Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien - Institut für ...

Institut für Agrarökonomie der 

Agrar- und Ernährungswissenschaftlichen Fakultät 

der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel 

Möglichkeiten und Grenzen 

selektiver Hedgingstrategien 

Masterarbeit im Studiengang Fach Agribusiness 

Erstgutachter: Prof. Dr. Jens-Peter Loy 

(Professur am Lehrstuhl Marktlehre, 

Christian-Albrechts-Universität zu Kiel) 

Zweitgutachter: Prof. Dr. Thomas Glauben 

(Professur Märkte der Agrar- und 

Ernährungswirtschaft und Internationaler Handel, 

Martin-Luther Universität Halle-Wittenberg) 

Vorgelegt von: Louisa Alexandra Freiin von Münchhausen 

Kiel, den 25. Juni 2012

INHALTSVERZEICHNIS 

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS III 

ABBILDUNGSVERZEICHNIS IV 

FORMELVERZEICHNIS IV 

TABELLENVERZEICHNIS V 

1 EINLEITUNG 1 

2 DIE ENTWICKLUNG DER WEIZENPREISE 2 

2.1 Preisentwicklungen und deren Ursachen 2 

2.2 Preisbildung 7 

3 RISIKEN EINES LANDWIRTSCHAFTLICHEN BETRIEBES 11 

3.1 Risikomanagement in landwirtschaftlichen Betrieben 11 

3.2 Risikoeinstellungen und Risikomanagement deutscher Landwirte 14 

3.3 Von Landwirten angewandte Maßnahmen zur Risikoreduzierung 15 

4 RISIKEN EINES WARENTERMINGESCHÄFTS 18 

4.1 Grundlegende Erläuterungen zum Warenterminmarkt 18 

4.2 Marginrisiko 20 

4.3 Mengenrisiko 22 

4.4 Roll-Over-Risiko 22 

4.5 Marktliquiditätsrisiko 23 

4.6 Basisrisiko 24 

5 SELEKTIVES HEDGING 30 

5.1 Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie 31 

5.2 Empirische Ergebnisse zum selektiven Hedging 39 

6 ANWENDUNG SELEKTIVE HEDGING BEI WEIZEN 53 

6.1 Überprüfung der Vorteilhaftigkeit ausgewählter Strategien 56 

6.1.1 Höhe der Erlöse 56 

6.1.2 Varianz 57 

6.1.3 Standardabweichung 58 

6.1.4 Value at Risk 59 

6.2 Anwendung ausgewählter Strategien 60 

6.2.1 Keine Absicherung am Warenterminmarkt 60 

6.2.2 Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt 61 

I

6.2.3 Selektives Hedging 1: Limitstrategie 66 

6.2.4 Selektives Hedging 2: Splittingstrategie 69 

6.2.5 Selektives Hedging 3: Margenstrategie 72 

6.2.6 Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge „absichern“ 76 

6.3 Vergleich der Ergebnisse von selektiven Hedgingstrategien 78 

6.4 Mögliche Ursachen der Erlösunterschiede bei Brot- und Futterweizen 86 

6.5 Ergebnisse des Vergleichs Strategien unter geänderten Bedingungen 92 

6.5.1 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei höheren Zinskosten 92 

6.5.2 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei reduzierter Produktionsmenge 93 

6.5.3 Ergebnisvergleich bei Qualitätsproblemen 94 

6.6 Bestimmung der „optimalen“ Hedge Ratio 95 

7 ZUSAMMENFASSUNG 99 

LITERATURVERZEICHNIS IX 

ANHANG XV 

Anhang 1: Kontraktspezifikationen von Futures der Matif und der LIFFE XV 

Anhang 2: Basis Brotweizen: Matif-Kurs zu Kassamarktpreisen SH XVI 

Anhang 3: Gebühren ausgewählter Broker XVI 

Anhang 4: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Brotweizen XVII 

Anhang 5: Ermittlung Marginkosten für Routine Hedge 100% bei Futterweizen XVII 

Anhang 6: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Futterweizen XVIII 

Anhang 7: Ergebnisübersicht Limitstrategie bei Futterweizen (LIFFE) XVIII 

Anhang 8: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Brotweizen (Matif) XIX 

