Economia espanyola i context internacional - Catalunya Caixa

Informe semestral
II/2008
Economia
espanyola i context
internacional
Desembre 2008
Elaborat pel Servei d’Estudis de Caixa Catalunya, amb la col·laboració de
l’equip d’investigació del Departament d’Economia Aplicada de la UAB,
dirigit pel catedràtic d’Economia Aplicada Josep Oliver Alonso

CAIXA CATALUNYA - Informe semestralI/2008. Economia espanyola i context internacional 1
Sumari
5 Previsions Caixa Catalunya
7 Presentació
23 1. La crisi financera internacional: causes, desenvolupament i conseqüències
sobre els diferents mercats d'actius
44 2. Situació de l'economia mundial i expectatives per al segon semestre del 2008 i
per al 2009
55 Requadre 1. La crisi financera: desenvolupament i mesures adoptades
67 3. La situació a l’àrea de l’euro: contracció la segona meitat del 2008 i
expectatives de reducció per al 2009
77 Requadre 2. La importància creixent dels mercats dels països emergents en el comerç
exterior de l'àrea de l'euro
81 4. Els xocs sobre l'economia espanyola i les expectatives per al 2009 i a mitjà
termini
101 Requadre 3: La caiguda de la confiança a Espanya i als principals països europeus
107 Requadre 4: La caiguda de la producció industrial a Espanya i l'impacte del fre europeu
113 Requadre 5: Demanda de crèdit de llars i empreses a Espanya: la reversió a la mitjana
117 Requadre 6: L'ajust del dèficit exterior i la davallda dels preus del petroli

CAIXA CATALUNYA - Informe semestralI/2008. Economia espanyola i context internacional 3
Abreviatures, símbols utilitzats i aclariments
Abreviatures
AA.PP.: Administracions Públiques.
AFL: Actius financers líquids.
ALP: Actius líquids en mans del públic.
BCE: Banc Central Europeu.
BEA: Bureau of Economic Analysis.
CC.AA: Comunitats Autònomes.
CNE: Comptabilitat Nacional d'Espanya.
CNTR: Comptabilitat Nacional Trimestral.
DGPE: Direcció General de Programació Econòmica.
EPA: Economic Planning Agency of Japan.
EPA: Enquesta de Població Activa.
EUROSTAT: Institut d'Estadística de la Unió Europea.
Fed: Reserva Federal d'EUA
FMI: Fons Monetari Internacional.
G-7: EUA, Canadà, Japó, Regne Unit, Alemanya, França i Itàlia.
IEA: International Energy Agency.
IFO: Institut IFO.
INEM: Institut nacional d'Ocupació.
INSEE: Institut d'Estadística francès.
IPC: Índex de preus de consum.
IPCH: Índex de preus de consum harmonitzat.
IPI: Índex de producció industrial.
IPRI: Índex de preus industrials.
ISFL: Institucions sense ànim de lucre.
ISFLSH: Institucions sense ànim de lucre al servei de les llars.
IRPF: impost sobre la renda de les persones físiques.
ISTAT: Institut d'Estadística italià.
MITYC: Ministeri d'Indústria, Comerç i Turisme
MEH: Ministeri d'Economia i Hisenda.
MF: Ministeri de Foment.
METI: Ministeri d'Economia, Comerç i Indústria del Japó.
MTAS: Ministeri de Treball i Afers Socials.
OCDE: Organització per a la Cooperació i el Desenvolupament Econòmic.
OMC: Organització Mundial del Comerç.
ONS: Oficina Nacional d'Estadística del Regne Unit.
ONU: Organització de les Nacions Unides.
OPEP: Organització de Països Exportadors de Petroli.
PIB pm: Producte interior brut a preus de mercat.
RFBD: Renda Familiar Bruta Disponible.
SGPC: Subdirecció General de Previsió i Conjuntura.
SME: Sistema Monetari Europeu.
UE: Unió Europea.
UME: Unió Monetària Europea.
VAB cf: Valor afegit brut a cost dels factors.

4
Símbols
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
- : dada inexistent o sense significat.
n.d.: dada no disponible.
mm: milers de milions.
Aclariments
Totes les dades presentades als quadres d'aquest informe s'han arrodonit al primer decimal de manera individualitzada, fet que
pot produir diferències entre la suma de les dades parcials i els totals dels quadres.
Les dades i les opinions contingudes en aquest informe es basen en informació obtinguda de fonts considerades fiables, per bé que no
se'n garanteix l’exactitud, integritat o correcció total. Aquest document es distribueix únicament amb finalitat informativa i, per tant, no
constitueix cap proposta o recomanació per a la realització d'inversions financeres.

CAIXA CATALUNYA –Presentació
Previsions Caixa Catalunya: economia espanyola
1. Oferta
Indicador. Taxa de variació interanual
2008
II sem. Any 2009
VAB agricultura -0,6 0,9 -2,0
VAB indústria -2,9 -1,8 -4,3
VAB construcció -6,6 -3,5 -7,5
VAB serveis total 2,6 3,2 1,1
VAB serveis venda 2,0 2,8 0,8
VAB serveis no venda 4,6 4,6 2,3
PIB total 0,3 1,3 -0,9
2. Demanda
Indicador. Taxa de variació interanual
2008
II sem. Any 2009
Consum privat -0,1 0,8 -2,3
Consum públic 5,3 4,8 4,4
Inversió total 1 -3,5 -1,1 -3,8
Inversió productiva 2 -1,3 1,3 -3,5
Inversió en construcció -7,1 -4,0 -6,7
Variació d'existències 3 -0,3 -0,1 -0,1
Demanda nacional -0,3 0,9 -1,4
Saldo exterior 3 4 0,6 0,3 0,5
PIB total 0,3 1,3 -0,9
1.No inclou la variació d'existències. 2.Inclou la inversió en béns d'equipament i altres productes. 3.Punts
percentuals d'aportació al creixement del PIB pm.4.Saldo exterior compatible amb la demanda nacional.
5

CAIXA CATALUNYA –Presentació
Presentació
Caiguda del PIB el tercer trimestre del 2008,
amb clares expectatives de recessió per a la
resta d'any i per al 2009
Des d’aquest estiu passat, i en especial des de setembre, la situació interna i exterior de
l'economia espanyola han presentat un empitjorament sobtat i intens, amb una marcada
accentuació de la duresa dels xocs domèstics i externs, malgrat que alguns (com els del petroli, els
aliments i els tipus d'interès) han millorat també d’una manera notable aquests últims mesos, si bé
no prou per evitar la recessió a la qual es dirigeix l'economia. Si hi havia una oportunitat per evitarla,
estava situada el mes de març del 2008, quan, després de les crisis de Bearn&Stearns, els
mercats financers internacionals semblaven entrar en un procés de recuperació. Lamentablement, a
partir de finals de maig ja es va veure que aquella intervenció no era suficient, i des de l'estiu
passat, i molt particularment des de setembre, la crisi financera ha assolit una dimensió difícilment
imaginable fa uns mesos.
La confluència d'una economia com l'espanyola que ja s’anava desaccelerant de manera
intensa per la finalització del boom immobiliari i per la baixada en el fort augment del consum privat i
el xoc financer i econòmic procedent de l'exterior fa inevitable que, els trimestres vinents, el país
entri en recessió. La qüestió en aquests moments no és si Espanya passarà per una recessió la
segona meitat del 2008 i en el transcurs del 2009, sinó quina intensitat tindrà. De fet, ja a finals de
l’estiu passat afirmàvem des d'aquestes mateixes pàgines que:
“(...) l'enfonsament de les expectatives de les famílies i la sequera del crèdit han reforçat els seus impactes
recessius sobre l'activitat, resultant en la intensa frenada que ha experimentat l'economia espanyola en els tres
primers mesos del 2008 i que està continuant en el segon trimestre. Aquest canvi d'expectatives tan sobtat i tan
intens és el que s'apuntava ja el desembre de l'any passat que podia acabar afectant-nos. I malgrat que ja
s'alertava que la balança de riscos estava decantada cap al costat més negatiu pel que fa tant al creixement com
als preus, la veritat és que s'esperava que altres factors de la demanda interna, diferents del de la construcció
residencial, prenguessin el relleu i permetessin una desacceleració més suau del que sembla que té en aquests
moments.” (Caixa Catalunya, Informe Semestral I/2008, pàg 8).
I el que ha succeït des d'aleshores ha confirmat els pitjors pronòstics. D'aquesta manera, les
previsions actuals de Caixa Catalunya situen el creixement interanual del segon semestre del 2008
en el 0,3% i en -0,9 i -1,0% els dos semestres del 2009, respectivament. Només a la part final del
2009, i aquesta estimació està subjecta a moltes cauteles, donada la incertesa econòmica i
financera internacional, l'economia espanyola podria començar a presentar creixements positius,
que anticipessin una recuperació, tot i ser suau, per al 2010.
L'economia espanyola té problemes propis que
ha de corregir els anys vinents. En primer lloc,
els excessos generats en el mercat immobiliari
Com s'ha arribat a aquesta situació? La raó principal són els excessos de la demanda de
consum i d'inversió en construcció que han presidit el creixement dels últims anys. Malgrat que la
inversió productiva, en especial la industrial, també va progressar, el gruix del diferencial d'augment
del PIB espanyol respecte al de les principals economies europees es fonamentava en l'impuls de la
despesa de les llars, tant en forma de consum privat com d'inversió residencial. Aquests excessos
del consum es destaquen amb claredat si es té en compte que, d'un augment mitjà del PIB entre el
2002 i el 2007 del 3,4%, el consum privat n’ha explicat un 64%, molt per sobre de la seva
participació mitjana en el total de l'any 2002 (del 59,6%). Igualment, la inversió en construcció, tant
residencial com no residencial, no ha parat de guanyar posicions en el total de la distribució de la
despesa interna. En termes nominals, ha passat del 13,3% el 2000 (6,1% l’habitatge i 7,2% les altres
7

8
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
construccions) al 17,2% el 2005 (amb un 8,9 i un 8,3%, respectivament) i al 17,8% l'últim trimestre
del 2007 (9,2 i 8,6% de manera respectiva els dos tipus de demanda d'inversió en construcció). En
síntesi, la demanda interna ha anat augmentant sistemàticament per sobre dels recursos generats, a
una taxa mitjana real entre 2002 i 2007 del 4,5%. Aquest excés de demanda té el màxim exponent
en l'efectuada pel sector residencial. Amb una generació de noves llars lleugerament per sota de
400.000 unitats l'any, el total de nous habitatges lliures iniciats els exercicis 2004-2007 s'ha ubicat
en 613.000 de mitjana anual, als quals caldria afegir els de protecció oficial, una xifra final molt per
sobre de les necessitats d'aquella demanda interna i també de les que podien derivar de la demanda
exterior. A més, el boom immobiliari va anar creant les bases per a la seva finalització, amb uns
augments de preus que han excedit notablement les possibilitats de les llars mitjanes del país, i que
només ha estat possible d'atendre per unes condicions financeres favorables. Quan l'endeutament
familiar va assolir valors ja difícilment superables i després que els tipus d'interès van començar a
pujar a partir del 2005, el final dels excessos residencials estava anunciat. Com sempre ocorre en
aquests processos, la pregunta a formular-se llavors no era tant si el boom acabaria, sinó quan ho
faria i amb quina intensitat es produiria la caiguda.
En segon lloc, excés d'endeutament de llars i
empreses: la necessitat de finançament del
sector privat no financer ha passat del 2,7 a
l'11,0% del PIB entre el 2000 i el 2007,…
Com s'ha indicat, els excessos de consum privat i d'inversió residencial han finançat un intens
augment de l'endeutament de les llars i, també, de les empreses del sector de la construcció,
particularment de les immobiliàries. Probablement, poques magnituds com l'increment de l'estoc de
deute d'aquests sectors expressen la intensitat del creixement i els excessos comesos al llarg de
l'etapa d'expansió recent. Quant al deute de les llars, s'ha situat en 933.000 milions en el conjunt del
sector de les llars i les institucions privades sense finalitat de lucre al seu servei. Aquesta xifra s'ha
multiplicat pràcticament per tres entre el 2000 i el 2007 (amb un augment anual mitjà del 15,5%),
quan assolia més de 341.000 milions, mentre que la renda disponible només avançava d’un 7,1%
anual. Un procés similar, malgrat que de menor entitat, és el que ha presidit el creixement dels
passius del sector d'empreses no financeres, que han passat d'1,7 bilions el 2000 a gairebé 4 bilions
el 2007, un augment de més del 100%, a una taxa anual mitjana del 13%, molt per sobre el
creixement nominal del PIB (del 7,6% anual entre el 2000 i el 2007). En conjunt, el sector privat no
financer ha vist augmentar el seu endeutament d’un 13,4% anual mitjà.
A més, quant als equilibris macroeconòmics del país, un aspecte especialment rellevant és la
baixada en la capacitat de finançament de les llars i l'augment de la necessitat de finançament de
les empreses no financeres. Els recursos excedentaris de les famílies, una vegada finançats el
consum i la inversió física, van passar de prop de 9 mil milions d'euros el 2000 a un valor negatiu de
28.488 milions el 2007. D’altra banda, la necessitat de finançament de les empreses no financeres
va augmentar intensament, des de 25.780 milions del 2000 a 116.224 milions del 2007. Aquest canvi
del sector privat no financer (llars i empreses no financeres), des d'una necessitat de recursos
lleugerament per sobre de 16 mil milions el 2000 a 144.712 milions el 2007 (a una taxa mitjana anual
gairebé cinc vegades superior al ritme de creixement nominal del PIB, del 36,1%, davant el 7,6%),
és el que resumeix més bé la insostenibilitat del procés d'expansió de l'economia espanyola. De fet,
en termes de PIB, el sector privat ha passat de necessitar finançament per valor d'un 2,7% del PIB
el 2000 a l'11,0% el 2007. Només un comportament molt positiu del sector públic ha impedit que
aquestes xifres es traslladessin, íntegrament i directament, al dèficit exterior.

CAIXA CATALUNYA –Presentació
.... necessitats que han implicat un increment
del deute brut del sector privat no financer, que
ha avançat a taxes superiors a les del PIB i que
ha passat del 298 al 454% del PIB entre el 2000 i
el 2007...
Certament, un endeutament d'aquesta magnitud només ha estat possible per l'existència de
recursos financers barats i abundants. D'aquesta manera, el creixement del deute del sector privat
no financer (des de prop de 2 bilions a gairebé 5 bilions entre el 2000 i el 2007) es correspon amb un
augment, també molt important, dels actius en poder del sistema financer. Si aquestes magnituds es
posen en relació amb el PIB, els excessos de l'expansió es destaquen amb més claredat. Així, el
2000, el deute de llars i empreses no financeres se situava en el 247 i el 51% del PIB,
respectivament. El 2007, en canvi, aquests pesos s'havien incrementat sensiblement, fins a un deute
del 368% les empreses no financeres i del 86% les llars. Fins i tot en termes d'actius financers nets
(actius menys passius financers), el deteriorament és prou evident, malgrat que en l'àmbit de les
llars s'ha operat una certa millora.
...., amb un endeutament d'empreses no
financeres que reflecteix, en especial, el del
sector de la construcció i el de les immobiliàries
A més, aquests forts increments del deute s'han dirigit, de manera especial, al sector
immobiliari. Prenent com a variable de referència el total del crèdit concedit pel sector financer per a
activitats productives, si el 2000 el total del crèdit dirigit a les empreses de la construcció era del
14,1% del total del crèdit a activitats productives i de l'11,1% a les empreses immobiliàries, el segon
trimestre del 2008 aquests pesos havien pujat fins al 15,7 i el 31,6%, respectivament. D'aquesta
manera, el biaix del crèdit total viu a finals del segon trimestre del 2008 cap a les activitats
directament o indirectament vinculades a la construcció residencial ha estat molt marcat: des del
25,2% del total del crèdit a les empreses no financeres per finançar activitats productives el 2000 al
47,3% a finals del segon trimestre del 2008.
L'economia espanyola ha finançat el seu excés
de despesa amb un creixent apalancament que
afecta la totalitat dels seus sectors i que ha
trobat en l'estalvi exterior la font de finançament
adequada
En síntesi, la principal correcció que afronta l'economia espanyola és la reconducció dels
excessos d'endeutament a valors més d'acord amb la capacitat de finançament interna. I aquest
ajust implicaria, en absència de problemes financers internacionals i d’una manera inevitable, la
necessitat de reduir la despesa, augmentar la taxa d'estalvi de llars i empreses i reduir el volum de
l'endeutament respecte al PIB. Lògicament, aquest procés de menor expansió de les fonts de la
demanda interna s'aguditza i accentua quan el finançament exterior presenta problemes, com
s’esdevé ara mateix, i tot apunta que ha de continuar els pròxims trimestres. Des d'aquest punt de
vista, la variable clau de l'ajust és l'evolució de la necessitat de finançament exterior, que reflecteix la
diferència entre l'estalvi i la inversió internes. De fet, en els trimestres ja transcorreguts del 2008, el
sector privat de l'economia està efectuant una reconducció de les variables bàsiques (amb major
estalvi i menor inversió) que, parcialment, ja s'ha començat a deixar sentir en la baixada del dèficit
exterior. No obstant això, la necessitat que el sector públic absorbeixi, ni que sigui parcialment, part
de la duresa immediata de les crisis i dilati aquest cost en el temps, per via del dèficit públic,
compensa l'ajust del sector privat de l'economia.
9

10
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
En tercer lloc: un insòlit dèficit exterior, que, si
més no parcialment, presenta un marcat
caràcter estructural...
El procés de fort endeutament de llars i empreses a Espanya s'ha efectuat, en una part no
petita, mitjançant apel·lació a l'estalvi exterior. De fet, la suma dels dèficits exteriors del període
2000-2008 (de prop de 470 mil milions d'euros) expressa aquesta demanda de fons financers
estrangers. La causa última de la generació d'aquests dèficits per compte corrent tan importants
(que han assolit valors pròxims al 10% del PIB els anys 2007-2008) és, des d'un punt de vista
estrictament comptable, la diferència entre l'estalvi i la inversió internes. De fet, aquesta última ha
assolit els últims anys valors entorn o per sobre de 30 punts del PIB, xifres no vistes des de mitjan
anys setanta, mentre que la taxa d'estalvi no augmentava més enllà del 20-21%.
No obstant això, més enllà d'aquesta desigualtat estalvi-inversió, el que mostra una anàlisi més
detallada del sector exterior espanyol és l'efecte en el seu saldo d'un ampli conjunt de factors de
caràcter estructural, que tendeixen a augmentar. I que, per tant, per recuperar una balança més
d'acord amb les possibilitats d'endeutament a llarg termini, caldrà que l'ajust intern sigui més estricte.
Així, a part de la balança comercial i de serveis, els tradicionals superàvits exteriors de la balança de
transferències corrents s'ha convertit en dèficit, per les remeses dels immigrats (fins al -0,6% del PIB
de mitjana 2005-2007, des de saldos positius entorn del 0,2-0,3% entre el 2000 i el 2004), mentre
que el saldo superavitari de la balança de transferències de capital tendeix a zero els pròxims anys,
com a resultat de les noves perspectives financeres de la Unió Europea (des de prop d'un superàvit
de l'1% fins al 2005). A més, la balança de rendes d'inversió, parcialment pressionada pels
rendiments de l'endeutament dels últims anys, ha ampliat el seu dèficit (des de -1,7% els anys 2000-
2004 a un valor negatiu del 2,3% el 2005-2007).
... que, a més, reflecteix parcialment la pèrdua
de competitivitat exterior del país durant l'última
dècada…
Addicionalment, en les balances que reflecteixen la posició competitiva del país (mercaderies,
serveis turístics i resta de serveis no turístics), el procés d'empitjorament dels dèficits i/o de reducció
dels superàvits sembla formar part d'una tendència a llarg termini, malgrat que hi ha elements
conjunturals. En l'àmbit dels serveis turístics, el seu superàvit ha tendit a caure (des del 3,6% del
1995-2007 al 2,8% del 2005-2007), tant per efecte de la menor competitivitat de les exportacions
com per l'augment de la despesa dels espanyols a l'exterior. Pel que fa als no turístics, el dèficit
exterior també ha augmentat (des del 2,7 al 8,2% del PIB entre els valors mitjans de 1995-1997 i
2005-2007). Finalment, és en la balança de mercaderies on els elements cíclics (excés de demanda
i preus del petroli a l'alça) i els més estructurals (pèrdua de competitivitat) estan afectant més
intensament el tradicional dèficit exterior. Aquest ha passat d'un valor situat en la mitjana històrica
pròxim al 4% del PIB els anys 1995-2000 fins a valors no vistos mai, entorn del 8% entre el 2005 i el
2007, augment que reflecteix el canvi en les condicions de finançament exterior afavorides per l'àrea
de l'euro.
En la mesura que una part rellevant, no quantificada, d'aquest empitjorament de la balança
exterior expressa comportaments de caràcter estructural, no directament vinculats al cicle, la
reconducció d'aquest dèficit a valors més d'acord amb les possibilitats del finançament exterior
implica un procés d'ajust inevitable. Cal recordar ara que, tradicionalment, el dèficit exterior
suportable per a l'economia espanyola no excedia del 3% del PIB, ja que la defensa de la divisa del
país obligava a intervencions, en forma d'alces de tipus d'interès i devaluacions de la pesseta, per
reconduir-lo. I de fet, l'últim moment històric en què aquest procés va tenir lloc va ser el de les crisis
1992-1994, quan, després d'un procés d'ajust especialment sever (tipus d'interès oficials entorn del

CAIXA CATALUNYA –Presentació
10% i diverses devaluacions de la pesseta), l'economia espanyola va mostrar un superàvit exterior
els anys 1995-1997. És cert que l'existència de la divisa única permet considerar que l'equilibri dels
comptes exteriors és menys important que en el passat i que, per tant, no cal esperar en els pròxims
anys el retorn a capacitats de finançament, però, amb tota seguretat, tampoc l'actual dèficit no és
suportable, per la càrrega implícita de rendes a pagar que implica amb vista al futur, i que haurà de
reconduir-lo a valors més sostenibles.
... i que s'afegeix als problemes de deute
exterior per finançar la compra d'actius
A més, en termes de la renda que el país ha de pagar a l’exterior pel deute adquirit, i del retorn
del capital demanat en préstec, la magnitud rellevant no és el saldo de les operacions corrents i de
capital (la diferència entre l'estalvi i la inversió domèstiques), sinó la variació bruta de passius
financers. Aquesta magnitud incorpora, si hi ha dèficit per compte corrent i de capital, l'augment dels
passius exteriors per finançar la inversió interna més el nou endeutament per inversions a l'exterior.
Aquest últim concepte ha estat especialment rellevant per a l'economia espanyola durant els últims
anys, de manera que ha tendit, sistemàticament, a superar el nou endeutament per finançar l'excés
d'inversió interna sobre l'estalvi disponible. En termes mitjans, l'economia espanyola ha passat d'un
estoc brut de passius amb l'exterior de prop de 300 mil milions d'euros el 1995 a 2,1 bilions el 2007,
augment que s'explica, al costat del finançament del dèficit corrent, pel fort impuls de les inversions
a l'exterior. Malgrat que aquest endeutament no hauria d'afectar la posició de finançament
internacional del país (els nous passius exteriors es compensen amb l'adquisició de nous actius a
l'exterior), sí que en l'actual clima de crisi financera l'endeutament per aquest motiu adquireix una
rellevància especial. Perquè, a l'efecte de les necessitats de recursos financers del país, no és
possible distingir entre l'endeutament que Espanya ha fet per finançar la inversió interna de l'exterior.
Si cal renovar, les tensions financeres són idèntiques. De fet, part dels processos de
desapalancament d'importants inversions finançades amb deute que tenen lloc en la nostra
economia reflecteix aquest inevitable fenomen.
Espanya presenta aspectes positius que eren
absents en la crisi del 1992-1994. El primer, la
inclusió a l'àrea de l'euro...
Malgrat que els punts anteriors suggereixen que l'ajust que ha de fer l'economia espanyola serà
relativament llarg, cal destacar també, i d’una manera molt especial, l'existència de fortaleses, que
no tenia a principis dels noranta i que, per tant, poden endolcir el necessari ajust. La primera és la
pertinença a l'àrea de l'euro. Com la crisi financera internacional ha posat en relleu amb importants
tensions en les monedes de països europeus amb dèficits exteriors (des d'Islàndia als països bàltics,
i des d'Hongria a Turquia), ara la crisi no té aquests efectes en l'economia espanyola. I no s'ha vista
obligada a elevar els tipus d'interès per defensar una pesseta sotmesa a tensions a la baixa. De fet,
des que el 1995 es va decidir el tipus de canvi fix i irrevocable que havia de permetre l'entrada a
l'euro, l'economia mundial ha vist un ampli conjunt de crisis financeres o xocs exteriors d'un altre
tipus, amb efectes pràcticament nuls en la nostra economia. Entre els més importants, cal destacar
la crisi de les divises asiàtiques (1997), el default de Rússia (1998) i el col·lapse del hedge fund
LTCM, la crisi de l'Argentina i el Brasil (primers dos mil), l'esclat de la bombolla borsària vinculada a
internet (2001), l'11-S, la guerra de l'Iraq (2003) i la nova crisi energètica i de matèries primeres
(2005-2008), per no parlar del període estiu 2007-tardor 2008 de la crisi financera actual. Cal
recordar ara que l'última devaluació de la pesseta (la de març de 1995, que va deixar el tipus de
canvi en 85 pessetes/marc) es va produir pel xoc provocat pels problemes del peso mexicà
(l’anomenat “efecte tequila”). I que aquesta minicrisi canviària difícilment es pot comparar amb el
conjunt d'esdeveniments esmentats, per tenir una idea més precisa del que ha implicat, des del punt
11

12
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
de vista de l'estabilitat macroeconòmica, la incorporació d'Espanya a l'euro.
... que, en segon lloc, es reflecteix en una sòlida
posició del sector públic...
Una part no petita de la nova disciplina que va adquirir l'economia espanyola amb l'entrada en
la moneda única deriva de la pressió sobre les finances públiques dels acords de Maastricht, primer,
i del Pacte per l'Estabilitat, després. En efecte, en sortir de la crisi anterior, el 1995, el dèficit públic
se situava en un molt elevat valor del 7% del PIB, herència tant dels problemes de la recessió dels
anys anteriors com, molt especialment, de la incapacitat de reduir-lo per sota el 3% del PIB, fins i tot
els anys de forta expansió del període 1986-1992. I aquesta acumulació de dèficit es va acabar
traduint en un volum de deute que el 1995 excedia el 70% del PIB. A diferència de llavors, ara el
sector públic presenta uns comptes excepcionalment sanejats, amb un volum de deute entorn del
35% del PIB el 2007 i un superàvit públic el mateix any (de prop del 2%), que subministren un marge
de maniobra especialment important en aquests moments en què la política fiscal ha d'ajudar a la
recuperació.
... que ara absorbirà una part del cost de la
crisi...
De fet, durant els mesos transcorreguts del 2008 ja és evident que el sector públic actua d’una
manera compensatòria, de forma que davant la baixada de les necessitats de finançament privades
(des del 14,6% del PIB el primer semestre del 2007 al 12,1% del mateix període del 2008), el sector
públic ha efectuat el procés contrari, des del 5,1% a l'1,9% del PIB en els dos mateixos períodes.
Part d'aquesta absorció és purament automàtica, i reflecteix l'increment de la despesa per
prestacions d'atur i la baixada dels ingressos fiscals i de la Seguretat Social. Però, més enllà del joc
dels estabilitzadors automàtics, els pròxims trimestres haurà de venir un augment del dèficit, per
compensar la baixada de l'activitat privada i permetre suavitzar el xoc actual. Malgrat que aquesta
intervenció no pot evitar l'ajust que el país necessita, el fet cert és que l’ha de dilatar en el temps,
facilitant-ne una absorció més lenta.
... amb un teixit industrial que, en tercer lloc, ha
millorat notablement la seva capacitat
competitiva l'última dècada...
A la tardor del 2008, la crisi ha pres una nova dimensió amb l'ensorrament de l'activitat a la Unió
Europea i a l'àrea de l'euro. De fet, la caiguda del consum és tan important a Europa, que la
demanda d'automòbils, un dels elements més significatius, s'ha desplomat, cosa que amenaça el
teixit industrial més directament relacionat. I l'expressió d'aquests problemes en el cas espanyol ja
s'ha fet sentir en forma d'expedients de regulació d'ocupació en les principals empreses del sector
radicades a Espanya. Certament que, tractant-se d'una crisi que afecta el conjunt del món, el teixit
industrial espanyol vinculat a aquest sector enfronta temps especialment difícils. No obstant això, en
aquest context molt més tens, cal destacar que la indústria espanyola ja fa una dècada que efectua
un ajust prou rellevant, en especial a partir del 2002, quan les deslocalitzacions comencen a afectar
alguns sectors tradicionals (auxiliar de material de transport, tèxtil, productes electrònics i
alimentària, entre d'altres). I que aquest procés ha implicat un ampliació de l'estoc de capital
productiu per hora treballada, tant per l'augment de la inversió (en especial en noves tecnologies)
com per la retallada d'efectius. Dit amb altres paraules, avui, la indústria espanyola està més
preparada per fer front a les difícils condicions exteriors que no a principis de la dècada actual, quan
se sortia d'un període de ràpida expansió, parcialment fonamentat en la millora de la competitivitatpreu
que les devaluacions dels noranta havien generat.

CAIXA CATALUNYA –Presentació
... uns registres d'ocupació totalment insòlits
per a la moderna història del país, en quart
lloc...
Un quart aspecte positiu en la difícil etapa actual és el volum aconseguit pel mercat de treball i
per la taxa d'ocupació de les llars. El país ha efectuat en l'última etapa expansiva un salt
considerable, des dels 12 milions d'ocupats del moment més baix de l'anterior crisi (el 1994) als més
de 20 milions actuals (mesurats per l'EPA en tots dos casos). Això implica que la taxa d'ocupació ha
augmentat de manera especialment notable, al mateix temps que la taxa d'activitat no parava
d'incrementar-se. Així, d'una taxa d'atur del 23,5% el primer trimestre de 1995, amb un pes dels
actius dins la població en edat de treballar (16 a 64 anys) de només un 51,1%, s'ha passat a una
taxa d'atur del 10,4% el tercer trimestre del 2008, amb un pes dels actius en la població de 16 a 64
anys del 60,0% en el mateix període. Aquesta explosió de l'activitat implica que als 16,1 milions
d’actius existents el primer trimestre de 1995, se n’hi han sumat 6,7 milions més fins al tercer
trimestre del 2008, un augment relatiu d'un extraordinari 29,6%. Per tant, la capacitat de resistència
de les llars espanyoles és avui molt més elevada que en la crisi anterior, quan una presència
relativament baixa de la dona en el mercat de treball accentuava les vulnerabilitats de les famílies
davant un canvi de la situació econòmica.
... i, finalment, una demografia que juga a favor
de la recuperació de la despesa els anys vinents
En últim lloc, els canvis comentats en el mercat de treball reflecteixen, entre altres factors, la
important transformació en la piràmide d'edats de la població a Espanya, amb una transitòria cohort
d'individus en edats de consum elevat, entre els 25 i els 50 anys. En aquestes cohorts s’hi inclouen
tant els baby boomers espanyols com, molt particularment, una part substancial dels immigrats.
Donades les diferències en la propensió al consum entre els diversos grups d'edat, el rejoveniment
demogràfic, tot i ser temporal, que ha tingut lloc a la societat espanyola hauria d'aparèixer també
com un factor d'estímul a la despesa, per poc que les condicions econòmiques i la confiança de les
llars millorin.
No obstant això, la situació internacional s'ha
deteriorat sensiblement ...
Malgrat les fortaleses comentades, el procés de readaptació que ha d'efectuar Espanya es
complica per una crisi internacional que va agafant una intensitat, en l'àmbit de l'economia real,
impensable ara fa uns pocs mesos. De fet, cal recordar que el BCE va elevar els tipus d'interès el
juliol, perquè llavors els temors de la inflació superaven els possibles efectes negatius de la caiguda
del crèdit en l'activitat. A partir de setembre, no obstant això, les perspectives del futur immediat de
l'economia mundial no han parat d'enfosquir-se, i els països emergents s’han efegit a una situació de
marcada desacceleració dels més avançats. De fet, el novembre, l'FMI ha hagut de revisar a la
baixa les seves expectatives per al 2009, publicades només a principis d'octubre, accentuant la
caiguda de l'activitat. Aquesta ha d'implicar que, per primera vegada des del final de la Segona
Guerra Mundial, el gruix dels països avançats entri en recessió. I això mateix en el cas de l'OCDE.
Així, l'FMI espera que els EUA mostaran el 2009 una baixada del PIB entorn del 0,7%, mentre que el
Japó també cauria (-0,2%), de la mateixa manera que el Regne Unit (-1,3%) i els principals països
de l'àrea de l'euro (Alemanya d’un 0,8%, França d’un 0,5%, Itàlia d’un 0,6% i Espanya d’un 0,7%),
amb una baixada agregada del 0,5% a l'àrea de l'euro en conjunt. Addicionalment, l'FMI espera
retallades molt significatives en la producció dels països emergents. I és aquest sobtat fre en la seva
expansió el que es troba darrere les excepcionals mesures anunciades recentment per la Xina:
reducció dels tipus d'interès tres vegades i anunci d'un pla d'inversions que podria assolir, fins a
l'horitzó del 2010, 600 mil milions de dòlars.
13

14
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
... mentre que a la Unió Europea i a l'àrea de
l'euro la situació no para d'empitjorar
Aquesta situació s'ha agreujat, en especial, a l'àrea de l'euro, on les perspectives fins fa uns
pocs mesos no anticipaven la recessió en curs. De fet, mentre que al Regne Unit ja des de l'estiu
s'esperava una segona part del 2008 en contracció i unes expectatives no millors per al 2009, a
l'àrea de l'euro el BCE encara esperava que a finals d'any l'activitat es recuperés. No ha estat així, i
ja el tercer trimestre del 2008 l'economia de l'àrea ha entrat en recessió, després de caure el PIB
tant el segon com el tercer trimestre (en aquest últim, d’un 0,2% respecte al segon). No obstant això,
més que la situació de recessió tècnica, el que preocupa de la situació actual és l'acumulació
d'indicadors segons els quals els problemes de la Unió Europea podrien ser més greus que els
suportats a principis dels noranta. Així, tant l'FMI com l'OCDE anticipen que la recessió en curs la
segona meitat del 2008 tant als EUA com a l'àrea de l'euro i al Regne Unit es prolongarà, com a
mínim, fins a finals del primer semestre del 2009.
La profunditat de la crisi i la seva
excepcionalitat als EUA: valors d'algunes
magnituds no vistos des dels anys vuitanta i
fins i tot des de la Segona Guerra Mundial ...
La duresa de la crisi financera i econòmica en curs es posa de manifest amb alguns indicadors
rellevants, que han presentat valors no vistos els últims quinze, vint-i-cinc o fins i tot cinquanta anys.
Als EUA, en l'àmbit de variables relatives a les llars, es destaquen la caiguda de les vendes al detall
d'octubre (d’un 2,8%), que apareix com la més intensa des que es va començar a confeccionar
l'estadística el 1992; el retrocés del consum privat el tercer trimestre (-3,1% anualitzat), el més
important des del segon trimestre de 1980, o la caiguda de la confiança del consumidor, que està en
nivells no vistos des de les recessions de 1973-1975 i 1980-1992. Igualment, els preus de les cases
de segona mà van caure l'octubre (-11,3%) al ritme més important des que la sèrie, publicada per la
National Association of Realtors, es va començar a elaborar el 1968.
Altres indicadors d'activitat també presenten valors mínims: l'índex PMI d'activitat manufacturera
va caure el novembre al nivell més baix des de 1982, al mateix temps que la baixada de l'ocupació
no assalariada el novembre (de 533.000 persones) és la reducció mensual més elevada des de
1974 i que la suma dels llocs de treball perduts en el transcurs del 2008 se situa ja en 1,9 milions
persones, una xifra que supera les de les dues últimes recessions i que fa de la contracció actual la
pitjor des de la Segona Guerra Mundial. La taxa d'atur s'ha elevat al 6,7% (des del 6,5% anterior), la
més alta dels últims quinze anys. L'evolució d'aquestes magnituds i altres de similars és l’element
que hi ha darrere d'unes previsions de caiguda del PIB no vistes des de la recessió de 1982, amb
anticipacions de contracció entorn del 5% per al quart trimestre i del 3% els tres primers mesos del
2009. En cas de complir-se aquestes expectatives, es tractaria de la pitjor seqüència des de la
recessió de 1982 i, per tant, d’una de les profundes contraccions des de la Gran Depressió dels anys
trenta. En l'àmbit dels preus, el que està succeint també és força insòlit. L'octubre, els preus al
consum van retrocedir d’un 1 punt percentual en termes intermensuals, una caiguda no vista en
l'economia nord-americana des de 1947, mentre que la inflació subjacent retrocedí, per primera
vegada des de 1982, fins al 2,2%.
A aquest conjunt de valors insòlits de destrucció d'ocupació, augment de l'atur, caiguda de
l'activitat o de la despesa i evolució dels preus, s’hi afegeixen altres rècords en magnituds
financeres, que indiquen la duresa de la pèrdua de riquesa financera o els temors que provoca la
recessió en curs. Així, l’S&P 500 havia retrocedit el 20 de novembre passat al valor més baix dels
últims onze anys, fins a situar les pèrdues des del màxim d'octubre del 2007 entorn del 52%, la pitjor
caiguda des de la Gran Depressió. Però és en les magnituds que reflecteixen els temors de la

CAIXA CATALUNYA –Presentació
deflació i la sortida del risc a aquest fenomen on hi ha alguns dels valors més extrems. Així, el 26 de
novembre, el rendiment implícit en el deute del Tresor a 10 anys va caure per sota del 3%, per
primera vegada aquests últims cinquanta anys, cotitzant en el 2,98%, i encara ha continuat la
reducció, fins al 2,54% el 3 de desembre.
... i una situació cada vegada més similar a
l'àrea de l'euro, malgrat que amb valors que
tendeixen a situar-se en els de la crisi de 1993...
A l'àrea de l'euro, la situació no és, certament, tan complicada, però també s'hi acumulen valors
que indiquen que el que està succeint se situa, com a mínim, en el mateix nivell que en la crisi de
1993. L'indicador PMI d'activitat es va situar l’octubre en valors de 39,1, un nou mínim històric
d'aquesta variable, mentre que el d'activitat manufacturera de novembre ho va fer en el valor més
baix des de l'inici de la sèrie el 1997. Igualment, en l'àmbit de la confiança, tots els indicadors
disponibles mostren caigudes el novembre que situen els seus valors absoluts en xifres de 1993.
Aquest és el cas de l’indicador de sentiment econòmic de l'àrea de l'euro, de l'índex de confiança
dels negocis a Itàlia (de l’ISAE), l'indicador de clima dels negocis francès (de l’INSEE) o de l’IFO
alemany. En aquest últim cas, les expectatives per als pròxims sis mesos són les més negatives des
de l'inici de la sèrie per a tot Alemanya el 1991 i les pitjors dels últims cinquanta anys si només es té
en compte l'antiga Alemanya Occidental. Finalment, en l'àmbit financer, la reducció de tipus
efectuada pel BCE aquests últims tres mesos (175 punts bàsics) és la més intensa des del seu
naixement i és més ràpida que l'efectuada pel Bundesbank els últims cinquanta anys de la seva
història, mentre que el rendiment del bund alemany a 10 anys va caure, a principis de desembre, al
nivell més baix dels últims cinquanta anys.
... i al Regne Unit i a la resta del món
Al Regne Unit, alguns indicadors financers també són excepcionals. Aquest és el cas de la
cotització de la lliura, que es va canviar a 1,1499 euros el 4 de desembre passat, mínim històric, o
del rendiment del gilt britànic a 10 anys, que s'ha situat alguns moments entorn del 3,3%, el nivell
més baix des dels anys seixanta. A la resta del món, en especial en els mercats de commodities,
també s'estan superant rècords de baixades anteriors. Així, per exemple, el cost de transport de
matèries primeres, com el mineral de ferro o el carbó, havia caigut a mínims dels últims vint-i-dos
anys. El 26 de novembre, el Baltic Dry Index es va situar en 762 punts, el nivell més baix des de
1987, i des dels màxims històrics de maig (11.793 punts) ha retrocedit més del 93%. Pel que fa al
del preu del petroli, és prou sabut que la baixada per sobre del 25% la setmana dels últims dies de
novembre i primers de desembre és la més elevada des de 1991.
La pitjor crisi financera als països avançats des
de la Gran Depressió dels anys trenta...
Certament que aquest enduriment del clima econòmic internacional té l’origen en la crisi
financera. Aquesta, trencant totes les previsions d'ara fa un any, no solament no ha desaparegut,
sinó que ha pres una profunditat i, en especial, una extensió del tot impensables. De fet, des de la
crisi del banc Bearn&Stearns de març del 2008, semblava que la situació s'estabilitzava, una vegada
que el sistema financer nord-americà va interioritzar que no es deixaria caure cap gran institució. A
partir de l'estiu, l'aprofundiment de la crisi hipotecària va anar reduint la base de capital de
nombroses institucions dels EUA, de manera que el govern es va veure obligat, a principis de
setembre, a salvar les grans institucions hipotecàries del país. No obstant això, deixant col·lapsar el
banc d'inversió Lehman Brothers, la crisi es va tornar incontrolable, fet que va obligar els governs i
bancs centrals a prendre una sèrie de mesures absolutament excepcionals (vegeu el requadre 1 per
a una anàlisi d'aquest procés). D'aquesta manera, a principis de desembre del 2008, no és evident
15

16
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
que els problemes financers s’hagin resolt, malgrat les injeccions de recursos, ja que ara es
comencen a fer sentir els efectes de la crisi econòmica en les institucions financeres internacionals.
De fet, comença a haver-hi un cert desànim per la falta de resultats en la translació al crèdit a les
llars i a les empreses de les importants mesures de relaxació monetària i del suport dels estats als
seus sistemes financers. L'obstrucció dels canals de transmissió d'aquestes decisions a l'economia
real fa més difícil preveure quan i com es resoldrà la situació d'estancament del crèdit avui existent.
... amb tres fases molt diferenciades, tant pel
que fa als instruments de lluita com als agents
implicats. La primera, des del 2007 al setembre
del 2008, és una crisi de liquiditat, amb
predomini dels bancs centrals en la seva
resolució
El desenvolupament de la crisi permet identificar tres moments bastant diferenciats. El primer,
que s'estén des de l'estiu del 2007 a finals de setembre del 2008, es caracteritza per l'activisme dels
bancs centrals, subministrant liquiditat a les entitats. El restabliment del funcionament normal dels
mercats de diner és el principal objectiu de l'àmplia constel·lació de mesures que els bancs centrals
posen en funcionament. I que, fonamentalment, permeten l'accés al crèdit de les institucions
monetàries amb el descompte d'actius que no troben mercat. No obstant això, malgrat els intensos
increments dels balanços dels bancs centrals (la Fed, per exemple, ha passat en uns pocs mesos
d'uns actius sobre el sistema financer d'uns 800.000 milions de dòlars des dels 2 bilions previs), el
bloqueig de l'impacte d'aquest important augment de liquiditat ha anat soscavant el funcionament de
les economies occidentals, cosa que ha afectat indirectament la mateixa solvència dels seus
sistemes financers.
La segona és de solvència, i obliga a la
intervenció directa dels estats en el sistema
financer
A partir de la caiguda de Lehman Brother, s'obre una nova fase en la crisi financera, que d'estar
centrada en la falta de liquiditat i en els problemes de confiança de l'interbancari, passa a ser una
crisi sistèmica de solvència. Els bancs centrals no poden subministrar la seguretat que el sistema
financer necessita, i el paper de proveïdor d'últim recurs de liquiditat deixa de ser el més rellevant, i
passa a ser-ho el d’assegurador d'últim recurs. I aquest paper l’assumeixen els governs dels
diferents països, que instrumenten una àmplia gamma de mecanismes (fonamentalment injeccions
de capital per elevar la solvència bancària i assegurament de les emissions del sistema financer).
Amb aquesta nova escalada en les intervencions, les autoritats monetàries i, en especial, els estats
eviten la generalització de la crisi financera. Donant plenes garanties als dipòsits i donant suport a
les emissions de deute, es posen les condicions per a un increment del crèdit a llars i empreses,
que, amb tot, tampoc no té lloc amb la intensitat requerida. Particularment, als EUA el procés de
credit crunch comporta un important deteriorament de l'activitat, que, de manera inevitable, s’estén
al conjunt del món.
L'última fase afecta ja l'economia real i
podria generar una nova etapa de pèrdues en el
sistema financer mundial a mesura que els
efectes de la recessió es facin sentir...
Finalment, l'última fase de la crisi deriva de l'impacte de la situació anterior en l'economia real,
amb l'ensorrament de sectors productius sencers (en especial el de l'automòbil), necessitats de
salvament d'altres subsectors pròxims al sistema financer (companyies d'assegurança, d'emissions
de targetes de crèdit, per exemple), l'entrada en recessió del conjunt de les economies avançades i

CAIXA CATALUNYA –Presentació
l'extensió de la crisi financera als països emergents. Aquesta última etapa ha donat lloc a una nova
dimensió de la política fiscal, que apareix ara com el mecanisme adequat per fer front al que pot
acabar convertint-se en una recessió més dilatada del que seria desitjable. En efecte, els problemes
que afronta el sector automobilístic als EUA i Europa, i també a la Xina i altres països, la necessitat
de sortir al rescat del sector assegurador dels EUA i en alguns països europeus (Holanda i Bèlgica)
o les creixents tensions en el comerç i en les empreses de mitjans de pagament (American Express
ha hagut de ser parcialment ajudada per la Reserva Federal dels EUA) són símptomes que la crisi
financera ha començat a cobrar peatge a l'economia real. I una vegada aquest es vagi accentuant,
amb les expectatives de recessió dels principals països europeus el 2009, no seria estrany veure
una nova fase de la crisi financera actual.
... cosa que obliga a noves distensions
monetàries...
És aquesta fase de crisi econòmica, o de recessió important, el factor que es troba darrere de
les últimes mesures dels bancs centrals i dels diferents paquets d'estímul fiscal que s'estan
dissenyant pertot arreu. En l'àmbit de la distensió monetària, els EUA ja ha portat els seus tipus a
l'1%, i s'esperen noves reduccions abans de finals del pròxim mes de gener, que els podrien deixar
entorn del 0,25-0,50%. El Regne Unit ha efectuat tres retallades, que, sumades conjuntament,
impliquen una disminució de 300 punts bàsics, cosa que ha deixat el seu tipus de interès al 2%. I
això mateix ha tingut lloc a la resta de països avançats o emergents. El BCE ha efectuat una intensa
disminució del preu del diner des de l'octubre passat, de 175 punts bàsics, la més important de la
seva història i en l'àmbit de països com Alemanya no vista aquests últims cinquanta anys.
... i pressionarà intensament sobre els recursos
del sector públic els anys vinents
És igualment aquesta última etapa de la crisi el factor que hi ha darrere dels diferents paquets
de mesures fiscals promesos o en procés d'elaboració als principals països del món. El Japó, la
Xina, els EUA, la Unió Europea conjuntament, el Regne Unit, França, Alemanya o Espanya, entre
altres països, estan arbitrant polítiques públiques que, d’una manera inevitable, incrementaran les
necessitats de finançament, amb importants increments del dèficit i del deute públic. La magnitud de
les xifres és tan elevada i la necessitat de fons dels diferents governs tan generalitzada, que la prima
de risc del deute està augmentant fins i tot per al Tresor nord-americà (en un any ha passat de 8
punts bàsics a prop de 50) o el britànic (un cost d'assegurança que implica un spread de prop de
100 punts bàsics), a part d'altres països, com els del sud d'Europa, per exemple. Addicionalment,
aquestes necessitats obliguen, i obligaran, a continuar canalitzant recursos cap a les economies
avançades, de manera que alguns països emergents amb necessitats de fons se’n poden veure
afectats negativament, com sembla que pot ser el cas de l'Amèrica Llatina.
Així, les primeres propostes del president electe dels EUA, Barack Obama, amb el pla
d'infraestructures i educació més ambiciós mai vist (amb un cost estimat pròxim a 500.000 milions
de dòlars), la proposta de la Comissió Europea d'una intervenció en infraestructures i medi ambient
per un valor entorn de 200.000 milions d'euros, el pla de la Xina que preveu la inversió pública de
més de 550.000 milions de dòlars i el del Japó són exemples d'aquesta nova fase de la crisi. I de les
inevitables tensions financeres que aquest volum de recursos haurà de generar.
Important increment dels costos de la crisi...
L’accentuació de la crisi ha elevat dràsticament la valoració sobre el seu cost financer. L'FMI
estimava l'octubre que el total de pèrdues podrien arribar a 1,4 bilions de dòlars, un 40% més que en
17

