Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture ... - RWB AG

Liquiditätsmanagement für
Private Equity- und Venture
Capital Dachfonds
– Herausforderungen und Lösungsansätze –
The Management of Liquidity for
Private Equity and Venture
Capital Funds-of-Funds
– Challenges and Approaches –
Dr. Thomas Meyer und Dr. Michael Jean Gschrei
Die Übersetzung erfolgte auf Initiative der
RWB AG durch die Autoren.
1.–10. Tausend: April 2005
11.–15. Tausend: Mai 2006

Die RWB AG ist Spezialist für geschlossene
Publikumsfonds der Anlageklasse Private Equity und zählt zu den
bedeutendsten Dachfondsinvestoren im deutschsprachigen Raum.
Herausgeber:
RWB RenditeWertBeteiligungen AG
Keltenring 5
82041 Oberhaching
Telefon: +49 (0)89 / 66 66 94 - 0
Telefax: +49 (0)89 / 66 66 94 - 20
www.rwb-ag.de
Vorwort des Herausgebers
Bei der öffentlichen Beurteilung der Qualität von Private Equity
Dachfondsprogrammen dominiert – nicht zu unrecht – die
Fähigkeit der geschickten Fondsauswahl. Fragen des Liquiditätsmanagements
werden kaum beachtet. Das scheint auf den
ersten Blick verständlich. Die gängigen „Just in time“-
Konzepte der für vorrangig institutionelle Investoren aufgelegten
Fonds delegieren in der Regel das Problem des Liquiditätsund
Währungsmanagements von Private Equity Programmen
an den Investor.
Die sehr günstige Rendite-Risiko Relation eines diversifizierten
Private Equity Dachfonds macht diese Kapitalanlage nicht nur
für institutionelle Investoren, sondern selbstverständlich auch
für den Privatanleger attraktiv. Dieser bringt weder die finanzielle
Flexibilität noch das Know-how mit, um ein effizientes
Liquiditätsmanagement in Eigenverantwortung vornehmen zu
können. Der Privatanleger benötigt und erwartet von seinem
Produktpartner und Fondsmanager eine möglichst planbare
Zahlungsreihe sowie das Know-how für anspruchsvolle
Lösungen und optimale Strukturen in der jeweiligen
Anlageklasse.
Die Konsequenz daraus, das Liquiditätsmanagement damit
innerhalb des Private Equity Dachfonds durchzuführen, ist
eine wahrhaft komplexe Aufgabe. Die Meisterung dieser
Herausforderung ist allerdings unumgänglich, um dem
Privatanleger Private Equity als sinnvolle Anlagealternative
anzubieten. Unser Haus hat durch verschiedene konzeptionelle
Maßnahmen die strukturellen Voraussetzungen geschaffen, um
die notwendige finanzielle Flexibilität innerhalb des Dachfonds
zu erreichen. Hierzu zählen vor allem die Platzierung über
mehrere Lancierungsjahre, die den originären Liquiditätsbedürfnissen
eines Zielfonds entsprechenden, sehr langfristigen
Einzahlungspläne sowie die Möglichkeit der Thesaurierung
und Reinvestition von Rückflüssen bei paralleler, regelmäßiger
Ausschüttungsmöglichkeit.

Ein erfolgreiches Liquiditätsmanagement leistet einen erheblichen,
in der öffentlichen Wahrnehmung bisher völlig unterschätzten,
Beitrag zur Rendite des Gesamtinvestments aus
einem Private Equity Dachfondsprogramm. Der vorliegende
Beitrag stellt die damit verbundenen Herausforderungen systematisch
dar und bietet einen interessanten Überblick über verschiedene
praktizierte Lösungsansätze und denkbare
Steuerungstools. Damit ist er in der aktuellen Private Equity
Literatur wegweisend.
Oberhaching im April 2005
Horst Güdel und Norman Lemke

Vorwort der Autoren Preface
Vorwort der Autoren
Dies ist eine der unseres Wissens nach sehr wenigen
Veröffentlichungen, welche die unterschiedlichen Blickwinkel
in Bezug auf das Liquiditätsmanagement von Private
Equity- und Venture Capital Dachfonds zum Thema haben.
Unser Artikel basiert auf mehreren Jahren eigener praktischer
Erfahrung in der Steuerung von Dachfonds sowie auf ausgiebiger
Literaturrecherche (siehe Literaturverzeichnis). Unser
Schwerpunkt liegt auf der Darstellung eines stringenten
Rahmens für einen häufig übersehenen, aber wichtigen
Aspekt der noch jungen Anlageklasse der Private Equity
Dachfonds. Die komplexe Materie des Liquiditätsmanagements
verlangt weitergehende Beschäftigung mit dieser
Thematik.
Dieser Artikel bildet unsere persönliche Meinung ab und
spiegelt nicht notwendigerweise die Ansätze des Europäischen
Investitionsfonds 1 oder anderer institutioneller Anleger wider.
Wir danken Juan Delgado-Moreira, Ph. D., CFA (Leiter des
Risikomanagements bei Baring Private Equity Partners) für
die uns gewährten Einblicke in seine Prognosen-Methodik.
Ebenfalls danken wir Axel Zehren (Leiter der Abteilung
Finanzplanung & Controlling bei der Allianz Versicherung,
München) für die interessanten Diskussionen und seine wertvollen
Beiträge.
Zuletzt danken wir der RWB AG in Oberhaching für ihre
Hilfe bei der Vorbereitung und für die Veröffentlichung dieses
Artikels in ihrer Private Equity Serie.
Luxemburg / Tutzing, April 2005
Thomas Meyer und Michael Jean Gschrei
1 Der Europäische Investitionsfonds ist eine europäische Institution und investiert im Rahmen seiner
Dachfonds-Aktivitäten in Venture Capital Fonds und Gründerzentren, die kleine und mittelständische
Unternehmen unterstützen, besonders jene, die im Aufbau begriffen und technologieorientiert sind.
Preface
To our knowledge this is one of very few publications covering
various angles related to the liquidity management of a
private equity / venture capital fund-of-funds. We base our
article on several years of own practical experience in the
management of fund-of-funds and on an extensive literature
research (see bibliography). Our focus is the presentation of a
framework for an often overlooked but important aspect of
the still immature private equity fund-of-funds asset class,
and to encourage further work on this subject.
This article represents our personal opinion and does not
necessarily reflect the approaches followed by the European
Investment Fund 1 or other institutionell investors. We thank
Juan Delgado-Moreira, Ph.D., CFA (Head of Risk
Management, Baring Private Equity Partners) for giving us an
insight into his forecasting methodologies. We also thank
Axel Zehren (Head of Financial Planning & Controlling,
Allianz Versicherung, Munich) for the interesting discussions
and their valuable contributions.
Finally, we thank the RWB AG, Oberhaching, for their help
during the preparations and for publishing this article in their
private equity series.
Luxembourg / Tutzing, April 2005
Thomas Meyer and Michael Jean Gschrei
1 The European Investment Fund is a European Institution and in its fund-of-funds activities is investing
in venture capital funds and business incubators that support small and medium-sized enterprises, particularly
those that are early stage and technology-oriented.

Die Autoren
Die Autoren dieser Studie
Dr. Thomas Meyer
(tmeyer.mba33@london.edu)
Dr. Thomas Meyer ist Leiter der Abteilung Risk Management
und Monitoring beim Europäischen Investitionsfonds in
Luxemburg. In den letzten drei Jahren zeichnete er sich verantwortlich
für die Gründung des Funktionsbereichs
Risikomanagement beim Europäischen Investitionsfonds.
Schwerpunkt seiner Tätigkeit ist die Entwicklung von
Bewertungs- und Risikomanagement-Modellen sowie von
Anlagestrategien für Venture Capital Dachfonds.
Zusammen mit seinem Kollegen Pierre-Yves Mathonet arbeitet
er momentan an dem Buch „The Management of a Venture
Capital Funds Investment Programme“, welches Mitte 2005
bei John Wiley & Sons veröffentlicht wird.
Dr. Michael Jean Gschrei
(mg@gschrei.net)
Dr. Michael Jean Gschrei ist Gründer und Geschäftsführer
der Dr. Gschrei & Associates GmbH in Tutzing. Er ist
Anbieter von Beratungsdiensten für institutionelle Anleger
wie Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds und
Stiftungen für Strukturierung und Liquiditätsmanagement
von Private Equity Programmen und unterstützt seine
Kunden bei der Selektion und Due Diligence von Private
Equity Fonds.
The Authors of the Study
The Authors
Dr. Thomas Meyer
(tmeyer.mba33@london.edu)
Dr. Thomas Meyer is the Head of Risk Management and
Monitoring of the European Investment Fund in
Luxembourg. Over the last three years he has been responsible
for the creation of the European Investment Fund's risk management
function. Focus of his work is the development of
valuation and risk management models and investment strategies
for venture capital fund-of-funds.
Together with his colleague Pierre-Yves Mathonet, he is currently
working on a book "The Management of a Venture
Capital Funds Investment Programme" to be published by
John Wiley & Sons in mid-2005.
Dr. Michael Jean Gschrei
(mg@gschrei.net)
Dr. Michael Jean Gschrei is founder and managing director of
Dr. Gschrei & Associates GmbH, Tutzing. He provides consulting
services for institutional investors and insurance companies,
pension funds and endowments on structuring and liquidity
management of private equity programmes and helps his
clients in the screening and due diligence of private equity
funds.

Inhalt – Table of Contents
Inhalt – Table of Contents
Zusammenfassung – Executive Summary . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
Einleitung – Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1. Problem Liquiditätsmanagement
Liquidity Management Problem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.1 Modellierung
Modelling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
1.2 Auswirkung von Liquiditätserträgen
Impact of Liquidity Returns . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.3 Over-Commitments
Over-Commitments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
1.4 Ergebnis
Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2. Wichtige Liquiditätsströme
Main Liquidity Streams . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.1 Struktur des Investitionsprogramms
Investment Programme Structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.2 Investitionsaktivitäten
Investment Activities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
3. Ansätze des Liquiditätsmanagements
Liquidity Management Approaches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.1 Quellen der Liquidität
Sources of Liquidity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.2 Fremdwährungsrisiko
Foreign Exchange Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.3 Sachausschüttungen
Distributions-in-Kind . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
3.4 Konsequenzen für die Erfolgsmessung
Consequences for Performance Measurement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
11

Inhalt – Table of Contents
Inhalt – Table of Contents
4. Investitionsstrategien für nicht abgerufenes Kapital
Investment Strategies for Undrawn Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
4.1 Börsennotierte Private Equity Fonds
Publicly Quoted Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.2 Andere alternative Anlagen
Other Alternative Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
5. Cashflow-Prognosen
Cash Flow Projections . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
5.1 Schätzungen
Estimates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
5.2 Vorhersagen
Forecasting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
5.3 Szenarien
Scenarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
5.4 Controlling-Rahmen
Controlling Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
6. Fazit und Ausblick
Conclusion and Outlook . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
7. Literaturverzeichnis
Bibliography . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
8. Abkürzungsverzeichnis
Index of Acronyms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
Anhang 1 – Appendix 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
Anhang 2 – Appendix 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
Anhang 3 – Appendix 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166
13

Zusammenfassung Executive Summary
Zusammenfassung
Liquiditätsmanagement in einem Private Equity bzw.
Venture Capital Dachfonds ist eine herausfordernde Aufgabe,
deren Lösung einen durchaus bedeutenden Renditebeitrag
zur Gesamtperformance leistet. Im folgenden sind die wesentlichen
Kernsätze dieser Abhandlung zusammengefasst:
• Die Planung und Steuerung der Liquidität in einem
Private Equity bzw. Venture Capital Dachfonds stellt eine
entscheidende Komponente der Gesamtperformance dar.
• Der Aufbau eines erfolgversprechenden Liquiditätsmanagements
beruht zum großen Teil auf der effizienten
Abstimmung von Planungs- und Prognosemethoden.
Dabei stellt die Planung nicht abgerufenen Kapitals die
größte Herausforderung dar.
• Das Zusammenspiel von Kapitalabflüssen und -zuflüssen
aus einzelnen Private Equity Fonds folgt einem Muster, das
bei entsprechendem Planungs- und Controllingmodell sehr
gut simuliert werden kann.
• Eine über die Zeit durchgeführte Diversifikation stellt die
Basis für eine sinnvolle Overcommitment-Strategie dar.
Private Equity Dachfonds sollten daher eine lange
Investitionsphase haben.
• Das Cost-Average-Prinzip hat in einem Private Equity
Dachfonds Programm eine wichtige Bedeutung, um der
Gefahr von zu hohen Bewertungen in den Lancierungsjahren
eines Investitionsprogrammes zu begegnen.
• In einem diversifizierten Private Equity Dachfonds-
Portfolio können Cashflow-Muster verschiedener
Fondsarten innerhalb eines Portfolioansatzes genutzt werden.
Ein hoher Diversifikationsgrad über unterschiedliche
Summary
Liquidity management in a private equity / venture capital
fund-of-funds is a challenging task that, once solved, can contribute
a significant yield to the overall performance. Below is
a summary of the essential conclusions of this paper:
• The planning and management of liquidity in a private
equity / venture capital fund-of-funds is a crucial component
of the overall performance.
• The build-up of a successful liquidity management relies to
a large extent on an efficient coordination of planning and
projection methodologies, with the planning of the uncalled
capital being the greatest challenge.
• The interaction of capital inflow and outflow from individual
private equity funds follows a pattern that, if using an
appropriate planning and projection model, can easily be
simulated.
• Diversification over time is essential for an appropriate
over-commitment strategy. Therefore, private equity fundof-funds
should have a long investment phase.
• The cost averaging principle plays a significant role in a
private equity fund-of-funds programme, as it helps to alleviate
over-exposure to high valuations in the vintage years.
• In a diversified private equity fund-of-funds portfolio, cash
flow patterns of various fund types can be exploited within
a portfolio approach. A high level of diversification over
several asset classes, regions and vintage years is the most
significant tool for smoothing the cash flows of a fund-offunds
programme.
• Timing effects on investments in private equity funds may
14 15

Zusammenfassung Executive Summary
Anlagesegmente, Regionen und Lancierungsjahre ist das
bedeutendste Instrument für die Glättung von Cashflows
eines Dachfonds Programmes.
• Timing-Effekte bei Investitionen in Private Equity Fonds
haben zwar große Performancewirkungen, lassen sich aber
regelmäßig nicht zielsicher prognostizieren. Insofern ist ein
ausgewogener und beständiger Investmentstil erfolgsversprechender
als ein Timing-Modell.
• Die Implementierung einer angemessenen Over-
Commitment- und Investitionsstrategie für nicht abgerufenes
Kapital hängt maßgeblich von der Qualität und
Präzision der Cashflow-Prognosen ab.
• Ein sorgfältig strukturierter und disziplinierter
Liquiditätsmanagement-Prozess ist ein wichtiger
Bestandteil der Investitionsstrategie eines Private Equity
Dachfonds. Er führt zu höherer Transparenz und erhöht
das Vertrauen der Investoren in die Fähigkeiten des
Dachfonds-Managers.
have a major impact on performance but regularly cannot
be accurately forecast. In this respect, a well-balanced and
consistent investment style is more promising than a
timing effect.
• The implementation of a successful over-commitment and
investment strategy for the undrawn capital largely depends
on the quality and precision of the cash flow forecasts.
• A well-structured and disciplined liquidity management
process is an integral part of a private equity fund-of-funds
investment strategy. It contributes to increased transparency
and increases the investor´s confidence in the fund-offunds
manager´s investment skills.
16 17

Einleitung Introduction
Einleitung
Investitionen in Private Equity Fonds haben sich aus mehreren
Gründen als riskant herausgestellt. Gerade die
Langfristigkeit der Investition und die fehlende Liquidität
spielen hier eine wichtige Rolle. Die in diesem Artikel diskutierten
Sachverhalte sind auf Private Equity Fonds im
Allgemeinen anwendbar. 2 Der hohe Unsicherheitsgrad hinsichtlich
des Timings der Cashflows macht Venture Capital
Fonds jedoch zu einer außergewöhnlichen Herausforderung.
Schätzungen der Cashflows basieren auf Vergangenheitswerten,
z. B. auf Erfahrungen aus bestehenden Verträgen. Die
Modellierung solcher Investitionen stellt einen bedeutenden
Teilaspekt des Management-Prozesses dar. Wir gehen davon
aus, dass der Leser mit der typischen Struktur von Private
Equity und Venture CapitalFonds vertraut ist. 3
Die Zielgruppe dieses Artikels sind Anleger in Private Equity
Fonds. Investitionsen in diese Anlageklasse können beispielsweise
im Wege von geeigneten internen Private Equity
Investitionsprogrammen (wie die von Versicherungsgesellschaften,
Pensionsfonds oder Stiftungen) oder von
Spezialisten für Dachfonds als Intermediäre vorgenommen
werden. Im Allgemeinen entwickeln sich die Ansätze hinsichtlich
der Investition in Private Equity ständig weiter; 4 ihre
Erörterung würde den Rahmen dieser Veröffentlichung
sprengen.
Im Verlauf dieser Veröffentlichung betrachten wir die
„Liquidität“ eines Dachfonds in einem erweiterten Kontext:
es ist nicht ausreichend, nur Fragen zu berücksichtigen, die
mit typischer Finanzmitteldisposition (auf die an dieser Stelle
nicht näher eingegangen werden soll) in Verbindung stehen.
Die Steuerung nicht abgerufenen Kapitals – also Kapital in
Form von Verpflichtungen und Rückzahlungen, die zeitweilig
nicht in Private Equity Fonds investiert sind – ist entscheidend
für die Erzielung eines hohen Gesamtertrages bei
Introduction
Investments in private equity funds have proven to be risky for
a number of reasons, especially the long time frame of the
investment and the lack of liquidity. Issues discussed in this
article are applicable to private equity funds in general. 2
However, the high degree of uncertainty regarding timing of
cash flows renders venture capital funds an exceptional challenge.
Estimates for cash flows are based on historic data such
as experience from existing deals. Modelling such investments
is an important part of the management process. We assume
that the reader is familiar with the typical structure of self-liquidating
private equity/venture capital limited partnerships. 3
This article is targeting investors in private equity funds; this
might be, for example, through dedicated inhouse private equity
investment programmes (such as those run by insurance
companies, pension funds, or endowments) or through fundof-funds
specialists as intermediaries. Generally, approaches for
investing in private equity are continuously evolving; 4 their discussion
goes beyond the scope of this paper.
For the purpose of this paper we see a fund-of-funds' „liquidity“
in a wider context: it is not sufficient to only consider questions
associated with typical treasury management (which will
not be specifically touched upon here). The management of
undrawn capital – i.e. capital in form of commitments and
repayments temporarily not invested in private equity funds –
is critical for achieving a high total return on the resources dedicated
to private equity investment. As it is a challenge to keep
fully – or even close to fully – invested in private equity, a significant
share of the dedicated resources will remain „idle“. To
optimise their use, a trade-off between generating a good
investment return while maintaining a reasonable degree of
liquidity needs to be found.
18 2 Buyout, Mezzanine, Venture Capital etc. In dieser Veröffentlichung werden Direktinvestitionen in nicht
2 Buyouts, mezzanine, venture capital etc. In this paper we do not consider direct investments in non- 19
börsennotierte Unternehmen oder Co-Investitionen neben Private Equity Fonds nicht betrachtet.
3 Für eine eingehendere Beschreibung verweisen wir z. B. auf Meyer & Weidig (2003) oder Takashi &
Alexander (2001).
4 So brachte z.B. Capital Dynamics im Zuge der als Meilenstein geltenden „Prime Edge"-Transaktion
175 Mio. $ durch eine besicherte Private Equity Fondsobligation auf. Durch eine solche Verbriefung
erlangten auch Investoren, welche normalerweise nicht in Private Equity investieren, Zugang zu der
Anlageklasse.
quoted companies or co-investments alongside private equity funds
3 For a more detailed description please refer for example to Meyer & Weidig (2003) or Takahashi &
Alexander (2001)
4 For example, in 2001 in the landmark „Prime Edge“ transaction Capital Dynamics raised $175m by a
collateralised private equity fund obligation. With such a securitisation also investors who do not normally
buy private equity were given access to the asset class

Einleitung Introduction
den für Investitionen in Private Equity bestimmten
Ressourcen. Da es schwierig ist, vollständig – oder auch nur
nahezu vollständig – in Private Equity investiert zu sein, wird
ein signifikanter Teil der zweckbestimmten Ressourcen
„brachliegen“. Um deren Nutzen zu optimieren, muss ein
Kompromiss zwischen der Erzielung eines hohen
Investitionsertrages und der Beibehaltung einer angemessenen
Liquidität gefunden werden.
Die Steuerung der Liquidität eines Private Equity
Fondsportfolios muss Zusammenhänge zwischen der allgemeinen
Investitionsstrategie, der Steuerung des nicht abgerufenen
Kapitals, den verfügbaren Ressourcen und Timing-
Aspekten berücksichtigen. Daher stellt das Erreichen eines
hohen Gesamtertrages 5 für das allgemeine Investitionsprogramm
eine komplexe Aufgabenstellung dar, welche nicht
nur die Fähigkeit zu quantitativer Modellierung und
Finanzsteuerung, sondern auch ein hohes Maß an
Urteilsvermögen und Management-Disziplin erfordert.
Hierfür gibt es keine schnelle Lösung und nur eine disziplinierte
Herangehensweise kann zu kleinen Fortschritten führen,
welche sich mit der Zeit summieren und letzten Endes
eine deutliche Wirkung entfalten können.
Bislang gibt es wenige 6 Veröffentlichungen zu diesem Thema
und die Bedeutung der damit zusammenhängenden Probleme
scheint unterschätzt zu werden. Für große institutionelle
Anleger, die über ausgereifte Portfolios diversifizierter Private
Equity Fondsinvestitionen verfügen, mag dies tatsächlich
weniger ein Problem darstellen; ihre Programme sind üblicherweise
bereits gewinnbringend und mit der Zeit günstig
diversifiziert worden. Wie wir im Folgenden sehen werden,
erleichtert dies zusätzlich das Liquiditätsmanagement. Oft
stellt Private Equity für solche Großanleger nur einen unerheblichen
Teil der Bilanz dar und andere Anlagen können
angemessen schnell zu Geld gemacht werden. Ob Private
Equity unter diesen Umständen eine ausreichende Wirkung
The management of a private equity fund portfolio's liquidity
needs to take into account interdependencies among the overall
investment strategy, the management of the undrawn capital,
the available resources and timing aspects. Therefore, achieving
a high total return 5 for the overall investment programme is a
complex task that requires not only quantitative modelling and
financial engineering skills, but also a high degree of judgment
and management discipline. There is no quick fix for this, and
only a disciplined approach can lead to small improvements
that eventually add up to have eventually a significant impact.
So far little 6 is published on this subject and the importance of
the associated problems appears to be underestimated. For large
institutional investors with mature portfolios of diversified private
equity fund investments this indeed may be less of an issue;
their programmes are typically already cash generating and well
diversified over time; as we see in the following, this also aids
the liquidity management. Often for such large investors private
equity forms only an immaterial part of the balance sheet,
and other assets can always be reasonably quickly turned into
cash. Whether in this situation private equity can have a sufficient
impact on the efficient frontier of the portfolio of all assets
under management may be a different question. They are also
able to supplement their private equity holdings with other
asset classes with a matching statistical draw down / repayment
pattern, such as hedge funds.
But for institutions trying to set up a significant private equity
investment programme from scratch, the associated complexity
and risks can become a high entry barrier. As a result, it is likely
to take many years before this investment programme is able
to reach sustainable high total return levels. Mistakes made at
an early stage of the investment programme may have severe
consequences in the medium term. It is a difficult task to steer
between putting money efficiently at work and maintaining a
balance in the portfolio composition and the quality of the
individual fund investments. There is anecdotal evidence 7 that
20 5 Wir werden an dieser Stelle nicht auf Fragen hinsichtlich der Bewertung oder Performance-Messung bei
5 We will not discuss questions of valuation or performance measurement for private equity funds 21
Private Equity Fonds eingehen.
6 Kogelmann (1999) ist eine dieser wenigen Publikationen.
6 Kogelman (1999) is one of the few publications
7 See Hutchings (2003) for one of the few documented cases: Private Equity Holding (PEH; a listed
fund-of-funds vehicle) „followed a policy of overcommitting to funds. This went sour when exits dried up
and funds, rather than returning cash to PEH, demanded more injections of capital. PEH cut the nominal
value of its own shares by 90% last week, in recognition of the severe losses of the last 18 months.“

Einleitung Introduction
auf die effiziente Grenze des Portfolios aller Fondswerte
haben kann, ist eine andere Frage. Es ist institutionellen
Investoren des Weiteren möglich, ihre Private Equity
Bestände mit anderen Anlageklassen zu ergänzen, welche
übereinstimmende statistische Inanspruchnahme- und
Tilgungsmuster aufweisen, z.B. Hedge-Fonds.
Für Institutionen, die von Grund auf signifikante Private
Equity Investitionsprogramme aufbauen wollen, kann der
damit verbundene Aufwand und die Risiken eine hohe Eintrittsbarriere
darstellen. Daraus resultierend dauert es wahrscheinlich
viele Jahre, bevor dieses Investitionsprogramm in
der Lage ist, ein nachhaltig hohes Level an Gesamterträgen zu
erzielen. Fehler in der Frühphase des Investitionsprogramms
können mittelfristig schwerwiegende Folgen haben. Es ist
eine schwierige Aufgabe, einen Kompromiss zu finden zwischen
dem effizienten Einsatz des Geldes und der
Aufrechterhaltung des Gleichgewichts bei der Zusammensetzung
des Portfolios und der Qualität der einzelnen
Fondsinvestitionen. Es gibt Einzelberichte 7 , dass Dachfonds
in den letzten Jahren mit diesem Problem zu kämpfen hatten.
Zielsetzung dieser Veröffentlichung ist die Beschreibung verschiedener
Lösungsansätze der Liquiditätssteuerung der
Liquidität für ein Private Equity Investitionsprogramm sowie
deren Risiken und Zielkonflikte.
in recent years fund-of-funds have been struggling with this
issue. The objective of this paper is to describe the various
approaches to managing liquidity for a private equity fund
investment programme, and their risks and trade-offs.
22 23
7 Siehe Hutchings (2003) für einen der wenigen dokumentierten Fälle: Private Equity Holding (PEH, eine
notierter Dachfonds-Gesellschaft) „followed a policy of overcommitting to funds. This went sour when exits dried up
and funds, rather than returning cash to PEH, demanded more injections of capital. PEH cut the nominal value of its
own shares by 90% last week, in recognition of the severe losses of the last 18 months.“

