Juli 2011 - Danske Analyse - Danske Bank

InvesteringsanalyseNordisk ØkonomiØkonomi og finansJuli 2011 Danmark: Enlig svale gør ingen vinter– Eksporten trækker dansk økonomi ud af den midlertidige recession• Sverige: En svær balancegang– Opsvinget taber fart, men Riksbanken hæver gradvist renten i resten af 2011• Norge: Kapacitetspresset stiger– Økonomien fortsætter op i tempo, og Norges Bank fremrykker renteforhøjelserne• Finland: Finanspolitiske stramninger på vej– Opsvinget er blevet styrket, og den nye regering sætter skatteforhøjelser og offentligenedskæringer på dagsordenen• Global: Endnu et bump på vejen– Stigende oliepriser, jordskælvet i Japan og pengepolitiske stramninger i Asien har igensendt det globale opsving ud i modvind, og det skaber frygt for en ny økonomisk nedturwww.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDanske AnalyseRedaktionen afsluttet 4. juli 2011InvesteringsanalyseAnsvarshavende redaktør:Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 stbo@danskebank.dkMakroøkonomer:Jens Nærvig Pedersen Danmark + 45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dkRoger Josefsson Sverige + 46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dkFrank Jullum Norge + 47 85 40 65 40 fju@danskebank.noPasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dkLauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dkSigne Roed-Frederiksen USA + 45 45 12 82 29 srow@danskebank.dkFrank Øland Hansen Euroområdet +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dkAnders Møller Lumholtz Euroområdet +45 45 12 84 98 andjrg@danskebank.dkJohn M. Hydeskov Storbritannien + 45 45 12 84 97 johy@danskebank.dkFlemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dkLars Christensen Central- og Østeuropa + 45 45 12 85 30 larch@danskebank.dkLars Tranberg Rasmussen Rates + 45 45 12 85 34 laras@danskebank.dkPeter Possing Andersen Rates + 45 45 13 70 19 pa@danskebank.dkArne Lohmann Rasmussen Råvarer + 45 45 12 85 32 arr@danskebank.dkAllan von Mehren Int. økonomi og strategi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dkMorten Kongshaug Aktier + 45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dkSalgsansvarligeThomas Thøgersen Grønkjær Danske Research +45 45 12 85 02 thgr@danskebank.dkRolf Kofoed TFM Sales +45 45 12 69 92 roko@danskebank.dkHenrik Voetmann Mikkelsen Global Head of Equities +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dkLars Norup Derivative Sales +45 45 14 69 50 noru@danskebank.dkJesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +44 (0)20 7410 8149 jrp@danskebank.dkBo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dkLars Worsøe Andersen Fixed Income +45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dkDenne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyseStatistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, DanmarksStatistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.2 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiIndholdDanmark Enlig svale gør ingen vinter 4Prognosen i tal 12Sverige En svær balancegang 13Prognosen i tal 20Norge Kapacitetspresset stiger 21Prognosen i tal 26Finland Finanspolitiske stramninger på vej 27Prognosen i tal 31Globalt Endnu et bump på vejen 32Makroøkonomisk prognose 36Finansiel prognose 37Nordisk Økonomi er Danske Banks kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske landeog sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. KvartalspublikationenGlobale Scenarier præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi.Som et supplement til Nordisk Økonomi og Globale Scenarier kan man på Danske Analyses hjemmesidewww.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske udvikling i følgendelande/områder:• Danmark• Sverige• Norge• Finland• USA• Storbritannien• Euroland• Schweiz• Central- og Østeuropa/EMEA• Asien3 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDanmarkEnlig svale gør ingen vinter• Den økonomiske udvikling i 1. kvartal viser, at dansk økonomi erudfordret. Vi har således nu haft to kvartaler i træk med faldendeBNP drevet af opstramninger i den offentlige sektor og faldendeprivatforbrug. Faldet i BNP blev dog mindre end frygtet – og til trodsfor de svage nøgletal, så er det vores vurdering, at økonomienunderliggende er i bedring. Vi ser således faldet i BNP sommidlertidigt og forventer vækst resten af året drevet af både forbrug,eksport og investeringer. Selvom væksten var svagt negativ i 1.kvartal, så blev der faktisk skabt 5.000 arbejdspladser i den privatesektor. Det lover godt for væksten i de kommende kvartaler.• Vi ser således udviklingen i 1. kvartal som endnu et bump på vejenmod økonomisk genopretning Men de skuffende tal betyder dog, at vinedjusterer væksten i år til 1,4 % – en del af væksten i prognosen erudskudt til næste år, hvor vi venter en vækst på 2,0 %.• Væksten vil i år i høj grad været drevet af eksporten – vi venter tilgengæld samlet set nulvækst i det private forbrug. I 2012 kommerforbruget i højere grad på banen, blandt andet fordi der frigiveskøbekraft fra, at det bliver muligt at hæve sit efterlønsbidrag.Ændringer i forhold til seneste prognoseAktuel prognose Tidligere prognose2011 2012 2011 2012BNP 1.4 2.0 2.1 1.6Privatforbruget 0.0 2.8 1.5 1.9Offentligt forbrug -0.3 0.5 -0.2 0.0Faste bruttoinvesteringer -0.5 4.0 1.4 1.5Eksport 7.0 2.6 5.9 4.6Import 5.2 3.7 4.6 4.3Bruttoledighed (1000 personer) 160 152 161.0 158.0Inflation 2.8 1.9 2.9 1.9Budgetsaldo, % af BNP -4.0 -4.1 -4.1 -2.9Betalingsbalance, % af BNP 5.4 4.8 5.8 5.3Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger• Den økonomiske udvikling ventes at være stærk nok til at understøtteet yderligere fald i ledigheden på små 15.000 personer over de næsteto år. Her er det især værd at hæfte sig ved, at der tilsyneladende nuskabes arbejdspladser i den private sektor – og da den offentligesektor burde være gennem tilpasningen på beskæftigelsessiden, så erder grund til at vente stigende beskæftigelse og faldende ledighed iprognoseperioden.• Usikkerheden omkring den økonomiske genopretning knytter sigfortsat til det skrøbelige danske boligmarked. Renten er begyndt atstige, hvilket er med til at lægge pres på huspriserne, der i forvejen erfaldet de seneste kvartaler. Det usikre boligmarked lægge en dæmperpå privatforbruget.Fortsat skrøbelig udvikling i vækstenDansk økonomi blev hårdt ramt af den økonomiske krise i 2008 og 2009 oghar siden haft vanskeligt ved at lægge krisen bag sig – senest eksemplificeretmed faldet i BNP i 4. kvartal sidste år og 1. kvartal i år. Men selvom danskøkonomi er udfordret, så er det vores vurdering, at økonomiengrundlæggende er på rette vej, men i et langsomt tempo. Recessionen i 1.kvartal ser vi således som en enlig svale, drevet af uplanlagte storenedskæringer i de offentlige investeringer – og de almindelige statistiskesvingninger i de økonomiske nøgletal for et lille land som Danmark. Dertilkommer, at inflationen også er vokset betydeligt, hvilket særligt i 1. halvårsuger købekraft ud af forbrugerne. Vi forventer således vækst i BNP resten afåret, og også i 2012 ventes fremgang i økonomien.Lavere vækst i år43210-1-2-3-4-5-6% å/å2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger4 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiNår det er sagt, så er der udsigt til en relativt lav vækst. Det skal især ses ilyset af en svag indenlandsk efterspørgsel. Trods skattelettelser og rentefaldgennem de seneste år er der ikke for alvor kommet gang i det private forbrug,og i år er der samlet set udsigt til nulvækst i forbruget. Når vi ser på detprivate forbrug, så er det kun bilsalget, som har været stigende, sidenøkonomien bundede i 2. kvartal 2009. Faktisk er det private forbrug ekskl.køb af nye biler aktuelt set på det laveste niveau i krisen. I perioden siden 2.kvartal 2009 er de disponible indkomster steget kraftigt – og der er ingentvivl om, at vi har ændret opsparingsadfærd. Når vi ser fremad, venter vifremgang i forbruget. I 2012 kommer der ud over støtte fra faldende inflationogså en hjælpende hånd fra udbetalingen af efterlønsbidraget. I prognosen erdet således forudsat, at ændringerne i efterlønsordningen gennemføres eftervalget. Én af de store usikkerhedsfaktorer i forhold til det private forbrug erudviklingen i boligmarkedet. Boligmarkedet forekommer sårbart, og viventer faldende priser over de kommende kvartaler. Større prisfald vil trækkeforbruget nedad.Der er de seneste uger opstået forny usikkerhed om den finansielle stabilitet iDanmark. En række af de små og mellemstore banker i Danmark står efterkrakkene i Amagerbanken og Fjordbank Mors med store udfordringer irelation til at tiltrække og fastholde kapital. Det kan særligt med udløbet afbankpakke II i 2012 give anledning til bekymringer. Hvis de små ogmellemstore banker ikke kan tiltrække funding, så kan de blive tvunget til atskære i udlånene. Skulle det ske, så vil det kunne få mærkbare konsekvenserfor dansk økonomi, da det vil kunne resultere i en ny økonomisk recession.Det er dog i prognosen forudsat, at vi ikke skal gennem en egentligkreditklemme, men risikoen er tilstede.Eksporten har udviklet sig gunstigt gennem de seneste kvartaler til trods foren udfordret konkurrenceevne. Væksten skal ses i lyset af flot økonomiskfremgang på to af vores vigtigste eksportmarkeder, Tyskland og Sverige.Dertil kommer, at eksporten af en boreplatform ekstraordinært har løfteteksporten i 1. kvartal i år. Fremadrettet forventer vi fortsat eksportfremgang –men vækstbidraget fra nettoeksporten ventes at tage af. Baggrunden for detflotte vækstbidrag fra nettoeksporten er i høj grad også meget lav importvækst,og da vi venter vækst i såvel privatforbrug som investeringer, ventesvækstbidraget herfra at mindskes.Krisen har sammen med voldsom vækst i det offentlige forbrug gennem deseneste år bevirket, at der i øjeblikket er uhensigtsmæssigt store underskud påde offentlige finanser. Sidste år holdt underskuddet sig akkurat på den rigtigeside af 3%-grænsen, men alt tyder på, at underskuddet bliver større i år. Derer derfor behov for at stramme op på de offentlige finanser. De foreløbigenationalregnskabstal tyder dog på, at opstramningen i øjeblikket sker i ettempo, som er højere, end målsætningen tilsiger. Det er ikkehensigtsmæssigt, men det er endnu en illustration af det betydelige ratslør,der er i styringen af den økonomiske politik. Selvom de offentligeinvesteringer tilsyneladende er faldet mere end planlagt de seneste kvartaler,så har vi i prognosen forudsat, at stat, regioner og kommuner ved udgangenaf året mindst vil have brugt de penge, der er afsat til offentligt forbrug ogikke mindst investeringer.5 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiSet i forhold til vores seneste prognose har vi nedrevideret voresforventninger til væksten i 2011. Det sker med udgangspunkt i de skuffendenationalregnskabstal for 1. kvartal. Vi har dog ikke grundlæggende ændretvores syn på økonomien, nemlig at den er i langsom bedring, og en del afvæksten er følgelig også blot udskudt til 2012.Forbrugsvækst flyttet til 2012Privatforbruget har udviklet sig skuffende i 2011. Vi havde forventet, at denmeget høje opsparing i 2010 ville blive afløst af stigende forbrug i takt med,at opsvinget blev stadig mere tydeligt og situationen på arbejdsmarkedetbedre – også selv om husholdningernes reale disponible indkomst falder enanelse i år på grund af høj inflation, skattestigninger og rentestigninger. Meni stedet har vi set en forholdsvis kraftig tilbagegang i forbruget i 1. kvartal,som er fortsat ind i april og maj, ud fra Dankort-omsætningen at dømme – ogdet er normalt en god indikator. Vi regner fortsat med, at forbrugsvækstenkommer i gang igen, men vendingen er altså udskudt til 2. halvår. Med detfald, der allerede har været, betyder det, at privatforbruget slet ikke stiger i2011 set under ét.Kun biler har trukket forbruget op109 2005=100 2005=100107Privatforbrug i alt10510310199Privatforbrug ekskl. biler9705 06 07 08 09 10Kilde: Danmarks Statistik1091071051031019997Den manglende fremgang i privatforbruget hænger givetvis sammen med denfornyede usikkerhed på boligmarkedet. Det kan også spille en rolle, at detefter vores forventning især er i første halvdel af 2011, at inflationen stiger.Målt i løbende priser steg privatforbruget faktisk i første kvartal, men altsåikke nok til at holde trit med prisstigningerne. Den politiske debat har fortsatfokuseret på opstramninger, og det kan være med til at forklare, hvorforforbrugertilliden har haft så svært ved at stige. På det allersidste erforbrugertilliden dog blevet bedre. Det er især positivt, at en markantovervægt af forbrugerne nu forventer faldende arbejdsløshed over detkommende år. Så kraftige forbedringer i husholdningernes syn på ledighedenfalder normalt sammen med fremgang i privatforbruget.Bilsalget er stadig den markante undtagelse i det ellers