Shipping Performance Studie 2007 - HSH Nordbank AG

Ausgabe 1
Juni 2008
HSH Corporate Finance GmbH
Ferdinandstraße 28-30
20095 Hamburg
Dr. Jens Rohweder
Gregory Tzanakakis
Mathias Wrage
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung / Executive Summary..................................................................1
2 Synthetische Schiffsportfolien .....................................................................3
2.1 Methodik..................................................................................................3
2.2 Risiko- / Ertragsrelation der Portfolien ....................................................6
2.3 Beimischung von Schifffahrtsinvestments in institutionelle Portfolien ....8
3 Sektorindizes gelisteter Schifffahrtsunternehmen 2003-2007...................13
3.1 Peer-Groups..........................................................................................13
3.2 Berechnung der Indizes ........................................................................15
3.3 Rendite, Risiko und Korrelation.............................................................15
4 Entwicklung der Schifffahrtsaktien in 2007................................................20
4.1 Rendite, Risiko und Korrelation.............................................................20
4.2 Teilsektor Bulker....................................................................................24
4.3 Teilsektor Container ..............................................................................25
4.4 Teilsektor Tanker...................................................................................26
4.5 Teilsektor MLP ......................................................................................27
5 Resümee ...................................................................................................29
6 Anhang ......................................................................................................30
7 Risikohinweise...........................................................................................32
8 Disclaimer ..................................................................................................33
1 Einleitung / Executive Summary
In dieser Studie wird auf Basis historischer Daten das Risiko- / Ertragsverhältnis
von Schifffahrts-Investitionen gemessen und mit der Performance anderer Assetklassen
wie z.B. des Aktien-, Immobilien- oder Rentenmarktes verglichen.
Die Studie richtete sich in erster Linie an institutionelle Investoren, die sich einen
Überblick über die wirtschaftliche Entwicklung dieser Assetklasse verschaffen
wollen. Vor diesem Hintergrund haben wir als Analyseinstrument eine strukturneutrale
Methodik und ein passives Geschäftsmodell gewählt, das direkt auf
der Ebene der Anlageklasse Schiff ansetzt.
Privatanleger haben sich in der Vergangenheit zumeist über geschlossene
Fonds in der Form einer KG-Beteiligung in Schiffe investiert. Aufgrund der ü-
berwiegend längerfristigen Beschäftigung der Schiffe geschlossener Fonds, der
retailtypischen Kostenstrukturen und der eingeschränkten Handelbarkeit der
Anteile lassen sich die hier dargestellten Ergebnisse jedoch nicht ohne weiteres
auf den KG-Markt übertragen.
Bei der Performance-Messung von Schifffahrts-Investments besteht das Problem,
dass zum einen erst seit einigen Jahren eine ausreichende Anzahl von
börsennotierten Gesellschaften existieren, deren Kursentwicklung man zur Analyse
des Risiko- / Ertragsverhältnisses heranziehen könnte und dass zum anderen
die nicht-börsennotierten geschlossenen KG-Fonds aufgrund fehlender
Marktpreise, steuerlicher Implikationen oder der differierenden Kostenstruktur
eine korrekte Performance-Messung erschweren. Die etablierte Zweitmarktbörse
für „gebrauchte KG-Anteile“ kann diese Nachteile nur zum Teil kompensieren.
Zur Performance- / Risikomessung von KG-Anteilen existieren momentan
erste Ansätze, z.B. aus dem Hause FondsMedia.
In der vorliegenden Publikation wurde daher ein anderer Ansatz gewählt. Zunächst
wird auf Basis langjähriger Zeitreihen die Performance von verschiedenen
synthetischen Schiffsportfolien gemessen und mit anderen Märkten vergli-
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Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
chen. In einem zweiten Schritt werden die Kursverläufe von Schifffahrtsaktien in
den letzten fünf Jahren analysiert und ebenfalls zu Indizes zusammengefasst
und mit anderen Alternativanlagen verglichen. Im dritten Abschnitt wird das
vergangene Jahr herangezogen und die Performance ausgewählter Schifffahrtsgesellschaften
mit den zuvor berechneten Benchmarks verglichen.
Unsere Studie kommt zu folgenden Ergebnissen:
• In der historischen Betrachtung weisen die Performancedaten auf eine
Private-Equity-ähnliche Risiko-/Ertragsstruktur mit hohen Renditen aber
auch hohem Risiko hin
• Die historische Rendite auf USD-Dollar-Basis über den Zeitraum 1987
bis 2007 liegt für das von uns analysierte Geschäftsmodell bei über
25% p.a., die Volatilität der Renditen liegt bei über 40%
• Der Renditeverlauf ist dabei von zwei markanten Aufschwungphasen
1986-1990 und 2002-2007 gekennzeichnet
• Schifffahrts-Investments weisen auf der Basis von Substanzwertbewertungen
niedrige Korrelationen zum Aktien- und Rentenmarkt auf und
eignen sich somit zur Diversifikation
• Aufgrund der hohen Volatilität eignen sich Schifffahrtsinvestments vor
allem für langfristig orientierte Investoren
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
2 Synthetische Schiffsportfolien
2.1 Methodik
Die Entscheidung, als institutioneller Investor in eine neue Assetklasse zu investieren,
bedarf einiger Vorarbeiten. Ein Verständnis der Risiko- / Ertragsrelationen
und damit einhergehend der Korrelation zu seinen bereits bestehenden
Assetklassen ist dabei in der Regel die Mindestvoraussetzung. Doch gibt es für
Schifffahrtsinvestments mehrere Gründe, die zunächst einen Performance-
Vergleich erschweren. Die Gründe sind maßgeblich in den Bereichen Vergleichbarkeit,
Besteuerung, Kostenstrukturen und Geschäftsmodellen zu suchen.
• Bis in die 90er Jahre hinein dominierten die so genannten „Abschreibungsmodelle“
bei KG-Strukturen. Da bei diesen Modellen steuerliche
Effekte die wirtschaftlichen Ergebnisse überlagerten, ist eine Performance-Messung
oder ein Vergleich dieser Assetklasse anhand der
Wertentwicklung der KG-Modelle nicht oder nur eingeschränkt möglich.
Die Einführung der Tonnagesteuer Ende der 90er Jahre führte zu einer
verbesserten Vergleichbarkeit der Performance.
• Die meisten Schifffahrtsinvestments werden über KG-Fonds getätigt,
die retailtypische Kostenstrukturen aufweisen. Neben dem Agio, den
Strukturierungs- sowie den Vertriebskosten fallen während der Laufzeit
verschiedene weitere Kosten wie Treuhandentgelte oder Service-Fees
an, deren Struktur und Höhe von Fonds zu Fonds differerieren.
• Es gibt nur wenige aussagekräftige Daten zur Preisentwicklung von
KG-Fonds. Es existiert zwar ein Zweitmarkt für diese Fondsanteile, er
ist aber stark fragmentiert und in der Regel wird der Preis dort durch einen
erfahrenen Marktteilnehmer gesetzt – den Emittenten, bzw. ein mit
ihm verbundenes Haus oder einen Zweitmarktfonds. Erschwerend
kommt hinzu, dass Schiffe im KG-Markt über 12 Jahre abgeschrieben
werden und die KG-Fonds einen Großteil dieser Afa über die Ausschüttungen
an die Investoren zurückzahlen. Dadurch ändert sich im Zeitablauf
das gebundene EK sowie der Leverage, so dass die Preisentwicklung
eines KG-Fonds erst über umfangreiche Berechnungen in eine
Performance-Zeitreihe umgewandelt werden müsste.
• Die Kursentwicklung von Schifffahrtsaktien ist für eine Risiko- / Ertragsanalyse
besser geeignet, da hier Performanceindizes mit relativ geringem
Aufwand berechnet werden können (vgl. Abschnitt 3). Es bleibt jedoch
die Einschränkung, dass diese Daten erst seit rund fünf Jahren in
einer ausreichend großen Menge an börsennotierten Schifffahrtsunternehmen
vorhanden sind
• Erschwerend kommt hinzu, dass auch börsennotierte Gesellschaften
nur selten vergleichbare Geschäftsmodelle aufweisen.
Studien aus dem Hause FondsMedia (2006, 2007) untersuchen die Korrelation
einzelner, zentraler Schiffsparameter im Containermarkt (Neubaupreise, Gebrauchtmarktpreise
und Chartermarktentwicklungen) zu Aktienindizes (u.a.
DAX, Nasdaq Composite Nikkei 225) und dem inländische Rentenmarkt (RexP)
über einen Zeitraum von 10 Jahren (1997-2006). Die Ergebnisse der Studien
deuten darauf hin, dass sich über den Betrachtungszeitraum, im Allgemeinen
die genannten Einzelparameter im Vergleich zu Aktienindizes unabhängig entwickelten,
d.h. eine niedrige Korrelation zu Aktienmärkten aufwiesen und eher
stark mit Renten (RexP) korrelierten (mit der Einschränkung, dass in den letzten
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
Jahren 2004-2006 die gemessene Korrelation zu Aktienindizes deutlich höher
ausfiel).
In der vorliegenden Studie haben wir eine integrierte, historische Betrachtung
der Wertentwicklung des Assets Schiff im Zeitraum 1987 bis 2007 unternommen.
Dazu wurden standardisierte Schifffahrtsgesellschaften mit einer spezifischen
Portfoliostruktur und einem einfachen Geschäftsmodell (Assetholder)
simuliert. Die Gesellschaften zeichnen sich durch ein ausgewogenes
Schiffsportfolio aus, das sowohl im Bezug auf das Alter als auch im Hinblick auf
Größenklassen diversifiziert ist. Die „Währung“ der Schifffahrt ist der US-Dollar.
Aus diesem Grund wurden alle folgenden Berechnungen in US-Dollar durchgeführt.
Für diese Studie wurden Schifffahrtsgesellschaften simuliert, die zu Beginn des
Betrachtungszeitraums ein ausgewogenes Schiffsportfolio in den drei Kernsektoren
- Container-, Tanker-, und Bulkerschiffe - aufbauen. Innerhalb des jeweiligen
Sektors wird das jeweilige Portfolio sowohl im Bezug auf das Alter als auch
im Bezug auf die Größenklassen austariert. Im simulierten Containerschiffsportfolio
werden zu Beginn jeweils Schiffe im Alter von Neubau bis zu 14 Jahre alte
Schiffe in den Größenklassen von 1.000 TEU, 1.700 TEU, 2.750 TEU, 3.100
TEU und 3.500 TEU akquiriert. Um Wertentwicklungen größerer Schiffsklassen
nicht überproportional in der Betrachtung zu gewichten, wird die Akquisition
mehrerer Schiffe der kleineren Größenklassen unterstellt.