1. Problem Liquiditätsmanagement 1. Liquidity Management Problem
1. Problem Liquiditätsmanagement
Bei Private Equity legen sich die Investoren (Limited Partner)
zunächst auf einen Private Equity Fonds fest und das verpflichtete
Kapital wird von den Fonds-Managern (General Partner)
pro Transaktion bei den Investoren angefordert oder in
Anspruch genommen, um die Investitionen finanzieren zu
können. Der Vorteil dieser Methode liegt aus Sicht institutioneller
Anleger in der Tatsache, dass der Anteil der für den
Private Equity Fonds bestimmten Profite durch die Höhe des
tatsächlich investierten Kapitals und die Laufzeit dieser
Investition begrenzt wird. Der interne Zinsfuß des Private
Equity Fonds basiert auf Kapitalbeiträgen in und -ausschüttungen
aus dem Fonds und nicht auf der Höhe des von seinen
Investoren bereitgestellten Kapitals. Die Rückerstattung festgelegter
Beträge durch den General Partner innerhalb eines
bestimmten Zeitraumes ist nicht vertraglich festgelegt. Zudem
besteht üblicherweise eine erhebliche Differenz zwischen dem
Zeitpunkt, an dem Kapital für einen Private Equity Fonds
bereitgestellt wird und dem Zeitpunkt, an dem dieses Kapital
für Investitionen in Anspruch genommen wird.
Die Steuerung der Liquidität stellt eine entscheidende
Komponente des Gesamtertrages dar. Liquidität ist die
Verfügbarkeit von Barmitteln, oder die Gewissheit, dass diese
Mittel bereitgestellt werden, um sämtliche mit Private Equity
Fonds in Beziehung stehenden Zahlungsaufforderungen erfülllen
zu können, sobald diese anfallen. Mit anderen Worten zielt
die Steuerung der Liquidität darauf ab, die Verfügbarkeit ausreichender
Barmittel zur Deckung von Zahlungsaufforderungen
zu gewährleisten und gleichzeitig zum Gesamtertrag des
Investitionsprogramms als solchem beizutragen. Der interne
Zinsfuß für eine Private Equity Gesellschaft ist sehr wahrscheinlich
nicht genauso hoch wie der Gesamtertrag des an
diese Gesellschaft gebundenen „Kapitalblocks“. 8 Veröffentlichte
Ertragsstatistiken können deshalb nur ein unvollständiges Bild
des von den Limited Partners realisierten Investitionsertrages
wiedergeben.
1. Liquidity Management Problem
In private equity the investors (limited partners) first make a
commitment to a private equity fund, and the committed
capital is requested or drawn down by the fund managers
(general partners) from investors on a deal-by-deal basis in
order to finance the investments. The upside of this method
from the institutional investors' perspective is that the share
of the profits going to the private equity fund is limited to the
size of the capital actually invested and of the term of that
investment. The private equity fund's Internal Rate of Return
(IRR) is based on capital contributions to and distributions
from the fund, and not the capital amount committed by its
investors. There is no contractual arrangement that the general
partner will return a specified amount over a given period.
Moreover, there is usually a substantial lag between the time
at which capital is committed to a private equity fund and the
time at which that capital is drawn down for investment.
Management of the liquidity forms a critical component of
total return. Liquidity is the availability of cash, or assurance
that cash will be made available, to honour all capital calls
related to private equity fund investments as they fall due. In
other words, the management of the liquidity aims to assure
that sufficient cash is available to meet capital calls, while contributing
to the total return of the overall investment programme.
The IRR for a private equity partnership is not likely
to be the same as the total return on the „block“ of capital
committed to the partnership. 8 Published return statistics for
private equity can therefore only give an incomplete picture of
the investment returns realised by the limited partners.
24 8 Ferner verlangt das Baseler Komitee für Bankenaufsicht eine Risikogewichtung bei nicht abgerufenen
8 Also the Basel Committee on Banking Supervision requires that undrawn commitments be risk weigh- 25
Verpflichtungen (www.bis.org/bcbs/qis/qis3qa_o.htm).
ted (www.bis.org/bcbs/qis/qis3qa_o.htm)

1.1 Modellierung 1.1 Modelling
1.1 Modellierung
Zur Veranschaulichung des Problems erörtern wir im
Folgenden drei Szenarien. Unsere Beispiele basieren auf dem
von Takashi und Alexander vom Yale University Investments
Office vorgeschlagenen „Yale-Modell“; sie entwickelten dieses
Modell der Szenario-Analyse (siehe unten) im Kontext ihres
alternativen Investitionsprogramms. Obgleich ein vereinfachtes
Modell der wichtigsten Liquiditätsströme 9 eines durchschnittlichen
Private Equity Fonds, ist es ein theoretisch sinnnvolles
Werkzeug für die Einschätzung von Cashflows und
zukünftigem Exposure, zum Abschätzen der Auswirkung bei
unterschiedlichen Graden der Fondsbindung und zum
Variieren von Annahmen hinsichtlich der Beiträge,
Ausschüttungen und grundlegender Nettoerträge. Im folgenden
Szenario sind 1 Mio. € für Investitionen in einen Private
Equity Fonds bereitgestellt worden, welcher einen internen
Zinsfuß von 15% p.a. erzeugt (Abbildung 1):
Abb. 1: Private Equity- und Venture Capital Fonds Szenario (A)
1.1 Modelling
For illustration of the problem we discuss three scenarios in
the following. We base our examples on the „Yale-model“
proposed by Takahashi and Alexander from the Yale
University Investments Office; they developed this model for
scenario analysis (see below) in the context of their alternative
investment programme. Albeit a simplified model of the average
limited partnerships main liquidity streams 9 , it is a theoretically
sensible tool for estimating cash flows and future
exposure, for assessing the impact of changing fund commitment
levels and varying assumptions regarding contributions,
distributions and underlying net returns. Under the following
scenario € 1m are committed for investments into a private
equity fund that generates an IRR of 15% (Chart 1):
26 9 In seiner ursprünglichen Form bietet das Modell nur eine beschränkte Differenzierung der unterschiedli-
9 In its original form the model only offers limited differentiation between the various liquidity streams. 27
chen Liquiditätsströme an. Es kann jedoch leicht so erweitert werden, dass es mehr Details aufnehmen
kann, z.B. verschiedene Formen von Management-Gebühren. Abhängig von der Zeitspanne variieren
die „durchschnittlichen" Erfahrungswerte mit Fonds natürlich stark voneinander (siehe unten im
Abschnitt Szenario-Analyse). Zukünftige Investitionsumfelder spiegeln nicht immer frühere Zeiträume
wider; Anwendungen wie das Yale-Modell können jedoch Szenarien festhalten und „Was-wäre-wenn“-
Analysen unterstützen.
Chart 1: Private Equity- and Venture Capital Fund Scenario (A)
However, it can be easily expanded so it can capture more details, such as different profiles of management
fees. Of course „average“ fund experience varies greatly, depending on the time period (see below
section on scenario analysis). Prospective investment environments do not necessarily resemble any historical
period; but applications like the Yale model can capture scenarios and support „what-if“ analysis.

1.2 Auswirkungen von Liquiditätserträgen 1.2 Impact of Liquidity Returns
Der Fonds-Manager (General Partner) wird nicht alle
Investitionen am ersten Tag tätigen können und die Limited
Partners werden sich unvorhergesehenen Zahlungsaufforderungen
gegenübersehen. Desweiteren ist die Höhe von
Zahlungsaufforderungen bis zu deren Ankündigung unbekannt;
sie können sich über den gesamten Investitionszeitraum
des Fonds von drei bis fünf Jahren ausdehnen.
Obwohl Kapitalbindungen selten zu 100% in Anspruch
genommen werden, können Fonds-Manager während der
Investitionsdauer des Fonds viele Male Kapital für
Investitionen und Anschlussfinanzierungen in Anspruch nehmen.
Der Gesellschaftsvertrag legt die Zahlungsfrist fest, in
der auf Zahlungsaufforderungen reagiert werden muss; dies
sind üblicherweise zwei Wochen. Da das Versäumnis, einer
Zahlungsaufforderung nachzukommen, schwerwiegende
Konsequenzen nach sich ziehen kann, ist ausreichende
Liquidität von entscheidender Bedeutung. Ausschüttungen
aus dem Fonds an die Investoren in Form von Kapitalrückzahlungen
und Gewinnen setzen Jahre später ein; ihr
Timing ist noch weniger voraussagbar.
1.2 Auswirkung von Liquiditätserträgen
Wie man im Beispiel erkennen kann, wird nur ein kleiner
Teil der investierten Summe sofort eingesetzt. 10 Zudem werden
normalerweise nie die gesamten Verpflichtungen beansprucht
und die meisten Gesellschaften verlangen letztendlich
ein Maximum zwischen 80% und 95% des bereitgestellten
Kapitals. In dem in Szenario (A) beschriebenen Fall werden
tatsächlich weniger als 750.000 € investiert. Die Steuerung
auf Basis von Verpflichtungen verwischt die Tatsache, dass
große Teile der Liquidität nicht genutzt werden. Nehmen wir
eine typische Geldmarktrendite von z.B. 4% für nicht abgerufene
Verpflichtungen und zurückerstattete Beträge an. In
diesem Fall wäre der Gesamtertrag der Verpflichtungen an
The fund manager (general partner) will not be able to invest
all investments at day one, and the limited partners are going
to get calls for capital at unpredictable times. Also the size of
capital calls is not known until announced, and these calls
may extend over the fund's entire investment period of three
to five years. Although capital commitments are seldom
drawn down 100%, fund managers may draw down capital
for investments many times during the fund's investment
period and also for follow-on financing. The partnership
agreement specifies the deadline – typically two weeks – for
responding to capital calls. As the consequences of failing to
meet a capital call can be severe, adequate liquidity is critical.
Distributions from the fund to its investors in the form of
capital repayments and profits set in years later; their timing
is generally even less predictable.
1.2 Impact of Liquidity Returns
As one can see from the example, only a limited fraction of
the amounts invested is immediately put to work. 10 Moreover,
the full commitment is generally never fully drawn and most
partnerships ultimately request a maximum of between 80%
and 95% of the committed capital. In the case described in
scenario (A) less than € 750,000 is actually invested.
Managing on a commitment basis blurs the fact that there
remains significant idle liquidity. Assuming a typical treasury
return of, say, 4% for the undrawn commitments and the
repaid amounts, the total return achieved on the commitment
for the fund in this example would be 10.6%, which is certainly
not bad, but clearly not unlocking the full potential of
private equity investing. The total return would be equal to
the IRR in two hypothetical situations:
28 10 Man darf nicht vergessen, dass auch die General Partner einen starken Anreiz haben, so viel Kapital wie
10 It has to be kept in mind that also the general partners have a strong incentive to put as much capital as 29
möglich wirksam einzusetzen, da sie am Carried Interest beteiligt sind.
possible effectively at work as they participate in the carried interest.

1.2 Auswirkungen von Liquitditätserträgen 1.2 Impact of Liquidity Returns
den Fonds im Beispiel 10,6%, was sicherlich nicht schlecht
ist, aber dennoch deutlich das volle Potential von Private
Equity Investitionen nicht auszuschöpfen vermag. Es gibt
zwei hypothetische Situationen, in denen Gesamtertrag und
interner Zinsfuß gleich sind:
• Falls sowohl das nicht abgerufene Kapital als auch alle Ausschüttungen
aus dem Fonds zum selben Ertrag investiert
werden könnten, den der Private Equity Fonds erzeugt.
• 100% der Verpflichtung würden am ersten Tag in den
Private Equity Fonds investiert und am letzten Tag vollständig
zurückgezahlt werden. In dieser Situation gäbe es
überhaupt keine nicht abgerufenen Verpflichtungen.
Anstatt diese unrealistische Situation zu analysieren, schauen
wir uns einen beschleunigten Ablauf an, welcher im nächsten
Szenario (B) beschrieben wird (Abbildung 2):
Abb. 2: Private Equity- und Venture Capital Fonds Szenario (B)
• If both undrawn capital and all distributions from the fund
could be invested at the same return as that generated by
the private equity fund.
• 100% of the commitment would be invested in the private
equity fund on day 1 and fully repaid on the last day. In
this situation there would be no undrawn commitments at
all.
Instead of analysing this unrealistic situation, we take a look
at an accelerated schedule as described in the next scenario (B)
(Chart 2):
Chart 2: Private Equity- and Venture Capital Fund Scenario (B)
30 31

1.2 Auswirkungen von Liquitditätserträgen
32
Zur Darstellung dieses Private Equity Fonds wird vom selben
Zeitrahmen wie in Szenario (A) ausgegangen. Ebenso würde
dieser Private Equity Fonds einen internen Zinsfuß von 15%
erzeugen. Wiederum von einer Geldmarktrendite von 4% für
nicht abgerufene Verpflichtungen und zurückerstattete
Beträge ausgehend, wäre der Gesamtertrag der Verpflichtungen
an den Fonds in diesem Beispiel 13,3%. Schlussendlich
sind es eher die Perioden mit langsamerem
Investitionstempo, welche den Investoren Sorgen bereiten.
Szenario (C) beschreibt ein solches Umfeld (Abbildung 3):
Abb. 3: Private Equity- und Venture Capital Fonds Szenario (C)
Wiederum verwendet der Private Equity Fonds in Szenario
(C) zur Darstellung einen ähnlichen Zeitrahmen wie in den
vorangegangenen Beispielen und erwirtschaftet ebenfalls
einen internen Zinsfuß von 15%. Von derselben
1.2 Impact of Liquidity Returns
For illustration purposes, for this private equity fund the same
timeframe as in scenario (A) is assumed. Also this private
equity fund would generate an IRR of 15%. Again, assuming
a treasury return of 4% for the undrawn commitments and
the repaid amounts, the total return achieved on the commitment
for the fund in this example would be 13.3%. Finally,
it is rather the periods of slow investment pace that concern
investors. Scenario (C) describes such an environment (Chart
3):
Chart 3: Private Equity- and Venture Capital Fund Scenario (C)
Again, for illustration, the private equity fund in scenario (C)
covers a similar timeframe as the previous examples and also
generates an IRR of 15%. Assuming the same treasury return
33

1.2 Auswirkungen von Liquitditätserträgen
34
Geldmarktrendite von 4% für nicht abgerufene Verpflichtungen
und zurückerstattete Beträge ausgehend, wäre der
Gesamtertrag der Verpflichtungen an den Fonds in diesem
Beispiel nur 8,3%. Die Ergebnisse sind interessant, da interner
Zinsfuß und Anteilsertrag in allen Beispielen gleich
waren; die unterschiedlichen Gesamterträge der Szenarien A,
B und C sind hauptsächlich auf den Timing-Effekt des insgesamt
eingesetzten Kapitals zurückzuführen (Abbildung 4):
Abb. 4: Kumulierte Cashflows
1.2 Impact of Liquidity Returns
of 4% for the undrawn commitments and the repaid
amounts, the total return achieved on the commitment for
the fund in this example would be only 8.3%. The results are
interesting, as IRR and treasury return were the same in the
examples; the different total returns under scenarios A, B and
C are mainly explained by the timing effect of the overall
capital put at work (Chart 4):
Chart 4: Cumulative Cash Flows
35

1.3 Over-Commitment
36
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Wirkung von
Timing-Effekten für typische Geldmarktrenditen im einstellligen
Bereich erheblich ist. Höhere Erträge beim nicht abgerufenen
Kapital könnten dies ausgleichen 11 (Abbildung 5).
Abb. 5: Ertragswirkung von nicht abgerufenem Kapital Chart 5: Impact on Return of Undrawn Capital
Es besteht jedoch ein inhärenter Konflikt zwischen Ertrag
und Liquidität, und die extreme Situation, in welcher der
interne Zinsfuß der Private Equity Fonds und der
Investitionsertrag des nicht abgerufenen Kapitals gleich werden,
ist nicht sinnvoll anzunehmen (siehe unten).
1.3 Over-Commitments
Durchschnittlich werden im Jahr lediglich zwischen 20% und
40% der Verpflichtungen eines Limited Partners investiert.
Deswegen müssen Investoren Wege finden, die Opportunitätskosten
der „unproduktiven“ Investition zu minimieren.
11 Siehe Kogelmann (1999): Um den vollen Nutzen des Private Equity zu erlangen, müssen sowohl bereitgestelltes
Kapital als auch Ausschüttungen in Vehikel investiert werden, welche das Potenzial haben,
Erträge zu erwirtschaften, die denen des anvisierten Private Equity nahe kommen. Dies ist eine generelle
Annahme des internen Zinsfußes als Performance-Maßstab.
1.3 Over-Commitment
To sum up, for typical treasury returns in the single-digit area
the impact of timing effects on the total return is significant.
Higher returns of the undrawn capital could compensate
this 11 (Chart 5).
However, there is an inherent conflict between return and
liquidity, and the extreme situation where the IRR of the private
equity funds and the investment return of the undrawn
capital become the same is not meaningful to consider (see
below).
1.3 Over-Commitments
Only between 20% and 40% of a limited partner's commitments
are invested per year on average. Therefore, investors
have to find ways to minimise the opportunity cost of the
„non-productive“ investment. Timing and size of cash flows
11 See Kogelman (1999): To achieve the full benefits of private equity both committed capital and distributions
need to be invested in vehicles that have the potential to earn returns that are close to the targeted
private equity returns. This is a general assumption of IRRs as performance measures.
37

1.3 Over-Commitment 1.3 Over-Commitment
Timing und Höhe von Cashflows in und aus Private Equity
Fonds sind solange nicht bekannt, bis sie angekündigt werden.
Bei einem diversifizierten Private Equity Fonds folgen sie
jedoch einem vorhersagbaren Muster-Portfolio. Deswegen
können Limited Partner einer Strategie der Übernahme zu
hoher Verpflichtungen (Over-Commitment) folgen, bei welcher
mehr Ressourcen bereitgestellt werden, als eigentlich verfügbar
sind, damit ein anvisiertes Investitionslevel erreicht
werden kann.
Ein Over-Commitment-Anteil von weniger als 100% weist
auf eine ineffiziente Nutzung der Ressourcen hin. Es gibt
dokumentierte Fälle 12 von Over-Commitment-Anteilen zwischen
125% und 150%. Eine aggressive Over-Commitment-
Strategie ist charakteristisch für die Investitionsphase eines
Dachfonds, in der Kapital schnell eingesetzt werden muss.
Nach dem Aufbau des Portfolios sind Programme, welche
langfristig ausgerichtet sind und Reinvestitionen vorsehen bei
neuen Verpflichtungen durch die Rentabilität des Portfolios
beschränkt; dies legt eine Obergrenze des Over-
Commitment-Anteils fest.
Eine Over-Commitment-Strategie besteht nicht einfach nur
darin, eine maximale Zuteilung von Verpflichtungen pro Jahr
festzulegen; sie muss zusätzlich von einem profunden
Verständnis der Cashflow-Profile von Private Equity Fonds
untermauert werden.
• Der Over-Commitment-Anteil kann über empirische
Daten bestimmt werden; davon ausgehend, dass im
Durchschnitt nicht mehr als 90% der Verpflichtungen tatsächlich
eingefordert werden, ist ein Over-Commitment-
Level von etwa 110% realisierbar. 13
to and from private equity funds are not known until they are
announced. But for a diversified private equity fund they follow
a predictable pattern portfolio. Therefore limited partners
can follow an over-commitment strategy, where more than
the available resources are committed in order to achieve a
target investment level.
An over-commitment ratio of less than 100% suggests an
inefficient use of resources. Over-commitment ratios of between
125% and 150% are documented 12 . An aggressive overcommitment
strategy characterizes the investment phase of a
fund-of-funds, when capital needs to be quickly put at work.
After the build-up of the portfolio, for programmes that have
a long-term orientation and foresee reinvestment, new
commitments are constrained by the portfolio's average
return; this sets a cap on the over-commitment ratio.
An over-commitment strategy is not simply setting a maximum
allocation of commitments per year, but it needs to be
underpinned by a detailed understanding of the cash flow
profiles of private equity funds.
• The over-commitment ratio can be determined on the basis
of empirical data; assuming that on average not more than
90% of the commitments are actually called, an overcommitment
level of around 110% would be feasible. 13
• The time-lag between commitment and actual investment
can be reflected in the maturity profile of the treasury
investments to give some extra basis points of return.
• To achieve a higher over-commitment level, the limited
partner's portfolio needs to be diversified over several vin-
12 Beispiele: Schroder´s Private Equity Dachfonds (notiert an der Dubliner Börse) 130% Over-Commitment-Anteil;
12 Examples: Schroders Private Equity Fund-of-Funds (listed on Dublin stock exchange) 130% over-commitment
38 39
VCH Best-of-VC: 140% Over-Commitment-Anteil. Die Hewitt Investment Group empfahl einen Over-
Commitment-Anteil zwischen 125% und 135% (siehe Schwartzmann, 2002).
13 Siehe Schaechterle (2000): Die Analyse statistischer Daten von Venture Economics Fonds, welche in Private
Equity investieren, haben einen Spitzenwert von 65%, das restliche bereitgestellte Kapital des Anlegers bleibt in
kurzfristigen Anlagen investiert. Die daraus resultierenden Opportunitätskosten schwächen die Gesamtperformance
der Private Equity Allokation eines Anlegers um ungefähr ein Drittel ab. Die Schweizer Rück und
Partners Group haben als Teil ihrer Investitionsstrategie ein eigenes Over-Commitment-Modell entwickelt.
ratio; VCH Best-of-VC: 140% over-commitment ratio. Hewitt Investment Group recom-mended over-commitment
ratios between 125% and 135% (see Schwartzman, 2002).
13 See Schaechterle (2000): Analysis of statistical data from Venture Economics funds that invest in private equity
have a peak level of 65% leaving the remainder of the investors' committed capital invested in short-term investments.
The resulting opportunity costs dilutes the overall performance of an investor's private equity allocation by
approximately one third. Swiss Re and Partners Group have developed a proprietary over-commitment model as
part of their investment strategy.

1.3 Over-Commitment 1.3 Over-Commitment
• Die Zeitverzögerung zwischen Verpflichtung und tatsächlicher
Investition kann im Laufzeitprofil der Anteilsinvestitionen
wiedergespiegelt werden, um einige zusätzliche
Hundertstel Prozentpunkte Ertrag einzubringen.
• Um ein höheres Over-Commitment-Level erreichen zu
können, muss das Portfolio des Limited Partners über
mehrere Lancierungsjahre diversifiziert werden. Wenn die
Erträge hereinzukommen beginnen, können diese theoretisch
die Ressourcen ergänzen, welche für neue
Zahlungsaufforderungen verwendet werden.
• Wenn keine Diversifikation in den Lancierungsjahren
stattfindet, können im Extremfall alle Private Equity Fonds
ihr maximales Investitionslevel zum gleichen Zeitpunkt
erreichen (Abbildung 6).
Abb. 6: Zeit-Diversifikation - Kumulierte Cashflows (je zwei Private Equity- und Venture Capital Fonds)
tage years. As returns begin to come in, they theoretically
supplement resources available to be spent on new capital
calls.
• If there is no vintage year diversification, in the extreme all
private equity funds achieve their maximum investment
level simultaneously (Chart 6).
Chart 6: Time Diversification - Cumulative Cash Flows (two Private Equity- und Venture Capital Funds)
40 41

1.3 Over-Commitment 1.3 Over-Commitment
In einem diversifizierten Private Equity Portfolio können
Cashflow-Muster verschiedener Fondsarten innerhalb eines
Portfolioansatzes genutzt werden. Buyout- und Mezzanine-
Fonds nehmen Verpflichtungen üblicherweise schneller (ein
bis zwei Jahre) in Anspruch als Venture Capital Fonds, welche
zu einer Ausdehnung der Inanspruchnahme über vier bis
fünf Jahre tendieren (siehe Maginn & Dyra (2000) zum USamerikanischen
Markt). Buyout- und Mezzanine-Fonds neigen
ebenso zu schnellerer Ausschüttung, da sie normalerweise
über jährliche Einkommensbestandteile wie Anteile an nachrangigen
Verbindlichkeiten oder Dividenden auf Vorzugsaktien
verfügen. Desweiteren investieren sie in etablierte
Unternehmen mit weniger verbleibenden Jahren bis zum
Ausstieg.
Wie dieses Beispiel zeigt, ist eine über die Zeit durchgeführte
Diversifikation grundlegend für eine Over-Commitment-
Strategie. Dies kann bei Investitionsprogrammen mit niedriger
Laufzeit zu Problemen führen. 14
Bei Private Equity und besonders im Fall von Venture
Capital, machen der unsichere Zeitplan für Beiträge, unbekannte
Änderungen in der Bewertung der Fondsinvestitionen
und unvorhersehbare Geldausschüttungen an den Limited
Partner es überaus schwierig, Ereignisse vorherzubestimmen,
die Liquidität erzeugen würden. Cashflows von Venture
Capital Fonds sind sicherlich schwer zu modellieren, es ist
jedoch durchaus möglich und sogar für Investitionsprogramme
in Venture Capital Fonds werden Over-
Commitment-Strategien eingesetzt. 15
In a diversified private equity portfolio, cash flow patterns of
various fund types can be exploited within a portfolio approach.
Buyout and mezzanine funds typically draw down
commitments more quickly (one to two years) than venture
capital funds that tend to stretch draw downs over four to five
years (see Maginn & Dyra (2000) about the US market).
Buyout and mezzanine funds also tend to distribute more
quickly, as they usually have annual income components such
as interest on subordinated debt or dividends on preferred
stock. They also invest in established companies with fewer
years to exit.
As this example shows, diversification over time is essential
for an over-commitment strategy. For investment programmes
that only have a short lifetime, this can become problematic. 14
For private equity, and especially in the case of venture capital,
the uncertain schedule of contributions, unknown changes in
the valuation of fund investments and unpredictable distributions
of cash to the limited partner make it very difficult to
predict events that would generate liquidity. Cash flows of
venture capital funds are certainly hard to model, but they can
be modelled, and even for venture capital fund investment
programmes over-commitment strategies are in operation. 15
14 Siehe Steers (2002): Institutionelle Investoren haben entdeckt, dass sie ganze 30% bis 40% mehr als ihre
14 See Steers (2002): Institutional investors have discovered that they need to commit as much as 30% to 40% more
42 43
Regelallokation in Private Equity investieren müssen, um das vorgesehene Kapital renditeträchtig anzulegen. Dem
Autor zufolge nutzten kontinentale Investoren im Jahr 2001 etwa 40% ihrer strategischen Allokation als Over-
Commitment in dem Versuch, mehr Kapital tatsächlich anlegen zu können. Investoren in Großbritannien verfügten
über ein Over-Commitment-Level von 16%.
15 Siehe Real Deals (2004): Mowbray Capital beabsichtigte, 100 Mio. € und 300 Mio. € überwiegend in Venture
Capital Fonds im Frühstadium zu investieren und gleichzeitig eine Over-Commitment-Strategie zu verfolgen.
than their policy allocation to private equity in order to get capital working. According to the author in 2001
continental investors had over-committed around 40% of their strategic allocation in an attempt to get more
capital actually invested; UK investors had an over-commitment level of 16%.
15 See Real Deals (2004): Mowbray Capital aimed to invest EUR 100m and EUR 300m pre-dominantly in early
stage venture capital funds while running an over-commitment strategy.