negative forbrugsbillede.Hvis det ikke havde været for bilkøb, så ville privatforbruget nubefinde sig på omtrent samme niveau som i 1. kvartal 2009, hvor det varhårdest ramt af krisen. Tal for nyregistreringer tyder på, at fremgangen ibilsalget samlet set er fortsat i 2. kvartal, men med tanke på Dankortomsætningenskal man altså næppe tage det som et udtryk for en meregenerel fremgang i forbruget.Regeringspartierne, De Radikale og Dansk Folkeparti har indgået en aftaleom en tilbagetrækningsreform, der skal vedtages, hvis partierne stadig harflertal efter valget. Aftalen indebærer blandt andet, at det bliver muligt at fåtilbagebetalt sit indbetalte efterlønsbidrag i 2012. I prognosen går vi ud fra, atreformen bliver vedtaget, og at der derfor er kommer et større beløb ud tilforbrug. Potentielt kan der udbetales knap 60 milliarder kroner, men for enstor gruppe vil det være mere attraktivt at blive i efterlønsordningen. Det erdesuden meget usikkert, i hvor stort omfang de penge, der bliver udbetalt, vilblive omsat til forbrug. Udbetalingen betyder jo, at éns opsparing blivermindre, så det vil være naturligt at spare pengene op. Erfaringerne fraudbetalingen af SP-pengene i 2009 taler heller ikke for nogen stor effekt påforbruget. Men omvendt er konkjunktursituationen i 2012 givetvis merebefordrerne for at øge forbruget, og udsigten til et længere arbejdsliv pågrund af reformen mindsker behovet for privat opsparing. Vi er gået ud fra, atOptimisme har ikke vist sig i forbruget-20506092 94 96 98 00 02 04 06 08 10Kilde: Danmarks StatistikOpsparingen er høj12.010.08.06.04.02.0Opsparingskvote0.02000K1 2002K1 2004K1 2006K1 2008K1 2010K1Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger12.510.07.55.02.50.0-2.5-5.0-7.56 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomiudbetalingen øger privatforbruget til næste år med ti milliarder kroner, menmed meget stor usikkerhed.Investeringslysten fortsat begrænsetSelv om den økonomiske udvikling peger i retning af fremgang, har detendnu ikke sat gang i investeringslysten. De faste bruttoinvesteringer liggermere end 20 % lavere, end da de nåede toppen, inden krisen ramte. Der eraltså fortsat et stort efterslæb i investeringerne. Udviklingen de senestekvartaler indikerer imidlertid ikke, at en skarp vending ligger lige om hjørnet.En færdigbygget boreplatform sendte erhvervsinvesteringerne helt i bund i 1.kvartal. Det venter vi dog allerede vil rette sig i 2. kvartal, hvor erhvervsinvesteringernevil være tilbage på et normalt niveau. Herfra venter vigradvist voksende erhvervsinvesteringer. Optimismen blandt virksomhederneser ud til at være inde i en positiv udvikling. Vi har set de første tegn på, atman er begyndt at ansætte igen, og erhvervstilliden har været positiv deseneste måneder. Vores prognose for erhvervsinvesteringerne peger derfor pået lille fald på 2,7 % i år og en stigning på 5,3 % næste år, hvor faldet er enkonsekvens af udviklingen i 1. kvartal.Der er også langt op for boliginvesteringerne til niveauet fra før krisen. Hersendte et overophedet boligmarked boliginvesteringerne mod skyerne. Nuligger de omkring 30 % lavere. Boligmarkedet er et af de ømme punkter idansk økonomi, hvilket også afspejler sig i boliginvesteringerne. Konjunkturbarometretfor bygge- og anlægssektoren viser fortsat, at en klar overvægt afvirksomhederne ser negativt på fremtiden. Det hænger sammen med, at defaldende huspriser og stigende renter gør det mindre attraktivt at foretageboliginvesteringer. Vi venter derfor, at boliginvesteringerne vil stige 5,8 % iår, hvilket hovedsageligt kan tilskrives nogle uforklarligt gode kvartaleromkring årsskiftet og mere beskedent 0,7 % næste år. Derudover skal detnoteres, at regeringens BoligJobplan primært vil have en effekt på forbrug ogikke på investeringerne.Samlet set venter vi således et spinkelt fald i de faste bruttoinvesteringer i årpå 0,5 % og en pæn stigning næste år på 4,0 %. Med til at hjælpeinvesteringerne frem i år er en planlagt vækst i de offentlige investeringer på7 %. De virker så modsat næste år, hvor der er planlagt et fald i de offentligeinvesteringer på 7 %.Eksporten trækker læssetEksporten er i øjeblikket et af de store lyspunkter for dansk økonomi. Denøkonomiske fremgang på vores eksportmarkeder har givet en hjælpende håndtil eksporten, som er steget stødt, siden krisen bundede ud. Når det går godtpå vores eksportmarkeder, stiger efterspørgslen efter danske varer ogtjenester, hvilket øger eksporten. Her har det især været gavnligt for danskeksport, at vores største eksportmarkeder, Tyskland og Sverige, hargennemgået en hurtig økonomisk genopretning.Den økonomiske vækst i Tyskland og Sverige ser dog ud til at være ved athave nået toppen, og vi skal formentlig berede os på mere moderat vækst iefterspørgslen på disse markeder de kommende kvartaler. Det vil smitte af påvæksten i eksporten, som vil aftage lidt i styrke. Den samlede eksportvækst iår vil dog alligevel være høj – vi venter 7,0 %. Det skyldes dog det nogetusædvanlige 1. kvartal, hvor eksporten af en boreplatform sendte eksporten iBegyndende optimisme hos virksomhederne3020100-10-20-30Indeks05 06 07 08 09 10 11Kilde: Danmarks Statistik og egne beregningerSvagt stigende investeringer85.0 Mia. kr.80.075.070.065.0ErhvervstillidenFastebruttoinvesteringer60.000 02 04 06 08 10 12Kilde: Danmarks Statistik og egne beregningerEksporten på vej ud af krisen210200190Eksport220 Mia. kr.18017016015014000 02 04 06 08 10 12Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger3020100-10-20-3085.080.075.070.065.060.02202102001901801701601501407 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomivejret. Næste år venter vi en anelse mere beskeden vækst på 2,9 %. Den flottevækst betyder, at niveauet i eksporten i faste priser i slutningen af 2012 vilvære højere end inden krisen.Selvom efterspørgslen på de primære eksportmarkeder ventes at aftage denkommende tid, så vil eksporten være hovedbidragsyder til den økonomiskevækst – især i år, men også næste år. Vækstbidraget fra nettoeksporten ventervi, vil være hele 2,6 % i år. Det er i den grad med til at redde dansk økonomi,når man samtidig husker på, at vores skøn for den samlede BNP-vækst i årligger på 1,4 %. Næste år forventer vi, at vækstbidraget vil være på 1,3 %,hvilket vil udgøre mere end halvdelen af den samlede vækst i BNP på 2,0 %.At bidraget fra nettoeksporten er så højt, hænger selvfølgelig dels sammenmed den gunstige udvikling i eksporten beskrevet ovenfor, men det skyldesogså, at den indenlandske efterspørgsel i øjeblikket er særdeles svag. Bådeprivatforbruget og investeringerne er ikke for alvor kommet ud af krisenendnu. De danske forbrugere og virksomheder køber derfor ikke særligmange varer i udlandet i øjeblikket. Det billede vil ikke ændre sig for alvor tilnæste år. Vi venter derfor, at importen vil vokse med 5,2 % i år og 3,7 %næste år. Ligesom med eksporten oplevede importen også et stærkt 1. kvartal,hvilket er med til at forklare den store stigning i år.Forholdet mellem den stærke udenlandske efterspørgsel og den svageindenlandske efterspørgsel er også afspejlet i overskuddet på betalingsbalancen.Overskuddet er i øjeblikket historisk stort og rundede ibegyndelsen af året 100 mia. kr. Vi venter ikke, at overskuddet vil stigeyderligere, men tværtimod falde en anelse i takt med, at den indenlandskeefterspørgsel begynder at stige.Stort vækstbidrag fra nettoeksporten3.02.01.00.0-1.0%-point2008 2009 2010 2011e 2012eNettoeksportens vækstbidragKilde: Danmarks Statistik og egne beregningerRekordoverskud på betalingsbalancen110 Mia. kr.9070503010-10Betalingsbalancens løbende poster(12mdr. akkumuleret)98 00 02 04 06 08 10Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger1109070503010-10Fremgang på arbejdsmarkedetEfter en periode med faldende ledighed steg ledigheden i maj. Arbejdsmarkedeter dermed også blevet ramt af den midlertidige recession. Der erdog fortsat 7.000 færre ledige sammenlignet med toppen sidste sommer, ogda ledighedstallene sagtens kan svinge en smule fra måned til måned, er vivarsomme med at tolke de seneste som en ny tendens. Tallene forbeskæftigelsesudviklingen i 1. kvartal indikerer nemlig, at der så småt bliverskabt arbejdspladser i den private sektor. Beskæftigelsen ekskl. orlov stegsåledes med 5.000 personer i 1. kvartal. Til gengæld faldt den offentligebeskæftigelse. Samlet set steg beskæftigelsen ekskl. orlov dog en anelse i 1.kvartal.Regeringen venter uændret offentlig beskæftigelse i år og næste år. Vi menerderfor ikke, at der er grund til at regne med et yderligere fald i den offentligebeskæftigelse over prognoseperioden. Til gengæld er der grund til at ventevækst i den private beskæftigelse. Hvis man ser bort fra det negative bidrag,nedskæringerne i den offentlige sektor giver til den samlede økonomiskevækst, så er den økonomiske fremgang i øjeblikket stor nok til at understøtteen stigning i den private beskæftigelse. Det understøttes af indikatorerne forvirksomhedernes beskæftigelsesforventninger. Der er i øjeblikket enovervægt af virksomheder, der ser positivt på beskæftigelsen i de kommendemåneder. Vi venter derfor, at den samlede beskæftigelse vil stige i år ognæste år. Den samlede stigning i beskæftigelsen venter vi vil være på små20.000 personer. Den stigende beskæftigelse vil så bidrage til et yderligereLedighedskurven er knækket160 1.000 pers140120Bruttoledighed100806007 08 09 10 11 12Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger16014012010080608 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomifald i ledigheden. Vi venter et fald i ledigheden på små 15.000 personersammenlagt. Selvom vi ser relativt positivt på udviklingen påarbejdsmarkedet, så er det imidlertid vigtigt at understrege, at den generelleøkonomiske udvikling fortsat er skrøbelig, hvilket betyder, at der ikke skalstore negative overraskelser til, før virksomhederne holder igen med atansætte. Når det så er sagt, så er en bedring på arbejdsmarkedet med til atgøre genopretningen af dansk økonomi selvforstærkende.Inflationen højere end lønvækstenSom forventet er inflationen fortsat opad de seneste måneder, især trukket afhøjere priser på energi og fødevarer på verdensmarkedet. Der har dog ogsåværet store indenlandske bidrag, blandt andet dyrere tobak, højere porto ogen markant prisstigning på telefoner, ifølge statistikken. Men nu er viformentlig tæt på toppen for inflationen i denne omgang. Ganske vist vil enny fedtafgift hæve prisniveauet med cirka 0,2 procent fra juli, men det ser udtil, at stigningerne i energi- og fødevarepriserne er ved at være overståede.Der er fortsat ikke tegn på noget særligt inflationspres fra den hjemligeøkonomi, og det forventer vi heller ikke for alvor at se inden forprognoseperioden. Hjemmemarkedserhvervene har stadig masser af ledigkapacitet efter det store fald i privatforbrug og investeringer under krisen ogden efterfølgende svage vækst.Af samme grund har lønvæksten været usædvanligt lav – afhængig afdefinition faktisk tæt på det laveste, den har været siden anden verdenskrig pådet private arbejdsmarked. Efter Danmarks Statistiks definition tegner den tilat blive omkring 2,5 procent i år, og altså lavere end inflationen. Inden for detoffentlige bliver lønstigningen væsentligt lavere på grund af de storelønstigninger på det område i 2008, som på grund af den automatiskeregulering i forhold til den private lønudvikling betyder, at der i princippetslet ikke er plads til lønvækst i år. I 2012 er der igen overenskomstforhandlingerpå store dele af det private arbejdsmarked, og vi forventer, atopsvinget har bidt sig bedre fast, så der bliver plads til lidt højere lønvækst –vores skøn er 3,1 procent. Når inflationen samtidig falder, fordi den ikkelængere bliver trukket op af yderligere store prisstigninger udefra, kommerreallønnen altså til at stige igen.Den private sektor trækker beskæftigelsen op2100 1.000 pers2050200019501900Privat beskæftigelse,ekskl. orlov (1000)185000 02 04 06 08 10 12Kilde: Danmarks Statistik og egne beregningerReallønnen vil stige igen5.5 % å/å Lønvækst, fremstillingserhverv % å/å4.53.52.51.5Inflation0.500 02 04 06 08 10 12Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank2100205020001950190018505.54.53.52.51.50.5Når der samtidig er fremgang i beskæftigelsen, kan vi altså se frem til, athusholdningernes disponible indkomst igen stiger til næste år. Stigningenbliver dog dæmpet af, at renteudgiften givetvis også bliver større og af, athusholdningerne også i 2012 bliver ramt af de indirekte skatteforhøjelser fragenopetningsplanen og af den første i rækken af de skattestigninger, der skalfinansiere den midlertidige skattelettelse i 2010. Men sammen med denforventede udbetaling af efterlønsbidrag bliver der altså plads til at øgeforbruget, og vi forventer desuden, at husholdningerne vil nedbringe detmeget høje niveau af opsparing, som