Anhang 9: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Brotweizen XX 

Anhang 10: Ergebnisübersicht Marginstrategie (10 € Marge) bei Futterweizen XX 

Anhang 11: Entwicklung der Futureskurse für Futterweizen in GBP und Euro XXI 

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG XXII 

II

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 

ARIMA Auto-Regressive Integrated Moving Average (saisonales autoregressives 

integriertes Modell mit laufenden Durchschnitten) 

CBoT Chicago Board of Trade 

CDN Management Information Circulars 

CME Chicago Mercantile Exchange 

cwt centum weight; auch Hundredweight genannt; entspricht ca. 45 KG 

dt Dezitonne, entspricht 100 KG 

EFP Exchange of Futures for Physicals 

EONIA Euro Overnight Index Average (Tagesgeldzinssatz Interbankenhandel Euro) 

EU Europäische Union 

EURIBOR Euro Interbank Offered Rate (Zinssatz Interbankenhandel Euro) 

Eurex European Exchange 

FAO Food and Agriculture Organization 

FAPRI Food and Agricultural Policy Research Institute 

GBP Britisches Pfund 

ha Hektar 

HGCA Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development 

Board (AHDB) 

HH Hamburg 

kg Kilogramm 

LIFFE London International Financial Futures Exchange 

Matif Marché à Terme International de France, gehört zur NYSE Euronext 

MGARCH Multivariate generalisierte autoregressive Heteroskedastizität 

NordLB Norddeutsche Landesbank 

NYSE New York Stock Exchange 

OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung 

OLS Ordinary Least Square Technique 

OTC Over the Counter 

RMA Risikomanagementaktivitäten 

RMX Risk Management Exchange, Hannover 

SH Schleswig Holstein 

SUR Seemingly Unrelated Regression (Regression scheinbar ohne Bezug) 

t Tonnen 

T€ Tausend Euro 

USA Vereinigte Staaten von Amerika 

USDA United States Department of Agriculture 

VaR Value at Risk 

VECM Vector Error Correction Modell (Fehlerkorrekturmodell) 

WTO World Trade Organization (Welthandelsorganisation) 

III

ABBILDUNGSVERZEICHNIS 

Abbildung 1: Weltweite Weizenproduktion in Millionen Tonnen ............................................. 3 

Abbildung 2: Mögliche Kursentwicklungen des Brotweizenfutures an 5 Handelstagen ........... 9 

Abbildung 3: Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes ..................................................... 12 

Abbildung 4: Basis Futterweizen: LIFFE-Kurs zu Kassapreisen Schleswig-Holsteins ........... 27 

Abbildung 5: Vergleich Terminmarktstrategien an der Matif ggü. keinerlei Absicherung ..... 79 

Abbildung 6: Erlöse des Futterweizens für alle Vorgehensweisen .......................................... 84 

Abbildung 7: Durchschnittserlöse von Brot- und Futterweizen 2005-2011 ............................ 84 

Abbildung 8: Semivarianz anhand der täglichen Verluste für alle Strategien ......................... 86 

Abbildung 9: Durchschnittserlöse bei Glattstellung aller Kontrakte im Juli ........................... 87 

Abbildung 10: Saisonaler Verlauf der Kurse für Brotweizen an der Matif.............................. 88 

FORMELVERZEICHNIS 

Varianz aus der Grundgesamtheit............................................................................................. 28 

Standardabweichung ................................................................................................................. 28 

Korrelationskoeffizient ............................................................................................................. 29 

Erlöshöhe Strategie ................................................................................................................... 56 

Varianz...................................................................................................................................... 57 

Varianzreduktion ...................................................................................................................... 57 