1.4 Ergebnis 1.4 Conclusion
1.4 Ergebnis
Um das Ertragspotenzial der Anlageklasse der Private Equity
Fonds umsetzen zu können, müssen auch die nicht abgerufenen
Verpflichtungen richtig gesteuert werden. Dies kann
durch eine Verbesserung der Investitionserträge des nicht
abgerufenen Kapitals und durch Over-Commitment-
Strategien erreicht werden. Es ist eine Herausforderung, die
richtige Mischung zwischen dem schnellen Einsatz des Geldes
und dem Erreichen eines ausgeglichenen Portfolios zu finden.
Dies erfordert Research, Analyse und die Modellierung vergangener
Cashflows sowie einen gut strukturierten und disziplinierten
Planungsprozess.
Die Implementierung einer erfolgreichen Over-
Commitment- und Investitionsstrategie für das nicht abgerufene
Kapital hängt maßgeblich von der Qualität und
Präzision der Cashflow-Prognosen ab. Auch hat die allgemeine
Portfoliozusammensetzung der Limited Partner eine
Auswirkung auf solche Prognosen: Ein in hohem Maße diversifiziertes
Portfolio aus Private Equity Fonds kann – besonders,
wenn es mehrere Lancierungsjahre vertritt – einen bedeutsamen
Beitrag zur Glättung der Netto-Cashflows leisten.
Folglich stellt das Erreichen eines hohen Grades an tatsächlich
in Private Equity investierten Ressourcen eine sehr große
Herausforderung dar, da hierbei alle genannten
Wechselbeziehungen mit einbezogen werden müssen.
1.4 Conclusion
To realise the return potential of the private equity capital
fund asset class the undrawn commit-ments also need to be
properly managed. This can be achieved by improving investment
returns for the undrawn capital and by an over-commitment
strategy. It is a challenge to get the right mixture of
quickly putting the money at work while achieving a well-balanced
portfolio. This requires research, analysis and modelling
of historic cash flows and a well structured and disciplined
planning process.
The implementation of a successful over-commitment strategy
and investment strategy for the undrawn capital largely
depends on the quality and precision of the cash flow projections.
Also the limited partners' overall portfolio composition
has an impact on such projections: a highly diversified portfolio
of private equity funds – particularly if representing
several vintage years – can significantly contribute to the
smoothing of net cash flows. Consequently, achieving a high
level of resources actually invested in private equity is a very
challenging task, as it needs to take all these interdependencies
into consideration.
44 45

2. Wichtige Liquiditätsströme 2. Main Liquidity Streams
2. Wichtige Liquiditätsströme
Im Sinne dieser Veröffentlichung unterscheiden wir den
Sponsor eines Private Equity Fonds-Investitionsprogramms,
welcher als Auftraggeber die Ressourcen bereitstellt, von dem
Manager dieses Programms, der in seiner Rolle als Auftragnehmer
die Investitionen in Private Equity Fonds als Limited
Partner ausführt. Sponsoren sind üblicherweise große institutionelle
Investoren, welche Private Equity nicht als ihr
Kerngeschäft betrachten. Das Programm kann unternehmensintern
erstellt oder ausgegliedert einem Spezialisten
anvertraut werden, z.B. einem Dachfonds-Manager. Der
Einfachheit halber nehmen wir im Folgenden nur auf
Dachfonds Bezug, egal ob als unternehmensinternes oder ausgegliedertes
Programm erstellt (Abbildung 7).
Abb. 7: Liquiditätsströme bei Dachfonds
Das Ziel eines Dachfonds ist es, effizient in Anlagen zu inves-
2. Main Liquidity Streams
For the purpose of this paper we differentiate the sponsor of
a private equity fund investment programme who as the principal
provides the resources, from the manager of this programme
who in his agent role conducts the investments in
private equity funds as limited partner. Sponsors are typically
large institutional investors who do not see private equity
as their core activity. The programme can be set up in-house
or can be outsourced to a specialist like a fund-of-funds manager.
For simplicity, in the following we refer only to fund-offunds,
regardless of whether it is set up as an in-house programme
or outsourced (Chart 7).
Chart 7: Liquidity Streams of Fund-of-Funds
The objective of a fund-of-funds is to efficiently invest in
assets that meet the sponsor's return expectations. As we saw
from the discussion in the previous section, the liquidity
46 47

2. Wichtige Liquiditätsströme
48
tieren, welche die Ertragserwartungen des Sponsors erfüllen.
Wie wir in der Erörterung im letzten Kapitel gesehen haben,
muss die Liquidität effizient gesteuert werden, um einen
hohen Gesamtertrag erreichen zu können. Es bestehen
Opportunitätskosten für das Beibehalten eines zu hohen
Liquiditätsbetrags, da hierdurch das Potenzial eines
Dachfonds, den Anforderungen der Kapitalkosten zu begegnen,
vermindert wird. Sponsoren sind – aufgrund ihres größeren
und stärker diversifizierten Portfolios aus anderen und
konventionelleren Anlageklassen – im Allgemeinen in einer
besseren Position, liquide Mittel anzusammeln.
Andererseits verlangt die Steuerung der Liquidität – wie im
weiteren Verlauf dieser Veröffentlichung näher erklärt werden
wird – spezifische Fachkenntnisse, über welche nur Private
Equity Spezialisten verfügen. Da der Markt für Private Equity
ineffizient und intransparent ist, können diese nicht so einfach
durch den Sponsor repliziert werden. Da die Steuerung
aller mit Private Equity Fonds-Investitionen in Verbindung
stehenden Ressourcen im Kontext mit dem gesamten
Anlagemanagement des Sponsors gesehen werden muss, bildet
ein System idealerweise einen Regelkreis zwischen
Sponsor und dem Dachfonds, mit ständigem Feedback über
Entwicklungen und Anpassungen der Ressourcennutzung, in
dem Finanzierungsbeschränkungen, egal ob unternehmensintern
oder ausgegliedert, keine Rolle spielen dürften. Hierfür
wird die Einrichtung einer detaillierten und rechtzeitigen
Berichterstattung über Fortschritt und Prognosen für das
Private Equity Fondsportfolio benötigt.
2. Main Liquidity Streams
needs to be managed efficiently to achieve a high total return.
There are opportunity costs of holding too high an amount in
liquidity as these holdings reduce a fund-of-funds' potential
to meet cost-of-capital requirements. Sponsors – because of
their larger and more diversified portfolio with other and
more conventional asset classes – are typically in a better position
to pool liquidity.
On the other hand, the management of liquidity – as will be
further explained in the remainder of the paper – requires specific
expertise that only private equity specialists have. As the
private equity market is inefficient and opaque this cannot be
easily replicated by the sponsor. Because the management of
all resources related to private equity fund investments needs
to be seen in the context of the sponsor's overall asset management,
a system ideally forms a control loop between sponsor
and the fund-of-funds with continuous feedback on developments
on and adjustments to resource usage, where funding
constraints should not make any difference whether inhouse
or outsourced. This requires the setup of a detailed and
timely reporting on the progress and on the projections of the
private equity fund portfolio.
49

2.1 Struktur des Investitionsprogramms
2.1 Struktur des Investitionsprogramms
Das Investitionsprogramm wird in mehreren, sich teilweise
überschneidenden Phasen – Start, Ablauf und Abwicklung 16 –
mit dazu passenden, spezifischen Cashflow-Mustern realisiert
(Abbildung 8):
Abb. 8: Phasen und Cashflow-Muster des Investitionsprogramms
• Finanzierung des Dachfonds
(inklusive Anschlussfinanzierung);
• Managementgebühren;
• Verpflichtungen an Private Equity Fonds;
• Beiträge an Private Equity Fonds in Form von Inanspruchnahmen
und Managementgebühren sowie Ausschüttungen
aus Private Equity Fonds in Form von Vermögensrückzahlungen
und Gewinnverteilung;
• Kapitalrückzahlung an den Sponsor, ebenfalls in Form von
Vermögensrückzahlungen und Gewinnverteilung.
50 16 Es gibt außerdem „Evergreen“-Dachfonds ohne festgelegtes Ende des Investitionsprogramms.
2.1 Investment Programme Structure
2.1 Investment Programme Structure
The investment programme is implemented in several, sometimes
overlapping, phases – launch, running and unwinding 16
– with associated specific cash flow patterns (Chart 8):
Chart 8: Phases and Cash Flow Patterns of the Investment Programme
• Funding of the fund-of-funds
(including follow-on financing);
• Management fees;
• Commitments to private equity funds;
• Contributions to private equity funds in form of draw
downs and management fees and distributions from private
equity funds in form of capital repayments and sharing of
profits;
• Return of capital to sponsor, also in the form of capital
repayments and sharing of profits.
16 There are also „evergreen“ fund-of-funds with no defined end of the investment program.
51

2.1 Struktur des Investitionsprogramms 2.1 Investment Programme Structure
2.1.1 Finanzierung
Die Finanzierung kann im Voraus (wobei alle Ressourcen
vom Dachfonds gesteuert werden müssen), Just-in-Time
(wobei die Liquidität vom Sponsor investiert wird) oder auf
Einzahlungsplänen basierend vonstatten gehen (wobei die
Allokationsverantwortung für die Steuerung der Ressourcen
nach einem festgelegten Plan zwischen dem Sponsor und dem
Dachfonds wechselt).
• Finanzierung im Voraus wäre am ehesten bei börsennotierten
Dachfonds üblich, die nicht regelmäßig an die Kapitalmärkte
zurückkehren können, die aber soviel Kapital wie
möglich aufbringen müssen, wenn die Marktstimmung
günstig ist.
• Als Just-in-Time Cashflow-Management bezeichnet man
den Ansatz, bei dem Kapital in Anspruch genommen wird,
immer dann wenn es benötigt wird: die Finanzierung wird
auf einer Deal-by-Deal-Basis angefordert oder in Anspruch
genommen, wodurch der für die bestehenden Kaufgelegenheiten
verwendete Betrag begrenzt wird und der
Überschuss für neu eingehende, attraktive Kaufgelegenheiten
einbehalten wird. Der Vorteil wird in der Tatsache
gesehen, dass durch das Steuern zusammengelegter, nicht
abgerufener Verpflichtungen ein starker Kostendegressionseffekt
entsteht.
• Ebenfalls möglich sind auf Einzahlungsplänen basierende
Ansätze, wie z.B. das von der RWB AG entwickelte
Dachfondskonzept. Investoren verpflichten sich hierbei zu
einer Kombination aus einmaligen und monatlich wiederkehrenden
Einlagen. Der sich ergebende Einlagerhythmus
soll näherungsweise das im Abschnitt Over-Commitment
erläuterte idealtypische Muster des Zu- und Abflusses von
Barmitteln wiederspiegeln.
2.1.1 Funding
Funding can be up-front (where all resources need to be
managed by the fund-of-funds), just-in-time (where the liquidity
is invested by the sponsor), or subscription-based (where
allocation responsibility for the management of resources
changes between the sponsor and the fund-of-funds based on
a defined schedule).
• Up-front financing would be more typical for publicly
quoted fund-of-funds that cannot regularly return to the
capital markets but need to raise as much capital as possible
when market sentiment is favourable.
• The approach, whereby capital is called upon as and when
required is known as just-in-time cash flow management:
financing will be requested or drawn down on a deal-bydeal
basis, limiting the amounts employed to the existing
opportunities and keeping the excess for new attractive
opportunities to come in. The advantage is seen in the fact
that there are strong economies of scale in managing pooled
undrawn commitments.
• Also possible are subscription-based approaches like the
fund-of-funds concept developed by RWB AG. Here
investors commit to a combination of one-time and
monthly recurring funding. The resulting frequency of
funding should approximately reflect the ideal pattern of
cash inflow and outflow as discussed in the section on overcommitments.
As over-commitment strategies are risky under all market circumstances,
deep pocket sponsors who are more flexible in
providing extra liquidity in form of follow-on financing allow
a more efficient structuring of the programme.
52 53

2.1 Struktur des Investitionsprogramms 2.1 Investment Programme Structure
Da Over-Commitment-Strategien unter allen Marktbedingungen
riskant sind, erlauben Sponsoren, die flexibler bei der
Bereitstellung zusätzlicher Liquidität in Form von Anschlussfinanzierungen
sind, eine effizientere Strukturierung des
Programms.
2.1.2 Managementgebühren
Dachfonds berechnen eine jährliche Managementgebühr (im
Allgemeinen zwischen 0,5% und 1,5%, abhängig von der
Größe des Auftrags), basierend auf dem bereitgestellten
Kapital. Managementgebühren beginnen nach Beendigung
des Hauptinvestitionszeitraums zu sinken (siehe Otterlei &
Barrington, 2003). Typischerweise besteht zudem ein
Mechanismus zur Gewinnbeteiligung, z.B. ein geringer
Carried Interest (erhöhter Gewinnanteil) von etwa 5%,
zusammen mit einer Basisvergütung 17 .
Dachfonds werden wegen dieser zusätzlichen Stufe von
Managementgebühren häufig als ineffizient betrachtet. Wenn
die Alternative jedoch ein unternehmensinternes Programm
ist, ist der Vergleich fraglich. Laut Smith (2000) sind die
Ausgaben für interne Teams und Managementgebühren von
Dachfonds vergleichbar. Teil der Kosten des Auslagerns an
einen Dachfonds ist der Carried Interest; ob ein unternehmensinternes
Programm ohne mit der Investitionsperformance
in Verbindung stehende Anreize funktionsfähig
sein kann, ist fraglich. Laut Otterlei & Barrington (2003)
können die jährlichen Kosten eines internen Teams, verglichen
mit denen eines Dachfonds, erheblich sein. Sogar
wenn die Dachfonds-Manager einen Carried Interest von 5%
berechnen, sind diese Autoren der Meinung, dass die
Gebühren eine nur unwesentliche Auswirkung auf die Erträge
der Sponsoren haben.
2.1.2 Management fees
Funds-of-funds charge an annual management fee (usually
between 0.5% and 1.5%, depending on the mandate's size)
based on committed capital. Management fees begin to
decrease after the main investment period is over (Otterlei &
Barrington, 2003). Typically there is also a mechanism for
profit sharing, such as a small carried interest of around 5%
in combination with a hurdle rate, in place 17 .
Funds-of-funds are often seen as inefficient because of this
additional layer of management fees. However, if the alternative
is an in-house programme, the comparison is questionable.
According to Smith (2000) expenses for inhouse teams
and management fees charged by fund-of-funds are comparable.
Part of the cost of outsourcing to a fund-of-funds is the
carried interest; whether an inhouse programme can work
without investment performance related incentives is debatable.
According to Otterlei & Barrington (2003) the annual
costs of an inhouse team can be significant compared to a
typical fund-of-funds. Even with a 5% carried interest charged
by the fund-of-funds manager these authors find that the
fees have a insignificant impact on the returns to the sponsor.
54 17 Siehe auch Jo (2002) für eine Analyse von Management-Gebühren, Basisvergütungen und Carried
17 See also Jo (2002) for an analysis of management fees, hurdle rate and carried interest of 48 55
Interest von 48 Dachfonds. Zum Interessenabgleich steuern die Dachfonds-Manager normalerweise
zwischen 1% und 2% der Ressourcen bei. Deswegen verwalten sie nicht nur das Geld der Sponsoren,
sondern auch ihr eigenes.
fund-of-funds. To align interests the fund-of-fund managers usually contribute between 1% to
2% of the resources. There-fore they do not only manage the sponsor's money but also their
own.

2.2 Investitionsaktivitäten 2.2 Investment Activities
2.2 Investitionsaktivitäten
2.2.1 Beiträge zu/Ausschüttungen aus
Private Equity Fonds
Ein Closing ist erreicht, wenn ein bestimmter Geldbetrag an
den Private Equity Fonds gebunden wurde; Beitragsleistungen
setzen nach dem Closing ein. 18 Der schnelle
Aufbau eines diversifizierten Portfolios aus qualitativ hochwertigen
Fonds stellt eine Herausforderung dar. 19 Der hauptsächliche
Anreiz von Dachfonds besteht nicht nur in
Erfahrung und Fachkenntnis des Managements. Sie bieten
Sponsoren des Weiteren einen Investitionskanal zu professionell
gehandhabten Private Equity Fonds, um das Geld effektiv
einsetzen zu können. Auf Basis der Adveq-Analyse (siehe
AltAssets, 2003) erreichten wenige Fonds-Manager20 die
Bewertung, eine „ausgezeichnete“ oder „solide/gute“
Wahrscheinlichkeit für eine Top-Quartile-Performance zu
erreichen. Zudem sind solche Fonds häufig überzeichnet und
nur über eine Einladung zugänglich.
Gelegentlich werden Sekundärmarkttransaktionen zur
Beschleunigung des Aufbaus von Portfolios mit annehmbarem
Umfang in den Aufbaujahren vorgeschlagen. Dies erfordert
jedoch spezifische Fähigkeiten und Fachkenntnisse. Da
der Wettbewerb für sekundärmarktbezogene Investitionsgelegenheiten
genauso konjunkturabhängig ist wie der Private
Equity Markt als Ganzes, mag dies nicht immer eine brauchbare
Option sein.
2.2.2 Kapitalrückzahlung an den Sponsor
Wann und mit welchem Mechanismus sollten Ausschüttungen
an den Sponsor zurückgezahlt werden, oder sollten sie
wieder in Anteile oder neue Private Equity Fonds-
2.2 Investment Activities
2.2.1 Contributions to / Distributions from Private
Equity Funds
A closing is reached when a certain amount of money has
been committed to a private equity fund, and contributions
start after closing. 18 Quickly building-up a diversified portfolio
of high-quality funds is a challenge. 19 The primary attraction
of a fund-of-funds is not only the experience and expertise
of the management. They also offer sponsors an investment
channel into professionally managed private equity
funds to efficiently put the money at work. Based on Adveq
analysis (see AltAssets, 2003), few fund managers20 were
judged to have an „outstanding“ or „solid/good“ probability
for top-quartile performance. Moreover, such funds are often
oversubscribed and only accessible by invitation.
Occasionally secondary transactions are suggested to accelerate
the build-up of a portfolio with an acceptable vintage year
spread, but that requires specific skills and expertise; as the
competition for secondary investment opportunities is as
cyclical as the private equity market as a whole, this may not
always be a feasible option.
2.2.2 Return of Capital to Sponsor
When should distributions be returned to the sponsors and by
what mechanism, or should they be reinvested in treasury or
new private equity fund commitments? As a general principle
capital should be returned to investors if the fund-of-funds
has no further added value in the context of managing private
equity funds investments.
Often funds-of-funds mirror the typical „self-liquidating“ pri-
18 Jedoch können auch mehrere zwischengeschaltete Closings stattfinden, bevor das Final Closing erreicht ist, wenn
18 However, when private equity funds get closed after the commitment is uncertain, several intermediary closings
56 57
Private Equity Fonds unsichere Commitments verzeichnen.
19 In AltAssets (2003) werden drei Basismodelle einer erfolgreichen Fondsselektion identifiziert: verhältnisfixiert, forschungsfixiert
und der Wertbeschaffungs-Ansatz. Die verhältnisfixierte Strategie wird zumeist als entscheidend und
praktikabel für Dachfonds angesehen, welche Zugriff zu auf Einladung basierenden oder überzeichneten Fonds
haben.
20 14% der US-amerikanischen und 5% der europäischen Venture Capital Fonds, 12% der europäischen Buyout-Fonds
can occur before the final closing is reached.
19 In AltAssets (2003) three basic models for successful fund selection are identified: relation-ship focused, researchfocused
and a value providing approach. The relationship-focused strategy is often seen as critical and feasible for
fund-of-funds that are able to access invitation-only or oversubscribed funds.
20 14% of US and 5% of European venture capital funds; 12% of European buyout funds

2.2 Investitionsaktivitäten 2.2 Investment Activities
Verpflichtungen investiert werden? In der Regel sollte Kapital
an Investoren zurückgezahlt werden, wenn der Dachfonds
keinen Mehrwert für die Steuerung von Private Equity
Fondsinvestitionen mehr bietet.
Oft spiegeln Dachfonds die typische „selbstauflösende“
Private Equity Fondsstruktur wider, bei der Veräußerungen
sofort an den Sponsor zurückgezahlt werden. Auf der anderen
Seite haben typische Dauermandate wie diejenigen, die im
Namen von Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds,
Stiftungen, Entwicklungsbanken (wie der Europäische
Investitionsfonds in Luxemburg oder die deutsche
Kreditanstalt für Wiederaufbau) oder börsennotierten
Gesellschaften wie der schweizer Private Equity Holding
gesteuert werden, eher eine langfristige Perspektive. Andere
Vehikel 21 werden als Kombination von Strukturen gestaltet,
welche Reinvestitionen mit Auszahlungsplänen vorsehen. Vor
allem zwei Größen sind relevant: die Höhe der für
Investitionen in Private Equity Fonds bereitgestellten
Ressourcen und der vereinbarte Zeitplan der Rückzahlung.
2.2.2.1 Verfügbare Ressourcen für Investitionen
Erfahrene Private Equity Anleger vermeiden die Versuchung,
in der Hitze des Gefechts zu viele Verpflichtungen einzugehen
und halten sich an einen Langzeitplan (siehe Sweeney et
al., 2001). Es kann merkliche Performance-Unterschiede von
einem Anfangsjahr zum anderen geben. Um jedoch eine
Teilnahme in besseren Jahren gewährleisten zu können, wird
es allgemein als klüger angesehen, in den Lancierungsjahren
beständig zu investieren, im Gegensatz zum „Abwarten des
richtigen Zeitpunkts“ durch Vorhersagen, welche
Anfangsjahre die bessere Performance bieten. Im spezifischen
Fall des Venture Capital ist es Investoren nicht möglich, die
Langzeitentwicklung hinsichtlich der Technologie und den
Finanzmärkten vorherzusagen und zeitlich zu planen.
vate equity fund structure where realizations are immediately
returned to the sponsor. On the other hand, typical long-term
mandates like those managed on behalf of insurance companies,
pension funds, endowments, or development banks (like
the European Investment Fund in Luxemburg or the German
Kreditanstalt für Wiederaufbau) or publicly quoted vehicles
like the Swiss Private Equity Holding take a more long-term
view. Other vehicles 21 are designed as a combination of structures
that foresee reinvestments with pay-out schedules. Two
items are mainly of relevance: the size of resources for investing
in private equity funds and the agreed repayment schedule.
2.2.2.1 Resources Available for Investment
Experienced private equity investors avoid the temptation to
overweight commitments to the hot strategy of the moment
and stick to a long-term plan (Sweeney et al., 2001). There
may be marked differences in performance from one vintage
year to another; but in order to ensure participation in the
better years, it is generally perceived to be wiser to invest consistently
through vintage years, as opposed to „timing the
market“ by trying to predict which vintage years will produce
better performance. In the specific case of venture capital,
investors are unable to forecast and time the long-term developments
in technology and financial markets.
Practitioners recommend that an investor „cost average“ the
investments: to cost average means investing a fixed amount
at fixed intervals of time. This approach helps to alleviate
over-exposure to vintage years with high valuations. The cost
averaging principle is to set an annual investment target for
each private equity sub-class to avoid any inclination to try to
time the cycles. It is too dangerous to assume what has worked
well in the past will continue to do so: emotional expectations
are shaped by most recent experience. Also the private equity
market overreacts and experiences disruptions in trends. Most
58 21 Darüber hinaus hat der von der RWB AG gesteuerte Dachfonds eine Laufzeit von zwölf bis 15 Jahren
21 Also the fund-of-funds managed by RWB AG has a lifetime of twelve to 15 years and in its 59
und sieht in seinen Vertragsvereinbarungen Reinvestitionen vor.
contractual terms foresees reinvesting.

2.2 Investitionsaktivitäten
60
Fachleute empfehlen Investoren ein sog. „Cost-Average-
Prinzip“: cost averaging bedeutet, festgelegte Beträge in festgelegten
Zeitintervallen zu investieren. Dieser Ansatz hilft
dabei, eine zu große Gefährdung durch Anfangsjahre mit
hohen Bewertungen zu vermeiden. Das Cost-Average-Prinzip
besteht darin, ein jährliches Investitionsziel für jede
Unterklasse des Private Equity festzulegen, um jegliche
Neigung zu vermeiden, die Zyklen zeitlich festlegen zu wolllen.
Es ist zu gefährlich, anzunehmen, dass alles, was in der
Vergangenheit funktioniert hat, auch in Zukunft funktioniert:
Gefühlsmäßige Erwartungen entstehen durch zuletzt
gemachte Erfahrungen. Des Weiteren reagiert der Markt für
Private Equity übertrieben und durchläuft Trendstörungen.
Die meisten Experten stimmen darin überein, dass der Markt
für Private Equity nicht zeitlich geplant werden kann.
Es ist wichtig, die im Budget vorgesehene Allokation beizubehalten.
Obwohl neue Gelegenheiten, in Venture Capital
Fonds oder Buyout-Fonds zu investieren, dazu neigen, mit
dem Auf und Ab der Erträge jeder Strategie einherzugehen,
sollte dennoch über die gesamten Lancierungsjahre investiert
werden. Da die Ausschüttungen aus Private Equity Fonds
nicht in jedem Jahr das geplante Level erreichen werden, kann
dies zu Vorgaben für Anschlussfinanzierungen führen, um
Ausfälle bei für Investitionen zur Verfügung stehenden
Ressourcen zu decken.
2.2.2.2 Rückzahlungspläne
Private Equity garantiert keine Rückzahlung festgelegter
Beträge am Ende eines bestimmten Zeitraums. Bei einem
Großteil der Private Equity Fonds sind weder zeitlicher
Ablauf, noch die Höhe der Cashflows bekannt. 22 Wie im
Abschnitt über Over-Commitment erörtert, folgt das Zusammenspiel
zwischen Ab- und Zufluss von Barmitteln einem
Muster. In der ersten Hälfte der Laufzeit eines Fonds über-
22 Bei Mezzanine-Fonds sowie einigen Buyout-Fonds, die regelmäßig Dividenden oder Zinsleistungen
zurückführen, ist das Problem weniger ausgeprägt.
2.2 Investment Activities
practitioners agree that timing of private equity markets will
not work.
It is important to stick to the budgeted allocation. Although
new opportunities to invest in venture capital or buyout funds
tend to coincide with the rise and fall of returns of each strategy,
investing should be consistent throughout the vintage
years. As in some years distributions from private equity funds
will not meet the level planned for, this can lead to follow-on
financing requirements to cover for shortfall in resources available
for investments.
2.2.2.2 Repayment Schedules
Private equity does not guarantee a defined amount back at
the end of a fixed period. For the vast majority of private
equity funds neither the timing nor the size of the cash flows
is known. 22 As discussed in the section on over-commitments,
the interaction between cash out- and in-flows follows a pattern.
During the first half of the fund's lifetime contributions
exceed distributions. However, distributions often already
start before the investment phase is completed, and towards
the end of the fund's lifetime the cumulative distributions
hopefully exceed the cumulative contributions (Chart 9).
While large institutions can accept the illiquidity of the private
equity asset class, some funds-of-funds target private
individuals as sponsors. To ensure at least a limited degree of
liquidity, for such programmes pay-out schedules are defined.
23 For a structural securing of the needed liquidity, fund
types with regular and plannable capital reflow (mezzanine
funds, secondaries) are integrated into the portfolio. The payout
schedule is based on the ideal pattern of cash inflow and
outflow for a portfolio with this structure, not on the effectively
generated cash flow.
22 For mezzanine funds and some buyout funds, that return regularly some dividend or interest payments,
the problem is less pronounced.
23 See also the contractual terms of RWB AG Private Capital Funds. The contract is essentially a savings plan
and allows the investors to withdraw funding on an annual basis, but with an option for the fund-of-funds
to reduce or even suspend the repaid amount if the effectively generated cash flow cannot provide for cover.
The various fund-of-funds managed by RWB AG in Oberhaching have a lifetime of between twelve and 15
years and foresee the reinvestment of distributions stemming from their private equity funds portfolio.
61

2.2 Investitionsaktivitäten
62
steigen die Beiträge die Ausschüttungen. Allerdings setzen die
Ausschüttungen häufig schon vor dem Abschluss der
Investitionsphase ein und gegen Ende der Laufzeit eines
Fonds übersteigen die kumulierten Ausschüttungen hoffentlich
die kumulierten Beiträge (Abbildung 9):
Abb. 9: Einlage- und Ausschüttungsmuster
Während große Institutionen die mangelnde Liquidität der
Private Equity Anlagenklasse in Kauf nehmen können, haben
einige Dachfonds auch Privatpersonen als Sponsoren im
Visier. Um zumindest ein Minimum an Liquidität sicherzustellen,
werden für solche Programme Auszahlungspläne festgelegt.
23 Zur strukturellen Sicherstellung der benötigten
Liquidität werden Fondstypen mit regelmäßigem und planbareren
Mittelrückfluss (Mezzanine Fonds, Secondaries) in
das Portfolio integriert. Der Auszahlungsplan orientiert sich
am idealtypischen Muster des Zu- und Abflusses von
Barmittteln eines so strukturierten Portfolios und nicht am
tatsächlich erzeugten Cashflow.
23 Siehe ebenso die Vertragsvereinbarungen des RWB AG-Kapitalfonds. Der Vertrag stellt grundsätzlich
einen Entnahmeplan dar und erlaubt den Investoren, Finanzmittel auf jährlicher Basis zu entnehmen;
allerdings mit einer Option für den Dachfonds, den Rückzahlungsbetrag zu reduzieren oder ganz auszusetzen,
wenn der tatsächlich erzeugte Cash Flow nicht zur Deckung ausreichen sollte. Die verschiedenen
Dachfonds, welche von der RWB AG in Oberhaching gesteuert werden, haben eine Laufzeit zwischen
zwölf und 15 Jahren und sehen Reinvestitionen von Ausschüttungen aus ihrem Private Equity
Fondsportfolio vor.
Chart 9: Contribution and Distribution Pattern
2.2 Investment Activities
It requires complex financial engineering to „marry“ the characteristics
of private equity funds with their undefined cash
flows with the fixed payment structure of a payout schedule
or with that of a fixed-income structure of a Collateralised
Fund Obligation. The fund-of-funds manager has to ensure
that cash is available to meet the repayment schedule; a liquidity
facility needs to be utilised as a buffer if returns from the
investment portfolio are delayed or do not reach the anticipated
levels.
For such a fund-of-funds structure it is a challenge to meet
the repayment requirements while assuring a sufficient degree
of capital reflow from the investment portfolio. To a certain
degree this resembles pension fund or saving plan products.
In principle the fund-of-funds needs to tackle issues comparable
to an insurer's asset liability management with varying
maturities of contracts, cancellations, and acquisition of new
subscribers; consequently a subscription-based approach has
its own complexities. Several parameters need to be managed
consistently:
63