de efter alt at dømme også vil have i2011.Huspriserne falder fortsatDet danske boligmarked er fortsat i særdeles skrøbelig stand. Husprisernesteg godt nok samlet set i 2010 med 2,9 %, men året sluttede med et fald ipriserne i både 3. og 4. kvartal. Vi har endnu ikke fået de officielle tal forudviklingen på boligmarkedet i årets 1. kvartal. Tal for homes husprisindekspeger dog på, at faldet i huspriserne fortsatte i årets første tre måneder, og de9 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomisenest offentliggjorde tal for april og maj indikerer samme tendens i 2.kvartal. Den negative udvikling i boligmarkedet betyder, at priserne bevægersig mod den hidtidige bund, som boligmarkedet ramte i 1. kvartal 2009.Efter et år med historisk lave renter satte Den Europæiske Centralbank (ECB)i april renten op med 0,25 procentpoint. Nationalbanken fulgte som følge affastkurspolitikken trop og hævede renten. Det markerede begyndelsen på enrække forventede renteforhøjelser. ECB ventes at hæve renten med 0,25procentpoint igen i juli, oktober og januar, hvilket vil få Nationalbanken til athæve renten tilsvarende og måske endda lidt mere, hvis den vælger atnormalisere pengemarkedsrenterne. De stigende renter påvirker den rente,som boligejerne skal betale på deres boliglån, og det bliver således iøjeblikket dyrere at bo i en ejerbolig. At det er blevet dyrere at bo i fastejendom, har fået antallet af boliger til salg til at stige eksplosivt i løbet afårets første knap halve år. I maj var der knap 68.000 boliger til salg. Det eromkring 3.000 flere, end da krisen ramte i efteråret 2008. Det større udbud afboliger presser priserne ned, som vi har set i næsten et år nu.Boligudbuddet eksploderer453525Kilde: RealkreditrådetI alt (1.000)5565 I alt (1.000) Antal boliger til salg04 05 06 07 08 09 10 116555453525Arbejdsmarkedet er derimod i bedring. Ledighedskurven er for længstknækket, og der var vækst i den private beskæftigelse i 1. kvartal. Danskernehar således fået større sikkerhed omkring deres jobsituation og dermed deresprivatøkonomi. Det kan være med til at modvirke den negative udvikling påboligmarkedet. At privatforbruget endnu ikke er vendt, er dog en klarindikation om, at danskerne ikke for alvor har sluppet krisen. Krisementalitetensmitter negativt af på boligmarkedet og huspriserne.På bundlinjen er det vores forventning, at vi både i år og næste år fortsat vilse et boligmarked under pres. Vi venter, at huspriserne vil falde gradvist iresten af 2011 og stabilisere sig i 2012. Det betyder, at huspriserne vil falde3,1 % i år og 0,3 % næste år. Dermed vil huspriserne være tæt på at nå en nybund. Og risikoen er, at priserne kan falde endnu mere. Udviklingen pegermod ændret regulering og prisstigninger på realkreditlånene, hvilket villægge et øget pres på huspriserne.Det offentlige underskud vokserDet offentlige forbrug er faldet de sidste tre kvartaler i træk. Det er førstegang i den periode, der er offentliggjort konsistent nationalregnskabsstatistik,at det offentlige forbrug falder tre kvartaler i træk. Trods det er denoffentlige sektor fortsat meget stor. Som andel af økonomien udgjorde denoffentlige sektor i 1. kvartal 29,1% – det er 3 procentpoint højere endgennemsnittet over de seneste 20 år. Selvom den offentlige sektor såledesskrumper en smule i øjeblikket, så er den bestemt ikke lille – faktisk er dentæt på at være rekordstor som andel af økonomien.Baggrunden for faldet i det offentlige forbrug gennem de seneste måneder erde store og stigende underskud på de offentlige finanser. I en internationalkontekst er underskuddet på de offentlige finanser dog lavt. Danmark varsåledes et ud af blot fire EU-lande, der overholdt kravene i stabilitets- ogvækstpagten sidste år – og den offentlige gæld målt ved bruttogælden erfortsat moderat. Faktisk er vi i den unikke situation, at den offentlige sektor iDanmark er nettoformuende. Nettoformuen udgjorde i 1. kvartal 20 mia.kroner. Men det ændrer ikke ved, at vi i 2010 balancerede på kanten af 3%-grænsen i stabilitets- og vækstpagten – og der er udsigt til, at vi overtræderHuspriserne nærmer sig bunden fra 20091400013000120001100010000900080007000Kvm. prisParcel- og rækkehuse600000 02 04 06 08 10 12Kilde: Realkreditrådet og egne beregninger1400013000120001100010000900080007000600010 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomigrænsen i 2011. Det offentlige udskud var således en del større i 1. kvartalend samme tid sidste år.Opstramningen af finanspolitikken er planlagt til at ske gennem nulvækst idet offentlige forbrug og skattestigninger. Nationalregnskabstallene for 1.kvartal indikerer dog, at opstramningerne på udgiftssiden sker i et størretempo end planlagt. Det gælder særligt de offentlige investeringer. Deoffentlige investeringer faldt således med 20 % i 1. kvartal. Det er ikkehensigtsmæssigt at foretage opstramningerne hurtigere og voldsommere endplanlagt – men det er et udtryk for det ratslør, der er i den økonomiske politiki Danmark. Vi har dog trods det kraftigere end ventede dyk i de offentligeinvesteringer forudsat, at regeringens målsætning for udviklingen i detoffentlige forbrug og investeringer fastholdes. Det har ikke været ofte, at detoffentlige har forbrugt og investeret mindre end planlagt og med tre kvartalerat forbruge og investere i, så anser vi det som mest sandsynligt, at denoffentlige sektor samlet set stiger en smule i resten af 2011. Derved vilfinanspolitikken isoleret set virke svagt ekspansiv resten af året. Mengrundlæggende er der ikke tale om en markant ændring af den økonomiskepolitik.I 2012 vil den fortsat stramme udgiftsstyring og skattestigningerne blivemodvirket af muligheden for at hæve efterlønsbidraget. Dermed vil densamlede økonomiske politik virke svagt ekspansivt i 2012. Den kortsigtedeekspansive økonomiske politik vil sandsynligvis blive styrket i tilfælde af etregeringsskifte senere i år.Fortsat historisk stor offentlig sektor31302928272625241990 1994 1998 2002 2006 2010Kilde: Danmarks Statistik og egne beregningerDet offentlige forbrug falder43210Offentlig sektor% af BNPKvartalsvækst i det offentlige forbrug-11991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger11 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDanmark: Prognosen i talForsyningsbalance 2005 2008 2009 2010 2011 2012DKK mia (løbende priser)Mængdeændring i %Privatforbrug 745.1 -0.6 -4.5 2.3 0.0 2.8Faste bruttoinvesteringer 303.9 -3.2 -14.3 -3.2 -0.5 4.0Boliginvesteringer 92.4 -10.9 -16.9 -9.0 5.8 0.7Erhvervsinvesteringer 211.5 -0.6 -15.8 -1.1 -2.7 5.3Offentligt forbrug 402.5 1.6 3.1 0.7 -0.3 0.5Offentlige investeringer 27.1 0.8 4.6 6.9 7.0 -7.0Ændringer i lager (vækstbidrag) 17.9 -0.5 -1.4 0.9 0.5 0.1Eksport af varer 495.2 -0.6 -10.3 5.1 7.4 2.9Eksport af tjenester 261.8 8.3 -8.9 1.8 6.3 2.2Eksport i alt 757.0 2.8 -9.7 3.8 7.0 2.6Import af varer 460.2 0.1 -14.9 4.6 6.1 4.9Import af tjenester 221.0 7.7 -7.9 2.7 3.6 1.7Import i alt 681.2 2.7 -12.5 3.9 5.2 3.7Nettoeksportens vækstbidrag 75.8 0.1 1.5 -0.6 2.6 1.1= BNP 1545.3 -1.1 -5.2 1.7 1.4 2.0Økonomiske nøgletal 2008 2009 2010 2011 2012Betalingsbalancen, mia. kr. 46.2 59.0 89.9 97.9 91.5- % af BNP 2.7 3.6 5.2 5.4 4.8Offentlig sektors saldo, mia. kr. 56.1 -45.0 -48.3 -72.0 -77.0- % af BNP 3.2 -2.7 -2.9 -4.0 -4.1Offentlig bruttogæld, mia. kr. 600.1 691.9 760.7 765.0 847.0- % af BNP 34.1 41.8 43.7 42.1 44.8Beskæftigelse (1000 pers.) 2909.0 2823.8 2764.0 2764.7 2784.8Bruttoledigheden (1000 pers.) 74.1 130.9 164.6 159.9 151.6Bruttoledigheden (% af arbejdsstyrken) 2.7 4.8 6.0 5.8 5.6Oliepris - dollar pr. tønde 99.0 77.0 92.3 112 120Huspriser -4.3 -10.2 2.9 -3.1 -0.3Timeløn i industrien, % å/å 4.2 2.9 2.6 2.5 3.1Forbrugerpriser, % å/å 3.4 1.3 2.3 2.8 1.9Finansielle nøgletal 01.07.11 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.Repo-rente 1.30 1.55 1.85 2.102-års swap rente 2.35 2.70 2.95 3.2510-årig swap rente 3.60 3.80 3.95 4.10DKK/EUR 745.9 746 746 746DKK/USD 514.8 504 511 549Kilde: Danske Markets12 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiSverigeEn svær balancegang• De seneste nøgletal bekræfter, at svensk økonomi er på vej ned itempo, som de fleste også havde ventet. Det er usikkert, hvor længeopbremsningen fortsætter, især fordi en række internationalenøgletal også har vist svaghedstegn.• Svensk økonomi klarer sig dog fortsat pænt, og den svenske kronehar holdt sig stærk. Det skyldes efter vores vurdering overvejende enhøj investeringsefterspørgsel i de større nye økonomier som Kina ogBrasilien samt – indirekte – en høj eksportvækst i Tyskland.• Der er imidlertid en relativt høj risiko for, at udviklingen skuffer iforhold til vores prognose og især i forhold tilkonsensusforventningerne. Ud over de globale risici, der bl.a. skyldesdet dårlige vejr, udbudsforstyrrelser som følge af jordskælvet i Japanog den efterfølgende tsunami samt gældskrisen i euroområdet, stårsvensk økonomi også over for en række indenlandske risici som desvenske husholdningers høje gældsætning og de høje boligpriser.• Den svenske Riksbank har anlagt en relativt pragmatisk holdning tilrisikoen for en økonomisk nedtur. Der skal jo fortsat førespengepolitik, da man ellers risikerer at sætte den økonomiskestabilitet over styr.• Riksbankens holdning er forståelig set i lyset af den kraftigefremgang i svensk økonomi, der har betydet, at inflationsrisikoen ersteget. Den samlede inflation er således høj, oginflationsforventningerne er stigende.• På baggrund af det samlede billede, der tegner sig for svenskøkonomi, venter vi, at Riksbanken fortsætter med gradvist at forhøjereporenten i 2011 til 2,75 % ved udgangen af året. Det vil bringerenteniveauet tættere på et normalt niveau uden nødvendigvis atkvæle væksten. Derefter kan Riksbanken meget vel vælge at holderenten i ro i en længere periode, men Riksbanken ventes fortsat atholde skarpt øje med udviklingen i økonomien.13 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDen internationale udvikling udgør en stor risikoVæksten i den globale økonomi holdt sig på et højt niveau i hele 2010, menventes at falde fra 5,1 % å/å sidste år til 4,2 % å/å i år. Det er dog stadig etpænt stykke over den gennemsnitlige globale vækst i de seneste årtier påomkring 3,5 % å/å. Vi venter, at der igen kommer mere gang iverdensøkonomien i 2012, hvor der er udsigt til en vækst på 4,5 % å/å.Udviklingen i den globale økonomi20% å/å-15-20-25-3098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08Kilde: National Institute of Economic and Social Research (NIESR).Egne beregninger.09101112543210-1-2Efterspørgslen fra Emerging Markets-landene har imidlertid hidtil holdt denglobale vækst oppe og har også betydet, at nogle af Sveriges størsteeksportmarkeder som f.eks. Tyskland, der er en vigtig leverandør til de nyeøkonomier, har øget efterspørgslen efter typiske svenske eksportproduktersom metaller, biler, maskiner og andre investeringsgoder. Samtidig har definanspolitiske lempelser i forbindelse med finanskrisen styrket den globaleefterspørgsel efter svenske eksportprodukter.Vi venter en vækst i importefterspørgslen efter svenske eksportprodukter(den svenske verdensmarkedsvækst) på 7,3 % i 2011 og 5,5 % i 2012. Denglobale efterspørgsel retter sig fortsat i høj grad mod “input”- oginvesteringsgoder, hvilket betyder, at svensk eksport vokser hurtigere endverdensmarkedet – i hvert fald i år. Vores beregninger peger mod en vækst iden svenske eksport på 9,2 % å/å i 2011.Verdensmarkedet og svensk eksport151050-5% å/å % å/åSvensk eksport, mængde.Verdensmarkedsvækst, mængde151050-5Efterhånden som opsvinget bider sig fast, vil efterspørgslen i stigende gradrette sig mod forbrugsgoder. Vi venter derfor, at væksten i svensk eksportallerede i 2012, hvor der er udsigt til en eksportfremgang på 4,9 % å/å, vilvære lavere end væksten i verdensmarkedet, og de svenske eksportører vildermed miste markedsandele.-10-1598 99 00 01 02 03 04 05 06Kilde: NIESR, Konjunkturinstituttet (KI)og Sveriges Statistik (SCB).Egne beregninger.070809101112-10-1514 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDe finansielle forhold bliver mindre lempeligeDen internationale udvikling er af stor betydning for en lille, åben økonomisom den svenske. Det er de finansielle forhold også – som de i øvrigt er foren hvilken som helst økonomi. Ud over pengepolitikken indgår ogsåvalutakursen, udviklingen i aktivpriserne og effekten af finanspolitikken i definansielle forhold. De overordnede finansielle forhold kan illustreres via etindeks for de finansielle eller økonomiske forhold (FCI/ECI). Selv omindekset ikke er helt præcist, da det bl.a. ikke tager højde for samspilletmellem de forskellige finansielle markeder, mener vi, at det giver et rimeligtbillede af den finansielle situation.De finansielle forhold bliver gradvist mindrelempelige104,0103,0102,0101,0100,099,0Indeks (1997=100)[> 100] EkspansivFCI IMCIFCI IIECI104,0103,0102,0101,0100,099,0Riksbanken er begyndt at forhøje renten som reaktion på den stærkeudvikling i den indenlandske økonomi og fordi, man ønsker at modvirkeeventuelle negative virkninger af den ekstremt lempelige økonomiske politik,der blev ført, da krisen var på sit højeste. På dette punkt adskiller Sverige sigfra konkurrenterne, og stramningen af pengepolitikken har betydet enstyrkelse af den svenske krone. Da vi gerne vil måle den reale effekt af definansielle forhold, korrigerer vi for inflationsudviklingen, der har givetekstra lempelige finansielle forhold på det seneste. Den stigende inflation harsåledes opvejet effekten af renteforhøjelserne, og den reale pengepolitiskerente har dermed stort set været uændret. Det betyder, at pengepolitikken ernogenlunde lige så lempelig nu som før, Riksbanken begyndte at sætte rentenop.