18
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
les seves estimacions d'abril. D'aquest total, fins ara n’han estat reconeguts 550.000 milions. A més,
una vegada superada aquesta fase de la crisi financera, les preocupacions es desplacen cap als
efectes de segona ronda que en la salut del sistema financer acabarà tenint la recessió en què
s'està endinsant l'economia. A conseqüència d’això, és més que possible una nova ronda
d'intervencions. En especial, és preocupant que el mercat de bons municipals als EUA no s'hagi
recuperat, ja que una part substantiva d'inversió local i estatal està vinculada a l'obtenció de fons
d'aquests mercats.
... que s'ha estès als països emergents, afectats
a més per l'enfonsament dels preus del petroli i
d’altres matèries primeres
Probablement, una de les pitjors conseqüències de la crisi financera iniciada als EUA ha estat
l’extensió als països emergents, amb les implicacions de la frenada en el seu creixement, en uns
moments en què s'han parat els motors occidentals de l'economia mundial. Fins ara, no obstant
això, els aspectes estrictament financers semblen limitar-se a alguns països amb vulnerabilitats
evidents abans de les crisis. Fonamentalment, són països amb elevats dèficit exteriors i amb
endeutament intern en moneda estrangera. Aquest ha estat el cas de Rússia, Islàndia, Hongria i
d’Ucraïna, i les amenaces s'estenen als països bàltics, a Romania i Bulgària, Turquia, Sud-àfrica i
alguns països de l'Amèrica Llatina. També les pèrdues de riquesa en els mercats d'actius
provocades per la crisi financera a l'Índia, la Xina i el Brasil estan pressionant sobre la seva capacitat
per fer front a una situació tan complexa com l'actual. Finalment, l'ensorrada dels preus del petroli i
d’altres matèries primeres ha eixugat dràsticament les fonts de recursos d'una part no pas petita dels
països emergents.
Creixent possibilitat que els EUA entrin en una
situació a la japonesa...
Un dels finals possibles d'aquesta intensa crisi financera als EUA i al Regne Unit és una llarga
etapa de baixos creixements, necessària per absorbir els excessos de deute. Cal recordar ara que
l'índex Nikkei de la borsa de Tòquio va assolir un màxim de 38.915,87 punts a finals de 1989, abans
d'enfonsar-se fins a valors pròxims a 10.000 punts, arrossegat per l'esclat de la bombolla borsària i
immobiliària. I que, malgrat l'ajuda del sector públic, la banca del Japó va necessitar un període
dilatat, més de deu anys, per netejar els seus balanços. Malgrat que les condicions institucionals i la
resposta molt més agressiva de la política econòmica dels EUA permeten esperar que s’evitarà tant
un llarg període de baix creixement com l'eventual deflació que va acompanyar el Japó, aquesta
situació tampoc no es pot considerar del tot improbable. En especial perquè a la crisi financera
actual s'hi està afegint una pèrdua de valor borsari de gran magnitud, que accentua el to recessiu i
deflacionari que tota contracció de riquesa comporta.
... que podria empitjorar amb la reaparició de
tensions deflacionàries, les quals podrien portar
els tipus d'interès a valors pròxims a zero
La baixada de la riquesa de llars i empreses per la caiguda dels preus dels habitatges i dels actius
financers, el context de caiguda dels preus del petroli i altres matèries primeres i el de recessió han
començat a aixecar temors d’una eventual aparició de tensions deflacionàries en l'economia nordamericana
i al Japó, que podrien estendre's a Europa. Cal destacar que la Reserva Federal ja té els tipus
d'interès situats en l'1%, mentre que el Japó els ha tornat a abaixar fins al 0,2%. I que l'experiència
deflacionària japonesa de la segona part dels noranta i els dos mil no és substancialment diferent de la
que experimenten ara els EUA. En tots dos casos es tracta del penós procés de digestió, per part del
sector financer, d'un conjunt important d'actius difícils de cobrar. Certament, si aquestes tensions
deflacionàries continuen, no es pot descartar que s’estenguin a alguns països europeus, com ja va

CAIXA CATALUNYA –Presentació
passar després de l'esclat de la bombolla especulativa borsària tecnològica el 2001. De fet, els anys
2002-2003, l'IPC d'Alemanya i França va caure perillosament, a valors mitjans de l’1,2 i el 2,0%. En el cas
dels EUA, els indicadors de aquest fenomen continuen acumulant-se. Primer va ser la baixada dels
preus de les importacions l'octubre (-4,7% mensual), la més important mai registrada des que aquest
indicador es va començar a publicar el desembre de 1988. Després, el novembre, la reducció en el
creixement de l'IPC d'un punt percentual, la caiguda mensual més intensa des de 1947. Addicionalment,
altres indicadors de preus apunten que, en diversos mesos de l'any vinent, l'índex general de preus al
consum podria caure per sota de zero, i assolir fins i tot valors negatius del 3%. A més, aquest fenomen
de baixada sobtada dels preus ha pres major impuls als EUA, encara que no és, en absolut, privatiu de la
seva economia. Així, al Regne Unit, l'IPC va caure l'octubre de 0,7 punts, fins al 4,5% en taxa interanual, i
les últimes previsions del Banc d'Anglaterra situen el creixement de l'IPC en només l'1% el 2009.
Igualment, a l'àrea de l'euro, la inflació es va moderar el novembre fins al 2,1%, i el BCE espera que la
mitjana del 2009 se situarà lleugerament per sobre de l'1% (des del 3,3% en què s'estima que finalitzarà
el 2008).
A Espanya, la construcció i el sector industrial
estan reflectint la duresa de l'ajust en curs...
En el context intern i internacional descrit, l'economia espanyola experimenta ja un ajust prou
sever en el sector de la construcció i, també, en l'industrial. Aquest últim ha tingut ja un total de 6
mesos de caiguda interanual de la producció, fins a la important baixada del 8,8% del setembre
passat i del 12,8% d'octubre. Aquest impacte reflecteix l'enduriment tant de les condicions interiors
com de les internacionals, i cal esperar que, a mesura que es vagi desenvolupant la crisi real a l'àrea
de l'euro, als països emergents i als EUA, els efectes en la nostra indústria s’aniran ampliant. Des
d'aquest punt de vista, cal recordar que les vendes internacionals de mercaderies espanyoles del
període gener-setembre del 2008, que van avançar a un ritme sòlid del 5,5% en termes reals,
reflectien en especial la fortalesa de les exportacions als països europeus de fora de l'àrea de l'euro i
als no europeus, mentre que les vendes als principals mercats (França, Alemanya i Itàlia) de
l'eurozona avançaven molt menys. Quant a la construcció residencial, ha recorregut ja una part no
petita de l'ajust de l'oferta que cal per adequar la producció a les noves condicions de la demanda.
La baixada molt important dels habitatges lliures iniciats (des de 321.000 el primer semestre del
2006 als 291.000 del mateix període del 2007 i als 172.000 de gener-juny del 2008) expressa
aquesta adequació. No obstant això, la caiguda de les noves compres (mesurades per les
transaccions) continua essent molt important, de manera que l'estoc d'habitatges per vendre
continua incrementant-se. Aquest ajust suggereix que els preus haurien de tendir a acompanyar la
baixada de les quantitats per ajudar a l'absorció d'aquest important volum d'habitatges pendents de
venda.
... mentre que els serveis senten el context
advers d’una manera cada vegada més severa
Juntament amb els ajustos de la construcció i de la indústria, és més intensa del que es podia
esperar la contracció d'alguns sectors dels serveis, en especial els més directament vinculats a la
demanda de les llars. Ho expressa la baixada de les vendes al detall d'octubre (-6,9% interanual en
termes reals i -5,1% en l'acumulat de l'any), després de les caigudes de juny-setembre. Aquesta
intensa contracció d'octubre reflecteix la dels productes d'alimentació (-3,1%), però en especial la
dels productes no alimentaris (-9,3%). Aquest empitjorament del sector del comerç s'acompanya de
pèrdues en altres branques d'activitat. Aquest és el cas del turisme, que ha tingut caigudes en
pernoctacions en establiments no hotelers (-9,4% interanual l'octubre i -1,9% el període generoctubre)
i també en els hotelers (-2,8% interanual el setembre i avanç del 0,4% els nou primers
mesos de l'any).
19

20
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
En síntesi, una crisi profunda que reflecteix
l'impacte simultani de diversos xocs exteriors:
alces del petroli, de matèries primeres, dels
tipus d'interès i de l'euro...
La economia espanyola afronta unes condicions internacionals especialment adverses, i això
destaca encara més l'efecte positiu de la seva pertinença a l'àrea de l'euro en uns moments com
aquests. Entre aquests xocs cal oblidar l'efecte especialment nociu d'alguns, que, malgrat que ja han
desaparegut, tenen una responsabilitat no menor en la situació actual. Aquest és el cas del xoc del
petroli i de l'alça de les matèries primeres alimentàries i industrials, amb tots els efectes que
comporta de transferència de renda a l'exterior (i, per tant, de recessió) i d'alça interna de preus (i,
per tant, de baixada del poder adquisitiu de les llars). La magnitud d'aquests xocs ha estat tan
rellevant, que tots sols expliquen, si més no en bona part, l'enfonsament de l'activitat a l'àrea de
l'euro que comença els mesos de l’estiu passat. Igualment, la política de tensió monetària provocada
indirectament per l'alça dels preus ha tingut conseqüències negatives per a la capacitat de despesa
de les llars i per a l'accessibilitat al crèdit d'empreses, en el context exterior de crisi financera.
Finalment, l'alça de l'euro, provocada parcialment per aquest enduriment monetari, no es pot
menystenir com a factor de contracció de l'activitat, malgrat els seus beneficiosos efectes amortidors
sobre la importació d'inflació exterior. En síntesi, els xocs energètics i dels preus de matèries
primeres, l'augment de la inflació derivat, l'alça dels tipus d'interès per frenar-la i de l'euro en
resposta a les tensions monetàries apareixen com un conjunt de xocs exteriors soferts per
l'economia espanyola que han tingut conseqüències molt adverses en la renda de llars i empreses i
en les seves expectatives futures.
... als quals s’afegeixen l'aprofundiment i
extensió de la crisi financera, la recessió de les
economies avançades i la frenada sobtada de
les emergents...
A més, al costat d'aquests xocs, el pròpiament financer és el que té pitjors conseqüències en el
teixit productiu i en la demanda de crèdit de les llars, donada l'especial exposició d'Espanya al canvi
en les condicions financeres internacionals (vegeu el requadre 5 per veure com ha caigut el pes del
crèdit espanyol en el total de l'àrea de l'euro aquests últims mesos). No obstant això, al costat
d'aquest efecte directe, l'induït sobre l'activitat d'àrea de l'euro, del Regne Unit i de la resta del món
avançat apareix, immediatament, com un element negatiu addicional en el futur de l’economia
espanyola. I això mateix cal dir en relació amb els països emergents. Ja s'ha indicant que les
exportacions espanyoles havien augmentat el gener-agost d’una manera especialment intensa en
aquests mercats. Les vendes a Romania (29,6%) i a Polònia (14,7%) o a altres països europeus no
comunitaris s'han elevat intensament (en total d’un 15,4%). De fet, el conjunt dels països no UE (que
aporten més del 30% de tots els mercats de destinació espanyols) han presentat un creixement de
les exportacions espanyoles del 10,9%. Cal destacar els casos de Rússia (48,8%), Turquia (15,8%),
el 26,2% de les exportacions dirigides a l’Àfrica (50,6% a Algèria i 25,3% al Marroc) o el 14,4% de
les dirigides a l’Àsia (18,0% a la Xina i 8,1% al Japó).
... i que anticipa un 2009 d'important destrucció
d'ocupació, fort augment de l'atur i caiguda de
l'activitat
En síntesi, cal esperar que el 2009 serà un exercici especialment difícil, en què la construcció
residencial acabarà la fase de l'ajust de l'ocupació i l'activitat encara en curs, alhora que les
perspectives negatives sobre el creixement mundial hauran de pivotar també al voltant de la
indústria. La baixada de l'ocupació que aquest procés ha de generar, finalment, també afectarà
l'activitat terciària. Amb aquests elements, s'espera una caiguda del PIB del 0,9%, que hauria de

CAIXA CATALUNYA –Presentació
comportar una destrucció d'ocupació entorn de 450 mil persones, un 2,2% del total existent de
mitjana el 2008. Donades les previsions sobre el creixement de l'activitat (del 0,8%), la taxa d’atur
s'elevaria fins al 13,5% de mitjana el 2009 i al 14,5% l'últim trimestre de l'any.
21
CAIXA CATALUNYA
Desembre 2008

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
1. La crisi financera internacional: causes,
desenvolupament i conseqüències sobre els diferents
mercats d'actius
En l’edició anterior d'aquest informe semestral, a començaments de l’estiu passat, la situació
financera internacional semblava bastant controlada, malgrat que la incertesa i l'aversió al risc eren
clarament superiors a les existents el març i l’abril, quan la intervenció de salvament de
Bearn&Stearns havia fet creure que el part pitjor de la crisi s’havia superat. No obstant això, i com és
ben sabut, el dilluns 15 de setembre, el banc d'inversió dels EUA Lehman Brothers s'acollia a la
declaració de fallida, fet que deixava el pas a la crisi més profunda del sistema financer internacional
des de la Gran Depressió.
A principis de desembre, el panorama general de l'economia mundial es caracteritza per un
sentiment depressiu que s'estén a la majoria dels mercats d'actius i que afecta el gruix de les
principals economies del món. Així, als creixents problemes de l'economia real i de les principals
empreses dels EUA, s’hi han afegit les perspectives de recessió al Japó, l'accentuació de la crisi
immobiliària al Regne Unit, la recessió tècnica a Alemanya i a l'àrea de l'euro, la sobtada i intensa
desacceleració del creixement a la Xina i la frenada en el creixement de l'Índia, Corea i els principals
països de l'Amèrica Llatina. En aquest context, no ha de sorprendre que els mercats emergents
siguin especialment castigats, i no tant per les dificultats exportadores, que contribueixen a la
desacceleració, com per les condicions molt difícils de crèdit. Així, l'índex Micex de la borsa de
Moscou va caure d’un 54% entre l’1 de setembre passat i el 10 de desembre, mentre que el
Bovespa del Brasil i l'MSCI dels mercats emergents han perdut un 29%. Igualment, els preus de les
principals commodities han continuat perdent posicions aquestes últimes setmanes, en especial en
el cas del petroli, malgrat que és un fenomen més general. Finalment, en els mercats de divises, la
lliura esterlina ha assolit mínims de cotització ponderada i respecte a l'euro dels últims dotze anys,
afectada per les males perspectives del país, mentre que el ien i el dòlar han continuat reforçant-se,
impulsats per la sortida de capitals d'actius físics i financers en euros i altres divises de rendiment
més elevat.
La rapidesa amb què ha empitjorat la situació, el deteriorament de les perspectives i els temors
de ser a la porta d'una recessió dilatada obliguen a analitzar algunes de les causes profundes del
que passat, més enllà del paper inicial desenvolupat per les hipoteques subprime en el mercat
financer dels EUA. Per això, en aquest apartat se situen algunes de les causes de fons, el procés de
desenvolupament de la crisi i les modificacions en l'actitud dels governs i els bancs centrals i
algunes de les principals conseqüències en els mercats de divises, commodities, capitals i diners,
aspectes que són rellevants per entendre l'entorn internacional de l'economia espanyola.
A continuació es presenten alguns dels desequilibris de fons que van permetre l'ampliació de
l'apalancament d'institucions financeres, empreses i llars en els principals països occidentals, d’una
manera especial als EUA i al Regne Unit. Situats aquests elements, el requadre 1 descriu els
principals fets de la crisi que s'inicia a principis de setembre i que a començaments de desembre
sembla haver completat una part del seu desenvolupament. No obstant això, aquestes últimes
setmanes, l'epicentre de la crisi s'ha desplaçat des dels països avançats als emergents, cosa que ha
fet necessària l'articulació de paquets d'ajuda de l'FMI, de la Fed, del BCE i d’altres organismes, per
evitar un contagi excessiu, que podria comportar una segona fase de la crisi més difícil de controlar.
Finalment, malgrat que l’actuació decidida de les autoritats governamentals dels països avançats,
recolzades en els bancs centrals, ha posat un límit a la crisi financera a Occident, no pot descartarse’n
una nova fase, provocada per la recessió en la qual estan entrant els EUA, el Regne Unit, el
23

24
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Japó i l'àrea de l'euro. Finalment, l'apartat següent resumeix algunes de les principals
conseqüències d'aquest intens procés de desapalancament i de fugida del risc que provoca la crisi
financera, tant en els mercats de capitals com en els de commodities, monetaris i de divises. Un
requadre sobre alguns dels problemes pendents de l'actual ajust financer completa aquest apartat.
1.1. Els orígens de la crisi: els excessos de l'apalancament de
llars, empreses i sistema financer i els desequilibris mundials
La crisi financera havia estat anunciada a causa
dels desequilibris internacionals creixents
Malgrat que amb la perspectiva del que ha succeït és, certament, senzill identificar les causes
més importants que hi ha darrere els actuals problemes financers, identificar-los constitueix un
exercici rellevant. I no tant com un exercici purament acadèmic, de reflexió sobre el que hauria pogut
ser, sinó, i molt particularment, com una eina per comprendre millor on és l’economia mundial, cap a
on es dirigeix i fins a quin punt els ajustos que s'estan operant són suficients per permetre un ràpid
retorn a la normalitat. L'element més determinant del que ha succeït l'últim any i mig es pot
sintetitzar d’una manera relativament simple: un augment de la liquiditat internacional, i del crèdit
mundial, que ha permès un nivell d'apalancament insòlit en alguns dels sectors i països més
importants del món. De fet, convé ara recordar que el mateix FMI havia estat anunciant, en els seus
successius World Economic Outlook, els problemes que un ajust ràpid i intens dels desequilibris
entre oferta i demanda mundial d'estalvi i inversió podia provocar.
Això mateix ha estat anunciant, d’una manera també molt sistemàtica, la Comissió Europea en
les seves edicions, de primavera i de tardor, de l’Economic Forecast. I, de fet, des d'aquestes
mateixes pàgines s'havia anat insistint en el passat en l'acumulació de desequilibris, internacionals i
de l'economia espanyola, permesa per les laxes polítiques monetàries. El desequilibri bàsic que
havia estat sistemàticament denunciat es manifestava en un excés d'estalvi sobre la inversió
disponible als països asiàtics, fonamentalment, als quals posteriorment es van afegir els productors
d'energia, i el saldo contrari d'altres economies, en especial dels EUA. Els mecanismes pels quals
aquests excessos d'estalvi es van posar a disposició dels demandants de finançament, com llars
nord-americanes i empreses immobiliàries britàniques, nord-americanes o espanyoles, són diversos,
i es resumeixen a continuació.
El carry trade sobre el ien japonès i els
excessos en els preus d'actius del Japó de
finals dels anys vuitanta...
Un primer mecanisme ha estat l’anomenat carry trade, que no és res més que l'endeutament en
les divises de baixos tipus d'interès, i la col·locació d'aquests fons en altres monedes (i actius) de
més rendibilitat. Des d'aquest punt de vista, hi ha una línia de continuïtat entre el boom dels actius,
financers i immobiliaris, del Japó de finals dels vuitanta i la situació actual. Malgrat el temps
transcorregut, la política de tipus d'interès zero i les injeccions massives de liquiditat i el salvament
del sistema financer japonès per part del seu govern van provocar una situació anòmala d'un preu
del diner pràcticament nul. Al Japó, aquest no era tan baix com el seu valor nominal podia suggerir,
ja que la deflació elevava el tipus d'interès real. Però per als prestataris de la resta del món, amb
creixements de preus entorn del 2% o per sobre, els tipus d'interès al voltant de zero de l'economia
nipona en els últims deu anys van significar una aposta atractiva.

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
...al qual cal afegir les conseqüències de la crisi
de les divises asiàtiques de 1997...
Un segon conjunt d'aspectes que van alterar el panorama de l'economia financera internacional
i que ajuden a explicar el que ha succeït es troba en les lliçons que els bancs centrals asiàtics van
aprendre de la crisi de les divises de 1997. En aquell temps, una part molt substancial dels països
de l'àrea havien entrat en un perillós procés de dèficits exteriors, finançats amb entrades de capital.
De fet, aquests dèficits no corresponien a un increment excessiu del consum, sinó molt
particularment a un augment molt superior de la inversió respecte a l'estalvi. A més, el fet que el
gruix d'aquestes divises estigués vinculat al dòlar, en un moment en el qual aquesta moneda tendia
a augmentar de valor, perjudicava, addicionalment, el seu sector exterior. La crisi va esclatar per la
primavera de 1997, amb els problemes del bath de Tailàndia, i es va estendre a la majoria de divises
de l'àrea, entre les quals algunes de tan rellevants com el won de Corea. La intervenció de l'FMI,
imposant mesures tradicionals d'ajust, i l'adopció de polítiques també convencionals (augment dels
tipus d'interès) van comportar la subsegüent crisi econòmica, amb la qual es va saldar aquest
episodi.
A l'efecte del que aquí interessa, l’aspecte rellevant són les lliçons que els països en van
obtenir, tant en termes relatius a la lliure circulació de capitals, que havia estat a la base dels seus
problemes, com en especial en relació amb els desequilibris macroeconòmics estalvi-inversió i amb
la necessitat que no es repetissin. D'aquesta manera, el conjunt d'Àsia va començar a presentar
excedents per compte corrent, i a prestar a la resta del món en lloc de demanar recursos, fet que va
afegir una pressió a la baixa sobre els tipus d'interès mundials, particularment els occidentals.
En certa manera, els excessos de deute dels EUA i d'alguns països occidentals, característics
d'aquesta etapa d'expansió, s'han pogut finançar amb els recursos prestats per Àsia, que ha
mantingut un comportament molt més frugal, consumint una part relativament menor de la seva
renda i estalviant, per tant, un volum molt notable i, finalment, invertint un percentatge d'aquest
estalvi, fet que deixava recursos sobrants per prestar a la resta del món.
...la crisi russa de 1998 i la implosió de LTCM i
la bombolla especulativa de les empreses
d'internet...
Un tercer element que ajuda a entendre l'evolució dels esdeveniments que han tingut lloc és el
relatiu al default de Rússia de l’estiu de 1998 i la fallida subsegüent del hedge fund, Long Term
Credit Management, que havia efectuat apostes molt arriscades sobre el que acabaria passant amb
els preus del deute de l'estat rus. L’aspecte rellevant d’aquest episodi va ser la intervenció de la Fed,
salvant LTCM de la fallida i, per tant, indicant de manera precisa que no es deixaria caure cap
institució financera important. A més, aquest salvament, que va ser el preludi de l'últim boom
especulatiu de les borses occidentals (les empreses d'internet), va consolidar la visió d'un
Greenspan, llavors president de la Fed, que era capaç de controlar de manera precisa els mercats.
...la nova economia i la política monetària dels
EUA..
A la llum del que va passar llavors, i del que ha passat després, és important destacar la visió
que se'n va anar tenint a finals dels anys noranta i principis dels anys dos mil, tant respecte de la
caracterització de la nova economia com del tractament de les bombolles especulatives. Greenspan
i el seu equip basaven part de la seva anàlisi en la definició de la nova economia, una situació en la
qual la innovació financera i les noves tecnologies havien elevat, d’una manera molt substantiva, el
creixement potencial dels EUA. Al mateix temps, la pèrdua de posicions dels sindicats i la
25

26
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
globalització pressionaven a la baixa els costos empresarials, i això permetia importants increments
de la productivitat i del creixement agregat de l'economia. Per tant, des d'un punt de vista
macroeconòmic, Greenspan postulava que els EUA havien entrat en una nova fase de major
creixement de l’ouput potencial, caracteritzada per importants increments de productivitat (després
de la llarga etapa de baixos avenços 1973-1995), amb menors pressions inflacionistes derivades de
la globalització i del menor poder de mercat dels sindicats, i amb caigudes de costos d'informació
derivats de les noves tecnologies.
Junt amb aquesta visió del nou funcionament de l'economia nord-americana, l'equip de
Greenspan va anar desenvolupant les seus tesis sobre la impossibilitat de detectar si un mercat
alcista estava generant un procés de bombolla especulativa que, finalment, hauria d'esclatar.
Segons la seva opinió, aquelles modificacions macroeconòmiques havien alterat els valors bàsics de
la majoria dels actius, cosa que impedia saber amb precisió si el que els mercats mostraven era un
pur procés especulatiu o escassetats reals. Davant aquesta impossibilitat, la Fed s'inclinava per una
política prudent, de no intervenció fins que l'esclat de la bombolla mostrés clarament que, en efecte,
el mercat havia avaluat incorrectament el procés en curs.
...i els temors a la deflació dels primers anys
dos mil…
Justament va ser l'esclat de la bombolla especulativa d'internet l'element final que explica el
procés sobre el qual s'assenta la crisi actual. Ara, als EUA hi ha un ampli consens que Greenspan i
el seu equip en la Fed van mantenir massa baixos i per massa temps els tipus d'interès. Cal
recordar que, en efecte, entre el moment més àlgid del boom (l'any 2000) i el més baix del 2003, els
tipus d'interès van caure des del 6,5 a l'1,0%. I es van mantenir en l'1,0% des d'aleshores fins al
juny del 2004, fins a augmentar d’una manera molt modesta els anys posteriors (el gener del 2005
encara estaven en el 2,25%). Parcialment, aquesta agressiva resposta reflectia els temors, existents
llavors, sobre una extensió de la deflació japonesa als EUA i altres països occidentals, impulsada
per la baixada dels preus dels mercats de valors i la recessió subsegüent. Així, el 2002, l'IPC als
EUA creixia tan sols d’un 1,6%, mentre que a Alemanya també ho feia molt modestament (d’un
1,4%).
… la situació financera de les llars i els
excessos posteriors, el creixement de
l'endeutament del sector públic americà i el
dèficit exterior creixent
A més, aquesta política monetària nord-americana tan laxa es desplegava en uns moments en
què les llars havien reconstituït els seus balanços, i el nivell d'endeutament familiar tenia capacitat
per mostrar augments rellevants. De fet, el 1998, el deute de les llars nord-americanes en relació
amb la renda familiar disponible se situava en un relativament contingut 95,3%, fet que permetia un
increment important de l'endeutament, en especial entorn d'innovacions financeres en curs i de
l'agressiva política de venda de crèdits hipotecaris. D'aquesta manera, entre el 2001 i el 2007, les
famílies nord-americanes van veure augmentar el seu deute des de l'esmentat 95,3%, del 1998, a
prop del 140% el 2007, xifra de les més elevades dels països avançats i que, com van evidenciar
després les crisis, incorporava un volum rellevant de deutors amb dificultats. A més, i a diferència
dels anys noranta, quan va tenir lloc un procés de consolidació dels comptes del sector públic fins a
assolir el superàvit, els anys dos mil han vist una nova expansió del dèficit públic nord-americà. L'11-
S, la guerra de l'Afganistan i de l'Iraq, les retallades d'impostos i els creixents càrregues dels
programes de Medicaid i Medicare han anat erosionant els comptes públics, de manera que el dèficit
públic ha augmentat des del -0,4% del PIB el 2001 a -2,7% el 2007, amb perspectives alcistes per
als exercicis fiscals 2008, 2009 i 2010, en els quals arribaria a -6,3% de mitjana segons les

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
previsions de l'OCDE. Finalment, el sector corporatiu dels EUA també ha contribuït al deteriorament
dels comptes agregats del país, amb una baixada de la seva taxa d'estalvi i un increment de la
d'inversió, en especial a partir del 2003, quan el cicle va reprendre la seva trajectòria alcista. Per tot
això, el dèficit exterior va assolir el 5,4% del PIB el 2004 i des d'aleshores s'ha mantingut sempre per
sobre el 5%.
Quadre 1. Capacitat/necessitat de finançament dels EUA. 2000-2007
En percentatge del PIB
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
1.Estalvi nacional brut 18,0 16,4 14,2 13,3 13,8 14,8 15,5 14,2
2. Inversió nacional bruta 20,8 19,1 18,4 18,4 19,4 20,0 20,1 18,8
3=1-2. Cap./Nec. finançament -4,0 -3,7 -4,4 -4,7 -5,4 -5,8 -5,9 -5,2
Discrepància estadística -1,3 -0,9 -0,2 0,4 0,2 -0,6 -1,2 -0,6
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de Flow of Funds Accounts of the United States (Reserva Federal).
L'excessiu endeutament té en les llars i en el
sector públic nord-americà el seu màxim
exponent, tant per la seva importància absoluta
com pels efectes de dinamització de l'economia
mundial
Aquest dèficit exterior continuat, i l'acumulació de deute que implica, té el reflex més important
en l'evolució dels balanços de les llars nord-americanes. I no solament pel que implica de
desequilibri financer, sinó, i molt particularment, per la importància del comportament del consumidor
nord-americà en l'evolució de l'economia mundial dels últims anys. Sovint s'ha destacat que, sense
unes llars nord-americanes amb taxes d'estalvi baixes i disposades a incrementar substancialment
el seu deute, hauria estat difícil d'imaginar la forta expansió mundial que ha tingut lloc els anys 2003-
2007. I, en efecte, cal atribuir a la prodigalitat d'aquelles llars una part rellevant del creixement global
dels últims exercicis. Els dos panells del gràfic adjunt reflecteixen aquest comportament, i
l'acumulació de desequilibris que ha implicat i que ara apareixen com un problema de pes en
l'economia nord-americana i de la resta del món. En primer lloc, la taxa d'estalvi de les llars nordamericanes,
situada en valors mitjans dels principals països d'occident a principis dels anys vuitanta
(entorn del 12% de la renda familiar disponible), va començar a partir de llavors un procés continuat
de caiguda, fins a valors pròxims a zero el 2007. L'altre efecte de la caiguda de l'estalvi i de
l'augment del consum va ser la necessitat creixent de recursos i la seva acumulació en forma de
deute. Aquest augment explica tant la fortalesa de l'expansió anterior com la inevitable necessitat
d'ajust que haurà d’afrontar l'economia dels EUA els anys vinents.
27

28
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Gràfic 1. Estalvi i deute familiar en l'economia nord-americana.
1980-2007
En percentatge de la renda familiar disponible
A. Estalvi B. Deute
15
10
5
0
11
12
11
10
9
9
7 8 8
7
7 7 8
6
5
4 4 4 4
2 2 2
2 2
1 0
1 1
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
75
68 67 66 66 67
79 80 82 84 85 87 88
85 89 92 112
107
99101
93 94 95 116
130
122
135
150
136
130
110
90
70
50
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de Flow of Funds Accounts of the United States (Reserva Federal).
L'altra cara de la moneda: uns excedents
financers a la resta del món posats a disposició
de les necessitats dels EUA…
Donat el volum absolut de l'economia nord-americana, aquest excés de demanda interna sobre
els recursos disponibles dels EUA implica una entrada de fons d'una magnitud considerable. El
quadre 2 mostra els valors d'aquest endeutament els anys 2000-2009 (amb previsions per al 2008 i
el 2009 de l'FMI), que no incorporen els últims desenvolupaments que han afectat el sector públic
nord-americà i que l’obligaran a buscar més finançament extern.
Quadre 2. Saldo per compte corrent d'alguns països i regions del món. 2000-2009
Milers de milions de dòlars corrents
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Economies avançades -264,8 -200,9 -213,2 -209,3 -206,1 -392,2 -454,0 -368,8 -430,2 -268,6
EUA -417,4 -382,4 -461,3 -523,4 -625,0 -729,0 -788,1 -731,2 -664,1 -485,9
Àrea de l'euro -35,2 8,3 49,8 48,4 120,3 46,7 32,9 29,3 -65,5 -54,3
Japó 119,6 87,8 112,6 136,2 172,1 165,7 170,4 211,0 194,3 179,2
Altres economies avançades 1 68,2 85,4 85,7 129,6 126,5 124,5 130,8 122,1 105,2 92,4
NIC de Àsia 38,9 47,5 55,3 80,5 81,9 75,0 84,4 106,1 84,1 81,8
Ec. en desenvolupament 86,5 41,2 76,9 144,5 215,1 445,9 617,0 634,2 784,9 612,9
Àfrica 8,1 1,0 -8,8 -4,1 2,1 15,6 27,8 4,0 40,1 3,6
Europa central/aquest 2 -31,4 -15,5 -23,1 -36,8 -57,6 -59,4 -87,7 -120,7 -164,4 -174,2
CEI. 48,3 33,0 30,3 36,0 63,8 88,3 97,7 74,3 127,9 80,9
Àsia 3 38,6 36,6 64,6 82,5 89,3 161,5 277,6 403,4 380,0 410,2
Orient Mitjà 71,5 39,9 30,3 59,1 97,0 204,7 253,9 257,0 438,6 365,0
Hemisferi occidental -48,5 -53,9 -16,3 7,8 20,6 35,2 47,7 16,2 -37,3 -72,6
Món -178,4 -159,7 -136,3 -64,8 9,0 53,7 163,0 265,3 354,7 344,3
1. Altres economies avançades (EUA, àrea de l'euro i Japó exclosos). 2. No inclou Rússia i els altres països de la CEI.
3. Inclou Índia i Xina.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'FMI (Economic Outlook, octubre 2008).
De totes maneres, el dèficit exterior dels EUA s'ha estat movent entorn de 400.000 milions de
dòlars entre el 2000 i el 2002 i des d'aleshores es va elevar substancialment, fins a 650.000/750.000
milions entre el 2004 i el 2008. Com s'ha indicat, les previsions per al 2009 de l'FMI, de 458.900
milions de dòlars de dèficit extern, no inclouen els importants canvis operats en l'economia i les
finances dels EUA aquests últims dos mesos, que ampliaran aquesta necessitat d’una manera més
que substantiva.

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
... la política de vinculació del tipus de canvi
xinès al dòlar i els seus efectes sobre la resta
de divises asiàtiques...
Aquest important dèficit en termes absoluts s'ha pogut finançar parcialment pel canvi indicat en
el comportament dels països asiàtics, en especial de la Xina, que ha generat uns superàvits per
compte corrent absolutament excepcionals per a un país emergent. A més, el fet que el renminbi
xinès estigués vinculat al dòlar bona part d'aquests anys, i que la resta de monedes asiàtiques
seguissin la divisa xinesa, ha impulsat el procés, i evitat així la revaluació del renmimbi i d’altres
monedes asiàtiques. Aquesta impossibilitat de corregir uns desequilibris excessius ha estat, també,
un dels elements que han alimentat els excessos de liquiditat mundial, i ha permès a la Xina i a
altres països d'Àsia d'acumular enormes volums de recursos com a resultat parcial d'unes
exportacions impulsades per un tipus de canvi excessivament baix. Així, els nous països industrials
d'Àsia han anat generant capacitat de finançament, que, a partir del 2003, s'ha situat entorn de
80.000 milions de dòlars. La Xina (vegeu quadre 3) ha acumulat un saldo per compte corrent insòlit.
Si entre el 2001 i el 2004 aquest saldo equivalia a un important 2,5% del seu PIB, entre el 2005 i el
2008 ha saltat a un totalment excepcional 9,4% del PIB, amb previsions per al 2009 d'un ordre
similar. Si a aquest extraordinari volum de recursos procedent de les operacions corrents del país,
s’hi sumen les entrades de capital, tant les especulatives com les productives, en forma d'Inversió
Estrangera Directa, el resultat és una explosió del total de recursos acumulats per la Xina: des d'un
valor entorn de 200.000 milions de dòlars de reserves internacionals el 2001 als 2,2 bilions previstos
per al 2008 i als 2,7 bilions del 2009 (que probablement seran revisats a la baixa, una vegada
s'incorporin les noves expectatives de creixement de les exportacions i de la IED).
Quadre 3. Saldo per compte corrent i nivell de reserves exteriors de la Xina.
2001-2009
Saldo per compte corrent en milers de milions de dòlars i en percentatge del PIB i reserves al
desembre de cada any en milers de milions de dòlars i en percentatge
Saldo per compte corrent Acumulació de reserves externes
% del PIB Valors absoluts Taxa de creixement
2001 1,3 216,3 28,1
2002 2,4 292,0 35,0
2003 2,8 409,2 40,1
2004 3,6 615,5 50,4
2005 7,2 822,5 33,6
2006 9,4 1.069,5 30,0
2007 11,3 1.531,3 43,2
2008 9,5 2.201,3 43,8
2009 9,2 2.701,3 22,7
1. Previsions de l'FMI per als anys 2008 i 2009.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'FMI (Economic Outlook, octubre 2008).
... i, finalment, el reciclatge dels petrodòlars
provocat per la important alça dels preus del
petroli, origen d’un procés similar al de
l'endeutament dels països emergents els
primers anys vuitanta…
Un factor addicional a tenir en consideració és la transferència de renda provocada pels forts
increments del preu del cru i per l'acumulació de reserves als països productors. El procés de
reciclatge ha estat, aquesta vegada, bastant diferent del que va tenir lloc en les crisis de l'energia
dels anys setanta i primers vuitanta. Llavors, temps, malgrat que els bancs europeus i nordamericans
van ser els que van efectuar la transferència de recursos excedentaris des dels països
productors de petroli, aquests es van dirigir bàsicament cap als països emergents, que van trobar en
l'existència d'un crèdit molt abundant i barat (disponible en el mercat del petrodòlar europeu) una
forma senzilla de fer front a les dificultats en les balances de pagaments que el mateix xoc del petroli
havia provocat. En aquell temps, a diferència d'ara, va ser l'agressiva política de Paul Volcker,
29

30
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
president de la Fed, elevant els tipus d'interès i el cost de l'endeutament, el que va acabar
arrossegant alguns d'aquests països a la suspensió de pagaments. El cas de Mèxic, amb el seu
important default de 1982, va ser el més paradigmàtic.
Gràfic 2. Saldo per compte corrent dels països exportadors de petroli i dels EUA.1998-2009 1
Milers de milions de dòlars i percentatge del dèficit per compte corrent de EUA
A. En milers de milions de dòlars B. En percentatge del dèficit dels EUA
700,0
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
0,0
36,4 38,1
1998
1999
151,7
2000
106,4
83,5
61,6
2001
2002
2003
185,8
2004
353,9
2005
439,6
405,5
2006
2007
711,3
2008
558,8
C. Saldo exterior dels EUA 2000-2009 (en percentatge del PIB) 1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-4,3
-3,8
-4,4
-4,8
-5,3
2009
80
70
60
50
40
30
20
10
0
24,4
-5,9 -6,0
72,7
12,9
48,0
26,1 27,1
Exp. petroli Emergents d'Àsia Japó
2000-2004 2005-2009
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1. Previsions per a 2008 i 2009.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'FMI (Economic Outlook) d'octubre 2008.
Malgrat que ara la situació és diferent, té en comú amb la d'aquells anys aquest mecanisme de
reciclatge dels excedents financers provocats pel boom dels preus de l'energia. En efecte, mentre
que aleshores el gruix d'aquells nous recursos es va canalitzar als països emergents, en aquesta
nova fase de preus alcistes, les reserves acumulades s'han dirigit tant a l'interior dels països
productors (en forma de noves inversions) com, molt particularment, en forma de préstec als països
avançats, en especial als EUA. Aquest préstec ha adoptat, lògicament, diverses formes. Però el que
ha estat més comú ha estat la compra d'actius financers (siguin accions o bons del Tresor) o la pura
acumulació de reserves internacionals (en especial en dòlars). El panell A del gràfic adjunt permet
avaluar la importància dels recursos posats a disposició de la resta del món pels països productors
de petroli. Així, el saldo exterior per compte corrent passa d’uns 30.000 milions de dòlars a finals de
la dècada passada, quan els preus del petroli van caure per sota de 10$/barril, als més de 700.000
milions previstos per al 2008 i els gairebé 600.000 milions del 2009. Malgrat que, probablement,
aquestes xifres seran revisades a la baixa per la caiguda dels preus del petroli des del setembre
passat, el fet cert és que el salt des dels valors de principis de la dècada actual ha estat, també,
insòlit.
-5,3
-4,6
-3,3

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
...sobre un rerefons d'innovació financera...
Juntament amb les modificacions anteriors, altres d’esdevingudes en el sistema financer han
impulsat també l'acumulació d'alguns dels desequilibris que han esclatat durant l'últim any i mig. En
efecte, ja des dels anys vuitanta, el sistema financer havia començat a generar innovacions en la
seva operativa, dirigides a permetre una expansió del crèdit per sobre del que els mecanismes
tradicionals de control dels bancs centrals haurien permès. En particular, el procés d’externalització
de part de la cartera d'actius, l’anomenada titulització, permetia a les entitats financeres nordamericanes
i de la resta d'Occident recuperar liquiditat mitjançant la revenda dels seus actius en els
mercats de capital. Aquesta innovació va ser considerada molt positiva per la Fed dirigida per
Greenspan. Es postulava que aquesta dispersió del risc des de les entitats tradicionalment
financeres cap a altres mercats de capitals havia de generar menys problemes al sistema financer,
quan el cicle canviés de sentit, justament per la dispersió que implicava.
... i de modificacions en el sistema d'avaluació
dels actius del sistema financer (mark-tomarket)...
Addicionalment, cal destacar la modificació del sistema d'avaluació dels actius, en resposta a
part dels problemes creats per la crisi de les caixes d'estalvis dels EUA la segona part dels vuitanta.
En aquell moment, el boom immobiliari va permetre una expansió notable del crèdit. No obstant això,
quan el cicle va canviar i els preus van començar a caure, els sistemes tradicionals de valoració a
preus històrics no van recollir adequadament l’empitjorament progressiu dels balanços d'aquelles
institucions financeres. D'aquesta manera, quan el problema va aparèixer finalment, la intervenció
per salvar-les va ser inevitable, i es va prolongar durant tota la dècada dels noranta. D'aquesta
experiència emergeix el sistema de valoració mark-to-market, que pretenia evitar l'acumulació
d'aquells deterioraments.
No obstant això, aquest nou procediment d'avaluació té un component procíclic molt poderós, i
que no s'ha posat en relleu, en els seus aspectes més negatius, fins a la crisi actual. En efecte, en
avaluar els actius a preu de mercat, en les fases d'expansió del crèdit, quan els preus tendeixen a
augmentar seguint el boom alcista general, la base de capital de les institucions financeres es veu
reforçada per efecte de les noves valoracions a l'alça. D'aquesta manera, el crèdit pot créixer per
sobre del que ho faria amb altres sistemes de valoració més tradicionals. En canvi, quan la crisi va
esclatar, el procediment del mark-to-market va operar en sentit oposat, col·lapsant la base de capital
de bancs i altres institucions, reduint l'expansió del crèdit i reforçant d'aquesta manera la baixada
dels preus dels actius. Aquest cercle perniciós aprofundeix la pèrdua de valor, genera noves
contraccions en el capital del sistema financer i, per tant, redueix la possibilitat d'expansió del crèdit
bancari.
... i el descens de la percepció del risc
Finalment, la combinació dels canvis en el funcionament del sistema financer, una liquiditat
abundant i un preu del capital excepcionalment baix, es va traduir en una reducció de la percepció
del risc. En efecte, la investigació de rendiments adequats per a les inversions financeres ha estat a
la base d'una disminució en l'apreciació del risc que, parcialment, ajuda a entendre part dels
problemes actuals, amb rellevants institucions financeres que havien efectuat operacions de compra
d'actius amb riscos potencials que no estaven correctament avaluats. Aquest problema s'ha
aguditzat per la fallida de part del sistema d'avaluació de riscos i de les mateixes agències de
qualificació del deute, que no van ser capaços d'identificar les fonts potencials de problemes
sistèmics que, per exemple, implicava el mercat de les hipoteques subprime als EUA
31

32
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
En síntesi, excessos d'endeutament que, ara, en
un context general de fugida del risc i de
desapalancament creixent, estan generant un
ajust d'una intensitat sense precedents
Àmplia liquiditat, tipus d'interès relativament baixos, desequilibris estalvi-inversió que es
traduïen en desajustos entre diverses parts del planeta, acumulació d'endeutament en alguns dels
principals països occidentals i reduïda percepció del risc constitueixen un conjunt de factors que,
potencialment, podien donar lloc a una fallida en el funcionament del sistema. I és el que va passar a
partir dels primers mesos del 2007, quan els problemes en el mercat de les hipoteques subprime
van començar a emergir. Posteriorment, l'estiu del 2007, l'esclat de la crisi al mercat de crèdit va ser
ja molt evident, amb un col·lapse de la confiança entre les institucions financeres, que dura fins a
avui, malgrat les mesures excepcionals adoptades per reconduir la situació.
A més, i a mesura que la crisi del crèdit se n'anava estenent, part del capital que sortia
d'aquests mercats es recol·locava inicialment en la borsa i en els mercats emergents, cosa que
reforçava les cotitzacions de les principals commodities. No obstant això, l'aprofundiment del credit
crunch ha començat a comportar necessitats creixents de liquiditat en hedge funds i altres fons
d'inversió, que s'han vist obligats a vendre posicions en aquells mercats per fer front a possibles
demandes de reintegrament. Aquest procés de desapalancament no és pas exclusiu dels fons
d'inversió. De fet, una part rellevant de la contracció del crèdit en els mercats mundials reflecteix
això mateix, aquesta vegada per part de les institucions financeres. Aquestes havien anat finançant
el procés, molt expansiu, de compres i fusions d'empreses, que es va estendre des del 2003 a
mitjan 2007. I si, els anys previs a la crisi, les institucions financeres internacionals recuperaven
liquiditat revenent al mercat els crèdits concedits per al finançament dels processos de fusió i
compra empresarial, a partir de l'estiu del 2007 van veure com aquests crèdits romanien en els seus
balanços i drenaven així la seva capacitat de liquiditat. Al mateix temps, els operadors en aquests
processos, les empreses adquirents, també s'han vist afectades, cada vegada més, per la falta de
crèdit, ja que ha estat un fet usual finançar adquisicions amb crèdit bancari a terminis relativament
baixos (un any, per exemple). Aquesta situació ha començat a pressionar l'estructura dels balanços
d'algunes grans corporacions, que també es veuen obligades a desprendre's d'actius per poder fer
front a les seves pròpies obligacions. Per tot això, en especial des del setembre passat, el procés de
desapalancament en curs genera importants pèrdues en els mercats d'accions i de commodities,
que, al seu torn, redueixen la riquesa financera de tota mena d'entitats i reforcen d’aquesta manera
el corrent venedor.
1.2. Els efectes de la crisi financera en els mercats de
commodities, de divises, de diner i del crèdit: cap a una
suavització de les tensions creditícies?
En els mercats de capitals, fugida cap a la
seguretat, que ha portat el rendiment de deute
del Tresor nord-americà a 3 mesos a valors
pròxims a zero als EUA i per sota el 2% a l'àrea
de l'euro
L'impacte de la situació descrita als apartats anteriors en els mercats de diner, de capital i de crèdit
ha estat molt intens. En els mercats de capital, la fugida cap a la qualitat que oferia el deute públic, en
especial en el cas dels EUA, ha estat particularment important. Com que el preu del deute i el seu
rendiment es mouen en direccions oposades, la fugida cap a la seguretat i la liquiditat que subministren
les lletres del Tresor a 3 mesos ha portat els tipus d'interès implícits a valors pròxims a zero. Així, mentre
que ara fa aproximadament un any i mig, el 25 de juliol, just abans de l'esclat de la crisi financera, aquest