Semivarianz .............................................................................................................................. 58 

Standardabweichung ................................................................................................................. 58 

Value at Risk ............................................................................................................................ 59 

Optimale Anzahl Futureskontrakte ........................................................................................... 97 

Varianzminimierendes Hedge Ratio ......................................................................................... 97 

IV

TABELLENVERZEICHNIS 

Tabelle 1: Anzahl der gehandelten Weizenfutures an der Matif und der LIFFE ..................... 24 

Tabelle 2: Varianz und Standardabweichung der Basis SH/HH zu Matif/LIFFE .................... 28 

Tabelle 3: Einflussfaktoren auf den Umfang der Risikomanagementaktivitäten ..................... 34 

Tabelle 4: Übersicht der empirischen Quellen zum selektiven Hedging ................................. 50 

Tabelle 5: Weizenerträge in Schleswig-Holstein von 2005 bis 2011 pro ha............................ 53 

Tabelle 6: Gebühren der NYSE Euronext ................................................................................ 53 

Tabelle 7: Ergebnisübersicht bei keiner Absicherung .............................................................. 61 

Tabelle 8: Marginkosten bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) ..................... 63 

Tabelle 9: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) .............. 64 

Tabelle 10: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Futterweizen (LIFFE) ........ 65 

Tabelle 11: Ergebnisübersicht bei Anwendung der Limitstrategie bei Brotweizen (Matif) .... 68 

Tabelle 12: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Futterweizen (LIFFE) ................... 71 

Tabelle 13: Kosten der Getreideproduktion zur Ermittlung der Auslösepreise ....................... 73 

Tabelle 14: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (10 € Marge) bei Brotweizen ............... 74 

Tabelle 15: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Futterweizen ............ 75 

Tabelle 16: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Brotweizenmenge ............ 77 

Tabelle 17: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Futterweizenmenge ......... 78 

Tabelle 18: Gesamtübersicht aller Strategien bei Brotweizen.................................................. 81 

Tabelle 19: Gesamtübersicht aller Strategien bei Futterweizen ............................................... 83 

Tabelle 20: Standardabweichung, Value at Risk täglicher und kumulierter Verluste.............. 85 

Tabelle 21: Ergebnisse Brotweizen ohne 2007/2008 ............................................................... 89 

Tabelle 22: Ergebnisübersicht bei geringeren Auslösepreisen für Futterweizen ..................... 91 

Tabelle 23: Ergebnisübersicht der Hedgingstrategien bei einem Risikoaufschlag von 7% ..... 92 

Tabelle 24: Ergebnisübersicht bei einer um 50% reduzierten Produktionsmenge ................... 94 

Tabelle 25: Ergebnisübersicht bei Brotweizenabsicherung und Futterweizenproduktion ....... 95 

V

1 Einleitung 

1 EINLEITUNG 

„Warentermingeschäfte zur Absicherung von Preisen – etwa für Weizen, Raps oder auch 

Schweine – sind eine gute Möglichkeit, die Risiken im Unternehmen einzugrenzen“. 1 Die 

Bedeutung der Warenterminbörsen für die Agrarmärkte nimmt daher kontinuierlich zu und 

die Absicherung von Weizen und anderen Marktfrüchten wie Raps an Warenterminbörsen ist 

im Getreidehandel und der Getreideverarbeitung meist beim Risikomanagement 

inbegriffen. 2,3 Doch wie ist die Situation auf Marktfruchtbetrieben? Laut einer Studie der 

Agrarzeitung gehen circa 70% der deutschen Landwirte Kontrakte ein, um sich insbesondere 

gegen zu geringe Erlöse abzusichern, dabei bevorzugen 94% der Befragten jedoch nicht den 

Warenterminmarkt. 4 

Die auf staatlicher Intervention beruhenden Strategien treten in den Hintergrund, während 

zunehmend die unternehmerische Kompetenz der Landwirte in den Vordergrund drängt. Die 

Risikoabsicherung mittels Terminkontrakten und Optionen am Warenterminmarkt sollte 

daher mittlerweile auch für landwirtschaftliche Erzeuger von Relevanz sein. 

