270/2010 Aineeton pääoma ja tuotto-odotukset - Tekes
270/2010 Aineeton pääoma ja tuotto-odotukset - Tekes
270/2010 Aineeton pääoma ja tuotto-odotukset - Tekes
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
iski yrityksen velkaisuuden, kustannusrakenteen<br />
<strong>ja</strong> tulevien kasvumahdollisuuksien<br />
perusteella. Yrityskohtaisia<br />
ominaisuuksia voidaan painottaa eri tavoin<br />
betaa laskettaessa. Mainittujen yrityskohtaisten<br />
tekijöiden vaikutuksesta<br />
riskiin on olemassa selkeät teoreettiset<br />
perusteet sekä runsaasti empiirisiä<br />
tuloksia.<br />
Kassavirtamallilla on useita hyviä<br />
puolia yrityksen arvonmääritystyökaluna,<br />
mutta siihen liittyy myös ongelmia.<br />
Yksi keskeisistä ongelmista on tarkasteluhorisontin<br />
jälkeisten kassavirtojen<br />
kasvuvauhti. Yleisesti käytettäviä<br />
oletuksia ovat konservatiivinen nollakasvu<br />
(reaalisesti negatiivinen kasvu)<br />
tai inflaation mukainen kasvu. Nuorilla<br />
toimialoilla kassavirtamallin soveltaminen<br />
voi olla hankalaa, koska tulevaisuuden<br />
kassavirtojen arvioiminen on haasteellista.<br />
Vuosien 1999 <strong>ja</strong> 2000 Internet<strong>ja</strong><br />
teknologia-alojen yhtiöiden pörssikurssien<br />
suuri vaihtelu on hyvä käytännön<br />
esimerkki näistä ongelmista. Erityisen<br />
haasteellista on hinnoitella yhtiöitä,<br />
jotka tuottavat tappiota <strong>ja</strong> joilla ei<br />
ole pitkää taloushistoriaa. Tällöin kassavirtojen<br />
tulevaa tasoa <strong>ja</strong> kehitystä on<br />
vaikea arvioida. Suomen kaltaisen pienen<br />
maan pörssin ongelmana on lisäksi<br />
se, että ei välttämättä löydy kunnon<br />
vertailukohtia, joita voisi käyttää hyväksi<br />
oikean hintatason <strong>ja</strong> <strong>tuotto</strong>vaatimuksen<br />
määrittämisessä. Esimerkiksi ensimmäisen<br />
bioalan yrityksen listautuminen<br />
Helsingin Pörssiin vaati yrityksenkin<br />
puolelta huomattavaa panostusta<br />
liiketoimintansa <strong>ja</strong> sen toimintamallien<br />
selittämiseen analyytikoille.<br />
Näissä tilanteissa myös aineettomaan<br />
pääomaan liittyvät kysymykset saattavat<br />
tarjota tapo<strong>ja</strong> arvioida <strong>ja</strong> perustella<br />
tulevaisuuden kassavirto<strong>ja</strong>.<br />
4.2.5 Lisäarvomalli (3. sukupolven<br />
hinnoittelumalli)<br />
Edellä on tarkasteltu ensimmäisen <strong>ja</strong><br />
toisen sukupolven hinnoittelumalle<strong>ja</strong>.<br />
Kassavirtahinnoittelumalleihin liittyy kuitenkin<br />
intuition kannalta yksi ongelma:<br />
yrityksen tase ei esiinny lainkaan kaavassa<br />
(vaikka toki vaikuttaa kassavirtojen<br />
taustalla). Ohlson (1995) kehitti 1990-luvulla<br />
suurta huomiota saaneen lisäarvomallin,<br />
josta käytetään nimitystä lisäarvomalli<br />
(engl. surplus model) tai jäännöstulomalli<br />
(engl. residual income model).<br />
Ohlson osoitti, että lisäarvon perusteella<br />
tapahtuva hinnoittelu on yhtenevä<br />
osinkoihin perustuvan hinnoittelun<br />
kanssa. Mallin taustalla on a<strong>ja</strong>tus, että kir<strong>ja</strong>npidossa<br />