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
tipus d'interès era del 4,98%, a partir de llavors comença un camí decreixent, resultat dels temors dels
inversors a les pèrdues per possessió d'altres actius i al desplaçament de les seves posicions cap a la
compra de lletres del Tresor. Aquests rendiments van assolir un mínim del 0,53% el 21 de març del 2008,
en plena crisi provocada pel col·lapse de Bearn&Stearns, i encara es va reduir més, fins a un mínim del
0,13% el 29 de setembre, quan el pànic per la fallida de Lehman Brothers semblava assenyalar una
implosió sistèmica del sector financer dels EUA. A partir d'aquí, amb tot el conjunt de mesures adoptades
per les autoritats nord-americanes, la situació s'ha estabilitzat una mica, malgrat que no ha tornat de cap
manera a la normalitat. Així, a principis de desembre del 2008, en concret el dia 8, el rendiment implícit en
aquests actius havia marcat un nou mínim (0,005%). Això posa de manifest que els inversors accepten
perdre rendibilitat a canvi de guanyar liquiditat i, en especial, seguretat, en un entorn financer en què el
gruix dels actius ha experimentat pèrdues.
Gràfic 3. La fugida cap a la seguretat en la crisi financera 2007-2008: 1
A.Rendiment de les lletres del Tresor a 3 mesos als EUA i l'àrea de l'euro
En percentatge
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
01/07
01/07
01/07
02/07
03/07
03/07
04/07
04/07
05/07
05/07
05/07
06/07
06/07
07/07
07/07
08/07
08/07
09/07
09/07
10/07
10/07
11/07
11/07
12/07
12/07
01/08
01/08
02/08
02/08
03/08
03/08
04/08
04/08
05/08
05/08
06/08
06/08
07/08
07/08
08/08
08/08
09/08
09/08
10/08
10/08
11/08
11/08
12/08
EUA Área de l'euro
B. Rendiment del deute a 10 anys als EUA i l'àrea de l'euro (en percentatge)
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
01/07
01/07
01/07
02/07
03/07
03/07
04/07
04/07
05/07
05/07
05/07
06/07
06/07
07/07
07/07
08/07
08/07
09/07
09/07
10/07
10/07
11/07
11/07
12/07
12/07
01/08
01/08
02/08
02/08
03/08
03/08
04/08
04/08
05/08
05/08
06/08
06/08
07/08
07/08
08/08
08/08
09/08
09/08
10/08
10/08
11/08
11/08
12/08
1. Última dada corresponent al 8 de desembre de 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Ecowin.
Área de l'euro EUA
En el cas de l'àrea de l'euro, el procés ha estat semblant en aquesta última fase de la crisi, i per
això la caiguda del rendiment ha estat també molt intensa. Així, el 25 de juliol del 2007, el rendiment
de les lletres del Tresor a 3 mesos a l'àrea de l'euro estava situat en el 4,04%, i malgrat que va
experimentar una certa caiguda, en el moment de la crisi de Bearn&Stearns només havia caigut al
3,90% (el 21 de març). En canvi, en aquesta última fase de la crisi, la situació s'ha aguditzat, de
manera que la rendibilitat havia caigut fins a l'1,99% el 6 d'octubre, moment que coincideix amb els
33

34
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
acords sobre el salvament del sistema financer europeu, posats en funcionament a finals d'aquella
setmana. Aquesta nova situació va comportar una suau recuperació del rendiment d'aquests actius,
de manera que el 8 de desembre se situaven en el 2,12%.
Els tipus d'interès del deute a l'àrea de l'euro,
als EUA i al Regne Unit han assolit mínims no
vistos aquests últims cinquanta anys
Malgrat el fort augment que comporta l'endeutament derivat dels plans de rescat i d'estímul del
creixement econòmic als diferents països occidentals, els tipus d'interès del deute a llarg termini a
banda i banda de l'Atlàntic s'han enfonsat aquestes últimes setmanes. En l'augment del preu del
deute, i en la correlativa caiguda del seu rendiment, hi conflueixen diversos factors. En primer lloc, el
temor de la recessió, que està desviant recursos des de les borses i el deute corporatiu cap al deute
públic. De fet, els spreads del deute d'empreses de primer nivell a Europa es troben en màxims dels
últims mesos, recollint, justament, aquestes pessimistes perspectives sobre els beneficis futurs. En
segon lloc, malgrat que la baixada de preus que s'albira en l'actualitat no sembla apuntar encara cap
a una deflació general, sí que és cert que els agents que operen en el mercat estan començant a
descomptar una taxa d'inflació molt baixa per als pròxims cinc anys, com a mínim. I, en un context
de creixement dels preus molt modest, augmenta el rendiment real dels bons. En tercer lloc, les
expectatives de baixada del preu del diner afegeixen nous incentius a la compra de deute, per
l'increment en el valor del capital invertit. Finalment, la decisió de la Fed de comprar 600.000 milions
de dòlars en deute de les agències immobiliàries Fannie Mae i Freddie Mac també ha contribuït a la
caiguda dels tipus d'interès del deute americà, com també les declaracions de Bernanke, el
president de la Fed, sobre la possibilitat que el banc central nord-americà compri quantitats
substancials de deute a llarg termini del Tresor. En síntesi, un conjunt d'elements que apunten una
situació a la japonesa, en què els tipus d'interès del deute a 10 anys s'han mantingut a penes per
sobre de l'1% aquests últims quinze anys i fins i tot per sota.
De fet, la caiguda ha estat tan intensa, que l'existència d'una bombolla especulativa en el
mercat dels bons no es pot descartar en absolut. Així, la rendibilitat del bund alemany a 10 anys va
caure, a principis de desembre, al nivell més baix dels últims cinquanta anys, de manera que, l'últim
mes, el tipus d'interès implícit ha caigut des del 3,90% l'1 de novembre al 3,02% el 2 de desembre.
Igualment, el gilt britànic d'igual període de venciment va rendir un 3,41%, el nivell més baix també
des dels anys seixanta. Finalment, el deute nord-americà a 10 anys va caure a un mínim dels últims
cinquanta-tres anys, fins al 2,55% el 4 de desembre passat.
Encara que els plans de fortes emissions
comencen a penalitzar el deute nord-americà i el
britànic
Les importants emissions de deute previstes en els pressupostos o implícites en les mesures
adoptades pels diferents governs comencen a deixar-se sentir en el cost d'assegurar aquests actius.
Així, els credit default swaps sobre el deute dels EUA s'han situat prop de 50 punts bàsics a principis
de desembre, quan fa només un any cotitzaven escassament per sota de 10 punts. Igualment, en el
cas del Regne Unit, el cost d'assegurar 10 milions d'euros de deute a 5 anys ha assolit un rècord de
97.000 euros, un augment de 70.000 euros des de l'octubre passat. El deteriorament de la posició
financera del Tresor britànic i la debilitat de la lliura estan darrere aquest fort augment dels spreads
fins a 97 punts bàsics.

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
Reducció dels tipus d’interès als EUA, a l'àrea
de l'euro i al Regne Unit, entre altres països
El creixent deteriorament de la situació econòmica internacional està forçant una revisió baixista
dels tipus d'interès, en un intent de forçar la recuperació del crèdit. Així, els bancs centrals dels
principals països o el BCE han portat a terme reduccions importants del preu del diner aquests
últims tres mesos. En el cas dels EUA, la baixada ha deixat els tipus en l'1,00%, des del 2,00% en
què es trobaven a principis del setembre passat, mentre que al Regne Unit, ara situats en el 2%, el
descens ha estat de 300 punts bàsics. A l'àrea de l'euro, on els tipus se situaven a començaments
de setembre en el 4,25%, la reducció ha estat de 175 punts bàsics, fins al 2,50%. El mateix procés
de caigudes ha tingut lloc a la Xina, a l’Índia i en altres països avançats d'Europa i Àsia. Fins i tot el
Japó els ha tornat a reduir, fins al 0,3%.
No obstant això, els spreads continuen elevats
L'accentuació de la crisi ha estat tan severa i intensa per la congelació dels mercats de diner
interbancari, que els diferencials entre el rendiment dels actius segurs (lletres del Tresor a 3 mesos,
per exemple) i els dels préstecs d'igual venciment en el mercat interbancari de Londres (Libor) han
assolit màxims d'aquesta etapa de crisi. El gràfic adjunt resumeix la situació just des d'abans de
l'esclat de la crisi financera l'agost del 2007 fins avui. Aleshores, el 7 de juliol del 2007, aquests
diferencials (spreads) se situaven en 42 punts percentuals per als préstecs a 3 mesos en dòlars en
l'interbancari de Londres i en només 17 punts percentuals per als mateixos préstecs en euros
(respecte del rendiment de les lletres del Tresor alemany). Amb l'esclat de la crisi, aquests
diferencials es van elevar extraordinàriament el setembre del 2007, reflectint les tensions i les
restriccions en els mercats interbancaris, fins a 132 punts bàsics en el cas dels EUA i a 68 punts en
l'alemany, reflex de la percepció aquells moments de la crisi com un fenomen fonamentalment nordamericà.
De fet, als EUA, a finals de novembre del 2008, el rendiment implícit en el deute del Tresor
a 10 anys s'havia situat per sota del 3%, per primera vegada aquests últims cinquanta anys.
Gràfic 4. Primes de risc als EUA 1 i l'àrea de l'euro 2 .
2007-2008
Tipus d'interès a percentatge
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
42
17
132
68
146
81
79
52
198
82
216
202
07_jul_07 19_set_07 31_des_07 15_feb_08 19_mar_08 10_nov_08 10_des_08
EUA Alemanya
1. Spreads entre les lletres del tresor dels EUA i el LIBOR a 3 mesos. 2. Spreads entre les
lletres del Tresor alemany i els dipòsits a 3 mesos en euros.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades Bloomberg.
Aquesta situació es va endurir una mica a finals d'any i a principis del 2008, però a mitjan febrer
semblava que la situació començava a assentar-se, de manera que l’spread havia caigut gairebé a
la meitat en el cas dels EUA (fins a 79 punts bàsics) i també s’havia reduït d’una manera notable a
Alemanya (52 punts bàsics). No es tractava, certament, dels valors previs a la crisi, però llavors tot
semblava indicar que la normalització dels mercats s'aniria aconseguint suaument els mesos
següents. Certament, aquest no ha estat el cas. Primer va ser la crisi de Bearn&Stearns, de manera
que el 19 de març els diferencials havien superat els màxims anteriors: 198 punts bàsics els EUA i
208
133
35

36
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
82 Alemanya. I malgrat que els mercats interbancaris van millorar des de la intervenció de la Fed a
finals de maig, des de l'estiu van començar altra vegada les preocupacions sobre la salut d'algunes
importants institucions financeres (com les grans companyies hipotecàries als EUA), i aquesta
creixent tensió es va anar traslladant als mercats interbancaris. Finalment, amb l'esclat de la nova
fase de la crisi, a principis de novembre, els spreads es van situar en uns molt elevats 202 punts
bàsics per a les lletres del Tresor nord-americà, i, indicant la duresa del xoc en el mercat financer
europeu, aquests ho van fer fins a 216 per al deute a 3 mesos d'Alemanya, per sobre els spreads
dels EUA
La lenta resposta dels mercats interbancaris a
les accions de les autoritats monetàries i
governamentals
Malgrat l'ampli ventall de mesures dissenyat pels bancs centrals i pels governs dels EUA i de
l'àrea de l'euro, el mercat interbancari no acaba de recuperar ni els nivells del cost del diner que
caldria esperar, donades les importants retallades dels tipus d'interès oficials, ni els volums normals.
Tanmateix, les últimes intervencions han permès una certa caiguda en els tipus d'interès dels
diferents terminis, tant en dòlars com en euros.
Gràfic 5. La crisi bancària als EUA i l'àrea de l'euro i el mercat interbancari de Londres. 2007-2008. 1
A. Dipòsits en dòlars a 3 mesos B. Dipòsits en dòlars a 12 mesos
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07
11/07
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08
10/08
11/08
12/08
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07
11/07
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08
10/08
11/08
12/08
C. Dipòsits a 3 mesos en euros D. Dipòsits en euros a 12 mesos
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07
11/07
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08
10/08
11/08
12/08
1. Última dada corresponent a dimarts 10 de desembre de 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Ecowin.
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07
11/07
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08
10/08
11/08
12/08

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
Posteriorment, aquesta situació anòmala s'ha corregit, i a principis de desembre aquest preu del
diner ja havia recuperat un valor més d'acord amb l'ofert per la Reserva Federal. Així, la rendibilitat
del LIBOR a 3 mesos en dòlars se situava el 10 de desembre en nivells del 2,09%, davant els
màxims del 4,82% assolits l'octubre. I això mateix ha succeït amb la resta de preus en els diferents
terminis, malgrat que en el cas dels 12 mesos, un tipus d'interès molt rellevant ja que hi estan
vinculats molts actius nord-americans (com les hipoteques a tipus variable), la baixada ha estat
substancialment menor (des del 4,23 al 2,62%).
En el cas de l'àrea de l'euro, els moviments a molt curt termini no han estat de la magnitud dels
observats als EUA. Malgrat això, el tipus a 12 mesos, el rellevant en moltes operacions hipotecàries i
altres actius, ha començat un lent descens, des dels màxims aconseguits el 6 d'octubre passat,
quan va arribar a pagar-se a un 5,50% a un any. En l'evolució d'aquesta magnitud s'observa amb
claredat l'impacte de les mesures adoptades la setmana esmentada tant pels bancs centrals
(baixada dels tipus d'interès oficials) com pels governs de l'àrea de l'euro (plans de rescat). Les
posteriors reduccions dels tipus d'interès per part del BCE a principis de novembre i desembre, de
50 i 75 punts bàsics, respectivament, també es fan notar, si bé d’una manera encara molt
continguda, en el perfil baixista dels tipus de interès en el mercat interbancari de Londres. D'aquesta
manera, el 10 de desembre, el tipus dels dipòsits interbancaris a 1 any era del 3,57%, amb un
diferencial encara rellevant respecte al tipus oficial del BCE.
Important contracció de la riquesa en tots els
mercats d'accions impulsada parcialment per la
necessitat de desapalancament de fons
institucionals d'inversió i de hedge funds
La incertesa reflectida en aquesta fugida cap a la seguretat, així com l'inevitable procés de
desapalancament en curs, ha provocat una sortida molt notable de posicions en borsa, que ha
generat pèrdues de riquesa financera només comparables, aquests últims anys, a la crisi dels
primers dos mil, després de l'esclat de la bombolla especulativa de les empreses d'internet. Part
d'aquestes pèrdues reflecteixen l'acumulació de posicions compradores una vegada iniciada la crisi
financera i que probablement obeïen a una percepció incorrecta del desenvolupament de les crisis i
a la necessitat de recol·locar fons que sortien del mercat immobiliari. Així, entre el mínim del 5 de
març del 2007 i el màxim del 15 d'octubre (unes quantes setmanes després de l'inici de la crisi
financera, a principis d'agost del 2007), l'índex Dow Jones de la borsa de Nova York va guanyar un
16,1%, i el DAX de Frankfurt un 22,0%, assolint, respectivament, 13.900 i 7.900 punts. Aquest
moment va ser el màxim d'aquesta etapa, i a partir de l'accentuació de les tensions en els mercats
del crèdit el novembre del 2007, la borsa va començar un camí de caigudes que, amb alguns
moments de recuperació, l'ha portada a pèrdues molt substancials un any després. En el cas del
Dow Jones, després del màxim del 15 d'octubre del 2007, la crisi de Bearn&Stearns el va portar a
situar-se en un -16,1% per sota (en 11.740 punts el 10 de març), malgrat que després de la
intervenció, i amb la subsegüent normalització dels mercats, tingué una certa recuperació (l'1 de
maig va assolir 13.010 punts, només un 7% per sota el màxim d'octubre). A partir de llavors, no
obstant això, el perfil ha estat molt baixista, amb caigudes diàries en alguns moments de la crisi de
finals de setembre i octubre només comparables a les del crac de 1987, de manera que el 27
d'octubre assolia un mínim de 8.176 punts, comparable als pitjors moments del 2002, llavors de la
crisi borsària anterior, i amb una pèrdua acumulada des del màxim d'octubre del 2007 del 41,5%. En
el cas del DAX de Frankfurt, el perfil ha estat similar, amb caigudes lleugerament més importants en
termes relatius, acumulant unes pèrdues del 45,6% el 27 d'octubre del 2008 sobre el valor del 15
d'octubre de l'any anterior. Aquestes importants destruccions de riquesa han estat generals en tots
els mercats del món. Així, entre els països més avançats, des dels màxims d'octubre del 2007,
l'FTSE-100 de la borsa de Londres havia perdut, fins al 27 d'octubre del 2008, un 47%, caiguda
37

38
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
idèntica a la registrada pel CAC-40 de la borsa de París, mentre que el MIB de la borsa de Milà
havia descendit del 52,3%.
Gràfic 6. La crisi bancària i els mercats de valors. 2007-2008. 1
A. Dow Jones
B. DAX alemany
15.000
14.000
13.000
12.000
11.000
10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
01/00
06/00
11/00
04/01
09/01
02/02
07/02
12/02
05/03
10/03
03/04
08/04
01/05
06/05
11/05
04/06
09/06
02/07
07/07
12/07
05/08
10/08
1. Última dada corresponent al dimarts 10 de desembre de 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Ecowin.
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
01/00
06/00
11/00
04/01
09/01
02/02
07/02
12/02
05/03
10/03
03/04
08/04
01/05
06/05
11/05
04/06
09/06
02/07
07/07
12/07
05/08
10/08
En les principals borses asiàtiques, les pèrdues també han estat extraordinàriament quantioses.
L’índex Nikkei de Tòquio acumulava una reducció del 58%, fins a 7.192 punts, que encara és més
excepcional si es recorda que el 1989 va superar els 39.000 punts. Igualment, el Kospi de Corea
retrocedia d’un 51%, mentre que els índexs d'altres mercats, com Taiwan, Singapur i Indonèsia,
perdien també posicions intensament (-45, -44 i -42%, respectivament, des dels màxims d'octubre
del 2007 i del 27 d'octubre del 2008). Finalment, en els principals mercats emergents, les pèrdues
encara han estat més importants. Aquest és el cas de l'índex de la borsa de Xangai, amb un
retrocés del 53%, o el de l'Índia (-43%), el Micex Index de Rússia (-72%), el Bovespa brasiler
(-53%).
Aquesta important reducció de la riquesa financera està pressionant la capacitat d'endeutament
i de despesa dels agents privats de l'economia mundial, reduint la seva riquesa financera neta,
obligant-los a noves liquidacions de patrimoni per fer front als pagaments de crèdits anteriorment
concedits i, en general, empenyent el gruix de l'economia mundial cap a la recessió i la deflació. La
caiguda borsària als principals mercats del món des del setembre passat, en especial l'octubre i el
novembre, està molt directament vinculada, al costat de la desconfiança per la situació del sistema
financer, a les necessitats dels fons d'inversió, molt particularment dels hedge funds, d'amortitzar
part dels deutes anteriors. Aquesta sembla ser l'explicació de la intensa caiguda, la més important
en dos dies des del 20 d'octubre de 1987, de la borsa de Nova York el 5 i el 6 de novembre, amb un
retrocés pròxim al 10% en dos dies.
Crisi en l'economia real, apreciació del dòlar i
desapalancament en els mercats de
commodities: l'ensorrada del preu del petroli i la
caiguda de la resta de matèries primeres
El clima de recessió i la crisi financera internacional han continuat afectant les previsions de
creixement de la demanda de petroli i altres matèries primeres. El petroli tipus brent ha caigut des de
143 dòlars/barril el juliol a 39 dòlars el 10 de desembre. I el mateix ha passat amb el West Texas
Intermediate, el cru de referència als EUA. Part d'aquesta caiguda recull les contínues revisions a la

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
baixa de la demanda. Així, l'Agència Internacional de l'Energia va estimar a principis de novembre
que la demanda mundial de petroli es contraurà el 2008 per primera vegada des de 1983 (de 0,2
milions de barrils/dia), amb una revisió de la demanda mundial de 350 mil barrils per dia fins a 85,8
milions. I les expectatives per al 2009 són d’una demanda de 86,3 milions de barrils per dia, que
suposen un pràctic estancament del consum mundial. Així, no ha de sorprendre que l'OPEP decidís,
en la reunió del 24 d'octubre passat, una retallada a la producció d'1,5 milions barrils/dia. Part
d'aquest procés d'intensa baixada del preu del petroli i d’altres matèries primeres és un reflex més
del desapalancament que té lloc en un ampli conjunt d'institucions que operen en aquests mercats.
Aquestes havien estat invertint en matèries primeres, empeses tant per la pèrdua de valor d'altres
actius (accions o obligacions, mercat immobiliari) com per les expectatives que les tesis del
decoupling van generar sobre l'immediat valor d'aquests productes. És interessant recordar ara que
un dels més importants bancs d'inversió nord-americanes encara apostava el mes de juliol passat
per un preu a finals d’any pròxim a 200$/barril.
L'indicador de transport marítim de primeres
matèries se situa en mínims dels últims vint-idos
anys, amb una caiguda de més del 93%, des
dels màxims de maig del 2008
La frenada de l'activitat mundial s'estén a tots els sectors. I es va fent visible, en especial, amb
els relacionats amb el transport de mercaderies i de commodities. A finals de novembre, el cost de
transport de primeres matèries com el mineral de ferro o el carbó havia caigut a mínims dels últims
vint-i-dos anys, reflectint la caiguda en la demanda mundial d'aquests productes. Així, el Baltic Dry
Index, un indicador global d'aquest transport, va caure el 26 de novembre fins a 762 punts, el nivell
més baix des de 1987. Aquesta caiguda s’afegeix a la dels mesos anteriors, de manera que, des
dels màxims històrics d'11.793 punts el maig passat, ha retrocedit més del 93%.
Quadre 4. Preu del petroli brent i d'altres matèries primeres industrials. 1999-2008
Valors absoluts en dòlars i creixement en percentatge
Acer Alumini Coure Estany Zinc Níquel Carbó Petroli
A. Valors mitjans anuals
1999 n.d. 1.400,30 1.619,80 5.459,20 1.101,10 6.193,80 24,8 17,9
2000 n.d. 1.547,31 1.812,10 5.429,48 1.127,53 8.638,46 24,2 28,5
2001 n.d. 1.442,70 1.577,20 4.475,44 885,04 5.951,90 39,6 24,4
2002 303,3 1.349,16 1.557,53 4.055,90 777,90 6.764,81 28,2 25,0
2003 337,3 1.431,08 1.779,36 4.894,41 827,57 9.647,76 32,7 28,9
2004 554,8 1.716,26 2.867,16 8.491,66 1.047,67 13.833,02 54,1 38,3
2005 562,3 1.899,26 3.683,06 7.365,67 1.382,67 14.741,06 46,0 54,3
2006 559,1 2.567,65 6.723,98 8.757,00 3.273,80 24.259,13 50,2 64,9
2007 599,1 2.636,94 7.122,86 14.518,74 3.246,98 37.205,25 60,9 72,9
2008 1 1113,3 2.632,79 7.181,88 18.932,65 1.916,99 21.711,48 123,2 100,7
B. Creixement 2004-2008
100,7 53,4 150,5 123,0 83,0 57,0 127,7 162,8
1. Per a l'acer mitjana del mes de maig, per a la resta de matèries primeres, mitjana diària fins al 10 de desembre.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'Agència Internacional de l'Energia i Ecowin.
A més, en l'àmbit de les primeres matèries alimentàries, la reconstitució d'estocs que han
efectuat el gruix dels països en via de desenvolupament, per evitar noves crisis alimentàries, i les
millors collites del 2008 han pressionat a la baixa els preus d'aquests productes. Al mateix temps,
els temors d’una reducció sobtada de la demanda dels països emergents, com ha començat a
passar amb les matèries primeres industrials, també han pressionat a la baixa el preu de les
principals commodities. Siguin quines en siguin les raons, malgrat que, de mitjana i en termes
interanuals, els valors del gruix de les primeres matèries, l'energia inclosa, es mantenen per sobre
els valors de 2007 (com s'observa al quadre adjunt), el fet cert és que totes han assolit, en algun
moment del 2008, els màxims d'aquesta llarga etapa expansiva. I que, a partir d'aquest moment, les
39

40
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
baixades han estat molt importants. Ja s'ha comentat la caiguda de les cotitzacions del preu del
petroli. En termes relatius, aquesta reducció ha estat d'un 72%, entre el màxim de 143 dòlars/barril
tipus brent el juliol del 2008 i la cotització de 39 dòlars del 10 de desembre. I en la resta de matèries
primeres, la sendera ha estat també descendent, encara que amb nivells d'intensitat diferents. Així,
des dels màxims de juliol, i fins al 10 de desembre, l'alumini ha caigut d’un 55,6%, el níquel d’un
57,4%, l'estany d’un 50,4%, el coure d’un 64,6% i el carbó d’un 57,7%.
Gràfic 7. Els temors a la recessió i l'evolució dels preus de les commodities. 2007-2008 1
Índex CRB mundial
550
525
500
475
450
425
400
375
350
325
300
275
01/07
01/07
01/07
02/07
02/07
03/07
03/07
04/07
04/07
05/07
05/07
06/07
06/07
07/07
07/07
07/07
08/07
08/07
09/07
09/07
10/07
10/07
11/07
11/07
12/07
12/07
12/07
01/08
01/08
02/08
02/08
03/08
03/08
04/08
04/08
05/08
05/08
06/08
06/08
06/08
07/08
07/08
08/08
08/08
09/08
09/08
10/08
10/08
11/08
11/08
12/08
1. Última dada corresponent al 10 de desembre de 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir d’Ecowin.
CRB Total CRB prim. mat. industrials
Com es pot comprovar pel detall anterior, el final, si més no en aquesta etapa, de la bombolla
de les matèries primeres ha estat excepcionalment ràpid i intens, i suggereix, novament, la liquidació
de posicions especulatives, atrapades per apalancaments anteriors. Addicionalment, i en la mesura
que part d'aquestes posicions reflectien proteccions respecte a la pèrdua del dòlar, la seva
recuperació posterior, almenys en relació amb l'euro, ha reforçat la baixada de les cotitzacions de
les principals primeres matèries.
La sortida del carry trade reforça el ien japonès
a valors màxims d’aquests últims dos anys…
De la mateixa manera que en el mercat del petroli, en el de divises s'estan desfent moltes
posicions especulatives, adoptades en moments en què s'esperaven creixements més intensos de
la resta de l'economia mundial o diferencials de tipus d'interès més elevats que els d'ara. Aquest és
particularment el cas del ien japonès, que ha vist una continuada sortida de capitals per
endeutament d'empreses estrangeres o per compres d'actius forans per part d'inversors japonesos,
afectats en tots dos casos pels pràcticament nuls tipus d'interès que ha ofert l'economia nipona
aquests últims anys. Aquesta sortida de capitals va provocar una forta baixada del ien que, ara, en
un context en el qual es desfan posicions per fugir del risc, està impulsant la divisa japonesa a
màxims no vistos des del 2006. De fet, el carry trade ha estat un dels importants mecanismes de
subministrament de liquiditat i de crèdit barat i abundant als mercats internacionals els últims anys.
En certa manera es podria postular que part de la crisi financera actual és resultat de la que va
experimentar el Japó els anys noranta i primers dos mil, que el van obligar a mantenir els tipus
d'interès a nivells extraordinàriament baixos. En desfer-se les posicions en monedes d'alt rendiment i
retornar a iens, aquesta divisa s'ha apreciat extraordinàriament, fins a assolir valors màxims
d’aquests últims tretze anys.

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
Gràfic 8. La crisi bancària a Europa, l'evolució de l'euro i el paper de refugi del ien. 2007-2008. 1
Dòlar/euro i ien/dòlar
Dòlar/euro
1,60
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
1,10
01/07
01/07
02/07
02/07
03/07
04/07
04/07
05/07
06/07
06/07
07/07
08/07
08/07
09/07
10/07
10/07
11/07
11/07
12/07
01/08
01/08
02/08
03/08
03/08
04/08
05/08
05/08
06/08
07/08
07/08
08/08
08/08
09/08
10/08
10/08
11/08
12/08
1. Última dada corresponent al 10 de desembre de 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir d’Ecowin.
Dòlar/euro Ien/dòlar
Malgrat que aquesta evolució ajuda a recuperar part dels equilibris internacionals, la seva
rapidesa i, en especial, el seu impacte en una economia amb problemes de creixement i de deflació
podrien ser molt importants. De fet, la baixada de les exportacions japoneses, tant per efecte de
l'apreciació del ien com per l'impacte de la crisi mundial, condueix l'economia nipona a la recessió i,
possiblement, a un retorn a la deflació, amb tots els efectes negatius en l'activitat econòmica. En
síntesi, el ien ha experimentat una millora substancial, des dels mínims dels últims dos anys en
relació amb el dòlar, el juny del 2007, quan va cotitzar a nivells pròxims a 124 iens/dòlar. Des
d'aleshores, el procés ha estat de millora continuada, fins a situar-se, la segona setmana de
desembre, en 93 iens per dòlar, fet que suposa una apreciació del ien del 25% des dels mínims.
… alhora que el dòlar es reforça per les
expectatives de recessió a l'àrea de l'euro i la
sortida de posicions en dòlars des de
commodities
En canvi, la cotització dòlar/euro ha experimentat una modificació notable des d’aquest estiu
passat, que reflectia l'existència de fenòmens especulatius relacionats amb les matèries primeres.
En efecte, fins alehores, el dòlar va estar sotmès a la pressió del diferencial de crisi financera en
relació amb l'àrea de l'euro, fet que va portar a una important sortida d'actius denominats en dòlars i
la seva entrada tant en matèries primeres, en especial petroli, com en altres actius denominats en
euros. L'extensió de la crisi financera a l'àrea de l'euro, l'ampliació d’aquesta als països emergents i
els seus efectes en els preus de les matèries primeres han iniciat un procés de sortida de fluxos de
capital en matèries primeres i a l'euro, que ha reforçat sensiblement la divisa nord-americà respecte
a l'europea. Així, el 22 d'abril del 2008, el dòlar va assolir un mínim històric respecte a l'euro,
cotitzant a 1,60 dòlars/euro. A partir d'aquest mínim, la divisa nord-americana ha anat recuperant
posicions, fins a marcar un mínim d'1,25 dòlars el 20 de novembre, una millora del 28%. A partir
d'aquest moment, no obstant això, l'enduriment de les perspectives de creixement dels EUA i la
creixent necessitat d'endeutament del país han reduït novament el valor del dòlar, de manera que el
10 de desembre cotitzava a 1,30 dòlars/euro. Malgrat això, el necessitat del Tresor nord-americà
d'emetre grans quantitats de deute comença a enfosquir el futur del dòlar dels EUA, per la qual cosa
no es pot descartar un canvi de tendència els pròxims mesos.
130
125
120
115
110
105
100
95
90
Ien/dòlar
41

42
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
L’ extensió de la crisi financera posa especial
pressió sobre les divises dels països emergents
i sobre alguns països avançats com el Regne
Unit i Suïssa, alhora que el renminbi es deprecia
Un dels pitjors efectes de l'accentuació de la crisi financera internacional és el seu impacte en
les economies que han liderat l'expansió mundial aquests últims anys. De fet, els països BRIC
(Brasil, Rússia, Índia i Xina) han començat a frenar significativament la seva expansió, reflectint
parcialment els creixents problemes d'exportació a Occident i, també, els dels seus propis
consumidors, així com la contracció del crèdit. Aquesta tendència a la baixa de l'activitat, combinada
amb la caiguda dels ingressos d'exportació del gruix d'aquests països emergents, i amb la sortida de
capitals dels seus mercats d'accions, està generant una intensa pressió sobre algunes divises.
Aquest és el cas del won de Corea, que ha perdut un 52% del seu valor respecte al dòlar entre el 10
de novembre del 2007 i el 10 de desembre del 2008.
Això mateix ha passat amb els dòlars d'Austràlia i de Nova Zelanda, amb un retrocés del 37 i el
40%, respectivament, en aquest mateix període. Altres monedes que han experimentat pèrdues
importants són la rupia d'Indonèsia (un 20% entre el 10 de novembre del 2007 i el 10 de desembre
del 2008), el bath de Tailàndia (-13%), el peso mexicà (-24%), la lira turca (–31%) i el rand de Sudàfrica
(amb un notable retrocés del 48%). No obstant això, la recuperació del dòlar no únicament ha
tingut lloc respecte a les divises de països amb problemes en el seu sector exterior o/i amb caigudes
en les seves exportacions o mercats de capitals, sinó també respecte a les divises de països
occidentals. Aquest és el cas de la lliura esterlina, que ha experimentat una ensorrada més que
notable en relació amb les cotitzacions màximes (no vistes des d'abans de la crisi del mecanisme de
canvis del sistema monetari europeu la tardor de 1992), perdent entre el 10 de novembre del 2007 i
el 10 de desembre del 2008 un 38% del seu valor enfront del dòlar, des de 0,49 a 0,68 lliures per
dòlar. El deteriorament de la situació econòmica al Regne Unit i les expectatives de noves
reduccions de tipus d'interès, que alguns observadors situen en el 0,5% l'any que ve, han comportat
noves caigudes en el preu de la lliura esterlina, que ha assolit el mínim històric en relació amb l'euro
(el 10 de desembre era de 0,88 lliures per euro). En aquesta evolució també hi han influït els rumors
d’una possible reconsideració per part del govern de Brown respecte a l'entrada de la lliura a l'euro.
Un dels altres aspectes preocupants dels mercats canviaris és l'evolució de la cotització del
renminbi, que després d'apreciar-se més del 20% en relació amb el dòlar des del 2005, ha començat
a perdre posicions. La debilitat de les exportacions xineses, que han retrocedit per primera vegada
aquest últim mes, sembla trobar-se darrere aquesta nova etapa de les difícils relacions comercials
entre la Xina i els EUA.

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
Quadre 5. Canvis en les cotitzacions de diverses divises respecte al
dòlar. 2007-2008
Canvi en percentatge. Signe negatiu (positiu) implica depreciació (apreciació) del dòlar
Valors absoluts Canvi relatiu 1
10/11/2007
A. Monedes països industrials d'Àsia
10/12/2008 10/12/2008
Won de Corea 911 1.379 51,3
Dòlar Singapur 1,45 1,50 3,4
Dòlar Taiwan 32,28 33,44 3,6
Dòlar Australià 1,14 1,51 32,6
Dòlar Nova Zelanda 1,34 0,55 -59,2
Rupia Indonèsia 9.165 10.913 19,1
Bath Tailàndia 31,6 35,4 12,2
Pes mexicà 10,94 13,5 23,1
Lira turca 1,22 1,55 27,3
Rand de Sud-àfrica 6,83 10,2 48,9
Renminbi xinès
B. Monedes països avançats
7,41 6,86 -7,4
Franco suís 1,13 1,20 5,8
Dòlar canadenc 0,97 1,26 29,6
Lliura esterlina 0,49 0,68 38,0
Ien 109,45 92,61 -15,4
Euro 0,69 0,77 11,3
1. El canvi relatiu és respecte al 10 de novembre de 2007.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Ecowin.
43

44
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Requadre 1
La crisi financera:
desenvolupament i mesures adoptades
El seguit d'esdeveniments que han afectat els mercats i els sistemes financers dels
principals països del món ha alterat, radicalment, les condicions en què es desenvoluparà
l'economia mundial els pròxims anys. De tot el que ha passat emergeix que l'aprofundiment de la
crisi i el pànic que en alguns moments s'ha desencadenat han sobrepassat les capacitats dels bancs
centrals per ordenar les restriccions del crèdit i proveir de liquiditat el sistema. I per això, els governs
han aparegut com els asseguradors d'última instància de les institucions (bancàries estrictament,
financeres en general, d'assegurança o fins i tot de fabricació d'automòbils) fortament importants per
al funcionament de les nostres economies.
Un segon element que es destaca de la seqüència dels esdeveniments és l’asimetria
d'informació existent fins i tot entre els principals responsables dels mercats. La successió de
decisions que han estat revocades, transformades i alterades és tan notable, que només l'existència
d'aquella asimetria (entre els operadors en els mercats i les autoritats dels bancs centrals o dels
governs) pot ajudar a comprendre-la. Aquest últim aspecte no és pas menor, i indica cap on haurà
d'encaminar-se la reforma dels mercats financers internacionals que va començar en la cimera de
Washington el 15 de novembre proppassat.
La importància del que ha ocorregut fa necessària la correcta extracció de les lliçons
pertinents. Per això té sentit, més enllà del purament recopilador, presentar la seqüència d'aquesta
última part de la crisi, la resposta de les autoritats. En el requadre present s'analitzen aquests
elements.
1. De l'anunci del pla Paulson a l'extensió de la crisi bancària a Europa
(del dijous 25 de setembre al diumenge 5 d'octubre)
Ja a mitjan setembre, després de la fallida de Lehman Brothers, la crisi es va accentuar
sobtadament als EUA i va agafar una dimensió internacional cada vegada més acusada. A finals de
mes, la situació es continuava deteriorant, malgrat les importants intervencions americanes
(nacionalització de facto de Fannie Mae i Freddie Mac, d’AIG, venda de Merryll Lynch i anunci del
pla de salvament de 700.000 milions de dòlars). Així, el divendres 26 de setembre, el Bank of
America anunciava la compra de Washington Mutual, el banc minorista més important dels EUA,
mentre que Wachovia entrava en contacte amb possibles compradors, i Morgan Stanley acceptava
vendre el 21% del seu capital (uns 9.000 milions de dòlars) al Mitsubishi UFJ Financial Group. A
més, el rebuig del pla de salvament de Paulson pel Congrés dels EUA va generar noves tensions.
Fonamentalment, el Congrés discutia tant els excessius poders del Tresor com la falta d'altres
ajudes a les famílies i empreses, com també que el gruix dels recursos es destinés a l'adquisició
d’actius tòxics, principal característica de la proposta de Paulson. En aquest context, el dilluns 29,
els mercats mundials d'accions van presentar el seu pitjor retrocés des d'octubre de 1997 (l'índex
borsari dels principals 48 països MSCI va caure d’un 4,4%, el Dow Jones s'enfonsava d’un 7,7%,
l’Overall Index d'Irlanda d’un 12%, el Sensitive Index de l'Índia d’un 3,9%, el Micex Index de Rússia
d’un 5,5% i el Bovespa brasiler d’un 6%). A més, els problemes s'estenien als mercats de divises,
amb l'euro i la lliura esterlina perdent posicions davant el dòlar.
Als EUA, l'element més preocupant era el col·lapse del crèdit a les empreses, amb el mercat
del commercial paper (crèdits de la banca a les empreses a curt termini, inferior a tres mesos) en

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
caiguda lliure: des d'un valor, l'estiu passat, de 2,2 bilions de dòlars als 1,6 bilions de finals de la
primera setmana d'octubre. En aquesta situació, fins i tot General Electric es va veure obligada a
buscar nous fons de capital (l'inversor Warren Buffet va comprar 3.000 milions de preferred estocs
de la companyia), al mateix temps que aquesta venia 12.000 milions més del seu capital). Igualment,
els preus dels junk bond (les obligacions de les companyies amb problemes) van experimentar la
caiguda més important dels últims vint anys, i els seus rendiments es van situar per sobre del 15%,
des de l'11% de l'estiu.
A Europa, els problemes van aparèixer al Regne Unit. El dilluns 17 de setembre, el Tresor ja
s'havia vist obligat a nacionalitzar Bradford & Bingley (amb un acord de compra parcial per part del
Banc de Santander), però va ser en la setmana que finalitzava el 5 d'octubre quan la crisi es va
estendre cap a l'àrea de l'euro. Inicialment, Alemanya intervenia per salvar l’Hypo Real Estate, amb
35.000 milions d'euros (amb un conveni amb el sector privat). A més, el diumenge 28 de setembre,
els governs belga, holandès i luxemburguès anunciaven la nacionalització parcial de Fortis (per
11.200 milions d'euros), un acord que posteriorment el govern holandès va trencar nacionalitzant la
part holandesa de Fortis, mentre que el dimarts 30 el govern belga, recolzat aquesta vegada en el
francès, salvava Dexia (amb una injecció de capital de 6.400 milions d'euros). En aquest mateix
context cal considerar la segregació, per part de l'entitat italiana UniCredit, de la part destinada al
mercat immobiliari, per reforçar la seva base de capital, mentre que a Irlanda el govern es va veure
obligat a garantir la totalitat dels dipòsits (uns 400.000 milions d'euros) de les sis institucions del país
(Allied Irish Banks, Bank of Ireland, Angle Irish Bank, Irish Life & Permanent, Irish Nationwide
Building Society i Educational Building Society). Davant aquest deteriorament financer, la resposta
inicial de les autoritats europees va ser moderada. El president de França, Sarkozy, va convocar una
cimera el dissabte 4 d'octubre dels membres europeus del G-7, del president de la Comissió,
Barroso, i del governador del BCE, Trichet. Les mesures adoptades es van referir a la informació
sobre la situació dels sistemes financers respectius, a eventuals sancions als directius dels bancs en
fallida, a la necessitat de modificar els sistemes de comptabilització internacionals, a la disposició a
debatre una relaxació de les disposicions europees sobre la prohibició de les ajudes de l'estat i als
monopolis i les regles sobre dèficit i deute públics. No obstant això, unes poques hores després
d’acabada aquesta cimera, la situació s'havia deteriorat visiblement. El mateix diumenge 5 d'octubre,
la cancellera Angela Merkel es va veure obligada a ampliar l'assegurança a tots els dipòsits situats
en bancs alemanys, alhora que augmentava el paquet d'ajudes a l’Hypo (fins a 50.000 milions
d'euros), mentre que UniCredit ampliava capital de 3.000 milions d'euros.
A més, i malgrat que s'avançava cap a una major coordinació entre bancs centrals, la
percepció de les dificultats que apareixien era encara diferent entre els organismes emissors. Així,
els principals bancs centrals del món van anunciar, el 29 de setembre, una acció conjunta per
ampliar la liquiditat en dòlars i ajudar al desbloqueig dels mercats de crèdit (la Fed doblava el valor
de les línies de crèdit amb el BCE i altres bancs centrals, des de 290.000 a 620.000 milions de
dòlars, i ampliava el seu Term Auction Facility). No obstant això, el BCE continuava sense modificar
la seva política monetària (el dijous 2 d'octubre va deixar inalterats els tipus d'interès), a partir del
seu punt de vista sobre els elements de creixement real i les expectatives alcistes d'inflació.
Tanmateix, el diagnòstic del BCE també destacava la desacceleració del creixement i uns riscos
esbiaixats a la baixa.
Finalment, el divendres 3 d'octubre, l’Emergency Economic Stabilization Act, que aprovava
el Troubled Asset Relief Program (TARP), el paquet inicial del secretari del Tresor, Henry Paulson,
de 700.000 milions de dòlars, va ser aprovada pel Congrés nord-americà amb diverses
modificacions. Entre les més rellevants es destacaven l'augment temporal de l'assegurança de
dipòsits bancaris, per part de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), des de 100.000 a
250.000 dòlars, i, en especial, la possibilitat de comprar accions bancàries, element que
45

46
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
posteriorment es va revelar com el més important. El pla semblava, en principi, suficient per extreure
els segments més problemàtics dels mortgage-backed securities (MBS) del mercat. En efecte, el
total d'aquests actius (residencials i d'un altre tipus) estava valorats en uns 2,8 bilions de dòlars
(segon trimestre del 2008), de manera que el pla equivalia al 25% del total i, considerant que el preu
d'aquests actius seria descomptat i que no tots estaven afectats, semblava una xifra suficient.
A Europa, a la llum del que havia passat, semblava ja evident que la solució adoptada fins
aleshores, articulant mesures de salvament ad hoc per a cada un dels casos que apareixien
(Bradford & Bingley, Fortis, Dexia, decisions nacionals d'augment de la garantia de dipòsits), s'anava
esgotant, i que caldria prendre decisions d’una manera més mancomunada. En síntesi, a finals de la
primera setmana d'octubre, les mesures adoptades a Europa no semblaven suficients per frenar la
crisi, mentre que als EUA la situació s'havia complicat notablement, i començaven a aparèixer els
primers contagis a països amb monedes poc sòlides (el dilluns 29 de setembre, el govern islandès
havia nacionalitzat el tercer banc del país, el Glitnir).
2. El pla de salvament bancari al Regne Unit i la solució europea (del
dilluns 6 al diumenge 12 d'octubre)
El dilluns 6 d'octubre, les cotitzacions borsàries dels principals bancs europeus van mostrar
caigudes importants, amb una situació cada vegada més complicada per a alguns bancs britànics
(les cotitzacions del Royal Bank of Scotland van caure d’un 17,4%, les de Barclays d’un 5,8%, les de
Lloyds d’un 12,% i les del Halifax Bank of Scotland (HBOS) d’un 14,2%). En l'àmbit europeu, la
decisió d'Alemanya de garantir els seus dipòsits bancaris va ser secundada per Dinamarca, Àustria,
Portugal i Grècia, en un moviment d'actuacions individuals en què cadascú intentava salvar els seus
interessos bancaris. I malgrat que la reunió dels ministres europeus de finances, el dimarts 7, no va
subministrar més que una ampliació de la garantia dels dipòsits bancaris, les veus demanant un pla
europeu per resoldre específicament el problema de capitalització que tenien algunes de les seves
institucions, més que el dels actius tòxics dels EUA, es van anar obrint pas.
A la resta del món, la crisi també es va accentuar. El Banc d'Austràlia retallava els tipus
d'interès a 1 punt percentual, fins al 6%, des del 7% anterior, mentre que a Islàndia el govern també
garantia tots els dipòsits, i nacionalitzava el segon banc més important, el Landsbanki, i el dijous 9
ho feia amb la primera institució islandesa, el Kaupthing. La crisi de confiança va anar guanyant
envergadura, i els mercats asiàtics van presentar caigudes d'importància. Així, el Nikkei perdé un
9,4% el dimecres 8, fins a assolir un mínim dels últims 5 anys, a mesura que els inversors anaven
interioritzant la baixada de beneficis que els nous riscos de recessió implicava. A més, la crisi
bancària s'estenia i els bancs coreans patiren pressions per vendre actius exteriors i donar suport al
won, en un país on les empreses, els bancs i les llars estan excessivament endeutats (el deute del
sector privat se situa en el 180% del PIB).
Davant el col·lapse dels mercats de títols a curt termini, la Fed va anunciar una mesura
excepcional fins al 30 d'abril del 2009: la creació de la Commercial Paper Funding Facility per
subministrar liquiditat directament a les empreses per primera vegada en la seva història. Per aquest
motiu es va crear un special purpose vehicle (SPV), al qual la Fed presta recursos per adquirir paper
comercial de determinats emissors, paper fins a 3 mesos, que ha de tenir elevada qualificació i estar
assegurat.
Malgrat aquestes mesures, la crisi financera continuava deteriorant les expectatives
econòmiques dels principals països, tant per l'efecte en la confiança com en la disponibilitat efectiva
de crèdit. Per aquest motiu, en una nova acció coordinada, el dimecres 8 d'octubre, el BCE, la Fed,
el Banc d'Anglaterra i els bancs centrals del Canadà, Suècia i Suïssa van reduir simultàniament els