Es gibt unterschiedliche Möglichkeiten der Verringerung von Preisrisiken, wobei sich diese 

Arbeit auf die Strategien des „Selective Hedging“ konzentriert. Auf Alternativen zur 

Absicherung am Warenterminmarkt wie zum Beispiel Forwards, Optionen, Versicherungen, 

vertikale Integration, Diversifikationen, Cross Hedging wird aufgrund des begrenzten 

Umfangs dagegen nur am Rande bzw. gar nicht eingegangen. 

Diese Master Thesis zeigt auf, welche Möglichkeiten selektives Hedging bietet und gibt 

Auskunft darüber, ob solche Strategien bei der rückblickenden Anwendung durch 

Weizenproduzenten Vorteile ergeben hätten. Dabei liegt das Augenmerk auf den 

nachfolgenden Fragen: 

- Was beeinflusst die Weizenpreise? 

- Welche Risiken bestehen in einem landwirtschaftlichen Betrieb und welche Risiken 

kommen durch ein Engagement am Warenterminmarkt hinzu? 

- Was sind die Merkmale von selektivem Hedging und wie beurteilen Autoren diese? 

- Welche Auswirkungen hätte die Anwendung von selektivem Hedging? 

1 (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009), S. 22 

2 (Thiele & Mohr, Risikomanagement, 2010), S. 112; (Agrarzeitung, 2012), S. 16 

3 (Ziegelbäck, Spielen die Börsen verrückt?, 2011), S. 9 

4 (Agrarzeitung, 2012)

2 Die Entwicklung der Weizenpreise 

2 DIE ENTWICKLUNG DER WEIZENPREISE 

2.1 Preisentwicklungen und deren Ursachen 

Seit mehr als vier Jahren ist der Weltgetreidemarkt immer präsenter in der öffentlichen 

Wahrnehmung, was insbesondere in den stark schwankenden Preisen und deren Ursachen 

begründet liegt. So registrierten die Preisnotierungen der Chicagoer Börse bis 2006 über 

Jahrzehnte Schwankungen bei Weizen in einer Spanne von 20 bis 30 €/Jahr, was sich 2007 

mit einer Spanne von bis zu 200 €/Jahr deutlich erhöhte. 5 Für Produzenten von Weizen ist die 

Preisentwicklung dieses Rohstoffs von elementarer Bedeutung, da deren Einkommen nach 

den grundlegenden EU-Agrarmarktreformen ebenfalls stark von den Weltmarktpreisen 

beeinflusst wird. Aufgrund des technischen Fortschritts in der agrarischen Produktion, 

Produktionskostensenkungen und intensiveren Wettbewerbs sind die Weizenpreise langfristig 

(seit 1972) gesunken. 6 Dabei gibt es keinen einheitlichen Weltmarktpreis, sondern je nach 

Standort sind Unterschiede erkennbar. Dies wird z.B. bei einem Vergleich der Preise in den 

USA, Australien, Kanada und Argentinien deutlich. Doch wie haben sich die Weizenpreise in 

den letzten Jahrzehnten überhaupt entwickelt und welche Ursachen gibt es dafür? 

Aufgrund von zeitlich begrenzten Angebotseinschränkungen kam es historisch schon zu 

kurzfristigen Preisspitzen, die z.B. mit 900 US-$/t während des Ersten Weltkrieges deutlich 

über dem Preishoch in 2007/2008 lagen. 7 Der weltweite Weizenpreis wird sowohl von 

Fundamentalfaktoren als auch von Sonderfaktoren beeinflusst. 

