Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture ... - RWB AG

3.3 Sachausschüttungen 3.3 Distributions-in-Kind
3.3 Sachausschüttungen
„Sachausschüttungen“ sind ein weithin akzeptierter
Liquiditätsmechanismus auf dem US-amerikanischen
Venture Capital Markt, auf dem General Partners den
Limited Partners Erträge in Form von notierten
Wertpapieren anstatt in Barmitteln ausschütten. Dies
geschieht für gewöhnlich, wenn das Portfoliounternehmen
des Fonds eine Börseneinführung erreicht oder wenn
Veräußerungen an einen industriellen Anleger als
Aktiengeschäft abgewickelt werden. Sachausschüttungen sind
in Zeiten starker Erstemissions-Aktivitäten von größerer
Bedeutung und nur sehr wenige General Partner in Europa
haben bisher auf dieses System zurückgegriffen.
General Partner unterliegen Sperrfrist-Entscheidungen:
Während der Dauer von durchschnittlich 180 Tagen dürfen
Insider ihren Bestand nicht veräußern oder Wertpapiere verkaufen,
die in Anteile des gezeichneten Kapitals des
Unternehmens um- oder ausgetauscht werden können. 27
Nach Ablauf der Sperrfrist – eine der Öffentlichkeit zugängliche
Information – dürfen Venture Capital Anleger ihre
Anteile verkaufen oder ausschütten; sie unterliegen jedoch
gewissen Einschränkungen 28 . Während die General Partner
beträchtliche Positionen des Bestands einer Aktiengesellschaft
kontrollieren und in deren Veräußerung eingeschränkt werden,
existieren für die Limited Partner weniger
Einschränkungen. Fonds ist es zumeist vertraglich verboten,
Aktien auszuschütten und Limited Partners geben – vor allem
im Fall von Venture Capital – üblicherweise Barmitteln den
Vorzug. Die Beschaffenheit von Risikoinvestitionen und die
in den USA historisch bedingt vorherrschende Sichtweise von
Börseneinführungen als Ausstiegsstrategie führten jedoch zu
Aktienausschüttungen.
3.3 Distributions-in-Kind
„Distributions-in-kind“ is a widely accepted liquidity mechanism
in the US venture capital market, where general partners
distribute returns to their limited partners in the form of
listed securities as opposed to cash. This happens usually
when a fund's portfolio company achieves an Initial Public
Offering (IPO) or when trade sales are completed as sharebased
transactions. Distributions-in-kind are of higher importance
during periods of high IPO activity, and so far, very few
general partners in Europe have made use of this mechanism.
General partners are subject to lock-up agreements: over an
average number of 180 days insiders cannot dispose of their
stock, or sell any securities convertible into or exchangeable
for shares of the company's common stock. 27 After expiration
of the lock-up period – which is public information – venture
capitalists are free to sell or distribute shares, but are subject
to certain restrictions. While the general partners are controlling
a substantial position in a public company's stock and
will be restricted in the ability to sell this position, for the
limited partners there are fewer restrictions 28 . Funds are often
contractually prohibited from distributing stock, and – especially
in venture capital – limited partners typically have a
preference for cash, but the nature of venture investing and
the historical predominance in the US of IPOs as an exit strategy
were conductive to stock distributions.
In a buoyant IPO market, it is likely that distributed shares
would increase in value, and thus generate more return for the
limited partners. Positions held by investors in venture capital
funds typically consist of unrestricted shares and tend to
comprise a relatively small portion of the portfolio company's
total shares outstanding, providing for relatively easy liquidation.
Consequently, monetizing positions post-IPO is typically
not overly difficult or costly. However, there are notable
27 Limited Partner sollten auf Gesellschaftsbedingungen setzen, die helfen, Insiderprobleme zu vermeiden. Ein Beispiel
27 Limited partners should build into partnership terms and conditions that help to avoid insider problems. E.g.,
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hierfür wäre, dass der general partner keine Ausschüttungen vornimmt, falls er im Besitz wesentlicher, nicht für die
Öffentlichkeit bestimmter Informationen ist.
28 In den USA werden solche Verkäufe von Verordnung 144(a) geregelt (siehe Edgar, Sweeney & Taylor, 2001); sie sind
in jedweder Periode von drei Monaten beschränkt auf nicht mehr als 1% der offen stehenden Anteile (innerhalb einer
bestimmten Klasse) oder das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen innerhalb der vier Wochen vor dem
Verkauf, je nachdem, welcher Betrag höher ist. Alternativ kann der General Partner die Veräußerung der Position durch
ein Sekundärangebot wählen, was beträchtliche negative Auswirkungen auf den Aktienkurs zur Folge hat.
that the general partner will not make distributions when in possession of material non-public information.
28 In the US such sales are governed by Rule 144(a) (see Edgar, Sweeney & Taylor, 2001); they are restricted in any
given three month period to no more than the greater of 1% of the total shares outstanding (within a given class)
or the average weekly trading volume over the four weeks prior to sale. Alternatively, the general partner can
choose to exit the position through a secondary offering, with a substantial negative impact on the stock price.