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
tipus d'interès a 0,50 punts bàsics, actuació a la qual es van sumar el Banc Central de la Xina i,
posteriorment, els de Corea i Taiwan, mentre que el Brasil reduïa els requeriments de reserves. Tot i
aquesta reducció del preu del diner, els problemes de capitalització d'alguns dels principals bancs
mundials continuaven planant. I la solució va procedir d'un dels països que presentava problemes
més aguts, el Regne Unit.
En efecte, el mateix dimecres 8 d'octubre, el govern britànic prenia el relleu del Banc
d'Anglaterra i llançava un ambiciós pla de salvament dirigit a fer front al problema crític del sistema
financer britànic, la seva baixa capitalització, erosionada per les pèrdues anteriors. El pla consistia
en un total de 400.000 milions de lliures esterlines, 50.000 dels quals milions eren per injectar capital
directament als bancs amb problemes, 250.000 per garantir nou deute bancari i la resta, 100.000,
per ampliar el programa especial de finançament del Banc d'Anglaterra (Special Liquidity Scheme,
que permetia intercanviar actius il·líquids per uns altres de bona qualitat i que estava dotat amb
100.000 milions). L'anunci britànic va generar molta pressió a les institucions financeres dels EUA i
de la resta de països europeus. A Espanya, el govern ja havia anunciat la compra d'actius AAA de la
banca fins a 50.000 milions d'euros, mentre que a França es creava una unitat especial per comprar
accions, i Itàlia anunciava que, si calia, recapitalitzaria els bancs amb problemes. En aquest context,
el BCE va anunciar que subministraria la liquiditat necessària per a les subhastes setmanals, que
s'efectuarien a un tipus fix del 3,75%. Finalment, el diumenge 12 d'octubre, els caps d'estat i de
govern dels països membres de l 'àrea de l'euro van acordar un ampli paquet de mesures per acarar
la crisi financera. Probablement, el més rellevant va ser la promesa de salvar qualsevol banc en
problemes, bé injectant-hi nou capital, bé garantint-hi emissions de deute (el deute bancari que cal
refinançar fins a finals del 2009 se situa entorn d’1 bilió d'euros). A aquesta premissa general, cal
afegir-hi, seguint el model britànic, la garantia pública d'emissions de deute bancari i la suavització
de les normes comptables mark-to-market, per no situar la banca europea en una posició de
desavantatge respecte als EUA
3. El canvi dels EUA i la concreció dels acords de l’eurogrup (del dilluns
13 d'octubre al diumenge 19)
El dilluns 13, al mateix temps que el BCE, el Banc d'Anglaterra i el Banc Central de Suïssa
acordaven oferir fons en dòlars d’una manera il·limitada, modificant els seus acords swap amb la
Fed, el govern britànic posava en funcionament el seu pla de salvament. Així, anunciava que estava
preparat per injectar 37.000 milions de lliures esterlines al Royal Bank of Scotland, a HBSO i a
Lloyds, mentre que Barclays declinava l'oferta pública i anunciava que obtindria nou capital de fons
privats (6.500 milions de lliures). Era especialment rellevant la decisió d'agafar el control del TBS per
les repercussions sobre el conjunt de l'economia, amb una cartera d'actius d'1,8 bilions de lliures. A
més, el Banc d'Anglaterra va anunciar que, a partir del dilluns 20 d'octubre, introduïa noves facilitats
d'endeutament per a la banca. Així, l'existent overnight standing facility (en la qual el banc central
presta a la banca contra col·lateral d'elevada qualitat) seria reemplaçada per una new operational
standing facility, amb l'objectiu exprés de facilitar finançament a bancs amb dificultats tècniques.
Addicionalment, una separate discount window facility subministraria fons a bancs en situació més
difícil contra actius de més ampli espectre, depenent del cost del finançament de la qualitat del
col·lateral utilitzat.
Al mateix temps, la resta de països de l’àrea de l'euro també començaven a explicitar els
seus programes de salvament. A Alemanya, el paquet d'ajudes va ser, finalment, de 500.000 milions
(70.000 per a injeccions de capital a institucions amb problemes, 20.000 per cobrir pèrdues
possibles, 10.000 per adquirir actius problemàtics i fins a 400.000 per garantir deute bancari), amb
limitació en els pagaments dels executius bancaris (fins a un màxim de mig milió d'euros i prohibició
47

48
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
de bonus). A França, s'elevava a 360.000 milions d'euros (40.000 d'injecció a bancs i 320.000 en
préstecs garantits de fins a 5 anys), també amb limitacions en les compensacions dels executius. A
Holanda, el volum assolia 220.000 milions (200.000 de garantia de préstecs bancaris i 20.000 per a
nou capital), i a Àustria, uns 100.000 milions (85.0000 de garantia de deute i 15.000 en nou capital),
mentre que a Itàlia el volum de recursos era sensiblement menor. A Espanya, finalment, l'anterior
garantia d'emissió de deute es va ampliar des de 50.000 a 100.000 milions per al 2008 i una
quantitat no especificada per al 2009, i, malgrat que es preveu la possibilitat d'adquirir accions, en
principi no hi ha dotació.
A la resta del món, la crisi continuava aprofundint-se. Així, altres països, com Austràlia, es
van afegir als països que garantien el 100% dels seus dipòsits. No obstant això, a l'àrea de l'euro era
més preocupant l'extensió dels problemes a l'est d'Europa, per les possibles conseqüències
negatives en parts del sistema financer nòrdic i centreeuropeu. En efecte, el model de creixement
que ha suportat la forta expansió de l'est d'Europa, basat en forts dèficits exteriors finançats amb
entrades de capital, emergia ara com especialment fràgil per fer front a les noves condicions. I les
tensions sobre els mercats de diner, del crèdit i de divises començaven a pressionar alguns països.
Aquest va ser el cas d'Hongria, que va haver de ser ajudada, a mitjan octubre, pel BCE amb una
línia de crèdit de 5.000 milions d'euros. I també, el d'Islàndia, on, d'acord amb el BIS, el sistema
financer alemany hauria prestat més de 21.000 milions de dòlars.
També fora de l'àrea de l'euro, el 16 d'octubre, el govern suís es va veure obligat a oferir
ajuda d'emergència als dos bancs més importants del país. D'aquesta manera, el banc central de
Suïssa assumia fins a 60.000 milions de dòlars d'actius d'elevat risc d’UBS (pràcticament deixant-lo
lliure d'aquesta càrrega, després dels 42.000 milions de caiguda en el valor dels seus actius els
últims mesos), alhora que es comprometia a injectar 5.300 milions de dòlars en el seu capital, fins a
un total del 9% d'accions (sense drets polítics). Igualment, adquiria 8.830 milions de dòlars de
l'accionariat de Credit Suisse Group, que en la major part procedia del grup inversor Qatari
Investment. Al mateix temps, el govern va elevar, per sobre de 30.000 francs suïssos, la protecció
als dipòsits en la banca del país.
Aquests importants canvis a Europa van tenir impacte en la política nord-americana. I el
dimarts 14 d'octubre, la van modificar sensiblement. El nou programa s'estructurava al voltant de
diferents accions preses pel Tresor, el FDIC (el fons de garantia de dipòsits) i la Fed.
En primer lloc, el Tresor utilitzaria fins a 250.000 milions de dòlars per recapitalitzar bancs,
amb compra d'accions preferents i rendiment del 5% els tres primers anys i fins al 9% els dos
següents. Malgrat que el programa és voluntari, els bancs que no s'hi integrin en aquesta primera
fase i que necessitin aquest tipus d'ajuda en el futur, veuran elevar-se el cost del dividend que
hauran de pagar. D'aquests 250.000 milions, 125.000 ja es van assignar el primer dia del nou
paquet: 25.000 en accions del Bank of America, J.P. Morgan Chase, Citigroup i Wells Fargo,
100.000 milions en total, i la resta en forma de compra de capital de Morgan Stanley i Goldman
Sachs (10.000 milions cadascun), 3.000 en el Bank of New York Mellon i 2.000 en l’State Street.
Finalment, la resta dels 100.000 milions s'espera que seran utilitzats, sota demanda, pels bancs
regionals i altres institucions financeres de menor entitat. De fet, dotzenes de bancs regionals tenen
importants quantitats de deute difícils de cobrar que aniran augmentant fins al 2010, a mesura que
els tipus d'interès variables es vagin actualitzant. Els bancs que es volguessin adherir al programa
havien de fer-ho abans del 14 de novembre, amb un màxim possible d'inversió de 25.000 milions de
dòlars (o el 3% dels actius ponderats pel risc).

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
En aquest context, les obligacions de la banca impliquen un compromís per posar límits a
les compensacions dels seus executius (mentre el Tresor en sigui accionista), restringir el
repartiment de dividends (que no es poden incrementar els tres pròxims anys si el Tresor continua
essent inversor), no recomprar les accions preferents en 3 anys si no les substitueixen per capital
privat, malgrat que necessiten el consentiment del Tresor per recomprar accions, i ajudar les llars
amb problemes per fer front als seus pagaments hipotecaris. A més, el Tresor també té el dret de
comprar accions normals fins a un total equivalent al 15% de la seva inversió en el banc, o a
convertir les accions preferents en accions ordinàries, i els bancs tenen limitacions en el tipus
d'acció que poden vendre als inversors privats, de manera que no hi pot haver inversions de
preferència major que les del Tresor. Addicionalment, els bancs es comprometen a no estructurar
compensacions salarials que incentivin la presa excessiva de riscos, així com a prohibir els
anomenats golden-parachute payments per als seus executius. En aquest mateix ordre
d'actuacions, cal ubicar l'autorització al Tresor, per part del president Bush, de disposar de 100.000
milions addicionals del paquet de 750.000 per començar les compres d'actius il·liquíds, de manera
que ja s'estarien utilitzant 350.000 milions del paquet agregat.
Altrament, el FDIC garanteix fins al 100% de deute no assegurat de la banca i altres
institucions financeres fins al 30 de juny del 2009, si bé no pot superar el 125% del deute total
existent al 30 de setembre, amb període de venciment fins al 30 de juny del 2009. A més, també
subministrarà una garantia il·limitada als comptes bancaris dels petits negocis, fins al 31 de
desembre del 2009. Finalment, la Reserva Federal s'obliga a expandir el programa de compra de
paper comercial de venciment fins a 3 mesos, des del 27 d'octubre i fins a l'abril del 2009, per
facilitar els pagaments diaris de les grans empreses.
4. L'aplicació de les mesures, la seva extensió i les rebaixes de tipus de la
Fed, del BCE i del Banc d'Anglaterra (del dilluns 20 d'octubre al diumenge
9 de novembre)
A partir d'aquest moment, els mecanismes per afrontar els nous episodis de crisis ja
estaven engegats, i la seva emergència apareixia menys dramàtica i més ordinària. Així, el dilluns 20
d'octubre el govern holandès anunciava l'entrada en l'accionariat d’ING, que havia perdut un 27%
del valor de les accions el divendres anterior, injectant-hi un total de 10.000 milions d'euros. Al
mateix temps, el govern alemany, a l'hora d’engegar el seu programa, suavitzava part de les
condicions inicials, de manera que els bancs que demanessin garanties per a emissió de deute no
tindrien interferències en el control o en les remuneracions del banc. D'aquesta manera, només els
bancs que necessitin nou capital (amb un màxim de 10.000 d'euros per entitat) o els que necessitin
vendre actius tòxics per millorar els balanços estaran obligats a les condicions inicials.
Fora de l'àrea de l'euro, Suècia també es va afegir al model britànic i va anunciar el seu
programa de salvament, de 205.000 milions de dòlars, dirigit a incrementar la liquiditat i a intervenir
en el capital dels bancs si calgués (amb 2.000 milions més). De la mateixa manera que la resta de
països europeus, el govern ja ha acordat que els bancs que rebin injeccions de capital han de limitar
els salaris i els bonus que paguen als directius. El país ja havia augmentat, fins a 500.000 corones,
l'assegurança dels dipòsits bancaris a principis d'octubre. Addicionalment, el 23 d'octubre, el banc
central suec va anunciar una retallada dels tipus d'interès, des del 4,25 al 3,75%. I, a finals de mes,
el banc suec Swedbank AB anunciava que participaria en el programa governamental de garantia
d'emissió de bons i certificats amb període d'amortització entre 90 dies i 3 anys. A Suècia, aquest
programa ha estat activat, particularment, pels efectes negatius que la forta correcció de les
economies de Letònia, Lituània i Estònia podria tenir en el sistema financer del país, ja que aquest
49

50
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
domina el sistema bancari del Bàltic. De fet, el Swedbank és el banc més important d’Estònia i
Letònia, i el SEB ho és a Lituània, de manera que conjuntament controlen dos terços del crèdit als
tres estats bàltics. Al mateix temps es feia públic que Islàndia havia acordat un paquet de salvament
de 6.000 milions d'euros, amb intervenció de l'FMI, que hi contribuiria amb uns 1.000 milions, i la
participació de bancs centrals dels països nòrdics i del Japó. Igualment, Rússia es veia sotmesa a
una intensa pressió sobre la seva divisa, de manera que el 23 d'octubre el ruble havia caigut al
valor més baix dels últims dos anys, malgrat l'esforç de les autoritats per mantenir-lo. La intensa
baixada del seu mercat d'accions (d'un 70% des de maig) havia originat una important sortida del
ruble i la compra de dòlars i euros, fet que pressionava a la baixa la divisa russa.
A finals d'octubre, la situació començava a recuperar una certa normalitat, tot i que les
accions de diversos governs, sobre institucions específiques o amb dissenys més generals,
continuaven advertint que la crisi encara continuava. A l'àrea de l'euro, el govern belga va injectar
3.500 milions d'euros al grup bancari i assegurador KBC Group NV, l'únic de cert pes en el mercat
nacional que encara no havia rebut assistència pública, cosa que implicava la inclusió de dos
representants estatals en el consell d'administració. Igualment, l'estat holandès, després de la
injecció de 10.000 milions d'euros al banc ANG, s'ha vist obligat a injectar-ne 3.000 milions a
l'asseguradora Aegon, i ha col·locat dos consellers en el seu consell d'administració, al mateix temps
que els directius renuncien a les seves bonificacions. Igualment, a Portugal, les quatre principals
institucions (Banco Portugués de Inversiones, Banco Comercial Portugués, el Banco Espírito Santo i
el Banco Santander Totta) van recórrer al pla de salvament dissenyat pel govern, que el 20 d'octubre
va acordar la possibilitat d'assegurar deute bancari i transferir fons al sistema financer, fins a un total
de 20.000 milions d'euros. D’altra banda, el dimecres 29 d'octubre, el govern austríac injectava
2.700 milions d'euros en el capital de l’Erste Group, un dels tres bancs més importants d'Àustria,
afectat tant pels problemes interns com, en especial, per la seva exposició als països emergents i de
l'est i el centre d'Europa, amb Hongria. Finalment, també a finals d'octubre, el govern espanyol
anunciava l'ampliació de l'import de deute bancari garantit el 2009 des de 50.000 a 100.000 milions
d'euros.
En l'àmbit dels països de fora l'àrea de l'euro, a finals d'octubre, el banc suís Credit Suisse
Group AG obtenia uns 9.000 milions de dòlars d'inversors privats, liderats per la Qatar Investment
Authority. Igualment, la crisi guanyava més intensitat a l'est d'Europa. Primer foren els problemes
d'Hongria, fortament endeutada en els mercats internacionals, malgrat l'elevació de tres punts
percentuals dels tipus d'interès, fins a l'11,5%, per defensar el florí. Després, les rebaixes de la
qualificació del deute de Polònia (des de positiva a estable, segons Standard & Poor's) i de
Romania. També, els últims dies d'octubre, el banc central d'Islàndia elevava els tipus d'interès, des
del 12 al 18%, de conformitat amb l'acord signat el 24 d'octubre amb l'FMI (de 2.400 milions de
dòlars), per reduir la demanda interna, recuperar el sector exterior i enfortir la corona islandesa.
Aquest intens augment del preu del diner revertia la reducció, de 3,5 punts percentuals, acordada el
15 d'octubre, quan el banc central va disminuir el preu del diner des del 15,5 al 12%. A més, el
dilluns 27 d'octubre, el BCE va acordar una intervenció conjunta amb el banc central danès per
estabilitzar la corona danesa.
Fora d'Europa, la situació continuava assentant-se lentament, malgrat que la crisi real
començava a amenaçar i a generar un altre tipus de problemes. Al Canadà, el banc central
anunciava a finals d'octubre la decisió de comprar fins a 25.000 milions de dòlars en hipoteques del
seu sistema financer, alhora que es garantien les emissions de deute bancari. Addicionalment,
l'enduriment de la situació econòmica va obligar la Reserva Federal nord-americana a una nova
rebaixa dels tipus d'interès, aquesta vegada fins a l'1%, al mateix temps que acordava importants
crèdits swap amb els bancs centrals del Brasil, Mèxic, Corea del Sud i Singapur (amb imports fins a

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
30.000 milions de dòlars i amb finalització el 30 d'abril del 2009). Aquests crèdits per defensar les
divises d'aquests països i oferir dòlars eren una continuació dels acordats anteriorment amb els
bancs centrals d'Austràlia, Canadà, Dinamarca, Regne Unit, àrea de l'euro, Japó, Nova Zelanda,
Suècia i Suïssa. En el cas de Corea del Sud, aquesta mesura es va veure avalada per l'alça dels
tipus d'interès, de 75 punts bàsics, fins al 4,25%, per ajudar a estabilitzar el won. Al mateix temps, la
desacceleració del creixement a la Xina obligava el banc central a una tercera rebaixa de tipus
d'interès en les últimes quatre setmanes, element especialment indicatiu del deteriorament de les
expectatives de creixement.
En aquest context, i malgrat que les tensions sobre el sistema financer dels EUA i de l'àrea
de l'euro havien començat a reduir-se, emergien altres problemes en sectors pròxims o més
directament vinculats al consum de les llars. A finals d'octubre, el Departament del Tresor nordamericà
va avançar la seva disposició de prendre participacions en les empreses d'assegurances,
que podrien beneficiar-se del paquet de 700.000 milions de dòlars aprovat pel Congrés dels EUA
(s'estima que les companyies asseguradores tenen un total d'1,3 bilions de dòlars en deute
corporatiu). No va sorprendre, així, la decisió del BCE de reduir els tipus d'interès, el dijous 6 de
novembre, de 50 punts bàsics, fins al 3,25%, i de deixar la porta oberta a noves disminucions, que
va donar pas a principis de desembre a una nova rebaixa de 75 punts bàsics, fins al 2,50%. I el
Banc d'Anglaterra va sorprendre els mercats amb una agressiva resposta al deteriorament de
l'activitat i a les tensions creditícies, rebaixant a principis de novembre de 150 punts bàsics el preu
del diner, fins al 3,00%, i a principis de desembre de 100 punts bàsics, fins al 2,00%.
5. L’amenaça de recessió mundial, la cimera de Washington i el paper
creixent de la política fiscal
A partir de la setmana que comença el 10 de novembre, la situació de crisi es reorienta des
del sistema financer cap a l'economia real, malgrat que els problemes del primer són lluny d'haverse
resolt. Prova d'això és el nou pla de salvament de l'asseguradora nord-americana AIG, de
manera que els 123.000 milions de dòlars d'ajudes anteriors es van elevar fins als 150.000 milions,
al mateix temps que es modificaven, per reduir-ne el cost, les condicions de l'ajuda. El nou acord
implica un crèdit de 60.000 milions de dòlars, una inversió de 40.000 milions en accions preferents i
50.000 milions de compres d'actius problemàtics, que se situaran en dues entitats creades per
aquesta funció.
Un altre pla de salvament que està essent ampliat és el posat en funcionament per ajudar
les dues grans corporacions hipotecàries nord-americans, una vegada conegudes les importants
pèrdues del tercer trimestre. Les pèrdues de 25.300 milions de Freddie Mac van situar la seva
riquesa neta en terreny negatiu, la qual cosa el va obligar a demandar una injecció de capital de
13.800 milions al Tresor procedent del compromís d'aquest de 100.000 milions de nou capital
formalitzat el setembre, quan va prendre el control de Fannie Mae i Freddie Mac sota el procediment
legal anomenat conservatorship. Al mateix temps, Fannie Mae va anunciar també unes pèrdues de
29.000 milions.
D’altra banda, tant Japó com Xina han avançat la seva disponibilitat de prestar recursos a
països amb problemes. En el cas japonès, el govern ha compromès 100.000 milions de dòlars a
l'FMI per ampliar la seva capacitat d'intervenció, mentre que la Xina oferia 500 milions al Pakistan de
manera directa.
51

52
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
En aquest context, el dissabte 15 de novembre, el G-20 es va reunir a Washington per
avançar en la reforma del sistema financer internacional i conjurar el creixent risc d'una llarga
depressió mundial. A part d'engegar una sèrie d'iniciatives adreçades a reformar part dels
mecanismes del sistema financer internacional, la principal decisió presa va ser el compromís de
tots els països participants de llançar polítiques fiscals expansives, per evitar una caiguda excessiva
de l'activitat.
A mitjan novembre, addicionalment, els mercats del crèdit es van veure sorpresos pel canvi
d'actitud del Tresor nord-americà respecte al programa TARP. Paulson, el secretari del Tresor, va
anunciar que la totalitat dels 700.000 milions es destinarien a injeccions de capital en bancs que
necessiten recapitalitzar-se, fet que va provocar una immediata caiguda dels preus d'actius
problemàtics i, per tant, implícitament, una nova ronda de pèrdues. Aquest va ser el cas, en
especial, del gegant financer nord-americà, Citigroup, que es col·locava en una situació insostenible,
amb importants pèrdues en la seva cotització borsària a partir de mitjan novembre, del 60% en una
setmana, i amb mínims dels últims 16 anys. D'aquesta manera, el govern nord-americà es va veure
obligat a intervenir per salvar la institució, dissenyant un pla especial que permetés extreure del seu
balanç una part notable dels actius tòxics, prop d'un 10% dels actius de gairebé 3 bilions de dòlars
de la institució (incloent-hi els situats fora de balanç). Així, el 23 de novembre es va acordar que s’hi
destinaria un import conjunt de 326.000 milions de dòlars, fet que implicava injectar-hi 20.000 milions
de nou capital (addicionalment als 25.000 de la primera fase del TARP) i garantir fins a 306.000
milions d'actius tòxics.
Malgrat la importància de les mesures adoptades fins aleshores, la Fed es va veure
obligada, a finals de novembre, a prendre’n altres de relacionades directament amb el mercat
immobiliari i amb el crèdit al consum. Aquest nou paquet de salvament, de 800.000 milions de
dòlars, implica destinar-ne uns 600.000 per comprar hipoteques en els balanços de les dues grans
companyies hipotecaries dels EUA (Fannie Mae i Freddie Mac), que d'aquesta manera disposarien
d'una important injecció de recursos per, al seu torn, mantenir la seva intervenció en el mercat
immobiliari. Els altres 200.000 milions, amb suport del Tresor, inclouen una nova lending facility per
a les institucions que tinguin actius per finançar estudis, targetes de crèdit, compra de vehicles i
crèdit empresarial. Aquesta intervenció ha tingut efectes molt positius en els mercats de capital, amb
una reducció relativament important dels tipus d'interès hipotecaris. Aquesta important decisió va
tenir efectes immediats en el cost del crèdit immobiliari, que va caure ràpidament els dies següents,
fins a reduir-se el tipus d'interès a 30 anys de més d'un punt i mig.
Al mateix temps, i reflectint visions bastant diferenciades del paper del sector públic i fins i
tot dels bancs centrals per fer front a la situació actual, la cancellera alemanya, Angela Merkel, ha
advertit que la política monetària dels EUA podria estar creant les condicions per a una crisi similar a
l'actual en els pròxims cinc anys. Aquesta visió és també compartida pel BCE, que considera que les
raons últimes del que hagi passat radiquen en l'excessiva laxitud monetària dels últims anys i en els
excessos d'apalancament que en van derivar. I que, davant aquests, l'ajust només es pot mitigar,
però en cap cas evitar. Addicionalment, i com un nou senyal de l'extensió dels problemes financers,
a finals de novembre, el govern francès va decidir oferir assegurances de crèdit a les companyies
sense possibilitat d'obtenir-ne per les tensions creixents i pels problemes de l'economia en general.
Finalment, aquestes últimes setmanes, el protagonisme ha tornat a la política monetària
més tradicional, amb importants reduccions de tipus d'interès, i a la política fiscal. A més de les
rebaixes del BCE i del Banc d'Anglaterra el desembre, altres bancs centrals han decidit reduccions
dels tipus d'interès, com és el cas de Suècia, el Japó, la Xina o l’Índia.

CAIXA CATALUNYA –La crisi financera internacional
Els evidents problemes de translació d'aquestes rebaixes monetàries als canals del crèdit,
juntament amb l'accentuació de la crisi econòmica, han comportat un retorn a les polítiques fiscals
més expansives. Als EUA, el president electe, Barak Obama, ha anunciat un pla d'inversió pública
que hauria de ser el més important de la història del país, i que comença a xifrar-se entorn de
500.000 milions de dòlars. A la Unió Europea, el pla de la Comissió se situa al voltant de 200.000
milions d'euros, també per a infraestructures i adaptació a les noves condicions energètiques,
mentre que la Xina sembla disposada a despendre al voltant de 550.000 milions de dòlars en obra
pública. També el Japó, els diferents països de la UE per separat i altres d’emergents estan posant
en funcionament els seus plans de despesa.
53

CAIXA CATALUNYA –Economia mundial
2. Situació de l'economia mundial i expectatives per al
segon semestre del 2008 i per al 2009
Des d’aquest estiu, la situació de l'economia dels principals països ha empitjorat
considerablement, com ho reflecteixen les últimes previsions de l'OCDE, de l'FMI i de la Comissió
Europea. De fet, el procés de frenada ha estat tan intens, que les perspectives per al 2009 han
hagut de ser revisades per l'FMI i l'OCDE, de manera que d'una visió relativament optimista s'ha
passat a una altra amb recessió als països més avançats, la primera vegada que passa això des de
la Segona Guerra Mundial. Aquest apartat resumeix, d’una manera molt sinòptica, els principals trets
de les economies exteriors a l'àrea de l'euro, començant pels EUA i continuant pels altres països
avançats i emergents. Finalitza amb una visió de conjunt de l'economia mundial i de les perspectives
per al 2009.
2.1. Els EUA es dirigeix cap a un procés d'ajust intens
Creixents símptomes de debilitat de l'activitat,
amb caiguda del PIB el tercer trimestre, per la
forta contracció del consum privat…
Als EUA, els diferents indicadors de producció industrial i terciària, a més dels de construcció,
continuen apuntant a la baixa, factor que ha conduït el país a la recessió. De fet, en l'àmbit agregat,
el PIB del tercer trimestre va caure d’un 0,5% en taxa interanual anualitzada, per una forta baixada
de la demanda interna, mentre que l'aportació de les exportacions netes i de la variació dels estocs
seria insuficient per compensar la detracció del consum i de la inversió en capital fix. Confirmant la
forta contenció de la despesa de les llars, les vendes al detall d'octubre han caigut d’un més que
notable 2,8%, la quarta baixada consecutiva, que mostra les retallades de despesa en una àmplia
gamma de productes, des dels automòbils als productes electrònics. Aquesta intensa caiguda ha
estat la més important des de 1992, quan aquesta sèrie va començar a publicar-se, i per sobre del -
2,7% de novembre del 2001. D'aquesta manera, les perspectives per al quart trimestre són
d'aprofundiment de la caiguda de la despesa en consum del tercer trimestre (-3,1% anualitzat), que
ja havia estat la més important des del segon trimestre de 1980. En aquest context, les previsions de
creixement del PIB per als pròxims trimestres apunten una contracció que podria ser la més
important des de la recessió de 1982, amb una baixada que podria superar el 4% el quart trimestre i
el 3% els tres primers mesos del 2009. Aquesta situació tan complicada està fent revisar la
necessitat d'impulsos fiscals als EUA. Des de l'equip del president electe, Barack Obama, s'espera
un programa d'estímuls fiscals per als pròxims dos anys per un import pròxim a 500.000 milions de
dòlars.
El principal responsable d'aquesta caiguda del PIB el tercer trimestre ha estat el consum privat,
amb una intensa contracció del 3,1% en taxa trimestral anualitzada, la primera negativa des de 1991
i la més pronunciada des de les baixades de 1980. La pèrdua de força dels estímuls fiscals, que van
impulsar el consum el segon trimestre, la caiguda de l'ocupació i dels preus de l'habitatge i del
mercat d'accioni i unes condicions creditícies més tenses són els principals elements que expliquen
aquesta intensa baixada de la despesa familiar. Entre els elements més determinants d'aquesta
contracció hi ha el consum de béns duradors (-14,1% en taxa anualitzada), que reflecteix
l'ensorrament de la demanda d'automòbils, entre més elements. Quant a la inversió privada, tots els
elements estan caient amb certa intensitat, fora de la feta en estructures (que encara ha augmentat
d’un 7,9% anualitzat el tercer trimestre del 2008). Així, la inversió residencial continua retrocedint a
taxes molt elevades, del 19,1% el tercer trimestre, mentre que l'efectuada en equipament i en
software també cau (-5,6%). D'altra banda, la demanda externa es va debilitant, amb un augment de
55

56
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
les vendes exteriors de béns de només el 7,5%, davant el 16,3% del trimestre anterior, reflex de
l'enduriment de les condicions econòmiques i financeres dels socis comercials dels EUA.
Quadre 6. Quadre macroeconòmic dels EUA 2007-2008
Taxes de creixement trimestral anualitzat en percentatge
I/2007 II/2007 III/2007 IV/2007 I/2008 II/2008 III/2008
Consum privat 3,9 2,0 2,0 1,0 0,9 1,2 -3,7
Béns duradors 9,2 5,0 2,3 0,4 -4,3 -2,8 -15,2
Béns no duradors 3,5 1,9 1,2 0,3 -0,4 3,9 -6,9
Serveis 3,1 1,4 2,4 1,4 2,4 0,7 0,0
FBC privada -9,6 6,2 3,5 -11,9 -5,8 -11,5 0,4
Inversió fixa -3,4 3,0 -0,9 -6,2 -5,6 -1,7 -5,6
No residencial 3,4 10,3 8,7 3,4 2,4 2,5 -1,5
Estructures 11,2 18,3 20,5 8,5 8,6 18,5 6,6
Equip./software 0,0 6,9 3,6 1,0 -0,6 -5,0 -5,7
Residencial -16,2 -11,5 -20,6 -27,0 -25,1 -13,3 -17,6
Sector exterior
Exportacions 0,6 8,8 23,0 4,4 5,1 12,3 3,4
Béns 2,1 6,9 21,8 5,1 4,5 16,3 3,9
Serveis -2,7 13,3 25,9 2,7 6,4 3,8 2,4
Importacions 7,7 -3,7 3,0 -2,3 -0,8 -7,3 -3,2
Béns 8,4 -4,0 2,4 -2,6 -2,0 -7,1 -4,4
Serveis 4,2 -2,0 6,3 -0,9 5,5 -8,0 3,2
Consum i inversió
públics 0,9 3,9 3,8 0,8 1,9 3,9 5,4
PIB 0,1 4,8 4,8 -0,2 0,9 2,8 -0,5
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Departament de Comerç (BEA), EUA
... que reflecteix les últimes caigudes de
l'activitat industrial i dels serveis, amb
expectatives molt negatives per als pròxims
mesos...
Aquests pèssims resultats del creixement del PIB el període juliol-setembre reflecteixen, des del
punt de vista de l'oferta, el mal comportament tant de la producció manufacturera com de la
construcció i els serveis. Quant a la primera, ja l'agost les comandes de béns duradors es van reduir
intensament (-4,5%), la baixada més important des de gener. Aquesta caiguda es va recuperar
parcialment el setembre, amb un augment del 0,8%, malgrat que en termes trimestrals la variació
encara continua essent negativa. A més, els indicadors d'expectatives de la cartera de comandes
també se situaven en contracció, amb un valor inferior a 50 en l’ISM. En aquest context, l'indicador
de producció manufacturera ISM també va tenir una forta baixada el setembre, fins a un valor de
43,5 (des del 49,9 d'agost), amb una davallada intermensual no observada des de 1984, i amb
baixades especialment rellevants en els components de producció i noves comandes. Com que, fins
ara, el sector manufacturer havia evitat la frenada dels serveis, aquesta incorporació de la producció
industrial a la desacceleració accentuarà les característiques recessives de l'economia nordamericana.

CAIXA CATALUNYA –Economia mundial
Les dades de producció també assenyalen en la mateixa direcció. La producció industrial es va
contreure d’un 2,8% intermensual el setembre, la baixada més intensa des del mes de desembre de
1974 (quan va disminuir d’un 3,5%). No obstant això, part de la caiguda reflectia l'impacte
excepcional tant dels dos huracans que van castigar les costes nord-americanes (la Fed estima un
impacte negatiu de 2,25 punts) com de la vaga de Boeing (que hauria restat 0,5 punts). En termes
interanuals, la producció industrial va retrocedir el setembre d’un 4,5%. Finalment, la utilització de la
capacitat productiva es va reduir fins al 76,4% el setembre (des del 78,7% d'agost), lluny de la
mitjana 1972-2007 del 81,0%. Igualment, a mitjan octubre, l'índex d'activitat general de la reserva
Federal de Filadèlfia va retrocedir l'octubre (des del 3,8% el setembre a -37,5%), el pitjor resultat des
de 1990, amb baixades especialment intenses dels índexs que reflecteixen les noves comandes i la
nova ocupació. I malgrat que l'octubre la producció industrial es va recuperar (d’un 1,3% mensual),
tots els indicadors indirectes apunten que continua aquella baixada. Així, l'indicador PMI es va reduir
una altra vegada el novembre, fins a 36,2 punts, el valor més baix des de 1982, bastant per sota del
punt de contracció de l'activitat. En especial, són preocupants les dades relatives a noves
comandes, que presenten el valor més baix.
En el sector terciari, l'indicador ISM fins a setembre mostrava un deteriorament sensiblement menor.
El seu valor s'havia moderat molt suaument, des de 50,6 l'agost a 50,2, en línia amb la mitjana dels últims
sis mesos (50,4). No obstant això, la contracció industrial s'havia de traslladar inevitablement als serveis,
i, en efecte, l’ISM terciari l'octubre va caure intensament, fins a 44,4, la xifra més baixa des que aquesta
sèrie existeix (des de 1997), i el novembre va presentar una altra notable reducció (aquesta vegada fins a
37,3).
Gràfic 9. Índexs de confiança empresarial en els sectors de manufactures i serveis als EUA 2000-
2008
Saldos nets
A. Indicador manufacturer ISM B. Indicador ISM de producció de serveis
70,0
65,0
60,0
55,0
50,0
45,0
40,0
1/2000
7/2000
1/2001
7/2001
1/2002
7/2002
1/2003
7/2003
1/2004
7/2004
1/2005
7/2005
1/2006
7/2006
1/2007
7/2007
1/2008
7/2008
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Institute for Supply Management (ISM), EUA
... i de la construcció residencial, que continua
caient i arrossegant a la baixa els preus
70,0
65,0
60,0
55,0
50,0
45,0
40,0
1/2000
7/2000
1/2001
7/2001
1/2002
7/2002
1/2003
7/2003
1/2004
7/2004
1/2005
7/2005
1/2006
7/2006
1/2007
7/2007
1/2008
7/2008
Finalment, en el sector de la construcció, malgrat la baixada dels tipus d'interès, aquestes
retallades han tingut poca incidència en el cost del crèdit empresarial o domèstic. Els tipus
hipotecaris pràcticament no han canviat i el crèdit hipotecari s'ha estancat, tant per l'elevació dels
estàndards com per la baixada dels preus de l'habitatge. De fet, el total de nous préstecs hipotecaris
del segon trimestre va ser de 320.000 milions de dòlars, un 44% menys que el mateix període de
l'any anterior i el més baix des del 2000. En aquest context, les dades recents d'habitatges iniciats
han mostrat una nova caiguda, del 6,3% el setembre, que en termes anuals implica un inici de nous
habitatges que és el més baix dels últims disset anys. Al mateix temps, els permisos de nova
construcció també s'han contret, d’un 8,3%, mentre que els habitatges pendents de venda queien
57

58
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
més que no s'esperava el setembre, d’un 4,6%, per l'enduriment de les condicions del mercat
creditici i les dificultats d'obtenció de crèdit. L'octubre, les vendes d'habitatges de segona mà van
disminuir d’un 3,1% en termes anuals, alhora que els preus se situaven un 11,3% per sota dels d'un
any abans, la caiguda més important d’ençà que va començar la sèrie d'aquests preus (1968).
Parcialment, aquestes baixades reflecteixen els elevats costos financers: la mitjana del crèdit
hipotecari a trenta anys es va situar en el 6,20% l'octubre, per sobre el 6,04% de setembre. En
aquest context tan recessiu del sector, l'índex S&P/Case-Shiller de preus de l'habitatge va tornar a
mostrar l'agost passat una nova baixada, essent àrees del Sun Belt les més afectades. Així, en les
vint àrees metropolitanes més importants, els preus de l'habitatge van caure d’un 16,6% en termes
interanuals.
Gràfic 10. Habitatges iniciats i venda d'habitatges als EUA. 2003-2008
Taxes de variació interanual en percentatge
A. Venda d'habitatges B. Habitatges iniciats
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1- 03
7- 03
1- 04
7- 04
Nous Segona mà
1- 05
7- 05
1- 06
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Census Bureau, EUA.
7- 06
1- 07
7- 07
1- 08
La confiança dels consumidors s'ensorra,
llastada per la crisi...
7- 08
Les turbulències financeres i el temor creixent a la recessió afecten dràsticament la confiança
dels consumidors nord-americans. Mesurada pel sentiment del consumidor de la Universitat de
Michigan, les dades corresponents a octubre mostren la caiguda més important des de l'inici de la
sèrie (el 1978), amb una reducció des de 70,3 el setembre a 57,5 l'octubre. Segons la Conference
Board, la confiança de les famílies va caure l'octubre de manera molt important, fins a 38,0 punts,
des dels 61,4 de setembre, molt per sobre de les expectatives (que esperaven una baixada
important, però menor, fins a 51,5).
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1-03
7-03
1-04
7-04
1-05
7-05
1-06
7-06
1-07
7-07
1-08
7-08

CAIXA CATALUNYA –Economia mundial
Gràfic 11. Índex de confiança del consumidor als
EUA 2006-2008
Saldo de respostes positives i negatives. Any base 1985=100
120,0
110,0
100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
2006 01
2006 03
2006 05
2006 07
2006 09
2006 11
2007 01
2007 03
2007 05
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de la Conference Board, EUA
... cosa que afecta molt negativament la
demanda de les llars, amb intenses caigudes la
de vehicles...
2007 07
2007 09
2007 11
2008 01
2008 03
2008 05
2008 07
En aquest context clarament recessiu, després de la contracció de la despesa de les llars el
tercer trimestre, s'espera una quarta part de l'any encara pitjor. Així, malgrat la baixada dels preus
de l'energia, el setembre les vendes al detall es van contreure intensament per tercer mes
consecutiu (-1,2% intermensual, després del -0,4% d'agost i del -0,6% de juliol), la contracció més
important dels últims tres anys. A més, els efectes de la restricció del crèdit i de la baixada de la
demanda es van estenent a tots els sectors de l'economia. Les vendes de vehicles de motor van
caure el setembre al nivell més baix des d'abril de 1992. Les principals empreses van informar de
caigudes superiors al 30% en termes interanuals i General Motors advertí que les seves vendes ho
havien fet d’un 45% l'octubre. Confirmant la forta contenció de la despesa de les llars, les vendes al
detall van caure l’octubre d’un més que notable 2,8%, la quarta baixada consecutiva, que expressa
les retallades de despesa en una àmplia gamma de productes, des dels automòbils als productes
electrònics. Aquesta intensa caiguda ha estat la més important des de 1992, quan va començar
aquesta sèrie, i per sobre el 2,65% de novembre del 2001. D'aquesta manera, les perspectives per
al quart trimestre són d'aprofundiment de la caiguda de la despesa de consum del tercer trimestre
(-3,1% anualitzat), que ja havia estat el més important des del segon trimestre de 1980 (quan es va
reduir d’un 8,6%).
2008 09
59

60
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Gràfic 12. Ocupació assalariada no agrícola als EUA 2007-2008
Canvi intermensual en valors absoluts en milers d'ocupat
A. Sector no agrari total C. Construcció
200 126 177 162
140
107
46 57 74 81
100
60 41
25
0
-100
-200
-300
-400
1/2007
3/2007
5/2007
7/2007
9/2007
11/2007
-76-83-88 -67-47
-100 -67
-127
1/2008
3/2008
5/2008
7/2008
-240
-284
9/2008
100
50
0
-50
-100
-150
29
1/2007
-103
71
3/2007
-34 -17
B. Sector manufacturer D. Serveis privats
0
-6
-12
-20 -22-25 -22 -21
-31
-35
-40
-47-46 -44
-52
-40
-61 -56
-3
-20
-18-27-35 -40
-60
-80
-100
1/2007
3/2007
5/2007
7/2007
9/2007
11/2007
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del BLS dels EUA
1/2008
3/2008
5/2008
7/2008
... i per l'augment de l'atur i la destrucció
d'ocupació
9/2008
-90
5/2007
13
-24-27 -16-12
-55 -39-44-39
-57
-23-20
-38 -35
-59
-50
-49
7/2007
9/2007
11/2007
165
90 96 114 200
150
100
142
95126121 98104
59
50
96
0
-50
-100
-150
-200
1/2007
3/2007
5/2007
7/2007
9/2007
11/2007
1/2008
3/2008
-10-18-24
1/2008
3/2008
18
5/2008
7/2008
9/2008
-48 -24 -52
-69
-131
-160
En l'àmbit laboral, i després de la revisió a la baixa de les dades d'agost (caiguda final de 127.000
llocs de treball) i de setembre (baixada de 284.000), l'octubre (-240.000) va continuar la intensa
contracció. Aquest empitjorament reflecteix el fet que, a més dels problemes ocupacionals de la
construcció i la indústria, també els serveis privats i, en certa manera, els públics s'han afegit a la baixada.
Així, la taxa d'atur, que estava situada en el 6,1% i que ja havia presentat l'increment més important des
de 1992 (1,2 punts percentuals per sobre del corresponent sis mesos abans), ha mostrat una intensa
alça, fins al 6,5% l'octubre, fins a situar-se en el valor més alt des de 1994. Les últimes dades del mercat
de treball són indicatives de l'acceleració de la recessió. El novembre, el total d'ocupats assalariats no
agrícoles va caure de 533.000 persones, xifra molt per sobre l'esperada i que esdevé la reducció mensual
més elevada des de 1974. Amb aquestes noves dades, el total de llocs de treball perduts en el transcurs
del 2008 és ja de 1,9 milions, nombre que supera els de les dues últimes recessions i que fa de l'actual
contracció la pitjor des de la Segona Guerra Mundial. D'aquesta manera, la taxa d'atur s'ha elevat al 6,7%
(des del 6,5% anterior), la més alta dels últims quinze anys.
Els preus al consum als EUA comencen una
sobtada caiguda, la més important en un mes
des de 1947
En l'àmbit dels preus, l’IPC de setembre va presentar un creixement nul, després de la caiguda
d'agost (la primera aquests últims dos anys), per la reducció dels preus de l'energia, element que va
situar la inflació interanual en el 4,9%, i la subjacent en el 2,5%, lleugerament més elevada que
l'agost. L'octubre, els preus al consum van caure d’1 punt percentual en termes intermensuals,
davallada no vista per l'economia nord-americana des de 1947, de manera que la taxa d'inflació
interanual va caure des del 4,9% l'octubre al 3,7% el novembre. Aquesta intensa baixada prové
bàsicament de la intensa reducció en el component energètic de l'IPC, malgrat que la inflació
5/2008
7/2008
9/2008

CAIXA CATALUNYA –Economia mundial
subjacent també va caure per primera vegada des de 1982, fins al 2,2% (en comparació del 2,5%
dels tres mesos anteriors). D'aquesta manera, les expectatives d'inflació apunten noves baixades
els pròxims trimestres i s'espera que se situaran de mitjana en zero el 2009, des del 3,9% del 2008.
L'economia probablement camina cap a la pitjor
recessió des de principis dels vuitanta, mentre
que el president electe dels EUA, Barack
Obama, avança un gran pla d'inversió pública
La sobtada resposta dels consumidors, la baixada de la producció industrial, les noves caigudes
dels permisos de nova construcció fins a valors no vistos des de principis dels vuitanta i l'alentiment
de la demanda estrangera apunten que els EUA està entrant en recessió. I que aquesta podria ser la
pitjor des de 1982, bastant més forta que les de 1990/1991 i de 2001/2002. Les raons que
assenyalen aquesta accentuació de la frenada estan en la base del model de creixement nordamericà
seguit durant les últimes tres dècades i, en especial, en l'excessiu pes de l'endeutament. La
necessitat que les llars recuperin una sòlida taxa d'estalvi (fins a valors encara lluny dels europeus,
per exemple, entorn del 5%) o que redueixin el volum del seu deute ha d'implicar una intensa
contracció del consum. Aquest reajustament es veu afavorit per les condicions creditícies, amb
dificultats creixents per obtenir crèdit en qualsevol de les seves formes (targetes, compra
d'habitatge, compra d'automòbils, altres formes de consum). A més, el procés de desapalancament
de les llars des dels molt elevats valors de deute familiar es veurà reforçat per les pèrdues de
riquesa que han tingut lloc en els mercats d'accions, en altres actius financers o en el mateix sector
de l'habitatge. Una forta caiguda del consum, afegida als problemes del sector corporatiu, apunta
una creixent possibilitat de recessió als EUA, que podria portar la taxa d'atur per sobre de la
corresponent a les dues fases recessives anteriors (principis dels noranta i de l'actual dècada) i que
seria la més severa des de 1982. Addicionalment, aquesta contracció de l'activitat productiva
comportaria una segona onada de pèrdues en el sector financer. En aquest context tan problemàtic,
el president de la Fed, Ben Bernanke, ha demanat als congressistes dels EUA un segon paquet
d'estímuls fiscals per evitar un llarg període de baixada de l'activitat. I les previsions de creixement
del PIB per als pròxims trimestres apunten una contracció que podria ser la més important des de la
recessió de 1982, amb un retrocés el quart trimestre que podria superar el 4% i per sobre del 3% els
tres primers mesos del 2009. Aquesta situació tan difícil fa revisar la necessitat d'impulsos fiscals als
EUA. De fet, la gravetat de la situació econòmica als EUA ha forçat el president electe, Barack
Obama, a avançar alguns dels principals elements de la seva política econòmica. La seva proposta
inclou un ambiciós pla, el més important en la història dels EUA, d'inversió pública en carreteres,
ponts, autopistes, escoles i despesa sanitària, que hauria de permetre la creació de més de dos
milions de llocs de treball els dos anys vinents.
2.2. Perspectives dels països avançats fora de l'euro
Frenada intensa de l'activitat als països avançats
d'Àsia: el Japó es dirigeix cap a la recessió, mentre
que Corea acara seriosos problemes pels excessos
d'endeutament i Taiwan i Singapur presenten
contraccions del PIB
L'extensió de la desacceleració és general, amb un especial impacte en els países avançats
d'Àsia, on aquesta va agafant velocitat. Al Japó, els indicadors de comandes industrials estan caient
amb intensitat i les dades que emergeixen de l'enquesta Tankan del Banc del Japó sobre l'activitat
apunten també cap a la recessió. Les causes del sobtat empitjorament de les seves perspectives
econòmiques estan molt directament vinculades a la crisi financera. D'una banda, el ien s’ha anat
61

