Performance opérationnelle_dauphine2007 - CEREG

Signalons enfin que l’échantillon final correspond à 54% de l’échantillon initial en termes
de nombre d’émissions, et à un peu moins de la moitié de ce dernier en termes d’encours
total. Cependant, malgré cet écart, dû aux critères de sélection exigés, nous n’avons décelé
aucune différence significative entre l’échantillon final et l’échantillon initial, que ce soit dans
leur répartition temporelle ou sectorielle (les P-value du test exact de Fisher étant largement
supérieur au seuil critique maximal de 10%).
5. La méthodologie appliquée
5.1. Les mesures de la performance opérationnelle
La mesure de la performance opérationnelle est un exercice délicat. Son analyse est
cependant indispensable pour l’élaboration d’un diagnostic sur les ressorts de la firme et
pour apporter quelques éléments d’éclairage sur ses perspectives de croissance.
Les premières études d’événement à long terme portant sur l’analyse de la performance
opérationnelle des firmes ayant enregistré un événement corporatif reposent sur des
indicateurs de mesure de performance financière. C’était le à titre d’exemple de Healy et
Palepu (1988) pour les initiations/suppressions de dividendes ou encore Asquith et al. (1989)
pour les fractionnements d’actions, qui ont appréhendé la performance opérationnelle dans
leurs études en rapportant la variation du bénéfice net par action à son cours. Or, le bénéfice
net d’une entreprise est souvent impacté par sa politique financière, ce qui ne permet pas
d’informer sur la rentabilité des capitaux engagés dans l’activité productive
indépendamment de la structure de financement choisie. Ce biais est d’autant plus fréquent
que la plupart des événements corporatifs étudiés impliquent un changement de la structure
financière de l’entreprise. C’est le cas notamment du financement par OC.
Ajoutant à cela le fait que le résultat net de l’entreprise peut être altéré par la politique
fiscale de l’entreprise (impôt sur les sociétés) ou par sa politique d’investissement
(amortissements) 12 . La construction d’un indicateur de performance fiable et pertinent passe
donc immanquablement par la correction du résultat net des effets des charges financières,
des amortissements et provisions pratiqués par l’entreprise et de l’imposition de ses
bénéfices. Raison pour laquelle nous avons opté pour une mesure de performance
opérationnelle, usuelle dans la littérature financière, qui est fondée sur les flux de trésorerie
potentielle dégagés par l’exploitation, à savoir : le bénéfice avant impôts, charges financières,
dépréciations et amortissements (EBITDA : Earning Before Interest Taxes depreciation and
Amortization) 13 . Par ailleurs, en complément de l’EBITDA nous avons également utilisé le
bénéfice avant impôt et charges financières (EBIT : Earning Before Interest and Taxes) qui,
contrairement à l’EBITDA, inclut les dotations aux amortissements et aux provisions. .
Par ailleurs, afin de rendre les rentabilités économiques comparables dans le temps et
dans l’espace, le résultat opérationnel de chaque entreprise pendant la période t est rapporté
à son total des actifs (Total Assets : TA) l’ayant généré pendant la même période t. Ce qui
nous donne les ratios suivants : Ebitda/TA et Ebit/TA communément désigné sous
l’acronyme ROA (Return On Assets) dans la littérature anglo-saxonne.
5.2. Les autres mesures alternatives de la performance opérationnelle
L’estimation de la rentabilité opérationnelle par le ROA calculé tel qu’indiqué ci-dessus
souffre de deux principales limites. La première limite, dite historic cost drawback, tient au fait
que l’actif total est reporté dans les états comptables en coût historique alors que le résultat
opérationnel (Ebitda ou Ebit) est exprimé en euros courant. La deuxième limite, dite nonoperating
assets drawback, résulte du fait que le résultat opérationnel est normé par un actif
12 Wong et Rao (1994) et Teoh et al. (1995) indiquent que les dirigeants des entreprises candidates à une
introduction en bourse (IPO) ou à une augmentation du capital, ont généralement tendance à surestimer leurs
résultats comptables par le biais des amortissements et des provisions (accruals).
13 Cette mesure s’apparente à la notion anglo-saxonne d’operating income.
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