An Sonderfaktoren sind z.B. extreme Wetterereignisse in den Produktionsländern oder auch 

politische Entscheidungen wie das russische Moratorium bzw. die Senkung von 

Interventionsmengen und –preisen in den USA zu nennen. Die Änderung der Höhe an 

Ausfuhrquoten der Ukraine kann ebenfalls Weizenpreise beeinflussen. 8 Unilaterale ad hoc 

Änderungen wie Exportstopps führen zu hoher Unsicherheit und erhöhen damit die 

Preisvolatilität. 9 Fundamentalfaktoren sind die Angebots- und Nachfrageentwicklungen, die 

meist einen mittel- bis langfristigen Einfluss auf die Preisentwicklung haben. Auch 

agrarpolitische Ereignisse spielen eine Rolle. 10 

5 (Viechtl, 2008), S. 47 

6 (Schmitz & von Ledebur, 2011), S. 1 

7 (Brümmer, Koester, & Loy, 2008), S. 654 

8 (Agrarheute, 2011) 

9 (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 54 

10 (Schmitz & von Ledebur, 2011), S. 36 

2


Beim Angebot sind die zur Verfügung stehenden und genutzten landwirtschaftlichen Flächen, 

Erträge sowie die aus der vorigen Ernte bestehenden Lagerbestände von wesentlicher 

Bedeutung. Außerdem sind die Erträge je Hektar (ha) aufgrund mangelnden Kapitaleinsatzes 

und/oder Fachwissens selbst bei gleichen Boden- und Klimabedingungen höchst 

unterschiedlich, sodass in diesem Bereich Potenzial zur Ertragssteigerung und damit der 

Angebotserhöhung für Weizen besteht. Der Agrarökonom SCHÄTZL geht hingegen davon aus, 

dass eine Ausweitung der Getreideerzeugung nur noch in geringem Ausmaß möglich ist. 

Gründe sind, dass Bewässerungsbrunnen zunehmend versiegen, Ackerland beispielsweise in 

Bauland umgewidmet wird, Hitzewellen Ernten erschweren, Bodenerosionen die 

Getreideerzeugung verringern und Ackerland aufgrund ansteigender Meeresspiegeln 

überflutet wird. 11 Die weltweite Weizenproduktion lässt in den vergangenen sechs Jahren 

keinen eindeutigen Trend erkennen. Sie beträgt in den Ernteperioden 2005 bis 2011 weltweit 

zwischen 596 Mio. Tonnen (t) (2006/2007) und 683 Mio. t (2008/2009), wobei die Trendlinie 

eine steigende Produktion in diesem Zeitraum angibt. Diese Produktionszahlen sind in 

Abbildung 1 pro Jahr und mittels einer linearen Trendlinie grafisch dargestellt. 

700 

680 

660 

640 

620 

600 

580 

560 

540 

619 

Abbildung 1: Weltweite Weizenproduktion in Millionen Tonnen 

Quelle: Darstellung nach statista 2012 

Die weltweiten Lagerbestände sind negativ korreliert zum globalen Weizenpreis. Damit kann 

festgestellt werden, dass der Preis umso höher ist, je niedriger die Lagerbestände sind. 

11 (Schätzl, 2009), S. 16 

596 

611 

2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 

3 

683 

674 

650


BRÜMMER, KOESTER und LOY gehen von einem nominalen Preisanstieg von 9 US-$/t bei 

einem Rückgang des Lagerbestandes um ein Prozent aus. So waren die Lagerendbestände an 

Weizen in den Ernteperiode 2006/2007 sowie 2007/2008 mit 128 und 122 Mio. t auf dem 

niedrigsten Stand des Jahrzehnts. VON LEDEBUR und SCHMITZ bestätigen die Lagerbestände 

als wichtigen Knappheitsindikator und ermitteln eine negative Korrelation zum Weizenpreis 

in Höhe von -0,66 in den Jahren 1976 bis 2011. 12 Wenn weltweite Lagerbestände 

vergleichsweise gering sind, wirken sich Informationsschocks wie z.B. ein weitläufiges 

Unwetter im Wheat Belt Amerikas stärker auf das Preisniveau aus als bei umfangreichen 

Weizenreserven. 13 Inwieweit weltweite Lagerbestände einen Weltmarktpreis glätten, ist auch 

davon abhängig, in welchem Land sich diese befinden. So ist es beispielsweise 

unwahrscheinlich, dass China große Mengen seiner Lagerbestände, die im Rahmen von 

Stabilisationsprojekten vorliegen, aufgrund eines hohen Weltmarktpreisniveaus exportiert. 

