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Storia di copertina crescita dei Paesi industrializzati potrebbe perdere ogni anno fino a mezzo punto percentuale rispetto al periodo che ha preceduto la crisi finanziaria. D’altro canto, i debiti degli Stati sono talmente elevati che il loro abbattimento appare realizzabile solo median te un aumento dei tassi d’inflazione. L’aumento dei prezzi, infatti, potrebbe portare a una riduzione dei debiti realmente accumulati. Attualmente, però, i segnali che potrebbero far pensare a un aumento dell’inflazione sono relativamente scarsi, perlomeno nelle principali nazioni industrializzate. Negli USA, ad esempio, a febbraio l’inflazione core (che corrisponde al tasso depurato dei valori di energia e alimenti) è scesa al livello più basso degli ultimi sei anni, pari all’1,3%. Secondo il parere degli esperti, nel corso dell’anno l’inflazione core dovrebbe ulteriormente scendere in conseguenza dello scarso livello di sfruttamento delle capacità dell’economia. Gli economisti di Danske Research ritengono possibile un tasso d’inflazione core dello 0,5% a fine anno. Anche nell’Eurozona, a febbraio, con lo 0,8% il tasso d’inflazione core è sceso al livello minimo mai raggiunto dalla nascita dell’Unione Monetaria. E il Giappone, con un calo dell’indice dei prezzi al consumo dell’1,3% segnalato a gennaio, sembra addirittura impigliato in una spirale deflattiva. Nel Paese del Sol Levante, pertanto, l’estremo indebitamento dello Stato non ha esercitato alcun effetto propulsivo sui prezzi, ma sembra piuttosto aver paralizzato l’economia. Insieme ai prezzi in discesa questo porta a una minore velocità di circolazione del denaro e spinge le banche, le imprese e i consumatori a conservarlo gelosamente. A breve termine incombono i rischi di deflazione. In considerazione di queste cifre e della citata situazione dei prezzi, prossimamente (o almeno a breve termine) la discussione finora condotta sui mercati finanziari in merito alle incombenti minacce d’inflazione potrebbe essere sostituita da un dibattito sui possibili rischi di deflazione. Chi opera in Borsa, del resto, ha addirittura più paura della deflazione che dell’inflazione: 16 MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010 Tasso d’inflazione core degli USA e sfruttamento delle capacità Percentuale Percentuale 6 5 94 4 3 84 2 1 74 0 64 01.1990 04.1991 04.1993 04.1995 04.1997 04.1999 04.2001 04.2003 04.2005 04.2007 04.2009 Inflazione core (scala sx.) A breve termine lo slancio dei prezzi sarà ridotto Sfruttamento delle capacità (scala dx.) Lo sfruttamento delle capacità dell’industria statunitense è risalito dal picco negativo di aprile 2009, ma continua a muoversi ad un livello storicamente basso. Di conseguenza, l’incremento della domanda può essere coperto dalle capacità esistenti. A breve termine, lo slancio dei prezzi potrebbe restare contenuto. Aspettative d’inflazione sul mercato obbligazionario USA Fonte: Bloomberg, 28/02/2010 Percentuale 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 04.2005 10.2005 04.2006 10.2006 04.2007 10.2007 04.2008 10.2008 04.2009 10.2009 04.2010 Break even rate (5 anni) L’inflazione è ancora ininfluente sul mercato obbligazionario USA Il break even rate è la differenza tra le obbligazioni a tasso nominale e le obbligazioni indicizzate all’inflazione, a parità di durata. Questo valore riflette le aspettative d’inflazione del mercato obbligazionario. Attualmente i mercati non ritengono che nei prossimi cinque anni si giungerà ad un significativo aumento dell’inflazione. Il break even rate è solo al 2% e pertanto al di sotto del livello degli anni che hanno preceduto la crisi. Riserve in eccesso delle banche USA presso la FED Milioni di USD 10.000.000 1.000.000 100.000 10.000 1.000 Fonte: Bloomberg, 06/04/2010 100 01.2000 12.2001 11.2003 10.2005 09.2007 08.2009 Le riserve in eccesso sono ancora elevate Le banche commerciali continuano a detenere forti riserve in denaro (riserve in eccesso) presso la Banca Centrale, che eccedono per l’appunto le riserve obbligatorie (riserve minime). Questa circostanza indica che il denaro a basso costo detenuto presso la Banca Centrale non confluisce nelle quantità consuete all’interno del circuito dell’economia e il rendimento della politica monetaria continua ad essere scarso. Da questo diagramma non si deducono rischi d’inflazione immediati. Fonte: NSA, marzo 2010 I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010 con i prezzi in calo, infatti, i consumatori sono più reticenti ad acquistare poiché ritengono che i prezzi scenderanno ancora. Questo calo della domanda, però, acuisce ulteriormente il trend defl attivo e il risultato è la minaccia di una spirale diffi cile da spezzare. Se si dovesse giungere a questo