Aufbau des rollierenden Containerschiffportfolios (jeweils zu Jahresbeginn)
9
Anzahl Schiffe
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Ankauf zu Beginn
eines Jahres (t)
Alter
Verkauf zu Beginn
des Folgejahres (t+1)
3.500TEU Container
3.100TEU Container
2.750TEU Container
1.700TEU Container
1.000TEU Container
Abbildung 1: Beispielhafter Aufbau und Roll-Over Methodik des Schiffsportfolios
der Containerschiff-Gesellschaft über 15 Jahre
Für die Segmente wurden folgende Schiffe in die Portfolien aufgenommen:
• Container: 3.500 TEU, 3.100 TEU, 2.750 TEU, 1.700 TEU,
1.000 TEU
• Tanker: 130.000 dwt (Suezmax), 80.000 dwt (Aframax), 30.000
dwt (Handysize)
• Bulker: 170.000 dwt (Capesize), 70.000 dwt (Panamax),
46.000 dwt (Handymax), 30.00 dwt (Handysize)
Die Schiffe wurden gemäß ihrer Größenklasse mit der entsprechenden Anzahl
in das Portfolio eingebracht, um einer potenziellen Untergewichtung der kleine-
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Schifffahrtsinvestments
ren Schiffe (Übergewichtung der größeren Schiffe) Rechnung zu tragen (siehe
Methodik zum Aufbau des Containerschiffportfolios in Abb. 1).
Erreicht ein Schiff das Alter von 15 Jahren wird es zu Marktpreisen veräußert
(passives Management) und Neubauten zu Marktpreisen hinzugekauft, was in
einer Portfoliostruktur mit konstantem Durchschnittsalter resultiert. Alle Schiffe
in unserem Modell werden zu 50% mit Eigenkapital finanziert (fixierte Kapitalstruktur
über die gesamte Laufzeit des Portfolios). Neubauten werden in der
Realität zumeist mit 65-70% Fremdkapital finanziert, ein durchschnittlich
7,5jähriges Portfolio wie wir es hier abbilden weist jedoch im Schnitt auch einen
50%igen Leverage auf.
Für die Simulation der jeweiligen Gesellschaft wurde eine vollintegrierte GuV-,
Bilanz-, und Cash-Flow-Planung, mit marktüblichen Organisationsstrukturen
(geringer Overhead) unterstellt. Bei der Kostenstruktur für die Bereederung und
Befrachtung haben wir einen Mix aus deutschen und internationalen Kostenstrukturen
angenommen. Im internationalen Markt sind häufig die Bereederungsgebühren
von der Schiffgröße abhängig, im deutschen Markt oft von den
Chartereinnahmen. Wir haben eine jährliche Kostenquote von 5,5% der Chartereinnahmen
für Bereederung und Befrachtung gewählt. Jedes Schiff wird am
Anfang des Jahres zu der jeweiligen Ein-Jahres-Charterrate beschäftigt. Es
findet kein Market-Timing statt, es werden keine Neubauten geordert und vorfinanziert
und es werden auch keine Abweichungen von der einmal gesetzten
Portfoliostruktur erlaubt. Das Geschäftsmodell ist damit das eines vollständig
passiven Assetholders.
Die Gewinne werden wie international gebräuchlich nicht besteuert. Da wir einen
Performanceindex konstruieren wollen, unterstellen wir volle Thesaurierung
der Gewinne. Die von uns als fixiert unterstellte Kapitalstruktur wird über Kapitalerhöhungen
oder Aktienrückkäufe zum jeweiligen Substanzwert erreicht.
Daten zu den einzelnen Schiffsparametern (Chartermarkt, OPEX (Schiffsbetriebskosten),
Neubau- und Gebrauchtmarktpreise) wurden von einer unabhängigen
Schiffsdatenbank ermittelt. Hier muss angemerkt werden, dass wir aus
Gründen der Vergleichbarkeit davon ausgehen, dass alle Schiffsgrößen in der
Vergangenheit auch am Markt verfügbar waren. Speziell bei den großen Containerschiffen
ist dies in der Realität nicht der Fall, da die großen Größenklassen
erst später im Markt eingeführt wurden. Hier behelfen wir uns mit Schätzwerten
aus der Datenbank.
Als Basis der jeweiligen Performance-Indizes dient die laufende Bewertung des
simulierten Schiffsportfolios auf Basis des Net Asset Value (NAV oder Substanzwert).
Der Performance Index zeigt die Entwicklung des Substanzwertes
des Portfolios im Zeitablauf. Jeweils zum Jahresende wird der Marktwert der
Flotte ermittelt, und die integrierte Planung spiegelt Erträge und Kosten, Investitionen
und Verbindlichkeiten im aktuellen Kassenstand wider, dementsprechend
lassen sich die Nettoverbindlichkeiten ermitteln. Markterwartung bzgl.
Charterratenentwicklungen spiegeln sich in den Marktwerten der Schiffe wider
(Second-Hand Markt). Zum Jahresende wird der ermittelte Substanzwert durch
die Anzahl ausstehender Anteile geteilt, um den Substanzwert oder Kurs pro
Anteil zu ermitteln. Die Entwicklung des Kurses der Anteile wird herangezogen,
um Rendite-Risiko Betrachtungen anzustellen und um die Korrelation zu anderen
Assetklassen zu messen.
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
Marktwert der Schiffe 100
- Schulden 70
+ Liquide Mittel 30
= Substanzwert 60
Tabelle 1: Der Net Asset Value als Index-Maß (exemplarisch)
Zusätzlich zu den Einzel-Indizes berechnen wir einen jährlich neu gleich gewichteten
Gesamtindex „Total“, der die Performance eines gemischten Schifffahrtsportfolios
abbildet.
2.2 Risiko- / Ertragsrelation der Portfolien
Die Substanzwertentwicklung pro Portfolioanteil stellt einen Performanceindex
dar und wird in den Korrelations- und Performanceanalysen dem MSCI World
Total Return Index (in USD) gegenübergestellt.
Die rebasierte Entwicklung der Performance-Indizes für die drei Schifffahrtssegmente
stellt sich im Zeitraum 1986-2007 wie folgt dar:
MSCI Total Return Index und Performance Index Container
(1986-2007, 1986=100, logarithmische Skalierung)
10.000
Container Performance Index rebasiert (1986=100)
Tanker Performance Index rebasiert (1986=100)
Bulker Performance Index rebasiert (1986=100)
MSCI rebasiert (1986=100)
Total Performance Index rebasiert (1986=100)
1.000
100
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Abbildung 2: MSCI Total Return im Vergleich zu Shipping Indizes 1986-2007
(logarithmische Skalierung, in USD)
Das Verfahren, das in dieser Studie zur Performancemessung im Zeitraum
1987-2007 herangezogen wurde, weist darauf hin, dass alle Schifffahrts-Assets
(Tanker, Container, und Bulker) die Performance des zum Vergleich herangezogenen
Aktienindex bei weitem übertreffen, obgleich die Bulker und Tankermärkte
eine deutliche Schwächephase im Zeitraum 1996-2002 überwinden
mussten.
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
Korrelationsmatrix 1987-2007
MSCI
World Container Tanker Bulker Total Index
MSCI World 1,00
Container 0,11 1,00
Tanker 0,15 0,76 1,00
Bulker 0,30 0,59 0,71 1,00
Total Index 0,22 0,86 0,91 0,89 1,00
Tabelle 2: Korrelationsmatrix 1987-2007 (in USD)
Die einhergehenden Korrelationen bestätigen die Erkenntnisse aus der Fonds-
Media Studie, die auf Basis der Entwicklung von Einzelparametern der Schifffahrt
(Charterraten, Neubaupreise und Gebrauchtmarktpreise) schon andeuteten,
dass Schifffahrts-Assets nur eine geringe Korrelation gegenüber den Aktienmärkten
aufweisen. Sowohl Container als auch Tanker und Bulker weisen
eine niedrige Korrelation zum MSCI World auf, wobei der Bulkermarkt eine relativ
höhere Korrelation zum MSCI World aufweist im Vergleich zum Container
und Tanker Index.
Risk-Return Matrix 1987-2007
Rendite Vola Korrelation
p.a. in % zu MSCI
MSCI World 8,5% 15,2% 1,00
Container 26,9% 43,8% 0,11
Tanker 22,2% 38,1% 0,15
Bulker 35,1% 56,1% 0,30
Total Index 28,1% 40,8% 0,22
Tabelle 3: Risiko-Ertragsrelationen 1987-2007 (in USD)
Über alle Schifffahrtssektoren hinweg deutet die Analyse auf wesentlich höheres
Risiko der Schifffahrtsmärkte gegenüber dem Aktienmarkt. Das deutlich
höhere Risiko wird aber durch deutlich höhere Erträge in der Historie kompensiert,
wobei Container und Bulker bei der Risiko-Ertragsrelation (Sharpe-Ratio)
etwas besser abschneiden als die Tanker (siehe Abbildung 3 unten).
An dieser Stelle sei erwähnt, dass es sich bei dem vorliegenden Modell um die
Simulation eines passiven Geschäftsmodells handelt. Die hier dargestellten
Volatilitätskennziffern werden die tatsächliche Volatilität im Markt aus zwei
Gründen überzeichnen. Zum einen werden die Schiffe im Jahreschartermarkt
betrieben und zum anderen werden gerade die Zyklen der Schifffahrt in unserem
Modell nicht genutzt (Passives Geschäftsmodell, kein Markttiming). Ein
erfahrener Schifffahrtsmanager könnte ggf. durch gut selektierte und zeitlich
abgestimmte Zu- und Verkäufe aus dem Schiffsportfolio Schwankungen im
Substanzwert des Schiffsportfolios glätten und ein besseres Sharpe-Ratio erreichen.
Wir haben zudem unterstellt, dass die Schifffahrtsgesellschaften mit ihrem
Substanzwert bewertet werden. Der MSCI hingegen misst die Wertentwicklung
von Aktien, die auch über- oder unter ihrem Substanzwert notieren. Die
ersten beiden Effekte führen demnach tendenziell zu einer Überschätzung des
Risikos, der dritte zu einer Unterschätzung des Risikos aus einem Schifffahrtsinvestment.
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risk-Return Vergleich Shipping Performance Indizes vs. MSCI World Total Return
(1987-2007)
40%
35%
Bulker
30%
Container
Total
25%
Rendite
20%
15%
10%
MSCI
World
Tanker
5%
0%
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%
Volatilität
Abbildung 3: Risiko-Ertrags-Relationen 1987-2007 (in USD)
Erste Ergebnisse aus der Simulationsanalyse, die sich aus dem vorhergehenden
Performance Vergleich im Zeitraum 1986-2007 herausbilden, weisen auf
folgende Tendenzen hin:
1. Performance-, Risiko und Korrelation lassen sich über einen Performance-Index
in USD simulieren
2. Sowohl Container, Tanker als auch Bulker weisen über den Substanzwert
bewertet eine unabhängige Entwicklung im Vergleich zum MSCI
World Total Return Index auf und deuten auf einen positiven Diversifikationsaspekt
der Assets hin
3. Hohe historische Erträge aus der Schifffahrt sind gekoppelt an höhere
Volatilitäten – Schiffsinvestments sind langfristige Investments
2.3 Beimischung von Schifffahrtsinvestments
in institutionelle Portfolien
Institutionelle Investoren aus dem Euro-Raum verwalten in der Regel ein gemischtes
Aktien- / Rentenportfolio, das in Euro geführt und gesteuert wird. Daher
werden die Ergebnisse der simulierten Schifffahrtsportfolien zunächst auf
EUR-Basis umgerechnet, um sie im währungskongruenten Verhältnis zum DAX
und RexP in ein Gesamtportfolio zu integrieren. Der Kurvenverlauf der Schifffahrtsindizes
im Vergleich zum DAX gibt ein ähnliches Bild wie der Vergleich mit
dem US-Dollar basierten MSCI Aktienindex zuvor. Alle drei Indizes schlagen
den DAX im Zeitraum 1985-2007 in Bezug auf die Performance. Dabei weisen
der Tanker- und der Bulkerindex Phasen auf, in denen ihre Performance unter
der des DAX Index liegt.
