Performance opérationnelle_dauphine2007 - CEREG

par les cash-flows opérationnels nets des dividendes standardisés par l’actif total (Lehn et
Poulsen, 1989 ; Lang et al. 1991 ; Smith et Kim, 1994). Nous justifions ce choix par deux
principales raisons. D’abord, nous avons jugé que les mesures basées sur les flux de
trésorerie nous renseignent sur la profitabilité de la firme plutôt que le niveau de ses free
cash flows. La deuxième raison tient au fait que « Although slack and free cash flow have precise
and distinct definitions, the concepts are difficult to distinguish empirically. Both involve
comparison of firm cash’s generating ability with investment opportunity schedule » (Smith et
Kim, 1994, P. 285).
• Le levier financier : dans l’une des premières études sur les caractéristiques des émetteurs
d’OC, Broman (1963) montre que ces derniers ont un ratio d’endettement qui est
particulièrement élevé avant l’émission. Ce constat empirique a été validé dans une étude
plus récente par Essig (1991). De son côté, Stein (1992) prévoit dans son modèle que les
entreprises de « bonne qualité» en terme de rentabilité future, qui ont un levier financier
élevé et/ou une notation de type speculative grade (risque élevé) auront tendance à émettre
des OC. En effet, la faible rémunération des OC (“interest sweetener”), par rapport aux
obligations standards de même classe de risque et de même maturité, permet aux
entreprises anticipant une hausse de leur valeur de réduire le coût de l’endettement et
d’augmenter les fonds propres grâce à un éventuel exercice du privilège de conversion.
Etant donné que la plupart des émissions de notre échantillon ne sont pas notées 26 , nous
avons uniquement utilisé le ratio d’endettement pour analyser l’impact du risque de
défaillance financière pré-émission sur la performance opérationnelle post-émission des
émetteurs. Ce ratio est déterminé en rapportant la dette nette totale de chaque émetteur à
son actif total à la fin de l’année -1.
• La variation de la performance sur la fenêtre (-2 ;-1) : McLaughlin et al. (1998) indiquent
que les émetteurs d’OC américains, à l’instar des émetteurs d’actions (Loughran et Ritter,
1997), choisissent de recourir au marché financier pendant des périodes caractérisés par
une performance opérationnelle particulièrement élevée. En effet, les dirigeants essaient de
tirer profit de ces périodes, désignées sous le nom de « fenêtres d’opportunité », car elles
correspondent à des moments où les OC ont de fortes chances d’être surévaluées.
McLaughlin et al. (1998) révèlent une relation négative entre la performance pré-émission
et la performance post-émission, ce qui les conduit à expliquer la dégradation de cette
dernière par l’hypothèse du timing. En d’autres termes, toujours selon ces deux auteurs, la
contre-performance constatée après l’émission n’est probablement pas une manifestation
d’un déclin perpétuel de la performance de l’émetteur, mais elle correspondrait plutôt à un
phénomène de retour à la moyenne. Afin de contrôler cet effet sur notre échantillon, nous
avons introduit la variation de la performance de l’émetteur sur la fenêtre (-2 ;-1) comme
variable exogène dans les modèles de régression.
• L’émission d’actions avant l’offre d’OC : Environ 28% des firmes de notre échantillon ont
déjà procédé à une ou plusieurs émissions d’actions dans les trois années précédant l’offre
d’OC. Ainsi, McLaughlin et al. (1996) et Loughran et Ritter (1997) ont observé chez les
26 L’AMF n’exigence aucune notation lorsqu'une entreprise envisage d’émettre des titres donnant ou
pouvant donner accès à son capital. C’est le cas notamment des OC qui échappent jusqu’à présent aux
impératifs du processus de rating. Cette exception s’explique par l’existence de la garantie
supplémentaire qu’offre la composante optionnelle de l’OC. Cela a pour effet de permettre à
l’émetteur d’épargner le coût de l’opération de rating (généralement réservée aux grands groupes) et
de le mettre à l’abri de l’impact qu’elle pourrait avoir sur son coût de financement (impact sur les
«spreads» de crédit) et sur la taille de son émission.
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