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En el Panel A de la Tabla 3 se muestra la rentabilidad media, el alfa de Jensen, el beta y el
coeficiente de determinación ajustado para cada estrategia decil así como para la estrategia de
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momentum. En la última columna se muestra el estadístico χ resultado de contrastar la hipótesis
nula de que la variable en cuestión es conjuntamente igual a lo largo de las distintas estrategias decil. 28
Entre corchetes aparecen los correspondientes p-valores. En el Panel A del Gráfico 2 aparecen
representados dichos resultados. Se observa como la rentabilidad media aumenta monótonamente
conforme nos desplazamos del decil inferior (perdedores) al decil superior (ganadores), rechazándose
la hipótesis nula de que las rentabilidades medias sean iguales a lo largo de las distintas estrategias
deciles. Sin embargo, las betas de las distintas estrategias no presentan el mismo patrón, como sería de
esperar bajo el CAPM, sino que tienen forma de U ligeramente inclinada a la izquierda, siendo los
deciles intermedios menos arriesgados que los extremos. 29 Consecuentemente, la relación entre
rentabilidad media y riesgo sistemático tiene también forma de U, lejos de la relación lineal positiva
predicha por el CAPM. Las rentabilidades anormales ajustadas por riesgo siguen aumentando de
forma monótona conforme nos desplazamos del decil inferior al superior, siendo significativamente
negativas para el decil 1 y significativamente positivas para los deciles del 7 al 10 y rechazándose la
hipótesis nula de que sean todas conjuntamente iguales a cero. Además, aunque los ganadores
presentan mayor riesgo sistemático que los perdedores, esta diferencia no es significativa,
manteniéndose prácticamente invariante tanto la magnitud como la significatividad de la rentabilidad
de la estrategia de momentum ante el ajuste por riesgo. Además, se observa como la rentabilidad
anormal de dicha estrategia es debida tanto a la parte compradora (decil ganador) como a la vendedora
(decil perdedor), aunque la primera contribuye en mayor medida a los beneficios del momentum.
Si nos fijamos en los coeficientes de determinación ajustados para las distintas estrategias
deciles y los interpretamos como representadores del grado de diversificación de las distintas
estrategias, parece que éstas no están del todo bien diversificadas. Además, vemos como estos
coeficientes presentan forma de U invertida a lo largo de los distintos deciles, siendo las estrategias
perdedora y ganadora las peor diversificadas de todas, lo cual puede ser indicativo de que estas dos
estrategias, y por tanto la estrategia de momentum, se concentran en títulos con determinadas
características. Esta forma de U invertida en los coeficientes de determinación también es consistente
con la mayor probabilidad de que los títulos ganadores y perdedores sean seleccionados de entre los
títulos con mayor volatilidad.
28 Lógicamente, en el caso del alfa de Jensen la hipótesis nula a contrastar es que todas ellas son conjuntamente iguales a
cero.
29 Este comportamiento de las betas es coherente con la mayor probabilidad de los títulos volátiles a ser seleccionados como
ganadores o perdedores.
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