62
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
enfortint-se intensament, a mesura que es desfeien posicions de carry trade, amb les quals s'havien
finançat compres d'actius o de divises de més alt rendiment. I, d'altra banda, al marge de l'alça del
ien i del seu impacte sobre les exportacions, aquestes s'han vist afectades negativament per la
baixada de l'activitat als EUA i a Europa, així com pels primers efectes de la frenada general sobre
les economies emergents, particularment sobre la Xina. D'aquesta manera, el setembre, el
creixement real de les compres de les llars hi va caure d’un 0,4% respecte a l’agost. En aquest
context, el govern del Japó ha anunciat el llançament d'un paquet expansiu valorat en uns 5 bilions
de iens (una mica més de 50 mil milions de dòlars).
Addicionalment, altres indicadors d'activitat apunten amb claredat cap a la recessió. Així, la
producció industrial es va contreure d’un 3,1% mensual l'octubre, fet que dissipà qualsevol
expectativa positiva de l'augment de setembre (1,1%). I, finalment, l'octubre, la inflació subjacent va
caure de nou fins a l'1,9%, des del 2,3% de setembre, element que anticipa que l'IPC general podria
davallar el desembre per sota de l'1% i per sota de zero a mitjan 2009. Unes perspectives de
creixement menors i una baixada de la inflació estan darrere de la retallada de tipus d'interès
efectuat pel Banc del Japó a principis de novembre (des del 0,5 al 0,3%).
A Corea, les autoritats han definit un pla de suport per transitar per les turbulències financeres, amb
expectatives de creixement menors. De fet, el won coreà va fer a mitjan octubre la caiguda més important
des de la crisi financera de 1997, quan va necessitar ajudes de l'FMI de 57 mil milions de dòlars, malgrat
que els seus 250 mil milions de dòlars de reserves exteriors haurien de ser suficients per poder superar
les dificultats actuals. No obstant això, la pressió sobre el won ha estat molt important, ja que ha perdut
més del 35% respecte del dòlar aquest any, fet que va obligar les autoritats monetàries, tot i el perill de
forta baixada de l'activitat, a elevar el preu del diner per segona vegada l'octubre passat, des del 3,50 al
4,25%. Al mateix temps, per evitar que l'economia real es vegi excessivament afectada per les
turbulències financeres, el govern ha promès un pla d'estímuls fiscals, amb retallades d'impostos i
augment de la despesa pública. Malgrat que la baixada dels preus del petroli i altres matèries primeres ha
millorat sensiblement la situació del sector exterior, la reducció de l'activitat és més intensa i més ràpida
del que inicialment es podia preveure. D'aquesta manera, les últimes dades d'activitat apunten fins i tot un
període de contracció del PIB els pròxims trimestres. Finalment, l'extensió de les crisis a l’Àsia està
sorprenent per la velocitat i la profunditat que agafa. Així, a Taiwan, el PIB es va contreure d’un 1,02%
interanual el tercer trimestre d’enguany, la primera vegada des del 2003, llastat per la caiguda de les
vendes internacionals i de la demanda interna i per expectatives de més baixades del quart trimestre
(prop de -2%).
El Regne Unit es dirigeix a la recessió, amb una
caiguda del PIB del 0,5% el tercer trimestre, que afecta
tots els sectors, i amb previsions per al 2009 de
caiguda del PIB pròxima al 2%, alhora que el govern
llança un pla d'estímul fiscal de prop de 30 mil milions
d'euros (aproximadament l’1% del PIB)
La crisi financera i les seves conseqüències sobre l'economia real s'han estès a la resta de països
més avançats d'Europa que no pertanyen a l'euro. Aquest és el cas del Regne Unit, un país especialment
afectat per la crisi financera i sobre el qual ja planava l’amenaça d’entrar en recessió des de l’estiu passat,
abans de l'enduriment de les condicions del crèdit. Les raons últimes d'aquestes males perspectives eren
especialment les restriccions creditícies, la caiguda de l'activitat financera (en un país on aporta prop del
15% del PIB) i de la construcció residencial i la baixada de la renda de les famílies per efecte del fort
creixement dels preus l’estiu passat. Així, en la indústria manufacturera, la producció es va contreure el
setembre (-1,0% mensual) i l’octubre (-1,3%), acumulant vuit mesos consecutius de contracció. Al mateix
temps, les enquestes del CBI sobre la cartera de comandes el tercer trimestre del 2008 en la indústria

CAIXA CATALUNYA –Economia mundial
obtenen el nivell més baix des de gener del 2006, i les expectatives de creixement el mínim dels últims
set anys. D'aquesta manera, el clima industrial es va deteriorant ràpidament, amb una davallada de les
intencions d'inversió industrial (tant en béns d'equipament com en maquinària i edificis) que se situa en
valors no vistos des dels primers anys vuitanta. Addicionalment, en el sector serveis, l'activitat s'ha
estancat des de juliol, amb tots els indicadors assenyalant avall. Aquest és el cas de l'indicador d'activitat
terciària del PMI, que va caure fins a 46 el setembre, valor històric mínim que indica contracció de la
producció a la resta del món. En aquest context, les previsions contingudes a l'informe trimestral sobre la
inflació del Banc d'Anglaterra avancen que, a banda d'un augment de preus el 2009 que no hauria de
superar l'1%, l'economia caurà a una taxa anual del 2% la segona part d’aquell any. El govern britànic
també ha retallat dràsticament les seves previsions de creixement, fins al 0,75% el 2008 i entre el 0,75 i
l'1,25% el 2009 i l'1,5-2,0% el 2010. En aquest context tan deprimit, el ministre d'economia, Alistair
Darling, va fer públic que el govern promou un pla d 'estímul fiscal per un import pròxim a 30.000 milions
d'euros, aproximadament l’1% del PIB. Entre les mesures anunciades es destaca la retallada de l'IVA,
del 17,5 al 15% des de l'1 de desembre fins a finals del 2009.
Amb aquests registres en l'àmbit de la producció, el mercat de treball britànic comença a
presentar els primers símptomes de problemes de rellevància, amb la desocupació que augmenta
en el període juny-agost de 164.000 persones, cosa que ha situat la taxa d'atur en el 5,7%, des del
5,2% del trimestre abril-juny, l'augment més elevat des de juliol de 1991, i amb expectatives d'arribar
al 7,5% a finals del 2009 (que seria, en aquest cas, el valor més alt des de 1996). Aquest enduriment
del mercat de treball i la crisi financera han augmentat la desconfiança de les llars en el futur de
l'economia, i això ha començat a pressionar a la baixa el consum (caiguda mensual de les vendes al
detall del 0,4%), amb un estancament el tercer trimestre respecte del segon. En aquest context tan
depressiu, la caiguda del PIB el tercer trimestre, d’un -0,5% trimestral, s'ha situat bastant per sobre
del que s’esperava. La baixada ha estat impulsada per la contracció de l'1% en el sector industrial,
mentre que la construcció queia d’un 0,8% i els serveis també es reduïen d’un 0,4%, la primera
vegada que aquest sector es contreu des del primer trimestre de 1992.
La resta dels països més avançats d'Europa
també afronten problemes financers i de
caiguda de l'activitat
Juntament amb el Regne Unit, altres països avançats d'Europa fora de l'euro també experimenten
dificultats molt severes. N’és el cas més evident Islàndia, que ha presentat suspensió de pagaments
exterior i que afronta una situació en l'activitat molt delicada, per una forta inflació i uns tipus d'interès que
s'han situat en el 18% (des del 12% anterior). A més, ha hagut de negociar ajudes d'emergència tant amb
l'FMI (2.400 milions) com amb els països escandinaus per complementar el paquet que necessitava. De
fet, Islàndia s'ha convertit en el primer país occidental a obtenir ajuda per part de l'FMI des que el Regne
Unit es va enfrontar amb una recessió el 1976. L'economia del país podria tenir un creixement negatiu de
fins al 10% l'any que ve. Dinamarca també s'ha vist afectada pel final de l'expansió immobiliària, amb un
fort endeutament familiar, i amb creixents pressions sobre la corona, que oscil·la en una banda estreta al
voltant de l’euro. D'aquesta manera, a finals d'octubre, el banc central del país es va veure obligat a
apujar els tipus d'interès, per segona vegada el mes, a fi de defensar la divisa nacional, fins al 5,5%
(augment de 50 punts bàsics), en clar contrast respecte a les retallades de Suècia i Noruega. En aquest
context, el 28 d'octubre, el BCE va acordar un crèdit swap de 12.000 milions d'euros per ajudar a millorar
la liquiditat del mercat financer del país. Finalment, i en el context dels programes per reflotar l'economia
islandesa, l'FMI va aprovar el 19 de novembre el paquet de 2.100 milions de dòlars, a sumar a un total de
3.000 milions addicionals destinats a Dinamarca, Finlàndia, Noruega, Suècia, Rússia, Polònia i les Illes
Fèroe.
63

64
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Arriben a l’est d'Europa els primers senyals de
crisi financera, exacerbats per l'elevat
endeutament d'alguns països
Fins fa pocs mesos, els principals països de l'est d'Europa semblaven relativament immunes als
estralls de la crisi financera nord-americana. No obstant això, l'extensió a l’Europa occidental ha
començat a tensar els mercats financers d'alguns països de l'est europeu, de manera que alguns
han hagut de demanar ajuda a organismes financers multilaterals. En el cas dels països bàltics,
Letònia, Lituània i Estònia, després d'anys de forta inflació i dèficits exteriors intensos, l’economia es
va desaccelerant ràpidament, malgrat que els sectors públics han mantingut una certa prudència,
alhora que els tipus de canvi estan fixats amb l'euro i recolzats en un volum de reserves relativament
important. De fet, Letònia i Estònia han entrat ja en recessió, i a Lituània el creixement s'ha
desaccelerat intensament. La possibilitat que experimentin una crisi similar a la d'Islàndia augmenta
com més va més, si bé la frena clarament el control del seu sistema financer per la banca sueca.
Hongria, que havia deixat flotar la moneda al començament de l'any, i amb elevats dèficits públics
(del 9,2 i el 5,5% el 2006 i el 2007, respectivament) i exteriors i amb el gruix del deute de llars i
empreses en moneda estrangera (francs suïssos o euros), s'ha vist sacsejada per la desconfiança
respecte del valor de la seva moneda, amb efectes indirectes sobre els bancs d'Alemanya, Àustria i
Itàlia, els principals propietaris del sistema financer hongarès. La intensa caiguda de la moneda, el
forint hongarès, va obligar el banc central a elevar fortament els tipus d'interès, des del 8,5 a l'11,5%.
Aquest increment, tanmateix, no va ser suficient per evitar la pèrdua de posicions de la moneda
nacional, amb una caiguda superior al 20% el mes d'octubre, de manera que finalment les
institucions financeres internacionals van haver d’ajudar el país. L'ajuda de l'FMI i de la Unió
Europea s'ha situat en 20.000 milions d'euros: uns 12.500 milions subministrats per l'FMI, 6.500
més per la Unió Europea i els 1.000 restants pel Banc Mundial. A aquestes ajudes, cal sumar-hi els
5.000 milions aportats anteriorment pel BCE. En contrapartida, el govern hongarès haurà de retallar
la despesa pública, cosa que afectarà el generós estat del benestar construït els anys dos mil.
D'aquesta manera, les previsions de creixement per al 2009 són ara d’una contracció de l'1%.
L’impacte de la crisi mundial sobre Ucraïna ha estat més indirecte, i no tan vinculat al sistema
financer. La important baixada de les exportacions d'acer (aquesta producció aporta el 6% del PIB i
el 40% de les exportacions) està darrere dels problemes actuals. Aquests, però, s'han agreujat per
l’elevada inflació, la baixada de les reserves exteriors, un deute exterior en instruments a curt termini
i una important exposició dels bancs a la crisi financera internacional. D'aquesta manera, el país ha
hagut de demanar ajuda a l'FMI, en forma d'un préstec contingent (estand-by), per un valor de
16.500 milions d'euros, que equival al 802% de la seva quota en el fons. Finalment, malgrat que fins
ara semblava quedar relativament al marge dels esdeveniments globals, l'economia polonesa
sembla haver entrat en una fase de sobtada desacceleració, que ha obligat el banc central del país a
reduir els tipus d'interès de 25 punts bàsics, fins al 5,75%, seguint les decisions ja adoptades pel
BCE, el Regne Unit i altres bancs centrals de països emergents, com Txèquia, Hongria o Turquia.
Finalment, Lituània espera una important contracció del PIB el pròxim exercici, tot i que sembla que
no haurà de necessitar ajuda de l'FMI, com en els casos d'Hongria i Letònia.

CAIXA CATALUNYA –Economia mundial
2.3. Síntesi final: la caiguda de l'activitat als països emergents i
la davalla del creixement mundial el 2009
Primers efectes de la crisi als països emergents
Un dels pitjors efectes de l'accentuació de la crisi financera internacional és l’impacte en el
creixement de les economies que han impulsat l'expansió mundial aquests últims anys. En efecte,
les anomenades economies BRIC han començat a frenar significativament la seva expansió,
reflectint parcialment els creixents problemes d'exportació a Occident i també els dels seus propis
consumidors, així com la contracció del crèdit en alguns d'ells. A Rússia, la situació de crèdit
abundant i barat, que ha estat la base de l'expansió del seu consum, ha cedit el lloc a una altra en la
qual es va contraient. D'aquesta manera, el consum privat es va enfonsant (a desgrat que la venda
d'automòbils encara creixien d’un 22% el setembre, aquestes xifres són molt lluny del 50% dels
últims mesos). A l'Índia, l'augment de l'ocupació de resultes de la deslocalització de llocs de treball
terciaris des dels principals països occidentals també s'ha detingut, alhora que els mercats d'accions
també queien amb força. A més, l'extensió dels problemes econòmics va agafant com més va més
un abast general. D'aquesta manera, a finals de novembre va ser el govern del Kazakhstan el que
es va veure obligat a llançar un paquet d'ajudes, per un valor de 21.000 milions de dòlars (prop d'un
20% del PIB), a fi d’estimular l'economia en uns moments que la caiguda del preu del petroli l’afecta
negativament.
La Xina rebaixa els tipus d'interès diverses
vegades des de setembre, i l’Índia també els
redueix
A la Xina, la important caiguda del mercat d'accions i de la propietat immobiliària està afectant
el consum mitjançant el conegut efecte riquesa sobre les decisions de les llars. Al Brasil, els preus
de les exportacions, principal motor de l'expansió d’aquests últims anys, han començat a caure. I els
temors d’una frenada sobtata de l'activitat a la Xina s'estenen. No únicament pel fet que el banc
central del país hagi reduït tres vegades els tipus d'interès els últims mesos. Hi ha també, al costat
d’això, la percepció de la caiguda de la demanda de matèries primeres i, en especial, el temor d’una
punxada del boom immobiliari, que es podria afegir a la forta caiguda de la borsa, cosa que drenaria
riquesa de les llars i empreses del país i afectaria les seves expectatives immediates de creixement
econòmic. De fet, les dades de creixement corresponents al tercer trimestre mostren una nova
desacceleració, amb un avanç del PIB del 9,0%, per sota el 10,1% del segon trimestre, malgrat el
rècord aconseguit en l'excedent del sector exterior l'agost i el setembre. A més, altres indicadors
d'activitat suggereixen que aquesta moderació es podria accentuar. Aquest és el cas de l'índex dels
directors de compres, que apunta una sobtada caiguda dins el quart trimestre d’enguany. En aquest
context, el 29 d'octubre, el banc central de la Xina va abaixar per tercera vegada els tipus d'interès,
des del 6,93 al 6,66%, per als préstecs a un any pel risc d'una desacceleració sobtada, que podria
veure's condicionada per la caiguda dels preus dels habitatges, i que ha començat en el consum,
afectat pel drenatge de renda que els augments del petroli i els aliments havien provocat.
Addicionalment, la frenada del creixement econòmic de la Xina s'ha anat accentuant aquests darrers
mesos. Així, l'alcalde de Shenzhen, el principal centre exportador del país, advertia que el
tancament d’empreses ha destruït 50.000 llocs de treball i que el país es troba en la pitjor situació
des de la crisi financera asiàtica de 1998. En aquest context, a finals de novembre, les autoritats del
país van procedir a una nova, i important, reducció dels tipus d'interès, de 108 punts bàsics, la més
rellevant de l'última dècada, mesura que va ser reforçada per la reducció del volum de reserves
bancàries. Igualment, l’Índia s'ha vist obligada a relaxar la seva política monetària, retallant, per
tercera vegada des de l'octubre, els seus tipus d'interès a 100 punts bàsics, fins al 6,5%.
65

66
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Important caiguda del ritme de creixement
mundial, llastat per la recessió dels principals
països occidentals
L'últim informe de l'FMI sobre el futur de l'economia mundial mostra una contracció sobtada en
les previsions de creixement per al 2009, des del 3,9 al 3,0% entre les efectuades a la primavera i a
la tardor del 2008, respectivament. Aquesta forta reducció s'ha accentuat en les noves previsions
fetes a principis de novembre. Segons aquestes, per primera vegada des de la Segona Guerra
Mundial, el conjunt dels països avançats presentarien una caiguda simultània de l'activitat: del 0,7%
els EUA, del 0,2% l'àrea de l'euro i de l'1,3% el Regne Unit, que seria el país amb una pèrdua de
PIB més important.
Quadre 6. Creixement del PIB al món. 2004-2009
Taxes d'increment interanuals en termes reals i en percentatge
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Estats Units 3,6 2,9 2,8 2,0 1,4 -0,7
Japó 2,7 1,9 2,4 2,1 0,5 -0,2
Regne Unit 2,8 2,1 2,8 3,0 0,8 -1,3
Canadà 3,1 2,9 3,1 2,7 0,6 0,3
Àrea euro 2,1 1,6 2,8 2,6 1,2 -0,5
Alemanya 1,2 0,8 3,0 2,5 1,7 -0,8
França 2,5 1,9 2,2 2,2 0,8 -0,5
Itàlia 1,5 0,6 1,8 1,5 -0,2 -0,6
Espanya 3,3 3,6 3,9 3,7 1,4 -0,7
Altres economies avançades² 4,0 3,3 4,5 4,7 2,9 1,5
Xina 10,1 10,4 11,6 11,9 9,7 8,5
Total mundial 4,9 4,5 5,1 5,0 3,7 2,2
1. Previsions de tardor del 2008 de l'FMI. 2. Exclou el G7 i l'àrea de l'euro.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'FMI (Overview of the World Economic Outlook).
Pel que fa als principals membres de l'àrea de l'euro, les baixades oscil·len entre el -0,5% de
França i el -0,8% d'Alemanya, passant pel -0,6% d'Itàlia i el -0,7% d'Espanya. Quant a les
economies emergents, aquestes previsions de l'FMI encara són d’un creixement prou intens: del
8,5% a la Xina, del 6,3% a l’Índia, del 3,0% al Brasil o del 3,5% a Rússia, creixements que,
tanmateix, reflecteixen desacceleracions generals des de les antigues estimacions. Globalment,
aquesta baixada dels principals països avançats constituirà un peatge sever per al creixement
mundial, que hauria d'avançar només d’un 2,2%, lluny de les taxes, pròximes al 5%, que va
presentar l'economia global els anys 2003-2007, i també per sota del 3,7% esperat el 2008.
Finalment, a semblança de l'FMI, l'OCDE no ha esperat al desembre per revisar les seves previsions
de creixement, i a finals de novembre va anticipar que tant els EUA com l'àrea de l'euro podrien
presentar quatre trimestres consecutius de contracció de l'activitat, de manera que no seria fins a
mitjan 2009 que la producció començaria a no caure. D'aquesta manera, si fa pocs mesos
l'organització esperava una segona part del 2008 amb un creixement pràcticament nul en la majoria
de les economies avançades, ara afegeix a les expectatives de caiguda dels dos últims trimestres
del 2008 la dels dos primers del 2009.

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 67
3. La situació a l’àrea de l’euro: contracció durant la segona
meitat del 2008 i expectatives de reducció per al 2009
Dins el context internacional descrit a les pàgines precedents, no ha de sorprendre que l’àrea
de l’euro hagi presentat la primera contracció del PIB de la seva història. La caiguda del 0,2%
intertrimestral el segon i tercer trimestre del 2008 (fins a l’1,4% en termes interanuals el segon
trimestre i fins al 0,6% interanual el tercer) reflecteix tant l’enduriment de les expectatives dels
agents econòmics dels països que integren la unió monetària com els efectes negatius, damunt la
demanda exterior, provocats per la crisi internacional i els seus impactes en els països emergents,
on les vendes de mercaderies havien anat augmentat substancialment. A les pàgines que segueixen
s’analitzen en primer lloc la situació cíclica de l’àrea i les perspectives recessives que s’han
acumulat per al 2009 i a continuació s’avaluen les possibilitats que la política monetària i fiscal
ofereix per fer front a aquesta situació tan delicada. Aquest darrer aspecte és rellevant, en especial,
per la important modificació que el BCE ha efectuat de la seva política monetària i, per tant, pel canvi
substancial en l’anàlisi dels perills sobre la inflació i el creixement que feia ara fa menys de quatre
mesos.
3.1. Caiguda del PIB el tercer trimestre i empitjorament de les
perspectives per al 2009
Per comprendre la important modificació de la situació econòmica a l’àrea de l’euro és
imprescindible no oblidar la seqüència de xocs que, després d’un primer trimestre del 2008 de
creixement molt fort, han conduït, en vora sis mesos, a un deteriorament de la situació tan notable.
Cal recordar, ara, que els tres primers mesos d’enguany l’economia de l’àrea havia crescut d’un
insòlit 2,1% interanual. I tot i que aquesta expansió tan forta reflectia elements estrictament
temporals (en especial, una situació meteorològica que havia permès anticipar activitat a la
construcció), el fet és que, en opinió del BCE i prenent la mitjana dels sis primers mesos, l’activitat
s’estava comportant prou sòlidament. A més a més, el perfil trimestral que s’esperava que el PIB
presentés el 2008, amb augments prou importants fins a la primavera, una certa frenada a l’estiu i
una recuperació vers final d’any, ha experimentat una modificació substancial, en especial a partir de
setembre. Per això, a continuació s’analitzen breument el conjunt de xocs exteriors i la resposta
interna dels agents per comprendre millor en quina fase es troba l’àrea de l’euro i vers on s’adreça.
La seqüència dels xocs a l’àrea de l’euro: en
primer lloc, l’impacte sobre la renda disponible
de les llars
El primer d’aquests xocs fou el provocat per l’alça del preu del petroli i dels aliments en la renda
disponible de les llars. En aquests moments, en els quals la seqüència de la crisi financera és tan
ràpida i ha generat tants estralls, és difícil d’avaluar adequadament el que va significar el xoc de
l’energia i dels preus de la resta de primeres matèries. Però, a la llum de l’experiència històrica, i
atesos els elevats valors en termes reals que va assolir el petroli (al voltant del preu del xoc dels
primers anys vuitanta), la transferència de renda que va tenir lloc en el decurs de l’any comprès
entre l’estiu del 2007 i el del 2008 ha estat important. I les famílies percebien aquesta transferència
en l’augment interior dels preus, que drenen la seva capacitat de compra.
...en segon terme, l’efecte sobre la confiança,
que es continua deteriorant
Addicionalment, en segon lloc, la confiança de famílies i teixit productiu es va continuar
deteriorant a mesura que avançava l’any, i que es veia prou clar que la solució de la crisi financera

68
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
dels EUA i el Regne Unit no seria immediata. Cal destacar que les dades del BCE, si més no fins al
setembre passat, continuaven mostrant que el crèdit al teixit empresarial de l’àrea no es veia afectat
per la tempesta financera que hi havia a fora. Però la confiança es veia sensiblement afectada pel
que semblava, cada cop més, que seria una crisi financera profunda i de sortida complexa i difícil.
La pèrdua de renda i la crisi financera internacional van pressionar de forma notable damunt la
confiança dels diferents agents econòmics de l’àrea. En especial, després de l’estiu, aquest
indicador que publica la Comissió Europea relatiu al conjunt de l’àrea de l’euro va mostrar un nou
deteriorament l’octubre, fins a un valor de 80,0 (des de 87,5 el setembre) i fins al 74,9 el novembre,
uns dels valors més baixos de la sèrie encetada el 1985 (el mínim és el 73,0 de juliol del1993).
Aquesta forta davallada de l’índex general reflecteix l’ensorrada de tots els seus components. Així, la
confiança del consumidor es va situar el novembre en un valor de -25,1, no gaire lluny del mínim
històric de juliol de 1993, quan va assolir el de valor de -29,0, i, en tot cas, molt per sota la mitjana
històrica 1985-2008 (-11,3). En l’àmbit terciari, l’indicador agregat de clima econòmic ha estat el
mínim de la sèrie, amb -11,6, per sota l’anterior (-4,4 el novembre del 2001, ja que aquesta sèrie
s’encetà l’abril de 1995, un cop superada la crisi dels primers noranta), amb els valors des d’agost
ubicats també entre els més baixos de tota la sèrie, i molt per sota el 16,7 de mitjana que presenta
en tot el període 1995-2008. Igualment, la confiança en el comerç al detall ha empitjorat
sensiblement, amb un -12,9 el novembre, lluny encara del -27,1 de març de 1985 o el -20,7 de febrer
de 1993. Altrament, en l’àmbit industrial, la situació encara dista de ser tan negativa com a l’abril de
1993 (-30,2), tot i que el -24,9 de novembre d’enguany també és una dada molt per sota la mitjana
històrica de la sèrie (-6,1). On la situació és percebuda com a menys problemàtica és en el sector de
la construcció, que amb un -23,5 el novembre encara és lluny del -48,1 de febrer de 1985 (valor
mínim de la sèrie) o del -44,0 d’octubre de 1993. Tot plegat, l’indicador de sentiment econòmic (que
integra els anteriors) està situat en un dels valors més baixos des de 1985, amb un índex de 74,9
dins una mitjana a llarg termini de 100,3, valor que només té precedents en els mesos que van de
novembre de 1992 a agost de 1993, quan es va situar en un valor mitjà de 74,4 (vegeu al requadre 3
una anàlisi comparativa dels resultats d’Espanya i dels principals països de l’àrea en aquest
important aspecte de la confiança). En aquest context de deteriorament global, l’indicador IFO de
confiança alemany va caure el novembre passat a valors no vistos des dels anys noranta, fins a 85,8
(des dels 90,2 d’octubre). Aquesta ha estat la sisena davallada consecutiva, i les expectatives de
negoci per als propers sis mesos, una de les variables de l’índex, són de les més baixes des de
1991, i, només considerant dades de l’antiga República Federal, de les més baixes dels darrers
cinquanta anys. Igualment, l’ISAE, índex de confiança dels negocis a Itàlia, va caure altra vegada el
novembre, fins a 72,2, el valor més baix des de 1993. En canvi, l’indicador de confiança del
consumidor de l’INSEE francès va registrar una lleugera millora el novembre, des de valors molt
baixos, un comportament molt diferent de l’experimentat per l’indicador de clima dels negocis de
l’INSEE, que es va col·lapsar aquest mes (fins a 80 punts, també el valor més baix des de setembre
de 1993).

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 69
Gràfic 13. Indicadors de confiança del consumidor i dels negocis a l’àrea de l’euro. 1990-2008
Diferència en els saldos de les respostes positives i negatives, en percentatge
A. Indústria C. Construcció
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
Mitjana històrica 1985-2008: -6,1
01/85
01/87
01/89
01/91
01/93
01/95
01/97
01/99
01/01
01/03
01/05
01/07
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
01/85
01/87
B. Serveis (des d’abril de 1995) D. Comerç al detall
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
04/95
E. Consumidor
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
01/85
Mitjana històrica 1995-2008: 16,7
04/96
04/97
04/98
04/99
04/00
04/01
04/02
04/03
F. Indicador de sentiment econòmic
120
110
100
90
80
70
01/85
04/04
04/05
04/06
04/07
04/08
Mitjana històrica 1985-2008: -11,3
01/86
01/87
01/88
01/89
01/90
01/91
01/92
01/93
01/94
01/95
01/96
Mitjana històrica 1985-2008: 100,3
01/86
01/87
01/88
01/89
01/90
01/91
01/92
01/93
01/94
01/95
01/96
Font: Caixa Catalunya a partir de les dades de la Comissió Europea.
...en tercer lloc, l’impacte damunt el sector
exterior de l’àrea per l’enfortiment de l’euro i el
canvi en la situació econòmica dels EUA i el
Regne Unit i per les condicions econòmiques
dels països emergents i de l’est d’Europa
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
01/85
01/87
Mitjana històrica 1985-2008: -11,3
01/89
01/91
01/93
01/95
01/97
01/99
01/01
01/03
01/05
01/07
Mitjana històrica 1985-2008: -6,3
01/89
01/91
01/93
01/95
01/97
01/99
01/01
01/03
01/05
01/07
01/97
01/98
01/99
01/00
01/01
01/02
01/03
01/04
01/05
01/06
01/07
01/08
01/97
01/98
01/99
01/00
01/01
01/02
01/03
01/04
01/05
01/06
01/07
01/08
Un tercer element que afecta tant el ritme de creixement econòmic com les expectatives futures
és l’impacte que la crisi financera ha acabat tenint sobre els principals mercats de destinació de les
exportacions extra-àrea de l’euro. Entre els elements que han afectat aquesta dinàmica, cal
esmentar, en primer terme, el procés d’intensa revaluació de l’euro fins a l’estiu passat. Aquest ha

70
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
penalitzat les exportacions fora de l’àrea, les quals, en termes nominals i durant els nou primers
mesos del 2008, tot just han crescut d’un modest 6%. A més, aquest augment és una mitjana
ponderada de comportaments molt diferenciats entre els mercats de destinació com els EUA, el
Regne Unit i els països emergents, amb ritmes d’avanç molt més intensos en aquests darrers, que
reflecteixen no solament els problemes conjunturals de les economies anglosaxones sinó, molt
particularment, el biaix estructural cap a un augment més intens del comerç vers les noves
economies de l’est d’Europa i les emergents.
El requadre 2 resumeix algunes de les principals dades rellevants per a aquesta anàlisi. I, com
se’n pot deduir amb claredat, s’ha operat un canvi, de certa importància, en els principals mercats
d’exportació de l’àrea, amb un important avanç de Rússia i de la resta de països de l’àrea de l’euro,
de la Xina, l’Índia i altres països emergents i un retrocés relatiu en el pes dels dos grans mercats
d’exportació tradicionals: els EUA i el Regne Unit. Aquest biaix ha anat operant, fins a l’estiu passat,
com un coixí que permetia esmorteir, en tot cas parcialment atesa encara la importància relativa del
Regne Unit i els EUA com a mercats de destinació (amb més del 15% i vora el 12% del total
exportat, respectivament), la frenada d’aquests dos països. Així, pel que fa als països de l’àrea, les
exportacions a Rússia, per exemple, han augmentar d’un 20,3% els sis primers mesos del 2008,
amb creixements més elevats encara en els casos d’Alemanya (23,9%) o d’Espanya (51,7%). A la
frenada dels EUA i del Regne Unit, cal afegir-hi la dels mateixos països de l’àrea (intra-àrea), on les
exportacions són de gran rellevància (el període gener-setembre del 2008 han totalitzat 1,1 bilions
d’euros, xifra pràcticament idèntica a les vendes a fora de l’àrea). Així, les darreres dades de
l’Eurostat mostren que les exportacions intra-àrea de l’euro creixien d’un modest 5% nominal els nou
primers mesos de l’any, xifra que tendeix ja a assemblar-se al total fora de l’àrea (avanç del 6%).
Quadre 7. Exportacions de mercaderies de l'àrea de
l'euro amb Rússia. Gener-juny 2007-2008
Milions d'euros i creixement interanual en percentatge
2007 2008 Creixement
Bèlgica 1.501 1.357 -9,6
Alemanya 12.713 15.754 23,9
Irlanda 165 178 7,9
Grècia 132 172 30,3
Espanya 895 1.358 51,7
França 2.687 3.099 15,3
Itàlia 4.275 5.090 19,1
Luxemburg 81 67 -17,3
Holanda 3.076 3.449 12,1
Àustria 1.325 1.646 24,2
Portugal 64 102 59,4
Eslovènia 431 533 23,7
Finlàndia 3.045 3.747 23,1
Àrea euro 30.390 36.552 20,3
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Eurostat.
...i, finalment, els primers senyals de restricció
creditícia per al teixit productiu de l’àrea
Un dels elements que han distingit l’evolució de l’àrea de l’euro de la dels EUA i el Regne Unit
ha estat el diferent impacte, fins al setembre passat, de la crisi financera. En efecte, i així com els
impactes del credit crunch es van començar a deixar sentir ràpidament en aquells dos països, el
BCE ha anat insistint, fins i tot en el seu butlletí de setembre, que les condicions de finançament de
les empreses no financeres a l’àrea de l’euro no s’havien vist afectades substancialment per
l’impacte de la crisi financera. Aquest diferencial en el comportament de la crisi creditícia i la bona
marxa de les vendes internacionals als països emergents eren dos dels principals factors que

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 71
explicaven un cert optimisme de les autoritats monetàries europees, i la seva especial preocupació
pels preus, cosa que les induí a elevar els tipus d’interès el juliol passat. Tanmateix, després de la
fallida de Lehman Brothers i, en especial, de l’extensió de la crisi als països europeus, els
símptomes de frenada sobtada del crèdit en els principals països de l’àrea de l’euro han estat cada
cop més evidents, tot i que les darreres dades de les autoritats monetàries només ho reflecteixen
parcialment.
Finalment, pel que fa als préstecs al sector privat, que han augmentat del 8,8% esmentat (des
del 9,4% anterior), les corporacions no financeres van continuar gaudint fins a l’estiu d’unes
condicions de crèdit prou àmplies, tot i l’enduriment en les condicions de crèdit, amb un augment del
12,6% l’agost (des del 13,1% de juliol o el 14,0% del primer trimestre), mentre que les llars
accentuaren la seva davallada, fins al 3,9% (des del 4,4% de juliol i el 5,4% del primer trimestre),
afectades per la reducció dels préstecs per la compra d’habitatge, fins al 4,1% (des del 4,3% de juliol
i el 6,7% dels tres primers mesos de l’any).
Gràfic 14. Creixement del crèdit a les empreses no financeres i a les llars a l'àrea de l'euro.
2000-2008
Taxes de variació interanual en percentatge
A. Crèdit a les empreses no financeres B. Crèdit a les llars per a l'adquisició d'habitatge
14
12
10
8
6
4
2
0
01/2000
07/2000
01/2001
07/2001
01/2002
07/2002
01/2003
07/2003
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del BCE.
Deteriorament del mercat de treball a l’àrea de
l’euro...
14
12
10
8
6
4
2
0
01/2000
07/2000
01/2001
07/2001
01/2002
07/2002
01/2003
07/2003
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
Les conseqüències de la crisi financera en el mercat de treball a l’àrea de l’euro s’han començat
a sentir. Així, el total de nous aturats ha augmentat a França l’octubre de 46,9 milers de persones,
l’augment més important dels darrers quinze anys, i a Itàlia la taxa d’atur del segon trimestre del
2008 s’ha situat en el 6,8%, des del 6,6% anterior. Pel que fa a Alemanya, després de pràcticament
tres anys de reduccions en la taxa d’atur, el novembre s’ha mantingut en el mateix nivell que el mes
anterior (7,5%).
... mentre que els preus hi enceten l’esperada
caiguda, amb una important reducció d’1,1
punts el novembre, fins al 2,1% en taxa
interanual
Les darreres dades de setembre i octubre han confirmat l’esperada davallada en el ritme de
creixement dels preus, que, a més a més, ha estat general a tots els països de l’àrea. Dins el conjunt
de la zona euro, l’IPC harmonitzat va caure fins al 3,6% interanual el setembre, des del 3,8%
d’agost, impulsat a la baixa per la moderació en el creixement dels preus de l’energia i els aliments,

72
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
procés que ha continuat els mesos següents i que s’ha intensificat el novembre, quan l’IPC
harmonitzat (segons l’indicador avançat) va disminuir d’1,1 punts respecte al mes anterior, deixant la
taxa interanual en un baix 2,1%, quasi 2 punts percentuals per sota el màxim del juliol, la davallada
intermensual més intensa des del naixement de l’euro. A més, les expectatives per als propers
mesos són de continuació d’aquest procés, reforçades per la menor activitat i la caiguda del preu del
petroli i els aliments, així com pels efectes de base fins a l’estiu del 2008. Als principals països,
aquest procés de reducció de la inflació ha estat general. A Itàlia, l’IPC va caure al 2,7% el
novembre (indicador avançat), després del 3,8% el setembre i el 3,1% l’octubre. Igualment, a
França, la inflació es va reduir fins al 3,0% l’octubre (3,5% l’agost i 3,3% el setembre). Pel que fa a
Espanya, l’IPC va moderar-se, des del 4,5% el setembre fins al 3,6% l’octubre, i el 2,4% el
novembre segons l’indicador avançat de l’IPCH. Finalment, a Alemanya, els preus van caure fins al
2,4% l’octubre i l’1,4% el novembre. Aquesta situació tan sobtadament baixista té les arrels en
l’enfonsament del preu de l’energia, de manera que el BCE espera, en les seves noves previsions
d’augment de preus per al 2009, que aquests es mantinguin lleugerament per sobre l’1% de mitjana
anual (per comparar amb el 3,3% del 2008), amb registres inferiors a l’1% el tercer trimestre de l’any
que ve.
Quadre 10. Previsions de creixement de diferents indicadors de preus a l'àrea de l'euro, segons
diferents institucions. 2008-2009
Creixement en percentatge
Primavera 2008 Tardor 2008 Diferències
2008 1 2009 2010 2009 2010 2009 2010
A. Comissió Europea
Deflactor del consum privat 3,2 2,1 - 2,2 2,1 0,1 -
Deflactor del PIB 2,5 2,0 - 2,2 2,1 0,2 -
IPCH 3,5 2,2 - 2,2 2,1 0,0 -
Salari per ocupat 1 3,6 2,9 - 3,1 2,7 0,2 -
Productivitat per ocupat 2 0,4 1,0 - 0,6 0,9 -0,4 -
CLU 3 3,3 1,9 - 2,5 1,9 0,6 -
Preus en la importació 4,2 1,6 - 2,4 1,9 0,8 -
B. Banc Central Europeu
IPC 4 3,6 2,2 2,0 2,6 2,1 0,4 0,1
C. FMI
Deflactor del PIB 2,4 1,7 --- 1,8 --- 0,1 ---
IPC 3,5 1,9 --- 1,9 --- 0,0 ---
1. Salaris nominals. 2. Productivitat en termes reals. 3. Costos laborals unitaris nominals. 4. Els valors de la primavera
de 2008 corresponen a les previsions del segon trimestre del 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de la Comissió Europea (Economic Forecast, de primavera i tardor del 2008),
del BCE (Survey of Professional Forecasters) i de l'FMI (Economic Outlook, abril i octubre 2008).
Els indicadors d’activitat apunten una
accentuació de la caiguda del PIB els propers
trimestres ...
Els diferents indicadors d’activitat de l’àrea de l’euro continuen apuntant un deteriorament
addicional de la producció després del setembre. L’IPI va caure del 3,6% interanual l’octubre,
segons l’indicador ajustat per cicle-tendència, des de -1,7% anterior. Pel que fa a les comandes
industrials a Alemanya, van retrocedir intensament l’octubre (-6,1%) després d’una davallada rècord
el setembre. Per al conjunt de l’àrea, l’indicador PMI d’activitat d’octubre va caure a valors de 39,1,
un nou mínim històric, mentre que les noves dades del indicador d’activitat manufacturera PMI de
novembre mostren un significatiu empitjorament, amb una davallada de l’índex fins a 35,6, el valor
més baix des de l’inici de la sèrie el 1997. Igualment, el corresponent índex PMI d’activitat terciària,
també va caure el novembre (fins a 42,5 punts), un nou rècord històric. La combinació dels dos

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 73
índexs d’activitat suggereix que el PIB podria contreure’s el quart trimestre entorn del -0,5%
intertrimestral.
Els darrers esdeveniments de setembre i octubre en els mercats financers sembla que hauran
impactat molt negativament en les perspectives de creixement d’Alemanya. En aquest país
centreeuropeu, les reduccions de producció en el sector de l’automòbil, per l’ensorrament de la
demanda dels darrers mesos, s’acompanyen de creixents dificultats d’accés al crèdit en el gruix de
les empreses. En aquest context molt menys positiu, els instituts d’economia d’Alemanya han reduït
dràsticament les previsions de creixement del PIB per al 2009, des de l’1,4 al 0,2%. En especial, és
preocupant l’evolució que està adquirint la indústria alemanya, que d’una modesta correcció sembla
haver entrat en una fase molt més perillosa, de caiguda més intensa (detracció de -1,7 punts
percentuals), per la davallada de les exportacions i l’increment de les compres. A més a més, les
dades de producció industrial d’Alemanya han presentat una nova caiguda l’octubre (-2,0%
intermensual, segons l’índex corregit d’estacionalitat), després de la forta davallada del setembre
(-3,2% intermensual), amb una contracció de la cartera de comandes encara més important (-6,1%
intermensual l’octubre després del -8,3% el setembre), afectada tant per la retracció de les
comandes internes (-6,1% intermensual) com externes (-6,2% intermensual).
Gràfic 15. Producció industrial a l’àrea de l’euro
(cicle-tendència)
Creixement interanual en percentatge
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
02/2006
04/2006
06/2006
08/2006
10/2006
12/2006
02/2007
04/2007
06/2007
08/2007
10/2007
12/2007
02/2008
04/2008
06/2008
08/2008
10/2008
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Eurostat.
D’aquesta manera, el PIB agregat de l’àrea es va contreure el tercer trimestre del -0,2% en
termes intertrimestrals, igual que el període maig-juny, de forma que, tècnicament, l’àrea es troba en
recessió. I les expectatives per al quart trimestre del 2008 són encara negatives. Aquest nou
deteriorament reflecteix tant la davallada de la demanda interna, en especial l’estancament del
consum privat, com la caiguda de la demanda exterior, amb un increment molt modest, del 0,4%
intertrimestral en les exportacions, tot i que, atès el creixement de l’1,7% de les importacions, les
exportacions netes varen reduir el creixement del PIB de 0,6 punts percentuals. La inversió interna,
que ja havia retrocedit de -0,9% intertrimestral el segon quart de l’any, va tornar a caure el tercer, de
-0,6%. Les perspectives per als propers trimestres no són encoratjadores. De fet, l’OCDE anticipa
que, després d’aquesta segona meitat del 2008 de reducció de l’activitat, aquesta hauria de
prolongar-se els sis primers mesos del 2009. D’aquesta manera, les previsions de l’FMI (-0,5% el
2009) i l’OCDE (-0,6%) anticipen un exercici de 2009 especialment difícil, a mesura que es deixin
sentir els impactes de la crisi financera d’aquesta tardor. Igualment, el BCE espera un a contracció
de l’activitat el 2009 (-0,5%) i un augment de l’1% del PIB el 2010.

