Performance opérationnelle_dauphine2007 - CEREG

evanche, ce risque potentiel est substantiellement atténué par l’inclusion de l’option de
conversion dans le contrat d’émission de la dette. En effet, cette option offre une garantie
contre les politiques qui augmenteraient le risque de l’entreprise tout au long de la durée
de vie de l’OC.
Nous anticipons donc une relation positive entre la maturité de l’OC et l’ampleur de la
performance opérationnelle des émetteurs après la réalisation de l’émission.
Variable caractérisant l’environnement de l’émission :
• Les périodes chaudes et les périodes froides : L’activité d’émission d’OC est fortement
cyclique et des périodes « chaudes » succèdent aux périodes « froides» (Lewis et al. 1998 ;
Lewis et al. 2002). Durant les périodes chaudes, les émissions sont nombreuses traduisant
une forte demande de la part des investisseurs. La sous-performance à moyen et long
terme serait plus importante au cours de ces périodes. L’explication la plus plausible à cette
situation met en doute la rationalité des investisseurs qui, dans des périodes d’euphorie
boursière, portent un intérêt tout particulier aux émissions de produits equity-linked. 30
Spiess et Affleck-Graves (1999), ont montré que les entreprises ayant émis des OC aux
États-Unis pendant les périodes chaudes, enregistrent une baisse très prononcée de la
performance boursière sur un horizon temporel de cinq années après l’émission. Par
contre, la sous-performance des entreprises ayant procédé à l’émission durant les périodes
froides est moins importante et statistiquement non significative.
Etant donné que les OC de notre échantillon ont été émises durant des périodes différentes
(Cf. Tableau 1), nous avons utilisé une variable indicatrice pour prendre en considération
l’état de l’environnement financier de l’émission. Cette variable prend la valeur 1 si l’offre
d’OC a été réalisée pendant une période chaude et 0 autrement.
Pour identifier les périodes chaudes, nous avons adopté une méthodologie proche de celle
appliquée par Bayless et Chaplinsky (1996) dans le contexte des émissions d’actions. Ainsi,
dans un premier temps, nous avons ramené le montant de toutes les émissions 31 réalisées
sur la période 1990-2002 de l’euro courant à l’euro constant en valeur 2002. 32 Dans un
deuxième temps, nous avons identifié les périodes chaudes comme étant celles qui ont
connu des volumes annuels d’émission qui dépassent le volume annuel médian sur la
période 1990-2002. 33
7.4. Résultats de l’analyse multivariée
Les résultats des régressions PLS1 et PLS2 classent le modèle 1 en première position en
termes de pouvoir explicatif, suivi du modèle 2 puis du modèle 3. L’écart dans les
coefficients de détermination entre le premier et les autres modèles ne doit pas être étonnant.
Il se justifie par le fait que la variation de la performance opérationnelle que l’on cherche à
expliquer dans le cadre du modèle 1 est une variation non ajustée, est donc beaucoup plus
corrélée aux variables exogènes, surtout celles caractérisant la firme émettrice (panel A).
30 Loughran et Ritter (2000) montrent que certains événements corporatifs, tels que les émissions d’actions, sont
motivées par des comportements de timing. Pour cette raison, ces auteurs recommandent de tenir compte du
caractère chaud ou froid des sous-périodes considérées dans les études événementielles à long terme.
31 Ceci comprend celles qui ont été exclues de l’échantillon final, car ne répondant pas aux critères de sélection
imposés.
32 Cette conversion a pour but de prendre en compte l’effet de l'augmentation du coût de la vie d’une année à une
autre. Elle est effectuée à l’aide de l’indice des prix à la consommation base 2002 publié par l’INSEE, en
appliquant la formule : Euro Constant = (Euro Courrant / Indice des prix base 2002) * 100
33 En appliquant cette définition, nous avons pu identifier quatre périodes chaudes entre 1990 et 2002:
1990,1993-1994 et 1999-2002.
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