Performance opÃ©rationnelle_dauphine2007 - CEREG

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total qui intègre des actifs non opérationnels, entrainant ainsi une sous-estimation de la rentabilité opérationnelle. Des ajustements s’avèrent par conséquent nécessaires afin de pallier ces biais méthodologiques qui risquent d’altérer nos conclusions. S’agissant du biais du coût historique, Barber et Lyon (1996) proposent en vue d’y remédier de standardiser le résultat opérationnel soit par la valeur de marché des actifs 14 , soit par le chiffre d’affaires, ce qui revient à calculer la rentabilité commerciale. Dans notre étude nous avons opté pour la seconde solution, pour la simple raison que le recours à la valeur de marché des actifs entraînerait une sur(sous)-estimation de la performance opérationnelle post(pré)-émission des émetteurs, à cause de la sous(sur)-performance boursière des entreprises françaises après (avant) une émission d’OC (Elbadraoui, 2007). S’agissant du problème des actifs non opérationnels, Barber et Lyon (1996) estiment que “the most important adjustment to total assets can be the deduction of cash and markertable securities from the book value of total assets” (p 389). Cet ajustement s’avère très judicieux dans les événements corporatifs associés à une variation substantielle de la trésorerie de l’entreprise, ce qui est le cas pour les émissions d’OC. Cependant, il se peut que les fonds levés sur le marché soient alloués, peu de temps après l’émission, à des projets d’investissement, conduisant ainsi à une augmentation des actifs opérationnels en place mais sans pour autant générer immédiatement des flux de résultat. Il s’ensuivra une sous-évaluation de la rentabilité économique de la firme émettrice subséquemment à l’émission d’OC. Ce biais peut être corrigé soit en observant l’évolution de la performance de l’entreprise émettrice sur un horizon temporel relativement long (plusieurs mois, voir plusieurs années), soit en utilisant une mesure de performance qui n’est pas affectée par l’accroissement des actifs, telle que la rentabilité commerciale. Afin d’établir une relation entre la rentabilité économique et la rentabilité commerciale, nous avons jugé pertinent d’introduire la notion de rotation des actifs. Cette dernière, égale au rapport entre le chiffre d’affaires et le total des actifs, mesure les ventes réalisées par chaque euro investi dans l’entreprise. ROA = ROS A (1) * turnover L’équation (1) montre qu’une même rentabilité économique peut être obtenue soit par une rentabilité commerciale faible combinée à une rotation des actifs rapide (les grandes distributions par exemple), soit par une rentabilité commerciale plus élevée et une rotation des actifs lente (les commerces de luxe par exemple). L’analyse de l’évolution du taux de rotation des actifs avant et après l’émission d’OC est donc nécessaire pour interpréter adéquatement les résultats. En plus de l’étude de l’évolution de leurs rentabilités économique et commerciale, nous avons analysé la performance opérationnelle des entreprises émettrices à travers l’évolution de leur politique d’investissement et de la profitabilité de leurs opportunités de croissance au tour de l’année de l’émission. Aussi, la décision de financement par OC est un événement majeure dans la vie de l’entreprise. En témoignent les chiffres sur la taille des émissions d’OC relativement à la taille des émetteurs reportés par les études antérieures 15 . Cet événement risque donc de provoquer 14 La valeur de marché des actifs (market value of assets) est égale à l’actif total – la valeur comptable des capitaux propres + la capitalisation boursière. 15 Dans le contexte américain, Lee et Loughran (1998), Spiess et Affleck-Graves (1999) et Bae et al. (2002) ont reporté des tailles des émissions d’OC standardisées par la capitalisation boursière chiffrées en moyenne à, 30%, 41% et 38% respectivement. Dans le contexte anglais, Abhyankar et Dunning (1999) estiment cette taille relative à 24%, alors que dans le contexte français Elbadraoui (2007) l’évalue à 26%. En outre, certaines études empiriques ont démontré que la taille relative des fonds levés dans le cadre des émissions d’OC est plus Copyright © 2007. Tous droits réservés. All rights reserved. 10
des changements structurels à long terme sur les assises financières des entreprises émettrices, ce qui justifie notre étude de l’impact de cette décision sur leur structure financière. Tableau 3 : Récapitulatif des indicateurs utilisés Item Numérateur woldscope Rentabilité opérationnelle Ebit WC18184 ou ou Dénominateur Item worlscope Indicateur de performance Total des actifs WC02999 Rentabilité économique ROA Total des actifs ajustés pour les cashs WC02999 (-) WC02001 Rentabilité économique ajustée pour les cashs Notation ROA cash adj Ebitda WC18198 Chiffre d’affaires WC02649 Rentabilité commerciale ROS Rotation des actifs Chiffre d’affaires WC02649 Total des actifs WC02999 Rotation des actifs A turnover Opportunités de croissance future Capitalisation Valeur comptable des Opportunités de WC08001 WC05491 boursière capitaux propres croissance MtoB Politique d’investissement Dépenses Politique WC04601 Total des actifs WC02999 d’investissement d’investissement CE/TA Structure financière Total des dettes WC03255 Total des actifs WC02999 Structure financière TD/TA 5.3. Le choix d’une norme La rentabilité d'une entreprise est un bon indicateur de l'efficacité de l'entreprise dans le cadre de sa fonction de production. Toutefois, son calcul doit s'accompagner d'une comparaison de son niveau avec celui d’une norme. En effet, une entreprise peut très bien être rentable sur le plan opérationnel, mais révéler un niveau de rentabilité inférieur à celui de son secteur d'activité ou à des entreprises de tailles comparables, ce qui tendrait à démontrer son manque de compétitivité. La norme est déterminée comme la rentabilité d’un étalon qui peut revêtir deux formes : soit une entreprise de contrôle soit un portefeuille de référence. Cet étalon est sélectionné selon des critères définis à l’avance de sorte que sa rentabilité mime la rentabilité de l’entreprise en l’absence de l’événement étudié (en l’occurrence l’émission d’OC). La rentabilité anormale (c’est-à-dire, la rentabilité liée à l’événement) s’exprime donc comme suit : ( ) AP = P − E P X (2) it it it t Avec P it la rentabilité opérationnelle enregistrée pendant l’année t par la firme i objet de l’événement. ( it t ) E P X correspond, théoriquement, à l’espérance de la rentabilité opérationnelle de la firme i en l’absence d’événement, connaissant l’information complémentaire X t disponible l’année t. Puisqu’elle n’est pas observable, cette rentabilité est approximée par celle d’un étalon P It. Afin de vérifier la robustesse de nos résultats, nous avons évalué la performance opérationnelle des émetteurs d’OC français en utilisant trois normes. La première, fournit une mesure de performance non ajustée. Elle ne requiert le recours à aucune entreprise comparable et suppose que la meilleure estimation de la rentabilité opérationnelle espérée importante que celle observée chez les entreprises émettrices d’actions ou d’obligations non convertibles (voir Bae et al. (2002) pour le contexte américain et Henot (2002) pour le contexte français) Copyright © 2007. Tous droits réservés. All rights reserved. 11
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