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
DAX Index und Shipping Performance Indizes
(1985-2007, 1985=100, logarithmische Skalierung)
10.000
Container Performance Index (1985=100)
Tanker Performance Index (1985=100)
Bulker Performance Index (1985=100)
DAX (1985=100)
1.000
100
10
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Abbildung 4: DAX Index und Shipping Performance Indizes im Vergleich
Das beobachtete Korrelationsverhältnis von DAX und RexP zu den Shipping
Performance Indizes ist ähnlich dem Verhältnis zum MSCI (auf US-Dollar Basis).
Alle Indizes weisen eine geringe positive Korrelation zum DAX auf.
Korrelationsmatrix 1986-2007 (auf EUR-Basis)
DAX Rex P Container Tanker Bulker Total
DAX 1,00
Rex P -0,05 1,00
Container 0,17 -0,14 1,00
Tanker 0,32 -0,35 0,71 1,00
Bulker 0,34 -0,28 0,53 0,68 1,00
Total 0,32 -0,30 0,83 0,91 0,87 1,00
Tabelle 4: Korrelation von DAX zu Shipping Perfomance Indizes
Der wesentliche Unterschied zwischen den US-Dollar und den EUR Ergebnissen
wird deutlich, wenn man die neuen Risiko-Ertragsverhältnisse nach der
Umrechnung betrachtet. Durch die historische Entwicklung des US-Dollar / EUR
Wechselkurses wird die Volatilität der Indizes deutlich reduziert. Der Container
Performance Index weist nun eine Volatilität von 35,9% auf (auf USD-Basis
43,8%), der Tanker Index eine Volatilität von 37,7% (auf USD-Basis 38,1%), der
Bulker Index 48,3% (auf USD-Basis 56,1%). Der Gesamtindex (Total) weist
eine Volatilität von 35,4%, während seine Volatilität auf USD-Basis noch 40,8%
betrug. Die reduzierte Volatilität geht aber auch zu Lasten der Rendite. Während
der Gesamtindex in der US-Dollar Betrachtung noch eine jährliche Rendite
von 28% einfuhr, reduziert sich die Rendite auf 23% in der EUR-Betrachtung.
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Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risk-Return Matrix 1986-2007 (auf EUR-Basis)
Rendite Vola Korrelation Korrelation
% p.a. % p.a. zu DAX zu Rex P
DAX 11,6% 24,8%
Rex P 6,3% 5,3% -0,05
Container 22,3% 35,9% 0,17 -0,14
Tanker 17,8% 37,7% 0,32 -0,35
Bulker 28,9% 48,3% 0,34 -0,28
Total 23,0% 35,4% 0,32 -0,30
Tabelle 5: Risiko-Ertragsrelationen 1986-2007
Das Risiko-Ertragsverhältnis der einzelnen Märkte bleibt von der EUR-
Umrechnung im Wesentlichen unberührt. Der Bulkerindex weist das deutlich
höchste Risiko auf, wobei die Renditen ebenfalls deutlich über denen für den
Container- und Tankerindex liegen.
Risk-Return Vergleich Performance Indizes vs. DAX
(1986-2007, auf EUR-Basis)
35%
30%
Bulker
Rendite
25%
20%
15%
10%
Shipping Total
DAX
Container
Tanker
5%
Rex P
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Volatilität
Abbildung 5: Risk- / Return-Matrix 1986-2007
Bei den folgenden Berechnungen wird von einem typischen Ausgangsportfolio
ausgegangen, das zu 70% in festverzinslichen Papieren (hier RexP) und zu
30% in Aktien (DAX) investiert ist. Die dunkelblaue Linie in Abbildung 6 stellt
verschiedene Gewichtungen von Renten und Aktien im Portfolio und ihre entsprechenden
Volatilitäts- und Renditeeigenschaften dar. Werden nun diese
beiden Assetklassen mit dem Schifffahrtsgesamtindex kombiniert, und unterstellt
man die Konstanz der historischen Renditen, Volatilitäten und Korrelationen,
so erreicht man bei gleichem Risiko deutlich höhere Renditen oder ebenso
hohe Renditen bei deutlich geringerem Risiko. Die neue „Efficient Frontier“,
dargestellt durch die hellblaue Linie in Abbildung 6, die durch Hinzunahme des
Schifffahrtsgesamtindex entsteht, zeigt, dass durch Beimischung dieser neuen
Assetklasse erhebliche Diversifikationspotenziale genutzt werden können. Die
„Efficient Frontier“ spiegelt alle Portfolios wider, die bei gegebenem Risiko ertragsoptimiert
sind.
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risiko-Ertragsverhältnisse im DAX-Rex P- Shipping Portfolio
(auf Basis 100% der hist. Renditen von Schifffahrtsassets)
Rendite
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
88 % Rex P
9% Shipping
3% DAX
Vola: 5,0%
Rendite: 7,9%
Legende
100%
REX P
DAX-Rex P Portfolios
Diversifikationspotenzial
Spezifizierte Portfolios
74 % Rex P
22% Shipping
4% DAX
Vola: 8,2%
Rendite: 10,2%
70% REX P
30% DAX30
Portfolios mit Schifffahrtsassets:
Ansatz: 100% der hist. Shipping Rendite
Ansatz: 50% der hist. Shipping Rendite
100%
DAX30
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%
Volatilität
Abbildung 6: Efficient Frontiers und Diversifikationspotenziale in der Risiko-
Ertragsbetrachtung
Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass - soweit historische Renditeniveaus der
Schifffahrtsmärkte auch für die Zukunft gelten - ein Investor ausgehend von
einem 70/30 Portfolio in Renten und Aktien bei gleichem Risiko deutlich höhere
Renditen erreichen konnte, wenn er Schifffahrtsassets in sein Portfolio aufgenommen
hätte. Abbildung 6 zeigt, dass bei gleichem Risiko, unter Hinzunahme
von Schifffahrtsassets die Rendite um über 200 Basispunkte gesteigert oder
das Risiko um über 3% Vola gesenkt werden konnte.
Diese historische Betrachtung ist in sich stimmig. Der Schifffahrtsmarkt weist in
der Vergangenheit Risiko- / Ertragsrelationen auf, die den Private-Equity Charakter
der Schifffahrtsfinanzierung aufzeigen. Nun kann man argumentieren,
dass mit der Hinwendung des Schifffahrtsmarktes zur Finanzierung über den
Kapitalmarkt sich diese historischen Relationen voraussichtlich nicht ohne weiteres
werden fortsetzen lassen. Daher würde eine auf historischen Niveaus
fortgeschriebene Rendite der Schifffahrtsassets dazu führen, dass diese Assetklasse
mit einer zu hohen Gewichtung Eingang in das Portfolio findet.
Aus diesem Grund wurden in einem zweiten Szenario die Renditeerwartungen
deutlich auf die Hälfte des historischen Niveaus von 23% p.a. auf 11,5% reduziert,
die hohe Volatilität hingegen aber auf historischem Niveau beibehalten.
Die Annahme dieses schlechteren Risiko-Ertragsverhältnisses für Schifffahrts-
Assets in der Zukunft reduziert folglich die Attraktivität einer Beimischung solcher
Assets in das Investorenportfolio. Die resultierenden Portfolios, die das
Risiko minimieren sowie die Rendite maximieren, werden durch die rote Linien
in Abbildung 6 und Abbildung 7 dargestellt.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risiko-Ertragsverhältnisse im DAX-Rex P- Shipping Portfolio
(auf Basis 50% der hist. Renditen von Schifffahrtsassets)
8,6%
8,4%
8,2%
65 % Rex P
11% Shipping
24% DAX
Vola: 8,2%
Rendite: 8,3%
Rendite
8,0%
7,8%
7,6%
70 % Rex P
10% Shipping
20% DAX
7,4%
7,2%
70 % Rex P
30% DAX
Vola: 8,2%
Rendite: 7,9%
7,0%
4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0%
Volatilität
Abbildung 7: Nähere Betrachtung der Efficient Frontier und Diversifikationspotenziale
in der Risiko-Ertragsbetrachtung bei 50% der historischen Renditen
Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass trotz dieser drastischen Annahme für
Schifffahrts-Assets (reduzierte Rendite bei gleichem Risiko), eine Beimischung
dennoch gute Diversifikationseffekte erzielt. Ausgehend von dem gleichen
70/30 Portfolio in Renten und Aktien, kann ein Investor durch die Beimischung
von Schifffahrtsassets bei gleichem Risiko um 40 Basispunkte höhere Renditen
erzielen.
- 12 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
3 Sektorindizes gelisteter Schifffahrtsunternehmen
2003-2007
Im folgenden Abschnitt wird die Risiko- / Ertragsrelation von Schifffahrtsinvestments
anhand der Analyse börsennotierter Schifffahrtsunternehmen dargestellt.
3.1 Peer-Groups
Zunächst werden die gelisteten Schifffahrtsgesellschaften in vergleichbare
Peer-Groups eingeteilt. Analog zu den drei wichtigsten Sektoren der Handelsschifffahrt
wurden die Peer-Groups
• Bulker
• Tanker
• Container
gebildet. Gesellschaften, die in mehreren Sektoren tätig sind, wurden dem Sektor
zugerechnet, in dem sie anteilig die meisten Assets halten. Zusätzlich wurden
in einer vierten Peer-Group „MLP“ die Master-Limited-Partnership und ähnliche
Truststrukturen zusammengefasst, die in unterschiedlichen Sektoren der
Handelsschifffahrt tätig sind. Diese Gesellschaften entsprechen entweder formell
oder faktisch dem Geschäftsmodell der Master-Limited-Partnerships in den
USA oder den so genannten „Shipping-REITs“ in Singapur, wie z.B. Capital
Product Partners L.P. (USA), First Ship Lease Trust (Singapur) oder die Marenave
Schiffahrts AG (Deutschland). Die meisten der in dieser vierten Peer-
Group enthaltenen Gesellschaften sind auch in den Sektor-Peer-Groups enthalten,
es sei denn, dass sie explizit laut Geschäftsmodell über alle Sektoren diversifiziert
investieren wollen, wie z.B. die Marenave Schiffahrts AG.
Grundsätzlich wurden nur Unternehmen berücksichtigt, deren Geschäftsmodell
darin besteht, eigene und eingecharterte Schiffe zu verchartern (Assetholder,
oder sog. Charter-Owners). Liniengesellschaften wie beispielsweise Evergreen
oder RCL blieben bei dieser Betrachtung außen vor, da es sich bei diesen Gesellschaften
eher um Logistiker handelt, die in erster Linie Einkommen aus der
Beförderung von Fracht erzielen und kein Schiff(fahrt)sunternehmen im Sinne
unserer Analyse darstellen.
Bei den Tankschiffgesellschaften wurden Rohöl-, Produkten- und Chemikalientanker
zusammengefasst, während Gastankergesellschaften wie LPG- oder
LNG-Transporter unberücksichtigt blieben, da deren Geschäftsmodell zu stark
vom Markt der Öl- und Ölproduktentanker abweicht. Gegebenenfalls würde bei
einer genügend großen Anzahl von gelisteten Unternehmen im nächsten Jahr
eine eigene Peer-Group definiert werden.