dibattito sulla defl azione, i crediti bancari stagnanti in molti Paesi tornerebbero ad essere un tema di attualità. Tuttavia, l’interpretazione delle statistiche sui crediti è diventata molto più diffi cile rispetto al passato, poiché molte Banche Centrali hanno inserito nei loro bilanci i crediti dei bilanci delle banche commerciali, fornendo loro in cambio il denaro della Banca Centrale. Solo per la FED, questo importo si aggira sugli 800 miliardi di Dollari circa. Così facendo, la FED si è trasformata in una grande banca commerciale e questa evoluzione richiede presumibilmente nuovi approcci interpretativi. A lungo termine si creerà un potenziale infl azionistico. Malgrado l’ammonimento che ci giunge dall’esempio defl azionistico del Giappone, la maggior parte degli osservatori teme soprattutto i rischi d’infl azione, quantomeno in una prospettiva a lungo termine. Questi timori sono motivati soprattutto dal forte aumento dei defi cit dei budget. La serietà della situazione è stata inequivocabilmente chiarita dagli economisti di Deutsche Bank Re Indebitamento statale lordo* I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. “Infl azione o defl azione? È questa la domanda” search. In uno studio dal titolo “Indebitamento statale nel 2020: un’analisi della sostenibilità per i Paesi industrializzati ed emergenti”, enunciano il seguente concetto fondamentale: in molti e in parte grandi Paesi industrializzati, l’attuale politica fi scale e l’indebitamento statale non sono più sostenibili. Senza drastici adeguamenti della spesa e/o delle entrate, il debito di Stato aumenterà vigorosamente rispetto al potere economico. Kenneth Rogoff formula i pericoli in modo ancora più drastico: secondo il parere del professore di economia, nei prossimi anni vari Paesi diverranno insol venti. Parole di ammonimento sono state recentemente pronunciate anche da Mohamed A. ElErian della società di fondi Pacifi c Invest Management; anch’egli teme che la situazione potrebbe indurre i Governi ad abbattere i loro debiti mediante l’infl azione, o addirittura una bancarotta di Stato. Se si considerano le cifre di Deutsche Bank Research, c’è davvero da avere paura: come calcolano gli esperti nel loro studio, il defi cit del budget dei Paesi industrializzati è salito in media del 3% circa rispetto al PIL tra il 2000 e il 2006 e del 5% tra il 2007 e il 2009. Il debito statale è quindi passato dal 72% del PIL su cui si attestava nel 2000 a quasi il 95% del PIL nel 2009. In mancanza di signifi cativi adeguamenti politicofi scali, il debito dei Paesi industrializzati potrebbe salire da in % del PIL (scenario di base) 140 120 100 80 60 40 20 0 1995 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010e 2012e 2014e 2016e 2018e 2020e Paesi industrializzati Paesi emergenti L’indebitamento è un problema dei Paesi industrializzati Mentre i Paesi Emergenti, a medio-lungo termine, potrebbero ridurre il loro indebitamento, le prospettive sono decisamente peggiori per gli Stati industrializzati. In conseguenza del crescente carico di debiti degli Stati, in una prospettiva di lungo periodo qui aumentano i rischi d’infl azione. *ponderato sul PIL; fonte: DB Research; ultimo aggiornamento: marzo 2010; e = stima Storia di copertina Senza una rapida inversione di marcia, i debiti degli USA saliranno alle stelle. circa il 100% del PIL (2010) fi no al 133% del PIL nel 2020. La problematica del debito è minore nei Paesi Emergenti che in quelli industrializzati. Se oltre all’andamento del debito si rifl ette anche su altri fattori d’infl uenza, come l’espansione della quantità di denaro ad opera delle Banche Centrali e le aspettative d’infl azione sul mercato obbligazionario, tra i Paesi industrializzati sono soprattutto gli USA, e probabilmente anche la Gran Bretagna, i principali candidati per uno choc infl azionistico. Ad un confronto relativo sembra un po’ meno a rischio l’Eurozona, che oltre alle deboli prospettive di crescita sta affrontando anche la situazione di alcuni Paesi, come la Grecia, che hanno già dovuto “tirare il freno” ai debiti. Il rischio d’infl azione sembra minacciare anche alcuni Paesi Emergenti. Questa stima vale quantomeno per quei Paesi, come l’India o la Cina, che stanno registrando una crescita particolarmente forte. Anche i responsabili locali sembrano condividere questa visione. Ad esempio, in occasione dell’ultima Assemblea Nazionale del Popolo, i commissari politici di Pechino hanno descritto l’infl azione come la più grande minaccia per l’economia e la stabilità sociale. Da un punto di vista fi nanziario, però, i Mercati Emergenti hanno pur sempre un vantaggio: secondo Deutsche Bank Research anche nei Paesi Emergenti i defi cit di bilancio sono 17
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