2.2 Investitionsaktivitäten 2.2 Investment Activities
Es bedarf einer komplexen Finanzsteuerung, um die
Charakteristika von Private Equity Fonds mit ihren unbestimmten
Cashflows mit der festgelegten Zahlungsstruktur
eines Auszahlungsplans oder mit denen der festverzinslichen
Struktur einer Collateralised Fund Obligation zu verbinden.
Der Dachfonds-Manager muss sicherstellen, dass Geld zur
Einhaltung des Rückzahlungsplans zur Verfügung steht; für
den Fall, dass sich die Erträge des Investitionsportfolios verzögern
oder nicht die erwartete Höhe erreichen, muss eine
Finanzfazilität als Puffer genutzt werden.
Für eine solche Dachfonds-Struktur stellt es eine Herausforderung
dar, die Rückzahlungsvorgaben zu erfüllen und
gleichzeitig einen ausreichenden Grad an Kapitalrückfluss aus
dem Investitionsportfolio zu garantieren. Dies ähnelt in
gewissem Maße Pensionsfonds- oder Sparplan-Produkten.
Prinzipiell haben Dachfonds Probleme ähnlich denen des
Asset-Liability-Managements bei Versicherungen zu bewältigen,
mit verschieden ausgereiften Verträgen, Stornierungen
und der Akquisition neuer Kunden. Folglich hat ein auf
Mitgliedschaft basierender Ansatz seine eigenen Komplexitäten.
Mehrere Parameter müssen beständig gesteuert werden:
• Das Portfoliomanagement hat sicherzustellen, dass das aufgebrachte
Kapital effizient eingesetzt wird. Dies muss bei
langfristigem, mittelfristigem und kurzfristigem
Liquiditätsmanagement mit einbezogen werden; es besteht
eine Rückkopplung zwischen diesen Aufgaben;
• Entnahmeverpflichtungen und Kapitalrückflüsse müssen,
abhängig von neuen Akquisitionen, mehr oder weniger
stark aufeinander abgestimmt werden (um die Größe des
Liquiditätspuffers zu begrenzen). Die Over-Commitment-
Strategie muss die Entnahmeplanungen wiederspiegeln;
• The portfolio management has to assure that the money
raised is efficiently put at work. Long-term, medium-term
and short-term liquidity management needs to factor this
in; there is a feedback loop between these tasks;
• Repayment obligations and capital reflows need to be matched
(to limit size of liquidity buffer) more or less depending on
new acquisitions. The over-commitment strategy has to
reflect the repayment schedules;
• In case reflows are in excess of the repayment schedules, the
amounts need to be reinvested on a timely basis. This is
especially true in the situation where the funds-of-funds are
still in the investment modus, can draw down commitments,
and have not reached a sufficient level of exposure
to private equity funds.
• Liquidity management needs to consider the timing and
the cancellation rates for the individual contracts. A contract
profile database system is required to allow the
matching. The management of a sales-force to acquire new
subscription contracts can have an influence on the overall
repayment requirements.
64 65

2.2 Investitionsaktivitäten
66
• Falls die Rückflüsse über die Entnahmeplanungen hinausgehen,
müssen die entsprechenden Beträge auf zeitgerechter
Basis reinvestiert werden. Dies gilt besonders in der
Situation, dass die Dachfonds sich noch im
Investitionsmodus befinden, noch Verpflichtungen in
Anspruch nehmen können und noch kein ausreichendes
Investitionslevel in Private Equity Fonds erreicht haben.
• Das Liquiditätsmanagement muss das Timing und die
Stornierungsrate der einzelnen Verträge in Betracht ziehen.
Für den Abgleich wird ein Vertragsprofil-Datenbanksystem
benötigt. Die Steuerung eines Vertreterstabes zur
Akquisition neuer Mitgliedsverträge kann Einfluss auf die
Entnahmevorgaben insgesamt haben.
2.2.2.3 Vereinfachte Lösungsansätze
Für institutionelle Investoren sind solche Einschränkungen
unbedeutend. Deshalb nehmen wir vereinfachend an, dass das
Ziel während der Laufzeit des Programms darin besteht, das
Verpflichtungslevel so konstant wie möglich zu halten und
dass die Kapitalrückzahlungen an die Sponsoren vom
Dachfonds kontrolliert werden. Es ist entscheidend, dass die
vertraglichen Regelungen zwischen den Sponsoren und dem
Dachfonds einen hohen Grad an Flexibilität vorsehen.
Eine strikte Rückzahlungsplanung, wie sie bei einem
Auszahlungsplan oder bei einem schuldenfinanzierten
Dachfonds benötigt wird, verlangt eine hohe Sicherheit hinsichtlich
der Liquidität und bringt deswegen einen hohen
Preis für den Dachfonds mit sich. Für festgelegte Rückzahlungspläne
treten dieselben Komplexitäten wie bei
Collateralised Fund Obligations 24 auf. Zur Erreichung von
planmäßigen Rückzahlungszielen werden erhebliche
Liquiditätspuffer benötigt, um längere Zeiträume ohne
24 Solche Collateralised Fund Obligations erzielen den Ertrag für ihre Kapitalanleger hauptsächlich über
das Verhältnis zwischen Schulden und Eigenkapital. Beständige Erträge werden durch einen höheren
Diversifikationsgrad als für nicht kreditfinanzierte Dachfonds erreicht, welche eine Über-Diversifikation
vermeiden müssen, um wettbewerbsfähige Erträge zu erzielen. Die Erörterung der Vor- und Nachteile
von Verbriefungen durch Collateralised Fund Obligations sprengt den Rahmen dieser Veröffentlichung;
für einen Überblick verweisen wir auf Cheung et al. (2003).
2.2.2.3 Simplified Approach
2.2 Investment Activities
For an institutional investor such constraints are not meaningful.
We therefore simplistically assume, that during the
running of the programme the objective is to keep the commmitment
level as constant as possible and that the fund-offunds
controls the repayment of capital to the sponsors. It is
critical that the contractual arrangements between sponsors
and the fund-of-funds foresee a high degree of flexibility.
A stringent repayment schedule required under a payout plan
or under a debt financed fund-of-funds requires a high certainty
regarding the liquidity and therefore carries a significant
price for the fund-of-funds. For fixed repayment schedules,
the same complexities arise like with Collateralised Fund
Obligations 24 . Meeting regular repayment targets requires significant
liquidity buffers to compensate for longer periods
without distributions from funds. The payout or the interest
payments on debt would become an additional use of liquidity,
and typically result in even higher cash requirements.
24 Such Collateralised Fund Obligations achieve the return to their equity investors mainly through the
leverage between debt and equity. Consistent returns are achieved through a higher degree of diversification
than for un-leveraged fund-of-funds, that need to avoid over-diversification to achieve competitive
returns. The discussion of the „nuts-and-bolts“ of securitisations through Collateralised Fund
Obligations goes beyond the scope of this paper; for an overview please refer to Cheung et al. (2003).
67

2.2 Investitionsaktivitäten 2.2 Investment Activities
Ausschüttungen aus den Fonds kompensieren zu können. Die
Auszahlung oder Zinsleistungen auf Verbindlichkeiten würden
einen zusätzlichen Verbrauch von Liquidität darstellen;
dies führt üblicherweise zu noch höheren Liquiditätserfordernissen.
68 69

3. Ansätze des Liquiditätsmanagements
70
3. Ansätze des Liquiditätsmanagements
Liquiditätsmanagement richtet sich an die Verantwortung
eines Unternehmens, vernünftige Verfahren für sowohl operative
als auch strategische Überlegungen einzusetzen.
• Die Steuerung der Liquidität oder der Finanzmitteldisposition
beinhaltet den täglichen Geldbedarf unter üblicherweise
erwarteten oder wahrscheinlichen Geschäftsbedingungen.
Eine solche Finanzmitteldisposition ist nicht
spezifisch für Dachfonds und wird deshalb an dieser Stelle
nicht näher betrachtet.
• Strategische Liquidität betrachtet den Liquiditätsbedarf auf
langfristiger Basis und berücksichtigt die Möglichkeit verschiedener
unerwarteter und potenziell schädlicher
Geschäftsbedingungen. Sie ist bedeutsam aufgrund ihres
potenziellen Effekts auf die letztendliche Rentabilität des
Dachfonds.
Liquiditätsrisiko wird gesteuert, indem die Wahrscheinlichkeit
erzwungener Verkäufe minimiert wird, die dadurch
entstehen können, dass maximale Verpflichtungslevel überschritten
oder Over-Commitment-Level gesenkt werden
müssen. Es besteht ein Zielkonflikt zwischen ausreichend
hohen Liquiditätspuffern zur Vermeidung von Defiziten und
überschüssiger Liquidität, da der Barmittelrücklauf niedriger
ist als die Kapitalkosten des Dachfonds. Liquiditätsrisiko
bezieht sich vor allem auf das mögliche Unvermögen,
Vertragsverpflichtungen nachzukommen, sobald sie anfallen.
Für verspätete Zahlungen können Vertragsstrafen verhängt
werden. Im Allgemeinen sieht der Gesellschaftsvertrag im Fall
eines Private Equity Fonds gewisse, den Verpflichtungen des
Limited Partners entsprechende Strafen für den Fall vor, dass
dieser Limited Partner die Anforderung einer Inanspruchnahme
nicht rechtzeitig erfüllt. Es besteht üblicherweise eine
3. Liquidity Management Approaches
3. Liquidity Management Approaches
Liquidity management addresses the responsibility of a company
to have sound practices in place for covering both operational
and strategic considerations.
• Operating liquidity, or treasury management, covers the
day-to-day cash requirements under normally expected or
likely business conditions. Such treasury management is
not specific to fund-of-funds and will therefore not be discussed
here in further detail.
• Strategic liquidity considers liquidity needs on a long-term
basis and recognizes the possibility of various unexpected
and potentially adverse business conditions. It is important
because of its potential effect on the ultimate viability of
the fund-of-funds.
Liquidity risk is managed by minimizing the possibility of
forced sales that may arise from exceeding maximum commmitment
limits or lowering over-commitment levels. There is
a trade-off between sufficiently large liquidity buffers to avoid
shortfalls and excess liquidity, as return on cash is below the
fund-of-funds' cost of capital. Liquidity risk mainly relates to
the possible inability to satisfy contractual obligations when
due.
Penalty charges can be incurred for late payment. Generally,
in the case of private equity funds the partnerships documentation
provides certain penalties in the event that a limited
partner fails to meet in time a call for a draw down pursuant
to such limited partner's commitment. There is typically a
grace period during which interest accrues on the unpaid
amounts. In extreme cases, the forfeiture of an investor's
interest in the fund can be the consequence of missed payments.
The random nature of payments and repayments in
private equity leads to comparatively large positions in liquid
71

3.1 Quellen der Liquidität 3.1 Sources of Liquidity
Zahlungsfrist, während der Zinsen für die nicht gezahlten
Beträge anfallen. In extremen Fällen können solche versäumten
Zahlungen zum Ausstieg eines Anlegers aus dem Fonds
führen. Die schwer planbare Natur der Zahlungen und
Rückzahlungen bei Private Equity Fonds führt zu verhältnismäßig
großen Beständen an liquiden Mitteln und verlangt
nach Programmen zur Kreditaufnahme, um die Höhen und
Tiefen in den Cashflows zu glätten.
3.1 Quellen der Liquidität
Verpflichtungen werden in der Regel durch Geldzuflüsse
beglichen, unterstützt durch Anlagen, die leicht in Barmittel
umzusetzen sind oder durch die Kapazität eines
Unternehmens, Geld zu leihen. Um einen wettbewerbsfähigen
Gesamtertrag für das bereitgestellte Kapital zu erreichen,
muss der Investor die Anlage des nicht abgerufenen Kapitals
während der Beanspruchungsphase und die Reinvestition des
ausgeschütteten Kapitals steuern. Die Fälligkeitsstruktur von
Geldmarktanlagen und Private Equity Fonds sollte aufeinander
abgestimmt werden und es sollten gut diversifizierte und
stabile Finanzierungsquellen vorliegen:
• Anschlussfinanzierung: Für den Fall, dass der Sponsor die
Liquidität steuert, kann dieser u.U. als Anbieter von
Anschlussfinanzierungen einspringen; dies ist besonders
wichtig, da die Rückzahlung der Liquidität einige Zeit in
Anspruch nehmen kann. Falls die Ausfälle das
Verpflichtungslevel des Sponsors übersteigen, können weitere
Verhandlungen notwendig werden.
• Liquiditätslinien: Wie bereits besprochen, könnte eine
kurz- oder mittelfristige Liqiditätsfazilität entweder vom
Sponsor oder vom Dachfonds gesteuert werden. Es ist
erforderlich, dass Barmittel zur Deckung von Zahlungsaufforderungen
verfügbar sind; eine Liquiditätslinie wird
erst dann verwendet, falls die Kapitalanlagen erschöpft
instruments and also requires borrowing programmes to
smooth the peaks and gaps in the cash flows.
3.1 Sources of Liquidity
Commitments are generally met through cash inflows, supplemented
by assets readily convertible to cash or through a
company's capacity to borrow. To achieve a competitive total
return on committed capital the investor needs to manage the
investment of uncalled capital during the draw down period
and the reinvestment of distributed capital. The maturity
structure of treasury assets and private equity funds should be
matched, and there should be well-diversified and stable sources
of funding:
• Follow-on Funding: In the case the sponsor is managing
the liquidity, he may be able to step in as a provider of
follow-on funding; especially meaningful as repayment of
liquidity may take time. If the shortfall exceeds the sponsor's
commitment level, further negotiations may be
necessary.
• Liquidity Lines: As discussed already, a short- and
medium-term liquidity facility could be managed either by
the sponsor or by the fund-of-funds. By regulating new
investments cash needs to be available to meet capital calls,
but a liquidity line is used if investments run out.
Structuring a sensible liquidity line needs to reflect factors
like the expected amount and timing of cash needs, or the
rating of the liquidity provider.
• Maturing Investments: While it is tempting to maintain
capital commitments in short-term instruments, such a
policy is likely to adversely impact the total return. To
achieve higher returns the profiles of the cash flows need to
be predicted and need to be matched with a structure with
72 73

3.1 Quellen der Liquidität 3.1 Sources of Liquidity
sind. Der Aufbau einer sinnvollen Liquiditätslinie muss
Faktoren wie die erwartete Höhe und den Zeitpunkt des
Geldbedarfs oder die Leistungsfähigkeit des Liquiditätsanbieters
widerspiegeln.
• Fällige Kapitalanlagen: Obwohl man geneigt sein könnte,
Kapitalbindungen in kurzfristigen Mitteln beizubehalten,
wird eine solche Vorgehensweise dem Gesamtertrag wahrscheinlich
eher schaden. Um höhere Erträge erzielen zu
können, müssen die Cashflows vorausgesehen und mit
einer Struktur mit derselben Fälligkeit abgeglichen werden.
Aufgrund des unsicheren Zeitplans kann eine Fälligkeitsstruktur
nur über eine beschränkte Übereinstimmung verfügen.
• Veräußerungen: Durch ein solches Ungleichgewicht
erhöht sich das Risiko der Zahlungsunfähigkeit. Deshalb
können Barmittel nicht nur durch fällige Anlagen beschafft
werden, manchmal müssen auch Positionen verkauft werden.
Um das durch Marktschwankungen verursachte
Verlustpotenzial zu begrenzen, müssen strenge Richtlinien
für die Eignung von Kapitalanlagen in jeglichen
Reservepositionen gelten.
• Verkauf von Anteilen an einem Private Equity Fonds:
Private Equity Fonds sind illiquide Kapitalanlagen. Eine
frühe Auszahlung ist normalerweise nicht gestattet. Den
Limited Partners ist es im Allgemeinen untersagt, ihre
Beteiligungen an dem Private Equity Fonds zu übertragen,
abzutreten, zu verpfänden oder anderweitig zu veräußern
oder sich ohne die vorherige Zustimmung der General
Partners aus der Gesellschaft zurückzuziehen. Diese könnnen
ihre Zustimmung nach eigenem Ermessen gewähren
oder versagen. Es gibt allerdings einen wachsenden
Sekundärmarkt, an dem bewährte Fondsinvestitionen
liquide gemacht werden können. Eine Veräußerung von
Anteilen an einem Private Equity Fonds, um an liquide
the same maturity. Because of the uncertain schedule a
maturity structure can only have a limited match.
• Realisations: With such a mismatch the risk of illiquidity
increases. Therefore cash cannot be only provided by maturing
assets but requires occasionally a realisation of positions.
To limit the potential for losses resulting from market
fluctuations strict criteria for eligibility of investments
in any reserve accounts have to be applied.
• Sell-off of Limited Partnership Shares: Private equity
funds are illiquid investments and an early redemption is
usually not allowed. Limited partners are generally prohibited
from transferring, assigning, pledging or otherwise
disposing of their limited partnership interests or withdrawing
from the partnership without the prior consent of the
general partners. They can grant or withhold consent in
their sole discretion. However, there is a growing secondary
market where seasoned fund investments may be liquidated.
But a realisation of limited partnership shares to get
liquidity is problematic. It takes considerable time to identify
buyers and negotiate the transaction; if there is time
pressure, heavy loss is nearly certain.
• Distributions from Private Equity Funds: A reinvestment
plan should be established that takes into account the
uncertainty inherent in the timing and magnitude of distributions
of capital. As investments in private equity funds
are speculative and require a long-term commitment there is
no certainty regarding timing and amounts of distributions.
It is also possible that part or all of the return is received as
„distribution-in-kind“ in form of marketable restricted
securities. Consequently, planning with reinvestments
exposes the fund-of-funds to considerable liquidity risks.
• Limited Partner Default: If several capital calls cannot be
met simultaneously, the last resort for a fund-of-funds is
74 75

3.1 Quellen der Liquidität 3.1 Sources of Liquidity
Mittel zu gelangen, ist jedoch problematisch. Das
Identifizieren von Käufern und das Aushandeln des
Kaufabschlusses benötigen viel Zeit; unter Zeitdruck sind
Verluste nahezu sicher.
• Ausschüttungen aus Private Equity Fonds: Es sollte ein
Reinvestitionsplan eingeführt werden, welcher die inhärente
Unsicherheit hinsichtlich des Timings und des Umfangs
von Kapitalausschüttungen beachtet. Da Investitionen in
Private Equity Fonds spekulativ sind und eine langfristige
Bindung voraussetzen, gibt es keine Sicherheit hinsichtlich
des Timings und der Höhe von Ausschüttungen. Es ist
ebenso möglich, dass der Ertrag teilweise oder insgesamt als
„Sachausschüttung“ in Form gängiger, limitierter
Wertpapiere aufgenommen wird. Folglich setzt die
Planung mit Reinvestitionen den Dachfonds einem hohen
Liquiditätsrisiko aus.
• Zahlungsverzug des Limited Partners: Falls mehreren
Zahlungsaufforderungen nicht gleichzeitig nachgekommen
werden kann, besteht als letzter Ausweg eines Dachfonds
ein „Zahlungsverzug“ des Anlegers 25 . Es gibt jedoch strenge
Strafen dafür, Zahlungsaufforderungen nicht nachzukommen,
z.B. die Auflösung des Rechts eines Limited
Partners, an zukünftigen Investitionen des Fonds teilzunehmen,
den Verlust des Anspruchs auf Ausschüttungen
oder Einkommen, nicht jedoch seine Haftung für Verluste
oder Gesellschaftsausgaben, die erzwungene Abtretung
oder Verkauf seiner Gesellschaftsanteile, die anhaltende
Haftung für Zinsen auf den in Verzug geratenen Betrag,
der teilweise oder vollständige Verlust der Gesellschaftsanteile
des Limited Partners oder die Haftung für jedwede
anderen Rechte und (legalen) Rechtsmittel der Fonds-
Manager gegenüber dem in Zahlungsverzug geratenen
Anleger.
the investor's „default“ 25 . However, there are stiff penalties
associated with not meeting a draw down request, such as
the termination of the limited partner's right to participate
in the fund's future investments, the loss of entitlement to
distributions or income but not its liability for losses or
partnership expenses, the mandatory transfer or sale of its
partnership interests, the continuing liability for interest in
respect of the defaulted amount, the partial or total forfeiture
of the LP's partnership interest, or the liability for any
other rights and (legal) remedies the fund managers may
have against the defaulting investor.
76 25 Dies hat zusätzlich einen „Übertragungseffekt“ auf die anderen Investoren des Private Equity Fonds, da
25 This has also a „spill-over“ effect on the other investors in the private equity fund, as they have to step 77
sie für den in Zahlungsverzug geratenen Gesellschafter eintreten müssen. Deswegen ist die Bewertung
der Finanzkraft und der Verpflichtung der anderen Limited Partners zu dieser Anlageklasse ein wichtiger
Teilaspekt der Due Diligence.
in for the defaulting partner. Therefore an important part of due diligence is the assessment of the other
limited partners' financial strength and commitment to this asset class.

3.2 Fremdwährungsrisiko
78
3.2 Fremdwährungsrisiko
Eine zusätzliche Komplikation stellt die Steuerung der
Wechselkurse bei Fremdwährungen dar, welche auf allen
Ebenen des Liquiditätsmanagement-Prozesses eintreten kann.
Bei Private Equity Fonds gibt es folgende Ursachen des
Fremdwährungsrisikos:
• Bei Beiträgen zum Fonds könnten höhere Beträge als erwartet
notwendig sein, falls das benötigte Geld in eine höherwertige
Währung eingewechselt werden muss;
• Ebenso könnten wegen einer Änderung des Wechselkurses in
die andere Richtung die Ausschüttungen reduziert werden;
• Natürlich haben allgemein nicht erkannte Gewinne und
Verluste Auswirkungen auf jede in Fremdwährung vorliegende
Anlage. Für eine illiquide und langzeitorientierte
Anlageklasse sollte dies in der Praxis irrelevant sein.
Wie relevant ist Fremdwährungsrisiko für Private Equity
Fonds? Probitas Partners (2003) nimmt einen von Hicks Muse
gesteuerten, in US-Dollar denominierten Fonds als Beispiel.
Dieser Fonds investierte in Yell, einen Anbieter von
Telefonbüchern, der mittlerweile an der Londoner Börse
geführt wird. Yell wurde aufgekauft, als der Dollar einen höheren
Wert im Vergleich zum britischen Pfund hatte; im Jahr
2003 war das Geschäft für diejenigen Anleger vorteilhaft, welche
Ausschüttungen in britischen Pfund in US-Dollar konvertierten.
Nimmt man erzielte und nicht erzielte Werte zusammmen,
so bekamen zu dieser Zeit Euro-Anleger eine 2-fache
Rendite für ihren Anteil an Yell, während US-Dollar-Anleger
für dieselbe Anlage eine 2,6-fache Rendite bekamen. Es muss
nicht erwähnt werden, dass auch Beispiele genannt werden
können, bei denen Wechselkursschwankungen eine vergleichbar
negative Auswirkung auf Investitionen hatten.
Man könnte annehmen, dass das Fremdwährungsrisiko im
3.2 Foreign Exchange Risk
3.2 Foreign Exchange Risk
An additional complication is foreign exchange rate management,
which can apply to all levels of the liquidity management
process. For private equity funds, the foreign exchange
risk stems from:
• For contributions to the fund a higher amount than expected
may be necessary, if the required cash needs to be converted
into a currency with higher value;
• Likewise, distributions could be reduced due to the change
of the exchange rate into the other direction;
• Of course, generally unrealised gains / losses have an
impact on any asset held in foreign currency. For an illiquid
and long-term oriented asset class this should not
matter in practice.
How relevant is foreign exchange risk for private equity
funds? Probitas Partners (2003) give a USD denominated
fund managed by Hicks Muse as example. This fund invested
in Yell, a publisher of telephone directories now listed on the
London Stock Exchange. Yell was purchased when the dollar
was higher valued compared to the GBP; in 2003 the deal was
advantageous for investors receiving distributions in GBP
converted into USD. Aggregating realised and unrealised
value, at that time the EUR investors had a 2-times return on
their stake in Yell, while the USD investors had a 2.6-times
return on the same investment. Examples, where exchange
rate fluctuations had a comparable negative impact on investments,
needless to say, can also be given.
One could assume that the foreign exchange risk can be neglected
when compared to the specific risk of the private equity
business (particularly in the area of venture capital) and
that fluctuations between major currencies like USD, GBP or
79

3.2 Fremdwährungsrisiko 3.2 Foreign Exchange Risk
Vergleich zu dem spezifischen Risiko des Private Equity
Geschäfts (vor allem im Bereich des Venture Capital) vernachlässigbar
ist und dass Schwankungen zwischen bedeutenden
Währungen wie dem US-Dollar, dem britischen Pfund
und dem Euro dazu neigen, sich langfristig gesehen auszugleichen,
da diese Währungen normalerweise innerhalb einer
bestimmten Bandbreite gehandelt werden. Das Beispiel eines
tatsächlich existierenden, in US-Dollar denominierten Private
Equity Fonds aus Sicht eines Euro-Anlegers mahnt jedoch zur
Vorsicht. Abbildung 10 gibt die Wirkung der Wechselkursschwankung
in Prozent des bereitgestellten Betrages in
der Zeitperiode zwischen Mitte 1997 und Mitte 2004 wieder.
Abb. 10: Auswirkungen von Fremdwährungsschwankungen (USD/EUR)
EUR tend to cancel each other out in the long run, as these
currencies normally trade within a band. A real-life example
of a USD denominated private equity fund from the perspective
of a EUR investor, however, suggests caution. Chart 10
gives the impact of the exchange rate fluctuations as percentage
of the committed amount within the time-period mid-
1997 until mid-2004.
Chart 10: Impact of FX Rate Fluctuations (USD/EUR)
80 81