[< 100] Kontraktiv98,097 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1298,0Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plusaktiemarked. FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus denkonjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske politikunderstøtter væksten, mens en værdi under 100 indikerer, at definansielle forhold og/eller den økonomiske politik trækker vækstenned. Alle tal er inflationskorrigerede og udtrykt i mængde.Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.Vi venter imidlertid, at Riksbanken fortsætter med renteforhøjelserne, og atmarkedsrenterne følger med op. Samtidig ventes inflationen at falde i taktmed, at virkningerne af stigningen i råvarepriserne falder ud afinflationsberegningerne i 2. halvår 2011. Desuden venter vi, at aktivprisernevil være stort set uændrede eller måske endda – især for boligprisernesvedkommende – vil falde i prognoseperioden. Samlet set vil dette virke iretning af mindre lempelige finansielle forhold fremover. Det skal dogtilføjes, at denne udvikling i et vist omfang vil blive modvirket af definanspolitiske stimuli, som regeringen har annonceret.Alt i alt er de finansielle forhold meget lempelige og vil dermed bidrage tilhøj realvækst i svensk økonomi i en overskuelig fremtid. Ser vi lidt længerefrem, vil effekten af de finansielle forhold imidlertid gradvist blive reduceretaf de forventede renteforhøjelser, en fortsat styrkelse af den svenske krone ogudviklingen på aktivmarkederne.Lille, men stabilt vækstbidrag fra investeringerneDet tegner umiddelbart lyst for de svenske investeringer fremover påbaggrund af udsigten til en fortsat solid international efterspørgsel eftersvenske eksportprodukter, de lempelige finansielle forhold (især det laverenteniveau), behovet for at genopbygge produktionskapaciteten og fornydele af produktionsapparatet, behovet for en omstrukturering af svenskøkonomi som følge af den fundamentalt stærkere svenske krone og endeligdet strukturelle underskud af boliger.På den anden side betyder risikoen for lavere efterspørgsel en stor usikkerhedfor virksomhederne, hvilket gør dem mere forsigtige med at foretage nyeinvesteringer. Desuden svækkes de positive udsigter for boliginvesteringerneaf den høje gældsætning blandt husholdningerne.Det tegner godt for investeringerne10,07,55,02,50,0-2,5-5,0-7,5% å/å >% af pot.-10,0-12,5-15,0-17,598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.543210-1-2-3-4-5-615 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDe offentlige investeringer ventes fortsat at ligge på et højt niveau som følgeaf udsigten til massive investeringer i infrastruktur og andre højt profileredeoffentlige investeringer som opførelse af nye universiteter.Samlet set ventes investeringsvæksten – der historisk har givet store udsvingi den økonomiske vækst – at holde sig stabil og positiv, selv om fremgangenmuligvis ikke bliver så kraftig som i tidligere vækstperioder. Vi venter envækst i bruttoinvesteringerne på 7,2 % å/å i 2011 faldende til 3,9 % å/å i2012.Arbejdsmarkedet tilpasser sig et nyt dårligere ligevægtsniveauUdviklingen på det svenske arbejdsmarked har været en kilde til undren ligesiden finanskrisens start i 2008 – eller måske rettere 2007 (behøver vi nævne“sub-prime”?). Det massive fald i efterspørgslen, da krisen toppede i vinteren2008/2009, blev ganske vist ledsaget af en kraftig stigning i ledigheden, menstigningen havde slet ikke samme omfang som set tidligere i lignendesituationer. Lige som andre analytikere havde vi ventet, at ledigheden villestige til et godt stykke over 10 %, men det skete ikke. Det skyldes delvist,hvad nogle iagttagere har beskrevet som en fleksibel reaktion både frafagforeningerne og arbejdsgivernes side. Knowhow blev holdt intakt ogledigheden holdt i skak via en relativt stor reduktion i antallet af arbejdstimertil gengæld for en mindre løntilbagegang. De fleste økonomer så dette som eteksempel på traditionel hamstring af arbejdskraft, der automatisk giver lavereproduktivitet. Det vil så normalt medføre lavere overskud og dermed i densidste ende flere fyringer på grund af de ufleksible (time)lønnninger.Arbejdsgivernes gambling gav imidlertid bonus, da efterspørgslen vendtekraftigt tilbage efter blot nogle få kvartaler. Produktiviteten er (heldigvis forarbejdsmarkedet) vedblevet med at være lav, og beskæftigelsen er derfor igensteget til niveauet fra før krisen. Samtidig er ledigheden faldet fra toppen i2009, selv om den fortsat er høj.På baggrund af det forventede fald i efterspørgselsvæksten og udsigten tilproduktivitetsstigninger, der vil være mere i tråd med det historiskegennemsnit, venter vi et gradvist fald i ledigheden fra det nuværende niveaupå omkring 8 % til ca. 6,5 % mod slutningen af 2012. Den langsommebedring i ledigheden understreger de strukturelle udfordringer, svenskøkonomi står over for, og risikoen for, at strukturledigheden stiger ikølvandet på finanskrisen.Bedring på arbejdsmarkedet470046004500>400098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.Opsparingskvoten falder fremover9,59,08,58,07,57,06,56,05,5Væksten i privatforbruget stabiliserer sig7Vi venter, at inflationen falder mod inflationsmålet på 2 % i den kommendetid. Samtidig venter vi en gennemsnitlig vækst i de nominelle timelønningerpå 4 % å/å i de kommende par år, hvilket er en anelse mere end ventet afRiksbanken. Desuden ventes regeringen at gennemføre flereskattenedsættelser, samtidig med at der er udsigt til en gradvis stigning ibeskæftigelsen og antallet af arbejdstimer. Samlet set ventes dette at sikre engennemsnitlig vækst i de disponible indkomster på omkring 2 % å/å iprognoseperioden, til trods for at nettorenteindkomsterne vil blive negativtpåvirket af Riksbankens renteforhøjelser.En høj indkomstvækst kan sammen med et mere normalt fald iopsparingskvoten betyde, at forbruget vokser hurtigere end indregnet i vores6543210-198% å/å990001020304Disponibel indkomst, mgd..Forbrug, mgd.Kilde: NIESR, KI og SCB, Egne beregninger.050607080910% å/å111276543210-116 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomiprognose. Husholdningernes opsparingsmønster er imidlertid ikke “normalt”,hvilket sandsynligvis skyldes den stigende usikkerhed om den økonomiskeudvikling og ikke mindst, at boligejerne ikke fremover kan regne med enkonstant stigende friværdi som følge af fortsatte stigninger i boligpriserne.Dette emne berøres kortfattet i Riksbankens seneste rapporter om denfinansielle stabilitet, hvor det bemærkes, at den realiserede friværdi harudgjort ikke mindre end 2 % af de årlige disponible indkomster i de senesteår.Samlet set venter vi en forbrugsvækst på 2,2 % å/å i 2011 og 2,3 % å/å i2012.Import og lagerudviklingenImporten er steget kraftigt som følge af lageropbygningen og den høje væksti efterspørgslen – især den indenlandske efterspørgsel. Det har i længereperioder presset nettoeksporten helt i bund. Vi venter imidlertid på kort sigt,at vækstbidraget fra nettoeksporten vil blive trukket op af en meget positivudvikling i den internationale efterspørgsel efter svenske eksportvarer og enlidt mere afdæmpet udvikling i den indenlandske efterspørgsel. Der ersåledes udsigt til et vækstbidrag fra nettoeksporten på 0,5 procentpoint å/å i2011. Det er ikke sandsynligt, at vækstbidraget fra nettoeksporten stigeryderligere, medmindre den globale efterspørgsel udvikler sig anderledes endindregnet i vores prognose. Samtidig venter vi kun et beskedent positivtvækstbidrag fra lagrene i 2011 og et lille, negativt bidrag i 2012, dalagertilpasningen nu er ved at være fuldført, og lagrene igen matcherefterspørgselsudviklingen.Kapacitetsudnyttelsen stiger trods lavere vækstfremoverVi har ovenfor set på nogle af de vigtigste elementer i det svenskekonjunkturforløb. Gennemgangen af de enkelte komponenter i BNP pegerklart mod høj økonomisk vækst også i 2011. I 2012 vil svensk økonomiimidlertid stå over øgede offentlige nedskæringer på Sverigeseksportmarkeder og en fortsat opstramning af den indenlandske økonomiskepolitik, samtidig med at den svenske krone ventes at blive styrket.Alt i alt venter vi en vækst i Sverige på 3,5 % å/å i 2011 og 2,0 % å/å i 2012.Det, mener vi, er en fantastisk udvikling set i lyset af de negative virkningeraf en strammere økonomisk politik både i udlandet og i Sverige samt destrukturelle vanskeligheder.Produktiviteten (produktionen pr. arbejdstime) har som tidligere nævnt væretoverraskende lav i en meget lang periode, og vi har løbende overvurderetproduktiviteten (og dermed også ledigheden). I 2. halvår 2010 så vi endeligde første spæde tegn på en bedring i produktiviteten, og den positiveudvikling er fortsat ind i 2011. Vi venter, at produktivitetsvæksten vilforblive positiv fremover, men den vil formentlig aftage som følge af enopbremsning i efterspørgslen. Der er således udsigt til enproduktivitetsstigning i Sverige på 2,5 % i år og en noget mindreimponerende fremgang på 0,9 % å/å næste år, hvilket er langt under normalenfor svensk økonomi.Nettoeksporten er lav i forhold til tidligere2,52,01,51,00,50,0-0,5-1,0p.p.>Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.0708091011% å/åKapacitetspresset er højere end almindeligtantaget4% af potentiale321Inflation (CPIF) >>0-1-2-3-4

Nordisk ØkonomiVi frygter, at dette vil øge risikoen for et stigende inflationspres, og det vildermed betyde, at Riksbanken vil være endnu mere på vagt, idetlønomkostningerne ventes at stige mere end produktiviteten. Vi venter engennemsnitlig vækst i enhedslønomkostningerne på omkring 1,6 % å/å iprognoseperioden, hvilket peger mod en inflation på niveau medinflationsmålet på 2 % å/å. Det ville ikke give anledning til de storebekymringer, hvis det ikke var fordi, realrenten er negativ og oven i købetligger et godt stykke under et niveau, der kan anses for neutralt.Samtidig er Sveriges potentielle BNP formentlig reduceret betydeligt, bådenår vi ser på niveau og vækst. Vi har allerede været inde på nogle afårsagerne, og andre diskuteres i det følgende. Et lavere potentielt BNPbetyder, at den forventede økonomiske vækst i den kommende periode viltappe svensk økonomi for ressourcer, og vi venter derfor stigendekapacitetsudnyttelse i hele prognoseperioden, således at outputgabet lukkessenest i 2012.Afdæmpet vending i produktiviteten6543210-1-2-3-4-5-6% å/åBNP, mgd..ProduktivitetArbejdstimer98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.1011% å/å126543210-1-2-3-4-5-6Hvordan reagerer Riksbanken?Aldrig før har inflationsudsigterne været så brogede som nu. Vores globalehovedscenario kan hurtigt udvikle sig til det ene ekstrem, hvor både vækst oginflation stiger kraftigt, bl.a. som følge af de meget betydelige penge- ogfinanspolitiske stimuli. Nogle taler endda om risikoen for hyperinflation,fordi, de mener, at visse centralbanker “monetariserer”, dvs. finansierer, denoffentlige gæld. I det andet ekstrem er risikoen nærmest en depression. Herkommer økonomien ind i en deflationsspiral, samtidig med at finanssektorenikke fungerer optimalt og ikke kan videreformidle stimuliene fra denøkonomiske politik.I hovedscenariet er der mere styr på risiciene, og den økonomiske politikvedbliver med at have høj troværdighed. Vi får igen positiv økonomisk vækstog højere inflation, men både vækst og inflation vil være mere afdæmpet endtidligere. Prisudviklingen på verdensmarkedet og udviklingen i de svenskeimportpriser normaliseres. Både den samlede indenlandske inflation ogkerneinflationen (inflationen i forbrugerpriserne renset for fødevarer, energiog renter) er primært en funktion af lønudviklingen, og givet voresforventninger til den fremtidige lønudvikling venter vi også en normaliseringaf den indenlandske prisudvikling i Sverige.Vi venter alt i alt, at den samlede inflation stiger til 3,2 % å/å i år, hvilket foren stor dels vedkommende skyldes, at de højere råvarepriser og den relativtkraftige stigning i realkreditrenten hen over vinteren og foråret nu slårigennem i inflationstallene. Når disse prisstigninger begynder at falde