Aus den gleichen Gründen wurden weder Fährlinien, Offshore-Unternehmen
oder Projektladungsunternehmen berücksichtigt.
- 13 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Bulker
B & H Ocean Carriers Limited
Grindrod Limited
Belships ASA
Hellenic Carriers Limited
Borgestad ASA
Jinhui Holdings Company Limited
CMB SA
Jinhui Shipping & Transportation ASA
D/S Norden A/S
Mercator Lines Limited
Diana Shipping Inc
Navios Maritime Holdings Inc
Dryships Inc
Navios Maritime Partners Limited Partner
Eagle Bulk Shipping Inc
Oceanfreight Inc
Euroseas Limited
Pacific Basin Shipping Limited
Excel Maritime Carriers Limited
Quintana Maritime Limited
Freeseas Incorporated
Sinotrans Shipping Limited
Genco Shipping & Trading Limited Star Bulk Carriers Corp.
Global Oceanic Carriers Limited TBS International Limited
Golden Ocean Group Limited Wilson ASA
Tabelle 6: Peer-Group „Bulker"
Container
Danaos Corp.
Pacific Shipping Trust
HCI Hammonia Shipping AG
Rickmers Maritime
Oceanica AG Seaspan Corp.
Tabelle 7: Peer-Group „Container"
Tanker
Aegean Marine Petroleum Network Inc
Arlington Tankers Limited
Berlian Laju Tanker
Brostrom AB
Capital Product Partners Limited Partner
Concordia Maritime AB
D/S Torm A/S
D'amico
Double Hull Tankers Inc
Eitzen Chemical ASA
Energy Infrastructure Acquisition Corp.
Euronav
Fisher (James) & Sons PLC
Frontline Limited
General Maritime Corp.
Knightsbridge Tankers Limited
Kyoei Tanker Company Limited
Tabelle 8: Peer-Group „Tanker"
Navigazione Montanari Spa
Neste Oil OYJ
Nordic America Tanker Shipping Limited
Odfjell ASA
Omega Navigation Enterprises Inc
OSG America Limited Partnership
Overseas Shipholding Inc
Premuda
Ship Finance International Limited
Srab Shipping AB
Stolt Nielsen SA
Svithoid Tankers AB
Teekay Corp.
Teekay Tankers Limited
Top Tankers Inc
Tsakos Energy Navigation Limited
US Shipping Partners Limited Partnership
- 14 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
MLP
Capital Product Partners Limited Partner
Danaos Corp.
Double Hull Tankers Inc
First Ship Lease Trust
HCI Hammonia Shipping AG
Marenave Schiffahrts AG
OSG America Limited Partnership
Tabelle 9: Peer-Group „MLP"
Pacific Shipping Trust
Rickmers Maritime
Seaspan Corp.
Ship Finance International Limited
Teekay LNG Partners LP
Teekay Offshore Partners Limited Partner
US Shipping Partners Limited Partnership
3.2 Berechnung der Indizes
Die weitaus meisten Chartern und Schiffstransaktionen werden in US-Dollar
abgerechnet, ebenso erfolgt die Fremdkapitalfinanzierung meistens in US-
Dollar, so dass für die hier erfolgte Analyse der Eigenkapital-Rendite auch eine
Darstellung in US-Dollar gewählt wurde.
Hierzu werden zunächst alle historischen Kurse als Returnindex, d.h. um Dividenden-
und Kapitalmaßnahmen bereinigte Zeitreihen zum jeweiligen tagesaktuellen
Kurs in US-Dollar umgerechnet, um einen vergleichbaren Datensatz zu
generieren. Die Indizes starten mit dem Wochenschlusskurs vom 27. Dezember
2002 bei einem Startwert von 100. Der MLP-Index startet erst am 18. Juni
2004, da vorher keine MLP-Strukturen in der Schifffahrt vertreten waren. Datenquelle
ist Thomson Financial.
Anschließend werden die wöchentlichen Renditen auf Basis der Wochenschlusskurse
für jede Aktie ermittelt. Im nächsten Schritt wird für jeden Sektor
die durchschnittliche prozentuale Veränderung der Woche ermittelt und zu einem
Index verkettet. Bei dieser Vorgehensweise wird jedes Unternehmen implizit
an jedem Wochenschluss neu gleichgewichtet. Im Jahr 2007 neu gelistete
Unternehmen gehen ab dem zweiten Wochenschlusskurs nach Börsennotiz in
die jeweilige Indexberechnung mit ein.
Zusätzlich zu den so berechneten vier Sektorindizes wurde ein Total-Index berechnet,
der sich als wöchentlich gleichgewichteter Index der drei Teilsektoren
Bulker, Tanker und Container berechnet. Der MLP-Index wird hierbei nicht einbezogen,
weil dessen Mitglieder bereits in einem der anderen drei Indizes enthalten
sind.
3.3 Rendite, Risiko und Korrelation
Beginnend mit dem Ultimo 2002 wird in Abbildung 8 die Wertentwicklung der
Schifffahrts-Indizes über die letzten fünf Jahre dargestellt. Zur besseren Vergleichbarkeit
wurde die Wertentwicklung auf einer logarithmischen Skala abgetragen.
Über den gesamten Zeitraum war der Bulker-Sektor der Sektor mit der
stärksten Performance, während der Container-Sektor mit dem MLP-Sektor die
niedrigste Performance aufweist.
- 15 -

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Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
log
10.000
Sektor-Indizes 2003-2007
1.000
100
10
Dez. 02 Dez. 03 Dez. 04 Dez. 05 Dez. 06 Dez. 07
Bulker Container Tanker Total MLP
Abbildung 8: Sektor-Indizes Jan. 2003 – Dez. 2007 (in USD)
Die hervorragende Performance der Schifffahrtssektoren in den vergangenen
fünf Jahren wird in Tabelle 10 ersichtlich. Alle Schifffahrtssektoren weisen eine
positive Performance auf. Der Bulker-Sektor kommt im Fünf-Jahres-Zeitraum
auf eine Performance von über 117% p.a. Der „schwächste“ Sektor, der Container-Sektor
kommt immer noch auf eine Performance von 16% p.a. Im Vergleich
zum MSCI World weisen somit alle Schifffahrtsindizes eine bessere Performance
auf. Als weitere Vergleichsindizes wurde der MSCI US-REIT-Index
als Proxy für die Wertentwicklung am US-Immobilienmarkt sowie den iBoxx $ -
Index als Proxy für die Wertentwicklung am US-Rentenmarkt herangezogen.
Risk- / Return-Matrix 2003-2007
Rendite Vola Div-Yield Beta Korrelation
% p.a. % p.a. % p.a. zu MSCI zu MSCI
MSCI World 15,3% 12,0%
MSCI REIT 17,9% 17,7% 0,84 0,57
iBoxx $ 4,0% 4,0% -0,08 -0,24
Bulker 117,9% 33,9% 6,1% 1,00 0,35
Container 16,0% 35,7% 2,4% 0,48 0,16
Tanker 46,6% 19,8% 7,0% 0,90 0,54
Total 58,5% 21,6% 5,0% 0,79 0,44
MLP 26,3% 23,8% 8,7% 0,59 0,28
Tabelle 10: Risk- / Return-Matrix 2003–2007 (in USD)
Zur Berechnung der durchschnittlichen Dividenden-Rendite p.a. haben wir die
Indexentwicklung einmal mit Berücksichtigung von Dividenden und einmal ohne
Berücksichtigung von Dividenden ermittelt. Die Differenz beider Performance-
Zeitreihen ergibt dann den Renditeanteil, der auf Dividendenzahlungen entfällt.
Mit 8,7% stechen die MLP-Gesellschaften klar aus der Vergleichsgruppe heraus,
da sie quasi per Definition hohe Ausschüttungsquoten aufweisen müssen,
um die Steuervorteile zu gewährleisten. Die niedrige Dividendenrendite der
Container-Gesellschaften ist wahrscheinlich auf die Konstruktion des Index
zurückzuführen, der erst im Zeitablauf an Umfang gewinnt und dessen Indexmitglieder
auch erst im Zeitablauf mit Dividendenzahlungen beginnen können.
Hier erwarten wir in den kommenden Jahren deutlich höhere Werte.
- 16 -

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Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Die höhere Performance der Schifffahrtsaktien geht einher mit einem höheren
Risiko, also einer höheren Volatilität. Alle Schifffahrts-Sektor-Indizes weisen
eine höhere Volatilität auf als der MSCI World oder der MSCI US-REIT-Index.
Angesichts der Konzentration auf einen Sektor war diese höhere Volatilität im
Vergleich zum MSCI World zu vermuten. Mit einem Wert von 21,6% für den
Total-Index liegt sie jedoch auch höher als beim Immobiliensektor-Index.
Risk- / Return-Matrix 2003-2007
140%
120%
Bulk
100%
Rendite
80%
60%
40%
20%
0%
iBoxx $
MSCI
World
Tanker
MSCI
REIT
Total
MLP*
Container
-20%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Volatilität
Abbildung 9: Risk- / Return-Matrix 2003–2007 (in USD)
Die hohe Volatilität im Container-Sektor ist sehr wahrscheinlich darauf zurückzuführen,
dass über die erste Hälfte des Betrachtungszeitraumes mit der Oceanica
AG nur eine Aktie im Index vertreten ist. Der Aussagegehalt ist daher eingeschränkt.
Erst in 2004 (Seaspan) und 2006 (Danaos und Pacific Shipping
Trust) wurden weitere Containergesellschaften gelistet, die dann in die Indexberechnung
eingehen. In der Risk- / Return – Matrix für das Jahr 2007 allein liegt
die Volatilität im Containerindex bereits deutlich niedriger (vgl. Tabelle 12).
Auf Basis dieser Indizes wurden die Korrelationen der Schifffahrts-Indizes mit
den anderen Indizes ermittelt (vgl. Tabelle 11).
Korrelationsmatrix 2003-2007
MSCI MSCI
World REIT iBoxx $ Bulker Container Tanker Total MLP
MSCI World 1,00
MSCI REIT 0,57 1,00
iBoxx $ -0,24 -0,08 1,00
Bulker 0,35 0,18 0,12 1,00
Container 0,16 0,08 0,12 0,15 1,00
Tanker 0,54 0,24 0,05 0,57 0,19 1,00
Total 0,44 0,21 0,14 0,78 0,68 0,71 1,00
MLP 0,28 0,15 -0,03 0,46 0,18 0,61 0,53 1,00
Tabelle 11: Korrelationsmatrix 2003–2007 (in USD)
Vergleicht man die Schifffahrts-Indizes mit dem MSCI World, so liegen im Fünf-
Jahres-Vergleich die Korrelationskoeffizienten im Bereich von 0,16 (Container)
bis 0,54 (Tanker). Im Vergleich zum Immobilienmarkt liegen die Korrelationsko-
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Performance von
Schifffahrtsinvestments
effizienten im Bereich von 0,08 (Container) bis 0,15 (MLP). Im Vergleich zum
Rentenmarkt ist die Korrelation nicht größer als 0,14.