3.2 Fremdwährungsrisiko
82
Die Auswirkung des Wechselkurses wird wie folgt bemessen:
1. Wir nehmen an, dass das nicht abgerufene Kapital risikofrei
in in Euro denominierte Sicherheiten (3-Monate
EURIBOR) angelegt wird und dass für jede
Zahlungsaufforderung der benötigte Betrag zum entsprechenden
Zeitpunkt umgewandelt wird.
2. Wir vergleichen diesen Fall mit der Situation, dass die
Verpflichtungen am ersten Tag in US-Dollar umgewandelt
werden und nicht abgerufenes Kapital und Rückzahlungen
risikofrei in US-Schatzwechsel (3 Monate) angelegt werden.
Alle Rückzahlungen werden in US-Dollar behalten.
Mitte 2004 hätte ein Anleger, der in Euro verblieb und die
Umwechslung in US-Dollar gerade noch rechtzeitig vollzog,
im Vergleich zu einem Anleger, der auch das nicht abgerufene
Kapital unverändert in US-Dollar belassen hätte, 11% der
Verpflichtungen verloren. Hätte der Anleger die
Ausschüttungen in US-Dollar jedoch zum Zeitpunkt der
Rückzahlung in Euro umgewandelt, so wäre der Verlust auf
18% angestiegen.
Im Allgemeinen dienen Ansätze des Umgangs mit
Fremdwährung entweder der Vermeidung von Fremdwährungsrisiken
oder Beschränkung, der Diversifikation oder
der Absicherung.
• Anleger in Private Equity versuchen üblicherweise, einer
Gefährdung durch Währungsrisiken aus dem Weg zu
gehen. Gerade bei globalen Dachfonds ist dies jedoch nicht
immer möglich.
• Diversifikation kann im Zeitverlauf und über
Währungskörbe geschehen und beruht auf der Annahme,
dass Fremdwährungsschwankungen nicht mit Timing und
Betrag der Cashflows zusammenhängen. Bei einem diversi-
The exchange rate impact is assessed as follows:
3.2 Foreign Exchange Risk
1. We assume that the undrawn capital is invested risk free in
EUR denominated securities (3-month EURIBOR) and
that for each capital call the required amount is converted
at the specific date.
2. We compare this against the situation where the commitments
are converted into USD on day one, and undrawn
capital and repayments are invested risk free in US
Treasury Bills (3 months). All repayments are kept in
USD.
Mid-2004 an investor that stayed in EUR and did the USD
conversion just-in-time would have lost 11% of the commitments
compared to an investor who also kept the undrawn
capital continuously in USD. However, had the investor converted
the USD distributions into EUR on the date of the
repayment, the loss would have increased to 18%.
Generally, approaches to dealing with foreign exchange issues
are either to avoid or restrict foreign currency exposures, or to
diversify or to hedge.
• Investors in private equity typically try to avoid exposure to
currency risk, but especially for globally operating fundsof-funds,
this is not always possible.
• Diversification can be over time and over currency baskets
and builds on the assumption that foreign exchange fluctuations
are not correlated with timing and amount of cash
flows. For a diversified fund portfolio, the inflows and outflows
should achieve a sufficient degree of protection
against foreign exchange risk. As explained in Weidig &
Mathonet (2004) in detail, diversification over various private
equity funds can reduce the investment risk significantly.
But in an international private equity fund portfolio
83

3.2 Fremdwährungsrisiko 3.2 Foreign Exchange Risk
fizierten Fondsportfolio sollten die Zu- und Abgänge einen
ausreichenden Schutz vor dem Fremdwährungsrisiko bieten.
Wie Weidig & Mathonet (2004) im Detail erklären,
kann eine Diversifikation über verschiedene Private Equity
Fonds das Investitionsrisiko erheblich senken. In einem
internationalen Privat Equity Fondsportfolio können
Währungsrisiken jedoch nicht im selben Maße durch
Diversifikation aus der Welt geschafft werden; deshalb
könnte die relative Bedeutung des Fremdwährungsrisikos
in Übereinstimmung mit dem Grad der Diversifikation
sogar zunehmen.
• Finanzinstrumente zur Kontrolle des Fremdwährungsrisikos
sind, wenn sie über die gesamte Lebensdauer einer
Private Equity Gesellschaft angewandt werden sollen, zu
teuer. 26 Die Unsicherheit bezüglich des Zeitpunkts und
Betrags der Cashflows scheint für eine effektive
Absicherung zu hoch zu sein. Diese Eigenschaften implizieren
die hochgradige Ineffizienz einer möglichen
Absicherung. Natürlich ist Absicherung im Rahmen der
üblichen Finanzmitteldisposition, bei der sich Cashflows
mit einem vernünftigen Grad an Sicherheit voraussagen
lassen, noch immer sinnvoll.
Die Verpflichtungen sollten den Verbindlichkeiten des
Dachfonds gleichkommen und der Dachfonds-Manager sollte,
falls möglich, die Gefährdung durch das Fremdwährungsrisiko
minimieren. Investitionen in Private Equity Fonds,
welche in Fremdwährungen angegeben sind, sollten eher die
Ausnahme bleiben. Obwohl internationale Anleger mit
erheblichen Verpflichtungen in den jeweiligen Währungen
weltweit verteilte Private Equity Portfolios aufbauen können,
sollte das Fremdwährungsrisiko unter gewöhnlichen
Umständen eingegrenzt werden.
currency exposures cannot be diversified away to the same
degree; therefore the relative importance of foreign exchange
risk could even increase in line with the diversification
level.
• Financial instruments for the control of foreign exchange
risks are too expensive when applied over the lifetime of a
private equity partnership. 26 The uncertainty of the date
and amounts of cash flows seems to be too high to perform
an efficient hedging. These characteristics imply that the
potential hedging would be highly ineffective. Of course,
hedging has still its place in the context of the usual treasury
management, where cash flows can be forecasted with
a reasonable level of confidence.
Commitments should match the liabilities of the fund-offunds
and if possible a fund-of-funds manager should minimise
the exposure to foreign exchange risk. Investments in
private equity funds denoted in other currencies should rather
be the exception. While international investors with significant
liabilities in the respective currencies can build up globally
spread private equity portfolios, under ordinary circumstances
foreign exchange exposure needs to be limited.
84 26 Siehe Probitas Partners (2003): „Jonathan Roth, a managing director at Abbott Capital, a New York fund-
26 See Probitas Partners (2003): „Jonathan Roth, a managing director at Abbott Capital, a New York fund-of- 85
of-funds manager, says his firm never uses currency hedges, 'The cost to hedge is just too prohibitive,' he says.“
funds manager, says his firm never uses currency hedges, 'The cost to hedge is just too prohibitive,' he says.“

3.3 Sachausschüttungen 3.3 Distributions-in-Kind
3.3 Sachausschüttungen
„Sachausschüttungen“ sind ein weithin akzeptierter
Liquiditätsmechanismus auf dem US-amerikanischen
Venture Capital Markt, auf dem General Partners den
Limited Partners Erträge in Form von notierten
Wertpapieren anstatt in Barmitteln ausschütten. Dies
geschieht für gewöhnlich, wenn das Portfoliounternehmen
des Fonds eine Börseneinführung erreicht oder wenn
Veräußerungen an einen industriellen Anleger als
Aktiengeschäft abgewickelt werden. Sachausschüttungen sind
in Zeiten starker Erstemissions-Aktivitäten von größerer
Bedeutung und nur sehr wenige General Partner in Europa
haben bisher auf dieses System zurückgegriffen.
General Partner unterliegen Sperrfrist-Entscheidungen:
Während der Dauer von durchschnittlich 180 Tagen dürfen
Insider ihren Bestand nicht veräußern oder Wertpapiere verkaufen,
die in Anteile des gezeichneten Kapitals des
Unternehmens um- oder ausgetauscht werden können. 27
Nach Ablauf der Sperrfrist – eine der Öffentlichkeit zugängliche
Information – dürfen Venture Capital Anleger ihre
Anteile verkaufen oder ausschütten; sie unterliegen jedoch
gewissen Einschränkungen 28 . Während die General Partner
beträchtliche Positionen des Bestands einer Aktiengesellschaft
kontrollieren und in deren Veräußerung eingeschränkt werden,
existieren für die Limited Partner weniger
Einschränkungen. Fonds ist es zumeist vertraglich verboten,
Aktien auszuschütten und Limited Partners geben – vor allem
im Fall von Venture Capital – üblicherweise Barmitteln den
Vorzug. Die Beschaffenheit von Risikoinvestitionen und die
in den USA historisch bedingt vorherrschende Sichtweise von
Börseneinführungen als Ausstiegsstrategie führten jedoch zu
Aktienausschüttungen.
3.3 Distributions-in-Kind
„Distributions-in-kind“ is a widely accepted liquidity mechanism
in the US venture capital market, where general partners
distribute returns to their limited partners in the form of
listed securities as opposed to cash. This happens usually
when a fund's portfolio company achieves an Initial Public
Offering (IPO) or when trade sales are completed as sharebased
transactions. Distributions-in-kind are of higher importance
during periods of high IPO activity, and so far, very few
general partners in Europe have made use of this mechanism.
General partners are subject to lock-up agreements: over an
average number of 180 days insiders cannot dispose of their
stock, or sell any securities convertible into or exchangeable
for shares of the company's common stock. 27 After expiration
of the lock-up period – which is public information – venture
capitalists are free to sell or distribute shares, but are subject
to certain restrictions. While the general partners are controlling
a substantial position in a public company's stock and
will be restricted in the ability to sell this position, for the
limited partners there are fewer restrictions 28 . Funds are often
contractually prohibited from distributing stock, and – especially
in venture capital – limited partners typically have a
preference for cash, but the nature of venture investing and
the historical predominance in the US of IPOs as an exit strategy
were conductive to stock distributions.
In a buoyant IPO market, it is likely that distributed shares
would increase in value, and thus generate more return for the
limited partners. Positions held by investors in venture capital
funds typically consist of unrestricted shares and tend to
comprise a relatively small portion of the portfolio company's
total shares outstanding, providing for relatively easy liquidation.
Consequently, monetizing positions post-IPO is typically
not overly difficult or costly. However, there are notable
27 Limited Partner sollten auf Gesellschaftsbedingungen setzen, die helfen, Insiderprobleme zu vermeiden. Ein Beispiel
27 Limited partners should build into partnership terms and conditions that help to avoid insider problems. E.g.,
86 87
hierfür wäre, dass der general partner keine Ausschüttungen vornimmt, falls er im Besitz wesentlicher, nicht für die
Öffentlichkeit bestimmter Informationen ist.
28 In den USA werden solche Verkäufe von Verordnung 144(a) geregelt (siehe Edgar, Sweeney & Taylor, 2001); sie sind
in jedweder Periode von drei Monaten beschränkt auf nicht mehr als 1% der offen stehenden Anteile (innerhalb einer
bestimmten Klasse) oder das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen innerhalb der vier Wochen vor dem
Verkauf, je nachdem, welcher Betrag höher ist. Alternativ kann der General Partner die Veräußerung der Position durch
ein Sekundärangebot wählen, was beträchtliche negative Auswirkungen auf den Aktienkurs zur Folge hat.
that the general partner will not make distributions when in possession of material non-public information.
28 In the US such sales are governed by Rule 144(a) (see Edgar, Sweeney & Taylor, 2001); they are restricted in any
given three month period to no more than the greater of 1% of the total shares outstanding (within a given class)
or the average weekly trading volume over the four weeks prior to sale. Alternatively, the general partner can
choose to exit the position through a secondary offering, with a substantial negative impact on the stock price.

3.3 Sachausschüttungen
88
Auf einem lebhaften Markt für Börsenemissionen ist es wahrscheinlich,
dass ausgeschüttete Aktien an Wert gewinnen und
dadurch mehr Ertrag für die Limited Partner erzeugen würden.
Positionen, die sich im Besitz von Anlegern in Private
Equity Fonds befinden, bestehen typischerweise aus unbeschränkten
Anteilen und neigen dazu, einen relativ kleinen
Teil der offen stehenden Anteile des Portfoliounternehmens
zu umfassen, wodurch eine relativ einfache Liquidation
gewährleistet wird. Daher ist die Umsetzung von Positionen
in Barmittel nach der Börseneinführung nicht übermäßig
schwierig oder kostenaufwendig. Es bestehen jedoch merkliche
Unterschiede zwischen Sachausschüttungen für Venture
Capital und für Buyout, da Buyout-Portfoliounternehmen,
welche in den letzten Jahren an die Börse gingen, dazu neigten,
größer und qualitativ besser als viele der von Risiko-
Geldgebern mitfinanzierten Unternehmen zu sein. Aus diesem
Grund umfassen Buyout-Sachausschüttungen üblicherweise
höhere Kapitalbeträge, was zu beträchtlichen
Liquidationsproblemen bei den Limited Partners führt.
Größere Investitionen sind schwieriger zu liquidieren 29 und
der üblicherweise längere Investitionskreislauf eines
Buyoutgeschäfts mindert die Bedeutung der Steuervorteile
einer Sachausschüttung.
Eine Sachausschüttung kann für die Limited Partner vorteilhaft
sein, da sie die Zeit bis zur Liquidität beschleunigen können
und potenziell weniger Verfall des Aktienkurses verursachen
als Sekundärangebote durch den General Partner. So lange sie
weniger als 5% des offen stehenden Bestands eines
Unternehmens besitzen, werden sich Limited Partner, die
ausgeschüttete Anteile erhalten haben, nicht denselben
Beschränkungen wie der General Partner gegenübersehen.
Obwohl unter normalen Umständen irrelevant, können
zusätzlich beträchtliche Kapitalertragssteuer-Auflagen für
Limited Partner bestehen, die Barausschüttungen annehmen,
wenn die Haltefristen für Anlagen sehr kurz sind (wie im USamerikanischen
Venture Capital Ende der 90er-Jahre).
29 Dies kann besonders für den größten Limited Partner ein Problem darstellen. Darüber hinaus wird der
Limited Partner als wirtschaftlicher Besitzer betrachtet, falls die an ihn ausgeschütteten Anteile 5% des
offen stehenden Bestands überschreiten, womit für ihn die gleichen Verkaufseinschränkungen wie für
den General Partner gelten (siehe Wiesner et al., 2002).
3.3 Distributions-in-Kind
differences between distributions-in-kind for venture capital
and for buyouts, as buyout portfolio companies that have
gone public in recent years have tended to be larger and of
higher quality than many of the venture backed companies.
For this reason buyout distributions-in-kind typically involve
greater amounts of capital, resulting in significant liquidation
issues for the limited partners. Larger investments are more
difficult to liquidate 29 and the typically longer investment
cycle of a buyout transaction makes tax advantages of a distributions-in-kind
less meaningful.
For the limited partners distributions-in-kind can be advantageous
as they can accelerate the time to liquidity and potentially
less share price deterioration than with secondary offerings
through the general partner. As long as they own less
than 5% of a company's outstanding shares, limited partners
who have received distributed stock will not face the restrictions
of the general partners. Although not relevant under
normal conditions, there may also be substantial capital gains
tax obligation for limited partners who accept cash distributions
when holding periods for investments are very short (as
in US VC at the end of the 1990s).
The main disadvantages are selling pressure and value erosion.
One could argue that the general partner seeks to distribute
stock when it reaches, according to their insider knowledge, a
peak valuation. 30 Consequently, limited partners aim to sell
off the position as quickly as possible, leading to downside
price pressure post-distribution. The amount of cash that
limited partners – especially when a taxable entity – eventually
receive often differs materially from the value of stock distributed.
Managing distributed shares of small-cap companies trading
in a still thin market can be a challenge for the limited partner,
as the limited partner can only make sell and hold decisions.
Moreover, the act of distribution with a flood of shares
29 Especially for the largest limited partner this may be an issue. Moreover, if the shares distributed to a
limited partner exceed 5% of the stock outstanding they will be deemed a beneficial owner and will be
subject to the same sales restrictions as the general partner (see Wiesner et al., 2002).
30 On the other hand, there should be an alignment of interests. General partners also are invested in their
own funds and may suffer the most from a post-distribution price erosion. Usually general partners
should be unlikely to execute a distribution-in-kind unless they believe that it will maximize value for
all.
89

3.3 Sachausschüttungen 3.3 Distributions-in-Kind
Die wichtigsten Nachteile sind Verkaufsdruck und
Wertverlust. Man könnte die Auffassung vertreten, dass der
General Partner versucht, den Aktienbestand auszuschütten,
wenn dieser seinem Insiderwissen nach einen Höchstwert
erreicht hat. 30 Folglich versuchen Limited Partner, die
Position so schnell wie möglich zu veräußern, was durch den
Preisdruck zu einer nachteiligen Nach-Ausschüttung führt.
Der Geldbetrag, den die Limited Partner – vor allem, falls es
sich um steuerliche Rechtssubjekte handelt – letztlich erhalten,
unterscheidet sich meist wesentlich von dem Wert ausgeschütteter
Aktien.
Die Steuerung ausgeschütteter Anteile kleinerer Unternehmen,
die in einem noch dünn besiedelten Markt agieren,
kann für den Limited Partner herausfordernd sein, da er
lediglich entscheiden kann, ob verkauft oder nicht verkauft
wird. Darüber hinaus hat das Ausschütten einer Flut von
Anteilen auf den Markt negative Auswirkungen auf den
Aktienkurs. Die Liquidation von Beständen direkt nach einer
Ausschüttung führte in der Vergangenheit häufig zu negativen
Erträgen. Strategien wie z. B. Leerkäufe können dies verhindern.
Ersatzweise nutzten Limited Partner in den USA regelmäßig
Methoden zur Absicherung nicht ausgeschütteter
Sicherheiten. Die wichtigsten damit verbundenen Probleme
bestehen im Mangel an Aktienanleihen für diese Anteile; dies
führt zu einem sehr hohen Preis der Absicherung und dazu,
dass sogar noch zusätzliche Risiken entstehen. Wenn eine
Calloption als Teil einer Absicherungsstrategie verkauft wird,
verbleibt der Limited Partner „bis aufs Hemd ausgezogen“
wenn ein Aufruf erfolgt, ohne dass er die Aktien liefern kann
(siehe Evans & Marks, 2002).
Die Limited Partner sollten in die Gesellschaftsbedingungen
eine gewisse Verteidigung einbauen und müssen besonders
detailliert auf die Prozess- und Bewertungsmethodik eingehen.
onto the market has a negative impact on the stock price.
Liquidating stocks immediately after distribution has often
resulted in a negative return. Strategies such as short selling
can counter this.
Alternatively, in the US limited partners frequently used techniques
for hedging undistributed securities. The main complications
associated with this are the lack of stock lending
services for these shares; that makes the cost of hedging very
high, and the fact that this may even create risks. If as part of
a hedging strategy a call option is sold, the limited partner is
left „naked short“ when called without being able to deliver
the shares (Evans & Marks, 2002).
The limited partners should build some defence into partnership
terms and conditions, and especially need to address
both the process and valuation methodology in sufficient
detail. The IRR and subsequent carried interest calculation
should be based on the market prices after the volume of stock
has been distributed. In the US the general partner's returns
are typically based upon a 15 to 20 day average stock price
(ten days pre-distribution and five to ten days post distribution).
Also expenses related to the process (such as commission
costs) should be covered by the general partner, and the
management fees be reduced accordingly.
The limited partnership agreement may also foresee that no
more than ten days' trading volume (as defined by the average
trading volume during the pre-distribution period) can be
distributed in a single event. According to Evans & Marks
(2002), best practice for the general partner would be to subdivide
a large ownership position into eight to ten portions
and then supply the market with these in a staggered and
somewhat predictable fashion over a protracted period.
90 91
30 Andererseits sollte es einen Interessenabgleich geben. General Partner sind zusätzlich in eigene Fonds
investiert und könnten am meisten unter einem Preisverlust nach der Ausschüttung zu leiden haben. Im
Allgemeinen ist es unwahrscheinlich, dass General Partner eine Sachausschüttung vornehmen, es sei
denn, sie glauben an einen Nutzenzuwachs für alle Beteiligten.

3.3 Sachausschüttungen 3.3 Distributions-in-Kind
Der interne Zinsfuß und nachfolgende Carried Interest-
Kalkulationen sollten auf den Marktpreisen nach
Ausschüttung des Bestandsvolumens beruhen. In den USA
beruhen die Erträge des General Partners im Allgemeinen auf
dem durchschnittlichen Aktienkurs eines Zeitraums von 15
bis 20 Tagen (zehn Tage vor der Ausschüttung und fünf bis
zehn Tage nach der Ausschüttung). Desweiteren sollte der
General Partner für mit dem Prozess in Verbindung stehende
Kosten (z.B. Kommissionskosten) aufkommen und die
Managementgebühren entsprechend angepasst werden.
Der Gesellschaftsvertrag kann ebenso vorsehen, dass höchstens
das Handelsvolumen von zehn Tagen (definiert durch
das durchschnittliche Handelsvolumen der Periode vor der
Ausschüttung) in einem einzelnen Vorgang ausgeschüttet
werden darf. Nach Evans & Marks (2002) würde für den
General Partner die beste Vorgehensweise in der Aufteilung
einer großen Eigentümerposition in acht bis zehn Teile bestehen,
welche dann schrittweise und in einer vorhersehbaren
Art und Weise über einen langen Zeitraum auf den Markt
gebracht werden.
92 93

3.4 Konsequenzen für die Erfolgsmessung 3.4 Consequences for Performance Measurement
3.4 Konsequenzen für die Erfolgsmessung
Um die Performance ihrer Investitionen in Private Equity
Fonds messen zu können, müssen Limited Partner den Ertrag
vom Zeitpunkt der Inanspruchnahme bis zur endgültigen
Auflösung berechnen.
Tab. 1: Konsequenzen für die Erfolgsmessung Table 1: Consequences for Performance Measurement
3.4 Consequences for Performance Measurement
In order to measure the performance of their investments in
private equity funds, limited partners have to calculate the
return from the time of draw down to the time of final liquidation.
94 95

4. Investitionsstrategien für nicht abgerufenes Kapital
96
4. Investitionsstrategien für
nicht abgerufenes Kapital
Dachfonds-Manager sollten keinen Zugriff auf Ressourcen
erhalten, die für Investitionen in Private Equity Fonds nicht
benötigt werden. Falls große Liquiditätspuffer gebraucht werden,
so erfordern die Kapitalkostenziele, dass nicht abgerufenes
Kapital mit Rücksicht auf Wachstumsziele verwaltet wird.
Wir unterscheiden folgende Strategien für die Verwaltung
von nicht abgerufenem Kapital (Abbildung 11):
Abb. 11: Strategien für die Verwaltung von nicht abegrufenem Kapital
Wie weiter oben erörtert, sollten Inanspruchnahmen, um den
Anteil an „brachliegendem“ Kapital in den Händen des Fonds
zu minimieren, idealerweise Just-in-Time oder, wenn möglich,
auf Einzahlungsplänen basierend erfolgen; auch sollte
eine Over-Commitment-Strategie angewandt werden. In
Situationen, in denen der Dachfonds größere Positionen an
nicht abgerufenem Kapital nicht verhindern kann, könnte der
4. Investment Strategies
for Undrawn Capital
4. Investment Strategies for Undrawn Capital
Fund-of-funds managers should not be given resources that
are not needed for investing in private equity funds. In case
that large liquidity buffers need to be kept, the cost-of-capital
targets require that the undrawn capital be managed to
growth objectives. We identified the following main strategies
for managing the undrawn capital (Chart 11):
Chart 11: Investment Strategies for Undrawn Capital
As discussed above, to minimise the amount of „idle“ capital
in the hands of the fund draw downs should ideally be justin-time
or possibly also subscription based, and an over-commitment
strategy should be followed. In situations where the
fund-of-funds cannot avoid large positions of undrawn capital,
the return could for example be increased by maximizing
exposure to long-term bonds – which requires predictability,
97

4.1 Börsennotierte Private Equity Fonds
98
Ertrag beispielsweise über verstärktes Engagement in langfristige
Anleihen erhöht werden. Dies setzt jedoch Vorhersehbarkeit
und Planung voraus. Alternativ dazu könnte auch
das Engagement in andere, höher dotierte Anlageklassen
maximiert werden (Kogelmann, 1999) schlug Private Equity
vor.
Da jedoch Anlagen, die kein Private Equity darstellen, nicht
zu den Kernkompetenzen eines Dachfonds-Managers zählen,
sollte die Steuerung möglicherweise vom Sponsor übernommen
werden, falls eine flexible Anschlussfinanzierung
möglich ist. In jedem Fall setzt das Aufgeld zwischen liquiden
Anlagen und illiquiden Private Equity Fonds den Erträgen
aus nicht abgerufenem Kapital Grenzen. Alternativ dazu kann
Kapital vom Dachfonds effektiver eingesetzt werden, wenn es
in andere Kernkompetenzen, wie beispielsweise börsennotiertes
Private Equity oder andere liquide alternative Anlageformen,
investiert wird.
4.1 Börsennotierte Private Equity Fonds
Börsennotierte Private Equity Dachfonds31 bieten Liquidität
und ermöglichen den raschen Aufbau eines diversifizierten
Portfolios aus Private Equity Fonds. Sie wurden speziell für
Anleger geschaffen, die Zugang zur Private Equity
Anlageklasse möchten, ohne dabei selbst ein entsprechendes
Programm aufstellen zu müssen oder Liquidität einzubüßen.
Notierte Dachfonds werden mit einem erheblichen Discount
auf den Nettovermögenswert gehandelt. Da solche Instrumente
die Flexibilität bei der taktischen Anlagen-Allokation
erhöhen und ein schnelles Engagement bei Private Equity
Fondsinvestitionen ermöglichen, stellen sie einen sinnvollen
Einstieg in diese Anlageklasse dar. 32
31 Beispielsweise in der Schweiz notierte Dachfonds wie Absolute, AIG, Castle Private Equity, Private Equity
Holding, ShaPE.
32 Siehe Bushrod (2004): „According to Swedish pension fund AP7's Daniel Barr, an innovative approach to the
problem of achieving diversity and optimum allocation, including drawdowns immediately is: 'Since we are quite a
newly established fund the yearly inflow into the fund is quite large compared to the assets under management, so we
could commit 4% of the inflow from the start and reach vintage year diversification by committing from future inflows.
We also set up a parallel pro-gramme of listed private equity funds. We have a portfolio of eight different funds listed in
London and Zurich, both as long term invest-ment to add up to 4% but also to work as holding place until our unlisted
commitments are drawn down. These vehicles fall outside the regulatory restriction. [Only 10% can be committed to
private equity.] This would also give us some ability to rebalance through the public markets if needed. We will in normal
instances not be forced to liquidate this portfolio since we grow rapidly over time even if the holdings are reducing
as a percentage of the portfolio over time.'“
4.1 Publicly Quoted Private Equity
planning – or by maximizing exposure to other higher yielding
asset classes (Kogelman (1999) suggested public equity).
As non-private equity assets are not the core expertise of a private
equity fund-of-funds manager, this suggests that this
management should be rather left to the sponsor if a flexible
follow-on financing can be arranged. In any case the premium
between liquid assets and illiquid private equity funds sets
limits to returns on the undrawn capital. Alternatively capital
can be put to work more efficiently by the fund-of-funds by
investing in other assets that also fall into its core expertise,
such as publicly quoted private equity or other liquid alternative
assets.
4.1 Publicly Quoted Private Equity
Listed private equity funds-of-funds31 offer liquidity and a
quick build-up of a diversified portfolio of private equity
funds. They were set up specifically to attract investors who
want to get access to the private equity asset class without
going through the set up of a dedicated programme, while
maintaining liquidity. Listed funds-of-funds are traded with a
significant discount to the NAV; therefore such vehicles could
be a meaningful way of entering the asset class as they increase
flexibility in tactical asset allocations and to gain fast exposure
to private equity fund investments. 32
They can have a role in institutions' portfolios, but generally
show the same characteristics as „ordinary“ public equity. 33
According to various industry experts the area of listed private
31 For example Swiss listed fund-of-funds like absolute, AIG, Castle Private Equity, Private Equity Holding, ShaPE.
32 See Bushrod (2004): „according to Swedish pension fund AP7's Daniel Barr, an innovative approach to the problem
of achieving diversity and optimum allocation, including drawdowns immediately is: 'Since we are quite a
newly established fund the yearly inflow into the fund is quite large compared to the assets under management, so we
could commit 4% of the inflow from the start and reach vintage year diversification by committing from future inflows.
We also set up a parallel pro-gramme of listed private equity funds. We have a portfolio of eight different funds listed in
London and Zurich, both as long term invest-ment to add up to 4% but also to work as holding place until our unlisted
commitments are drawn down. These vehicles fall outside the regulatory restriction. [Only 10% can be committed to
private equity.] This would also give us some ability to rebalance through the public markets if needed. We will in normal
instances not be forced to liquidate this portfolio since we grow rapidly over time even if the holdings are reducing
as a percentage of the portfolio over time.'“
33 Listed funds-of-funds need to deal with the inefficiencies caused by holding quantities of cash without having the
mechanisms to distribute cash to investors efficiently as a limited partnership structure can. For this purpose
Pantheon's listed fund-of-funds vehicle PIP introduced participating loan notes, which investors can convert into
redeemable shares. These notes are initially not paid-in, and allow PIP to make capital calls from the investors
when necessary, so that not such a large amount of cash needs to be held.
99