ud afinflationsberegningerne (pga. de såkaldte basiseffekter) i 2012, vil inflationenfalde til et gennemsnitligt niveau på 2,7 % å/å.Set i et pengepolitisk perspektiv er der nu ikke længere et presserende behovfor en lav – eller endda negativ – realrente, men derimod et behov for atsikre, at renten hurtigere nærmer sig et neutralt niveau, selv om der er en visusikkerhed om, hvad et neutralt niveau er. Her skal man også huske på, at viendnu ikke ved, hvad der sker, når renterne normaliserer sig.Riksbanken forhøjer renten på kort sigt og serderefter tiden an5,0%4,54,0Reporente3,53,02,52,01,51,00,50,098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08Kilde: Riksbanken. Egne beregninger.5,0%4,54,03,53,02,52,01,51,00,50,009 10 11 12Overskudsandelen i den finansielle sektor er faldet dramatisk som følge afdet ekstremt lave renteniveau, lavere vækst i pengemængden (der nogenlundesvarer til kreditvæksten) og finanskrisen. Aktivpriserne har imidlertid holdt18 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomisig oppe, mens renterne er faldet, og samtidig er finansieringsomkostningerneforblevet på et lavt niveau, og de ikke-finansielle virksomheders position erblevet styrket. Bankerne har derfor kunnet vinde noget af det tabte tilbage.Finansieringsomkostningerne vil stige fremover, i takt med at Riksbankennormaliserer renteniveauet, og samtidig øges den såkaldte kreativedestruktion igen, hvilket delvist forklarer, hvorfor der er udsigt til en fortsathøj ledighed i nogen tid fremover. Dette er imidlertid en proces, Sverige skaligennem, hvis gældsætningen i en række sektorer i økonomien skalnedbringes. Her behøver man blot at tænke på den store stigning iejendomspriserne og den dermed forbundne udvikling i husholdningernesgældsætning.Riksbanken skal manøvrere mellem på den ene side behovet for atunderstøtte svensk økonomi i lyset af den betydelige risiko for en økonomisknedtur og på den anden side behovet for at fremme en produktiv reallokeringaf kapital og andre ressourcer til de mest bæredygtige dele af økonomien. Detbliver en svær balancegang for Riksbanken, hvilket vores forventninger tilden fremtidige reporente også afspejler. Vi venter således, at Riksbankenfortsætter med at forhøje renten i hvert fald på resten af de pengepolitiskemøder i år, og reporenten vil dermed nå op på 2,75 % ved udgangen af 2011.Derefter kan Riksbanken meget vel vælge at holde renten i ro og se tiden an ien længere periode i lyset af den store usikkerhed om den fremtidigeudvikling og vanskelighederne med at beregne det “naturlige” renteniveau,hvor økonomien vil være i balance fremover.På denne baggrund og givet det kraftige fokus på de fundamentaleøkonomiske faktorer venter vi en fortsat styrkelse af den svenske krone i denkommende periode. Vi venter således, at den svenske valuta styrkes tilomkring 8,80 mod euroen og 6,47 mod dollaren på 12 måneders sigt, og derer efter vores vurdering heller ikke grund til at tro, at den svenske kroneskulle underperforme i forhold til euroen eller dollaren, når vi ser lidt længereud i fremtiden.19 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiSverige: Prognosen i talKilde: Danske MarketsNationalregnskab 2009 2009 2010 2011 2012mia. SEKVol vækst i %Privat forbrug 1547,1 -0,4 3,4 2,2 2,1Offentligt forbrug 876,6 1,7 2,5 0,8 -0,1Faste investeringer 552,0 -16,3 7,1 6,8 3,3Lagerinvesteringer* -4,5 -1,6 2,1 0,5 -0,4Indenlandsk efterspørgsel 2975,5 -3,3 3,8 2,7 1,7Eksport 1487,6 -13,4 11,0 9,3 4,3Aggregeret efterspørgsel 4418,8 -8,0 7,8 5,2 2,2Import 1291,4 -13,7 12,8 9,4 4,1Nettoeksport* -25,0 -0,8 0,0 0,5 0,4BNP 3128,2 -5,3 5,7 3,5 1,6- BNP, Kalender korrigeret -5,3 5,4 3,5 2,0* bidrag til BNP vækst2009 2010 2011 2012Handelsbalance, mia. SEK 99,5 79,8 108,3 115,4Handelsbalance, % af BNP 3,2 2,4 3,1 3,2Betalingsbalance, mia. SEK 208,8 205,1 200,7 210,8Betalingsbalance, i % af BNP 6,8 6,2 5,8 5,8Offentlig opsparing, mia. SEK -29,3 -7,4 0,9 4,5Offentlig opsparing, i % af BNP -1,0 -0,2 0,0 0,1Offentlig gæld, rate i % af BNP* 41,9 39,7 37,3 36,0Ledighed, % af arbejdsstyrken 8,3 8,4 7,5 6,7Timelønninger, % y/y 3,4 -0,8 4,0 4,0Forbrugerpriser, % y/y -0,3 1,3 3,2 2,7* Maastricht definitionFinansielle nøgletal 27.06.11 + 3 mths + 6 mths + 12 mthsRepo-renten 1,8 2,3 2,8 2,82 årig swap rente 2,9 3,3 3,6 3,910 årig swap rente 3,5 3,8 3,9 4,0SEK/EUR 921,0 880,0 870,0 880,0SEK/USD 653,0 595,0 596,0 647,020 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiNorgeKapacitetspresset stiger• Opsvinget i norsk økonomi er forløbet stort set som ventet med højvækst i langt de fleste sektorer. Samtidig er der udsigt til endnuhøjere vækst i 2. halvår• Det er stadig en bedring i bytteforholdet, en lav realrente og enekspansiv finanspolitik, der er de vigtigste motorer i økonomien.• Ledigheden er faldet mere end ventet i år til trods for et kraftigtstigende arbejdsudbud. Beskæftigelsen vokser hurtigere end ventet,og alt tyder på, at virksomhedernes efterspørgsel efter arbejdskraftholder sig oppe.• Inflationen har udviklet sig omtrent som ventet, og ser nu ud til atvære tæt på bunden. Lønstigningerne bliver højere i år end tidligereventet, og prisstigningerne på de globale råvarer slår gradvistigennem på de norske forbrugerpriser.• Dette er sammen med højere kapacitetsudnyttelse baggrunden for, atNorges Bank nu varsler en mere aggressiv pengepolitik. Vi venter denførste renteforhøjelse i august, og den vil formentlig blive efterfulgt afendnu en renteforhøjelse i år og fem næste år.Den vigtigste motor i økonomien275 1995=100 1995=100250225200

Nordisk ØkonomiSituationen på boligmarkedet er strammet yderligere til. Priserne stigerstærkt, liggetiden for boliger falder, og antallet af boliger til salg er på detlaveste niveau siden 2006 set i forhold til omsætningen. De stigendeboligpriser har sat gang i boligbyggeriet, og det har haft en tydelig effektpå udviklingen i bygge- og anlægssektoren. Det stærke boligmarked hardesuden medført en stigning i husholdningernes kreditvækst, selv omvæksten stadig er moderat.Trods uroen på de internationale finansielle markeder, ser det nu ud til, atrenteforhøjelserne i Norge kommer i et hurtigere tempo, end vi ventede imarts. I den pengepolitiske rapport fra den 22. juni lægger Norges Bankop til, at den næste renteforhøjelse skal komme i august eller september,og at vi får endnu en renteforhøjelse i oktober og fem næste år. Dette erhelt i tråd med vores egen renteprognose, og vi venter den førsterenteforhøjelse i august. Der er desuden udsigt til, at den effektive norskekrone holder sig relativt stærk i de næste par år. Det skyldes indretningenaf finanspolitikken, en forbedring af bytteforholdet og et stigenderentespænd til udlandet. Disse faktorer modvirkes dog i øjeblikket af lavrisikosøgning, der får investorerne til at sælge ud af aktiver i norskekroner.Inflationen har nået bunden6 % %54>3210-106 07 08 09 10 11Kilde: Reuters EcoWin6543210-1Høj indkomstvækst og lave realrenterNorsk økonomi ser nu ud til at være på vej ind i en ny højkonjunktur.Fastlandsøkonomien vokser ganske vist i et forholdsvist moderat tempo,men arbejdsmarkedet strammer til, og omkostningsvæksten er på vej op.Til trods herfor har vi nedjusteret skønnet for fastlandsvæksten i år fra3,5 % til 3,2 % på grund af den forsigtige start på året. Samtidig peger deledende indikatorer imidlertid mod højere vækst i 2. halvår 2011 drevet afhøjere olieinvesteringer, lave realrenter og en ekspansiv finanspolitik.Desuden nyder efterspørgslen efter investeringsgoder og arbejdskraft godt afen solid bedring i bytteforholdet, hvilket i anden omgang giver en betydeligfremgang i husholdningernes reale disponible indkomster.Privatforbruget voksede kraftigt mod slutningen af 2010, men har udvikletsig langt mere moderat i de seneste måneder. Vi venter imidlertid en nyforbrugsfremgang i 2. halvår, da de fundamentale faktorer ihusholdningssektoren er solide. Realrenten (boligrenten renset for væksten ide disponible indkomster) er stadig lav, indkomstvæksten er høj, ledighedener lav, boligformuen er kraftigt stigende, og opsparingskvoten er forholdsvishøj. Vi mener derfor, at den moderate forbrugsvækst delvist kan skyldes dehøje elregninger i vinter og problemer med sæsonkorrektionen i forbindelsemed påskens placering i marts og april.De norske husholdningers høje gældskvote betyder, at rentestigninger slårkraftigere igennem på husholdningernes købekraft end normalt. Vi venterimidlertid, at en stor stigning i realindkomsterne vil sikre en vækst iprivatforbruget på 3,4 % i år og over 4 % næste år til trods for udsigten tilrentestigninger frem mod udgangen af næste år.Vækst over trendniveauet6 % å/å% å/å5>%7531-1-306 07 08 09 10Kilde: Reuters EcoWin, Statistics Norway

Nordisk Økonomimarkedet på 9-10 % i år, selv om renten stiger, og boligbyggeriet vokser.Presset på boligmarkedet ser nemlig ud til at fortsætte som følge af denlave liggetid og det beskedne antal boliger til salg i forhold tilomsætningen.Vi ser imidlertid ikke alvorlige tegn på en boligboble i Norge. Denominelle priser er ganske vist i kraftig stigning, men det skyldesovervejende høj vækst i husholdningerne disponible indkomster. De realepriser (deflateret med de disponible indkomster) er fortsat 14 % lavere,end da de toppede i 2007. Hvis der overhovedet er noget unormalt ved detnorske boligmarked, må det derfor være, at realkreditrenten erusædvanligt lav. Husholdningernes låntagning vokser stadig kun relativtmoderat til trods for den store stigning i boligpriserne. Det ser dog ud til,at kreditvæksten lå over væksten i husholdningernes indkomster i allekvartaler i 2010, og husholdningernes gældskvote steg derfor i 1. halvår2011.Ingen boble på boligmarkedet125 2002=100 2002=100120

Nordisk ØkonomiHøj efterspørgsel efter arbejdskraftI forrige udgave af Nordisk Økonomi ventede vi, at efterspørgslen efterarbejdskraft ville begynde at stige, når de arbejdsintensive erhvervbegyndte at ekspandere, og at ledigheden derfor ville falde.Beskæftigelsen er faktisk steget mere, end vi havde ventet, og ledighedener faldet som ventet, selv om arbejdsstyrken også er vokset betydeligt pågrund af øget indvandring af arbejdskraft. Vi venter fortsat at AKUledigheden(dvs. ledigheden i arbejdskraftundersøgelsen) ender på 3,3 % iår, selv om den har været noget højere de seneste par måneder.Det betyder, at efterspørgslen efter arbejdskraft fortsætter med at stige iresten af 2011. Det økonomiske opsving er bredt baseret, og aktivitetenbegynder nu også for alvor at stige i de arbejdskraftintensiveserviceerhverv, og det vil øge virksomhedernes behov for nyansættelser.Udsigten hertil understøttes af de ledende indikatorer forarbejdsmarkedet. Beskæftigelsesindeksene i indikatorer som PMI, NorgesBanks regionale netværk, konjunkturbarometret ogforventningsundersøgelsen fra Norges Bank viser alle en kraftig stigningi antallet af virksomheder, der forventer at øge medarbejderstyrken.Antallet af ledige stillinger fortsætter ifølge det norske arbejds- ogvelfærdsdirektorat (NAV) med at stige og ligger nu 20 % over niveauetpå samme tid sidste år. Ifølge Norges Statistik (SSB) var der i 2. kvartallidt over 83.000 ledige (inkl. jobordninger) i Norge og næsten 70.000ledige stillinger.Arbejdsmarkedet strammer til2.54 mio.2.53>10-1-2