Obwohl solche Lagermengen dem Weltmarkt nicht zur Verfügung stehen, wirken sie dennoch 

beruhigend auf die Märkte, sofern sie zusätzlichen Nachfragedruck aus diesen Ländern 

verhindern. 14 Dahingegen haben „klassische“ Exportnationen wie die USA ihre eigenen 

gelagerten Getreidebestände in dem Erntejahr 2007/2008 um knapp 50% auf ca. 10% ihres 

inländischen Verbrauchs reduziert und auch die EU verringerte sie aufgrund von geringeren 

Interventionsmengen und –preisen sukzessive. Der weltweite Anteil der Lagerbestände am 

Weltverbrauch von Weizen hat sich von 34% in 2000/2001 auf 18% in 2006/2007 verringert, 

was das Weizenangebot reduziert hat und somit die stark steigenden Preise in der 

Ernteperiode 2007/2008 beeinflusst haben kann. 15 

Die Nachfrage wird im Wesentlichen durch die Anzahl der zu ernährenden Personen, also der 

Weltbevölkerung, sowie dem zur Verfügung stehenden Einkommen pro Kopf beeinflusst. 

Weder das anhaltende Bevölkerungswachstum von ca. 1,1% 16 jährlich und damit eine 

gestiegene Nachfrage insbesondere in den bevölkerungsreichsten Ländern Asiens China und 

Indien, noch das gesteigerte Einkommen in diesen Regionen deuten auf eine starke 

Nachfrageerhöhung hin, die den Preisanstieg 2007/2008 erklären könnten. Daneben erhöhen 

alternative Verwendungsmöglichkeiten des Getreides wie zum Beispiel die Energieerzeugung 

mittels Weizen oder als Viehfutter ebenfalls die Nachfrage nach diesem Rohstoff. 17 So setzte 

12 

(von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 19 

13 

(Garcia & Leuthold, 2004), S. 250 

14 


15 

(USDA) 

16 

(United Nations, 2011) 

17 

(Berg, Hartmann, Heckelei, Holm-Müller, Nolten, & Schiefer, 2009), S. 493 

4


beispielsweise ein Überangebot an Körnermais den Futtergetreidemarkt in Europa für die 

Ernteperiode 2008/2009 unter Druck. 18 Tendenziell steigt mit dem Wohlstand der weltweite 

Fleischkonsum, was eine Nachfrageerhöhung nach Futtergetreide nach sich zieht. 19 In einer 

Prognose für 2016/2017 wird erwartet, dass der größte Anteil des weltweit erzeugten 

Getreides in Höhe von 43% für Tierfutter verwendet wird, während Nahrung mit 33% und 

Ethanol (9%) sowie sonstige Verwendungen (15%) einen geringeren Anteil ausmachen. 20 

Aufgrund der weltweiten Förderung nachwachsender Rohstoffe hat die Verflechtung des 

Agrar- zum Energiemarkt in den letzten Jahren stark zugenommen. 21 Die Produktion 

nachwachsender Rohstoffe führt insbesondere zu einer Flächenkonkurrenz, da für die 

