +48 22 585 2431 

Zagreb: Raiffeisenbank Austria d.d. 

Wolfgang Wöhry Tel: +385 1 4566 462 

68 4. Quartal 2012

Strategie Österreich & CEE - RCB

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