Performance opérationnelle_dauphine2007 - CEREG

et des coûts de détresse financière 25 . Ce faisant, les entreprises qui anticipent une évolution
favorable de leur rentabilité, mais qui se heurtent à ce genre de coûts de financement
externe, seraient tentées d’émettre des OC à la place des autres titres financiers. Nous
prévoyons par conséquent une relation positive entre la performance opérationnelle à long
terme de l’entreprise émettrice et, respectivement, son ratio des actifs incorporels sur le
total des actifs et ses opportunités de croissance future approximées par le ratio MtoB. Ces
deux variables sont mesurées toutes les deux à la fin de l’année fiscale précédant
l’émission.
• La croissance du chiffre d’affaires sur la fenêtre (-2 ;-1): la croissance du CA est aussi
employée dans le cadre de notre analyse comme un indice sur l’existence d’options de
croissance, mais aussi sur la présence potentielle d’un risque de détresse financière. En
effet, un taux positif de variation du chiffre d’affaires indique que la firme perçoit une
évolution favorable de ses débouchés. Cependant, une progression trop importante de ce
taux peut renforcer la contrainte de financement à cause de la croissance de la part des
besoins en fonds de roulement, augmentant de facto le risque d’illiquidité encouru. Comme
le MtoB, cette variable devrait être positivement corrélée avec la performance
opérationnelle de l’émetteur constatée après l’émission.
• Le price run-up précédant l’émission : selon Lucas et McDonald (1990), les émissions
d’actions effectuées après un important price run-up sont une source d’asymétrie
informationnelle, car elles sont souvent perçues par le marché comme un signe de
surévaluation du cours de l’entreprise émettrice. Lewis et al. (2003) ont mis en exergue
dans le contexte américain une relation positive et significative entre la propension à
émettre des OC et le price run up. À l’instar de ces auteurs, nous avons mesuré ce dernier
par le rendement boursier de l’émetteur cumulé sur la fenêtre (-75 ;-1), 0 étant la date
d’annonce de l’émission. L’impact attendu de cette variable sur la performance à long
terme des émetteurs d’OC est similaire à celui du MtoB.
• L’âge de l’émetteur : Diamond (1991) établit que les jeunes entreprises ne jouissent pas
d’un « capital-réputation » solide et d’un historique d’informations financières
suffisamment long qui leur permettront de lever l’asymétrie d’information qui existe entre
elles et le marché. Cependant, comme nous l’avons expliqué précédemment, cet obstacle de
coûts de sélection adverse peut être évité si les firmes les moins âgées décident de recourir
à un financement par OC. Une telle décision ne sera judicieuse pour leur avenir que dans la
mesure où elles disposent d’anticipations favorables sur les résultats futurs. La variable âge
devrait donc être, toutes choses égales par ailleurs, associée négativement à la performance
opérationnelle de l’émetteur. Elle est mesurée par le nombre d’années qui séparent la date
d’immatriculation de l’émetteur au registre de commerce de la date d’émission.
• Les Slacks financiers : Comme nous l’avons déjà indiqué, les OC ne contribuent pas
seulement, comme c’est le cas de tout emprunt, à diminuer les free cash flows, mais aussi à
inciter les dirigeants à s’impliquer dans le processus de création de la valeur afin de forcer
la conversion et éviter un remboursement en numéraire de l’emprunt qui pourrait leur être
dommageable. En conséquence, nous anticipons une relation positive entre la performance
de l’émetteur et le niveau de ses free cash flows observés antérieurement à l’offre d’OC. Par
ailleurs, nous avons choisi d’apprécier ces derniers par les slacks financiers (encaisses et
équivalents) rapportés à l’actif total, contrairement à la plupart des études qui les mesurent
25 Gilson et al. (1995) et McConnell et Servaes (1995) ont, eux aussi, mis en évidence une relation positive
significative entre le MtoB et le niveau des coûts de faillite de la firme.
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