Nordisk Økonomifremrykker Norges Bank renteforhøjelserne i 2011, mens opstramningenfortsætter i 2012 i stort set samme tempo, som der blev varslet i marts. Dennye pengepolitiske linje er mere aggressiv, end de fleste havde ventet, og detser først og fremmest ud til at skyldes en bekymring for, atkapacitetsudnyttelsen i norsk økonomi er ved at blive for høj og dermed kanskabe stigende løn- og prisvækst. Vi har revideret vores renteprognose for2011 og venter nu renteforhøjelser i august og oktober (mod tidligereseptember og december), men vi har ikke ændret prognosen for 2012, hvor vifortsat venter fem renteforhøjelser.De finansielle markeder ser imidlertid ud til at tvivle på, at de planlagterenteforhøjelser gennemføres. Markedet venter i øjeblikket, at renterne villigge 50-100 basispoint under det niveau, Norges Bank signalerer. Det kannaturligvis skyldes, at markedet vurderer, at det internationale klima medfaldende vækst og en voksende gældsbombe i Europa vil ændreforudsætningerne bag Norges Banks prognose dramatisk. Markedet kannaturligvis have ret i denne vurdering, men det er en gåde for os, at markedetikke tror på centralbankens forventninger til udviklingen i rentespændet tilNorges samhandelspartnere. Norges Bank har oprevideret forventningerne tilrentespændet betydeligt i forhold til marts som følge af det stigendekapacitetspres i norsk økonomi set i forhold til andre lande.Norsk krone nyder godt af renteudviklingen9.75 EUR/NOK % (inverteret)9.509.25 >9.008.758.508.258.007.757.5006 07 08 09 10 11Kilde: Reuters EcoWin0.000.250.500.751.001.251.501.752.002.25Som følge af det stigende rentespænd og en fortsat høj oliepris venter vi,at den handelsvægtede norske krone vil forblive stærk i flere år fremover,selv om denne udvikling i øjeblikket modvirkes af lav globalrisikosøgning, der får udenlandske investorer til at sælge ud af illikvidenorske aktiver.25 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiNorge: Prognosen i talForsyningsbalance 2008 (2006-priser) 2009 2010 2011 2012NOK miaMængdeændring, %Privat forbrug 947.5 0.2 3.7 3.4 4.3Offenligt forbrug 443.4 4.8 2.2 2.3 3.0Faste bruttoinvesteringer 477.6 -7.9 -7.4 7.2 7.2- Investeringer i olie og søfart 132.2 4.2 -12.4 9.9 6.3- Fastlands-Norge 345.3 -11.7 -3.1 11.6 8.7- Boliginvesteringer 87.5 -18.7 -2.2 16.0 9.9- Virksomheder 187.7 -15.1 -1.2 10.1 9.4- Offentlig forvaltning 70.2 6.4 -8.0 10.3 6.0Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 1920.2 -3.8 2.0 6.5 4.1Lagerinvesteringernes vækstbidrag 51.7 -2.1 3.2 1.5 -0.4Eksport i alt 1042.0 -3.9 -1.7 -0.4 2.5- Olie og gas 478.0 -1.1 -7.4 -2.5 -1.8- Traditionelle varer 309.2 -7.8 4.9 1.2 4.4Samlet efterspørgsel 2962.2 -3.5 2.2 5.1 3.7Import i alt 687.5 -10.3 9.0 7.3 4.3- Traditionelle varer 446.1 -13.2 8.3 6.8 5.8Nettoeksportens vækstbidrag 354.5 1.3 -3.0 -2.2 -0.3Bruttonationalproduktet 2274.7 -1.6 0.3 2.5 2.7- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1719.9 -1.6 2.1 3.2 3.6Økonomiske nøgletal 2009 2010 2011 2012Beskæftigelse, % å/å -0.4 -0.2 1.5 1.6Arbejdsstyrke, % å/å 0.0 0.3 1.3 1.4Arbejdsløshedsprocent (AKU), % 3.2 3.6 3.3 3.1Årsløn, % å/å 4.5 3.7 4.2 4.7Forbrugerpriser, % å/å 2.1 2.5 1.8 1.5Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 2.6 1.4 1.4 1.8Finansielle nøgletal 30.6.11 + 3 mths + 6 mths + 12 mthsFoliorente 2.25 2.50 2.75 3.502-årig rente - swap 3.60 3.80 4.10 4.3010-årig rente - swap 4.39 4.75 4.80 4.90NOK/EUR 777 775 770 770NOK/USD 536 524 527 566Kilde: Danske Markets26 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiFinlandFinanspolitiske stramninger på vej• Opsvinget fortsatte i 1. kvartal 2011, hvor den økonomiske aktivitetifølge de foreløbige tal steg med 5,5 % å/å, og beskæftigelsen viste enlille fremgang. Vendingen er blevet mere bredt baseret, dainvesteringerne nu også trækker op.• Vi har oprevideret vækstprognosen for Finland til 3,6 % i 2011 og2,7 % i 2012. Udviklingen i 1. kvartal var lidt bedre, end vi havdeventet, og de ledende indikatorer har været stærke frem til maj.• Valget i april ændrede det politiske landskab, og de efterfølgendeforhandlinger om regeringsmagten strakte sig over to måneder. Dennye koalitionsregering, der både består af borgerlige ogvenstrefløjspartier, vil forhøje en række skatter og skære i deoffentlige udgifter, men der er også brug for økonomisk vækst, hvisdet skal lykkes regeringen at afskaffe underskuddet på de offentligefinanser.• Finland har undgået de negative virkninger af gældskrisen som følgeaf et stærkt indenlandsk marked, en velkonsolideret banksektor og enrelativt lav offentlig gæld, og vi ser derfor gode muligheder for, atopsviget vil køre videre med eksporten og den indenlandskeefterspørgsel som vækstmotorer.• Privatforbruget har hidtil nydt godt af høj forbrugertillid ogrekordlave renter. Inflationen ventes at stige til over 3 % i 2011, ogda der samtidig er behov for skatteforhøjelser, vil der være lagt et lågover købekraften. Samtidig ventes boligpriserne at holde sig stort setuændrede.• Ledigheden aftager langsomt fra 8,4 % i 2010 til 7,4 % i 2011.Lønstigningerne er faldet til 2,5 %.Væksten bremser lidt op i 201212840-4-8-12-16-20Kilde: EcoWin%, å/å ændring i volumenInvesteringerForbrugEksportBNP07 08 09 10 11 1212840-4-8-12-16-20Fremgang på de vigtigste eksportmarkederEksporten begyndte at vise fremgang over en relativt bred kam i 2. kvartal2010, og bedringen er fortsat et godt stykke ind i 2011. Eksporten skuffedeganske vist i april, men vi mener, at der er tale om en enlig svale. Det ervareeksporten, der har trukket fremgangen, mens eksporten af serviceydelserer faldet. Vi venter en samlet eksportvækst på 6,0 % i 2011 og 5,5 % i 2012.Importen udvikler sig langsommere end eksporten, og bytteforholdet erblevet forringet af en stigning i prisen på råvarer.Det ser fortsat lyst ud for de vigtigste finske eksportmarkeder – Tyskland,Rusland og Sverige. Eksporten til Sverige er gået mest frem, og opsvinget irussisk økonomi har også bidraget til den finske eksportvækst siden 4. kvartal2010. De fleste sektorer rapporterer om en fremgang, og eksporten afinvesteringsgoder vokser nu også. Den finske eksport blev i 2009 og 2010trukket op af, at to store nybyggede skibe blev afleveret, og der er ikkelignende skibsafleveringer på vej. Finland havde igen overskud påbetalingsbalancen i 2010, og vi venter et fortsat overskud på EUR4-5 mia. i2011 og 2012.27 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiForsigtig vækst i industriens investeringerSamlet set voksede investeringerne 9,8 % å/å i 1. kvartal 2011. Der varfortsat fuld fart på boligbyggeriet med en vækst på 16 % å/å, og de øvrigeinvesteringer er nu også langt om længe på vej op i omdrejninger. Vi venteren fremgang i industriens investeringer og erhvervsbyggeriet i 2011 påbaggrund af en høj erhvervstillid og stigende kapacitetsudnyttelse.Investeringerne i industrien kan imidlertid blive negativt påvirket afbekymringen over de globale økonomiske udsigter og usikkerheden omskattepolitikken. Forskellen mellem salgspriserne og byggeomkostningernegør det stadig attraktivt at bygge nye boliger. Vi venter en vækst i de samledeinvesteringer på 7,0 % å/å i 2011, men væksten aftager til 4,0 % å/å i 2012.Det er især den private sektor, der trækker investeringsfremgangen, dakonsolideringen i den offentlige sektor lægger en dæmper på de offentligeinvesteringer.Boligmarkedet under afkølingPrisen på eksisterende lejligheder og rækkehuse i Finland steg 1,0 % k/k i 1.kvartal 2011. Set i forhold til året før, var stigningen 3,9 % for hele landet og4,3 % i hovedstadsområdet. Stigningstakten i boligpriserne er klart aftaget idet meste af landet, men i Helsinki fortsætter priserne op. Vi ser ikke nogenstørre risiko for en boligboble, og prisstigningerne ligger generelt på linjemed lønstigningerne. Liggetiden på boligmarkedet er steget i foråret.Samtidig bidrager rentestigningerne fortsat til at afkøle boligmarkedet, ogboligbyggeriet sikrer et større udbud af nye boliger. Finland vil formentligkun opleve et mere alvorligt prisfald, hvis ledigheden eller renteniveauetstiger til et langt højere niveau end nu, og det finder vi ikke sandsynligt. Vivurderer, at en gradvis stigning i renteniveauet vil være godt for finskøkonomi. Det er et sundhedstegn, at køberne nu ser ud til at være blevet mereprisbevidste.Forbruget holder sig overraskende pænt oppeForbrugertilliden er fortsat høj til trods for uroen i en række andre eurolande.Privatforbruget voksede 2,3 % å/å i 1. kvartal 2011, hvilket kun var en anelsemere end i det sidste kvartal af 2010. Detailsalget steg 5,5 % å/å i april.Aktiviteten i den private sektor er hidtil blevet trukket op af en bedring ibeskæftigelsen, høj forbrugertillid og lave renter, men en række faktorertrækker nu i den anden retning. Realindkomstvæksten aftager betydeligt i2011, da inflationen allerede nu er højere end de nominelle lønstigninger ogvæksten i pensionsudbetalingerne. Bedre beskæftigelse og en faldendeopsparingskvote burde imidlertid være tilstrækkeligt til at sikre en fremgang iforbruget. Vi venter således en vækst i privatforbruget på 1,9 % å/å i 2011 og2,0 % i 2012.Erhvervs- og forbrugertilliden er fortsat høj50 Netto figur40Service3020Forbrugere100-10Fremstilling-20-30-4005 06 07 08 09 10 11Kilde: EcoWinBoligmarkedet under afkøling10.0Huspriser7.55.02.50.0-2.5Inflation12.5 % å/å-5.0-7.506 07 08 09 10 11Kilde: EcoWin50403020100-10-20-30-4012.510.07.55.02.50.0-2.5-5.0-7.5Inflationspresset er steget, især som følge af de fortsatte stigninger i energiogfødevarepriserne og højere offentlige afgifter. Inflationen var 3,3 % i maj2011, og vi venter en gennemsnitlig inflation på 3,2 % for året som helhed.Skatteændringer tegner sig for omkring et halvt procentpoint af inflationen.Der er udsigt til et fald i inflationen i 2012, hvor virkningerne af de høje28 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomiråvarepriser aftager, men der vil fortsat være et vist prispres fra bl.a. højereafgifter på alkohol, tobak og energi.Der er lagt op til en stram finanspolitik fremoverDet politiske landskab i Finland har ændret sig med valget i april 2011, hvordet lille parti De Sande Finner fik betydelig tilslutning, mens statsministerenscenterparti gik tilbage. Efter lange og seje forhandlinger har Finland nu fåeten koalitionsregering bestående af seks partier – det konservativeSamlingspartiet, Socialdemokraterne, Venstreforbundet, De Grønne, SvenskFolkeparti, og Kristendemokraterne. Koalitionen er skrøbelig, men det ser udtil, at de deltagende partier er parate til at indgå kompromiser.Det offentlige forbrug steg 1,2 % å/å i 1. kvartal 2011, og en stramomkostningsstyring ventes at holde væksten i de offentlige udgifter under1 % i 2011 og 2012. Råderummet for en ekspansiv finanspolitik er opbrugt,selv om Finland er blandt de lande i euroområdet, der har den lavesteoffentlige gæld.Der er stadig ikke balance på de offentlige finanser10 % of BNP, løbende årlige totaler86Betalingsbalancen420-2Budgetbalancen-4-6-899 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 111086420-2-4-6-8Den nye regering vil arbejde for en mere bæredygtig finanspolitik, hvilket ernødvendigt for at opretholde en stødpude mod eventuelle fremtidigeøkonomiske chok og forberede Finland på aldringen i befolkningen. Der er iøjeblikket et underskud på statsfinanserne i størrelsesordenen EUR7-8 mia.,og den økonomiske vækst er ikke i sig selv nok til at lukke hullet istatskassen. Det ser ikke ud til, at det program, regeringen har fremlagt, vilvære tilstrækkeligt til at få styr på den voksende gæld, men programmetlægger op til mere fleksibilitet, og vi venter flere offentlige nedskæringer i dekommende år. Den nye regering sigter i første omgang mod en årligforbedring af budgettet på EUR1,25 mia., der først og fremmest skal kommefra forbrugsafgifter og besparelser.Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i euroområdet, og rentespændetpå 10-årige statsobligationer i forhold til Tyskland har i 2011 liggetlige over 20bp. På baggrund af Finlands relativt lave offentlige gæld ogtraditionelt stærke offentlige finanser venter vi fortsat en lav risikopræmie påfinske statsobligationer fremover.Rekordhøj vækst i 1. kvartalBruttonationalproduktet voksede 0,8 % i 1. kvartal 2011 i forhold til kvartaletfør. Når der korrigeres for antal arbejdsdage, var der i 1. kvartal 2011 envækst på 5,5 % set i forhold til 1. kvartal 2010. Væksten var bredt baseret, oginvesteringerne bidrog også til fremgangen. Første kvartal i år var imidlertiddet sidste, hvor sammenligningskvartalet var kraftigt negativt påvirket afrecessionen, og vi venter lavere vækst i de kommende kvartaler.De seneste erhvervstillidsundersøgelser viser, at forventningerne til fremtidenfortsat er høje i de fleste sektorer, selv om væksten måske allerede har toppet.Industriproduktionen faldt til 4,9 % å/å i april. Ordreindgangen lå i april 2011mere end 25% over niveauet i april 2010. På baggrund af fremgangen iordresituationen og en fortsat stor ledig kapacitet i finsk økonomi venter vi ensolid vækst i 2011. Væksten aftager i 2012, men ventes at holde sig overtrendniveauet. Finsk eksport er ikke steget lige så meget som importen påKilde: EcoWinVæksten var rekordhøj i 1. kvartal 20117.5 % å/åFinland5.02.50.0Euro området-2.5-5.0 BNP vækst-7.5-10.004 05 06 07 08 09 10Kilde: EcoWin7.55.02.50.0-2.5-5.0-7.5-10.029 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomiglobalt plan, men de fleste virksomheder ser fortsat ud til at værekonkurrencedygtige på de internationale markeder. Finsk økonomi vilselvsagt også blive ramt, hvis vi får et “double dip”, altså en ny recession, ieuroområdet, eller hvis olieprisen igen stiger kraftigt. Alt i alt er der udsigt tilen vækst i Finland på 3,6 % i 2011 og 2,7 % i 2012. Vores vækstprognoseindikerer, at produktionen i 2012 vil være tilbage på niveauet fra før krisensstart, men der er stor usikkerhed om den fremtidige udvikling. Når vi ser påden aldrende befolkning og udsigten til en stram finanspolitik, er det meresandsynligt, at væksten bremser op, end at den stiger, fremover.Ledigheden falder gradvistSituationen på arbejdsmarkedet er løbende forbedret i foråret, selv omudviklingen har skuffet i nogle måneder. I maj 2011 var der 274.000 ledige,hvilket var ca. 19,000 færre end året før. Ledigheden faldt med 0,7procentpoint til 9,8 % i maj, mens beskæftigelsen steg med 30.000 personer.Erhvervsfrekvensen var stort set uændret i forhold til året før. Aldringen