Interessant ist, dass die Schifffahrts-Indizes auch untereinander nur eingeschränkt
korrelieren. Die niedrigste Korrelation wird im Verhältnis Bulker zu
Container mit 0,15 gemessen. Die höchste Korrelation weist das Paar Tanker
zu MLP-Gesellschaften mit 0,61 auf.
Durch die Aufnahme von Schifffahrtsaktien zu einem bestehenden internationalen
Aktiendepot kann die Effizienz noch einmal gesteigert werden. Betrug die
Performance eines reinen MSCI World basierten Aktiendepots in den letzten
fünf Jahr 15,3% p.a., so kann diese Performance durch die Beimischung von
8% Schifffahrtsaktien (hier: Totalindex) um mehr als drei Prozentpunkte auf
18,4% p.a. gesteigert werden, während die Volatilität auf 11,85% p.a. gesenkt
werden kann (vgl. Abbildung 10).
Effizienzverbesserung bei x% Beimischung
20%
19%
8% Beimischung Schifffahrtsaktien
18%
Rendite
17%
16%
100% MSCI World
15%
14%
11,84% 11,86% 11,88% 11,90% 11,92% 11,94% 11,96%
Volatilität
Abbildung 10: Effizienzverbesserung durch Beimischung von Schifffahrtsaktien
(in USD)
Die relative Stärke der jeweiligen Sektoren zum Totalindex ist in Abbildung 11
dargestellt. Zur Veranschaulichung des Trends wurde zusätzlich eine Polynomialfunktion
dritter Ordnung hinzugefügt. Der MLP-Index ist erst ab Mitte 2004
verfügbar, weswegen die Darstellung verkürzt ist. Wie erwartet dominiert der
Bulker-Sektor alle anderen Sektoren mit einer fast fünfmal besseren Wertentwicklung.
Sowohl der Tanker- als auch der MLP-Sektor haben in den letzten
Jahren deutlich an relativer Stärke verloren. Der Container-Sektor hingegen war
bereits in den Jahren 2003–2004 relativ schwach und hat sich seitdem auf diesem
Niveau seitwärts bewegt. Interessant ist die aktuelle Entwicklung am „rechten
Rand“ der Abbildung: Während der Bulker-Index leicht nachgibt, können die
anderen Indizes an relativer Stärke gewinnen. Diese Bewegung hat sich in den
ersten vier Wochen des laufenden Jahres weiter beschleunigt. Es hat den Anschein,
dass die Outperformance des Bulker-Marktes sich dem Ende zuneigt.
Ob dies nun lediglich eine temporäre Erscheinung ist oder bereits einen Trendwechsel
anzeigt, bleibt abzuwarten. Von fundamentaler Seite wundert die Entwicklung
nicht, da gerade in den letzten zwölf Monaten eine sehr hohe Zahl von
Neubauaufträgen in diesem Markt zu verzeichnen waren.
- 18 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Bulker-Index relativ zu "Total-Index"
Container-Index relativ zu "Total-Index"
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
Dez. 02 Dez. 03 Dez. 04 Dez. 05 Dez. 06 Dez. 07
120
100
80
60
40
20
0
Dez. 02 Dez. 03 Dez. 04 Dez. 05 Dez. 06 Dez. 07
Tanker-Index relativ zu "Total-Index"
MLP-Index relativ zu "Total-Index"
120
130
110
100
90
80
70
60
120
110
100
90
80
70
60
50
Dez. 02 Dez. 03 Dez. 04 Dez. 05 Dez. 06 Dez. 07
50
Dez. 02 Dez. 03 Dez. 04 Dez. 05 Dez. 06 Dez. 07
Abbildung 11: Relative Stärke der Sektoren 2003–2007 (in USD)
- 19 -

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Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
4 Entwicklung der Schifffahrtsaktien in
2007
4.1 Rendite, Risiko und Korrelation
Nach der Darstellung der fünfjährigen Entwicklung soll nun insbesondere das
abgelaufene Jahr betrachtet werden. Zum einen sind nunmehr die Indizes aufgrund
der zunehmenden Anzahl von börsennotierten Gesellschaften „stabiler“
geworden, zum anderen interessiert insbesondere, ob sich in den Korrelationen
signifikante Änderungen ergeben haben. Zur besseren Vergleichbarkeit wurden
wieder alle Indizes zum Ultimo 2006 auf 100 normiert.
In Abbildung 12 wird die Entwicklung der Indizes für den Zeitraum Ultimo 2006
bis Ultimo 2007 dargestellt. Der Bulk-Sektor ist weiterhin mit Abstand der
stärkste Sektor, während der Container-, der Tanker- und der MLP-Sektor in
2007 zwar eine deutlich niedrigere, aber insgesamt doch positive Performance
aufweisen.
Sektor-Indizes 2007
325
275
225
175
125
75
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
Bulker Container Tanker Total MLP
Abbildung 12: Performance der Sektor-Indizes 2007 (in USD)
Auf Basis der ermittelten Renditedaten lassen sich weitere statistische Analysen
anstellen. In Tabelle 12 wird die annualisierte Rendite und die annualisierte
Volatilität dargestellt. Der Bulker-Sektor ist mit einer Performance von knapp
140% weiterhin der überragende Gewinner des Jahres 2007. Es folgt der Tanker-Sektor
mit einer Performance von 14,8%. Der Container-Sektor bildet mit
einer Performance von 6,6% das Schlusslicht. Der Spezialsektor der MLP-
Gesellschaften konnte in 2007 eine Performance von 9,1% erzielen. Der Totalindex
erreicht in 2007 auf eine Performance von über 44,5%.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risk- / Return-Matrix 2007
Rendite Vola Div-Yield Beta Korrelation
% p.a. % p.a. % p.a. zu MSCI zu MSCI
MSCI World 7,5% 13,6%
MSCI REIT -17,6% 23,9% 1,25 0,71
iBoxx $ 8,6% 3,6% -0,12 -0,44
Bulker 139,1% 35,4% 8,7% 1,60 0,62
Container 6,6% 17,5% 6,1% 0,68 0,53
Tanker 14,8% 16,9% 5,4% 0,98 0,79
Total 44,5% 20,6% 6,8% 1,09 0,72
MLP 9,1% 16,2% 6,7% 0,74 0,63
Tabelle 12: Risk- / Return-Matrix 2007 (in USD)
Die Dividendenrenditen haben wir wiederum als Differenz zur Wertentwicklung
der jeweiligen Preisindizes berechnet. Es zeigt sich, dass im abgelaufenen Jahr
alle Sektoren hohe Dividendenrenditen von über 5% erwirtschaften konnten.
Die Bulker-Unternehmen haben trotz der sehr guten wirtschaftlichen Entwicklung
„lediglich“ 8,7% ausgeschüttet und den restlichen Gewinn zur Stärkung der
Rücklagen verwendet, was auf eine vorsichtige Bilanzpolitik hinweist.
Beim Blick auf die Volatilität sticht wiederum der Bulker-Sektor mit einer annualisierten
Volatilität von über 35% p.a. heraus. Die anderen Sektoren liegen mit
Werten zwischen 16,6% (MLP) und 16,2% (MLP) nahe beieinander.
Als Vergleichsindizes werden wiederum der MSCI World (Aktien), der MSCI US
REIT-Index (Immobilien) sowie der iBoxx $ Treasuries ausgewählt. Der iBoxx
liegt mit einer Performance von 8,6% und einer Volatilität von 3,6% wie erwartet
am unteren Ende der Volatilitäts-Skala. Der MSCI World kommt auf eine Performance
von 7,5% bei einer Volatilität von 13,6%. Vergleicht man dies z.B. mit
dem von uns berechneten Totalindex, so zeigt sich, dass der Markt für Schifffahrtsaktien
den Aktienmarkt im Jahr 2007 um 35 Prozentpunkte schlagen
konnte. Die Volatilität lag dabei „nur“ um 7 Prozentpunkte höher. Abbildung 13
zeigt den Zusammenhang zwischen Rendite und Volatilität grafisch. Im Vergleich
zur fünfjährigen Betrachtung 2003–2007 konnte sich der Container-
Sektor in der Volatilität etwas „beruhigen“, was vor allem darauf zurückzuführen
ist, dass nunmehr fünf Unternehmen im Index enthalten sind.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risk- / Return-Matrix 2007
160%
140%
120%
Bulk
100%
Rendite
80%
60%
Total
40%
MSCI Tanker
20%
World
iBoxx $
Container
0%
MLP
MSCI
-20%
REIT
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Volatilität
Abbildung 13: Risk- / Return-Matrix 2007 (in USD)
Die Darstellung der absoluten Kursverläufe der Indizes zeigt die Dynamik der
relativen Entwicklungen der Sektoren nur eingeschränkt auf. In Abbildung 14
wurden deshalb alle vier Sektoren als relativer Chart gegen den Totalindex
dargestellt. Zusätzlich wurde der so errechneten Kursverlauf noch einmal durch
eine Polynomial-Funktion der Ordnung 3 geglättet, um den mittelfristigen Trend
besser hervorzuheben.
In dieser Darstellung kann man anhand der Steigung der Kurven deutlich die
Outperformance des Bulker-Marktes und die Underperformance der anderen
drei Märkte erkennen. Bei genauerer Betrachtung kann man jedoch zum Jahreswechsel
2007 / 2008 einen möglichen Favoritenwechsel erahnen. Während
der Bulker-Markt zum Jahresende etwas nachgibt, können sich die Tankermärkte
und der Markt der MLP-Gesellschaften relativ erholen. Bei den Tankermärkten
wird diese Entwicklung sicherlich durch das plötzliche Anziehen der
Spotmärkte im Dezember fundamental unterstützt. Bei den MLP-
Gesellschaften, die ein eher ausgeglichenes Risikoprofil mit diversifizierten
Schiffsportfolien und mittelfristiger Charterpolitik verfolgen, kann der relative
Wertanstieg auch das Ergebnis des vom Bulkermarkt dominierten Wertverlustes
im Totalindex sein. Es hat den Anschein, dass in 2008 die Outperformance
der Bulker nach dem fulminanten Anstieg der letzten Jahre zumindest temporär
zum Erliegen kommen könnte. Angesichts der historisch hohen Charterraten in
diesem Sektor wäre eine Rückkehr zu niedrigeren Niveaus nicht unwahrscheinlich.
In der Gesamtbetrachtung rangieren die Sektoren Container, Tanker und MLP
jeweils etwa 25% hinter dem Gesamtmarkt, während der Bulker-Markt etwa
60% über dem Gesamtmarkt liegt. Antizyklische Investoren können überlegen,
ob die zurückgebliebenen Sektoren höher gewichtet werden sollten.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Bulker-Index relativ zu "Total-Index"
Container-Index relativ zu "Total-Index"
200
180
160
140
120
100
80
60
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
Tanker-Index relativ zu "Total-Index"
MLP-Index relativ zu "Total-Index"
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
Abbildung 14: Relative Wertentwicklung der Sektoren (in USD)
In Tabelle 13 ist die Korrelationsmatrix aller Indizes dargestellt. Es fällt zunächst
auf, dass der Rentenmarkt mit allen anderen Aktienmärkten negativ korreliert.