74
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
Gràfic 16. Creixement del PIB a l’àrea de l’euro
Taxes de creixement interanual en termes reals i en percentatge
6
2,1 2,3
4,0
3,8
4,6
4,3
3,0
3,4
3,0
2,0
1,6
1,0 0,9
0,5
1,2 1,1
0,9
0,5 0,6
2,7
2,2
2,0 2,1
1,9
1,7
1,7 1,7
1,4
1,2
3,0 5
4
3
2
1
3,3 3,2
2,9
2,6 2,6
2,1 2,1
1,4
0,6
-1
I 1999
II 1999
III 1999
IV 1999
I 2000
II 2000
III 2000
IV 2000
I 2001
II 2001
III 2001
IV 2001
I 2002
II 2002
III 2002
IV 2002
I 2003
II 2003
III 2003
IV 2003
I 2004
II 2004
III 2004
IV 2004
I 2005
II 2005
III 2005
IV 2005
I 2006
II 2006
III 2006
IV 2006
I 2007
II 2007
III 2007
IV 2007
I 2008
II 2008
III 2008
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Eurostat.
Alemanya frena el pla d’estímul econòmic a
l’àrea de l’euro: els desajustos s’han d’absorbir
i hi ha perill de crear desequilibris futurs
La proposta de la Comissió Europea de llançar un pla de recolzament a l’activitat entorn de
200.000 milions d’euros, vora un 1,5% del PIB de l’àrea, no està essent ben rebuda per Alemanya,
tot i el recolzament que li donen el Regne Unit i França. Les raons d’aquesta posició alemanya són
diverses. Des del punt de vista purament intern, el país ha passat per un llarg període de baix
creixement i ajustament positiu per tal de reconduir el seu dèficit. La reforma del mercat de treball, la
manca de desequilibris en els balanços de llars i empreses, un pressupost equilibrat, porten a les
autoritats alemanyes a frenar qualsevol augment excessiu de despesa que pugui posar en perill el
que han aconseguit. Addicionalment, i en aquest punt la posició del Bundesbank és també
important, existeix el convenciment que els desequilibris que estan sota l’actual crisi (un excessiu
apalancament financer que ha permès un augment de la despesa que no era sostenible) s’han de
pair, i que aquesta absorció només es pot dilatar transitòriament. Finalment, que una política massa
laxa, com la que estan portant a terme els EUA, està generant les condicions per una nova crisi els
propers anys, com ha declarat públicament la cancellera alemanya Angela Merkel. En aquest
context, el govern francès ha desvetllat que el seu propi pla d’estímul serà de 26.000 milions d’euros
fins al 2010 (equivalents a l’1,3% del PIB), amb una atenció especial al sector de l’automòbil, la
creació d’uns fons per la construcció o compra de 100.000 habitatges socials els propers dos anys,
així com augmentar de manera substancial els préstecs a tipus zero per la compra d’habitatge, cosa
que situarà el dèficit públic en el 3,9% el 2010, lluny del 3,1% previst inicialment. Addicionalment, el
volum total de deute públic en circulació arribarà al 70% al final del 2010. El govern britànic ha
aprovat un pla d’ajudes fiscals de 23.600 milions, el qual consisteix, bàsicament en la reducció de
l’IVA. Altrament, els estímuls fiscals promoguts per Alemanya només arriben a 12.000 milions
d’euros.
Tipus d’interès: vers un preu del diner al 0% als
EUA i el Regne Unit?
Després de l’actuació coordinada del BCE, la Fed, el banc nacional de Suïssa (BNS), el Banc
d’Anglaterra, el Banc de Canadà i el Banc Nacional de Suècia (Riksbank) de disminuir de 50 punts
bàsics els tipus d’interès oficials, la política monetària fora de l’àrea de l’euro ha estat marcada per
una intensa distensió. Als EUA, la Fed va tornar a reduir els tipus d’interès en la seva reunió del 28
d’octubre d’uns 50 punts bàsics fins deixar-los en l’actual 1%. A més, els temors a la deflació i
l’entrada en recessió de l’economia americana poden obligar el banc central del país a efectuar
noves reduccions, de forma que els mercats anticipen un preu oficial del diner als EUA entorn del
0,5% a principis d’any. Altrament, la intensitat i velocitat que ha adquirit el procés de contracció de

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 75
l’activitat és especialment evident en el cas del Regne Unit. En aquest país, a l’alçada de l’estiu els
tipus d’interès encara estaven situats en el 5%. A partir d’aleshores, s’han produït tres baixades
successives: la primera, de 50 punts bàsics al principi d’octubre, la segona, de 150 punts bàsics
addicionals un mes després, i la tercera, de 100 punts bàsics, al començament de desembre.
D’aquesta manera, en menys de tres mesos, el preu del diner s’ha reduït de 300 punts bàsics al
Regne Unit, fins a l’actual 2,0%, el valor mínim des del 1951. Aquesta sobtada disminució anticipa el
que podria acabar essent, també en el cas britànic, una política de tipus d’interès molt propera a
zero els propers mesos. Addicionalment, i atesa la reducció de l’IVA del govern britànic, la
possibilitat de la deflació és ara més elevada, de forma que s’espera que els tipus d’interès caiguin a
l’1% el febrer i, potser, per sota d’aquesta xifra els propers mesos.
Els tipus d’interès a l’àrea de l’euro i les seves
perspectives
Després de la modificació alcista del preu del diner el juliol (fins al 4,25%), el canvi en les
condicions internacionals han obligat el BCE a rectificar la seva posició. A principis d’octubre, els
preus de les primeres matèries estaven caient amb força, Lehman Brothers havia col·lapsat i la crisi
financera s’estenia a Europa. En aquest nou context la resposta va ser d’una reducció del preu del
diner fins al 3,75%, a la que va seguir la de 50 punts bàsics al principi de novembre (fins al 3,25%) i
la de 75 punts de la darrera reducció del 4 de desembre, fins al 2,5%. Tot plegat, una caiguda del
preu oficial del diner de 175 punts bàsics, que és la més important de la història de l’àrea.
L’anàlisi econòmica del BCE: l’àrea de l’euro
tornarà al creixement positiu el 2010 i els preus
s’estabilitzaran entorn del 2% desitjat...
L’anàlisi que fonamenta aquesta darrera decisió, tant sobre la situació econòmica com
monetària, suggereix un manteniment en aquest nivell els propers mesos. Des del punt de vista de
l’anàlisi econòmica, i tot i que els riscos sobre el creixement s’han materialitzat, amb una contracció
del PIB el tercer trimestre del 0,2% i addicional debilitat en el quart, el president del BCE, Jean
Claude Trichet, no parla de recessió, i tot i que s’espera una nova contracció per al 2009 (entre el
-1,0 i el 0,0%), el 2010 ja es parla de creixement, entre el 0,5 i l’1,5%, tot i que els riscos continuen
esbiaixats vers la davallada.
En l’àmbit dels preus, l’anàlisi del BCE postula que aquests es continuaran reduint. Tanmateix,
en la conferència de premsa que va seguir a la decisió del 4 de desembre, Trichet va emfasitzar les
importants diferències entre l’actual procés de desinflació i el de deflació, el primer vinculat a
l’extraordinària alça dels preus de les primers matèries i la correcció en curs, i el segon que té més a
veure amb expectatives a la baixa dels preus. Des del punt de vista del BCE, per raons de base, la
segona part del 2009 els preus s’incrementaran de nou, de forma que les previsions per al conjunt
del 2009 se situen entre l’1,1-1,7% i l’1,5-2,5% el 2010, en línia amb el que el BCE considera
l’estabilitat de preus. Tanmateix, cal tenir en compte que aquests registres es troben molt
condicionats a l’evolució de les primeres matèries els propers trimestres.
L’anàlisi monetari: moderació important en el
creixement de l’M3 i manteniment del crèdit al
sector empresarial no financer...
En l’àmbit monetari, els elements que han presidit les decisions del BCE aquests darrers mesos
no s’han alterat substancialment. L’M3 continua, simultàniament, creixent amb força, però moderantse
suament. Tot i el fort augment, del 8,7% l’octubre, el BCE és caut a l’hora d’avaluar-lo, atesos els

76
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
forts processos de substitució entre actius no inclosos en la definició de l’M3 per altres que si que hi
estan incorporats, en especial deute públic a curt termini. Addicionalment, en el front del crèdit al
sector privat, tot i que l’adreça’t a les llars continua descelerant-se i està ja augmentant a taxes molt
modestes (6,1% l’octubre), el que obtenen les empreses no financeres continua creixent a ritmes
prou elevats (9,2%), de forma que, tot i que els indicadors de l’enquesta a les institucions financeres
europees mostren un considerable enduriment de les condicions d’accés i de la demanda de crèdit,
el BCE tampoc parla de credit crunch per al conjunt de l’àrea. El mateix banc central reconeix,
tanmateix, que aquestes dades cal prendre-les amb cautela, i que poden estar reflectint tant
decisions adoptades sobre concessió de crèdit prèviament a l’esclat de la crisi, com processos de
substitució entre emissions i crèdit.
Expectatives de manteniment de tipus els
propers mesos...
Després de les importants disminucions del preu del diner dels darrers dos mesos i escaig, de
175 punts bàsics, i de les decisions adoptades per recapitalitzar la banca, el BCE sembla partidari
de deixar passar un cert temps per comprovar l’efecte d’aquest ampli conjunt de mesures. En
especial, i des del seu punt de vista, és important que les mesures anunciades sobre la
recapitalització bancària es tradueixin en injeccions efectives i, en un context més distés, esperar
que les disminucions de tipus d’interès vagin circulant pels canals de transmissió de la política
monetària. Addicionalment, la resposta més agressiva d’altres bancs centrals (com el d’Anglaterra,
la Fed o el de Suècia) reflecteix, l’existència de tipus d’interès al principi de la crisi força per sobre
els del BCE.
Fins ara, en gran mesura, ha estat l’obstrucció d’aquests canals el que ha impedit que la
distensió monetària es traslladés a l’economia real. De fet, en menys de 3 mesos, les davallades
històriques tant per part del BCE com per un gran nombre de països de l’àrea des de la II Guerra
Mundial i, en canvi, els spreads entre l’OISR (overnight index swap rate) i l’EURIBOR (i equivalents)
reflecteixen un fenomen nou, en el qual es combinen la necessitat d’acumular caixa i noves
valoracions del risc. Finalment, Trichet també ha advertit públicament dels riscos de rebaixar en
excés els tipus d‘interès, ja que una política massa agressiva podria fer que quedessin atrapats en
valors nominals massa baixos.
... i necessitat de mantenir el Pacte per
l’Estabilitat fermament ancorat
En relació amb la política fiscal, el BCE considera que els marges existents són suficients. En
primer lloc, per la mateixa grandària dels sectors públics de l’àrea de l’euro, els més importants del
món occidental, i el paper dels estabilitzadors automàtics i l’estat del benestar. I, en segon terme,
perquè ja han estat adoptades algunes mesures de gran rellevància, en termes de capitalització
bancària, garantia d’emissió de deute per part dels bancs i garantia dels dipòsits. Tanmateix, en les
actuals circumstàncies, és crític que el Pacte per l’estabilitat es mantingui: és l’altre cara d’una Unió
Monetària que no té un pressupost federal però sí unes regles comunes.

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 77
Requadre 2
La importància creixent dels mercats dels països emergents
en el comerç exterior de l’àrea de l’euro
Part del retard en l’impacte de la crisi financera sobre l’economia de l’àrea de l’euro té les arrels
en el canvi en la composició de les exportacions dels tretze països de l’àrea aquests darrers anys.
Aquest canvi ha implicat, en essència, un desplaçament de comerç des dels mercats tradicionals del
Regne Unit i els EUA, que conjuntament aportaven més del 36% del total exportat el 1999, vers els
nous països emergents, en especial els de l’est d’Europa (amb una particular rellevància del cas de
Rússia), els asiàtics de nova industrialització (particularment la Xina) i també el Brasil i els països de
l’Orient Mitjà, tot i que amb menys grau. Per il·lustrar aquest procés de desplaçament, el quadre 1
resumeix l’estructura de pesos de les exportacions dels principals mercats de l’àrea de l’euro (tretze
països) tant el 1999 com el 2007, ordenats segons importància del pes aquest darrer any.
Quadre 1. El canvi en la destinació de les exportacions de l’àrea de
l’euro. 1999-2007
Pesos sobre el total exportat en percentatge i canvi en punts percentuals. Ordre
decreixenet per importància de les exportacions el 2007
Pes 1999 Pes 2007 Canvi en el pes
Rússia 1,6 4,5 2,9
Xina 2 1,9 4,0 2,1
Polònia 3,1 4,8 1,7
R. Txeca 2,1 3,3 1,2
Romania 0,7 1,5 0,8
Turquia 2,1 2,7 0,6
Índia 0,9 1,5 0,6
Eslovàquia 0,6 1,2 0,6
Corea 1,1 1,3 0,3
Hongria 2,1 2,3 0,2
Aràbia Saudita 0,9 1,0 0,1
Noruega 1,4 1,3 -0,1
Canadà 1,4 1,2 -0,2
Brasil 1,5 1,2 -0,3
Dinamarca 2,6 2,2 -0,4
Suècia 4,1 3,7 -0,4
Japó 3,3 2,3 -1,0
Suïssa 6,9 5,5 -1,4
EUA 16,6 12,9 -3,7
Regne Unit 19,7 15,2 -4,5
Ex-àrea euro 1 100 100
1. Àrea de 13 membres. 2. Exclòs Hong Kong.
Font: Caixa Catalunya, a partir de dades d’Eurostat.
Com es pot comprovar, el mercat que més pes ha guanyat, i de forma especialment rellevant, ha
estat el de Rússia, que ha passat de l’1,6% del total de mercaderies venudes pels tretze països de l’àrea
el 1999 al 4,5% el 2007, una millora espectacular de 2,9 punts percentuals. En termes absoluts (quadre
2), això vol dir que Rússia absorbia el 2007 uns 67.000 milions d’euros, d’un total exportat d’1,5 bilions,
una xifra prou comparable, tot i que encara lluny, amb els 228.000 venuts al Regne Unit o amb els
194.000 exportats als EUA. Tanmateix, el fet realment rellevant no és la situació el 2007, sinó el canvi
operat aquesta dècada: el 1999, les vendes a Rússia totalitzaven 13.000 milions (davant els 162.000 i els
136.000 dirigits al Regne Unit i als EUA, respectivament). Això vol dir que mentre que les vendes a
Rússia han augmentat d’un 22,5% anual acumulatiu (un total del 408% entre el 1999 i el 2007), les
adreçades als dos primers mercats van créixer notablement per sota (d’un 4,8 i un 4,4% anual acumulatiu
les dels EUA i del Regne Unit, respectivament).

78
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
Gràfic 1. Els nous països emergents i l’augment de les exportacions de l’àrea de l’euro 1 . 1999-2007
A. Taxa de creixement mitjà anual, en percentatge
25
20
15
10
5
0
22,5 18,6 18,2 16,7 14,4 14,3 14,1 11,2 11,0
B. Creixement acumulat, en percentatge
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
408
291 280
244
193 190 186
9,7 9,2
7,9 7,2 6,5 5,9 5,8 5,0 4,8 4,6 4,4
Rússia
Romania
Xina
Eslovàquia
Índia
R. Txeca
Polònia
Rússia
Turquia
Romania
Corea
Xina
Aràbia Saudita
Eslovàquia
Hongria
Índia
Àrea de l'euro
R. Txeca
Noruega
Polònia
Suècia
Turquia
Dinamarca
Corea
Canadà
Aràbia Saudita
Brasil
Hongria
Suïssa
Àrea euro1
EUA
Noruega
Regne Unit
Suècia
Japó
Dinamarca
Canadà
Brasil
Suïssa
EUA
Regne Unit
Japó
134 131 110 102 83 75 66 58 56 48 45 43 41 27
1. L’àrea de l’euro inclou els 13 membres, i les dades referents a la Xina no inclouen Hong Kong.
Font: Caixa Catalunya, a partir de dades d’Eurostat.
Aquest procés vers les vendes a un país emergent com Rússia no es limita a la federació russa.
De fet, un ampli grup de països de l’est d’Europa, més la Xina, l’Índia i l’Aràbia Saudita, apareixen
també entre els que més pes han guany en la redistribució de les exportacions de l’àrea de l’euro
des dels països més avançats als emergents. Així, si a l’inici de l’àrea, el 1999, les vendes cap
aquest conjunt de països avançats representaven un més que notable 56% del total exportat, davant
el 18,7% de Rússia, la resta de països de l’est d’Europa, la Xina i els altres emergents considerats,
el 2007 aquests pesos s’havien acostat de forma notable: els avançats havien reduït d’11,7 punts
percentuals el seu pes com a destinació de les vendes exteriors de mercaderies de l’àrea, mentre
que els emergents considerats en guanyaven 10,7, de manera que els dos blocs de països
presentaven una aportació força més similar: un 44,3 i un 29,4%, respectivament.
Gràfic 2. El biaix dels principals mercats de l’àrea de l’euro vers els nous països de l’Est d’Europa i països
emergents. 1999-2007
Pesos sobre el total en percentatge 1
80
60
40
20
0
-20
56,0
18,7
74,7 73,7
44,3
29,4
-1,0
1999 2007
-11,7
Canvi 1999-2007
1. Principals mercats d’exportació.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l’Eurostat.
Avançats Emergents i de l'Est d'Europa Total països considerats
10,7
3,0

CAIXA CATALUNYA –La situació a l’àrea de l’euro 79
Quadre 2. Les exportacions de l’àrea de l’euro, per països de destinació. 1999-2007
A. Milers de milions d’euros
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Regne Unit 162 188 203 206 195 206 203 216 228
EUA 136 172 180 184 167 174 185 199 194
Xina 16 21 25 30 35 41 43 54 60
Rússia 13 18 25 27 30 36 44 56 67
Suïssa 56 64 66 64 63 67 71 77 82
Polònia 25 29 32 33 34 39 46 60 72
Suècia 33 39 37 37 39 42 45 50 55
R. Txeca 17 22 25 27 29 31 35 42 49
Japó 27 34 35 33 31 33 34 34 34
Turquia 17 26 18 21 25 32 35 39 41
Hongria 17 22 23 23 25 26 28 32 35
Dinamarca 21 24 24 25 25 26 29 32 34
Noruega 11 12 13 13 12 14 16 18 20
Corea 9 13 13 14 13 15 16 19 20
Brasil 12 14 16 13 10 12 14 15 18
Índia 8 9 9 10 10 12 15 18 23
Eslovàquia 5 6 8 8 10 10 12 15 18
Romania 6 8 10 11 12 14 17 21 23
Aràbia Saudita 7 8 10 11 10 9 12 13 16
Canadà 12 13 15 16 15 15 16 18 18
Ex-àrea euro 1 818 996 1.058 1.079 1.055 1.149 1.239 1.384 1.500
B. Ritmes de creixement interanual (en percentatge)
Regne Unit n.d. 16,5 7,6 1,5 -5,4 5,6 -1,3 6,3 5,6
EUA n.d. 26,9 4,6 2,2 -9,3 4,1 6,4 7,4 -2,3
China 2 n.d. 17,4 7,1 5,5 2,9 14,2 16,9 30,3 20,7
Rússia n.d. 13,1 4,4 -3,4 -1,2 5,3 5,9 9,2 6
Suïssa n.d. 31,0 21,8 18,6 17,3 16,3 6,7 23,3 11,8
Polònia n.d. 35,7 40,5 8,8 8,1 22,3 21,1 26,7 20,8
Suècia n.d. 17,9 -5,6 0,4 4,0 9,0 6,9 10,4 10,7
R. Txeca n.d. 29,6 16,2 6,2 5,5 9,8 13,2 19 16,4
Japó n.d. 24,6 4,0 3,6 4,9 6,6 7,0 15 9,4
Turquia n.d. 27,8 0,6 -4,2 -5,4 6,4 2,2 1,1 -0,9
Hongria n.d. 46,9 -30,5 20,9 15,9 29,2 8,3 11,1 5,4
Dinamarca n.d. 10,9 3,6 3,8 -1,6 3,6 12,2 9,3 6,0
Noruega n.d. 16,3 -2,3 15,6 -2,9 23,3 25,5 19,3 24,5
Corea n.d. 17,9 12,0 -16,8 -22,9 15,7 13,8 10,0 20,4
Brasil n.d. 15,2 15,5 10,8 -10,3 -6,8 29,6 14,5 14,9
Índia n.d. 50,7 -3,8 11,4 -6,2 9,7 12,4 14,6 7,9
Eslovàquia n.d. 36,7 24,1 8,1 11,7 18,1 18,9 25,1 8,7
Romania n.d. 8,4 5,6 -1,9 -2,5 13,9 10,3 12,8 12,5
Aràbia Saudita n.d. 15,4 14,7 3,0 -7,4 2,0 7,9 10,7 1,7
Canadà n.d. 19,4 20,7 10,7 16,3 6,1 12,6 26,1 23,1
Ex-àrea euro 1 n.d. 21,8 6,2 2,0 -2,3 8,9 7,8 11,7 8,4
1. L’àrea de l’euro inclou els 13 membres. 2. No inclouen Hong Kong.
Font: Caixa Catalunya, a partir de dades de l’Eurostat

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 81
4. Els xocs sobre l'economia espanyola i les expectatives
per al 2009 i a mitjà termini
L'economia espanyola continua el procés d'ajust dels desequilibris heretats de l'etapa expansiva
anterior, en especial els derivats del boom de la construcció i de l'endeutament de llars i empreses i
del dèficit exterior vinculat amb aquests processos. Lògicament, el profund canvi en les condicions
financeres internacionals, l'entrada en recessió del conjunt de l'àrea de l'euro i la forta frenada del
creixement als països emergents fan que el procés d'ajust hagi de ser més complex, més dilatat i
més difícil que en circumstàncies externes no tan adverses. No obstant això, com s'assenyala a la
introducció d'aquest informe, Espanya disposa de marge de maniobra per fer front a aquesta difícil
situació, marge del qual no disposava en ocasions anteriors. Aquest últim apartat comença
presentant les característiques fonamentals de la situació espanyola i les previsions que, amb la
informació disponible, es poden fer avui. Situats aquests punts bàsics, l'apartat segon presenta
algunes de les variables crítiques per explicar el comportament de les llars (en consum i en inversió
residencial) i en acabat ofereix alguns elements relatius a la demanda d'inversió i al sector exterior,
aspectes crítics per al futur immediat, i a mitjà termini, de la nostra economia. A més, una sèrie de
notes emfatitzen alguns aspectes considerats especialment rellevants.
4.1. Contracció del PIB, augment de l'atur i manteniment del
desequilibri exterior
L'economia espanyola es va contreure el tercer
trimestre del 2008 i anticipa noves caigudes el
2009, no vistes des de 1993...
El procés de desacceleració de l'economia espanyola s'ha accentuat, de manera que, els
mesos d'estiu (juliol-setembre), el PIB s'ha contret un 0,2% en taxa trimestral, anunci del que sembla
que serà l'entrada del país tècnicament en recessió el quart trimestre de l'any. A la introducció
d'aquest informe s'han indicat els elements positius i negatius de la situació actual. En aquestes
pàgines finals s'efectua una síntesi dels principals aspectes de la conjuntura i de les previsions que
s'anticipen per al 2009. En l'àmbit del PIB, aquesta caiguda del tercer trimestre implica una
accentuació del procés de desacceleració que es va encetar el quart trimestre del 2007, quan el PIB
encara va augmentar d’un 3,3% interanual, des dels màxims del 4,0 i el 3,9% dels dos primers
trimestres de l’any. A més, el perfil temporal d'aquesta caiguda suggereix que la baixada de l'activitat
es moderarà el 2010, si bé d’una manera continguda, cosa que apunta que el pitjor de la crisi de
l'activitat caldria situar-la a la segona part del 2009. D'aquesta manera, mentre que s’espera que en
el segon semestre del 2008 el PIB només augmentarà d’un 0,3% en termes interanuals, en el primer
i el segon semestre del 2009 els seus respectius ritmes de variació interanual haurien de caure al
0,9 i a l'1,0%, respectivament.
... condicionada per la baixada de la despesa de
consum de les famílies, un component de la
demanda que pesa el 60% del PIB...
Aquest forta frenada anticipa una marcada continuïtat, de manera que Espanya es dirigeix a un
exercici, el del 2009, en què tornarà a presentar caigudes agregades de l'activitat, com va passar
per última vegada el 1993. Les causes que des de la demanda generen aquestes previsions s'han
estès a tots els elements, tant els de la demanda interna (excepte el consum públic, lògicament) com
els de l’externa. En el front intern, la caiguda de la confiança i de la riquesa de les llars, juntament
amb el marcat deteriorament del mercat de treball, ha col·lapsat les expectatives dels consumidors,
que han disminuït sobtadament la seva disponibilitat a adquirir béns i serveis. Aquesta frenada, a

82
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
més, s'ha aguditzat per la crisi de crèdit. Ell consum privat, que va aportar prop del 60% del PIB el
2007, hauria de presentar una nova baixada, després de la reducció en el seu creixement els
primers sis mesos del 2008 (quan va augmentar només d’un 1,6%, des del 3,9 i el 3,0 % de
creixement interanual els dos semestres del 2007). Així, per a la segona part del 2008 s'espera una
variació interanual pràcticament nul·la, fins a-0,1%, caiguda lleugera que s’hauria d'aprofundir fins a
-1,7 i a -2,9% els dos semestres del 2009, és a dir, d’un -2,3% de mitjana anual.
... de la inversió en béns d'equipament, amb una
baixada prevista per al 2009 del 3,5%…
Addicionalment, l'altre gran component de la demanda interna, la formació bruta de capital,
presenta també perfils molt baixistes. En el cas de la inversió productiva, i exceptuant-ne l'acció del
sector públic, l'empresa privada ha frenat dràsticament els seus plans d'acumulació, a la llum de les
dificultats creditícies i, en especial, pels temors de la recessió que ara comença. D'aquesta manera,
la formació bruta de capital fix en béns d'equipament ha passat d'un augment del 12,3 i del 7,8% els
dos semestres del 2007 al -1,3% del primer semestre del 2008. En aquest ensorrament inversor
operen, de manera especial, les males perspectives de la producció industrial i el debilitament de les
exportacions a l'àrea de l'euro i fora de l’àrea. En efecte, malgrat que fins a octubre el sector
exportador espanyol ha continuat augmentant a un ritme prou important, aquest augment (per sobre
del 5% en termes reals) recull l’evolució molt favorable de les vendes als països exteriors a l'àrea de
l'euro, en especial als de fora de la Unió Europea. A partir de l'extensió de la crisi financera als
països emergents, aquestes exportacions s'han de veure substancialment reduïdes, cosa que,
juntament amb la baixada de les vendes a la Unió Europea, ha d'afectar el procés inversor. A més,
en l'àmbit de la inversió en construcció no residencial, la caiguda del consum i el deteriorament
general de l'activitat productiva estan afectant també negativament decisions d'inversió en noves
factories o oficines, esperant millores en el clima econòmic general. De fet, els indicadors de clima
econòmic de la indústria i dels serveis (mesurats per la Comissió Europea) mostren valors mínims,
que anticipen decisions d'inversió a la baixa. Així, quant a la indústria, la mitjana dels mesos
setembre-octubre-novembre s'ha situat en -27, un valor no vist des de finals de 1993. En el cas dels
serveis, la confiança en el comerç al detall s'ha ubicat, en el mateix període, en -30, també un valor
insòlit aquests últims quinze anys. En aquest context, doncs, no ha de sorprendre que des del 3,9%
de creixement interanual dels sis primers mesos de l'any, les actuals previsions de Caixa Catalunya
situïn l'avanç del segon semestre del 2008 en -1,3%, i amb pitjors expectatives per al 2009 (caiguda
mitjana del 3,5% i del 3,0 i el 4,0% en els dos semestres de l'any, respectivament).
...de la inversió en construcció, que s'espera,
malgrat l'obra pública, que es redueixi d’un
6,7%, per la caiguda tant del sector residencial
com del no residencial privat…
Si la situació és delicada quant a la FBCF en béns d'equipament i altres productes, la
construcció continua l'important ajust en el segment residencial. Probablement l'element més positiu
és que ja se n'ha efectuat una part no pas petita, que era inevitable, i, per tant, la seva caiguda
haurà de moderar-se pròximament. Malgrat això, encara no s'han assolit els valors d'equilibri, i la
demanda d'inversió en aquests productes continua caient. Així, el component d'edificació residencial
ha experimentat una profunda contracció, des del 4,9% en què augmentava interanualmente l'últim
trimestre del 2006, al -13,4% del tercer trimestre del 2008. I les perspectives per a la resta del 2008 i
el 2009 són igualment contractores. Aquest ajust estava absolutament descomptat, donats els
excessos d'oferta i els problemes de crèdit avui existents. El que, en canvi, no semblava que havia
de passar amb aquesta intensitat és la baixada de la resta de la construcció no residencial, en la
qual s’ha d’incloure el component públic. En efecte, aquest element anava augmentant a una taxa
interanual del 4,6% l'últim trimestre del 2006 i ha passat a avançar només de l'1,2% % el tercer quart

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 83
del 2008, afegint-se a la depressió originada per la construcció residencial. Aquesta forta baixada
reflecteix les males expectatives d'inversió de la resta de l'economia, i troba en l'índex de clima del
sector de la construcció, elaborat per la Comissió Europea, un valor que resumeix amb claredat el
moment delicat que travessa el sector. La mitjana d'aquest indicador del trimestre setembrenovembre
s'ha situat en un baix -32, valor no vist des de 1997, quan va assolir xifres properes a -40.
En síntesi, per a la segona meitat de l'any en curs, i per al conjunt del sector de la construcció,
s'espera una reducció del 4,0%, mentre que el 2009 la caiguda mitjà se situaria en un 6,7%, amb
una baixada màxima del 8,6% el primer semestre i del 4,8% el segon.
... i de les exportacions...
Finalment, en l'àmbit de la demanda exterior, ja s'han comentat les dificultats que passarà el
sector exportador (tant en l'àmbit de les mercaderies com en la dels serveis) l'any que ve. La
caiguda de la demanda estrangera, en especial dels països emergents, que eren els que empenyien
les vendes internacionals de mercaderies, ha d'afectar molt negativament el seu creixement. Quant
a les exportacions de serveis turístics i altres serveis, amb tota seguretat la recessió que s'anticipa a
l'àrea de l'euro i al Regne Unit hi ha de tenir impactes negatius. A més, a diferència de l'anterior crisi
de principis dels noranta, ara la divisa espanyola no pot ser devaluada com llavors, i per tant, els
problemes del sector exterior es propagaran íntegrament al teixit productiu i al mercat de treball
interior del país. De fet, aquests últims trimestres, les vendes de mercaderies havien continuat
avançant de manera notable, impulsades per les compres dels països emergents, malgrat que la
tendència era marcadament baixista. Així, si el quart trimestre del 2006 les exportacions de
mercaderies i serveis augmentaven a taxes interanuals del 4,9 i l'11,1%, respectivament, el tercer
quart del 2008, aquests valors s'havien situat en el 5,2 i en -3,2%, anticipant el procés de més
intensa reducció que s'espera l'última part del 2008 i el 2009. Per a l'any que ve, les previsions de
Caixa Catalunya suggereixen un augment de les vendes de mercaderies i serveis de només l'1,7%,
després del 3,0% amb què s'espera que finalitzarà el 2008.
... malgrat que el saldo exterior restarà menys
creixement que aquests últims anys
No obstant això, com que la demanda interna espanyola també cau d’una manera notable, amb
expectatives el 2009 d'una contribució negativa al creixement del PIB d'1,4 punts, la demanda
d'importacions (tant de mercaderies com de serveis) se’n veurà dràsticament afectada, amb
previsions de variació per al conjunt del 2009 de -0,5%, des de l'1,0% positiu del 2008 i el 6,2% del
2007. D'aquesta manera, per primera vegada els últims anys, el saldo net exterior podria aportar
creixement. En efecte, des del 2000, la diferència entre exportacions i importacions de béns i serveis
ha restat augment del PIB, reflectint un creixement de la demanda interna (del 4,5% de mitjana entre
2003-2007) que superava el del PIB (del 3,5% el mateix període). En canvi, el 2008, aquesta
reducció del creixement ja situa l'avanç esperat el 2008 en un molt baix 0,9% i amb valors negatius,
de l'1,4%, el 2009, els primers des de la crisi de 1993 (quan va caure d’un 3,5%).
El mercat de treball continuarà amb un
important ajust
Les notables reduccions d'activitat indicades pressionaran de manera especial sobre un mercat
de treball que ja anava absorbint amb molta dificultat el xoc procedent del sector residencial. En
efecte, ara cal recordar que el retorn a la mitjana històrica 1978-1997 del pes de l'ocupació de la
construcció dins el total dels llocs de treball a Espanya implica l'existència d'un excedent potencial
de 900.000 llocs de treball de la construcció al terme del segon trimestre del 2008, en un sector en
què durant l'any que finalitza en el tercer trimestre del 2008 ja havia perdut un total de 354.000 llocs
de treball, justament des del màxim històric d'ocupació en el sector, el tercer trimestre del 2007, de

84
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
2,718 milions d'ocupats. Aquest ajust de la construcció immobiliària ha de continuar els pròxims
trimestres. Però ara s'hi afegeix la pèrdua d'ocupació que s'espera que s'estendrà a la resta del
sector privat de l'economia. En efecte, les previsions per al 2009 apunten una destrucció de prop de
100.000 llocs de treball de la indústria (-3,0%), uns 290.000 addicionals de la construcció (-11,9%) i
uns 35.000 dels serveis (-0,3%). En total, una reducció absoluta de prop de 450.000 llocs de treball i
d'un 2,2% dins el conjunt de l'economia, lluny de la reducció relativa experimentada el 1993, quan el
total de l'ocupació va caure en termes mitjans d’un 4,1%. Addicionalment, com que la població activa
encara continuarà augmentant (a un ritme interanual esperat del 0,8%, després del 2,8% el 2008), la
taxa d'atur avançarà de forma intensa, de manera que s’espera que se situarà en un elevat 14,5%
l'últim trimestre del 2009, i en el 13,5% de mitjana anual. Certament que l'evolució d'aquesta última
variable està directament vinculada al que farà el total de nous actius. Aquests han continuat
augmentant els tres primers trimestres de l'any a uns valors anuals insòlitament elevats, si es
considera el deteriorament del mercat de treball: valors entorn de 650.000 nous actius per trimestre
en valor interanual. Justament ha estat aquesta intensa expansió de l'activitat la que explica el
creixement de l'atur, ja que no és fins al tercer trimestre de l'any que l'ocupació es contreu per
primera vegada (de 164.300 llocs de treball). No obstant això, la baixada dels actius immigrats que
mostren les dades del tercer trimestre, malgrat un insòlit augment dels actius natius, fa esperar que
en els pròxims trimestres el volum de nous actius caurà fortament, a valors que en els dos primers
trimestres del 2009 no haurien de passar de 230.000 actius de mitjana interanual i que caurien fins a
150.000 el segon semestre.
Quadre 11. PIB pm 1 per components de la demanda a Espanya. 1 1995-2009
Taxes de creixement interanual i en termes reals en percentatge
Consum Inversió Sector exterior
Demanda
Privat Públic B.Eq. 2 Const. Total 3 Var.ex 4 . nacional 4 Export. Import. Saldo 4 5 PIB pm
Períodes significatius
1995-2000 3,3 3,3 n.d. 5,0 6,6 0,0 4,2 10,2 11,5 -1,2 3,9
2001-2004 3,3 4,9 1,5 6,4 4,8 0,0 3,9 3,5 6,0 -0,9 3,2
Detall anual
2000 5,0 5,3 7,1 6,0 6,6 -0,1 5,6 10,2 10,8 -0,5 5,0
2001 3,4 3,9 -0,3 7,6 4,8 -0,1 3,8 4,2 4,5 -0,2 3,6
2002 2,8 4,5 -2,9 6,3 3,4 0,0 3,0 2,0 3,7 -0,5 2,7
2003 2,9 4,8 4,1 6,2 5,9 -0,1 4,0 3,7 6,2 -0,9 3,1
2004 4,2 6,3 5,1 5,4 5,1 0,0 4,9 4,2 9,6 -1,8 3,3
2005 4,2 5,5 9,2 6,1 7,0 -0,1 5,2 2,5 7,7 -1,8 3,6
2006 3,9 4,6 10,2 5,9 7,1 0,2 5,3 6,7 10,3 -1,7 3,9
2007 3,5 4,9 10,0 3,8 5,3 -0,1 4,4 4,9 6,2 -0,9 3,7
I-III trimestre 2007 3,7 5,0 11,0 4,2 5,6 -0,1 4,6 5,1 6,7 -1,0 3,8
I-III trimestre 2008 1,1 4,8 2,4 -2,8 -0,2 0,0 1,5 3,4 1,7 0,3 1,8
Previsió anual
2008 0,8 4,8 1,3 -4,0 -1,1 -0,1 0,9 3,0 1,0 0,3 1,3
2009 -2,3 4,4 -3,5 -6,7 -3,8 -0,1 -1,4 1,7 -0,5 0,5 -0,9
Detall semestral
2007
I semestre 3,9 5,2 12,3 4,6 6,2 -0,1 5,0 3,6 6,2 -1,2 3,9
II semestre 3,0 4,6 7,8 3,1 4,5 -0,1 3,9 6,1 6,3 -0,6 3,4
2008
I semestre 1,6 4,3 3,9 -1,0 1,3 0,1 2,1 4,3 3,2 0,0 2,2
Previsió semestral 6
2008
II semestre -0,1 5,3 -1,3 -7,1 -3,5 -0,3 -0,3 1,7 -1,1 0,6 0,3
2009
I semestre -1,7 4,6 -3,0 -8,6 -3,9 -0,2 -1,5 1,5 -0,4 0,7 -0,9
II semestre -2,9 4,2 -4,0 -4,8 -3,8 0,0 -1,4 1,8 -0,6 0,4 -1,0
1. Base 2000. Dades corregides d'efectes de calendari. 2. Inversió en béns d'equipament. 3. No inclou la variació
d'existències. 4. Punts percentuals d'aportació al creixement del PIB pm. 5. Saldo exterior compatible amb la demanda
nacional. 6. Previsions de Caixa Catalunya.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 85
En l'oferta, reducció de la producció industrial i en la
construcció i pràctica estabilitat en els serveis
Des de la perspectiva de l'oferta, la baixada de la demanda interna s'expressarà en caigudes d'una
certa importància en la producció industrial, en la qual s'espera que el seu valor afegit retrocedirà d’un
4,3%, després de la caiguda de l'1,8% esperada per al conjunt del 2008. Lògicament, donada la
demanda de la construcció residencial i de l'obra no residencial, el paper de l'obra pública serà insuficient
per compensar la caiguda de la resta de segments, de manera que el valor afegit del sector hauria de
caure d’un 7,5%, més del doble de la baixada esperada per al 2008 (-3,5%). Quant als serveis, no
haurien de presentar agregadament una contracció de l'activitat, amb un augment dins el conjunt de
l'1,1%, encara que estaria lluny del 3,2% del 2008. Aquest modest creixement reflecteix una reducció en
l'activitat molt més intensa en els serveis privats (que passarien d'augmentar el 2,8% el 2008 al 0,8% el
2009), mentre que els públics també reflectiran les dificultats pressupostàries de les diverses
administracions, si bé en menys grau, de manera que el seu creixement seria del 2,3% (lluny, de totes
maneres, del 4,6% del 2008).
Quadre 12. PIB pm 1 per components de l'oferta a Espanya. 1 1995-2009
Taxes de creixement interanual i en termes reals, en percentatge
Serveis
PIB pm Primari Indústria Construcció Veunta No venda Total Impostos
Períodes significatius
1995-2000 3,9 5,2 4,3 4,8 3,6 2,8 3,4 5,2
2001-2004 3,2 -1,1 1,5 6,1 3,3 3,4 3,3 4,6
Detall anual
2000 5,0 7,3 4,2 5,9 5,5 3,7 5,1 5,0
2001 3,6 -2,0 3,3 8,6 3,7 3,1 3,6 3,2
2002 2,7 0,4 0,0 6,3 3,0 2,8 3,0 4,2
2003 3,1 -0,5 1,8 4,4 2,7 4,2 2,9 6,6
2004 3,3 -2,3 0,9 5,1 3,9 3,7 3,9 4,4
2005 3,6 -8,2 1,1 5,2 4,4 3,9 4,3 6,1
2006 3,9 2,5 1,6 5,0 4,5 4,0 4,4 3,7
2007 3,7 3,0 2,5 3,5 4,6 4,4 4,6 0,7
I-III trimestre 2007 3,8 3,3 3,0 3,7 4,6 4,2 4,5 1,5
I-III trimestre 2008 1,8 1,8 -1,3 -1,9 3,2 4,8 3,5 -0,1
Previsió anual
2008 1,3 0,9 -1,8 -3,5 2,8 4,6 3,2 -0,3
2009 -0,9 -2,0 -4,3 -7,5 0,8 2,3 1,1 -1,6
Detall semestral
2007
I semestre 3,9 3,5 3,2 4,1 4,7 4,2 4,6 1,5
II semestre 3,4 2,5 1,8 3,0 4,6 4,5 4,6 0,0
2008
I semestre 2,2 2,3 -0,7 -0,3 3,6 4,6 3,8 0,0
Previsió semestral
2008
II semestre 0,3 -0,6 -2,9 -6,6 2,0 4,6 2,6 -0,5
2009
I semestre -0,9 -1,5 -3,9 -8,4 1,0 2,8 1,4 -1,3
II semestre -1,0 -2,5 -4,7 -6,6 0,5 1,8 0,8 -1,8
1. Base 2000. Dades corregides d'efectes de calendari. 2. Previsió de Caixa Catalunya.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'INE.
Els preus en l'economia espanyola es moderen
substancialment, amb perspectives de
creixement de l'IPC entorn de l'1% el 2009
En el front dels preus, en canvi, les expectatives són molt més favorables. I això tant per l'efecte
beneficiós de la baixada dels preus de l'energia i dels aliments com per la caiguda de la demanda
interna. Addicionalment, les fortes caigudes de l'IPC fins al novembre passat (des del 5,3% màxim

86
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
aconseguit el juliol del 2007 al 2,4% el novembre) anticipen que l'augment dels preus el 2009
s'hauria de moderar de manera intensa. Així, malgrat que ja a finals del 2008 la baixada del
creixement de l'IPC serà prou important (s'espera que se situarà en el 2,1% interanual, des del 4,2%
de desembre del 2007), aquesta reducció hauria de continuar fins a l’estiu, donats els molt elevats
valors assolits pels preus de l'energia, de manera que el juliol hauria caigut fins al 0,1%. A partir de
llavors, per l'efecte base derivat de la moderació actual, els preus al consum s'elevarien
moderadament i a finals del 2009 serien al voltant de l'1,9%.
Quadre 13. IPC per grups especials. 1996-2007
Taxes de variació interanual en percentatge
General Aliments Béns industrials
Inter. Interm. Subjacent Total No elab. Elab. Total Durad. Energ. Carb. Serveis
1995-2000 3,0 3,0 3,0 2,5 2,5 2,5 2,5 2,2 3,7 5,3 3,9
2001-2004 3,2 3,2 3,1 4,6 6,3 3,7 1,5 0,9 1,1 1,7 4,1
Detall anual
2000 3,4 3,4 2,5 2,2 4,2 0,9 4,1 2,0 13,3 18,4 3,8
2001 3,6 3,6 3,5 5,5 8,7 3,4 1,7 2,1 -1,0 -0,2 4,3
2002 3,1 3,1 3,2 5,2 5,9 4,7 0,4 1,1 -0,8 -0,3 4,8
2003 3,0 3,0 2,9 4,0 6,0 3,0 1,9 0,3 1,4 1,3 3,7
2004 3,0 3,0 2,7 3,9 4,6 3,6 1,9 0,2 4,8 6,0 3,7
2005 3,4 3,4 2,7 3,4 3,3 3,4 3,0 0,5 9,6 12,5 3,8
2006 3,5 3,5 2,9 3,8 4,4 3,6 3,0 1,3 8,0 9,1 3,9
2007 2,8 2,8 2,7 4,1 4,7 3,7 1,0 0,3 1,7 1,1 3,9
Gen.-oct. 2007 2,5 2,5 2,6 3,6 4,7 3,0 0,5 0,4 -0,1 -1,3 3,9
Gen.-oct. 2008 4,5 4,5 3,3 6,2 4,4 7,1 4,0 -0,7 15,3 18,4 3,9
Previsió anual l
2008 4,1 4,1 3,2 5,7 4,1 6,5 3,3 -0,6 12,4 14,2 3,9
2009 1,1 1,1 2,1 1,6 3,0 0,9 -0,2 0,1 -8,0 -11,2 3,7
Detall mensual
2007
Desembre 4,2 0,4 3,3 6,6 4,9 7,4 3,1 -0,3 11,5 14,4 3,8
2008
Gener 4,3 -0,6 3,1 6,6 5,5 7,0 3,4 -0,9 13,4 16,9 3,7
Febrer 4,4 0,2 3,3 6,7 5,2 7,4 3,4 -0,8 13,3 16,7 3,8
Març 4,5 0,9 3,4 6,6 4,7 7,4 3,7 -1,1 14,1 17,8 4,0
Abril 4,2 1,1 3,1 6,3 4,0 7,4 3,5 -0,8 13,3 16,7 3,5
Maig 4,6 0,7 3,3 6,4 4,1 7,5 4,2 -0,9 16,5 21,0 3,8
Juny 5,0 0,6 3,3 6,8 5,1 7,7 4,8 -0,9 19,2 24,6 3,9
Juliol 5,3 -0,5 3,5 6,7 4,4 7,8 5,6 -0,7 21,4 25,1 4,0
Agost 4,9 -0,2 3,5 6,5 4,2 7,6 4,7 -0,6 17,6 20,0 4,0
Setembre 4,5 0,0 3,4 5,9 3,9 6,9 4,1 -0,4 14,8 16,2 4,1
Octubre 3,6 0,3 2,9 4,0 3,0 4,5 2,7 -0,3 9,3 8,9 4,1
Previsió mensual 2
2008
Desembre 2,0 0,0 2,6 2,9 2,4 3,1 -0,2 -0,1 -2,4 -6,6 3,9
2009
Gener 2,0 -0,8 2,5 2,4 2,5 2,4 -0,2 0,1 -3,7 -7,3 3,9
Febrer 1,8 0,1 2,4 2,0 2,7 1,7 -0,2 0,1 -3,8 -7,2 3,8
Març 1,4 0,5 2,3 1,9 2,7 1,5 -0,3 0,2 -6,4 -10,3 3,7
Abril 1,3 1,0 2,3 1,7 2,8 1,3 -0,2 0,2 -7,5 -11,5 3,9
Maig 0,8 0,2 2,2 1,6 2,9 1,1 -0,5 0,2 -11,3 -16,2 3,8
Juny 0,4 0,2 2,1 1,3 2,2 0,9 -0,8 0,2 -13,9 -19,4 3,7
Juliol 0,1 -0,7 2,1 1,4 2,7 0,8 -1,1 0,2 -15,8 -20,0 3,6
Agost 0,5 0,2 2,1 1,4 3,1 0,6 -0,7 0,1 -12,3 -15,7 3,5
Setembre 0,7 0,2 2,0 1,3 3,4 0,4 -0,6 0,1 -10,7 -13,6 3,6
Octubre 1,1 0,7 1,9 1,2 3,6 0,2 -0,1 0,1 -7,2 -8,8 3,6
Novembre 1,7 0,2 1,9 1,4 3,8 0,1 1,1 0,0 -0,7 0,0 3,6
Desembre 1,9 0,2 2,0 1,2 3,8 0,0 1,3 0,0 0,1 1,4 3,6
1. Canvi de metodologia des de gener del 2002. 2. Previsió Caixa Catalunya.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'INE.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 87
Importants mesures d'estímul del govern
espanyol
Aquests últims mesos, el govern espanyol ha posat en funcionament un ampli paquet d'ajudes
al sistema financer, a les llars i a les empreses, per afrontar els diferents xocs que afecten
l'economia espanyola. En l'àmbit del mercat de l'habitatge, s'ha confirmat que les llars amb unes
rendes equivalents a set vegades l'Indicador Públic de Rendes Mensuals (Iprem), 50.000 euros,
podran adquirir una VPO concertada. Aquesta mesura va inclosa en el nou Pla de l'Habitatge i
Rehabilitació (PEVR) 2009-2012. Una altra de les propostes del govern és ampliar a les famílies
amb ingressos anuals de fins a 31.500 euros l'Ajuda Estatal Directa a l'Entrada. Juntament amb
aquestes propostes del Pla d'Habitatge, el 6 de novembre el Consell de Ministres va aprovar el quart
bloc de mesures per afrontar la crisi econòmica, amb un especial èmfasi adreçat a les llars amb
dificultats per fer front als pagaments hipotecaris i per ajudar el foment de l'ocupació. Entre les
mesures adoptades, es destaca la possibilitat que tindran els aturats i els autònoms amb dificultats
econòmiques i càrregues familiars d'ajornar durant dos anys el pagament del cinquanta per cent de
les quotes mensuals hipotecàries, que podria beneficiar unes 500.000 persones. Aquesta mesura es
portarà a terme mitjançant acords entre les entitats i l'Institut de Crèdit Oficial (ICO) i entre els
interessats i els bancs. Addicionalment, per afavorir els aproximadament 3,5 milions de contribuents
amb pagaments hipotecaris, s'ha acordat la inclusió en les retencions de cada nòmina dels beneficis
fiscals del préstec d'habitatge, mesura que hauria de suposar una injecció de liquiditat de 2.000
milions per a les famílies hipotecades. També s'amplia en dos anys, fins a un total de quatre, el
termini a l'efecte fiscal que tenen els qui han comprat un nou habitatge habitual per vendre l'anterior,
i deduir de la inversió de la compra les eventuals plusvàlues de la primera venda. En el mateix ordre
d'idees, s'amplia en dos anys el termini per materialitzar el saldo del compte estalvi-habitatge, en els
quals no s’hi podran fer noves aportacions (que hauria de beneficiar unes 180.000 persones).
Quant al foment de l'ocupació, el govern ha acordat una bonificació de 1.500 euros per a les
empreses que contractin aturats amb càrregues familiars, alhora que es donaran incentius a la
contractació en activitats estratègiques per contribuir al canvi de model productiu (com la
investigació i les energies renovables). Així mateix s'ha aprovat augmentar la capitalització de la
prestació per atur, fins al 60 per cent del total, per a aturats que vulguin fer-se autònoms (davant el
40 per cent actual). Per al suport a l'activitat productiva general i per alleugerir les restriccions
financeres que afecten les pimes, les empreses podran demanar fins al 20 de febrer la devolució
mensual d'IVA, una mesura a la qual, segons càlculs d’Hisenda, s’acolliran més 100.000 empreses
(un terç del total d'empreses que tenen dret a devolucions d'IVA). Aquesta mesura serà
especialment important per a les empreses de nova constitució, perquè és en els primers períodes
de funcionament quan més IVA se suporta i menys es pot repercutir. També hauria d'incentivar la
inversió i ajudar les empreses amb caigudes en les vendes. Finalment, el govern ha acordat un nou
pla d'estímul de l'activitat i de lluita contra l'atur, per un valor d'11.000 milions d'euros, 9.000 dels
quals es destinen a frenar la baixada del sector de la construcció, en forma d'obres de petita quantia
per als municipis espanyols.
4.2. Ocupació i confiança: les claus del comportament de les
llars
El mercat de treball es deteriora ràpidament
amb expectatives més negatives per al 2009...
El ràpid deteriorament de l'activitat té conseqüències molt negatives en el mercat de treball. El
setembre, l'atur es va incrementar de més de 95.000 persones, i el total de persones registrades va