tapahtuva tasearvon muutos<br />
perustuu periaatteessa yrityksestä maksettuihin<br />
osinkoihin <strong>ja</strong> voittoihin. Näin<br />
ollen osakkeen hinta voidaan ilmoittaa<br />
funktiona yhtiön kir<strong>ja</strong>npitoarvosta sekä<br />
odotetuista lisätuotoista.<br />
Lisäarvomallilla onkin tärkeitä etu<strong>ja</strong><br />
perinteisiin arvonmääritysmalleihin<br />
verrattuna. Ensinnäkin mallin mukaan<br />
osakkeen arvo on sen kir<strong>ja</strong>npidollinen<br />
tasearvo lisättynä yrityksen tulevilla taloudellisilla<br />
lisäarvoilla. Suuri osa osakkeen<br />
arvosta tulee useilla yrityksillä tilinpäätöksestä<br />
saatavasta kir<strong>ja</strong>npidollisesta<br />
arvosta. Tulevien voittojen ennustevirheet<br />
eivät tämän vuoksi vaikuta<br />
ratkaisevasti mallin antamiin tuloksiin.<br />
Esimerkiksi osinkoperusteisessa <strong>ja</strong> kassavirtaperusteisessa<br />
arvonmääritysmallissa<br />
osakkeen arvon oletetaan muodostuvan<br />
kokonaisuudessaan ennustettujen<br />
tulevien virtojen nykyarvona.<br />
Toinen tärkeä etu on se, että lisäarvomallissa<br />
käytetään arvioita yrityksen<br />
tulevista voitoista. Yrityksen sisäisessä<br />
arvonmäärityksessä arviot voivat perustua<br />
yrityksen omiin arvioihin tulevasta<br />
tuloskehityksestä. Ulkopuolisen tekemässä<br />
arvonmäärityksessä voi käyttää<br />
esimerkiksi analyytikoiden ennusteita<br />
yrityksen tulevista voitoista. Tässä suhteessa<br />
lisäarvomallin tärkeä etu on se,<br />
että mallissa käytetään voittoennusteita<br />
vähemmän ennustettujen osinkojen<br />
tai kassavirtojen si<strong>ja</strong>sta.<br />
Lisätuotot ovat yrityksen voitto,<br />
josta on vähennetty kir<strong>ja</strong>npidon pääomalta<br />
vaatima <strong>tuotto</strong> euroissa. Näin<br />
ollen osakkeen i hinta voidaan ilmaista<br />
seuraavalla lisäarvoperusteisella arvonmääritysmallin<br />
kaavalla (nykyhetkeä on<br />
kaavassa merkitty yksinkertaisuuden<br />
vuoksi nollalla):<br />
P<br />
lait<br />
= BVi<br />
+ ∑ (<br />
t<br />
+ r )<br />
i0 0<br />
∞<br />
t=<br />
1 1<br />
Kaavassa la it<br />
on lisäarvo t periodia nykyhetkestä,<br />
BV i0<br />
on osakekohtainen kir<strong>ja</strong>arvo<br />
(book-value) nykyhetkellä 0. Osakekohtainen<br />
kir<strong>ja</strong>-arvo nykyhetkellä saadaan<br />
<strong>ja</strong>kamalla osakkeiden lukumäärällä<br />
taseen loppusummalla, josta on vähennetty<br />
vieraan pääoman määrä.<br />
Taloudellisen lisäarvon käsite ei<br />
ole yksiselitteinen. Vaikka lisäarvosta<br />
(residual income) on puhuttu rahoitusteoriassa<br />
akateemisessa maailmassa jo<br />
1970-luvulta lähtien, mitään tarkkaa,<br />
kaikkiin tilanteisiin sopivaa <strong>ja</strong> samalla<br />
teoreettisesti oikeaa määritelmää ei ole<br />
olemassa. 7 Tässä lisäarvo osaketta kohti<br />
on määritelty seuraavasti<br />
i<br />
7<br />
Huomaa, että EP-konseptia vastaa EVA-käsite (Economic Value Added). EVA on kuitenkin Stern Stewart & Co.:n rekisteröity tavaramerkki,<br />
joten akateemisessa kir<strong>ja</strong>llisuudessa sitä ei käytetä.<br />
34
Change language