Produktion von Bioethanol und Biogas Rohstoffe wie Mais, Zuckerrohr oder Ölsaaten 

benötigt werden und das Angebot an Ackerflächen begrenzt ist. 22 

Veränderte Erwartungen können insbesondere dann zu anderen Weltmarktpreisen führen, 

wenn schnell auf diese neuen Informationen reagiert wird. Dies ist am Warenterminmarkt 

eher als am Kassamarkt der Fall, da dort mit geringeren Transaktions- und Einstiegskosten 

agiert werden kann. 23 Es kann für die Periode ab 2007 festgestellt werden, dass 

wahrscheinlich größere Summen an Liquidität aufgrund der Finanzkrise zu einer 

Verschiebung der Gelder an die Warenterminmärkte geführt haben und dies ebenfalls den 

Preissteigerung in 2007/2008 mit verursacht haben kann. In 2011 wird zum Teil sogar die 

Einschätzung vertreten, dass nicht mehr Angebot und Nachfrage des Rohstoffs, sondern 

allgemeine Wirtschaftsthemen wie die Schuldenproblematik einiger EU-Länder das 

Marktgeschehen bestimmt haben. 24 Dass ein bedeutender Anteil des Handelsvolumens an 

Warenterminmärkten nicht ausschließlich der Absicherung dient, zeigt das Handelsvolumen 

an der Chicago Board of Trade (CBoT), das im Jahr 2007 das Achtfache der Weltjahresernte 

an Getreide betrug. 25 An der Marché à Terme International de France (Matif, NYSE 

Euronext) und der London International Financial Futures Exchange (LIFFE; NYSE 

Euronext) belief sich das Handelsvolumen an Weizenkontrakten auf 233 Mio. Tonnen, was 

18 (Reisenweber, 2008), S. 8 

19 (Schätzl, 2009), S.16 

20 (Agrarzeitung, 2012), S. 2 

21 (Theuvsen, 2011), S. 2 

22 (Rösch, 2011), S. 12 

23 (Naef, 1996), S. 15 

24 (Mennerich, 2011) 

25 (Viechtl, 2008), S. 49 

5


circa 35% der weltweiten Weizenproduktion entspricht. 26 Was die Gründe für 

Weizenpreissteigerungen betrifft, werden Spekulanten – ob zu Recht oder Unrecht – in der 

Regel als „Preistreiber“ genannt. 27 

Einen weiteren Einfluss auf die Weizenpreise haben Wechselkursschwankungen da z.B. die 

Vermarktungspreise von in der Eurozone produziertem Weizen auch vom Wechselkurs des 

Euros zum US-Dollar beeinflusst werden. So stieg der Wert des Euros innerhalb eines Jahres 

von 1,2639 US-$/€ auf 1,4412 US-$/€, was bei gleichbleibendem Vermarktungspreis einer 

Erlöserhöhung um 14% entspricht (Stichtage 24. August 2010 und 24. August 2011). 28 Die 

seit 2002 zunehmende Entwertung des US Dollars hat somit ebenfalls zu steigenden 

Rohstoffpreisen geführt. 29 Nicht zuletzt können die Vereinbarungen im Rahmen von 

Verhandlungen der Welthandelsorganisation (WTO), die zu einer Liberalisierung der Märkte 

führen, größere Schwankungen der weltweiten Getreidepreise nach sich ziehen. 30 

Die historischen annualisierten Volatilitäten bei Weizen waren von 1970 bis 1994 bis auf eine 

Ausnahme 1985 stets unter 15% und stiegen bis 2007 bis zu 32%. 31 Im Mittel ergab sich für 

die Weizenerzeugerpreise von 1970 bis 1986 eine Preisvolatilität von 9,79%, von 1987 bis 

1999 von 13,11% und von 2000 bis 2009 von 14,68%. 32 

Wegen der produktspezifischen Angebots- und Nachfragesituation, limitierter 

Lagermöglichkeiten des Rohstoffs und spekulativ ausgerichteten Marktakteuren können auch 

zukünftig hohe Schwankungen erwartet werden. 33 Durch Liberalisierung des EU- 

Agrarmarktes ist der deutsche Weizenmarkt enger an den Weltmarkt gebunden, was zur 

Übertragung weltweiter Volatilitäten auf den europäischen Markt führt. Sinkende Marktpreise 

sind nicht unbedingt mit verringerter Volatilität verbunden oder umgekehrt. 34 

Es kann somit festgestellt werden, dass die weltweiten Getreidepreise vielfältigen Einflüssen 

unterliegen und die Schwankungsbreite der Preise sich in den vergangenen Jahren ausgeweitet 

hat. Landwirte stehen damit vor dem Problem, ab einem bestimmten Punkt der 

Agrarproduktion nicht mehr mittels Angebotsanpassungen auf Preisänderungen reagieren zu 

können. 