88
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
arribar a 2,6 milions, el valor més elevat des de 1997. A més, l'afiliació a la Seguretat Social va
caure de prop de 117.000 persones el setembre (unes 60.000 en dades desestacionalitzats), que
sumen unes 350.000 des de gener (més de 430.000 ajustades per estacionalitat). Les dades de
l'Enquesta de Població Activa corresponents al tercer trimestre van confirmar aquesta negativa
evolució, amb una caiguda de 78.800 ocupats en termes trimestrals (fins a 20,3 milions) i una
baixada acumulada dels últims dotze mesos de 164.300. Donada la frenada forta en l'activitat, l'atur
va augmentar de 217.200 persones, fins a l'11,33% de la població activa. En aquest context tan poc
positiu, les dades d'evolució dels preus han estat l'element més reconfortant. L'augment interanual
de l'IPC l'octubre va caure fins al 3,6%, mentre que la inflació subjacent es va reduir fins al 2,9%,
cinc dècimes per sota de la dada de setembre. Igualment, els preus industrials han començat a
reflectir les millores en el cost dels input, de manera que el setembre han presentat una disminució
del 0,7% respecte d'agost, fins a un 8,1% en taxa interanual.
... de manera que a finals del 2009 la
construcció hauria perdut prop de 650.000
ocupats des dels màxims del tercer trimestre
del 2007, 350.000 dels quals ja han estat
destruïts al terme del tercer trimestre del 2008
Les perspectives per al 2009 són d'intensa continuïtat en l'ajust de la construcció, mentre que
l'entrada d'Espanya en recessió i les males perspectives d'exportació, de la mateixa construcció i de
la resta de components de la demanda interna es cobraran peatge en forma de destrucció neta
d'ocupació en la indústria i també en els serveis. Per sectors, el gruix de l'ajust del mercat de treball
ha de recaure sobre la construcció, que lentament està revertint a la mitjana de pes que
històricament ha tingut dins el total de l'ocupació. 1
D'aquesta manera, malgrat que el sector ja ha efectuat un recorregut a la baixa prou important,
perdent més de 350.000 llocs de treball entre el tercer trimestre del 2007 (amb 2,718 milions d'ocupats) i
un any després (amb 2,363 milions), la finalització els pròxims mesos de part de les construccions
residencials començades els últims dos anys ha de comportar encara un augment de la destrucció
d'ocupació, que afegiria una retallada de prop de 300.000 llocs de treball l'últim trimestre del 2009. Amb
tot, en aquest moment el sector hauria perdut entorn de 650.000 ocupats, repartits entre els 350.000 ja
perduts i els gairebé 300.000 que previsiblement es perdran els pròxims quinze mesos.
A la segona part de l'ajust de la construcció, cal afegir-hi la incorporació al procés de retallada de
l'ocupació del sector terciari, que fins al tercer trimestre d'aquest any ha presentat un comportament més
que positiu, amb un augment de l'ocupació de més de 250.000 llocs de treball des del tercer trimestre del
2007 al mateix del 2008. A partir d'ara, en canvi, la forta baixada de la despesa de les llars i el conjunt
d'elements recessius analitzats haurien d'afectar negativament l'ocupació sectorial. D'aquesta manera
s'espera que aquesta es reduirà d’un 0,3% el 2009 en termes mitjans, malgrat que, respecte dels ocupats
el tercer trimestre del 2008, la situació a finals d'any implica una baixada relativa d'un important 1,9%, un
total de 268.000 llocs de treball menys. No obstant això, el bon comportament del sector fins al tercer
trimestre del 2008 permet esperar que, en el quart del 2009, el saldo final entre la situació del tercer
trimestre del 2007 i llavors serà de pràctica estabilitat. Finalment, quant al sector industrial, també
s'espera que el 2009 s'accentuarà el retrocés de l'ocupació sectorial, d’un 3,0% de mitjana, cosa que
hauria d'afegir, a finals del 2009, una reducció addicional de 126.000 llocs de treball als existents el tercer
trimestre del 2008.
1 Per a una anàlisi més detallada, vegeu el requadre de l'Informe de Conjuntura Econòmica número 123, de novembre:
“L'ajust d'oferta de construcció residencial i el seu impacte en el mercat de treball: una anàlisi per províncies”

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 89
Quadre 14. Ocupació a Espanya per sectors. 1992-2009 1
Valors absoluts en milers de persones i taxes interanuals de creixement en percentatge
Valors absoluts Taxes de creixement
Total Primari Indus. Const. Serveis Total Primari Indus. Const. Serveis
Detall anual
1992 12.822 1.249 2.919 1.255 7.399 -1,8 -6,9 -2,8 -6,2 0,3
1993 12.294 1.193 2.647 1.144 7.310 -4,1 -4,6 -9,3 -8,8 -1,2
1994 12.208 1.146 2.577 1.117 7.367 -0,7 -3,9 -2,6 -2,3 0,8
1995 12.512 1.107 2.575 1.194 7.637 2,5 -3,5 -0,1 6,9 3,7
1996 12.872 1.079 2.593 1.228 7.972 2,9 -2,5 0,7 2,9 4,4
1997 13.346 1.080 2.697 1.306 8.263 3,7 0,0 4,0 6,3 3,7
1998 13.904 1.084 2.858 1.385 8.576 4,2 0,5 6,0 6,1 3,8
1999 14.690 1.049 2.958 1.572 9.111 5,7 -3,3 3,5 13,5 6,2
2000 15.506 1.029 3.082 1.723 9.672 5,6 -1,9 4,2 9,6 6,2
2001 16.146 1.045 3.177 1.876 10.048 4,1 1,6 3,1 8,9 3,9
2002 16.630 995 3.191 1.980 10.464 3,0 -4,8 0,4 5,5 4,1
2003 17.296 991 3.201 2.102 11.003 4,0 -0,4 0,3 6,1 5,1
2004 17.971 989 3.211 2.253 11.518 3,9 -0,2 0,3 7,2 4,7
2005 18.973 1.001 3.280 2.357 12.335 5,6 1,2 2,1 4,6 7,1
2006 19.748 944 3.292 2.543 12.968 4,1 -5,6 0,4 7,9 5,1
2007 20.356 926 3.262 2.697 13.471 3,1 -2,0 -0,9 6,1 3,9
I-III trimestre 2007 20.316 932 3.256 2.699 13.429 3,3 -2,1 -0,8 7,3 4,0
I-III trimestre 2008 20.391 884 3.281 2.494 13.732 0,4 -5,1 0,8 -7,6 2,3
Previsió anual
2008 20.329 878 3.265 2.447 13.738 -0,1 -5,1 0,1 -9,3 2,0
2009 19.877 854 3.166 2.155 13.702 -2,2 -2,8 -3,0 -11,9 -0,3
Detall trimestral
2007
I trimestre 20.069 990 3.265 2.665 13.149 3,4 0,5 -0,3 9,4 3,5
II trimestre 20.367 921 3.244 2.714 13.489 3,4 -3,8 -1,3 7,6 4,3
III trimestre 20.511 885 3.259 2.718 13.649 3,1 -3,0 -0,9 4,9 4,2
IV trimestre 20.477 906 3.279 2.694 13.599 2,4 -1,7 -1,2 2,7 3,5
2008
I trimestre 20.402 923 3.342 2.621 13.518 1,7 -6,8 2,3 -1,7 2,8
II trimestre 20.425 881 3.273 2.498 13.773 0,3 -4,4 0,9 -7,9 2,1
III trimestre 20.346 849 3.228 2.363 13.906 -0,8 -4,1 -1,0 -13,0 1,9
Previsió trimestral
2008
IV trimestre 20.143 860 3.219 2.307 13.757 -1,6 -5,0 -1,8 -14,4 1,2
2009
IV trimestre 19.656 841 3.102 2.075 13.639 -2,4 -2,3 -3,6 -10,0 -0,9
Canvi des de l'III trimestre del 2007
III trimestre 2008 -164 -36 -31 -354 258
IV trimestre 2009 -854 -45 -157 -643 -10
Canvi des de l'III trimestre de 2008
IV trimestre 2009 -690 -8 -126 -288 -268
1. Previsió Caixa Catalunya.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'INE.
Amb tot, una caiguda de l'ocupació del 2,2% de
mitjana el 2009, bastant inferior a
l'experimentada en la crisi de 1993 (-4,1%)...
En síntesi i en valors mitjans, el 2009 hauria de veure el ple impacte de la crisi sobre el mercat de
treball espanyol, a mesura que la de la construcció es vagi aprofundint i s'incorporin al procés el sector
industrial i, en especial, el dels serveis. Agregadament, s'espera que el 2009 hi haurà una destrucció
d'ocupació entorn de 450.000 llocs de treball, que s'expliquen bàsicament per la baixada en la
construcció (-290.000) i en la indústria (prop de -100.000), mentre que els serveis només experimentarien
una baixada inferior a 50.000 en termes mitjans de l'any (el -0,3% indicat), malgrat que en el transcurs de
l'any aquesta pèrdua de llocs de treball es farà més intensa. En termes històrics, la pèrdua d'ocupació
que s'espera el 2009, tant l'absoluta com la relativa, apareix clarament menys intensa de la que va tenir
lloc en la crisi anterior, l'exercici del 1993, quan els llocs de treball mesurats per l'EPA es van reduir d’un
4,1% (prop de 600.000 llocs de treball menys, d'un total d'ocupats de 12,8 milions de mitjana el 1992).

90
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
Per tant, malgrat la importància del procés actual, tot sembla indicar que l'existència d'unes condicions
macroeconòmiques clarament més beneficioses que llavors (a l'entorn de tipus d'interès, per exemple) ha
ajudat a fer que el procés d'ajust s'hagi produït ja en una part no pas petita sense un gran impacte en el
conjunt del mercat de treball i a fer que les expectatives per a 2009 no siguin especialment adverses.
Quadre 15. Població activa de 16 a 64 anys, per lloc de naixement. 2002-2008 1
Valors absoluts, diferències en milers de persones i taxes interanuals de creixement i estructura
percentual en percentatge
Variació interanual Taxes de creixement
Natius Immigrats Total Natius Immigrats Total
Detall anual
2002 376 362 738 2,2 32,5 4,1
2003 321 426 748 1,9 28,8 4,0
2004 240 406 645 1,4 21,3 3,3
2005 198 471 670 1,1 20,4 3,3
2006 185 507 692 1,0 18,2 3,3
2007 168 440 608 0,9 13,4 2,8
I-III trimestre 2007 154 462 616 0,9 14,3 2,9
I-III trimestre 2008 225 421 645 1,2 11,4 2,9
Detall trimestral
2008
I trimestre 201 448 649 1,1 12,5 3,0
II trimestre 232 425 657 1,3 11,5 3,0
III trimestre 241 389 630 1,3 10,3 2,8
1. A partir del 2005 hi ha un canvi metodològic.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'INE.
... la qual, al costat d'un augment dels actius
del 0,8% el 2009, hauria de situar la taxa d'atur
en el 14,5% l'últim trimestre del 2009
Amb aquesta pèrdua d'ocupació, la variable clau per avaluar quina serà l'evolució de la taxa
d'atur és, lògicament, la població activa. Les últimes dades, corresponents al tercer trimestre del
2008, ja suggereixen el que calia esperar del procés de canvi de rumb del mercat de treball
espanyol: una reducció notable de les entrades en la població activa de la població immigrada. Cal
recordar ara que, de mitjana dels últims anys i dels prop de 600.000 nous actius que s'han anat
incorporant al mercat de treball espanyol, aproximadament 400.000 eren immigrats, mentre que la
resta eren fonamentalment dones natives, tant per l'augment de la presència de la dona en cada
cohort d'edat com per l'efecte de substitució d'unes cohorts per altres. El tercer trimestre del 2008,
finalment, sembla que la nova incorporació d'immigrats ha flexionat a la baixa, bé que en forma
moderada, reduint-se la taxa d'augment d'aquest grup des del 12,5% del primer trimestre al 10,3%
del tercer. En la simulació sobre el futur de la població activa per al 2009 es postula que aquesta
disminució s'ha d'accentuar a mesura que la destrucció d'ocupació es faci més i més evident.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 91
Quadre 16. Principals magnituds del mercat de treball. 2000-2009 1
Valors absoluts en milers de persones i taxes interanuals de creixement en percentatge
Valors absoluts Taxes de creixement
Actius Ocupats Aturats Actius Ocupats Aturats Taxa atur
Detall anual
2000 18.002 15.506 2.496 3,4 5,6 -8,3 13,9
2001 18.051 16.146 1.904 0,3 4,1 -23,7 10,6
2002 18.786 16.630 2.155 4,1 3,0 13,2 11,5
2003 19.538 17.296 2.242 4,0 4,0 4,0 11,5
2004 20.184 17.971 2.214 3,3 3,9 -1,3 11,0
2005 20.886 18.973 1.913 3,5 5,6 -13,6 9,2
2006 21.585 19.748 1.837 3,3 4,1 -3,9 8,5
2007 22.190 20.356 1.834 2,8 3,1 -0,2 8,3
I-III trimestre 2007 22.118 20.316 1.803 2,8 3,3 -2,3 8,2
I-III trimestre 2008 22.776 20.391 2.385 3,0 0,4 32,3 10,5
Previsió anual
2008 22.800 20.329 2.471 2,8 -0,1 34,7 10,8
2009 22.992 19.877 3.115 0,8 -2,2 26,1 13,5
Detall trimestral
2008
I trimestre 22.577 20.402 2.174 3,0 1,7 17,1 9,6
II trimestre 22.807 20.425 2.382 3,1 0,3 35,3 10,4
III trimestre 22.945 20.346 2.599 2,9 -0,8 45,0 11,3
Previsió trimestral
2008
IV trimestre 22.873 20.143 2.730 2,1 -1,6 41,6 11,9
2009
IV trimestre 22.992 19.656 3.336 0,5 -2,4 22,2 14,5
1. Previsió Caixa Catalunya.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'INE.
D'aquesta manera, s’espera que el 2009 s'incorporaran, en termes mitjans, uns 200.000 actius
addicionals. Sumats a la pèrdua d'ocupació mitjana pròxima a 450.000 llocs de treball, aquests
actius generen un augment en el total d'aturats d'aproximadament 650.000. Si en comptes de
prendre valors mitjans de l'any es prenen els corresponents a l'últim trimestre del 2009, les xifres
absolutes no es modifiquen sensiblement, i la taxa d'atur resultant per a l'últim quart del 2009 se
situa en un prou elevat 14,5%, des de l'11,3% del tercer trimestre del 2008.
La construcció residencial accentua el seu
ajust, amb previsions de caiguda dels
habitatges iniciats el 2009 del 25%...
A l’àmplia constel·lació de factors negatius que afecten les decisions de les llars, s’hi afegeix, en
el cas de la demanda immobiliària, un mercat en què els ajustos de preus només han començat i en
què les condicions de finançament s'han endurit extraordinàriament. Probablement, l'indicador més
precís de la contracció del sector residencial és el dels nous habitatges iniciats lliures. Aquests han
presentat ja una reducció prou important, des dels màxims que van assolir el 2006. Aquell exercici,
el punt màxim del boom expansiu anterior, es van iniciar prop de 665.000 nous habitatges lliures,
una xifra que pràcticament triplicava les dades d'una dècada anterior (el 1996. el total iniciat va ser
aproximadament de 225.000). A més, el moment de més tensió en el mercat es va donar el quart
trimestre del 2006, probablement condicionat pel canvi en la normativa d'edificació que havia
d'entrar en vigor els primers mesos del 2007. Així, en l'últim trimestre del 2006 es van iniciar més de
177.000 nous habitatges lliures, una xifra certament històrica, i amb un creixement interanual d'un
insòlit 19,8%.
No obstant això, a partir d'aquest moment, el boom va començar a desinflar-se, fins i tot abans
que es modifiquessin les condicions de finançament l'estiu del 2007. Així, ja els tres primers mesos
del 2007, en taxa interanual el total de nous habitatges lliures iniciats ja començava a caure, primer
a un ritme moderat del 5,8%, xifra que va anar agafant velocitat a mesura que avançava l'exercici, a

92
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
un -12,5% el segon trimestre, a -19,7% el tercer i a -39,6% el quart. Sobre aquests valors, ja molt
disminuïts respecte de les xifres aconseguides el 2006, en els dos primers trimestres del 2008
l'accentuació de la caiguda ha estat sistemàtica: -32,7% el primer trimestre i -49,0% el segon. I les
previsions per als dos trimestres finals del 2008 van en una línia de manteniment d'aquesta caiguda
(-56,1 i -47,2%, respectivament).
... acumulant el 2009 una caiguda superior al
67% sobre els valors mitjans del 2006...
Per tant, a finals del 2008, l'ajust que haurà efectuat el mercat residencial serà ja de gran
entitat. Si les previsions es compleixen, voldrà dir que el quart trimestre de l’any s'iniciaran només
uns 55.000 nous habitatges lliures, una xifra en contrast amb els 177.000 dels últims tres mesos del
2006. En síntesi, en el transcurs del 2008 només s'hauran iniciat un total de prop de 287.000 nous
habitatges lliures, per sota del potencial de creixement demogràfic del país, malgrat que caldria
sumar-hi aquí l'obra pública. En aquest context, quines són les expectatives per al 2009? Caixa
Catalunya anticipa una moderació en el fort procés de contracció en curs, de manera que només
s'iniciaran 215.000 nous habitatges lliures, xifra que, en termes relatius, implica una caiguda del
25%, molt per sota del -46% previst per al 2008. En síntesi, en els tres anys 2007-2009, el sector
hauria acumulat una reducció superior al 67% del total iniciat el 2006.
... mentre que el crèdit a l'habitatge continuarà
la seva contenció, amb un increment entorn del
3,5% el 2009
Amb aquesta evolució prevista de l'oferta, què cal esperar de la demanda? Lògicament, en el
context descrit de baixada de l'ocupació i, per tant, de forta contenció de la renda de les llars, i de
tensions encara importants en els mercats internacionals de crèdit, caldrà esperar una continuïtat en
la moderació del crèdit per a la compra d'habitatge. Aquest ja ha retrocedit el 2008 de manera molt
intensa, des de taxes per sobre del 30% el primer trimestre del 2006 al 20% el primer del 2007 i a
l'11,3 i el 8,8% els dos primers trimestres d’enguany. Una desacceleració, per tant, molt notable, que
ha continuat la segona part del 2008 (per a final d'any s'espera un increment del 6,2%) i que
s'estendrà al 2009, en què hauria de contenir-se encara més, fins al 3,5%.
Quadre 17. Crèdit total a les empreses i a les persones físiques a Espanya. 1995-2009
Taxes nominals de variació anual en percentatge
Crèdit a les empreses Crèdit a famílies i ISFL
TOTAL Total Construcció Immobiliàries Resta Total Habitatge Resta
Detall anual
1994 3,2 -0,8 -7,3 -3,9 0,9 9,5 19,4 -2,5
1995 6,2 4,7 2,1 11,6 4,5 8,3 12,8 1,5
1996 7,4 5,0 2,8 13,0 4,6 10,8 13,1 7,1
1997 13,8 12,1 1,8 12,0 13,9 16,1 21,8 6,0
1998 16,8 14,8 18,5 12,2 14,6 19,3 18,2 21,5
1999 15,2 13,2 20,0 32,1 10,2 17,7 17,8 17,7
2000 17,3 17,1 21,4 36,0 14,0 17,5 21,7 9,4
2001 11,7 9,5 8,9 24,7 7,3 14,3 16,5 9,6
2002 12,3 11,5 23,6 31,5 5,7 13,2 14,2 10,9
2003 14,3 11,8 14,7 41,7 4,8 17,1 17,4 16,5
2004 17,9 17,2 19,1 43,8 9,0 18,6 21,0 12,8
2005 27,2 25,1 28,6 44,5 16,7 29,4 33,6 18,4
2006 25,4 29,4 33,3 50,6 18,2 21,5 22,1 19,7
2007 16,7 20,7 14,2 24,4 20,5 12,4 13,6 8,9
I-II trimestre 2007 22,4 27,6 24,4 41,8 20,9 17,1 18,2 14,0
I-II trimestre 2008 11,2 14,1 7,6 11,0 16,9 8,3 8,8 6,8
Previsió anual
2008 8,1 9,9 6,4 6,4 13,2 6,0 6,2 5,2
2009 3,9 4,2 2,3 1,8 6,1 3,7 3,5 4,3
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Banc d'Espanya.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 93
Els preus de l'habitatge haurien de caure entorn
del 17% el 2009
Aquesta situació de l'oferta i de la demanda residencial, així com l'acumulació d'estoc que
encara continua, s'hauria de traduir en una accentuació de la baixada de preus, que fins ara i pel
que fa a l'obra nova ha estat moderada. En efecte, d'acord amb les dades del Ministeri de
l'Habitatge, els preus de l'obra nova lliure han començat a caure, de manera molt modesta, els dos
primers trimestres del 2008, amb reduccions interanuals del 0,3 i el 0,8%, respectivament. Les
previsions de Caixa Catalunya són d’una accentuació d'aquesta baixada, de manera que a finals del
2008 ja haurien d'estar caient a una taxa pròxima al 4%, baixada que s'accentuaria el 2009, fins a un
valor pròxim a -17% de mitjana.
Quadre 18. Preu del metre quadrat d'habitatge
lliure a Espanya. 1995-2009
Habitatges de promoció privada amb menys de 2 anys
d'antiguitat
Preu m2 Taxes
Valors Intertrimestral Interanual
Períodes significatius
1995-2000 787 8,0 8,0
2001-2004 1.275 12,5 12,5
Detall anual
1995 695 n.d. n.d.
1996 705 1,4 1,4
1997 717 1,8 1,8
1998 786 9,6 9,6
1999 864 10,0 10,0
2000 957 10,7 10,7
2001 1.065 11,3 11,3
2002 1.178 10,6 10,6
2003 1.326 12,6 12,6
2004 1.530 15,3 15,3
2005 1.724 12,7 12,7
2006 1.913 11,0 11,0
2007 2.032 6,2 6,2
I-III trimestre 2007 2.020 6,4 6,4
I-III trimestre 2008 2.085 3,2 3,2
Previsió anual
2008 2.063 1,5 1,5
2009 1.716 -16,8 -16,8
1.Habitatges de nova construcció de promoció lliure.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Ministeri de
l'Habitatge.

94
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
Gràfic 17. Indicadors d'activitat en la construcció residencial
A. Habitatges construcció (taxa interanual en %) C. Visats d'obra nova 1 (taxa interanual en %)
14
12
10
8
6
4
2
0
12,3
11,4
10,3
9,6
9,9
9,9
9,1 9,3 9,2
8,7
8,9
8,0 8,2
7,8
7,4 7,4
7,0
6,1
5,8
5,2
200601
200602
200603
200604
200605
200606
200607
200608
200609
200610
200611
200612
200701
200702
200703
200704
200705
200706
200707
200708
200601
200709
200602
200603
200604
200605
200606
200607
200608
200609
200610
200611
200612
200701
200702
200703
200704
200705
200706
200707
200708
200709
2002
2003
2004
2005
2006
B. Habitatges acabats (milers)
80
70
65
59
60
56
52 51
50 45
40
30
20
10
0
73
3,9
58
55 55 55
53
43
36
56 58 60 59
55
49
45
30
20
10
0
-10
-0,8
-7,0
-20
-30
-40
-50
-60
-70
27,2
8,2
-20,7
-25,6
-37,1 -39,0
-65,1
-32,4 -28,8
-40,6
-50,1
200701
200702
200703
200704
200705
200706
200707
200708
200709
200710
200711
200712
200801
D. Habitatges iniciats (taxa interanual en %)
1. Unifamiliar, in edificis i altres habitatges (nombre d'habitatges visats pel Col·legi d'Aparelladors).
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Ministeri de l'Habitatge, del Ministeri de Foment i de l'INE.
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
-50
4.3. La baixada de la inversió productiva i els problemes de
l'ajust del sector exterior
Forta desacceleració de la inversió fixa en béns
d'equipament i maquinària: des del 15,6%
d'augment el primer trimestre del 2007 a l’1,9%
el tercer del 2008
La baixada del consum i de les exportacions, l'enduriment de les condicions creditícies i la
caiguda de la confiança s'han unit per provocar una moderació sobtada, i molt profunda, en les taxes
de creixement de la inversió fixa productiva, diferent de l'efectuada en construcció. De fet, a principis
del 2007, quan la inversió en construcció residencial començava ja a debilitar-se, tot semblava
apuntar que la inversió en obra pública i altres construccions i la dirigida directament a maquinària i
material de transport havien de permetre un ajust suau. El canvi a les condicions de finançament
internacional, el xoc del petroli i dels aliments, l'esfondrament de la confiança i tot l'ampli conjunt
d'elements que hi ha darrere del deteriorament de les condicions econòmiques han afectat durament
les expectatives de negoci i, per tant, el ritme de creixement de la inversió productiva. Així, quant a
la inversió en béns d'equipament i maquinària, la forta frenada ha implicat que de taxes de
creixement per sobre del 15% a principis del 2007, s'hagi passat, el tercer trimestre del 2008, a un
augment d'escassament l'1,9%. I l'evolució és pitjor en l'àmbit del material de transport. En aquest
component de la inversió, la baixada ha estat similar, des dels augments pròxims al 8% de principis
del 2007 a caigudes entorn del 6,0% el tercer trimestre del 2008.
5,0
10,3
12,9
2,3
4,6
-20,0
2007
-45,9
2008
-25,0
2009

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 95
Gràfic 18. Inversió en béns d'equipament i en altres productes. 1996-2008
Creixement interanual en termes reals i en percentatge
A. Inversió en productes metàl·lics i maquinària B. Inversió en material de transport
20
19,0
15,3
14,614,8 14,5
15
12,1
11,2
11,4 11,5
10,5
9,5
10
8,9
6,4
6,5
5
0
-5
-10
1,2
18,5
-0,6
3,2
1,8
0,0 0,91,8
-3,3-3,6
-5,3
-2,5
15,6
14,2 14,1
12,4
10,6
9,5 9,8
8,1
7,2
7,8
6,6
7,0
4,95,0
2,93,2 3,2 3,1
2,2 2,5
1,6
1,9
0,6 0,9
199603
199702
199801
199804
199903
200002
200101
200104
200203
200302
200401
200404
200503
200602
200701
200704
200803
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l'INE.
Entre el gener i el setembre del 2008, important
avanç de les exportacions de mercaderies en
termes reals (un 5,5% interanual), molt per
sobre de l'augment de les importacions (2,2%)...
25
20
15
10
5
0
-1,3
-5
-4,5
-10
-15
23,0 24,122,2
20,1 20,5
18,5
16,6 16,2
15,3
13,7
11,9
11,0
9,2
8,8
7,0
7,4 8,0 7,3
3,5
-2,2
-4,6
-8,3-7,7
-12,9
17,6
15,1
12,0 12,5
10,5 11,1
8,98,58,38,68,9
6,2 6,7
7,4 8,69,2 8,58,8
5,65,95,7
3,0
1,5
199601
199604
199703
199802
199901
199904
200003
200102
200201
200204
200303
200402
200501
200504
200603
200702
200801
Fins a finals d'estiu, abans que la crisi financera no enfosquís intensament les perspectives de
creixement econòmic de l'àrea de l'euro, la UE i la resta del món, les vendes de mercaderies
espanyoles continuaven avançant a molt bon ritme. De fet, acumulant els creixements dels nou
primers mesos del 2008, el total exportat, de més de 144.081 milions d'euros, suposava un 7,5%
més que el mateix període de l'any anterior. Donat un deflactor de les vendes exteriors de l'1,9%,
això vol dir que, en termes reals, les vendes internacionals de mercaderies han augmentat d’un
5,5% (per sobre del 4,4% aconseguit els vuit primers mesos del 2008). No obstant això, els primers
símptomes de la frenada de la resta de l'economia mundial ja s'han començat a posar de manifest
en l'acumulat de vendes exteriors de gener-agost. Així, la principal partida d'exportació, la de béns
d'equipament (que suma més del 20,2% de tota l'exportació el període gener-setembre) només
avançava d’un 1,4% (malgrat l'augment del 8,8% en aparells elèctrics i del 7,6% en maquinària),
mentre que les manufactures de béns de consum (8,1% de tota l'exportació) queien d’un 1,6%. A
més, les exportacions del sector de l'automòbil (18,0% de totes les vendes) augmentaven molt
moderadament, del 4,0% en conjunt, i les de productes energètics (6,5% del total), amb un augment
del 57,3% interanual, eren les més expansives. Altres produccions rellevants amb increments de
certa importància han estat les d'aliments, que amb un 13,7% del total exportat han avançat d’un
10,6%, juntament amb les de productes químics (13,4% del total) i un creixement del 9,9%.
... que reflecteix la notable expansió de les
exportaciones als països europeus no UE
(10,9%), a l’Àsia (14,4%) i a l’Àfrica (26,2%), i que
anticipa una clara moderació de les
exportacions el 2009
La destinació de las exportacions reflecteix, com passa també als principals països europeus,
que és la demanda dels emergents la que empenyia més les nostres mercaderies. Així, davant
l'increment agregat del 7,7% nominal, les vendes a la Unió Europea (un mercat que aporta un 69,9%
de totes les vendes gener-setembre) han augmentat d’un 6,2% i les dirigides a l'àrea de l'euro, el
principal mercat de destinació, amb un 55,5% del total exportat, dun 5,1%. En els principals mercats
de destinació europeus, aquell avanç reflecteix uns bons registres de les vendes a Alemanya (un
10,6% de tota l'exportació i un creixement del 6,1%) i a Portugal (augment del 7,9%), i valors més
modestos respecte a França (principal mercat, amb el 18,5% de tota l'exportació i un creixement del
-6,0

96
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
4,8%), al Regne Unit (només un augment del 3,3%), a Itàlia (avanç nominal del 2,3%) i a Holanda
(1,4%). També han presentat augments molt baixos les vendes dirigides a l’Amèrica Llatina (2,3%
d'increment) i als EUA (només un avanç del 0,7%). En canvi, les vendes a altres països europeus
no comunitaris s'han elevat intensament (augment del 15,7%). De fet, el conjunt dels països no UE
(que aporten més del 30% de tots els mercats de destinació espanyols) han presentat un creixement
de les exportacions del 10,8%. Cal destacar els casos de Rússia, amb un important augment del
46,7%, el 14,0% de Turquia, el 21,9% de les exportacions dirigides a l’Àfrica (47,6% a Algèria i
14,5% al Marroc) o el 13,7% de les dirigides a l’Àsia (14,4% a la Xina). A la llum del que ha succeït
a l'economia mundial des del setembre passat, cal esperar que el procés de moderats augments en
les vendes als principals mercats europeus s'estendrà a la resta, cosa que ha d'implicar una
tendència a la reducció d'aquestes importants taxes de creixement.
El dèficit comercial no es corregeix pel fort
impuls de les importacions energètiques
(52,7%), fet que situa el seu pes en un molt
elevat 20,6% i explica 6,1 punts de l'augment del
6,6% del total de compres de béns a l'exterior…
Malgrat aquest èxit exportador relativament important, les importacions del període genersetembre
van totalitzar uns 218.626 milions d'euros, un 6,6% més que el mateix període de l'any
anterior i, donat el deflactor del 4,3%, un augment del 2,2% en termes reals, que expressa la
baixada de la demanda interna. Cal destacar la forta expansió de les importacions de productes
energètics, que han assolit un enorme pes en el total exportat, de fins al 20,6% el període genersetembre
del 2008, lluny dels valors al voltant de l'11-12% característics d'altres moments, i que han
crescut d’un formidable 52,7% (vegeu el requadre “L'ajust del dèficit exterior i la caiguda en el preu
del petroli” per a una anàlisi més detallada del paper dels productes energètics en la generació del
dèficit comercial), reflectint la fortíssima expansió dels preus del petroli i derivats, partida que ha
augmentat d’un 55,3%. De fet, el 2008, el petroli i els seus derivats pràcticament expliquen la
pràctica totalitat de l’augment de les importacions, un total de 6,1 punts percentuals del creixement
de 6,6% del conjunt de les compres a l'exterior.
...i també de les importacions d'aliments
(12,2%), mentre que la resta cau
També ha contribuït al dèficit comercial el fort impuls de les importacions d'aliments, que, amb
un 8,9% del total importat, han avançat d’un 12,2%, creixement parcialment explicat també pel fort
encariment d'aquestes commodities en els mercats mundials. En canvi, la resta d'importacions han
caigut. Les de béns d'equipament (primera partida d'importació, amb un 21,9% del total el genersetembre)
van caure interanualmente d’un 0,7% interanual. Reflectint l'ensorrament de la demanda
de consum, les manufactures de consum (que pesen un total del 8,9%) es van enfonsar d’un 1,6% i
els béns de consum duradors (amb un baix pes del 2,7% del total) van caure d’un 9,0%. A més, les
compres del sector automòbil (amb un pes del 12,6%) van perdre un 10,0%, amb caigudes molt més
intenses els vehicles acabats (del 20,5%) i un lleuger avanç els components (del 3,1%). Finalment,
les semimanufacturas no químiques (8,6% del total importat) es van reduir d’un 8,2%. Amb aquesta
evolució, el dèficit comercial acumulat els nou primers mesos del 2008 es va situar en 74.544,3
milions d'euros, amb un avanç interanual del 4,8%, mentre que la taxa de cobertura es mantenia
pràcticament estable, en un 65,9%, 0,6 punts percentuals per sobre de la del mateix període del
2007.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 97
Com a resultat, la necessitat de finançament
es modera només lleugerament: fins al 9,0%
del PIB els tres primers trimestres del 2008
Aquesta evolució dels preus de l'energia i dels aliments es troba, com s'ha pogut veure, darrere
la dificultat de moderar el dèficit comercial, el principal responsable del deteriorament del saldo
exterior i de la important necessitat de finançament del país. És important destacar que, en termes
d'aquesta necessitat, les magnituds rellevants són les nominals i no pas les reals, ja que, malgrat
que les importacions estan creixent sensiblement menys que l'any 2007 nominalment, la forta alça
dels preus del petroli i dels aliments ha deixat pràcticament inalterat el dèficit comercial. Aquest,
mesurat en termes del PIB dels tres primers trimestres del 2008, ha passat del 8,3% el 2007 al 7,9%
el 2008. Aquesta lleugera tendència a la baixa s'hauria d'accentuar de manera notable a mesura que
els nous preus de l'energia i dels aliments es computin en l'augment nominal de les importacions. La
resta de balances pràcticament no experimenten modificacions, de manera que el saldo exterior, la
necessitat de finançament del país, es modera molt lleugerament, des del 9,7 al 9,0% del PIB entre
els tres primers mesos del 2007 i el mateix període del 2008.
Quadre 19. Balança de pagaments d'Espanya. 2001-2008
Peso sobre el PIB en percentatge
Cap/nec
Béns Serveis Rendes Transf. corrents Compte corrent Transf.Cap. financ.
1 2 3 4 5=1a4 6 7=5+6
2001 -5,7 3,4 -1,8 0,2 -3,9 0,8 -3,1
2002 -4,8 2,9 -1,6 0,3 -3,1 1,0 -2,1
2003 -5,1 3,0 -1,3 -0,1 -3,5 1,0 -2,5
2004 -6,4 2,6 -1,4 0,0 -5,3 1,0 -4,2
2005 -7,6 2,4 -1,9 -0,4 -7,4 0,9 -6,5
2006 -8,5 2,3 -2,1 -0,6 -8,9 0,6 -8,3
2007 -8,6 2,1 -3,0 -0,6 -10,1 0,4 -9,7
I-III 2007 -8,3 2,4 -3,1 -0,9 -10,0 0,3 -9,7
I-III 2008 -7,9 2,4 -3,1 -1,0 -9,6 0,6 -9,0
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Banc d'Espanya i de l'INE.
4.4. La debilitat de la demanda interna i la baixada del sector
industrial
Adversos xocs negatius procedents de
l'exterior s'han afegit als originats a l'interior del
país,...
Juntament amb la construcció, l'altre sector productiu que experimenta els efectes dels
adversos xocs exteriors i interns és l’industrial. En efecte, aquest havia experimentat un període molt
difícil a partir del 2002-2002, quan la indústria europea es va veure especialment afectada per la
recessió que va seguir l'esclat de la bombolla tecnològica. A partir del 2005 i, de manera més clara,
el 2006 i el 2007, en canvi, la indústria del país es va veure impulsada per la recuperació industrial
europea, en especial l’alemanya (vegeu el requadre “La caiguda de la producció industrial a
Espanya i l'impacte del fre europeu” per a una anàlisi més detallada de la relació entre la indústria
espanyola i l’europea). Aquesta molt important connexió entre l'evolució de l'activitat manufacturera
a Espanya i a la resta d'Europa i del món deriva del més que notable grau d'obertura internacional
del teixit industrial espanyol. En aquest context, tant les caigudes molt intenses que han tingut lloc
en el teixit industrial europeu (vegeu l'apartat 3, referit a l'àrea de l'euro) com les pèrdues que s'estan
produint en altres mercats exteriors a Europa (més avall es destaca l'evolució de les exportacions a
aquests mercats) generen un important xoc de demanda, amb conseqüències negatives en l'activitat
productiva interna. Addicionalment, a aquest xoc exterior cal afegir-hi l'intern provocat per

98
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economia espanyola i context internacional
l'ensorrament de la construcció i els seus efectes en l'activitat industrial, derivats tant de la demanda
directa sobre algunes produccions industrials (les de material de construcció, per exemple) com dels
efectes induïts sobre altres produccions (sectors productors de mobles, d'electrodomèstics i material
tèxtil, elèctric o d'un altre tipus per a la llar, etc.).
...generant un important ensorrament de la
producció industrial els nou primers mesos de
l'any, amb una reducció del 9,1% el setembre i
del 12,8% l'octubre, amb una contracció dels
béns de consum duradors entorn del 20%
En aquest context, la caiguda de la producció industrial des d'estiu és certament insòlita per la
seva intensitat. Així, el setembre, la reducció interanual de la producció va ser d'un elevat 8,8%
(descomptant efectes de calendari), xifra que s'afegeix a les baixades d'agost (-7,0%), juliol (-3,0%) i
juny (-9,2%), enllaçant d'aquesta manera el cinquè més consecutiu de caigudes. A més, la reducció
de setembre és, després de la del juny passat, la més important des de la recessió de 1993. Segons
la destinació econòmica dels béns, i descomptant els efectes del calendari, les reduccions
interanuals van ser del 8,6% els béns de consum (18,8% els béns de consum durador i 6,4% els
béns de consum no durador), un -5% els béns d'equipament, un -14,1% els béns intermedis i un -2%
l'energia.
Dins el total dels nou primers mesos de l'any i corregit d'efectes del calendari, la taxa de
variació de l'IPI acumula una caiguda d'un molt important 3,8% respecte al mateix període de l'any
anterior, amb reduccions del 4% els béns de consum (un -11,2% els de consum durador i un -2,6%
els de consum no durador), un -1,5% els béns d'equipament i un -7,4% els intermedis i un avanç del
2,8% l'energia. L'efecte de la crisi de la construcció en l'activitat industrial es va fer sentir, en
especial, en el sector de fabricació de productes de minerals no metàl·lics (des del ciment fins a
altres elements de la construcció), que va ser el sector amb una baixada més intensa (-18,1%), al
qual va seguir també una activitat directament vinculada a la dinàmica de l'edificació residencial, la
de la indústria de la fusta i el suro, excepte mobles, que va caure d’un 17,8%. Finalment, les últimes
dades d'octubre han accentuat encara més aquest perfil tan negatiu. Aquest mes, la producció
industrial va caure d’un 12,8% en taxa interanual, condicionada negativament per l'ensorrada de la
producció de béns de consum duradors, que va retrocedir d’un 20,7%.
Les perspectives no són optimistes, i les previsions apunten que la producció en el sector
industrial continuarà caient el 2009, encara que a un ritme més moderat que la segona meitat del
2008. En el conjunt del segon semestre d'aquest any podria retrocedir d’un 8,4% interanual, llastada
per la forta caiguda en la producció de béns intermedis (-14,4%) i d'equipament (-7,7%). El pròxim
exercici el retrocés seria del 3,4%, amb certa recuperació ja a la part final (-1,2% en el segon
semestre enfront del -5,4% esperat en el primer), que fins i tot assoliria valors positius per al
component de béns de consum en la segona meitat del 2009 (1,0%).

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 99
Quadre 20. Índex de producció industrial. 1995-2009
Taxa de variació interanual en percentatge (sèrie corregida)
General Consum Equip. Intermedis Energia
Períodes significatius
1995-2000 3,8 2,1 6,7 4,3 2,8
2001-2004
Detall anual
0,4 0,3 -1,5 0,7 2,9
1993 -4,7 -2,8 -9,7 -4,6 -3,6
1994 7,7 6,6 12,1 10,1 1,3
1995 4,9 0,2 13,7 6,9 0,3
1996 -1,3 -3,0 1,4 -1,6 -0,8
1997 7,0 7,5 7,8 6,9 5,2
1998 5,5 5,2 8,6 6,1 1,1
1999 2,6 1,2 1,6 3,6 3,9
2000 4,4 1,4 7,3 4,1 7,1
2001 -1,5 -1,1 -3,6 -2,4 2,9
2002 0,2 2,4 -4,9 1,5 0,1
2003 1,4 0,2 0,5 1,9 3,8
2004 1,6 -0,2 1,9 1,8 4,8
2005 0,7 0,9 -0,1 -0,1 3,1
2006 3,9 2,3 8,4 4,0 0,9
2007
Previsió anual
1,9 1,2 5,9 0,9 0,5
1
2008 -5,5 -4,4 -4,1 -9,9 1,4
2009
Detall semestral
2007
-3,4 0,1 -2,3 -8,4 -0,7
I semestre 3,3 3,4 7,0 2,8 -1,0
II semestre
2008
0,4 -1,0 4,7 -1,2 2,0
I semestre -2,8 -3,2 -0,7 -5,8 3,7
Previsió semestral 1
2008
II semestre
2009
-8,4 -5,6 -7,7 -14,4 -0,8
I semestre -5,4 -0,8 -4,3 -11,4 -1,7
II semestre -1,2 1,0 -0,1 -4,9 0,3
1. Previsió Caixa Catalunya.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades de l’INE.