afbefolkningen vil imidlertid begrænse udbuddet af arbejdskraft i dekommende år. Ledigheden toppede i maj, hvor mange nyuddannedeakademikere og studenter søgte job.Samlet set venter vi en ledighed på 7,4 % i 2011 og 7,0 % i 2012.Strukturledigheden i Finland skønnes at ligge omkring 6 % på baggrund afvedvarende høj arbejdsløshed i nogle landbrugsområder. Der blev i maj 2011opslået 53.000 nye ledige stillinger på jobcentrene.Den økonomiske vækst sikrer jobskabelse1601501401301201101009080Indeks 1990 = 200 (log)90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10Kilde: EcoWin>%22.520.017.515.012.510.07.55.02.530 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiFinland: Prognosen i talNationalregnskab 2008 2009 2010 2011 2012Volume, y/y %BNP 1,2 -8,2 3,1 3,6 2,7Import 6,6 -17,6 2,6 5,0 3,5Eksport 6,5 -20,1 5,1 6,0 5,5Forbrug 2,0 -1,2 1,9 1,5 1,6- Privat 1,7 -2,1 2,6 1,9 2,0- Offentligt 2,7 1,0 0,4 0,5 0,5Investeringer -0,2 -14,6 0,8 7,0 4,0KPI 2008 2009 2010 2011 2012Ledighed, % 6,4 8,2 8,4 7,4 7,0Lønninger, % 5,5 4,0 2,6 2,5 2,5Inflation, % 4,1 0,0 1,2 3,2 2,4Betalingsbalance, mia. euro 5,8 4,7 5,2 4,0 4,5Betalingsbalance, % af BNP 3,1 2,7 2,9 2,0 2,2Offentligt underskud, % af BNP 4,2 -2,6 -2,5 -1,4 -0,8Offentlig gæld, % af BNP 34,1 43,8 48,4 50,5 52,0Finansielle nøgletal 24-06-2011 +3 month +6 month +12 monthKilde: Danske MarketsRepo renten, % 1,25 1,50 1,75 2,002 årig swap rente 2,01 2,50 2,75 3,0510 årig swap rente 3,29 3,65 3,80 3,95EUR/USD 142,1 148,0 146,0 136,031 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiGlobaltEndnu et bump på vejen• Verdensøkonomien kæmper stadig for at komme ud af hængedyndet.Stigende oliepriser, jordskælvet i Japan og pengepolitiskestramninger i Asien har endnu engang sendt det globale opsving ud imodvind, og det har skabt frygt for en ny økonomisk nedtur.Ny global prognose• Men vinden vil stilne af, og vi venter, at det globale opsving kørervidere i 2. halvår 2011 og ind i 2012. Opsvinget i de vestligeøkonomier vil imidlertid fortsat være moderat og skrøbeligt .• Amerikansk økonomi er blevet særligt hårdt ramt af de højereoliepriser i begyndelsen af året, og vi nedreviderer prognosen forvæksten i USA i 2011 til 2,6 % fra 3,1 %.• Euroområdet er som en eksportorienteret økonomi mindre påvirketaf udviklingen i olieprisen. Eurolandene er derfor kommet godt frastart i 2011, og vi opreviderer vækstprognosen for 2011 til 2,2 % fratidligere 2,0 %. Opsvinget vil imidlertid køre i et lidt lavere gearresten af året.• I Kina har udviklingen været som forventet, og væksten er bremsetop efter at være toppet i 1. kvartal. Vi tror dog, at der igen kommermere fart på økonomien i slutningen af 2011, hvor forbruget vilbegynde at nyde godt af lavere inflation.• Inflationsfrygten er gledet i baggrunden, og det er nu bekymringenfor lavere vækst, der dominerer. Den samlede inflation ventes at faldekraftigt i 2. halvår 2011 og ind i 2012.• Gældskrisen i euroområdet vil fortsætte i lang tid fremover, og der errisiko for en nedjustering af USA’s kreditvurdering. Det vil løbendeskabe ny usikkerhed om de økonomiske udsigter.• Der kommer formentlig ikke flere kvantitative pengepolitiskelempelser i USA, og vi venter stadig den første renteforhøjelse fraFederal Reserve i midten af 2012. ECB ventes at levere endnu trerenteforhøjelser i denne omgang. I Kina strammes pengepolitikkenlidt yderligere, før centralbanken indstiller skydningen i 3. kvartal2011.Det globale opsving i stærk modvindDe globale nøgletal – især de amerikanske – er løbende blevet dårligere deseneste måneder. Aktivitetsindikatoren PMI er faldet på globalt plan, ogprivatforbruget mistede fart i 1. kvartal 2011 efter en stærk afslutning på2010. Det har igen skabt nervøsitet for en ny global økonomisk nedtur, ogsituationen ligner på mange måder den, vi så i sommeren 2010, hvor der varudbredt frygt for et “double dip”, altså en ny recession.De svagere nøgletal burde imidlertid ikke komme som den helt storeoverraskelse, idet der allerede i begyndelsen af 2011 viste sig en rækkefaresignaler, der kunne skabe modvind for opsvinget på kort sigt. Viadvarede om, at den globale økonomi kunne være på vej mod et “blødtKilde: Danske Markets, Bloomberg, OECD, IMFSvagere vækstsignaler på det seneste6,04,0Halvårlig vækst, %>-4,02 m lead-6,0-8,001 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Kilde: Reuters Ecowin og Danske MarketsServicesektoren er ramt, men ventes at komme sig,i takt med fremgangen i privatforbruget i 2. halvår7 %, 3m/3m, ann.Indeks5ISM service index >>31-1-3-5

Nordisk Økonomipunkt”, i Presentation: Short-term headwinds on the rise fra den 9. april,hvor vi pegede på en række faktorer, der øgede risikoen for lavere vækst. Deter disse risici, der nu er blevet til virkelighed.De negative faktorer har påvirket opsvinget på forskellig vis og i forskelligtomfang, men de har alle lagt en dæmper på den globale efterspørgsel.Modvinden herfra løjer imidlertid af i 2. halvår 2011. Det vil løfte denglobale vækst igen, og vi undgår dermed, at opsvinget kører af sporet. Denegative faktorer, der hidtil har været på spil i 2011, er følgende:1. Kraftig stigning i olieprisen: Prisen på en tønde olie er steget omkringUSD50 over en periode på seks måneder fra november til april. Det erden faktor, der har skabt de største problemer for opsvinget, ogprisstigningerne på olie har trukket væksten betydeligt ned. Modvindenherfra er imidlertid stilnet af på det seneste, hvor olieprisen er faldet, ogdette ventes at bidrage til et fornyet opsving, når den nuværendeopbremsning er overstået. USA har været særligt hårdt ramt afolieprischokket, der især er gået ud over væksten i privatforbruget, fordirealindkomsterne er blevet udhulet. Da privatforbruget er den primærevækstmotor i USA, er det ikke overraskende, at effekten af højereoliepriser slår stærkest igennem her. Euroområdet er mereeksportorienteret med væksten i Emerging Markets-landene som en vigtigmotor i økonomien – og er derfor mere modstandsdygtig over forstigninger i olieprisen. Emerging Markets er mere sårbare over forfødevarepriserne end oliepriserne, da fødevarer vejer langt tungere iforbrugernes indkøbskurv i EM-landene.2. Jordskælvet i Japan: Katastrofen i Japan har medført et kortvarigt, menmeget betydeligt fald i produktion og efterspørgsel, der har ramt resten afverden. De negative virkninger ser imidlertid ud til at have toppet iapril/maj, og vi ser nu signaler om en kraftig vending i japanskproduktion i maj. Det betyder formentlig, at Japan igen vil begynde atbidrage til den globale vækst hen over sommeren i stedet for at trækkened.3. Lavere vækst i Kina: Industriproduktionen i Kina er gået ned i tempo pådet seneste, og det sker på et meget kritisk tidspunkt oven i de toovennævnte økonomiske stød.Opbremsningen i Kina var ventet, men det gælder ikke de to førstnævntefaktorer, og det forklarer, hvorfor væksten har skuffet i forhold tilforventningerne.Lagertilpasningen skal overstås før udviklingen venderDer har sandsynligvis fundet en ufrivillig lageropbygning sted ivirksomhederne på globalt plan. Efterspørgslen voksede kraftigt i slutningenaf 2010, og forbrugsvæksten i USA nåede op i 4 % k/k (ann.) i 4. kvartal –den største fremgang i fire år. Virksomhederne så dette som et tegn på, at dervar kommet nyt liv i opsvinget, og øgede derfor produktionen. Menefterspørgselsvæksten viste sig ikke at være så stærk som forventet, ogproduktionen voksede dermed for meget.Negativ faktor #1: Kraftig stigning i olieprisen150 USD125Oliepris per tønde, brent100755025000 02 04 06 08 10Kilde: Reuters Ecowin og Danske MarketsNegativ faktor #2: Jordskælvet i Japan1101009080706050Indeks08 09 10 11Kilde: Reuters Ecowin og Danske MarketsNegativ faktor #3: Opbremsning i KinaKilde: Reuters Ecowin og Danske MarketsIndeksJapan real eksportJapanindustriproduktion(tynd linie = planlagt)2 Std. afv.Std. afv.Kina10-1USA-2-3 PMI fremstilling,standardiseret-4Euroland-504 05 06 07 08 09 10 1115012510075502511010090807060500210-1-2-3-4-5Nu skal vi så igennem en periode med produktionsnedskæringer, så lagrenekan blive nedbragt, men vi venter samtidig, at den underliggende33 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomiefterspørgselsvækst vil stige, i takt med at det lysner for den globaleøkonomi. Når lagertilpasningen er overstået, skal produktionen derfor opigen for at kunne dække den voksende efterspørgsel. Når det sker, ventesaktivitetsindikatorerne som f.eks. ISM-indekset for amerikansk industri atstabilisere sig.Det kraftige dyk i produktionsindikatorerne vil i første omgang nære frygtenfor en ny økonomisk nedtur, men vi venter, at presset letter lidt sidst påsommeren og i efteråret, når der kommer tydeligere tegn på, at produktionener i bedring, og at det globale opsving overlever – nok engang. Dermed får vien situation, der minder meget om den, vi så i 2010, hvor der også var frygtfor en ny økonomisk nedtur, da produktionen styrtdykkede hen oversommeren. Produktionen rettede sig imidlertid igen i efteråret, fordi denunderliggende efterspørgsel holdt sig pænt oppe.Risikoen peger overvejende nedadSelv om vi venter, at opsvinget fortsætter på lidt længere sigt, så pegerrisikoen i forbindelse med den nuværende opbremsning overvejende nedad.Det er vigtigt, at den positive udvikling på arbejdsmarkedet fastholdes, og herfik vi faktisk med den amerikanske arbejdsmarkedsrapport for maj, der visteet kraftigt fald i jobskabelsen, en advarsel om, at dynamikken påarbejdsmarkedet ikke kan tages for givet. Til trods for den svagearbejdsmarkedsrapport, mener vi dog, at arbejdsmarkedet i USA er i bedring.Den månedlige jobvækst lå i begyndelsen af 2011 på 120k (3-månedersgennemsnit), men er steget til 160k i foråret. Vi venter en fortsat fremgang ijobskabelsen til omkring 200k hen over sommeren, idet produktiviteten erved at være presset så langt op, som den kan komme. Hvis virksomhederneskal udvide produktionen, vil det derfor være nødvendigt at hyre nyemedarbejdere.Indikatorerne peger mod en månedlig jobvækst på200.000 i USA500m/m, '000 personer m/m, '000 personer500300300100100-100-100-300-300-500US privat beskæftigelse-500-700 US model for privat besk.-700(ISM fremst. og serv.)-900-90098 00 02 04 06 08 10Kilde: Reuters Ecowin og Danske MarketsGældskrisen i euroområdet, hvor situationen stadig er meget ustabil, er ogsåen betydelig risikofaktor. Vi udelukker stadig ikke muligheden for, at krisensmitter af på Spanien og Italien. Sker det, vil det sandsynligvis betyde endnuet kraftigt negativt stød til verdensøkonomien.I USA er gældskrisen heller ikke overstået endnu. Det er afgørende, atDemokraterne og Republikanerne enes om en budgetaftale, og at regeringenslåneloft forhøjes inden sidste frist den 2. august. Ellers vil det skabe uro på definansielle markeder og undergrave troen på, at politikerne er i stand til athåndtere de aktuelle problemer.Emerging Markets et styrkeområdeDer er heldigvis styrkeområder i den globale økonomi med EmergingMarkets-landene som det vigtigste. I de kommende år venter vi fortsat robustvækst på Emerging Markets, der stadig har meget at indhente. EmergingMarkets-landene er derfor et vigtigt lokomotiv for den globale efterspørgseltil gavn i sær for virksomheder og lande med en stor eksponering til dissemarkeder. Det vil ikke mindst kunne mærkes i Tyskland, der har en højeksportandel til de hurtigt voksende Emerging Markets-økonomier.Bagsiden af medaljen i forbindelse med væksten på Emerging Markets er destore stigninger i råvarepriserne. Råvarer er blevet en knap ressource, og i enverden med et stort behov for råvarer, må råvarepriserne ventes at fortsættemed at stige. Som vi har set det med olieprisen, så er dette til ulempe for deEmerging Markets tegner sig for 70 % af denglobale vækst6 % point % point420-280 85 90 95 00 05 10Udviklede lande, bidrag til global vækstEmerging Markets, bidrag til global vækstGlobal BNP vækstKilde: Reuters Ecowin og Danske Markets6420-234 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomiudviklede økonomier, da det går ud over det indenlandske forbrug. Detrammer som tidligere nævnt især en forbrugsdrevet økonomi som denamerikanske.Bekymring for vækstudsigterne skubber inflationsfrygti baggrundenInflation var et stort tema i begyndelsen af året, men er nu ved at blive trængti baggrunden, fordi råvarepriserne er faldet tilbage som følge af den stigendepessimisme omkring den globale økonomi.Vi venter et betydeligt fald i den samlede inflation i 2012, når basiseffekternefra olie- og fødevarepriserne begynder at kunne mærkes. Kerneinflationenstiger i takt med, at de højere råvarepriser gradvist slår igennem påalmindelige varer. Vi venter imidlertid fortsat, at inflationen i USA ogeuroområdet udvikler sig moderat og holder sig inden for de rammer, der erafstukket i de pengepolitiske målsætninger.Det faldende inflationspres ventes dog ikke at forhindre ECB i at sætte rentenop, og vi venter fortsat tre renteforhøjelser mere frem mod januar 2012. DenEuropæiske Centralbank ser med bekymring på risikoen for andenrundeeffekter,men et af de primære motiver til at sætte renten op, er at ECB gernevil væk fra det ekstremt lave renteniveau, der ses som en trussel mod denfremtidige finansielle stabilitet.Ser vi på Federal Reserve, så tegner der sig et noget andet billede. Daledigheden stadig ligger langt fra de 5,5 %, der vurderes at være detstrukturelle ledighedsniveau, og kun ventes at falde langsomt, vilpengepolitikken i USA fortsat være meget lempelig i lang tid fremover. Viventer stadig ikke den første renteforhøjelse før i midten af 2012. På denanden side så mener vi ikke, at der er udsigt til flere kvantitativepengepolitiske lempelser, idet inflationsbilledet tegner mindre positivt nu endtidligere, og opbremsningen i økonomien ventes at være midlertidig.I Kina strammes pengepolitikken lidt endnu for at dæmme op forinflationspresset, men centralbanken indstiller formentlig skydningen i 3.kvartal, hvor inflationsbilledet vil være mere positivt med udsigt til et kraftigtfald i den samlede inflation i 2012.Inflationsbilledet tegner stadig positivt54% å/åG3 inflation% å/å3210-1-2 G3 kerneinflation (ex energi og fødevarer) Prog00 02 04 06 08 10 12Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets543210-1-235 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiMakroøkonomisk prognoseMakroprognose, Skandinavienår BNP 1 forb. 1Privat-Off.forb. 1Fasteinv. 