4.1 Börsennotierte Private Equity Fonds 4.1 Publicly Quoted Private Equity
Sie können in institutionellen Portfolios eine Rolle spielen,
weisen aber im Allgemeinen die gleichen Merkmale wie „normales“
Private Equity auf. 33 Verschiedenen Branchen-
Experten zu Folge gab es bisher nur wenig Forschung auf dem
Gebiet der notierten Private Equity Fondsgesellschaften
(siehe Meek, 2004). Folglich können fähige Investment-
Manager aus solchen Instrumenten Wert schöpfen. Es kann
daher sinnvoll sein, über einen Dachfonds (auf diesen Markt
spezialisiert) ein Portfolio aus Private Equity Fonds und aus
börsennotierten Private Equity Fonds zu managen.
Alternativ dazu bieten sich auch Investitionen in börsennotierte
Private Equity Fonds an. So empfiehlt beispielsweise
shaPE Capital Investitionen in börsennotiertes Private
Equity, um das Engagement in der Private Equity
Anlageklasse zu maximieren und gleichzeitig ein gewisses
Maß an Liquidität zu gewährleisten. 34 Eine von Zimmermann
et al. (2004) durchgeführte Studie zeigte den langfristigen
Performance-Vorsprung bei notierten Private Equity
Unternehmen im Vergleich mit Standardbeteiligungen. Das
Anlageuniversum ist jedoch zu klein, um sofort verfügbare
Liquidität bereitstellen zu können. Die Autoren unterschieden
zwischen 1986 und 2003 insgesamt 287 sukzessiv notierte
Private Equity Gesellschaften. 35 Bei minimalen Liquiditätsanforderungen
ergeben sich 114 liquide Bestände.
Britische Venture Capital Trusts (siehe Sormani, 2004) sind
an der Londoner Börse notiert und werden dort gehandelt.
Derzeit ist für Investoren jedoch weniger die Liquidität und
Performance dieser Fonds attraktiv, sondern die großzügigen
Steuervorteile. Die anfängliche Einkommenssteuerentlastung
gilt für Neuemissionen nur, wenn diese drei Jahre lang gehalten
werden. Beim Weiterverkauf durch veräußernde
Anteilseigner endet der anfängliche Steuervorteil für diese
Wertpapiere. Daher gibt es bisher kaum wirkliche Liquidität
für solche Investitionen. Die Nachfrage wird sich eher auf
Neuemissionen als auf gehandelte Aktien konzentrieren. Um
equity fund vehicles is still largely under-researched (see
Meek, 2004). Consequently, knowledgeable investment
managers can create value out of such instruments, and therefore
it can be a meaningful strategy to have a fund-of-funds
(as a specialist for this market) manage a portfolio of private
equity funds plus publicly traded private equity funds.
Alternatively, investments in publicly traded private equity
funds could be meaningful. For example shaPE Capital proposes
investments in publicly traded private equity to maximize
exposure to the private equity asset class while maintaining
some liquidity. 34 A study undertaken by Zimmermann
et al. (2004) showed a long-term performance advantage for
listed private equity companies compared with standard shares,
but for the use of providing instant liquidity the investment
universe is too narrow. The authors identified a total of 287
publicly traded private equity vehicles successively listed over
a time period from 1986 to 2003. 35 Imposing minimum liquidity
constraints suggests 114 liquid stocks.
UK venture capital trusts (Sormani, 2004) are quoted on the
London Stock Exchange and can be traded. However, at the
moment it is less the liquidity and performance of these trusts
that attract investors, but the upfront tax breaks. The initial
income tax relief is only available on the new issue of shares,
which must be kept for three years to retain the relief.
Secondary purchases of shares, created from existing shareholders
exiting, lose their right to initial income tax relief.
Therefore, there is no real liquidity for such investments yet.
There will be more demand for new shares and not so much
for second hand shares. As a solution to the lack of liquidity
some venture capital trusts provide a share buy-back – typically
with a discount to the NAV.
A major practical restriction of publicly traded private equity
– be it Venture Capital Trusts or fund-of-funds – is their thin
market resulting in high bid-ask spreads. There is generally a
33 Börsennotierte Dachfonds haben den Nachteil, dass sie liquide Mittel verwalten, ohne die gleichen Mechanismen wie
100 34 See www.shape-capital.com: „a limited amount of assets is invested in listed private equity companies 101
ein Private Equity Fonds zu bieten, um Barmittel an Investoren zu verteilen. Aus diesem Grund führte Pantheon mit
PIP ein Vehikel für notierte Dachfonds ein, das Anteilsscheine nutzt, die von den Investoren in rückzahlbare Aktien
umgetauscht werden können. Diese Scheine werden zunächst nicht eingezahlt und ermöglichen es PIP, bei Bedarf
Kapital von den Investoren anzufordern, so dass keine Kapitalmengen von solchem Ausmaß gehalten werden müssen.
34 Siehe www.shape-capital.com: „ein gewisser Anteil an Anlagen wird in börsennotierte Private Equity Unternehmen
investiert, wodurch gleichzeitig die Investitionsquote erhöht und mittelfristige Liquidität gewährleistet wird.“
35 Auf Grund der hohen Zahl britischer Unternehmen (113) liegt der Schwerpunkt der Untersuchung auf Europa (163).
thus maximizing the investment ratio while at the same time securing medium term liquidity.“
35 There is some bias towards Europe (163) because of high number of UK companies (113)

4.2 Andere alternative Anlagen 4.2 Other Alternative Assets
dem Liquiditätsmangel zu begegnen, bieten manche Venture
Capital Trusts einen Rückkauf an – üblicherweise mit einem
Discount auf den Nettokapitalwert.
Eine erhebliche praktische Einschränkung bei börsennotiertem
Private Equity – ob Venture Capital Trusts oder
Dachfonds – ist der dünne Markt, der zu hohen Geld-Brief-
Spannen führt. In der Regel gibt es für solche Strukturen
einen Discount, wobei der Marktpreis die relative Illiquidität
des Marktes wiederspiegelt: Die Veräußerung größerer
Positionen kann möglicherweise Monate in Anspruch nehmen.
Der erhebliche Discount auf den Nettokapitalwert ist
mit demjenigen bei Sekundärtransaktionen mit nicht notierten
Fonds vergleichbar. Darüber hinaus bergen börsennotierte
Private Equity Dachfonds ein erhebliches Währungsrisiko für
ihre Anteilseigner, obwohl sie ihr international diversifiziertes
Portfolio als vorteilhaft darstellen (siehe oben).
4.2 Andere alternative Anlagen
Borello & Bader (2004) weisen darauf hin, dass Equity-
Hedge-Fonds eine reizvolle Alternative für nicht investiertes
Private Equity Kapital darstellen:
• Sie sind dem Private Equity ähnlich in ihren
Korrelationsmerkmalen bezüglich Anleihen und
Anteilskapital;
• Asymmetrisches Performance-Muster (maximale
Teilnahme an steigenden Marktbewegungen, aber nur eine
begrenzte Teilnahme an fallenden Marktbewegungen);
• Liquidität: die verhältnismäßig gute Liquidität der meisten
Equity-Hedge-Fonds erlaubt den Investoren eine regelmäßige
Versorgung des Private Equity Portfolios, wenn das
Kapital für Investitionen benötigt wird.
discount for most such structures, the market price reflecting
the relative illiquidity of the market: If one has a larger position,
it may take several months to sell it; the significant discount
on the NAV is comparable to that observed for secondary
transactions of unlisted funds. Moreover, while publicly
traded private equity fund-of-funds present their internationally
diversified portfolio as advantageous, the shareholders
are highly exposed to the associated foreign exchange risk (see
above).
4.2 Other Alternative Assets
Borello & Bader (2004) suggest that equity hedge funds are
an attractive alternative for un-invested private equity capital:
• Similar to private equity in their correlation characteristics
with bonds and equity
• Asymmetric performance pattern (maximum upside participation,
but only limited downside participation)
• Liquidity: the relatively good liquidity of most equity
hedge funds allows investors to regularly feed the private
equity portfolio when the capital is required for investments.
The authors find that investing uninvested private equity
commitments in equity hedge funds generates a combined
exposure with risk-adjusted returns better than private equity
or public equity alone. Public equity participation rates
during bear market conditions are low, while maintaining a
large part of the upside potential during bull markets.
Alternative investments indexed to hedge fund performance
are becoming an accepted tool for treasury management.
Pension funds like CalPERS in the US or ABP in the
102 103

4.2 Andere alternative Anlagen 4.2 Other Alternative Assets
Die Autoren sind der Meinung, dass die Anlage nicht investierter
Private Equity Verpflichtungen in Equity-Hedge-
Fonds eine kombinierte Exposition mit risikobereinigten
Erträgen besser als Private Equity oder Public Equity alleine
erzeugt. Public Equity Erwerbsquoten sind im Rahmen einer
Baisse niedrig, während sie den größten Teil ihrer
Gewinnchancen während einer Hausse beibehalten.
Alternative Investitionen, die an die Performance eines
Hedge-Fonds gebunden sind, werden zu einem anerkannten
Instrument der Finanzmitteldisposition. Pensionsfonds wie
der amerikanische CalPERS oder der niederländische ABP
ordnen Hedge-Fonds oder Hedge-Dachfonds bis zu 10%
ihrer Anlagen zu. Anstatt einer direkten Vereinbarung beizutreten,
können Investoren auch Indexprodukte erwerben,
welche mit dem Ertrag eines ausgewählten Hedge-Dachfonds
verbunden sind.
Dennoch besteht immer noch ein bedeutendes
Liquiditätsrisiko, da zwischen ein und zwei Monaten benötigt
werden, um eine Position veräußern zu können. Diese
Instrumente verfügen über eine beschränkte Liquidität; bisher
besteht kein ausgebildeter Sekundärmarkt und in der Praxis
könnte ein früher Ausstieg des Emittenten/Arrangeurs ratsam
sein – ohne einen garantierten Mindestpreis. Neben den
üblichen Investitionsrisiken verlässt sich die Aus- und
Bewertung solcher Produkte auf von den Emittenten zur
Verfügung gestellte Kursstellungen – inklusive aller mit der
Bewertung alternativer Investitionen verbundenen Probleme.
Alle oben beschriebenen Investitionsstrategien benötigen
Planung und konstante Überwachung der erwarteten Cashflows.
Ohne zuverlässige Cashflow-Prognosen kann nicht abgerufenes
Kapital nicht effektiv gesteuert werden.
Netherlands allocate up to 10% of their assets to hedge funds
or hedge funds-of-funds. Instead of entering into a direct
agreement investors can also acquire index products linked to
the return of a selected hedge fund-of-funds.
Nevertheless, there is still significant liquidity risk, as generally
between one or two months is required to exit a position.
These instruments have a limited liquidity; there is no developed
secondary market yet, and in practice mainly an early
termination by the issuer / arranger may be feasible – with no
guaranteed minimum price. Apart from typical investment
risks reporting and valuation of such products rely on price
quotations provided by the issuers – with all problems associated
with valuations of alternative investments.
All investment strategies described above require planning
and the constant monitoring of anticipated cash flows.
Without reliable cash flow projections, undrawn capital cannot
be effectively managed.
104 105

5. Cashflow-Prognosen 5. Cash Flow Projections
5. Cashflow-Prognosen
Investitionen in illiquide Anlagen stellen das Portfoliomanagement
vor besondere Herausforderungen, da ein hoher
Grad an Unsicherheit hinsichtlich Timing und Umfang von
Cashflows besteht. Erstes Ziel einer strategischen Anlagesteuerung
ist der Aufbau und Erhalt eines ausgeglichenen und
stabilen Portfolios in Einklang mit der Investitionsstrategie.
Die Ausgewogenheit des Portfolios hängt nicht nur vom Grad
der Bindung in Fondsinvestitionen ab, sondern auch davon,
wann und mit welcher Häufigkeit Kapital in Anspruch
genommen bzw. ausgeschüttet wird. Die effektive Steuerung
eines Private Equity Dachfonds verlangt eine weitgehend
genaue Einschätzung zukünftiger Cashflow-Muster der jeweiligen
Fonds, um Verpflichtungen und Ausgewogenheit des
Portfolios lenken zu können.
Wie oben bereits dargestellt verlangt eine Maximierung der
Erträge aus nicht abgerufenen Verpflichtungen oft ein
Engagement in weniger liquide Anlagen. Die Gewinn bringende
Veräußerung solcher Positionen kann zwei bis drei
Monate in Anspruch nehmen und muss daher so früh wie
möglich eingeleitet werden. Deswegen beruht der Aufbau
eines effektiven Liquiditätsmanagements zum großen Teil auf
Planungs- und Prognosemethoden. Prognosemodelle müssen
einfach sein und eine sinnvolle theoretische Basis haben. Sie
sollten Erfahrungswerte und Bewertungen hinsichtlich tatsächlicher
Cashflows mit einbeziehen und darauf reagieren
können. Solche Modelle sollten auch in der Lage sein, die
Auswirkungen unterschiedlicher Ertragsszenarien und sich
ändernder Verhältnisse zwischen Investitionen und
Rückzahlungen auf das Portfolio zu analysieren. Vorhersagen
müssen sowohl aktuelle Geschäfte mit bekannten
Charakteristiken als auch zukünftige Geschäfte mit gegebenen
oder gewählten Charakteristiken (wie beispielsweise das
Verpflichtungslevel) berücksichtigen (Tabelle 2).
5. Cash Flow Projections
Investments in illiquid assets present particular challenges for
portfolio management, as there is a high degree of uncertainty
inherent in the timing and amount of cash flows. The main
objective of a strategic commitment steering is to build up
and maintain a balanced and stable portfolio in line with the
investment strategy. The portfolio balance does not only
depend on the level of commitments to funds investments,
but also on the rate and timing of draw downs and distributions.
Effective management of a private equity fund-of-funds
requires reasonably accurate assessment of the individual fund's
future cash flow pattern to enable the steering of commitments
and portfolio balance.
As we saw in the discussion above, maximising the return on
undrawn commitments will often require taking positions in
less liquid assets. A profitable realisation of such positions
may take two to three months; this process needs to be started
as early as possible. Therefore the establishment of efficient
liquidity management heavily relies on projection and planning
methodologies. Projection models have to be simple and
sensible on a theoretical basis. They should be able to incorporate
and respond to actual cash flow experience and valuations.
Such models should be also able to analyse the portfolio
impact of varying return scenarios and changing rates of
investments and repayments. Projections need to consider
existing deals with known characteristics and future deals
with unknown characteristics or characteristics (such as
commitment levels) to be chosen (Table 2).
Especially in the case of private equity funds-of-funds this is a
complex exercise that requires an integrated approach; generally
a high degree of communication, experience and different
tools are critical. In this uncertain and information poor
environment a continuous review and validation is important.
The management of liquidity risk requires a comprehensive
106 107

5. Cashflow-Prognosen
108
5. Cash Flow Projections
109

5. Cashflow-Prognosen
Besonders bei Private Equity Dachfonds stellt dies eine komplexe
Aufgabenstellung dar, die einen ganzheitlichen Ansatz
erfordert. Im Allgemeinen sind ein hohes Maß an Kommunikation,
Erfahrung und der Einsatz unterschiedlicher Werkzeuge
von entscheidender Bedeutung. Dieses ungewisse und informationsarme
Umfeld verlangt ständige Korrektur und Bewertung.
Die Steuerung des Liquiditätsrisikos setzt eine umfassende und
gründliche Analyse der prognostizierten Cashflows voraus.
Blindes Vertrauen auf quantitative Modelle führt ebenso zum
Misserfolg wie das Fällen von Entscheidungen nach dem
bekannten „Bauchgefühl“. Erfahrene Manager von alternativen
Investitionen und Dachfonds haben Vermögensansätze entwickelt
36 , die eine Reihe von Eingaben mit einbeziehen:
• Marktdaten und empirische Daten (überwiegend von
Venture Economics, aber auch interne Daten betreffend
Vollständigkeit, Abdeckung und Qualität) bilden die statistische
Eingabe für Prognosen bezüglich erwarteter
Investitionen und Ausschüttungen. Sie werden durch eine
Bewertung der Qualität der Anfangsjahre und der
Investitions- und Veräußerungsumgebung (empirische
Daten bezüglich erwarteter Inanspruchnahmen und
Rückzahlungen) ergänzt.
• Abschätzungen und Beurteilungen verlangen ein hohes Maß
an Urteilsvermögen, da rein quantitative Ansätze ihre
Grenzen haben. Das Hauptproblem liegt in der Qualität der
Daten auf einem undurchsichtigen Markt. Die Interpretation
empirischer und beobachteter Daten verlangt ein
hohes Maß an Fachwissen.
• Daten zu tatsächlichen Investitionen und Auszahlungen bilden
die Grundlage für die Bewertung der einzelnen
Investitionen der Private Equity Fondsinvestitionen (durch
Überwachung der tatsächlichen Inanspruchnahmen und
Rückzahlungen). Auch die Überwachung der Portfolioqualität
ist von Bedeutung: Obwohl Abschreibungen keine
110 36 Das Modell der Partners Group (siehe Wietlisbach, 2002) unterscheidet zwischen strategischer und
taktischer Verpflichtungssteuerung. Ihr Ansatz für das Private Equity Management ruht auf den vier
Pfeilern „empirische Daten“, „gegenwärtige Daten“, „Investitionsberatung“ und „quantitatives
Management“.
5. Cash Flow Projections
regular analysis of projected cash flows. The blind reliance on
quantitative models is as much a recipe for disaster as the all
too common „gut feel“ approach. Sophisticated alternative
investment and fund-of-funds managers have developed proprietary
approaches 36 that take a series of inputs into consideration:
• Market data and empirical data (mainly from Venture
Economics, but also internal data; issues: completeness,
coverage, quality) form the statistical input for forecasting
expected investments and distributions. They are complemented
by an assessment of the vintage year quality and the
investment and exit environment (empirical data on expected
draw downs and repayments).
• For estimations and valuations significant judgment is
required, as purely quantitative approaches have their
limits. The main problem is the quality of data in an opaque
market; only with a high level of expertise is the interpretation
of empirical and observed data possible.
• Data on actual investments and distributions form the
basis for the valuation of individual private equity fund
investments (monitoring input on actual draw downs and
repayments). Also the monitoring of the portfolio quality is
of relevance: although write-offs are not immediately relevant
for cash flows, they can reduce further financing
needs.
• Projections are generated with the help of various models.
Generally, accuracy of predictions is higher for mature
funds than during the first years of a new fund. Also estimating
exits in the early stage segment is extremely difficult.
Very simplistically one can differentiate three approaches to
carrying out projections:
36 The Partners Group's model (see Wietlisbach, 2002) differentiates between strategic and tactical
commitment steering. Its private equity management approach rests on the four pillars „empirical
data“, „actual data“, „investment advisory“ and „quantitative management“.
111

5. Cashflow-Prognosen
112
direkten Auswirkungen auf Cashflows haben, können sie
den weiteren Finanzierungsbedarf verringern.
• Prognosen werden mit Hilfe verschiedener Modelle erstellt.
Im Allgemeinen ist die Genauigkeit der Prognosen bei ausgereiften
Fonds höher als während der ersten Jahre eines
neuen Fonds. Auch ist es überaus schwer, Veräußerungen im
Frühstadium abzuschätzen.
Sehr stark vereinfacht kann man drei Ansätze, Prognosen auszuführen,
unterscheiden:
• Schätzungen nutzen die Einschätzung derzeitiger Bedingungen,
um mögliche zukünftige Ereignisse zu bestimmen.
Die Priorität liegt auf Genauigkeit, was einen relativ kurzen
Zeithorizont voraussetzt.
• Vorhersagen gehen über einen kurzen Zeitraum hinaus und
verlassen sich vor allem auf Trendanalysen. Meist werden
Expertenmeinungen benötigt, um eine Einschätzung hinsichtlich
des Fortbestands oder des Wandels aktueller Trends
zu treffen.
• Szenarien können als eine Reihe von Vorhersagen betrachtet
werden, allerdings sind sowohl ihre Erstellung als auch ihr
Zweck weitaus komplexer. Sie versuchen, verschiedene
Rahmenbedingungen auf der Grundlage plausibler Änderungen
aktueller Trends zu beschreiben.
Es besteht ein signifikanter Unterschied zwischen Szenarien
und Vorhersagen; Vorhersagen sind der Versuch, ein vermutlich
vorausdeutendes Bild der Zukunft zu entwerfen, während
Szenarien darauf abzielen, bessere Entscheidungen für die
Zukunft treffen zu können.
Natürlich sind die Unterschiede nicht so klar abgetrennt wie in
Tabelle 2 dargestellt und üblicherweise vereinen Prognoseinstrumente
Elemente all dieser Ansätze.
5. Cash Flow Projections
• Estimates utilize an assessment of current conditions to
identify possible future events. The priority is accuracy,
which requires a relatively short time horizon.
• Forecasts go beyond the short-term horizon, primarily relying
on trends-based analysis. Often expert opinion is required
for making an assessment concerning the continuity
or modification of current trends.
• Scenarios can be thought of as a range of forecasts, but
both their construction and intent are more complex. They
aim to describe different environments based on plausible
changes in current trends.
There is a significant difference between scenarios and forecasting;
presumably, forecasts are attempts at a supposedly
predictive picture of the future while scenarios aim to enable
better decisions about the future.
Of course the distinction is not as clearly cut as depicted in
Table 2, and typically projection tools combine elements of
all of these approaches.
113

5.1 Schätzungen
114
Tab. 3: Ansätze zur Prognose von Cashflows Tab. 3: Approaches for Cash Flow Projections
5.1 Schätzungen
Schätzen heißt, sich eine Meinung auf Basis von unvollständigen
Daten, Vergleichen oder Erfahrungen zu bilden. Da
Statistik über kurze Zeiträume weniger von Nutzen ist, könnnen
Schätzmethoden in dieser Situation sinnvoller als
Vorhersagen sein. Schätzungen können bei neuen
Verpflichtungen an Private Equity Fonds, die in den nächsten
Monaten gezeichnet werden sollen, und bei
Liquiditätsereignissen der näheren Zukunft innerhalb von
Private Equity Fonds, zu denen bereits eine Verpflichtung
besteht, angewandt werden.
• Neue Verpflichtungen an Private Equity Fonds und deren
erste Inanspruchnahmen können – mit einer angemessenen
Genauigkeit innerhalb eines Zeitraums von drei bis sechs
Monaten im Voraus – aus einer Deal-Pipeline-Analyse
abgeleitet werden. Investment-Manager stehen üblicherweise
in Verbindung mit anderen potenizellen Investoren.
5.1 Estimates
5.1 Estimates
To estimate is to form an opinion based on imperfect data,
comparisons or experience. Because statistics is of lesser value
over the short-term, in this situation estimation techniques
can be more meaningful than forecasts. Estimates can be applied
to new commitments in private equity funds to be signed
within the next few months and to liquidity events in the near
future within private equity funds already committed to.
• New commitments in private equity funds and their first
draw downs can – with reasonable accuracy for a period of
three to six months ahead – be derived from deal pipeline
analysis. Investment managers typically are in discussions
with other potential investors. They have a good understanding
of the current fund raising environment and the
resulting likelihood of commitments to materialise and the
size of these commitments.
115

5.1 Schätzungen
116
Sie haben ein gutes Verständnis der momentan herrschenden
Bedingungen der Geldbeschaffung und der daraus folgenden
Wahrscheinlichkeit des Zustandekommens von
Verpflichtungen und von deren Umfang.
• Natürlich gibt es eine Reihe von Liquiditätsereignissen, die
entweder bekannt sind oder zumindest sehr wahrscheinlich
eintreten werden. Gelegentlich werden sogar Veräußerungen
(z. B. in Form von Börseneinführungen) öffentlich
verkündet und über mögliche Preisspannen diskutiert.
Ein regelmäßig aktualisierter Kalender solcher Ereignisse stellt
den Anfangspunkt einer Schätzung über kurz- und mittelfristige
Liquiditätserfordernisse dar.
5.1.1 Beispiel für Schätzmethoden
Ausschüttungen aus Private Equity Fonds an ihre Investoren
sind kurzfristigen Informationen und Änderungen gegenüber
wahrscheinlich eher empfindlich. Schätzungen können durch
eine engere Interaktion mit den General Partners und durch
eine vereinte Bewertung erheblich verbessert werden.
Baring Private Equity Partners (BPEP) hat ein Cashflow-
Modell entwickelt, dessen Ziel die Erstellung möglichst
genauer Prognosen der Netto-Cashflows aus von BPEP direkt
gesteuerten Fonds an die Investoren ist. Das Modell beinhaltet
eine wahrscheinlichkeitstheoretische Methodik, um die
Unsicherheit hinsichtlich des Wertes und Zeitpunkts von
Veräußerungen abwägen zu können. BPEP Investment-
Manager werden regelmäßig um die Angabe eines frühen,
erwarteten und späten Veräußerungszeitpunkts, eines niedrigen,
mittleren und hohen Veräußerungswertes sowie der
geschätzten Wahrscheinlichkeit jedes dieser Ereignisse und
der Grundlage dieser Schätzungen gebeten. Eine solche
Schätzung wird folgende Form annehmen (Abbildung 12):
5.1 Estimates
• Of course there is a series of liquidity events that are either
known or are reasonably likely to happen. Occassionally
even exits (for example in the form of IPOs) are publicly
announced and possible price ranges are discussed.
A regularly updated calendar of such events forms the starting
point for estimating short- and medium-term liquidity needs.
5.1.1 Example for Estimation Techniques
Distributions from the private equity funds to their investors
are presumably more sensitive to short-term information and
changes. Estimates can be significantly improved through closer
interaction with general partners and through incorporating
judgment.
Baring Private Equity Partners (BPEP) has pioneered a cash
flow model with the objective of generating the most accurate
projections possible of net capital flows from BPEP directly
mana-ged funds to investors. In order to measure the
uncertainty of exit values and dates, the model has incorporated
a probabilistic methodology. BPEP investment managers
are routinely asked to provide an early, expected and late exit
date, and a low, median and high exit value, as well as the probabilities
estimated for each event and the basis for these estimates.
Such an estimate will take the following form (Chart 12):
117

5.1 Schätzungen
118
Abb. 12: Schätzungsmodell Chart 12: Estimation Technique
mit
und
Die Tatsache, dass sich die Wahrscheinlichkeiten der Cashflow-
Zeitpunkte nicht notwendigerweise auf 1 zusammenaddieren,
zieht die Situation in Betracht, dass der Cashflow vielleicht
überhaupt nicht stattfindet. BPEP wendet diese
Schätzungsmethode beständig und rigoros auf regelmäßiger
Basis an, wenn Schätzwerte in Übereinstimmung mit EVCA-
Richtlinien eintreten.
• Die Genauigkeit der Prognosen des Modells hängt ab von
with
and
5.1 Estimates
That probabilities for cash flow dates do not necessarily add
up to 1 caters for the situation where the cash flow is not certain
to take place at all. BPEP applies this estimation exercise
consistently and rigorously on a regular basis where valuations
are arrived at in compliance with EVCA guidelines.
• The accuracy of the model's projections depends on the
estimates for price and date of portfolio exits, and therefore
is subject to uncertainties of market conditions and
119