Der MSCI World Index korreliert mit den Schifffahrts-Indizes in der Range zwischen
0,53 (Container) und 0,79 (Tanker). Zum Schifffahrts-Totalindex korreliert
der MSCI World mit 0,72. Insgesamt liegen die Korrelationen in 2007 tendenziell
etwas höher als im Fünf-Jahres-Zeitraum 2003–2007.
Weiterhin fällt auf, dass auch die Schifffahrtsmärkte untereinander nicht perfekt
korrelieren. Der Korrelationskoeffizient zwischen Bulker-Index und Container-
Index liegt z.B. bei lediglich 0,63. Dieses Ergebnis entspricht der ökonomischen
Realität, da die Schiffe beider Teilsektoren nicht substituierbar sind und daher
eigenen Angebots- / Nachfragestrukturen und somit eigene Rentabilitätsentwicklungen
aufweisen.
- 23 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Korrelationsmatrix 2007
MSCI MSCI
World REIT iBoxx $ Bulker Container Tanker Total MLP
MSCI World 1,00
MSCI REIT 0,71 1,00
iBoxx $ -0,44 -0,45 1,00
Bulker 0,62 0,31 -0,08 1,00
Container 0,53 0,21 -0,24 0,63 1,00
Tanker 0,79 0,42 -0,28 0,72 0,58 1,00
Total 0,72 0,35 -0,19 0,95 0,80 0,85 1,00
MLP 0,63 0,27 -0,17 0,78 0,69 0,76 0,85 1,00
Tabelle 13: Korrelationsmatrix 2007 (in USD)
4.2 Teilsektor Bulker
Der Bulker-Markt war im vergangenen Jahr 2007 der Teilmarkt mit der besten
Aktienperformance im Schifffahrtsmarkt. In Tabelle 14 werden ausgewählte
Schifffahrtsgesellschaften aus dem Bulker-Sektor geordnet nach ihrer Performance
2007 aufgeführt. Zusätzlich wird der Sektor-Index mit in die Tabelle aufgenommen.
Es fällt auf, dass die etwas schwächer performenden Unternehmen
immer noch eine höhere Volatilität als der Sektorindex aufweisen. Vor diesem
Hintergrund bestätigt sich, dass ein Investment in ein Aktienbasket oder Sektorzertifikat
deutlich effizienter ist als die Einzeltitelauswahl.
An erster Stelle steht die an der NASDAQ notierte Gesellschaft DryShips, deren
sehr gute Wertentwicklung von über 350% vor allem auf ihr hohes Exposure im
Spot-Markt zurückzuführen sein dürfte. Die ebenfalls an der NASDAQ gelistete
Quintana Maritime hingegen liegt in der Wertentwicklung hinter dem Sektordurchschnitt.
Dies ist sehr wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass Quintana
den Großteil ihrer Flotte mittelfristig für fünf Jahre an Charterer wie z.B.
Bunge verchartert hat. Ein Anstieg der Schiffspreise oder Charterraten wird sich
daher erst mit einer zeitlichen Verzögerung im Aktienkurs von Quintana niederschlagen.
In der Spalte „Dividend yield“ haben wir die erwartete Dividendenrendite
für 2008 auf Basis der Konsensus-Schätzungen dargestellt. Da die Gesellschaften
fast durchweg stark im Kurs gestiegen sind, liegen die ex-ante Dividendenrendite
etwas niedriger als im letzten Jahr.
Risk- / Return-Matrix 2007 Bulker
Rendite Volatilität Outper- Beta Korrelation Dividend EV /
% p.a. % p.a. formance zu MSCI zu MSCI PER yield EBITDA
Dryships 351,4% 73,4% 212,3% 3,04 0,56 8,3 1,0 7,3
TBS Intern. 288,6% 82,4% 149,5% 2,38 0,39 10,4 0,0 7,5
Excel 189,3% 77,6% 50,2% 2,68 0,47 10,0 1,9 6,5
Norden 162,8% 46,3% 23,7% 1,70 0,50 7,5 4,6 7,5
Pacific Basin 153,8% 61,1% 14,8% 1,74 0,39 6,9 8,3 7,7
Index 139,1% 35,4% 1,60 0,62
Navios 128,9% 53,8% -10,2% 2,09 0,53 11,3 2,1 9,6
Jinhui ASA 113,3% 51,6% -25,8% 1,53 0,40 9,7 2,7 11,6
Quintana 109,0% 43,3% -30,1% 1,45 0,46 17,0 5,0 11,9
Diana 105,2% 58,6% -33,8% 2,32 0,54 16,7 6,9 14,3
Genco 102,8% 50,2% -36,3% 2,03 0,55 16,5 4,9 15,5
CMB 101,8% 39,4% -37,3% 1,24 0,43 18,4 7,7 14,0
Eagle Bulk 55,1% 38,2% -83,9% 1,69 0,60 19,9 7,6 17,7
Tabelle 14: Risk- / Return-Matrix 2007 Bulker (in USD, Bewertungskennziffern
auf Basis von First Call Consensus-Daten)
- 24 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Vergleicht man die Rendite des Aktienindex mit der Rendite, die wir auf Basis
der synthetischen Schifffahrtsportfolios errechnet haben (+159,1% in 2007, vgl.
Abschnitt 2.2 und Tabelle 21), dann zeigt sich, dass der Aktienindex etwas
schlechter abgeschnitten hat, als auf Basis unseres synthetischen Modells zu
errechnen wäre. Die Abweichung halten wir jedoch vor dem Hintergrund der
Streuung obiger Renditen für vernachlässigbar.
4.3 Teilsektor Container
Der Markt für gelistete Containerschiffgesellschaften ist deutlich kleiner als die
Märkte für Tankschiffgesellschaften oder Massengutschiffgesellschaften. Der
Grund dürfte darin liegen, dass Containerschiffe in der Vergangenheit überwiegend
von deutschen Investoren über KG-Modelle und weniger über den Aktienmarkt
finanziert wurden. In der Peer-Group befinden sich nur fünf Gesellschaften,
die nach unserer Definition Assetholder sind: Seaspan, Danaos,
Rickmers Maritime Trust, Pacific Shipping Trust, Oceanica und die HCI HAM-
MONIA SHIPPING AG. Von diesen fünf Gesellschaften sind in 2007 im strengen
Sinn nur drei Gesellschaften analysierbar: Seaspan, Pacific Shipping Trust
und Danaos. Die Oceanica KGaA ist eine kleine Gesellschaft, weitestgehend im
Besitz eines Investors, der Nordcapital-Gruppe.
Die HCI HAMMONIA SHIPPING AG und der Rickmers Maritime Trust sind
neue Investmentvehikel für institutionelle Anleger mit dem Investitionsschwerpunkt
Containerschiffe. Beide Gesellschaften sind aber erst im Jahr 2007 an die
Börse gegangen und können daher erst im nächsten Jahr in der Performance-
Darstellung aussagekräftig berücksichtigt werden.
Der Pacific Shipping Trust verchartert seine Containerschiffe über Bareboat-
Chartern vornehmlich an seine Muttergesellschaft PIL. Die Oceanica AG beteiligt
sich als Minderheitsaktionär und über stille Beteiligungen an KG-Fonds der
Nordcapital Gruppe. Die beiden Gesellschaften Seaspan und Danaos haben
ein sehr ähnliches Geschäftsmodell. Beide verchartern ihre Schiffe eher mittelbis
langfristig an erstklassige Charterer. Regelmäßig werden die Schiffe bereits
bei Bestellung in der Werft mit einer Charter versehen. Dies reduziert das Risiko
der offenen Beschäftigung, führt aber auch dazu, dass bei Bestellung der
Schiffe die Rendite für die ersten fünf Jahre bereits weitestgehend determiniert
ist. Beide Gesellschaften werben mit einer attraktiven Dividendenrendite, die
jedoch zu etwa 2–3 Prozentpunkten aus der Substanz gezahlt wird. Die tatsächliche
Eigenkapitalrendite liegt eher bei 5–6%.
Risk- / Return-Matrix 2007 Container
Rendite Volatilität Outper- Beta Korrelation Dividend EV /
% p.a. % p.a. formance zu MSCI zu MSCI PER yield EBITDA
Danaos 11,7% 30,4% 5,2% 0,98 0,44 13,2 6,8 9,7
Seaspan 2,7% 32,7% -3,8% 1,34 0,56 21,4 7,2 12,3
Index 6,6% 17,5% 0,68 0,53
Pacific ST -1,2% 14,7% -7,7% 0,28 0,26 15,5 7,5 8,1
Oceanica -11,6% 33,0% -18,2% 0,47 0,19 18,0 5,5
Tabelle 15: Risk- / Return-Matrix 2007 Container (in USD, Bewertungskennziffern
auf Basis von First Call Consensus-Daten)
In 2007 konnte Danaos etwas besser abschneiden als Seaspan. Mit 11,7%
Kursperformance war das Ergebnis für den Anleger zufriedenstellend, aber
deutlich niedriger als im Gesamtmarkt. Die Oceanica AG weist in 2007 in USD
gerechnet einen Wertverlust in Höhe von 11,6% aus. Die Volatilität liegt trotz
der deutlich niedrigeren Liquidität ähnlich hoch wie bei den beiden anderen
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Gesellschaften. Auch die Bewertung und Dividendenrendite liegen auf einem
vergleichbaren Niveau.
Beim Vergleich der Rendite des Aktienindex mit der Rendite, die wir auf Basis
der synthetischen Schifffahrtsportfolios errechnet haben (+28,9% in 2007, vgl.
Abschnitt 2.2 und Tabelle 21), zeigt sich, dass der Aktienindex deutlich schlechter
abgeschnitten hat, als auf Basis unseres synthetischen Modells zu errechnen
wäre. Wir vermuten den Hauptgrund darin, dass obige Gesellschaften vornehmlich
langlaufende Charterverträge abgeschlossen haben und somit nur
unterproportional von den Wertsteigerungen der Schiffe profitieren konnten.
4.4 Teilsektor Tanker
Gemessen an den Schiffswerten ist der Markt für Tankschiffe derzeit der dominierende
Sektor. Der Wert aller Tankschiffe macht ca. 50% des Gesamtwertes
der Handelstonnage aus. Entsprechend groß ist auch die Anzahl an Tankschifffahrtsgesellschaften
an der Börse. Der von uns berechnete Index der Tankschifffahrtsgesellschaften
erreichte „nur“ ein Kursplus von 14,8% im Jahr 2007.
Dennoch konnten sich eine Reihe von Gesellschaften sehr positiv vom Index
abheben. In Tabelle 16 ist eine Auswahl von Tanker-Gesellschaften dargestellt.
Spitzenreiter ist die griechische Reederei „Tsakos Energy Navigation“, deren
Aktien im Jahr 2007 um mehr als 60% zulegen konnten. Am unteren Ende der
Rangliste notiert die norwegische Reederei Odfjell, die von der neuen Steuergesetzgebung
in Norwegen betroffen ist.