1Lagerinv.2Eksport1Import 1Inflation1Ledighed3Off.budget 4Off.gæld 4Betal.bal 4Danmark 2010 1.7 2.3 0.7 -3.2 0.9 3.8 3.9 2.3 6.0 -2.9 43.7 5.22011 1.4 0.0 -0.3 -0.5 0.5 7.0 5.2 2.8 5.8 -4.0 42.1 5.42012 2.0 2.8 0.5 4.0 0.1 2.6 3.7 1.9 5.6 -4.1 44.8 4.8Sverige 2010 5.4 3.4 2.5 7.1 2.1 11.0 12.8 1.3 8.4 -0.2 39.7 6.22011 3.5 2.2 0.8 6.8 0.5 9.3 9.4 3.2 7.5 0.0 37.3 5.82012 2.0 2.1 -0.1 3.3 -0.4 4.3 4.1 2.7 6.7 0.1 36.0 5.8Norge 2010 2.1 3.7 2.2 -7.4 3.2 -1.7 9.0 2.5 3.6 - - -2011 3.2 3.4 2.3 7.2 1.5 -0.4 7.3 1.8 3.3 - - -2012 3.6 4.3 3.0 7.2 -0.4 2.5 4.3 1.5 3.1 - - -Makroprognose, Eurolandår BNP 1 forb. 1Privat-Off.forb. 1Fasteinv. 1Lagerinv.2Eksport1Import 1Inflation1Ledighed3Off.budget 4Off.gæld 4Betal.bal 4Euroland 2010 1.8 0.8 0.7 -0.9 0.5 11.0 9.1 1.6 10.1 -6.0 85.1 -0.42011 2.2 1.3 0.7 3.6 0.0 7.0 6.0 2.7 9.8 -4.8 88.4 -0.12012 1.9 1.5 0.2 4.5 0.0 5.1 5.2 2.0 9.4 -3.9 89.1 0.1Tyskland 2010 3.5 0.4 2.0 11.8 -0.1 14.4 13.8 1.2 7.3 -3.7 75.7 4.82011 3.0 1.6 1.1 7.5 0.0 8.6 8.5 1.6 6.7 -3.0 76.0 4.32012 2.3 1.9 1.0 6.0 0.0 6.0 6.2 1.8 6.2 -2.4 75.5 4.0Frankrig 2010 1.5 1.6 1.4 -1.6 0.5 9.9 7.7 1.7 9.6 -7.7 83.0 -3.32011 2.1 2.0 0.4 3.0 0.1 6.8 5.9 1.6 9.4 -6.5 87.0 -3.12012 1.9 2.0 0.3 3.4 0.0 5.8 5.7 1.7 9.1 -6.0 90.0 -3.0Italien 2010 1.1 0.7 -0.4 3.0 0.1 7.9 8.1 1.7 8.4 -5.0 118.9 -3.22011 1.6 1.0 0.1 3.9 0.1 7.7 6.4 1.8 8.5 -4.0 120.5 -3.02012 1.7 1.2 0.0 4.4 0.0 6.2 6.1 1.8 8.3 -3.5 120.4 -2.8Spanien 2010 -0.1 1.3 -0.7 -7.0 0.1 10.3 5.4 1.7 20.1 -9.3 64.4 -4.82011 0.9 0.6 -0.9 -1.9 0.0 6.2 2.7 1.4 21.0 -6.9 70.0 -4.02012 1.3 1.0 -0.1 3.0 0.0 5.1 4.3 1.3 20.5 -5.8 73.5 -3.5Finland 2010 3.1 2.6 0.4 0.8 - 5.1 2.6 1.2 8.4 -2.5 48.4 2.92011 3.6 1.9 0.5 6.0 - 6.0 5.0 3.2 7.4 -1.4 50.5 2.02012 2.7 2.0 0.5 4.0 - 5.5 3.5 2.4 7.0 -0.8 52.0 2.2Makroprognose, GlobalårBNP 1Privatforb.1Off.forb. 1Fasteinv. 1Lagerinv.2Eks-Inflation1Ledighed3Off.budget 4Off.gæld 4Betal.bal 4Kina 2010 10.3 - - - - - - 3.3 4.3 -3.3 23.6 5.22011 9.4 - - - - - - 5.0 4.0 -2.2 20.5 4.02012 9.1 - - - - - - 3.1 - - - 4. 7port 1 Import 1USA 2010 2.9 1.7 1.0 3.9 0.4 11.7 12.6 1.6 9.6 -8.8 91.6 -3.22011 2.6 2.8 -0.8 6.6 0.4 8.7 6.4 2.3 8.9 -10.7 99.5 -3.22012 3.1 3.0 -1.0 9.8 0.0 9.4 9.1 1.7 8.2 -8.0 102.9 -2.8Japan 2010 4.3 1.9 2.3 0.1 0.6 24.1 1.1 -0.7 4.7 -8.0 199.7 3.62011 0.0 -0.5 2.3 1.4 -0.4 1.9 5.1 0.3 4.3 -8.9 212.7 2.32012 3.0 1.6 0.9 5.2 0.3 6.7 4.2 0.6 4.0 -8.1 218.7 2.3UK 2010 1.3 0.8 0.8 3.0 1.5 5.3 8.5 3.3 8.0 -9.9 80.3 -2.52011 1.4 0.5 -0.2 4.1 0.0 8.7 6.8 4.0 7.6 -8.0 88.2 -2.72012 1.7 1.4 -1.0 6.4 -0.2 5.6 4.1 2.7 7.5 - - -2.9Schweiz2010 2.0 1.8 0.5 2.1 -0.7 7.0 5.0 1.0 3.8 -1.0 40.0 9.02011 1.7 1.6 1.0 1.5 -0.2 4.0 4.0 1.2 3.5 -0.5 39.0 10.02012 - - - - - - - - - - - -Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)Vækstbidrag, %. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.36 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiFinansiel prognoseBond and money marketsKilde: Danske MarketsCurrencyvs USDCurrencyvs DKKUSD 01-Jul 0.250.250.713.28145.3- 513.4+3m 0.250.350.903.40148- 504+6m 0.250.451.303.55146- 511+12m 0.500.851.603.70136- 549EUR 01-Jul 1.251.552.193.42-145.3 745.9+3m 1.501.752.503.65-148 746.0+6m 1.752.052.753.80-146 746.0+12m 2.002.353.053.95-136 746.0JPY 01-Jul 0.100.200.381.17117.280.7 6.36+3m 0.100.200.451.3012383 6.07+6m 0.100.200.451.3512485 6.02+12m 0.100.200.501.3511887 6.32GBP 01-Jul 0.500.831.453.5690.6160.3 822.9+3m 0.500.841.603.6092.0161 811+6m 0.500.891.803.7089.0164 838+12m 0.751.152.103.9086.0158 867CHF 01-Jul 0.250.180.512.09122.984.6 606.7+3m 0.250.250.902.5012282 611+6m 0.500.501.202.6012485 602+12m 1.001.001.602.7012491 602DKK 01-Jul 1.301.612.403.61745.9513.4 -+3m 1.551.852.703.80746504 -+6m 1.852.202.953.95746511 -+12m 2.102.503.254.10746549 -SEK 01-Jul 1.752.492.983.53914.9629.7 81.5+3m 2.252.853.303.75880595 84.8+6m 2.753.053.954.05870596 85.7+12m 2.753.303.754.05880647 84.8NOK 01-Jul 2.252.923.644.39781.4537.8 95.5+3m 2.503.053.804.75775524 96.3+6m 2.753.254.104.80770527 96.9+12m 3.503.904.304.90770566 96.9Equity marketsPrice trend Price trend Regional recommendationsRisk6 mth.Regional12-24 mth.USA Low -5%-5%10-20% OverweightJapan Low-5%-5%10-20% UnderweightEmerging markets (USD) High-5%-5%10-20% OverweightPan-Europe (EUR) High-5%-5%10-20% UnderweightNordics High -5%-5%10-20% UnderweightCommoditiesKey int.rate3m interest rate2-yr swap yield10-yr swap yieldCurrencyvs EUR20112012Average01-Jul Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2011 2012NYMEX WTI (US$/bbl) 95 95 103 98 104 108 112 115 118 100 113ICE Brent (US$/bbl) 110 106 116 108 112 114 116 118 120 111 117Copper 9,438 9,624 9,160 9,350 9,500 9,750 10,000 10,250 10,500 9,409 10,125Zinc 2,368 2,414 2,270 2,300 2,295 2,290 2,285 2,280 2,275 2,320 2,283Nickel/1000 23 27 24 23 24 24 25 25 26 24 25Steel 573 564 550 560 570 585 590 595 600 561 593Aluminium 2,519 2,532 2,625 2,550 2,575 2,600 2,625 2,625 2,625 2,571 2,619Gold 1,481 1,388 1,510 1,500 1,475 1,450 1,425 1,400 1,375 1,468 1,413Matif Mill Wheat 185 252 222 190 192 194 196 198 200 214 197CBOT Wheat 613 786 810 709 707 690 672 679 686 753 682CBOT Corn 624 672 661 666 671 676 681 686 691 668 684CBOT Soybeans 1,313 1,380 1,355 1,365 1,375 1,385 1,395 1,405 1,415 1,369 1,40037 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Nordisk ØkonomiDisclosureDenne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, endivision af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at deudarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disseprocedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banksanalyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysensobjektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Complianceafdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke tilDanske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig afdet samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter,men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytningtil specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiskeregler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger.Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyseBeregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modellerog metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/ellerlande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere.RisikoadvarselVæsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse,herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.Planlagte opdateringer af analysenAnalysen opdateres kvartalsvis.DisclaimerDenne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen erudarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejlerikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbudom eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertidikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikkepåtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund afpublikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføreforretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielleinstrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i etudstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikkeinvestere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som denpågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder iStorbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S.Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler frarelevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning.Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, FinancialServices Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås vedhenvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten tilpublikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgåendetilladelse.38 | Juli 2011www.danskeresearch.com

Gl o b a l Da n s k e Re s e a r c hH e a d o f Gl o b a l Da n s k e Re s e a r c hThomas Thøgersen Grønkjær+45 45 12 85 02thgr@danskebank.dkC h i e f Ec o n o m i s t a t Da n s k e Ba n kSteen Bocian+45 45 12 85 31stbo@danskebank.dkI n t e r n a t i o n a l Ma c r o &R a t e s , FX & Co m m o d i t i e sF i x e d In c o m e Re s e a r c hC r e d i t Re s e a r c hI n t e r e s t Ra t e St r at e g yS t r at e g yC h i e f A n a l y s t &H e a d ofAllan von Mehren+45 45 12 80 55alvo@danskebank.dkC h i e f A n a l y s t &H e a d ofArne Lohmann Rasmussen+45 45 12 85 32arr@danskebank.dkC h i e f A n a l y s t &H e a d ofThomas Thøgersen Grønkjær+45 45 12 85 02thgr@danskebank.dkC h i e f A n a l y s t &H e a d ofThomas Martin Hovard+45 45 12 85 05hova@danskebank.dkS i g n e P. R o e d - F r e d e r i k s e n+45 45 12 82 29sroe@danskebank.dkKasper Kirkegaard+45 45 13 70 18kaki@danskebank.dkJens Peter Sørensen+45 45 12 85 17jenssr@danskebank.dkH e n r i k A r n t+45 45 12 85 04heand@danskebank.dkFrank Øland Hansen+ 4 5 4 5 1 2 8 5 2 6franh@danskebank.dkS v e r r e H o l b e k+45 45 14 88 82holb@danskebank.dkGustav Bundgaard Smidth+45 45 13 07 89gusm@danskebank.dkLouis Landeman+46 8 568 80524llan @danskebank.seAnders Møller Lumholtz+45 45 12 84 98andjrg@danskebank.dkC h r i s t i n K y r m e Tu x e n+45 45 13 78 67tux@danskebank.dkChristina E. Falch+45 45 12 71 52chfa@danskebank.dkJ a ko b M a g n u s s e n+45 45 12 85 03jakja@danskebank.dkF l e m m i n g J e g b j æ r g N i e l s e n+45 45 12 85 35flemm@danskebank.dkP e te r P o s s i n g A n d e r s e n+45 45 13 70 19pa@danskebank.dkLars Tranberg Rasmussen+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 4laras@danskebank.dkChristian Riemann-Andersen+45 45 12 85 65chande@danskebank.dkSøren Skov Hansen+45 45 12 84 30srha@danskebank.dkKristian Myrup Pedersen+45 45 12 85 19kripe@danskebank.dkAsbjørn Purup Andersen+45 45 14 88 86apu@danskebank.dkU n i t e d Ki n g d o mChief AnalystJohn Hydeskov+44 20 7410 8144johy@danskebank.dkD e r i v at i v e s Re s e a r c h &E m e r g i n g Ma r k e t sD e n m a r kS w e d e nR i s k St r u c t u r i n gC h i e f A n a l y s t &H e a d ofThomas Thøgersen Grønkjær+45 45 12 85 02thgr@danskebank.dkM a r t i n D a l s ko v L i n d e r s tr ø m+45 45 12 85 20marlin@danskebank.dkNicki S. Rasmussen+45 45 12 80 90nir@danskebank.dkChief Analyst &H e a d ofLars Christensen+45 45 12 85 30larch@danskebank.dkÖzhan Antero Atilla+45 45 12 80 04zat@danskebank.dkStanislava Pradova+45 45 12 80 71spra@danskebank.dkChief EconomistSteen Bocian+45 45 12 85 31stbo@danskebank.dkL a s O l s e n+45 45 12 85 36laso@danskebank.dkJ e n s N æ r v i g P e d e r s e n+45 45 12 80 61jenpe@danskebank.dkC h i e f A n a l y s t &H e a d ofMichael Boström+46 8 568 805 87mbos@consensus.seRoger Josefsson+46 8 568 805 58rjos@consensus.seM i c h a e l G r a h n+46 8 568 807 00mika@consensus.seI r e l a n dC h i e f E c o n o m i s tDr. Ronnie O’Toole+353 1 484 2071ron@danskebank.comVioleta KlyvieneSenior Baltic Analyst+370 611 24354vkly@danskebank.dkEconomistSanna Kurronen+358 10 546 7573kurr@danskebank.comN o r w a yChief EconomistFrank Jullum+47 85 40 65 40fju@fokus.noJens Petter Olson+47 85 40 52 05jeols@fokus.noCarl Milton+46 8 568 805 98carmi@consensus.seMarcus Söderberg+46 8 568 805 64marsd@consensus.seStefan Mellin+46 8 568 805 92mell@consensus.seSnorre Evjen+47 85 40 84 36evj@fokus.noDanske Bank, Danske Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 1092 Copenhagen K. Phone +45 45 12 00 00 www.danskeresearch.com