Performance opérationnelle_dauphine2007 - CEREG

Crutchley (1990) et Bae et al. (2002) qui ont établit empiriquement, dans le contexte
américain, une relation significativement négative entre la rentabilité économique
anormale post-émission des émetteurs d’OC et la taille de l’émission. 28
En vue de déceler l’éventuel impact de la taille de l’offre d’OC sur la performance
opérationnelle de l’émetteur français, nous avons utilisé, à l’instar de Spiess et Affleck-
Graves (1999) et McLaughlin et al. (1998), une mesure relative qui consiste à normaliser le
montant de l’émission d’OC par la total des actifs de l’émetteur à la fin de l’année -1.
• Le but de l’émission : Le dépouillement des prospectus d’émission nous indique que les
fonds levés sont le plus souvent affectés, soit à la réalisation des programmes
d’investissement interne ou externe, soit à la consolidation de la structure financière de
l’émetteur à travers le renforcement de ses fonds propres (en cas de conversion) et/ou le
refinancement de sa dette. Selon les modèles de Green (1984) et Brennan et Kraus (1987),
les émissions d’OC ayant comme principal objectif l’amélioration de la structure financière
par une diminution de l’endettement à court terme entraineraient une réaction favorable de
la part des investisseurs. Cette hypothèse a été confirmée plus tard par Mehta et and Khan
(1995), qui indiquent que les OC sont typiquement efficaces pour le refinancement de la
dette financière. Ce dernier, qui vise surtout à réduire le coût de la dette senior et allonger
sa maturité, peut paraître sans incidence sur la rentabilité économique de l’émetteur, par
définition indépendante du mode de financement. Cependant, ce raisonnement n’est
valable que dans le cadre du référentiel de Modigliani et Miller (1958, 1963), qui ne prend
pas compte des coûts de défaillance dont on connaît très bien les effets néfastes sur la
valeur de la firme.
Nous avons donc pris en considération l’objet de l’émission dans nos modèles en
introduisant une variable indicatrice valant 1 quand le but de l’émission est le financement
d’un projet d’investissement et 0 sinon. Le signe attendu pour le coefficient de régression
associé à cette variable est négatif.
• La prime de conversion : elle correspond à l’écart entre le prix de l’OC et la valeur de
conversion 29 rapporté à cette dernière. Elle représente l’avantage à posséder l’OC par
rapport à l’action sous-jacente. Selon Brennan et Kraus (1987), le marché devrait accueillir
favorablement les émissions d’OC à forte prime de conversion. En effet, plus élevée est la
prime de conversion, plus importante devra être l’augmentation du cours du sous-jacent
nécessaire pour que les souscripteurs aient intérêt à convertir leurs OC ou pour que la
conversion forcée soit déclenchée. Une prime de conversion élevée est donc synonyme
d’un signal de qualité qui révèle la confiance des dirigeants à l’égard des perspectives
futures de l’entreprise émettrice. En principe, cette variable devrait influer positivement
sur la performance à long terme de l’entreprise émettrice.
• La maturité : Selon Flannery (1986), la dette à court terme serait perçue comme un signal
positif. Cependant, les modèles de Brennan et Kraus (1987) et de Brennan et Schwartz
(1988) suggèrent que les émetteurs typiques d’OC (petites entreprises très endettés et ayant
d’importantes opportunités d’investissement) devraient normalement émettre des OC à
longue maturité. En effet, selon ces modèles la décision d’émettre une dette non convertible
à maturité élevée est généralement associée à un manque de visibilité à moyen et long
termes quant à la politique d’investissement de l’entreprise émettrice, ce qui fait courir aux
créanciers un risque énorme et augmente les coûts d’agence liés à l’endettement. En
28 Ces deux études ont également examiné l’incidence de la taille de l’émission sur la performance
opérationnelle à long terme des émetteurs d’actions et des émetteurs obligations standards.
29 La valeur de conversion = cours de l’action à l’émission x le ratio de conversion. Ce dernier est très
souvent égal à 1 en France.
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