Risk- / Return-Matrix 2007 Tanker
Rendite Volatilität Outper- Beta Korrelation Dividend EV /
% p.a. % p.a. formance zu MSCI zu MSCI PER yield EBITDA
TEN 63,0% 24,2% 48,2% 0,71 0,40 11,4 3,8 8,5
Frontline 61,9% 40,0% 47,1% 1,31 0,45 16,0 13,4 9,6
Berlian Laju 45,8% 51,0% 31,0% 1,35 0,36 16,7 1,3 11,8
OSG 34,0% 33,6% 19,2% 1,67 0,68 14,4 1,6 8,6
Teekay 23,6% 28,1% 8,8% 1,07 0,52 18,0 1,8 13,5
Ship Finance 19,4% 29,1% 4,6% 1,13 0,53 13,4 8,0 12,3
Euronav 19,3% 29,5% 4,5% 0,80 0,37 23,4 3,1 9,4
Index 14,8% 16,9% 0,98 0,79
GenMar 8,8% 33,3% -6,0% 0,80 0,33 14,7 18,5 10,4
Torm 7,9% 31,5% -7,0% 1,54 0,67 15,5 2,9 13,7
Knightsbr. 5,5% 27,4% -9,3% 1,14 0,57 13,4 9,1 9,4
Arlington -6,9% 20,6% -21,8% 0,51 0,34 17,0 10,7 11,5
Odfjell -11,0% 25,1% -25,9% 0,57 0,31 9,5 4,4 7,2
Tabelle 16: Risk- / Return-Matrix 2007 Tanker (in USD, Bewertungskennziffern
auf Basis von First Call Consensus-Daten)
Auf Basis der synthetischen Schifffahrtsportfolios errechnet sich eine Performance
von durchschnittlich +28,1% in 2007, (vgl. Abschnitt 2.2 und Tabelle 21).
Die börsennotierten Tanker-Gesellschaften erreichten im Schnitt hingegen „nur“
+14,8%.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
4.5 Teilsektor MLP
„MLP-Gesellschaften“ oder „Shipping-Trusts“ sind nicht in einem bestimmten
Schifffahrts-Segment tätig, sie unterscheiden sich vielmehr im „legal-setup“,
also in der Rechtsform und der steuerlichen und organisatorischen Ausgestaltung
von anderen Schifffahrtsgesellschaften. Diese Gesellschaften weisen folgende
Besonderheiten auf:
• Fokus auf institutionelle Anleger
• Verpflichtung zu hohen Ausschüttungen, oftmals sogar aus der Substanz
• Anfänglich niedrige Verschuldungsquoten, dafür oftmals bis zu fünfjährige
„graceperiods“ für Tilgungen
• Fokus auf mittel- bis langfristige Charterpolitik
• Geringer Overhead
• Outsourcing des technischen und betriebswirtschaftlichen Managements
an Dienstleister, die dafür eine spezielle meist performanceabhängige
Vergütung erhalten
• Steuervorteile für die Anleger
Das Geschäftsmodell ähnelt daher Beteiligungsgesellschaften, die für ihre Anleger
eine attraktive Dividendenrendite erwirtschaften sollen. Für diese Art von
Gesellschaften wurden in den USA und in Singapur spezielle Rechtsgebilde
geschaffen, die Master-Limited-Partnerships (MLPs) oder Shipping-Trusts. Darüber
hinaus operieren eine Reihe von Gesellschaften analog zu diesen Strukturen,
auch wenn der rechtliche Rahmen nicht existiert oder nicht offiziell genutzt
wird, wie beispielsweise in Deutschland die Marenave Schiffahrts AG und die
HCI HAMMONIA SHIPPING AG.
In Tabelle 17 ist eine Auswahl von MLP-Gesellschaften dargestellt. Auch hier
sind im Laufe des Jahres 2007 eine Reihe von neuen Unternehmen an die Börse
gebracht worden, deren Performance erst im nächsten Jahr aussagekräftig
analysiert werden kann (u.a. HCI HAMMONIA SHIPPING AG, Rickmers Maritime
Trust, First Ship Lease Trust).
Der Index für MLP-Gesellschaften konnte im Jahr 2007 lediglich um 9,1% zulegen.
Der Hauptgrund liegt aus unserer Sicht darin, dass eine Vielzahl von neuen
Gesellschaften an die Börse gekommen ist, die zunächst ihre Einwerbungskosten
verdienen mussten bzw. ihre IPO-Prämie abgebaut haben. Zudem sind
diese Gesellschaften nur selten in der Bulkerschifffahrt aktiv, sondern konzentrieren
sich stärker auf die Tankschifffahrt oder Containerschifffahrt. Der Korrelationskoeffizient
des MLP-Index lag im Jahr 2007 bei 0,63, für einzelne Werte
wie die Marenave sogar nur bei 0,17. Der Grund für diese niedrigen Werte dürfte
darin liegen, dass MLP-Gesellschaften in der Regel vom Geschäftsmodell
her etwas transparenter sind als „normale“ Schifffahrtsgesellschaften, so dass
sich die Bewertung auch eher am Substanzwert orientiert. Ganz besonders
deutlich wird dies am Korrelationskoeffizient der Marenave Schiffahrts AG.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Risk- / Return-Matrix 2007 MLP
Rendite Volatilität Outper- Beta Korrelation Dividend EV /
% p.a. % p.a. formance zu MSCI zu MSCI PER yield EBITDA
Ship Fin. Intl. 19,4% 29,1% 16,7% 1,13 0,53 13,4 8,0 13,5
Marenave 12,7% 8,8% 9,9% 0,11 0,17 14,6 2,1 9,0
Danaos 11,7% 30,4% 9,0% 0,98 0,44 13,2 6,8 11,0
Index 9,1% 16,2% 0,74 0,63
Seaspan 2,7% 32,7% 0,0% 1,34 0,56 21,4 7,2 17,2
Pacific ST -1,2% 14,7% -3,9% 0,28 0,26 15,5 7,5 8,1
Double Hull -21,2% 27,5% -23,9% 0,72 0,36 13,0 12,5 9,9
US Shipping -28,3% 53,0% -31,0% 1,30 0,33 83,0 12,0 11,9
Tabelle 17: Risk- / Return-Matrix 2007 MLP (in USD, Bewertungskennziffern auf
Basis von First Call Consensus-Daten)
Die Marenave Schiffahrts AG ist „der erste deutsche Shipping-Trust“, ein Unternehmen,
das von der HSH Nordbank und dem Emissionshaus König & Cie
speziell für deutsche institutionelle Investoren konzipiert wurde. Die Gesellschaft
investiert in ein diversifiziertes Portfolio von Handelsschiffen und strebt
für ihre Investoren eine mittelfristige Eigenkapital-Rendite von mindestens 6,5%
p.a. in USD gerechnet an. Derzeit hat die Gesellschaft fünf Produktentanker
und zwei Containerschiffe erworben. Darüber hinaus hat die Gesellschaft inzwischen
vier Massengutfrachter als Neubauten in Auftrag gegeben.
Marenave (absoluter Chart)
Marenave relativ zu "Total-Index"
1.550
105
1.500
100
95
1.450
90
1.400
85
1.350
80
1.300
75
70
1.250
65
1.200
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
60
Dez. 06 Mrz. 07 Jun. 07 Sep. 07
Abbildung 15: Kursverlauf Marenave (in USD)
Der Kursverlauf der Marenave Schiffahrts AG verlief im Jahr 2007 recht stetig.
Die Investoren konnten in US-Dollar gerechnet eine Performance von 12,7%
erzielen. Dies ist der zweitbeste Wert der Unternehmen aus der Peer-Group in
der obigen Tabelle.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
5 Resümee
Schifffahrtsinvestments sind derzeit noch ein „Exot“ im Portfolio institutioneller
deutscher Investoren. Ein Hauptgrund dafür dürfte darin liegen, dass Investments
in die Schifffahrt bis vor wenigen Jahren nur durch Private-Equityähnliche
Strukturen möglich war. Zudem wurde der halb-öffentliche Markt durch
Retail-Strukturen dominiert, die für institutionelle Investoren unattraktiv sind. Ein
weiterer Großteil der Tonnage wurde oftmals aus strategischen Gründen von
staatlichen Reedereien gehalten.
Seit 2004 sind nun eine Reihe von Schifffahrtsunternehmen und Shipping-
Trusts an die Börse gegangen, so dass sich das Angebot für die institutionellen
Investoren deutlich ausgeweitet hat. Ein Großteil dieser Gesellschaften verfolgt
eine für den Investor attraktive Ausschüttungspolitik.
Diese Studie hat gezeigt, dass
• Investments in Schifffahrt auf der einen Seite historisch attraktive Renditen
aufweist, auf der anderen Seite aber auch hohe Volatilitäten birgt.
• Schifffahrtsinvestments – bewertet zu Substanzwerten – weisen gute
Diversifikationseffekte für ein institutionelles Portfolio auf. Es muss sich
jedoch erst zeigen, ob sich dieser Effekt auch bei den börsennotierten
Vehikeln zeigt. Hier besteht das Risiko, dass die marktbedingten Prämien
/ Diskonts zum Substanzwert mit der allgemeinen Marktentwicklung
korrelieren und somit ein Teil des Diversifikationseffekts verloren
gehen kann.
Bei der Interpretation der Ergebnisse muss beachtet werden, dass sich der
Finanzierungsmarkt für Schifffahrt aus der Private Equity Welt kommend zunehmend
in Richtung eines entwickelten Marktes entwickelt. Wir vermuten,
dass dieser Transformationsprozess unter anderem dazu führt, dass die zu
erwartenden Rendite- / Ertragsprofile der Schifffahrt in der Zukunft sich an die
Renditen der etablierten Märkte annähern werden. Aufgrund der Volatilität des
Schifffahrtsgeschäftes erwarten wir jedoch auch, dass die Renditeaussichten
für den langfristigen Investor weiterhin höher bleiben als bei einem Investment
in ein normales Aktienindexprodukt wie z.B. des DAX.
