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TABLA 7
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Rentabilidad media ( R ), alfa de Jensen (α ), beta de mercado ( β ) y coeficiente de determinación ajustado ( R ) de la serie de
aj.
rentabilidades en tiempo de calendario de la estrategia consistente en ordenar los títulos en función de su beta de mercado
(utilizando el índice de mercado valorponderado) y comprar el decil 10 y vender en descubierto el decil 1 cuando el mercado ha
sido alcista en los últimos 6 meses, y viceversa. Periodos de formación y de mantenimiento separados por un mes y de 6 meses cada
uno. En la última fila se muestra el coeficiente de correlación entre la rentabilidad proporcionada por esta estrategia y la de
momentum.
1965-2000 1965-1981 1982-2000
R
α
β
0.0021 0.0002 0.0038
[0.360] [0.937] [0.300]
0.0012 0.0000 0.0022
[0.631] [0.992] [0.590]
0.1371 0.0524 0.1720
[0.206] [0.682] [0.216]
2
R
aj.
0.0186 -0.0017 0.0275
ρ 0.2540 0.2285 0.2674
Resulta curioso, al analizar los resultados de la Tabla 7, que el CAPM produzca un ajuste tan
poco satisfactorio para una estrategia que selecciona los títulos por su beta. Así, vemos como los
coeficientes beta no son significativos y los coeficientes de determinación son muy bajos, incluso
negativo en el primer subperiodo. La respuesta posiblemente se encuentre en que hemos construido
una estrategia cuyo beta varía en el tiempo (alto después de semestres alcistas en el mercado y bajo
después de semestres bajistas) y lógicamente el CAPM con beta constante en el tiempo no recoge
dicho comportamiento en el beta. Para abordar este aspecto calculamos las alfas de Jensen ajustando la
siguiente regresión 34 :
R = α + ( R − r ) β + ( R − r ) Dβ
+ e
(18)
estrategia, t m, t f , t alcista m, t f , t t dif t
donde
D
t
es una variable dummy igual a uno cuando ( Rm
− rf) < 0 en los seis meses previos, β
alcista
es el beta en los meses posteriores a un semestre alcista y β
dif
mide la diferencia entre el beta después
de mercados alcistas y el beta después de mercados bajistas, por lo que βalcista + βdif
mide el beta
después de mercados bajistas. Además, si parte del origen de los beneficios del momentum provienen
de una autocorrelación positiva en el factor, su beta debería presentar este mismo patrón de
comportamiento y el ajuste de un CAPM que tiene en cuenta dicha variabilidad, ecuación (18), debería
reducir, al menos en parte, la rentabilidad anormal proporcionada por el momentum. Por tanto, este
análisis puede ser también muy útil para aportar evidencia adicional acerca de si los beneficios del
momentum son originados, al menos en parte, por la correlación en el factor.
34 Un análisis similar se puede encontrar en Grundy y Martin (2001).
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