CAIXA CATALUNYA- Previsions d’economia espanyola
Requadre 3
La caiguda de la confiança a Espanya i als
principals països europeus
La crisi del sistema financer americà i els problemes creixents d’alguns sectors de la banca
europea, així com el seu impacte en l’economia real, han afectat els indicadors de confiança dels
diferents agents econòmics a Europa. Aquesta pèrdua de confiança es posa de manifest en
l’evolució a la baixa que ha seguit el gruix dels seus indicadors, especialment a partir de la segona
part del 2007, fins a assolir registres mínims dels dotze darrers anys en la majoria dels casos.
Aquests resultats corresponen a una davallada molt intensa de l’indicador de confiança en el sector
terciari i el comerç al detall, així com de la confiança dels consumidors, mentre que els components
del sector de la construcció i la indústria encara es troben a certa distància dels mínims de la sèrie,
assolits el 1993 en la majoria de països. De fet, i de forma agregada, l’indicador de confiança que
sintetitza les opinions de consumidors i empresaris de la indústria, la construcció i els serveis s’ha
situat el novembre del 2008 en el nivell mínim de la sèrie al conjunt de la Unió Europea, i en el nivell
més baix des de maig de 1993 als països de l’àrea de l’euro. Es tracta, doncs, d’uns resultats molt
pessimistes, avalats per un context internacional de crisi econòmica i financera amb pocs
precedents.
Mínims en la confiança als principals països
europeus, amb una caiguda més intensa a
Espanya i al Regne Unit, i menor a Alemanya,
França i Itàlia
En el cas concret d’Espanya, l’indicador de sentiment econòmic s’ha situat el novembre del
2008 en 63,3, el registre mínim de tota la sèrie que publica la Comissió Europea des d’abril de 1987.
A més, juntament amb el Regne Unit, Espanya apareix com el país on la caiguda de la confiança
des de l’estiu del 2007 ha estat més pronunciada. Entre l’agost del 2007 i el novembre del 2008,
aquest indicador ha retrocedit de 36,1 punts a Espanya, i de 51,5 punts al Regne Unit, en
comparació dels 22,0 punts d’Itàlia, els 27,3 d’Alemanya i els 27,6 de França. Cal tenir en compte
que aquests dos països es troben especialment afectats per una crisi interna del sector immobiliari,
la qual s’afegeix a la situació de crisi financera al nivell internacional. De fet, la caiguda del
component del sector de la construcció entre l’agost del 2007 i el novembre del 2008 ha estat de
55,7 punts al Regne Unit, i de 36,5 punts a Espanya, molt per sobre la mitjana de l’àrea de l’euro, de
22,2 punts. Pel que fa a Alemanya, França i Itàlia, l’índex de sentiment econòmic s’ha situat en
valors molt baixos (82,3 Alemanya, 83,7 França i 80,9 Itàlia), però encara lleugerament allunyats
dels mínims de la sèrie assolits el 1993. En el cas alemany va ser de 78,7 el juliol de 1993, en el cas
francès de 71,7 el juny de 1993 i en l’italià de 71,3 l’abril de 1993. Així doncs, es troben entre 4 i 12
punts per sobre els registres mínims, a diferència d’Espanya i el Regne Unit, que, com ja s’ha
comentat, han assolit els valors més baixos des de l’inici de la publicació de la sèrie per part de la
Comissió Europea.
101

102
CAIXA CATALUNYA- Economia espanyola i context internacional. Semestral II/2008
Gràfic 1. Indicador de sentiment econòmic a Espanya i a altres grans països de la Unió Europea.
1985-2008
Diferència en els saldos de les respostes positives i negatives, en percentatge
A. Alemanya
130
120
110
100
90
80
70
B. França
130
120
110
100
90
80
70
C. Itàlia
130
120
110
100
90
80
70
D. Regne Unit
140
130
120
110
100
90
80
70
60
E. Espanya
120
110
100
90
80
70
60
Font: Caixa Catalunya a partir de les dades de la Comissió Europea.
01/1985
10/1985
07/1986
04/1987
01/1988
10/1988
07/1989
04/1990
01/1991
10/1991
07/1992
01/1985
04/1993
10/1985
01/1994
07/1986
10/1994
04/1987
07/1995
01/1988
04/1996
10/1988
01/1997
07/1989
10/1997
04/1990
07/1998
01/1991
04/1999
10/1991
01/2000
07/1992
01/1985
10/2000
04/1993
10/1985
07/2001
01/1994
07/1986
04/2002
10/1994
04/1987
01/2003
07/1995
01/1988
10/2003
04/1996
10/1988
07/2004
01/1997
07/1989
04/2005
10/1997
04/1990
01/2006
07/1998
01/1991
10/2006
04/1999
10/1991
07/2007
01/2000
07/1992
04/2008
01/1985
10/2000
04/1993
10/1985
07/2001
01/1994
07/1986
04/2002
10/1994
04/1987
01/2003
07/1995
01/1988
10/2003
04/1996
10/1988
07/2004
01/1997
07/1989
04/2005
10/1997
04/1990
01/2006
07/1998
01/1991
10/2006
04/1999
10/1991
07/2007
01/2000
07/1992
04/2008
04/1987
10/2000
04/1993
01/1988
07/2001
01/1994
10/1988
04/2002
10/1994
07/1989
01/2003
07/1995
10/2003
04/1990
04/1996
07/2004
01/1991
01/1997
04/2005
10/1991
10/1997
01/2006
07/1992
07/1998
10/2006
04/1993
04/1999
07/2007
01/2000
01/1994
04/2008
10/2000
10/1994
07/2001
07/1995
04/2002
04/1996
01/2003
01/1997
10/2003
10/1997
07/2004
07/1998
04/2005
04/1999
01/2006
01/2000
10/2006
07/2007
10/2000
04/2008
07/2001
04/2002
01/2003
10/2003
07/2004
04/2005
01/2006
10/2006
07/2007
04/2008

CAIXA CATALUNYA- Previsions d’economia espanyola
La confiança dels empresaris de l’activitat
terciària a l’àrea de l’euro presenta la caiguda més
pronunciada de tots els components, i se en el
mínim des de1998
Dins els components de l’índex de sentiment econòmic, sobresurt el de confiança en els
serveis, el qual s’ha situat en el nivell més baix des de l’inici de la publicació de la sèrie pel que fa a
la mitjana de l’àrea de l’euro. Segons el detall per als principals països europeus, es destaquen
Espanya, Itàlia i el Regne Unit, amb caigudes molt pronunciades d’aquest indicador des de l’inici del
2008. En el cas espanyol, si la mitjana històrica del període 1998-2008 se situa en 22,9, aquest
darrer any ha caigut fins a -25,8 el novembre. De fet, des de gener del 2008, l’índex s’ha situat en
valors negatius, amb caigudes destacables els mesos de març, juny, agost i novembre, de 10,6, 8,9,
6,9 i 5,9 punts, respectivament. Al Regne Unit, l’índex s’ha situat en -46,6 el novembre, des d’un
registre mitjà del 9,8 el 1998-2008. De manera semblant, Itàlia ha tingut una davallada important de
l’índex de confiança en els serveis, des d’un valor mitjà de 17,2 fins a -19,9 el novembre. Alemanya i
França són els països que mostren una distància més reduïda entre la mitjana del període 1998-
2008 i el registre de novembre, per sota de 30 punts, a diferència dels altres tres països esmentats.
Gràfic 2. Indicador de confiança als serveis a Espanya i a altres grans països de la Unió Europea.
1998-2008
Diferència en els saldos de les respostes positives i negatives, en percentatge
A. Alemanya
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
01/1998
06/1998
B. França
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
C. Itàlia
01/1998
06/1998
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
01/1998
06/1998
Mitjana històrica 1998-2008: 19
11/1998
04/1999
09/1999
02/2000
07/2000
12/2000
05/2001
Mitjana històrica 1998-2008: 7
11/1998
04/1999
09/1999
02/2000
07/2000
12/2000
05/2001
Mitjana històrica 1998-2008: 17
11/1998
04/1999
09/1999
02/2000
07/2000
12/2000
05/2001
10/2001
03/2002
08/2002
01/2003
10/2001
03/2002
08/2002
01/2003
06/2003
11/2003
04/2004
09/2004
02/2005
07/2005
12/2005
05/2006
10/2006
03/2007
08/2007
10/2001
03/2002
08/2002
01/2003
06/2003
11/2003
04/2004
09/2004
02/2005
07/2005
12/2005
05/2006
10/2006
03/2007
08/2007
01/2008
06/2008
11/2008
01/2008
06/2008
11/2008
06/2003
11/2003
04/2004
09/2004
02/2005
07/2005
12/2005
05/2006
10/2006
03/2007
08/2007
01/2008
06/2008
11/2008
103

104
D. Regne Unit
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
E. Espanya
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
CAIXA CATALUNYA- Economia espanyola i context internacional. Semestral II/2008
Mitjana històrica 1998-2008: 10
Mitjana històrica 1998-2008: 23
Font: Caixa Catalunya a partir de les dades de la Comissió Europea.
01/1998
08/1998
03/1999
10/1999
05/2000
12/2000
07/2001
01/1998
02/2002
08/1998
09/2002
03/1999
04/2003
10/1999
11/2003
05/2000
06/2004
12/2000
01/2005
07/2001
08/2005
02/2002
03/2006
09/2002
10/2006
04/2003
05/2007
11/2003
12/2007
06/2004
07/2008
01/2005
08/2005
03/2006
10/2006
05/2007
12/2007
07/2008
En concret, la mitjana històrica d’Alemanya s’ha situat en 19,0, i el novembre ha arribat a -6,3, i
a França la mitjana de 1998-2008 s’ha situat en 6,9 i el registre de novembre ha estat de -9,3. En
ambdós casos, aquests nivells es troben encara allunyats del mínim de la sèrie, de -18,3 a
Alemanya i de -21,9 a França.
Atenent l’evolució dels diferents components d’aquest índex de confiança, són especialment
negatius els registres d’evolució recent de l’activitat i de la demanda, així com les expectatives de
demanda en el futur immediat. El Regne Unit, França i Alemanya esperen una evolució del sector
força pitjor els propers mesos (caigudes de 20,4, 4,5 i 2,4 punts el novembre), i Espanya i Itàlia van
arribar a mínims de la sèrie el mes d’octubre, si bé el novembre va augmentar lleugerament, de 3,4 i
1,0 punts, respectivament. Això afecta les expectatives futures d’ocupació, que mostren
empitjoraments de 10,5 punts al Regne Unit, 6,5 punts a Alemanya, 1,5 punts a França i 2,7 punts a
Itàlia, mentre que en el cas espanyol l’empitjorament és de 0,3 punts. Pel que fa a les expectatives
de preus, tots coincideixen a mostrar caigudes, que anirien des de 4,1 punts a França fins a 11,0
punts a Itàlia.
La confiança dels consumidors anota mínims
històrics a Espanya i nivells molt baixos a la resta
dels principals països europeus
Pel que fa a l’índex de confiança dels consumidors, ha experimentat davallades força intenses a
la majoria de països europeus des de l’estiu del 2007. A Espanya, la caiguda ha estat de 31,9 punts
entre l’agost del 2007 i el novembre del 2008, la més pronunciada de totes, fet que ha situat el
registre del novembre en el mínim de la sèrie (la qual es publica des de juny del 1986). A diferència
d’aquest cas, la resta de països no han arribat, encara, als mínims assolits en èpoques anteriors.
Alemanya, amb un registre de -14,7 el novembre, s’ha situat per sobre dels -27,7 punts de l’octubre
del 1993, tot i que es tracta d’un nivell molt baix i molt distanciat de la mitjana històrica de 1986-2008
de -8,3 punts. La confiança dels consumidors francesos ha arribat a -29,3, lluny de la mitjana
històrica (1986-2008) de -17,3, però també a certa distància del mínim de la sèrie, de -35,7 assolit el
gener de 1985. Quant a Itàlia, l’índex de confiança s’ha situat en -25,9 el novembre, per sobre dels -

CAIXA CATALUNYA- Previsions d’economia espanyola
37,7 punts assolits l’abril de 1993, però lluny de la mitjana històrica de -13,4 el 1986-2008. La
confiança al Regne Unit s’acosta el novembre al mínim de la sèrie (-26,8, davant el mínim de -28,1
assolit l’octubre de 1992), allunyat de la mitjana històrica de -7,8 el 1986-2008.
Per components, tots els països contemplats coincideixen a tenir unes expectatives d’atur per
als propers mesos força pessimistes, encapçalades pel Regne Unit, on aquest component s’ha situat
el novembre en el màxim de la sèrie (62,2, amb un empitjorament de 5,4 punts el darrer mes). A
continuació se situaria Espanya (64,4), amb un valor molt proper al màxim de la sèrie, de 66,7 el
gener de 1993. Itàlia i França, si bé també es mostren negatius en les expectatives futures d’atur,
amb empitjoraments de 7,6 i 7,8 punts el novembre en aquest indicador, encara es troben allunyats
del màxim de la sèrie assolit el maig de 1997 i l’estiu de 1993, respectivament. Alemanya situa
aquest índex en un valor de 24,9 el novembre, registre que representa un empitjorament d’11,0
punts respecte al mes anterior. També hi ha coincidència en les expectatives a la baixa en l’evolució
dels preus, amb caigudes entre 10 i 13 punts a tots els països, excepte Itàlia, on la caiguda és de
només 0,6 punts el novembre. Quant a la percepció de la situació econòmica general, tots
coincideixen a mostrar-se molt pessimistes aquest mes, amb caigudes que oscil·len entre 6,1 punts
a Alemanya i 3,4 punts a Espanya, si bé en el cas francès i el britànic aquest índex ha millorat de 3,8
i 0,9 punts, respectivament, el novembre. Val a dir, però, que el mes anterior ja es trobava situat en
el mínim de la sèrie en ambdós països. Pel que fa a la propensió a l’estalvi actual i a les
perspectives futures, s’observen caigudes a Alemanya, Espanya i el Regne Unit, mentre que
augmenta en els casos francès i italià. Finalment, la percepció de la situació financera de les llars
espanyoles, franceses i italianes ha millorat el novembre, segurament a causa de la moderació de la
inflació i dels tipus d’interès. A Alemanya, aquest índex s’ha situat en el mateix nivell que el mes
anterior (22,6, a prop del màxim de la sèrie, de 27,0), mentre que al Regne Unit ha empitjorat de 0,6
punts aquest mes.
105

106
CAIXA CATALUNYA- Economia espanyola i context internacional. Semestral II/2008
Gràfic 3. Confiança del consumidor a Espanya i a altres grans països de la Unió Europea.
1986-2008
Diferència en els saldos de les respostes positives i negatives, en percentatge
A. Alemanya
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
B. França
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
C. Itàlia
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
D. Regne Unit
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
E. Espanya
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
Mitjana històrica 1986-2007: -8,3
Mitjana històrica 1986-2008: -7,8
Mitjana històrica 1986-2008: -11,8
Mitjana històrica 1986-2008: -17,3
Mitjana històrica 1986-2008: -13,4
Font: Caixa Catalunya a partir de les dades de la Comissió Europea.
06/1986
03/1987
12/1987
09/1988
06/1989
03/1990
12/1990
09/1991
06/1992
06/1986
03/1993
03/1987
12/1993
12/1987
09/1994
09/1988
06/1995
06/1989
03/1996
03/1990
12/1996
12/1990
09/1997
09/1991
06/1998
06/1992
03/1999
03/1993
12/1999
06/1986
12/1993
09/2000
03/1987
09/1994
06/2001
12/1987
06/1995
03/2002
09/1988
03/1996
12/2002
06/1989
12/1996
09/2003
03/1990
09/1997
06/2004
12/1990
06/1998
03/2005
09/1991
03/1999
12/2005
06/1992
12/1999
09/2006
03/1993
09/2000
06/2007
12/1993
06/1986
06/2001
03/2008
09/1994
03/1987
03/2002
06/1995
12/1987
12/2002
03/1996
09/1988
09/2003
12/1996
06/1989
06/2004
09/1997
03/1990
03/2005
06/1998
12/1990
12/2005
09/1991
03/1999
09/2006
06/1992
12/1999
06/2007
03/1993
09/2000
03/2008
12/1993
06/2001
06/1986
09/1994
03/2002
03/1987
06/1995
12/2002
12/1987
03/1996
09/2003
09/1988
12/1996
06/2004
06/1989
09/1997
03/2005
03/1990
06/1998
12/2005
12/1990
03/1999
09/2006
09/1991
12/1999
06/2007
06/1992
09/2000
03/2008
03/1993
06/2001
12/1993
03/2002
09/1994
12/2002
06/1995
09/2003
03/1996
06/2004
12/1996
03/2005
09/1997
12/2005
06/1998
09/2006
03/1999
06/2007
12/1999
03/2008
09/2000
06/2001
03/2002
12/2002
09/2003
06/2004
03/2005
12/2005
09/2006
06/2007
03/2008

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola
Requadre 4
La caiguda de la producció industrial a Espanya i l'impacte del
fre europeu
El canvi de fase cíclica en l'economia espanyola i en l’europea està impactant d’una manera
intensa i creixent damunt l'activitat industrial domèstica. Enfront del marcat dinamisme del 2006,
amb un creixement de la producció del 3,9%, i de la primera meitat del 2007, amb un avanç del
3,3%, xifres molt superiors a la mitjana de l'1,9% del període 1986-2008, el sector es troba des
d'aleshores en un procés de marcat ajust. El tercer trimestre del 2007, l'avanç es va moderar fins a
l'1,4%; en l'últim quart del mateix exercici ja va experimentar una lleugera contracció del 0,3%, i
després va deixar el pas a caigudes més notables: del 0,9% el primer trimestre del 2008, del 4,8% el
segon i del 6,0% el tercer, amb un màxim del 8,3% el setembre. Aquestes últimes xifres s'acosten
de mica en mica a les registrades en l'anterior crisi de principis dels noranta, quan la producció
industrial va arribar a contreure's en termes interanuals un màxim del 10,7% el desembre del 1992.
La diferència amb la situació actual és que llavors el sector ja arrossegava un llarg període
d'estancament des de finals dels vuitanta, amb un retrocés mitjà anual del 0,4% entre el 1989 i el
1991.
Gràfic 1. Producció industrial e indicador de clima industrial a Espanya. 1986-2008
A. Variació interanual en percentatge (dades ajustades d'estacionalitat)
15
Dada mensual Mitjana 1986-2008
12
9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
-15
B. Indicador de clima industrial (saldo net en percentatge)
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
01/86
07/86
01/87
07/87
01/88
07/88
01/89
07/89
01/90
07/90
01/91
07/91
01/92
07/92
01/93
07/93
01/94
07/94
01/95
07/95
01/96
07/96
01/97
07/97
01/98
07/98
01/99
07/99
01/00
07/00
01/01
07/01
01/02
07/02
01/03
07/03
01/04
07/04
01/05
07/05
01/06
07/06
01/07
07/07
01/08
07/08
ICI Mitjana 1986-2008
01/86
07/86
01/87
07/87
01/88
07/88
01/89
07/89
01/90
07/90
01/91
07/91
01/92
07/92
01/93
07/93
01/94
07/94
01/95
07/95
01/96
07/96
01/97
07/97
01/98
07/98
01/99
07/99
01/00
07/00
01/01
07/01
01/02
07/02
01/03
07/03
01/04
07/04
01/05
07/05
01/06
07/06
01/07
07/07
01/08
07/08
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Eurostat i la Comissió Europea
Una lectura similar a l'obtinguda a partir de les dades de producció s’obté en l'Indicador de Clima
Industrial (ICI) elaborat per la Comissió Europea, el qual, després d'haver-se situat des de mitjan 1997
sistemàticament per sobre de la mitjana històric 1986-2008, corresponent a un saldo net negatiu de 7,5
punts, ha experimentat un intens ajust des de finals del 2007. Enfront de -1,6 punts entre maig de 1997 i
107

108
CAIXA CATALUNYA- Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
setembre del 2007, la mitjana va ser de -3,4 punts el quart trimestre de l'any passat, de -3,4 punts, -7,1 el
primer quart del 2008, -13,5 el segon, -18,7 el tercer i -27,2 el mes d’octubre. Aquesta correcció no arriba
encara a les xifres de la crisi de principis dels noranta, quan es va registrar un mínim de -43,5 punts, però
el ritme de caiguda és paral·lel. A aquest últim factor, cal afegir-hi novament que el sector industrial venia
ja d'un procés previ de deteriorament, com ho posa de manifest que, des de febrer del 1990, l’ICI es va
situar en tot moment per sota de la mitjana 1986-2008.
Gràfic 2. Producció industrial a Espanya i a la Unió Europea
A. Comparació 1991-1994 amb 2007-2008
Índex 100 = màxim abans de la primera caiguda (dades ajustades d'estacionalitat)
102
1991-1994 2007-2008
100
98
96
94
92
90
88
M esos des del màxim abans de la primera caiguda (octubre del 1991 i juny del 2007)
86
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2425 2627 282930 31 32 33 34 35 3637
B. Producció industrial a les principals destinacions d'exportació d'Espanya
Variació interanual en percentatge (dades ajustades d'estacionalitat)
10
Alemanya França Itàlia R.Unit
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
C. Producció industrial a Espanya i a la Unió Europea el 1991-1994 i el 2007-2008
Índex 100 = màxim abans de la primera caiguda a Espanya (dades ajustades d'estacionalitat)
104
102
100
98
96
94
92
90
88
86
UE-15 Espanya
09/07
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d'Eurostat.
10/07
01/91
03/91
05/91
07/91
09/91
11/91
01/92
03/92
05/92
07/92
09/92
11/92
01/93
03/93
05/93
07/93
09/93
11/93
01/94
03/94
05/94
07/94
09/94
11/94
11/07
104
102
100
98
96
94
92
90
88
86
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
UE-15 Espanya
09/08
09/06
10/06
11/06
12/06
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07
11/07
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola
L'ajust en el sector industrial està assolint les
dimensions de la crisi de principis dels noranta: l'abril
del 1993 havia caigut d’un 12% (des del màxim
d'octubre del 1991) i ara ha retrocedit d’un 9% (entre
juny del 2007 i setembre del 2008)
A l’efecte de comparació, per tant, s'observa que l'ajust en curs del sector industrial va assolint
progressivament les dimensions del que tingué lloc en la crisi de principis dels noranta. Si es
comptabilitza des del mes anterior a la primera caiguda de la producció industrial, per l’octubre del 1991,
llavors el retrocés va arribar a un màxim acumulat del 12,2% l'abril del 1993, encara que pot considerarse
el novembre del 1992 com la culminació de la tendència negativa, car ja havia caigut d’un 11,1%, xifra
al voltant de la qual es mantingué fins al dit màxim. En el moment actual, el descens acumulat assoleix el
9,0% en els quinze mesos transcorreguts entre juny del 2007 i setembre del 2008. Aquesta xifra és
similar al 10,0% en què havia caigut en el mateix interval de temps en l'episodi anterior. Finalment, cal
esmentar que la sortida de la crisi de principis dels noranta es va prolongar durant un període ampli, ja
que fins al novembre del 1994, 37 mesos després, no es va recuperar el nivell de producció industrial
anterior a l'ajust. Traslladant aquest escenari al moment actual, la data correlativa seria el juliol del 2010,
encara que això és simplement un exercici teòric sense base fonamental. L'economia espanyola és
especialment sensible a canvis en el cicle europeu, ja que els seus principals socis comercials pertanyen
a la Unió Europea (UE). El 1991, el valor de les exportacions a la UE-15 ascendia al 73,1% del total,
pràcticament tres quartes parts de les vendes de béns a l'exterior. França, amb un 20,0%, era la principal
destinació, seguida d'Alemanya, amb un 15,9%, d’Itàlia amb un 11,4% i del Regne Unit amb un 7,7%.
Aquests quatre països sumaven més de la meitat del total, un 55,0%. Aquesta situació s'ha modificat
només lleugerament els últims quinze anys, període en el qual ha augmentat la quota d'exportació a
economies fora de la UE-15, si bé aquesta àrea continuava acaparant el 68,8% del total el 2007 i, malgrat
descendir en menor grau, els quatre països esmentats un 44,1%. Aquestes xifres donen una idea de
l'especial sensibilitat del cicle exportador i industrial de l'economia espanyola a l'europeu.
Mentre que els primers noranta la caiguda industrial
va ser de major intensitat a Espanya (-12% davant del
-5% la Unió Europea), en l'actualitat l'ajust europeu
s'ha endarrerit respecte a l’esdevingut en la indústria
espanyola
L'activitat industrial als principals països europeus ha emprès aquests últims mesos, com en el cas
espanyol, un camí d'ajust. No obstant això, convé fer aquí dues matisacions. D'una banda, la correcció ha
tingut lloc amb major retard, de manera generalitzada a partir del segon trimestre del 2008 i en terreny
negatiu en el conjunt de la UE-15 des del mes de juny, enfront de les caigudes ja comentades a Espanya
des de finals del 2007. La producció industrial europea encara va créixer a un notable ritme l'abril passat,
amb un avanç interanual del 2,3% (descens del 0,9% a Espanya), fet que cedí el pas primer a
l'estancament el maig i després a caigudes cada vegada majors des de juny (-0,4%, -0,9% el juliol, -1,1%
l'agost i -2,2% el setembre, respectivament).
109

110
CAIXA CATALUNYA- Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
Gràfic 3. Destinació d'exportacions de béns d'Espanya el 1991 i el 2007
Percentatge dins el total del valor nominal
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Banc d'Espanya.
Gràfic 4. Indicador de Clima Industrial (ICI) a les principals destinacions d'exportació d'Espanya
Saldo net en percentatge
Alemanya
20
10
0
-10
-20
-30
-40
França
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
Itàlia
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
73,1
68,8
20,0
18,4
15,9
1991 2007
10,6
11,4
8,1 7,7 7,3
UE-15 França Alemanya Itàlia R. Unit Resta món
ICI Mitjana 1986-2008
01/86
07/86
01/87
07/87
01/88
07/88
01/89
07/89
01/90
07/90
01/91
07/91
01/92
07/92
01/93
07/93
01/94
07/94
01/95
07/95
01/96
07/96
01/97
07/97
01/98
07/98
01/99
07/99
01/00
07/00
01/01
07/01
01/02
07/02
01/03
07/03
01/04
07/04
01/05
07/05
01/06
07/06
01/07
07/07
01/08
07/08
ICI Mitjana 1986-2008
01/86
07/86
01/87
07/87
01/88
07/88
01/89
07/89
01/90
07/90
01/91
07/91
01/92
07/92
01/93
07/93
01/94
07/94
01/95
07/95
01/96
07/96
01/97
07/97
01/98
07/98
01/99
07/99
01/00
07/00
01/01
07/01
01/02
07/02
01/03
07/03
01/04
07/04
01/05
07/05
01/06
07/06
01/07
07/07
01/08
07/08
ICI Mitjana 1986-2008
01/86
07/86
01/87
07/87
01/88
07/88
01/89
07/89
01/90
07/90
01/91
07/91
01/92
07/92
01/93
07/93
01/94
07/94
01/95
07/95
01/96
07/96
01/97
07/97
01/98
07/98
01/99
07/99
01/00
07/00
01/01
07/01
01/02
07/02
01/03
07/03
01/04
07/04
01/05
07/05
01/06
07/06
01/07
07/07
01/08
07/08
26,9
31,2

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola
Regne Unit
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
Font: Comissió Europea.
ICI Mitjana 1986-2008
01/86
07/86
01/87
07/87
01/88
07/88
01/89
07/89
01/90
07/90
01/91
07/91
01/92
07/92
01/93
07/93
01/94
07/94
01/95
07/95
01/96
07/96
01/97
07/97
01/98
07/98
01/99
07/99
01/00
07/00
01/01
07/01
01/02
07/02
01/03
07/03
01/04
07/04
01/05
07/05
01/06
07/06
01/07
07/07
01/08
07/08
D'una altra banda, la dinàmica prèvia era heterogènia a l'àrea, i sobresortien l'elevat dinamisme
a Alemanya, amb un avanç mitjà del 5,7% entre juliol del 2007 i abril del 2008 (4,8% des d'abril del
2004), un creixement destacat a França del 2,2%, un de més moderat del 0,6% al Regne Unit i una
caiguda de l'1,1% a Itàlia. El setembre del 2008, no obstant això, les taxes de variació interanual ja
havien convergit a valors negatius, amb l'1,9% de caiguda a França, el 2,2% al Regne Unit, el 4,8%
a Itàlia i el 2,4% a Alemanya, 8,5 punts menys que l’abril.
El deteriorament en les condicions del sector industrial als principals mercats d'exportació
espanyols es constata igualment en l’ICI, que remarca les dues matisacions fetes. En primer lloc, si
a Espanya l'indicador va assolir un valor inferior a la seva mitjana 1986-2008 ja el febrer del 2008,
només a Itàlia, entre les quatre principals economies considerades, es va donar la mateixa situació.
A Regne Unit no va succeir fins al maig del 2008, a França fins al juliol i a Alemanya fins a l’agost.
No obstant això, la situació el setembre mostrava ja una problemàtica comuna al conjunt europeu,
amb valors negatius de l’ICI de -27,2 punts a Espanya (mitjana 1986-2008 de -7,5), de -26,1 al
Regne Unit (mitjana de -7,6), de -18,8 a França (-6,2), de -17,8 a Alemanya (-8,2) i de -15,8 a Itàlia
(-2,3). Es destaca en la tendència recent la forta correcció en la indústria a Alemanya, que tot i ser
l'última gran economia a iniciar l'ajust, ho fa amb intensitat, amb un descens acumulat de l’ICI de
12,8 punts entre juliol i setembre.
El fre en l'activitat industrial de les principals economies europees, com s’ha assenyalat a l'inici
d'aquest apartat, té un especial impacte sobre el cicle del sector a Espanya, donada l'elevada
concentració d'exportacions a la UE-15. En termes comparatius amb la crisi de principis dels
noranta, la caiguda de la producció industrial domèstica ha estat correlativa, encara que de major
intensitat, amb la que ha tingut lloc als països del nostre entorn. Aleshores la correcció va començar
d’una manera pràcticament simultània els mesos finals de 1991 i va assolir un mínim de producció a
mitjan 1993, amb un descens acumulat del 12,1% a Espanya i del 5,2% a la UE-15. Després, en tots
dos casos es va iniciar la reactivació del sector a la segona meitat d'aquest mateix any i es va
recuperar el nivell de producció anterior a la crisi l'últim trimestre de 1994. La situació actual és, com
s’ha esmentat abans, una mica diferent en els temps, ja que si la producció industrial a Espanya va
començar a corregir-se els mesos centrals del 2007, a la UE-15 no ho va fer fins pràcticament un
any després.
Aquest element s’explicaria per l'existència de factors domèstics d'ajust en l'economia
espanyola que van començar a actuar a finals del 2006, prèviament a l'esclat de la crisi financera i
als efectes negatius que té en l'activitat real de les economies europees. La correcció en l'excessiva
111

112
CAIXA CATALUNYA- Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
dimensió que havia assolit el sector de la construcció ha impactat desfavorablement sobre el
comportament del mercat laboral, i aquesta situació s’ha traslladat a la demanda i ha desencadenat
efectes multiplicadors negatius en la resta de l'economia. El xoc financer posterior no ha fet sinó
exacerbar la intensitat d'aquests canals, reforçats ara també per l'ajust en la producció industrial
europea i, per tant, en la demanda exterior. En termes de perspectives, el retard en l'ajust de la
indústria europea anticipa que la caiguda de la producció industrial espanyola pot mantenir-se en
valors molt negatius els pròxims mesos, a mesura que la crisi vagi estenent-se i aprofundint-se en
els principals destins d'exportació.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 113
Requadre 5
Demanda de crèdit de llars i empreses
a Espanya: la reversió a la mitjana
La duresa de la crisi que està afectant l’economia espanyola troba, en l’àmbit del creixement del crèdit, un
dels seus exponents més crítics. I això no solament perquè la disponibilitat del mateix està essent difícil,
aspecte que compartim amb qualsevol dels països avançats, sinó també pels molt intensos ritmes de
creixement que l’havien caracteritzat fins a l’esclat de la crisi financera internacional. Probablement, on
millor apareix la magnitud del procés en curs ha estat en la comparació entre la participació d’Espanya en
la demanda de crèdit del conjunt de l’àrea de l’euro i el seu pes econòmic. En qualsevol de les magnituds
en que aquesta comparació podia efectuar-se (pes del crèdit a les llars o a les empreses espanyoles
sobre el total concedit, o evolució dels ritmes de creixement d’ambdues variables en relació amb les
corresponents d’altres països de l’àrea), la intensitat del procés a Espanya era manifesta. És en aquest
context en el que la crisi financera, amb els seus efectes sobre la disponibilitat de crèdit, està tenint
conseqüències més negatives sobre el funcionament de l’economia espanyola en comparació amb la
situació d’altres països membres de l’àrea. Per aquests mateixos motius, ja a l’estiu passat, i des
d’aquestes mateixes pàgines, es presentaven els principals trets de l’evolució del crèdit obtingut pels
sectors residents de l’economia espanyola en el context més general de l’obtingut pel conjunt de l’àrea de
l’euro.
Les tensions en els mercats financers i la
desacceleració econòmica modifiquen les
pautes de creixement del crèdit
A l’estiu passat, 1 es destacava el diferencial de creixement que continuava mostrant el crèdit a l’economia
espanyola, amb ritmes d’avanç situats molt per sobre de les taxes de creixement que s’observaven a la
resta de l’àrea de l’euro. Un diferencial de creixement que es mantenia tot i la problemàtica que s’havia
obert amb l’esclat de la crisi de les hipoteques subprime i els consegüents efectes en les facilitats de
liquiditat de les entitats financeres. Les tensions en els mercats financers, lluny d’esmorteir-se, s’han
incrementat al llarg d’aquest darrer mig any. Les raons d’aquest major tensionament tenen a veure amb
els diversos esdeveniments que s’han anat succeint en el sector financer, i que s’han traduït en
problemes de liquiditat i de capitalització d’algunes entitats financeres europees i nord-americanes. El
gruix d’aquests esdeveniments s’ha concentrat en els meses de setembre, octubre i novembre, de forma
que ha estat necessària la intervenció directa del govern de diversos països desenvolupats. És per
aquests motius pels que ha semblat rellevant reactualitzar les dades que s’oferien aleshores, per
contrastar fins a quin punt el procés de convergència d’Espanya ha continuat en els darrers mesos.
El creixement del crèdit a Espanya s’aproxima
al de l’àrea de l’euro: del 18,3% de final de 2007
(enfront el 4,6% de la resta de l’àrea) al 8,2% a
l’octubre (davant el 9,1% de la resta de l’àrea) ...
De fet, a les acaballes del 2007, el crèdit al sector privat resident a Espanya creixia a ritmes a
l’entorn del 20-25%, mentre que al conjunt de l’àrea de l’euro amb prou feines ho feia d’un 10-11%.
Al llarg del 2008, en un context de previsions econòmiques cada vegada més desfavorables, s’ha
produït, tant a Espanya com a la resta de l’àrea de l’euro, una progressiva desacceleració del crèdit.
Evidentment, en la mesura que es partia de taxes de creixement molt superiors, la moderació ha
estat força més intensa en el cas de l’economia espanyola, de forma que, a octubre del 2008, el
crèdit al sector privat resident creixia a un ritme del 8,2%, 14,4 punts menys que a finals del 2007,
1
Vegeu ·”El crèdit a les empreses no financeres a l’àrea de l’euro i el paper diferencial d’Espanya”, a l’Ínforme
Semestral I/2008.

114
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
mentre que al conjunt de l’àrea de l’euro ho feia d’un 9,1%, cosa que representa, en aquest cas, una
desacceleració de 2,1 punts. En definitiva, a part del procés de desacceleració viscut, hi ha hagut un
procés de convergència entre els ritmes de creixement que s’observaven a l’economia espanyola
amb els de la resta de països de l’àrea. Des d’aquest punt de vista, es destacable que, amb dades
d’octubre, l’avanç del crèdit a Espanya se situa, per primera vegada des de la creació de l’àrea de
l’euro, en una taxa de creixement inferior a la de la resta de països.
La desacceleració del crèdit a Espanya ha afectat tant a les empreses no financeres i com a les
famílies. Certament, des dels màxims assolits el 2006, la tendència ha estat cap a una clara
moderació, més compassada en el cas del crèdit a les famílies, mentre que en el cas del crèdit a les
empreses ha estat un procés força més sobtat. A nivell de la resta de països de l’àrea de l’euro,
contràriament, s’observa una evolució dispar entre l’evolució del crèdit a les empreses i a les famílies.
Així, mentre que el crèdit a les empreses ha mostrat al llarg dels darrers anys una progressiva
acceleració, el crèdit a les famílies s’ha caracteritzat per una atonia que s’ha fet encara més evident al
llarg d’aquests dos darrers anys.
Gràfic 1. Crèdit concedit al sector privat resident a Espanya i a la resta de l’àrea de l’euro per les institucions
financeres de l’àrea. 2000-2008
Taxes interanuals en percentatge
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
10-00
04-01
10-01
UEM Espanya UEM sense Espanya
04-02
10-02
04-03
10-03
04-04
10-04
04-05
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del BCE.
... que es reflecteix en el finançament a les
empreses: d’un diferencial positiu a Espanya el
juliol del 2007 (16,2 punts percentuals) a un de
negatiu a octubre del 2008 (de -4,5 punts)...
10-05
04-06
En concret, i amb les darreres dades disponibles, relatives a octubre del 2008, el crèdit a les
empreses espanyoles creix d’un 9,2%, una taxa molt inferior en comparació amb les taxes per sobre
del 25% de principi de la crisi financera (al juliol del 2007) i del 19,4% el desembre del 2007. Aquesta
tendència decreixent ha estat molt marcada, des del màxim del 31,7% assolit a novembre del 2006.
En síntesi, les empreses espanyoles han vist una davallada molt intensa en el ritme de creixement
dels fons obtinguts del sistema financer, de 22,5 punts des del màxim i de 10,2 punts des de les
dades observades a desembre del 2007. En canvi, i pel que fa a la resta de l’àrea de l’euro, el
procés ha estat el contrari: de forta expansió, des del valors de l’1-2% de principis del 2004 a l’elevat
13,7% d’octubre del 2008, per bé que el major dinamisme es va assolir a l’abril, quan va créixer d’un
14,8%. D’aquesta manera, el diferencial en el creixement del crèdit empresarial entre Espanya i la
resta de l’àrea de l’euro s’ha reduït sensiblement, des dels 16,2 punts a favor d’Espanya de juliol del
2007 a 6,5 punts el desembre del mateix any i a una situació inversa, amb un increment menor a
Espanya de 4,5 punts percentuals a octubre del 2008.
10-06
04-07
10-07
04-08
10-08

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola 115
Gràfic 2. Crèdit concedit al sector privat resident a Espanya i a la resta de l’àrea de l’euro per les
institucions financeres de l’àrea. 2004-2008
A. Crèdit a empreses no financeres
En taxes interanuals en percentatge
35
30
25
20
15
10
5
0
Espanya Àrea euro menys Espanya
2004-01
2004-04
2004-07
2004-10
2005-01
2005-04
2005-07
2005-10
2006-01
2006-04
2006-07
2006-10
2007-01
2007-04
2007-07
2007-10
2008-01
2008-04
2008-07
2008-10
C. Pes d’Espanya sobre el total, en percentatge
25
Total
Empreses no financeres
Famí lies
Resta
20
15
10
5
0
2004-01
2004-04
2004-07
2004-10
2005-01
2005-04
2005-07
2005-10
2006-01
2006-04
2006-07
2006-10
2007-01
2007-04
2007-07
2007-10
2008-01
2008-04
2008-07
2008-10
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del BCE.
... mentre que es manté un ritme d’avanç més
important a Espanya en el crèdit a les llars
B. Crèdit a les famílies
En taxes interanuals en percentatge
35
30
25
20
15
10
5
0
Espanya Àrea euro menys Espanya
2004-01
2004-04
2004-07
2004-10
2005-01
2005-04
2005-07
2005-10
2006-01
2006-04
2006-07
2006-10
2007-01
2007-04
2007-07
2007-10
2008-01
2008-04
2008-07
2008-10
D. Contribució d’Espanya al creixement total, en
percentatge
90
Total
Empreses no financeres
80
Famí lies
70
Resta
60
50
40
30
20
10
0
2004-01
2004-04
2004-07
2004-10
2005-01
2005-04
2005-07
2005-10
2006-01
2006-04
2006-07
2006-10
2007-01
2007-04
2007-07
2007-10
2008-01
2008-04
2008-07
2008-10
Com s’ha indicat, tot i la frenada del crèdit obtingut per les llars a Espanya, aquest continua
augmentant a ritmes superiors als observats a la resta de l’àrea de l’euro. Així, a octubre del 2008, el
crèdit de les famílies espanyoles encara creixia d’un 6,1%, una taxa molt inferior a la del 16% de
principis de la crisi financera i del 12,5% de desembre del 2007. Aquesta tendència decreixent ha
estat intensa, des del màxim del 29,8% assolit a maig del 2006. A la resta de l’àrea de l’euro, el
procés ha estat similar, però els menors valors dels que partia ha continuat situant el seu avanç per
sota l’obtingut per les llars espanyoles. Així, entre el 2004 i mitjans del 2006, el crèdit a les famílies
avançava a ritmes entorn al 5-8%, però al llarg d’aquests dos darrers anys ha tendit de forma
continuada a la moderació, fins al punt que amb les darreres dades disponibles, d’octubre del 2008,
l’avanç ha estat d’un reduït 3,0%. En relació amb els darrers mesos, des de principis de la crisi
financera l’avanç del crèdit obtingut per les llars ha passat del 5,0% al 4,7% a desembre del 2007. En

116
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economia espanyola i context internacional
síntesi, el diferencial de creixement entre els dos àmbits territorials considerats ha passat de 7,8 punts
favorables a Espanya a desembre del 2007 a 2,4 punts d’octubre del 2008.
Forta davallada del pes del crèdit concedit a
Espanya: des del 27,7% de juliol del 2007 i el
22,3% del desembre, al 15,1% a octubre del
2008, amb aportacions de les llars a nivells del
30% i del 15,0% de les empreses...
Un segon element que es destaca d’aquesta comparació, implícit en l’anterior, és que la contribució
del crèdit concedit als sectors residents a Espanya dins el total del crèdit obtingut pel conjunt dels
residents de l’àrea de l’euro s’ha mantingut sistemàticament per sobre del pes econòmic que ens
correspon. Així, entre principis del 2004 i mitjan del 2007, la contribució d’Espanya al creixement del
crèdit al sector privat resident de l’àrea de l’euro s’havia mantingut en una franja que es movia entre
el 28 i el 33%. No és fins a la meitat del 2007 que es produeix una clara reversió a la baixa
d’aquesta ràtio, fins a situar-se en un nivell de contribució, amb les darreres dades disponibles, del
15,1%. Si bé queda lluny dels màxims assolits mesos abans, essent una ràtio que supera de bon
tros el pes que correspon a l’economia espanyola dins el conjunt de l’àrea de l’euro.
Per modalitats de crèdit, es destaca, a més, com aquesta moderació s’ha concretat bàsicament en
l’àmbit del finançament a les empreses, que partia de nivells espectacularment elevats, mentre que en
el crèdit a les famílies es continuen assolint taxes equivalents al període pre-crisi. Certament, l’elevat
dinamisme de l’economia espanyola durant els anys 2004, 2005 i 2006, combinat amb l’atonia
generalitzada de la resta d’economies de l’àrea de l’euro, va situar en màxims la contribució d’Espanya
al creixement del crèdit a les empreses. Així, es destaca que al llarg d’aquests tres anys el crèdit anual
net concedit a les empreses espanyoles es va situar, de forma sistemàtica, per sobre del 40%.
Contràriament, el 2007 i els nou primers mesos d’enguany, aquest percentatge ha revertit clarament a
la baixa, fins a situar-se en el 15%. Aquest percentatge és conseqüència, d’una banda, de la
desacceleració del crèdit a Espanya, però, d’una altra és el resultat del menor dinamisme que s’ha
anat observant a la resta de l’àrea de l’euro. Contràriament, la contribució del crèdit a les famílies s’ha
mantingut a nivells sorprenentment elevats, malgrat l’inici de la crisi de les hipoteques subprime. Amb
les darreres dades disponibles, d’octubre del 2008, el crèdit net concedit a les famílies a Espanya al
llarg dels darrers dotze mesos ha representat el 30,0% de tot el crèdit concedit a l’àrea de l’euro;
percentatge que continua estant en línia amb els nivells observats aquests darrers anys.
... encara per sobre del pes que correspon a
l’economia espanyola
Les conclusions dels procés descrit són clares: la concessió de crèdit a Espanya està revertint vers
la normalitat, entenent-la com aquella taxa de creixement situada en l’entorn del pes que té el país
en termes d’activitat. Així, amb un PIB que se situa, de mitjana del 2007, en l’11,8% del total de
l’àrea de l’euro, i després d’un llarg període en el que el creixement del crèdit a Espanya s’ha situat
molt per sobre aquest valor, tot apunta a que ens adrecem a un període en el que el ritme d’avanç
serà molt inferior, de manera que la mitjana en el mitjà termini se situï en el pes que té l’activitat
sobre el total. Vol dir això que, amb una elevada probabilitat, caldrà esperar noves reduccions en el
ritme d’avanç del creixement del crèdit espanyol, en especial pel que fa a les llars. I tot i que hi ha
factors estructurals que justificarien un ritme d’avanç superior (els demogràfics, en primer lloc), la
conjuntura en el curt termini suggereix que aquest crèdit hauria de continuar perdent posicions en el
conjunt de l’àrea de l’euro.

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola
Requadre 6
L’ajust del dèficit exterior
i la davallada dels preus del petroli
L’economia espanyola es troba immersa en un procés d’ajustament que troba en el dèficit
exterior la magnitud més rellevant. De fet, el saldo exterior, com a diferència entre l’estalvi i la
inversió interna, recull, probablement més que cap altra magnitud, els excessos de la demanda
interna sobre l’oferta disponible. I, per tant, la magnitud de l’ajustament de l’economia espanyola
haurà de posar-se de manifest, de manera creixent, en la reducció del dèficit exterior. Aquests
darrers trimestres, aquest procés d’ajust de la demanda ja es va operant, tot i que de forma més
moderada que no faria esperar l’enduriment de les condicions interiors. Cal tenir en compte que, en
mesurar la intensitat d’aquest procés, l’avaluació es fa en termes corrents, ja que és en valors
nominals com s’expressa la necessitat d’endeutament amb l’exterior que té el país. Per tant, si els
preus d’algunes importacions essencials han crescut intensament, com és el cas de les
energètiques, les llars i les empreses poden estar adequant la seva despesa real a les noves
condicions del cicle, tot i que, en termes de la necessitat de finançament, aquest procés encara no
es visualitzi més que de forma parcial. Per això té una importància especial avaluar fins a quin punt
el fort augment dels preus del petroli explica el manteniment, i fins l’augment, del dèficit exterior a la
balança de béns.
Reducció del pes de les importacions
energètiques dins el total, des del màxim del 42%
el 1981 fins al 19,8% el 2008
El pes de l’energia dins les importacions espanyoles s’ha anat reduint de manera gradual des dels
anys vuitanta. De fet, des del màxim del 42% assolit el 1981 ha passat a una mitjana del 17,5% els
anys 1986-1987, i fins al 10,4% el període 1988-1996. Des d’aleshores ha tingut un repunt fins al
10,9% el 1997-2006, i encara més intens el 2007 i el 2008, fins al 15,1 i el 19,8%, a causa de
l’increment extraordinari del preu del petroli, que va arribar a màxims històrics aquest estiu passat.
Tanmateix, es tracta d’una reducció significativa, a conseqüència, no tan sols de l’increment del
comerç internacional, sinó també d’un guany d’eficiència energètica i d’una dependència cada cop
menor de l’ús del petroli. En aquest sentit, cal tenir en compte que els episodis successius de crisi
energètica al llarg de les tres últimes dècades han servit de procés d’aprenentatge per als agents i
les autoritats econòmiques, cosa que ha incentivat una sèrie de transformacions estructurals que
han situat els països en un entorn més avantatjós per acarar els augments del cost del petroli. En el
cas espanyol, per exemple, s’ha reduït el consum de productes petroliers des del 106,8% del PIB 1 el
1980 fins al 77,6% el 2007, és a dir, 26,2 punts en termes de PIB. Les raons cal buscar-les, d’una
banda, en els canvis en l’estructura productiva d’aquests darrers anys, amb una importància creixent
del sector serveis en detriment de la indústria manufacturera, i, de l’altra, en els processos de
substitució d’energia que han tingut lloc darrerament.
1 Tep/milió d’euros constants del 2000.
117

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola
Gràfic 1. Pes de la factura energètica dins el total importat. 1971-2008
En percentatge
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1971
1973
1975
197
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Banc d’Espanya.
Repunt destacable els nou primers mesos del
2008...
Mitjana 1970-73 14,3
Mitjana 1974-79 27,9
Mitjana 1980-85 39,4
Mitjana 1986-87 17,5
Mitjana 1988-96 10,4
Mitjana 1997-06 10,9
Mitjana 2007-08 17,4
El saldo negatiu de la balança comercial espanyola s’ha ampliat notablement durant la dècada
actual, passant de representar el 5,1% del PIB el 2003 fins a un nivell rècord del 8,5% del PIB els
anys 2006 i 2007. Això ha estat resultat de l’expansió de les importacions, dins un context d’elevats
nivells de consum i inversió de llars i empreses, juntament amb un període de màxims històrics
assolits pel preu del petroli. Mentre que el volum d’exportacions dins el PIB s’ha mantingut
pràcticament estable entorn del 18%, les importacions han mostrat una tendència expansiva, ja que
han augmentat des del 22,9% del PIB el 2003 fins al 26,4% el 2007. Tanmateix, les darreres dades
del 2008 mostren una frenada d’aquesta tendència, i si el 2007 el dèficit augmentà de l’11,7%
interanual, els mesos de juliol, agost i setembre del 2008 l’empitjorament ha estat del 9,8, el 9,8 i el
7,8% respecte als registres d’un any abans, cosa que representa una millora en termes
intermensuals del 0,8, el 0,1 i l’1,2%, respectivament. La responsabilitat d’aquesta millora, cal
atribuir-la a la moderació de les importacions, que han crescut a un ritme menor que els mesos
anteriors (7,6% interanual el tercer trimestre del 2008, des del 9,1% el trimestre anterior i el 8,1% el
mateix període de l’any 2007).
Gràfic 1. Contribució a la balança comercial
En percentatge del PIB
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
1990
1991
Saldo comercial sense importacions energètiques Importacions energètiques SALDO
1992
1993
1994
*Acumulat últims dotze mesos fins al setembre del 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Banc d’Espanya i l’INE.
1995
1996
1997
1998
Pel que fa a les importacions energètiques, han reduït de forma notable la seva contribució al saldo
negatiu de la balança comercial els darrers anys (des del 78,1% el 1997 fins al 46,5% el 2007), si bé
durant el 2008 s’ha donat un repunt important, per l’increment del preu del petroli, el qual va arribar a
un màxim històric el juliol (143,3 dòlars el barril de tipus brent). Aquest any, doncs, la contribució de
les importacions energètiques al dèficit comercial ha estat del 61,7%.
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
118
2008*

CAIXA CATALUNYA –Previsions d’economia espanyola
...amb una correcció esperada els darrers mesos
del 2008 i primers del 2009
Tanmateix, la caiguda pronunciada del preu del petroli dels darrers mesos (des de nivells per sobre
de 140 dòlars/barril fins a nivells entorn de 40 dòlars/barril a l’inici del desembre) afectarà d’una
manera significativa la contribució de les importacions energètiques dins el saldo comercial en el
futur immediat.
Gràfic 2. Evolució de les importacions
energètiques 1 i del preu del petroli
Gràfic 3. Evolució recent del preu del petroli el 2008
Taxes de variació interanual Dades diàries del preu del barril tipus Brent
200
150
100
50
0
-50
-100
Importacions energètiques
Preu petroli tipus Brent
12/1991
12/1992
12/1993
12/1994
12/1995
12/1996
12/1997
12/1998
12/1999
12/2000
12/2001
12/2002
12/2003
12/2004
12/2005
12/2006
12/2007
1. Acumulat últims dotze mesos fins al setembre del 2008.
Font: Caixa Catalunya a partir de dades del Banc d’Espanya i
l’INE.
150
135
120
105
90
75
60
45
30
15
0
119
1/1
15/1
29/1
12/2
26/2
11/3
25/3
8/4
22/4
6/5
20/5
3/6
17/6
1/7
15/7
29/7
12/8
26/8
9/9
23/9
7/10
21/10
4/11
18/11
2/12
Font: Caixa Catalunya a partir de dades d’Ecowin.