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BEST PRACTICE IN FINANCE / Seite 14 MERGERS & ACQUISITIONS Umsetzung von Due Diligence Erkenntnissen im Rahmen einer Transaktion Due Diligence Prüfungen werden mehrheitlich von verschiedenen Spezialisten in ihren jeweiligen Fachgebieten ausgeführt, was hohe Anforderungen an die Koordination stellt und die Gefahr birgt, dass eine ganzheitliche Sicht bei der Umsetzung der Erkenntnisse fehlt. Im nachfolgenden Beitrag wird anhand von Beispielen aufgezeigt, wie Erkenntnisse aus der Due Diligence in der Bewertung, den Vertragsverhandlungen und der Integration zu berücksichtigen sind. Jürg Stucker * und Daniel Vogel * 1. Einleitung Die Due Diligence liefert wertvolle Informationen, die in verschiedenen Bereichen eines Transaktionsprozesses berücksichtigt werden sollten. Schwerwiegend wirken sich sogenannte Deal Breaker aus, die eine Fortsetzung der Transaktionsbemühungen grundsätzlich verunmöglichen. Typische Beispiele, die schon in einer frühen Phase der Transaktion zu einem Abbruch führen können, sind Umweltaltlasten, kartellrechtliche Überlegungen, Reputationsrisiken auf Grund der Geschäftstätigkeit in der Vergangenheit oder laufende Gerichtsverfahren, die existenzielle Risiken bergen. Da Deal Breaker die Fortführung einer Transaktion verhindern, werden diese hier nicht weiter ausgeführt. Das Ziel dieses Beitrags ist es darzustellen, wie die Erkenntnisse und Feststellungen aus einer Finanziellen Due Diligence in die Bewertung, den Vertrag oder die Integration einfliessen sollten. 2. Ausprägungen und Analysen einer Finanziellen Due Diligence 2.1 Ausprägungen Eine Finanzielle Due Diligence kann je nach Auftraggeber und dem Zeitpunkt ihrer Durchführung ganz unterschiedliche Ausprägungen haben. Generell wird zwischen käufer- und verkäuferseitiger Due Diligence unterschieden, wobei für eine käuferseitige Due Diligence prinzipiell eine fokussierte Due Diligence (Red Flag) und eine umfassende Due Diligence (Full Scope) in Frage kommen. Die wesentliche Unterscheidung ist, dass bei einer Red Flag Due Diligence der Fokus auf ausgewählte Bereiche gelegt wird, während bei einer Full Scope Due Diligence oder einer verkäuferseitigen Due Diligence jeweils die ganze Bilanz, Erfolgsrechnung, Geldflussrechnung, Budget und Planung analysiert und beschrieben werden. 2.2 Analysen Trotz dieser generellen Unterscheidung gibt es verschiedene Analysen, die bei allen Arten der Due Diligence durchgeführt werden (mit Ausnahme diese würden explizit ausgeschlossen). Diese sind: i. Ermittlung der normalisierten operativen Gewinne ii. Ermittlung der Nettofinanzverbindlichkeiten und Debt-like Items Due Diligence Erkenntnisse Umsetzung in der Transaktion iii. Ermittlung des durchschnittlichen Umlaufvermögens Bew ertung Vertrag & Struktur Integration Deal Breaker iv. Analyse des laufenden Geschäftsjahres, des Budgets (und ggf. der Planung) Preis Preisanpassung Kaufpreisbestimmung Due Diligence Analyse Umsetzung Bruttounternehmenswert Ermittlung normalisierter operativerGewinne Analyse Budget / Planung - Nettofinanzverbindlichkeiten Ermittlung Nettofinanzverbindlichkeiten Ermittlung Debt-like Items Preis Preisanpassung +/- Anpassung Nettoumlaufvermögen Ermittlung Nettoumlaufvermögen Preisanpassung = Nettounternehmenswert Jedes Unternehmen und jede Transaktion sind unterschiedlich und so sind auch die Erkenntnisse einer Due Diligence vielfältig. Für die Zwecke dieses Beitrags haben wir eine Auswahl von Feststellungen getroffen, mit denen wir im weiteren Verlauf die einzelnen BEST PRACTICE IN FINANCE / BEST PRACTICE IN REAL ESTATE / Academy for Best Execution GmbH / www.BestInFinance.ch / www.BestInRealEstate.ch