Vor diesem Hintergrund kommen wir zu dem Schluss, dass Schifffahrtsinvestments
sich vor allem für Investoren eignen, die einen langen Anlagehorizont
haben und zwischenzeitliche Schwächephasen „aussitzen“ bzw. gezielt zum
weiteren Ausbau dieses Marktportfolios nutzen wollen. Alternativ bieten sich
Strukturen an, bei denen Investoren das aktive Management des Schiffsportfolios
sowie die Selektion und den gezielten Aufbau einer attraktiven Schiffsflotte
an einen erfahrenen Assetmanager outsourcen, um zusätzliche Erträge zu generieren.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
6 Anhang
Indizes 2003-2007 (in USD)
MSCI MSCI
World REIT iBoxx $ Bulk Container Tanker Total MLP
27. Dez 02 784,1 424,8 131,8 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
28. Mrz 03 763,0 435,7 132,5 100,1 79,5 105,8 95,6 100,0
27. Jun 03 874,2 487,2 136,2 125,0 104,7 127,9 121,8 100,0
26. Sep 03 912,2 527,1 134,7 159,0 85,5 146,4 130,6 100,0
26. Dez 03 1.018,3 584,7 135,4 371,9 104,9 195,2 208,6 100,0
26. Mrz 04 1.040,0 640,3 138,7 846,2 114,5 261,6 313,8 100,0
25. Jun 04 1.059,7 618,8 134,3 690,1 113,0 287,5 304,0 114,8
24. Sep 04 1.041,5 657,1 139,3 1.156,6 126,9 342,9 401,5 165,0
31. Dez 04 1.169,3 769,5 139,5 1.369,5 129,0 422,5 461,3 172,3
25. Mrz 05 1.147,0 707,3 138,1 1.765,5 130,3 505,0 536,1 169,7
24. Jun 05 1.149,8 810,8 144,0 1.600,8 143,0 480,0 529,1 170,1
30. Sep 05 1.224,3 848,1 142,3 1.704,2 146,9 522,5 562,4 178,8
30. Dez 05 1.257,8 862,9 143,4 1.361,0 155,6 477,0 516,7 171,5
31. Mrz 06 1.335,1 993,7 141,7 1.392,5 171,5 523,7 555,8 182,9
30. Jun 06 1.319,9 979,2 141,6 1.463,6 183,0 535,0 581,8 181,4
29. Sep 06 1.373,4 1.073,4 146,8 1.744,9 190,1 554,9 633,2 193,4
29. Dez 06 1.483,6 1.172,8 147,8 2.056,3 197,1 589,5 691,5 210,4
30. Mrz 07 1.514,2 1.213,3 149,9 2.577,0 210,4 627,0 778,3 228,5
29. Jun 07 1.602,4 1.097,2 149,4 3.637,5 243,9 718,7 961,0 252,4
28. Sep 07 1.633,6 1.123,6 154,9 5.147,1 248,0 732,9 1.096,0 246,6
28. Dez 07 1.594,8 966,7 160,6 4.916,1 210,1 676,9 999,2 229,6
Tabelle 18: Schifffahrtsindizes auf Basis gelisteter Unternehmen 2003–2007
Performance 2003-2007
MSCI
World iBoxx $ ShipInx Bulk Container Tanker Total MLP
27. Dez 02
28. Mrz 03 -2,7% 2,6% 0,5% 0,1% -20,5% 5,8% -4,4% 0,0%
27. Jun 03 14,6% 11,8% 2,8% 24,9% 31,7% 20,8% 27,5% 0,0%
26. Sep 03 4,3% 8,2% -1,1% 27,2% -18,4% 14,5% 7,2% 0,0%
26. Dez 03 11,6% 10,9% 0,5% 133,9% 22,7% 33,4% 59,7% 0,0%
26. Mrz 04 2,1% 9,5% 2,4% 127,6% 9,1% 34,0% 50,5% 0,0%
25. Jun 04 1,9% -3,4% -3,2% -18,4% -1,2% 9,9% -3,1% 14,8%
24. Sep 04 -1,7% 6,2% 3,8% 67,6% 12,3% 19,3% 32,1% 43,7%
31. Dez 04 12,3% 17,1% 0,1% 18,4% 1,6% 23,2% 14,9% 4,4%
25. Mrz 05 -1,9% -8,1% -1,0% 28,9% 1,0% 19,5% 16,2% -1,6%
24. Jun 05 0,2% 14,6% 4,2% -9,3% 9,7% -4,9% -1,3% 0,3%
30. Sep 05 6,5% 4,6% -1,2% 6,5% 2,8% 8,8% 6,3% 5,1%
30. Dez 05 2,7% 1,7% 0,7% -20,1% 5,9% -8,7% -8,1% -4,1%
31. Mrz 06 6,1% 15,2% -1,2% 2,3% 10,2% 9,8% 7,6% 6,7%
30. Jun 06 -1,1% -1,5% 0,0% 5,1% 6,7% 2,1% 4,7% -0,9%
29. Sep 06 4,0% 9,6% 3,6% 19,2% 3,9% 3,7% 8,8% 6,6%
29. Dez 06 8,0% 9,3% 0,7% 17,8% 3,7% 6,2% 9,2% 8,8%
30. Mrz 07 2,1% 3,4% 1,4% 25,3% 6,7% 6,4% 12,6% 8,6%
29. Jun 07 5,8% -9,6% -0,4% 41,2% 15,9% 14,6% 23,5% 10,5%
28. Sep 07 1,9% 2,4% 3,7% 41,5% 1,7% 2,0% 14,1% -2,3%
28. Dez 07 -2,4% -14,0% 3,6% -4,5% -15,3% -7,6% -8,8% -6,9%
Return p.a. 15,3% 17,9% 4,0% 117,9% 16,0% 46,6% 58,5% 26,3%
Vola p.a. 12,0% 17,7% 4,0% 33,9% 35,7% 19,8% 21,6% 23,8%
Anmerkung: Vola wurde auf Basis hochskalierter wöchentlicher Renditen ermittelt
Tabelle 19: Performance von Schifffahrtsindizes auf Basis gelisteter Unternehmen
2003–2007
- 30 -

Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
Indizes 1985-2007 (auf USD-Basis)
MSCI World Container Tanker Bulker Total
1985 1.000,0 1.000,0 1.000,0 1.000,0
1986 357,4 1.185,3 846,3 929,2 987,0
1987 412,8 2.151,9 1.323,0 1.673,7 1.704,1
1988 494,4 2.879,1 2.180,7 3.275,1 2.807,8
1989 567,3 6.993,0 4.022,8 5.239,5 5.497,1
1990 461,8 9.832,1 4.390,9 4.264,7 6.067,8
1991 522,8 11.061,2 4.077,0 5.735,8 6.873,8
1992 505,0 13.024,2 2.109,2 4.758,5 5.784,1
1993 598,5 13.451,3 2.066,3 5.336,7 6.042,4
1994 618,6 14.112,7 2.074,1 5.783,6 6.317,7
1995 734,3 17.214,4 2.198,4 6.606,4 7.206,3
1996 823,2 19.249,9 2.548,4 5.715,4 7.548,8
1997 910,6 17.456,8 2.814,3 6.163,1 7.774,0
1998 1.139,8 13.026,8 1.781,0 3.168,6 4.905,9
1999 1.420,9 12.730,8 1.714,5 3.459,7 4.958,0
2000 1.221,3 16.362,6 2.655,1 3.874,9 6.534,5
2001 1.008,0 14.618,0 2.855,3 3.338,6 6.165,0
2002 784,1 14.464,3 2.675,1 3.834,8 6.319,1
2003 1.018,3 18.749,8 3.535,7 6.341,7 8.997,8
2004 1.169,3 44.378,7 7.216,0 16.701,9 21.119,1
2005 1.257,8 53.858,6 11.379,9 21.243,2 28.599,2
2006 1.483,6 52.287,8 15.810,5 39.328,3 40.148,6
2007 1.594,8 67.398,0 20.259,7 101.915,4 69.079,5
Tabelle 20: Schifffahrtsindizes auf Basis simulierter, synthetischer Schiffsportfolios
1985–2007
Performance 1985-2007 (auf USD-Basis)
MSCI World Container Tanker Bulker Total
1985
1986 18,5% -15,4% -7,1% -1,3%
1987 15,5% 81,5% 56,3% 80,1% 72,7%
1988 19,8% 33,8% 64,8% 95,7% 64,8%
1989 14,7% 142,9% 84,5% 60,0% 95,8%
1990 -18,6% 40,6% 9,2% -18,6% 10,4%
1991 13,2% 12,5% -7,1% 34,5% 13,3%
1992 -3,4% 17,7% -48,3% -17,0% -15,9%
1993 18,5% 3,3% -2,0% 12,2% 4,5%
1994 3,4% 4,9% 0,4% 8,4% 4,6%
1995 18,7% 22,0% 6,0% 14,2% 14,1%
1996 12,1% 11,8% 15,9% -13,5% 4,8%
1997 10,6% -9,3% 10,4% 7,8% 3,0%
1998 25,2% -25,4% -36,7% -48,6% -36,9%
1999 24,7% -2,3% -3,7% 9,2% 1,1%
2000 -14,1% 28,5% 54,9% 12,0% 31,8%
2001 -17,5% -10,7% 7,5% -13,8% -5,7%
2002 -22,2% -1,1% -6,3% 14,9% 2,5%
2003 29,9% 29,6% 32,2% 65,4% 42,4%
2004 14,8% 136,7% 104,1% 163,4% 134,7%
2005 7,6% 21,4% 57,7% 27,2% 35,4%
2006 18,0% -2,9% 38,9% 85,1% 40,4%
2007 7,5% 28,9% 28,1% 159,1% 72,1%
Tabelle 21: Performance von Schifffahrtsindizes auf Basis simulierter, synthetischer
Schiffsportfolios 1985-2007
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
7 Risikohinweise
Die hier vorliegende Studie hat zum Ziel, das Rendite- / Risikoprofil von Schifffahrtsinvestments
darzustellen. Bei der Interpretation der Ergebnisse müssen
jedoch eine Reihe von Risikofaktoren berücksichtigt werden:
• Methodik: Die von uns gewählte Methodik zur Ermittlung der synthetischen
Substanzwerte beruht auf Annahmen und historischen Parametern.
Diese Annahmen können von der Realität abweichen (z.B. hinsichtlich
unterstelltem Verschuldungsgrad, unterstellter Kostenstruktur,
unterstellten Charterkontrakten oder anderen Einflussfaktoren). Darüber
hinaus haben wir für bestimmte Schiffstypen aufgrund fehlender
Daten oder weil es diese Schiffstypen in der Vergangenheit nicht gab,
Approximationen und Näherungen verwenden müssen.
• Methodik: Die Volatilität ist ein anerkanntes Maß für das Risiko einer
Investition. Darüber hinaus gibt es andere Risikomaße, die unter Umständen
zu anderen Schlussfolgerungen führen können.
• Methodik: Volatilitäten auf der Basis von Substanzwerten unterschätzen
evtl. das Risiko im Vergleich zu börsennotierten Gesellschaften,
deren Kurse noch zusätzlich um den Substanzwert schwanken.
• Historie vs. Zukunft: Die Studie untersucht das Rendite- / Risikoprofil
auf der Basis vergangener Daten. Daraus lässt sich nicht der Schluss
ziehen, dass die so ermittelten Werte unverändert in der Zukunft Bestand
haben. Zukünftige Renditen, Volatilitäten und Korrelationen können
von den vergangenen Werten abweichen.
• Repräsentative Werte: Die Auswahl der Peer-Group Unternehmen hat
einen Einfluss auf die Ergebnisse der Studie. Schifffahrtsunternehmen
können aber auch ihre Ausrichtung ändern bzw. können in Ihrer Ausrichtung
auch anders interpretiert werden, als wir es getan haben.
• Liquidität: Ein Teil der von uns analysierten Schifffahrtsgesellschaften
verfügt an der Börse nur über eine geringe Liquidität, so dass die historischen
Kurse u.U. nicht den fairen Marktwert widerspiegeln.
• Währung: Die Schifffahrtswährung ist der US-Dollar. Wir haben deshalb
in dieser Studie die meisten Ergebnisse auf USD-Basis dargestellt.
Für einen Euro-Investor wird das Rendite- / Risikoprofil jedoch von der
Entwicklung der EUR/USD-Entwicklung überlagert, so dass zukünftige
Renditen in der Schifffahrt z.B. durch einen fallenden USD-Kurs mehr
als aufgezehrt werden können.
• Steuern: Wir haben unterstellt, dass Gewinne aus der Schifffahrt nicht
besteuert werden. Dies gilt jedoch nicht überall und auch nicht für jeden
Investor. Privatanleger z.B., die über Schifffahrtsaktien in Schifffahrt investieren
müssen u.U. die Kursgewinne und die erhaltenen Dividenden
versteuern, was die Rendite schmälert.
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Ausgabe 1
Juni 2008
Performance von
Schifffahrtsinvestments
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