5.1 Schätzungen
Schätzungen des Preises und des Zeitpunkts von Portfolio-
Veräußerungen und unterliegt deswegen Unsicherheiten
hinsichtlich der Marktverhältnisse und der Stimmung der
Käufer. Dennoch führt die Übung zu erhöhter Genauigkeit
und einem Selbstlern-Effekt, wenn sie systematisch vierteljährlich
angewandt wird.
• Wert und Zeitpunkte von Veräußerungen sind unsichere
und fortdauernde Variablen. Da sie auf bewährten Bewertungsmethoden
basieren, sind Schätzungen über Voraussagen
hinsichtlich des Veräußerungswertes wahrscheinlich
genauer als die hinsichtlich des Veräußerungszeitpunkts. 37
• Veräußerungszeitpunkte können nur innerhalb eines kurzen
Zeitrahmens geschätzt werden; üblicherweise verlieren
Schätzungen nach mehr als sechs Monaten ihre Relevanz
und Vorhersagemethoden gewinnen an Bedeutung.
BPEP verwendet diesen Ansatz erfolgreich für seine Portfolios
direkt gesteuerter Investitionen. Laut Juan Delgado-Moreira
von BPEP „our estimates have proven accurate enough over
12 month periods (which would make them forecasts) and we
work around two basic sets of assumptions (which would
make them two scenarios).“ Als General Partner hat BPEP in
dieser Situation natürlich bevorzugten Zugang zu
Informationen.
Als Limited Partner müssen Dachfonds jedoch erhebliche
Barrieren überwinden, um an zeitgemäße Informationen in
ausreichender Qualität zu gelangen, auf denen eine Bottom-
Up-Analyse und präzise Prognosen erstellt werden können.
Für einen Limited Partner ist eine Bottom-Up-Analyse – aufgrund
des Mangels an detaillierten Informationen – nur mit
Einschränkungen möglich und Schätzungen werden sicherlich
oft ungenau sein.
Im Allgemeinen werden Fonds-Manager Informationen über
120 37 Zunehmende Standardisierung der Bewertungsansätze bei Private Equity (siehe die neuen EVCA-,
BVCA- und AFIC-Bewertungsrichtlinien) werden die Vergleichbarkeit verschiedener Private Equity
Fonds zusätzlich verbessern.
37 Increasing standardisation of valuation approaches in private equity will further improve the comparability
between various private equity funds (see the new EVCA, BVCA, and AFIC valuation guidelines).
5.1 Estimates
buyer sentiment. Nevertheless, the exercise, if systematically
performed quarterly, will lead to an improved accuracy
and provide self-learning.
• Exit value and dates are uncertain and continuous variables.
Since they are based on established valuation
methods, estimates of exit values forecasts are more likely
to be accurate than those of exit dates. 37
• Exit dates can be estimated only over a short time frame;
typically after more than six months estimates cease to be
of relevance and forecasting techniques become more
important.
This approach is successfully applied by BPEP for its portfolios
of directly managed investments. According to BPEP's
Juan Delgado-Moreira „our estimates have proven accurate
enough over twelve month periods (which would make them
forecasts) and we work around two basic sets of assumptions
(which would make them two scenarios).“ In this situation
BPEP as the general partner has of course privileged access to
information.
A fund-of-funds as a limited partner, however, needs to overcome
significant barriers to access timely information of sufficient
quality that allows a bottom-up analysis and precise
projections. For a limited partner usually a bottom-up analysis
is such – due to the lack of detailed information – that is
only possible with limitations and estimates will certainly
often lack precision.
Generally the fund managers will feel reluctant to disclose
information on likely financing or exit events before the deals
actually close, for example in order to protect their negotiation
position. Consequently this is not made part of the regular
standard reporting, and only in rare cases, such as an IPO,
are investors informed timely enough. However, there are a
121

5.1 Schätzungen
122
Finanzierungs- oder Veräußerungsereignisse nur widerwillig
offenlegen, bevor die Geschäfte tatsächlich abgeschlossen
sind, z.B. zur Bewahrung ihrer Verhandlungsposition.
Folglich wird dies nicht in der regelmäßigen Standard-
Berichterstattung erwähnt und nur in seltenen Fällen, z.B.
einer Börseneinführung, werden Investoren rechtzeitig informiert.
Es existiert jedoch eine Vielfalt an analytischen
Methoden (wie diejenigen, welche für die Bewertung von
Sekundärtransaktionen benutzt werden) um „fundierte
Vermutungen“ treffen zu können. Für den Limited Partner
führt der Weg zu Schätzungen entweder über eine gute
Befragungsmethode oder eine fundierte Vermutung.
Grundlage einer solchen Schätzung könnten Gespräche mit
dem Management des Fonds über mögliche neue
Investitionen oder geplante Verkäufe oder eine Beurteilung
der Fälligkeit des Fonds und der gegenwärtigen
Veräußerungskonditionen sein (siehe Beispiele in Anhang 1).
Die Kombination von drei Veräußerungswerten und drei
Veräußerungzeitpunkten ergibt neun mögliche Ergebnisse
pro Portfoliounternehmen. Die Kombination von lediglich
zehn Unternehmen würde 9 10 = 3,5 Milliarden verschiedene
Ergebnisse erzeugen. Eine relativ simple Monte-Carlo-
Simulation hilft bei der Ermittlung des Spektrums der möglichen
Ergebnisse; anhand einer Sensitivitätsanalyse (unter
Berücksichtigung längerer oder kürzerer Zeitspannen, bzw.
niedrigerer oder höherer Veräußerungslevel) kann die
Robustheit der Resultate überprüft werden.
• Die Schätzungen können als Eingaben einer diskreten
Verteilung verstanden werden. Die Volatilität (die
Standardabweichung der Erträge) und damit eine
Bewertung des Risikos, wird von den Eingaben impliziert.
• Eine andere Herangehensweise wäre es, die Eingaben der
Investment-Manager als stetige Verteilung zu betrachten.
Man nimmt ihren durchschnittlichen Schätzwert und geht
von einer Normalverteilung sowohl beim Wert als auch
38 A normal distribution is defined by the mean and the standard deviation.
5.1 Estimates
variety of analytical techniques (like the ones used for the
valuation of secondary transactions) to form „educated guessses“.
For the limited partner it is either a good questioning
technique or an educated guess that lead to the estimates.
Basis for such an estimate could be discussions with the fund's
management on possible new investments or planned realizations,
or an assessment on the maturity of the fund and
the current exit conditions (see examples in Appendix 1).
The combination of three exit values and three dates gives
nine possible outcomes per portfolio company. Just combining
ten companies would give 9 10 =3.5 billion different outcomes.
A relatively simple Monte-Carlo simulation helps to
determine the range for possible outcomes; with a sensitivity
analysis (taking into account longer or shorter time periods or
lower or higher realisation levels) the robustness of results can
be checked.
• The estimates can be interpreted as inputs for a discrete
distribution. Volatility (the standard deviation of the
returns), and therefore a judgement on risk, is implied by
the inputs.
• Another approach would be to take the investment managers'
inputs as a continuous distribution. Their average
estimate is taken and a normal distribution is assumed both
to value and timing, with a set standard deviation 38 for the
exit value and for the exit timing.
• A third alternative used by BPEP is a non-normal probability
distribution created ad hoc following the shape of the
curves defined by the three exit values/times and the associated
probabilities. Here each deal can have a different
curve.
If applied consistently, this tool – despite its simplicity – can
be highly useful in assessing likely cash flow patterns over a
123

5.1 Schätzungen
beim Timing aus, bei einer festgelegten Standardabweichung38
für Veräußerungswert und Veräußerungstiming.
• Eine dritte von BPEP genutzte Alternative ist eine nicht normalverteilte
Wahrscheinlichkeitsverteilung, welche ad hoc
erstellt wird und dem Verlauf der Kurven folgt, welche von
den drei Veräußerungswerten und -zeiten und den damit
verbundenen Wahrscheinlichkeiten bestimmt werden. Hier
kann jedes Geschäft eine unterschiedliche Kurve besitzen.
Konsistent angewandt kann dieses Werkzeug – trotz seiner
Einfachheit – sehr nützlich bei der Einschätzung wahrscheinlicher
Cashflow-Muster über einen kurzen Zeitraum sein.
Eine strukturierte analytische Prozess- und Befragungsmethode,
welche vielleicht sogar Kategorien mit Wahrscheinlichkeiten
verbindet, kann die Qualität und Konsistenz
von Schätzungen weiter verbessern und würde eine
Kalibrierung des Modells erlauben. Beim Aggregieren der
Schätzungen zu Prognosen ist auch die Struktur eines Private
Equity Fonds relevant. So kann z. B. der Preferred Return
(auch Basisvergütung genannt) den Cashflow an den Limited
Partner stark verzerren. Bei 100% Ausgleich sind die Limited
Partner effektiv aus dem Geld, bis der General Partner eine
volle Rückerstattung vornimmt.
5.1.2 Implementierungsfragen
Für kurzzeitige Schätzungen werden in einem Bottom-Up-
Ansatz Private Equity Fonds und deren Portfoliounternehmen
im Detail analysiert. Es ist offensichtlich, dass eine
gründliche Bottom-Up-Analyse überaus resourcenintensiv ist
und ein Dachfonds, gerade bei großen Portfolios, aus diesem
Grund nicht fortlaufend alle Unternehmen überprüfen kann.
Des Weiteren werden verschiedene General Partner unterschiedlich
detaillierte und zuverlässige Informationen anbieten,
oder sie werden auf entsprechende Anfragen gar nicht
erst antworten. Es ist jedoch in den meisten Fällen möglich,
124 38 Eine Normalverteilung wird definiert durch die mittlere Abweichung und die Standardabweichung.
5.1 Estimates
short time frame. A structured analytical process and interview
technique, possibly with a scoring to link categories to
probabilities, can further improve quality and consistency of
estimates and would allow calibration of the model. When
aggregating the estimates into projections, the private equity
fund's structure is also relevant. For example, the preferred
return (also called hurdle rate) can heavily distort the cash
flow to the limited partner. With 100% catch-up, the limited
partners are effectively out of the money until the general
partner has made a full recovery.
5.1.2 Implementation Issues
For short-term estimates in a bottom-up approach the private
equity funds and their portfolio companies are analysed in
detail. It is obvious that a thorough bottom-up analysis is a
resource intensive exercise and therefore, especially for large
portfolios a fund-of-funds cannot continuously review all
companies. Also, different general partners will provide information
with varying levels of detail and reliability or will even
not respond to requests at all. However, in most cases it is
possible to split a fund-of-funds portfolio into parts with higher
and lower probabilities of cash flows and focus one's
attention on the parts of the portfolio with higher "activity
levels"; as mature companies in booming market segments are
more likely to exit than recently funded and young companies.
Even in more active market situations, many funds can
be eliminated from such an exercise right away:
• Some funds are too early in their life and no positive cash
flows can be expected;
• Some funds in later stages have investee companies that are
too young to be likely candidates for exits;
• Some market segments may be comparatively „flat“.
125

5.1 Schätzungen
126
das Portfolio eines Dachfonds in verschiedene Teile mit höherer
und niedrigerer Wahrscheinlichkeit von Cashflows aufzuteilen,
so dass man seine Aufmerksamkeit auf Teile des
Portfolios mit einem höheren „Beschäftigungsgrad“ konzentrieren
kann, da reife Unternehmen in florierenden
Marktsegmenten eher ausscheiden als neu gegründete und
junge Unternehmen. Sogar bei einer lebhafteren Marktlage
können viele Fonds aus einer solchen Übung von Anfang an
ausgenommen werden:
• Einige Fonds befinden sich in einer zu frühen Phase ihrer
Entwicklung, so dass keine positiven Cashflows angenommen
werden können;
• Einige Fonds in späteren Phasen haben Beteiligungsunternehmen,
die zu jung für eine wahrscheinliche Veräußerung sind;
• Einige Marktsegmente können verhältnismäßig „flach“ sein.
Im wahren Leben müssten wir eine Bottom-Up-Analyse mit
einem Top-Down-Ansatz kombinieren, welcher z.B. geografische
Orientierung, Alter, Branche und Investitionsfokus der
verschiedenen Private Equity Fonds als Ausgangspunkt
nimmt. So wird der Bestand auf eine sinnvolle Liste von
Fonds beschränkt, bei denen über eine Bottom-Up-Analyse
die erwarteten Cashflows ermittelt werden sollen. Für den
weitestgehend „brachliegenden“ Teil des Portfolios eines
Dachfonds können simple Methoden wie „Vorhersage des
nächsten Quartals = realisierte Cashflows des letzten
Quartals“ in Verbindung mit mittelfristigen Vorhersagen
angewandt werden. Obwohl Schätzmethoden gelegentlich
etwas ungenau sein können, sind sie immer ein unabkömmliches
Werkzeug zur Voraussage von Liquiditätsdefiziten und
als Frühwarnsystem zur Überwachung von Grenzen. Für eine
illiquide Anlageklasse wie Private Equity ist eine ständige
Überwachung der Entwicklung und die frühestmögliche
Einleitung von Veränderungen von entscheidender
Bedeutung.
5.1 Estimates
In a real life situation we would have to combine a „bottomup“
analysis with a „top-down“ approach that takes for example
the different private equity funds' geographical orientation,
age, industry and stage focus as a starting point. It narrows
the population down to a meaningful list of funds that
are to be analysed bottom-up to determine the expected cash
flows. For the relatively „idle“ part of the fund-of-funds' portfolio
simplistic techniques like „next quarter's forecast equals
last quarter's realised cash flow“ in combination with
medium-term forecasts can be applied. Even if occasionally
estimation techniques lack precision, they are always an indispensable
tool to anticipate liquidity shortfalls and as an early
warning system to supervise limits. For an illiquid asset class
like private equity it is critical to continuously monitor the
development and to initiate changes as early as possible.
127

5.2 Vorhersagen
128
5.2 Vorhersagen
Alle Vorhersagen beruhen auf der Annahme, dass die
Vergangenheit auf die Zukunft übertragen werden kann und
bauen auf statistischer Extrapolation von Variablen auf.
Solche Ansätze sind zumeist quantitativ und bezwecken
Vorraussagen über einen mittleren Zeitraum. Im Fall von
Private Equity Fonds muss ein Ansatz zur Vorhersage unter
anderem Kriterien wie die Charakteristiken, die der
Lebenszyklus eines Fonds aufweist, sein Alter, empirische
Daten vergleichbarer Fonds oder Marktdaten wie Börsenindizes
mit einbeziehen.
5.2.1 Cashflow Libraries
Die Charakteristiken, die der Lebenszyklus eines Private
Equity Fonds aufweist, werden üblicherweise durch auf älteren
Fondsdaten basierende Cashflow Libraries modelliert
(siehe Anhang für die kumulierten Netto-Cashflows von
Venture Capital Fonds in der EU und den USA). Diese
Daten können aus eigenen Investitionen resultieren, werden
aber auch von Datendienstleistern wie Venture Economics
angeboten. Die zugrunde liegende Annahme ist die, dass das
Muster (Timing, Betrag der Cashflows), unabhängig von der
Art und Qualität des Fonds, das gleiche ist und dass eine
Skalierung angewandt werden kann (Weidig, 2002).
Dieser Ansatz ist vor allem bei Inanspruchnahmen sinnvoll,
da Zahlungsaufforderungen auf Investitionen in junge
Unternehmen beruhen, die noch nicht zu Veräußerungen
bereit sind, und Marktbindung deshalb weniger wichtig ist.
Inanspruchnahmen folgen oft einem einigermaßen vorhersehbaren
Ablauf, zeigen aber merkliche Unterschiede zwischen
verschiedenen Investitionsumfeldern (Abbildung 13).
5.2 Forecasting
5.2 Forecasting
All forecasts are based on the assumption that the past can be
extended into the future and built on statistical extrapolation
of variables. Such approaches are mainly quantitative and aim
to predict over the medium term. For private equity funds a
forecasting approach needs to factor in – among others – criteria
like the fund's lifecycle characteristics, its age, empirical
data for comparable funds, or market data such as stock market
indices.
5.2.1 Cash Flow Libraries
A private equity fund's lifecycle characteristics are typically
modelled through cash flow libraries based on historical fund
data (see Appendix for EU and US venture capital funds
cumulative net cash flows). This could be data from own
investments or is also provided by data services such as
Venture Economics. The underlying assumption is that that
the pattern (timing, amount of cash flows) is the same regardless
what fund/quality of fund, and a scaling can be applied
(Weidig, 2002).
This approach is meaningful mainly for draw downs, as capital
calls depend on investments in young companies not ready
for exits and therefore link to markets is less important. Draw
downs tend to follow a reasonably predictable schedule, but
show marked differences between investment environments
(Chart 13 ).
129

5.2 Vorhersagen
130
Abb. 13: EU Venture Capital Fonds - Kumulierte Einzahlung
Obwohl der Private Equity Markt überaus zyklisch ist, spiegelt
nicht jedes Umfeld eine andere, vorangegangene Periode
wider. So beanspruchten Venture Capital Anleger in den späten
90er-Jahren Kapital zu beispiellosen Kursen mit untypischen
Erträgen.
Alte Daten aus früheren Perioden waren als Schablone zur
Modellierung dieser Lancierungsjahre ungeeignet. Zudem sind
nur wenige historische Daten zu europäischen Fonds verfügbar.
US-amerikanische Fonds, die in den frühen und mittleren
80er-Jahren aufgenommen wurden, hatten miserable Erträge,
wenig Wachstum bei der Bewertung und verzögerte
Ausschüttungen (Abbildung 14). Die Unvollständigkeit der
Cashflow Library und die fehlende Verfügbarkeit von Daten
im Allgemeinen legen einem solchen Ansatz Beschränkungen
auf. Das Feedback aus der Überwachung sowie Expertenmeinungen
werden ebenso an die Modelle zurückgegeben.
Chart 13: EU Venture Capital Funds - Cumulative Paid In
5.2 Forecasting
Although the private equity market is very cyclical, any environment
does not necessarily resemble another historical period.
For example, in the late 1990s, venture capitalists drew
down capital at unprecedented rates with untypical returns.
Historical data for any previous period provided a poor template
for modelling these vintages. Moreover, there is little
historical data available for European funds. US funds raised
in the early and mid-1980s had dismal returns with little
growth in valuations and delayed distributions (Chart 14).
The incompleteness of the cash flow library and the non-availability
of data in general pose restrictions to such an approach.
Monitoring feedback and expert opinion are also fed
back into the models.
131

5.2 Vorhersagen
132
Abb. 14: US Venture Capital Fonds – Kumulierte Einzahlung
5.2.2 Verbindung zu Marktdaten
Für Ausschüttungen scheint ein Muster weniger vorhersagbar
als bei Einzahlungen zu sein (Abbildung 15):
Abb. 15: EU Venture Capital Fonds – Kumulierte Ausschüttung
Chart 14: US Venture Capital Funds – Cumulative Paid In
5.2 Forecasting
5.2.2 Link to Market Data
For distributions the pattern appears to be less predictable
than for contributions (Chart 15):
Chart 15: EU Venture Capital Funds – Cumulative Distribution
133

5.2 Vorhersagen
134
Auf dem US-Markt sind die Unterschiede sogar noch ausgeprägter
(Abbildung 16). Private Equity Manager sind nicht in
der Lage, kurzfristig zu investieren oder abzustoßen. Obwohl
sie sich die täglichen Börsenschwankungen nicht zu Nutze
machen können, kann davon ausgegangen werden, dass sie
die relative Börsenbewertung über einem vierteljährlichen
oder jährlichen Zeithorizont betrachten. Nowak, Knigge &
Schmidt (2004) nutzten den NASDAQ Composite als wichtigsten
Vertreter der Börsenbewertung und fanden heraus,
dass die Mehrzahl der Fonds-Manager versucht, den Markt
während des Desinvestitionsstadiums zu terminieren. Aus
diesem Grund können öffentliche Börsenindizes Bestandteil
eines ökonometrischen Modells sein. Aktienmärkte kleiner
Unternehmen stellen im Allgemeinen den Markt dar, der als
wichtigste Veräußerungsmöglichkeit für Private Equity
Investitionen dient (entweder durch Börseneinführung oder
über Unternehmensbewertung im Fall von Zusammenschlüssen
und Übernahmen).
Abb. 16: US Venture Capital Fonds – Kumulierte Ausschüttung
5.2 Forecasting
Differences are even more pronounced for the US market
(Chart 16). Private equity managers are unable to invest or
divest on short notice. Although they cannot take advantage
of daily market fluctuations, one can assume that they consider
the relative market valuation on a quarterly or yearly time
horizon. Nowak, Knigge, & Schmidt (2004) used the NAS-
DAQ Composite as main market valuation proxy and found
that the majority of fund managers attempt to time the market
during the disinvestment stage. For this reason, public
market indices can be part of an econometric model. Small
company equity markets generally represent the market that
serves as the primary exit vehicle for private equity investments
(either through IPO or via company valuation in the
case of mergers and buyouts).
Chart 16: US Venture Capital Funds – Cumulative Distribution
135

5.3 Szenarien
136
Unsere Analyse von Cashflow-Daten in der Zeitspanne zwischen
2001 und 2004 (vom Europäischen Investitionsfonds
gesteuerte Venture Capital Fonds als stellvertretend für ein
relativ flaches Marktumfeld) hat, trotz ihrer Plausibilität,
keine auffallend klare und einfache Beziehung zwischen den
Veräußerungsmustern bei Venture Capital Fonds und niedrig
kapitalisierten Indizes herstellen können. Um überhaupt
einen vorausdeutenden Wert zu haben, müssen ökonometrische
Vorhersagen mehrere erläuternde Variablen berücksichtigen.
Sie tragen daher ein erhebliches Modell-Risiko, welches
auch mit der dem Private Equity innewohnenden niedrigen
Daten-Verfügbarkeit und -Qualität zusammenhängt.
Eine ständige Überprüfung und Validierung der
Eingabeparameter und Ergebnisse ist von entscheidender
Bedeutung. Deshalb glauben wir, dass alle trendbasierten
Ansätze für Vorhersagen nur mit einer ernst gemeinten
„Gesundheitswarnung“ angewandt werden können. Sie sollten
nur in Verbindung mit alternativen Ansätzen als
„Realitätsprüfung“ genutzt werden; so sollten z.B. die
Ergebnisse mit dem angenommenen Szenario in Einklang stehen.
Blindes Vertrauen in ökonometrische Modelle, welche
ein spezifisches Marktumfeld darstellen, kann nur in einer
Katastrophe enden.
5.3 Szenarien
Während Vorhersagen das „wahrscheinlichste“ Bild der
Zukunft erzeugen, an dem man Pläne messen kann, können –
ungeachtet der Art des Vorhersage-Problems – gerade langfristige
Prognosen mit erheblichen Unsicherheiten verbunden
sein. Statistische Extrapolationsmethoden versagen bei einer
grundlegenden Änderung des Umfelds. Da Vorhersagen
Unsicherheiten – vor allem in der Venture Capital Branche, die
aus Innovation großen Gewinn zieht – nicht vermitteln könnnen,
hat ihre Verlässlichkeit natürliche Grenzen. Je kürzer der
betrachtete Zeitraum, desto zuverlässiger die Vorhersage.
5.3 Scenarios
Despite its plausibility, our analysis of cash flow data over the
time period between 2001 and 2004 (venture capital funds
managed by the European Investment Fund as being representative
for a relatively flat market environment) has not
revealed a strikingly clear and simple relationship between
venture capital fund exit patterns and small cap indices. To be
of any predictive value, econometric forecasts need to consider
several explanatory variables, and therefore carry significant
model risk, also associated with the low data availability
and quality inherent in private equity.
A continuous review and validation of input parameters and
results is critical. Consequently, we believe that all trendbased
forecasting approaches can only be used with a stern
„health warning“. They should only be used in conjunction
with alternative approaches as „reality check“; for example,
results should be consistent with the assumed scenario.
Blindly following econometric models representing a specific
market environment is an „accident waiting to happen“.
5.3 Scenarios
While forecasting gives the „most likely“ picture of the future
against which plans can be judged, long-term projections in
particular are associated with considerable uncertainty,
regardless what kind of forecasting problem. If the environment
changes radically, statistical extrapolation techniques
fail. As forecasts do not communicate uncertainty – especially
in the venture capital industry which thrives on innovation –
reliable forecasting has its natural limits. The nearer term one
looks, the more predictable. In the very short term most people
are inclined to estimate or forecast, whereas long-term
planning relies on scenarios. Scenarios are a set of reasonable,
plausible, but structurally different futures, and are a useful
tool to set out a course in the face of significant uncertainty
(van der Heijden, 1996).
137

5.3 Szenarien
Über sehr kurze Zeiträume neigen die meisten zu Schätzungen
oder Vorhersagen, während sich langfristige Planung auf
Szenarien verlässt. Szenarien bestehen aus einer Reihe angemessen
plausibler, jedoch strukturell unterschiedlicher, Annahmen
der Zukunft und sind ein nützliches Werkzeug zur
Festlegung eines Kurses im Angesicht erheblicher Unsicherheit
(siehe van der Heijden, 1996).
Szenarien können die Meinung eines Einzelnen wiederspiegeln
oder in Gruppen 39 erörtert werden, z. B. im Rahmen der
Delphi-Methode, in der Experten nach ihrer Meinung befragt
werden. Dieser Ansatz geht von der Annahme aus, dass einige
Personen fachkundiger in der Voraussage zukünftiger Ereignisse
sind als andere oder sie nicht eintreffende Ereignisse besser
ausschließen können. Dieses Fachwissen basiert auf Erfahrung,
Nähe zum Markt und dem Zugang zu privilegierten
Informationen. Eine weitere Eigenschaft von Szenarien ist, dass
sie abstrakt, vereinfacht und weniger detailliert als Vorhersagen
sind. Folglich sind ihre Ergebnisse ungenau und können oft
nicht zwischen den verschiedenen Arten von Cashflows unterscheiden.
Die den Szenarien zugrundeliegenden Vermutungen
müssen dokumentiert werden; auch müssen „Interventionspunkte“
definiert werden: unter welchen Umständen sollte das
Szenario als ungültig angesehen werden? Wann wird eine neue
Runde der Szenarioentwicklung notwendig? Die Szenarioentwicklung
hilft beim Durchdenken des Prozesses, ermöglicht
ein besseres Verständnis des Umfeldes und erhöht die
Fähigkeit, unerwartete Ereignisse erkennen zu können.
Partners Group analysierte empirische Cashflow-Muster von
US-amerikanischen Venture Capital Fonds in verschiedenen
Zeitspannen und stellte merkliche Unterschiede bei den
Durchschnitten der Perioden 1981 bis 1985, 1986 bis 1990
und 1991 bis 1995 fest (siehe Wietlisbach, 2002). Zur
Verdeutlichung betrachteten wir drei unterschiedliche Zeitspannen.
Szenarien: „Normal“ oder „Wachstum“ (vor 1990);
Rezession (1990 bis 1993); nach 1993: „Boom“; diese Analyse
138 39 Bei Surowiecki (2004) wird behauptet, dass das kollektive dem individuellen Fachwissen auch bei kleinen
Gruppen überlegen ist. Der Autor legte als notwendige Bedingungen die Verschiedenheit und
Unabhängigkeit der Experten sowie wohldefinierte Mechanismen zur Vereinigung und Erzeugung kolllektiver
Beurteilung fest.
39 In Surowiecki (2004) it is argued that the collective beats the individual expertise also in smaller groups.
The author identified as necessary conditions the diversity and independence of experts and well defined
mechanism for aggregating and producing collective judgment.
5.3 Scenarios
Scenarios can be an individual's isolated opinion or can be
discussed in groups 39 for example using the Delphi Method,
in which experts are polled as to their views. This approach is
built on the assumption that some people can be more expert
than others in predicting what will happen – or in excluding
what will not happen. This expertise is based on experience,
closeness to markets, and access to privileged information.
Another feature of scenarios is that they are abstract, simplified,
and do not consider the same level of detail as forecasts.
Consequently, their results lack precision and often cannot
differentiate between natures of cash flows. The assumptions
underlying the scenarios need to be documented; also „intervention
points“ need to be defined: under which circumstances
should the scenario be seen as invalid? When is a new
round of scenarios development required? The scenario development
helps us to think the process through, to understand
the environment better and to enhance the capability to
recognize unexpected events.
Partners Group analysed empirical cash flow patterns of US
venture capital funds during different time periods and found
marked differences between averages of the periods 1981 to
1985, 1986 to 1990 and the 1991 to 1995 (see Wietlisbach,
2002). For illustration, we took a look at three different time
periods. Scenarios: „normal“ (pre-1990) or „emerging“;
recession (1990 to 1993); post 1993: „boom“; this analysis is
very simplified, nevertheless Chart 17 suggests that scenarios
can be quite different.
139