BEST PRACTICE IN FINANCE / Seite 15 Umsetzung von Due Diligence Erkenntnissen Mergers & Acquisitions Analysen sowie die Auswirkungen auf eine Transaktion erläutern werden. Ausgewählte Feststellungen: a) Auflösung von steuerlich motivierten Rückstellungen b) Abfindungskosten für den entlassenen Leiter Verkauf c) Die Position des Leiter Verkauf ist seit 2 Jahren nicht besetzt d) Das IT-System ist veraltet und eine Neuanschaffung wurde mehrmals verschoben e) Seit diesem Berichtsjahr werden die angefangenen Arbeiten bilanziert f) Die bilanzierungsfähigen Entwicklungskosten werden als Aufwand verbucht g) Für mögliche Schadensersatzzahlungen aus einem Gerichtsfall gibt es keine Rückstellungen h) Aus einer früheren Transaktion gibt es noch eine Earn-out-Verpflichtung i) Der operative Bedarf an Kassen- und Bankguthaben wird mit CHF 0.5m angesetzt j) Ein wichtiger Kunde hat seinen Vertrag per Ende Geschäftsjahr gekündigt und eine Verlängerung ist ungewiss Quantifizierung Soweit möglich, sollten die Feststellungen aus der Due Diligence quantifiziert werden, um Handlungsalternativen gegeneinander abzuwiegen. Für nicht quantifizierte Feststellungen ist es schlichtweg unmöglich, diese beispielsweise als eine berechtigte Preisreduktion vorzubringen. Der Käufer kann zwar eine Gewährleistung im Vertrag verlangen, allerdings birgt dies für den Verkäufer unter Umständen eine zu hohe Unsicherheit. Im Folgenden wird erläutert, bei welchen Analysen die einzelnen Feststellungen berücksichtigt werden, und wie eine Quantifizierung aussehen könnte. i. Ermittlung der normalisierten operativen Gewinne Sowohl die Auflösung der Rückstellungen (a) als auch die Abfindungskosten (b) sind aussergewöhnliche Ereignisse, die nichts mit dem operativen Geschäft zu tun haben. Allerdings werden sie zumeist oberhalb des operativen Ergebnisses verbucht. Die Zahlen können in der Regel direkt der Jahresrechnung oder zumindest der Rohbilanz entnommen werden und eine Quantifizierung gestaltet sich einfach. Die operativen Gewinne werden um diese beiden einmaligen, nicht wiederkehrenden Aufwendungen bereinigt. Für die Ermittlung der Kosten für den Leiter Verkauf (c) ist eine Abschätzung von Seiten des potenziellen Käufers notwendig – Wie hoch ist das marktübliche Gehalt oder wie soll die Leitung des Verkaufs nach der Integration aussehen? Diese Anpassung ist eine Proforma-Anpassung – Wie hätten die Gewinne ausgesehen, wenn bestimmte, notwendige Aufwendungen angefallen wären? In die gleiche Richtung geht die Verbuchung der F&E Kosten (f) als Aufwand. Wenn solche Kosten beim potenziellen Käufer bilanziert werden würden (nach der Transaktion / Integration), ist auch dieser Aspekt als Pro-forma-Anpassung zu berücksichtigen. Unter Umständen kann eine Rücksprache mit dem Wirtschaftsprüfer hinsichtlich der Bilanzierungsfähigkeit angebracht sein. Die Analyse zeigt, dass das rapportierte EBITDA in FY14 nicht das Bild abgibt, welches nach einer Transaktion zu erwarten sein wird. Das EBITDA nach Anpassungen fliesst i.d.R. über eine DCF-Bewertung in die Bestimmung des Bruttounternehmenswertes (Preis) ein. ii. Ermittlung der Nettofinanzverbindlichkeiten und Debt-like Items Die bilanziellen Nettofinanzverbindlichkeiten setzen sich zuerst einmal aus den vorhandenen Kassen- und Bankguthaben abzüglich der verzinslichen Verbindlichkeiten zusammen. In einem ersten Schritt sind davon nicht sofort verfügbare Guthaben (z.B. Kautionen, Guthaben in Ländern, aus denen es nicht ohne weiteres abgezogen werden kann usw.) und das operativ notwendige Guthaben in Abzug zu bringen. Eine Unternehmung mit eigenen Verkaufsläden (z.B. ein Supermarkt) wird immer über einen gewissen Kassenbestand verfügen müssen. Im nächsten Schritt sind alle Verbindlichkeiten, die einen einmaligen Geldabfluss zur Folge haben werden, zu ermitteln (Debt-like Items). Eine gängige Anpassung sind hier die Rückstellungen für Steuerverbindlichkeiten. Auch eine Zahlungsverpflichtung aus einer früheren Transaktion stellt eine solche zu berücksichtigende Verbindlichkeit dar (h). Zudem kann es auch Sachverhalte geben, die zu berücksichtigen sind, allerdings nicht auf der Bilanz zu finden sind. Gängige Beispiele sind operative Leasingverbindlichkeiten sowie unterlassene Investitionen (d). Letztere spielen natürlich auch bei der Planung der BEST PRACTICE IN FINANCE / BEST PRACTICE IN REAL ESTATE / Academy for Best Execution GmbH / www.BestInFinance.ch / www.BestInRealEstate.ch
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