5.3 Szenarien
140
ist sehr stark vereinfacht, dennoch verdeutlicht Abbildung 17,
dass die Szenarien sehr unterschiedlich sein können.
Abb. 17: Kumulierte Cashflow Szenarien von EU Venture Capital Fonds
Obwohl die Unterschiede für europäische Venture Capital
Märkte nicht so stark ausgeprägt sind wie in den USA
(Abbildung 18), können sie trotzdem erheblich sein und die
Grundlage einer Szenarioerörterung darstellen.
Abb. 18: Kumulierte Cashflow Szenarien von US Venture Capital Fonds
Chart 17: Cumulative Cash Flow Scenarios EU Venture Capital Funds
5.3 Scenarios
While differences for the European venture capital market are
not as pronounced as those of the US (Chart 18), they nevertheless
can be significant and form the basis for a scenario discussion.
Chart 18: Cumulative Cash Flow Scenarios US Venture Capital Funds
141

5.4 Controlling-Rahmen
Als Basis für eine strategische Commitment-Steuerung könnte
bei Private Equity Dachfonds ein szenariobasiertes Werkzeug
wie das Yale-Modell (siehe oben) dienen. Dieses Modell
berücksichtigt Nettovermögenswerte, Verpflichtungen,
Inanspruchnahmen, Rückzahlungen, die Laufzeit eines Fonds,
Veräußerungsmuster und Wachstumsraten. Es liefert keine
Varianzen, nur Durchschnittswerte; die Vielfalt möglicher
Ergebnisse wird nicht durch Volatilitäten beschrieben, man
nähert sich ihr über die Wahl der Szenarien an. 40 Eine regelmäßige
Überprüfung der Adäquanz der ausgewählten Szenarien
und der Validität der zugrunde liegenden Annahmen ist von
entscheidender Bedeutung. Eine Änderung der Annahmen
wird zu einem neuen Planungsschritt im Szenario führen.
5.4 Controlling-Rahmen
Ein vernünftig gesteuerter Liquiditätsmanagement-Prozess ist
ein wesentlicher Bestandteil der Investitionsstrategie eines
Private Equity Dachfonds. Er sollte als Kontrollsystem gesehen
werden (Abbildung 19), in dem die Überwachung der
Private Equity Fonds den tatsächlichen Zustand und die
Eingaben für Prognosemodelle bereitstellt. Die Prognosen
werden mit den Planungen verglichen; die Unterschiede führen
zu Anpassungen oder überarbeiteten Zielsetzungen, welche
Auswirkungen auf neue Investitionen in Private Equity
Fonds und auf die Investition des nicht abgerufenen Kapitals
haben.
Wegen der undurchsichtigen Natur und den Ineffizienzen des
Private Equity Marktes ist die Aufstellung verlässlicher
Prognosen eine große Herausforderung. Wir haben verschiedene
Ansätze – Schätzungen, Vorhersagen und Szenarien –
erörtert, mit denen Prognosen hinsichtlich der Liquiditätsströme
eines Dachfonds erstellt werden können. Diese
Ansätze folgen unterschiedlichen Prinzipien und sie alle
haben Vorteile, Nachteile und Überschneidungen; sie müssen
deshalb parallel angewandt werden (Abbildung 20).
142 40 Diese Applikation kann durch die Integration einer bewertungsbasierten Methodik verbessert werden,
um die unterschiedliche Qualität von Private Equity Fondsinvestitionen widerzuspiegeln (siehe Meyer
& Mathonet, 2004).
5.4 Controlling Framework
For a private equity fund-of-funds a scenario-based tool like
the Yale-model (see above) could be the basis for strategic
commitment steering. This model considers NAVs, commitments,
draw downs, repayments, fund's lifetime, exit patterns
and growth rates. It does not give variances but only averages;
the variety of possible outcomes is not described by volatilities,
but approximated through the choice of scenarios. 40 It is
critical to regularly review the adequacy of the chosen scenarios
and the validity of the underlying assumptions. Changes
in the assumptions will lead to a new scenario planning step.
5.4 Controlling Framework
A well managed liquidity management process is an integral
part of a private equity fund-of-funds investment strategy. It
should be seen as a control system (Chart 19) where the
monitoring of the private equity funds provides the actual
situation and inputs for projection models. Projections are
compared against plans; the differences lead to adjustments or
revised target settings that have an impact on the new investments
in private equity funds and on the investment of the
undrawn capital.
Due to the opaque nature of the private equity market and its
inefficiencies reliable projections pose a significant challenge.
We discussed various approaches – estimates, forecasts, and
scenarios – to project liquidity streams for a fund-of-funds.
These approaches follow different principles and all of them
have advantages, drawbacks and overlaps; they therefore need
to be used in parallel (Chart 20).
They are used independently, for short-term forecasts preference
is given to estimates; forecasts serve mainly as checks;
deviations are only tolerated up to certain thresholds (set by
management or as output of models) that define intervention
points. Occasionally the generated results are conflicting.
Even within an assumed scenario, short-term events that put
40 This application can be enhanced through the integration of a grading based methodology to reflect the
different qualities of private equity fund investments (Meyer & Mathonet, 2004).
143

5.4 Controlling-Rahmen
144
Abb. 19: Liqiditätsmanagement-Prozess als Kontrollsystem
Abb. 20: Parallele Anwendung der Prognoseansätze
Die Ansätze werden unabhängig voneinander verwendet. Bei
Voraussagen über einen kurzen Zeitraum wird Schätzungen
der Vorzug gegeben; Vorhersagen dienen vor allem der Überwachung.
Abweichungen werden nur bis zu bestimmten
Grenzwerten (festgelegt vom Management oder als Ergebnis
Chart 19: Liquidity Management Process as Controlling Framework
Chart 20: Parallel Usage of Projection Approaches
5.4 Controlling Framework
the programme into jeopardy can make the long-term implications
irrelevant. Rather than seeing such discrepancies as a
problem, they themselves provide valuable information, as
they challenge assumptions and are critical for the management
in an uncertain environment.
145

5.4 Controlling-Rahmen
146
einer Modellierung) toleriert, welche die Interventionspunkte
bestimmen. Gelegentlich widersprechen sich die erzielten
Ergebnisse. Kurzfristige Ereignisse, die das Programm gefährden,
können langfristige Folgerungen sogar innerhalb eines
angenommenen Szenarios irrelevant werden lassen. Anstatt
solche Widersprüche als Problem anzusehen, kann man sie
auch als Quelle wertvoller Informationen betrachten, da sie
Annahmen in Frage stellen und in einem unsicheren Umfeld
eine entscheidende Bedeutung für das Management haben.
5.4 Controlling Framework
147

6. Fazit und Ausblick
148
6. Fazit und Ausblick
Das Liquiditätsmanagement für Private Equity Dachfonds ist
eine komplexe Aufgabenstellung und verlangt nach einem sorgfältig
strukturierten und disziplinierten Prognose- und
Planungsprozess. Idealerweise stellt das Liquiditätsmanagement
einen wesentlichen Bestandteil des Investitionsprozesses dar. Es
ist nicht nur auf die Unterstützung teilweise komplexer quantitativer
Modelle und einer Reihe flexibler IT-Werkzeuge angewiesen,
sondern nur mit einem hohen Grad an Urteilsvermögen
und beständiger Kommunikation innerhalb der
Investmentmanagement-Organisation durchführbar. Obwohl
Liquiditätsmanagement ein Private Equity Dachfonds-
Programm nicht „liquider“ macht, tragen präzise Vorhersagen
zu einer gesteigerten Transparenz bei und erhöhen das
Vertrauen des Sponsors in die Fähigkeiten des Dachfonds-
Managers. Beständige Kommunikation zwischen Sponsor und
Dachfonds-Manager hinsichtlich der Entwicklung der geplanten
im Vergleich zur vorhergesagten Liquidität kann somit zu
einem strategischen Werkzeug der Beziehung zwischen den
Investoren werden.
Ein hoher Diversifikationsgrad ist, gerade im Hinblick auf die
Lancierungsjahre, das bedeutendste Instrument für die
Glättung von Cashflows und die Verbesserung ihrer
Voraussagbarkeit: hier können Private Equity Fonds, welche
bereits Gewinne abwerfen, Inanspruchnahmen aus Fonds in
ihrer Investitionsphase ausgleichen. Es ist leicht erkennbar,
warum Dachfonds mit kurzer allgemeiner Laufzeit nicht den
vollen Nutzen aus einer hohen Streuung in den Lancierungsjahren
ziehen können. Da der Dachfonds-Manager das Geld
effektiv einsetzen muss, wird zudem häufig ein opportunistischer
Investitionsansatz erzwungen, zum Nachteil einer ausgewogenen
Portfolio-Struktur. Während es erstrebenswert ist,
eine festgelegte Mischung aus z.B. Venture Capital- und
Buyout-Fonds, etablierten Fonds-Managern und Neueinsteigerteams
oder US-amerikanischen und europäischen
6. Conclusion and Outlook
6. Conclusion and Outlook
The liquidity management for a private equity fund-of-funds
is a complex task and requires a well-structured and disciplined
projection and planning process. Ideally, liquidity management
should be an integral part of the investment process.
It not only needs to be supported by occasionally complex
quantitative models and a set of flexible IT tools, but cannot
be done without a high degree of judgment and continuous
communication within the investment management organisation.
While liquidity management will not make a private
equity fund-of-funds programme more „liquid“, precise forecasts
contribute to increased transparency and increase the
sponsor's confidence in the fund-of-funds manager's investment
skills. Continuous communication between the sponsor
and the fund-of-funds manager on the development of planned
vs. forecasted liquidity can thus become a strategic investor
relationship tool.
The main instrument for smoothing cash flows and increasing
their predictability is a high degree of diversification especially
over the vintage years: here private equity funds that are
already in the cash generating mode can off-set draw downs
from funds in their investment phase. It is easy to see why
fund-of-funds programmes with a short overall lifetime cannot
make full use of a high vintage year spread. Moreover, the
need for a fund-of-funds manager to efficiently put the
money at work often forces an opportunistic investment
approach to the detriment of a well-balanced portfolio structure.
While it is desirable to strive for a defined split of, for
example, venture capital/buyout funds and established fund
managers/first time teams and US/Europe based funds etc.,
very often these target private equity funds are not fund raising
or are inaccessible when required for the portfolio balance.
One way of increasing the vintage year spread is the
acquisition of reasonably mature portfolios. However, this
requires skills in doing secondary transactions. As often such
149

6. Fazit und Ausblick
Fonds etc. zu erreichen, befinden sich sehr häufig die anvisierten
Private Equity Fonds gerade nicht im Fundraising oder sie
sind unzugänglich, obgleich sie im Rahmen der
Ausgewogenheit des Portfolios benötigt werden. Eine
Möglichkeit, die Streuung in den Lancierungsjahren zu erhöhen,
besteht in der Akquisition eines halbwegs reifen Portfolios.
Dies benötigt jedoch Geschick im Umgang mit Sekundärmarkttransaktionen.
Da solche hochwertigen Gelegenheiten zu
Sekundärmarktinvestitionen meist selten sind, ist dies nicht
immer eine realisierbare Option.
Eine andere Möglichkeit wäre eine Ausdehnung des
Dachfonds-Investitionsprogramms oder im Extremfall seine
Errichtung als „Evergreen“-Programm 41 . Da hierdurch die
Illiquidität des Programms noch zusätzlich verstärkt wird,
könnte dies unter Umständen nur für institutionelle Investoren
wie Pensionsfonds oder Lebensversicherungs-Unternehmen
eine Option darstellen, welche im Rahmen ihres Asset-
Liability-Managements erhebliche langfristige Verbindlichkeiten
abgleichen müssen. Mit einer erhöhten Laufzeit des allgemeinen
Investitionsprogramms nimmt auch die Bedeutung
des Liquiditätsmanagements zu und die Auswahl neuer Private
Equity Fonds wird idealerweise Teil eines voll integrierten
Investmentmanagements.
Private Equity ist eine „Alpha“-orientierte Anlageklasse; ein zu
hoher Diversifikationsgrad wirkt dem entgegen. Spezielle
Strukturen wie Collateralised Fund Obligations, welche sich
auf genau prognostizierbare Cashflow-Muster stützen und deshalb
überdiversifizieren müssen, erreichen Erträge an ihre
Anteilseigner durch das Verhältnis zwischen Schulden und
Eigenkapital. Bei typischen Dachfonds besteht jedoch ein deutlicher
Zielkonflikt zwischen Investition und Liquiditätsrisiko.
Trotz der Anziehungskraft des US-amerikanischen Private
Equity- und Venture Capital Marktes können die damit
zusammenhängenden Fremdwährungsrisiken nur von größeren
institutionellen Investoren getragen werden.
150 41 In einem Evergreen-Programm gibt es keine festgelegte Fälligkeit. Erträge aus Investitionen werden
automatisch in einen allgemeinen Fonds zurückgeführt. Das Ziel besteht darin, einen ständigen
Kapitalvorrat für neue Investitionen zur Verfügung zu haben.
6. Conclusion and Outlook
quality secondary investment opportunities are also rare, this
may not always be a feasible option.
Another way would be the extension of the fund-of-funds
investment programme or, in the extreme, to set it up as an
„evergreen“ programme 41 . As this increases the illiquidity of
the programme even further, this may only be an option for
institutional investors like pension funds or life insurance
companies that need to match significant long-term liabilities
as part of their asset liability management. With an increased
lifetime of the overall investment programme the importance
of the liquidity management also grows, and also the selection
of new private equity funds ideally becomes part of a fully
integrated investment management.
Private equity is an „alpha seeking“ asset class; an overly high
level of diversification works against this. Special structures
like Collateralised Fund Obligations that rely on a highly predictable
cash flow pattern and are therefore forced to overdiversify,
achieve the returns to their shareholders via the leverage
between debt and equity. For typical funds-of-funds,
however, there is clearly a trade-off between investment and
liquidity risk. Despite the attraction of the US private equity
and venture capital markets, the associated foreign exchange
risks can only be taken by larger institutional investors.
Finally, a sophisticated liquidity management can boost a
fund-of-funds' yearly return without increasing the risk inherent
in the investment programme. These are good reasons for
greater emphasis on this aspect of private equity investing.
41 In an evergreen programme there is no defined maturity. Returns generated on investments are automatically
returned to a general pool. The aim is keeping a continuous supply of capital at hand for new
investments.
151

6. Fazit und Ausblick
152
Zum Abschluss lässt sich sagen, dass ein durchdachtes
Liquiditätsmanagement die jährlichen Erträge eines Dachfonds
signifikant steigern kann, ohne die dem Investitionsprogramm
innewohnenden Risiken zu erhöhen. Dies sind gute Gründe
für eine stärkere Betonung dieses Aspekts von Private Equity
Investitionen.
6. Conclusion and Outlook
153

7. Literaturverzeichnis – Bibliography
154
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Working Paper No. 6/04.
8. Abkürzungsverzeichnis – Index of Acronyms
8. Abkürzungsverzeichnis –
Index of Acronyms
ABP: Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (niederländischer
Pensionsfonds)
AFIC: Assocation Francaise des Investisseurs en Capital
BPEP: Baring Private Equity Partners (Private Equity Gesellschaft)
BVCA: British Private Equity and Venture Capital Association
CalPERS: California Public Employees' Retirement System
CFA: Chief Financial Analyst
CFO: Collateralised Fund Obligations
EIF: Europäischer Investitionsfonds
EURIBOR: Euro Interbank Offered Rate
EVCA: European Private Equity and Venture Capital Assocation
FX: Foreign Exchange (Devisenhandel)
GP: General Partner
IPO: Initial Public Offering
IRR: Internal Rate of Return (Interner Zinsfuß)
IT: Informationstechnologien
LP: Limited Partner
NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated
Quotations (amerikanische Wertpapierbörse)
NAV: Net Asset Value (Buchwert)
PE: Private Equity
PEH: Private Equity Holding (börsennotierter Private Equity
Dachfonds
VC: Venture Capital
157

Anhang 1
158
Anhang 1 –
Methode zur Schätzung des Cashflows
Cashflow-Schätzung – Beispiel 1
Managementgebühren sind durch Vertragsbedingungen verankert,
ihr Betrag ist festgelegt und ihr Timing bewegt sich
innerhalb eines kurzen Zeitrahmens. Managementgebühren
müssen nach einem festgelegten Muster ausgezahlt werden.
Appendix 1 –
Cash Flow Estimation Technique
Tab. A-1: Cashflow-Schätzung – Beispiel 1 Table A-1: Cash Flow-Estimate – Example 1
Cashflow-Schätzung – Beispiel 2
Inanspruchnahmen für eine weitere Finanzierungsrunde eines
bestehenden Portfolio-Unternehmens. Diese Information
kann das Resultat einer Diskussion mit dem General Partner
im Rahmen der Überwachung sein, wenn Fortschritte individueller
Investitionen erörtert werden. Sehr häufig wird auf
eine neue Finanzierungsrunde ausdrücklich in den vierteljährlichen
Investitionsberichten des Fonds hingewiesen.
Appendix 1
Cash Flow Estimate – Example 1
Management fees are fixed according to contractual terms,
their amount is certain, and the timing is within a short time
window. Management fees need to be paid according to a
defined schedule.
Cash Flow Estimate – Example 2
Draw downs for further financing round of an existing portfolio
company. This piece of information can be the result of
a discussion with the general partner in the course of the
monitoring when the progress of individual investments is
discussed. Very often a new financing round is even specifically
referred to in the fund's quarterly investment reports.
Although typically amount and timing are vague, experienced
investment managers can make a reasonably safe bet.
159

Anhang 1
160
Tab. A-2: Cashflow-Schätzung – Beispiel 2 Table A-2: Cash Flow-Estimate – Example 2
Obwohl Betrag und Timing üblicherweise unklar sind, könnnen
sich erfahrene Investment-Manager ihrer Sache meist
recht sicher sein.
Die Wahrscheinlichkeit summiert sich auf weniger als 100%;
dies spiegelt die Tatsache wider, dass der Fonds-Manager aus
verschiedenen Gründen (Beispiel: Finanzierungsengpass für
vielversprechendere Investitionen) entscheidet, die Investition
nicht weiter zu finanzieren oder sie sogar abzuschreiben. Ein
Minimalbetrag von 0 Euro reflektiert die Wahrscheinlichkeit,
dass dieser spezifische Venture Capital Fonds nicht an der
Kapitalrunde teilnimmt, obwohl das Unternehmen weiterhin
von anderen Venture Capital Fonds finanziert wird. Der
erwartete Betrag von 50.000 Euro kann auf Grundlage des
derzeitigen Geldverbrauchs des Beteiligungsunternehmens
und der typischen Vorgehensweise des Venture Capital Fonds
bei Finanzierungen geschätzt werden. Natürlich setzt dies ein
hohes Maß an Vertrautheit mit dem Venture Capital Fonds
voraus.
Appendix 1
The probability adds up to less than 100%; this reflects the
possibility that the fund manager for various reasons (example:
shortage of funding for more promising investments)
decides not to further finance the investment or would even
write it off. A minimum amount of 0 EUR reflects the possibility
that although the company is further financed by other
VC funds, this specific VC fund abstains from the capital
round. The expected amount of 50,000 EUR can be estimated
based on the investee company's current cash-burning status
and the VC fund's typical financing modus operandi. Of
course, that requires a high level of familiarity with the VC
fund.
161

Anhang 1
162
Cashflow-Schätzung – Beispiel 3
Kapitalrückzahlungen sind eine der „heldenhafteren“
Schätzungen, da diese nur in seltenen Fällen offen gelegt werden.
Infolgedessen spiegelt sich Unsicherheit in längeren
Zeitintervallen und der erheblichen Wahrscheinlichkeit eines
kompletten Ausfalls der Cashflows wider.
Cash Flow Estimate – Example 3
Tab. A-3: Cashflow-Schätzung – Beispiel 3 Table A-3: Cash Flow-Estimate – Example 3
Appendix 1
Repayment of capital is one of the more „heroic“ guesses, as
only in rare situations is this disclosed. Consequently, uncertainty
is reflected in longer time intervals and a significant
probability that the cash flow does not take place at all.
163

Anhang 2
164
Anhang 2 –
Kumulierte Netto-Cashflow-Statistiken
Abb. A2-1: Quelle: Venture Economics
Abb. A2-2: Quelle: Venture Economics
Appendix 2 –
Cumulative Net Cash Flow Statistics
Chart A2-1: Source: Venture Economics
Chart A2-2: Source: Venture Economics
Appendix 2
165

Anhang 3
166
Anhang 3 – Liquiditätsmanagement-Tests
Prognostizieren und Planen verlangt nach einem integrierten
Rahmen zur Steuerung nach Plan. Ein Kontrollsystem wird
anhand einer Reihe von Tests erstellt, welche systematisch in
einem Liquiditätsmanagement-Bericht nachverfolgt werden
müssen. In einem solchen Bericht sollten zum Beispiel ein
Überblick über das derzeitige Marktumfeld, ein Ausblick,
eine Erörterung der Validität der angenommenen Szenarien
oder Kommentare über Liquiditäts- oder Performance-
Maßnahmen behandelt werden. Kennzahlen sollten Teil eines
jeden Liquiditätsmanagement-Kontrollsystems sein. Zur
Feinabstimmung der Vorhersagen wird eine systematische
Nachverfolgung der vorhergesagten im Vergleich zu den tatsächlichen
Cashflows mit regelmäßiger Folgeuntersuchung
benötigt.
Haupttests
Ist das Over-Commitment-Level erreicht, können keine weiteren
Ressourcen für Reinvestitionen verwendet werden:
Liquiditäts-Tests
Liquiditäts-Tests überwachen, ob der Dachfonds noch immer
die Anforderungen unter der Annahme erfüllt, dass sich das
Portfolio wie geplant entwickelt. Da keine Prognose genau
genug ist, muss sichergestellt werden, dass genügend „Basis“-
Liquidität (Liquiditätsbedarf erster Ordnung) für Reinvestitionen
und den festgelegten Plan vorliegt:
Appendix 3 – Liquidity Management Tests
Appendix 3
Projecting and planning require an integrated framework to
manage adherence to the plan. A controlling system is built
on a series of tests that need to be tracked systematically in a
liquidity management report. Items covered in such a report
should be for example an overview of the current market environment,
an outlook, a discussion on the validity of the assumed
scenarios, or comments on liquidity and performance
measures. Ratios should form part of any liquidity management
control system. A systematic tracking of forecasted
against actual cash flows with a regular follow-up is required
to fine-tune the forecasts.
Main tests
If over-commitment level is reached, no further resources can
be used for reinvestment:
Liquidity tests
Liquidity tests monitor whether the fund-of-funds is still
meeting the demands under the assumption: the portfolio is
progressing as planned. As no cash flow projection is precise
enough, it needs to be assured that there is sufficient „base“liquidity
(first line liquidity need) for reinvestment and the set
plan:
167

Anhang 3
168
Stellen Sie sicher, dass genügend Ressourcen zur Deckung
nicht abgerufener Verpflichtungen vorliegen (Liquiditätsbedarf
zweiter Ordnung):
Werden Ressourcen investiert, so wird die Fähigkeit der
Bindung an neue Fonds verringert oder entfällt gänzlich
(siehe oben):
Performance-Tests
Performance-Tests überwachen, ob sich das Portfolio im
Einklang mit dem Plan und dem angenommenen Szenario
entwickelt. Entwickelt sich das Portfolio nicht wie geplant,
werden fest eingeplante, zukünftige Ressourcen nicht wie
erwartet bereitgestellt werden. Bewertungen sollten eher den
ökonomischen Wert des Private Equity Fonds als einen auf
Regeln der Buchhaltung basierenden Wert wie den
Nettovermögenswert wiedergeben, da Ressourcen ansonsten
bei niedrigen Marktpreisen unterbunden werden und sich
möglicherweise lohnendere Investitionsgelegenheiten anbieten
könnten.
Konservativ abgerechnete Zahlen schießen bei niedrigeren
Werten über das Ziel hinaus und führen schnell zu zyklischem
Verhalten. Es sollte nicht zu Reinvestitionen kommen,
wenn im Vergleich zu den Investitionen zu wenige
Ressourcen verbleiben. Verpflichtungen sind beschränkt, falls
die Erträge von Private Equity Fonds niedrig sind:
Appendix 3
Ensure that there are sufficient resources to meet undrawn
commitments (second line liquidity need):
If resources are invested, then the ability to commit to new
funds is reduced/stopped entirely. (see above):
Performance tests
Performance tests monitor whether the portfolio is progressing
in line with plan and the assumed scenario. If the portfolio
is not progressing as expected, future resources planned
for will not be provided as expected. Valuations should represent
the economic value of the private equity funds rather
than an accounting rule based value such as the NAV, otherwise
resources are cut off when market prices are down and
could potentially offer more attractive investment opportunities.
Conservative accounting figures overshoot on the lower and
are likely to lead to cyclical behaviour. No reinvestment
should be undertaken if too few resources remain compared
to the investments. Commitments are restricted if private
equity fund returns are poor:
169

Anhang 3
170
Matching-Tests
Die Erstellung eines Laufzeitprofils umfasst die Kategorisierung
von Private Equity Fonds und -Anlagen und fasst
nicht abgerufene Verpflichtungen in Laufzeitbänder zusammmen.
Die Nettoposition in jedem Laufzeitband zeigt die
Fehlanpassung beider Seiten für dieses Band an. Das Muster
ist indikativ für die kumulierte Netto-Fehlanpassung und
zeigt das Timing und die Gefährdung durch Liquiditätsrisiko.
Szenario-Gültigkeits-Tests
Ist die beobachtete Entwicklung des Portfolios und des ökonomischen
Umfelds in Einklang mit den Annahmen, die dem
derzeitig vereinbarten Szenario zugrunde liegen? Wann ist ein
Szenario nicht im Einklang mit der tatsächlichen
Entwicklung? Eine Reihe qualitativer und auch quantitativer
Kriterien müssen beachtet werden. So kann z.B. der Vergleich
des durchschnittlichem internen Alter eines Fonds mit dem
kalendarischen Alter (Verhältnis des wahren Alters verglichen
mit der rechtlichen Laufzeit des Fonds; ebenfalls zwischen 0
und 1) eines Private Equity Fonds einen Hinweis darauf
geben, ob es sich um ein „schnelles“ Veräußerungssumfeld
handelt oder nicht.
Ein langwieriges Umfeld mit niedriger Veräußerungsfrequenz
sollte im Allgemeinen zu höheren Liquiditätspuffern führen,
da Refinanzierungen ebenfalls schwieriger werden.
Matching tests
Appendix 3
Compilation of a maturity profile involves categorising private
equity funds and assets covering the undrawn commitments
into maturity bands. The net position in each maturity band
shows the mismatching of both sides for this band. The pattern
is indicative for the cumulative net mismatch and shows the
timing and exposure to liquidity risk.
Scenario-Validity Tests
Is the observed development of the portfolio and economical
environment in line with the assumptions underlying the
currently agreed scenario or when is a scenario not in line
with actual development? A series of qualitative and also
quantitative criteria needs to be taken into consideration. For
example the comparison of the average internal age of fund
with calendar age (ratio of real age of fund compared to the
legal lifetime of the fund; also between 0 and 1) of a private
equity fund can give an indication whether it is a „quick“ exit
environment or not.
A protracted low frequency exit environment should generallly
lead to higher liquidity buffers, as also refinancing will
become more difficult.
171