26 Handelsvolumina in 2010 der LIFFE (148.188 100t-Kontrakte) und der Matif (4.369.971 50t-Kontrakte): 

Gesamtmenge 233.317.350 Tonnen; weltweite Produktion (Ø 2009/2010 & 2010/2011) 662 Mio. Tonnen 

27 (Rösch, 2011), S. 12; (Golland, 2011), S. 16, 17 

28 

(Exchange Rates UK, 2012) 

29 


30 

(Viechtl, 2008), S. 47 

31 


32 


33 

(Braun, 2012) 

34 

(von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 9, 10 

6


2.2 Preisbildung 

In einem effizienten Markt sind alle verfügbaren Informationen bereits in die Preisbildung 

eingeflossen. Man geht davon aus, dass Marktteilnehmer rational handeln und auf Grundlage 

derselben Informationen entscheiden, sodass verfügbares Wissen in den aktuellen 

Kursen/Preisen eingepreist ist. 35 So verändern sich die Terminkontraktpreise beispielsweise 

zügig nach Veröffentlichung des aktuellen Berichts des United States Department of 

Agriculture (USDA), in dem unter anderem Flächen- und Bestandsentwicklungen für 

Getreide und Ackerfrüchte der USA und global für das jeweilige Jahr aufgeführt sind. Da 

Futurespreise umgehend von neuen und unerwarteten Informationen beeinflusst werden, wird 

deutlich, dass diese in der Regel effizient sind und somit keine/kaum Informationsasymetrien 

oder andere Marktverwerfungen vorliegen. Ein Futureskurs ergibt sich damit unabhängig von 

Erwartungen, sondern aus dem Kassamarktpreis zuzüglich Lagerhaltungs- und 

Finanzierungskosten. Ist dieses Preisverhältnis nicht gegeben, ist Arbitrage möglich, wobei 

durch Ausnutzung der Arbitragemöglichkeiten dieses Preisgefüge wieder erreicht wird. Dabei 

dominieren Futurespreise die Kassapreise über Informationsregistrierung und –weiterleitung 

insbesondere bei lagerfähigen Gütern wie Weizen. Diese Erstaufnahme von Informationen im 

Futuresmarkt stellen OELLERMANN ET AL. (1989) sowie SCHROEDER und GOODWIN (1991) 

auch bei Viehbeständen von Schweinen und Rindern fest. Später bestätigten YANG ET AL. 

(2001) sowie FORTENBERY und ZAPATA (1993, 1997) diesen Zusammenhang, sofern die 

Futuresmärkte eine ausreichende Marktliquidität aufweisen. 

Da Futurespreise sich aufgrund neuer, unerwarteter Informationen verändern, ist eine 

Vorhersagekraft der Futurespreise selten gegeben. 36 Umso näher der Erfüllungszeitpunkt 

eines Futures rückt, umso höher ist laut GARCIA und LEUTHOLD in der Regel dessen 

Vorhersagekraft des Preises. 37 HOLST stellt fest, dass die früheren Futurespreise für die 

Prognose von in der Zukunft liegenden Schlussnotierungen zuverlässiger sind als die 

Fortschreibung der letzten faktisch registrierten Schlussnotierung. 38 Doch sind 

Preisvorhersagen wirklich möglich, sodass mithilfe von Informationen Gewinne am 

Warenterminmarkt generiert werden können? 

Um diese Frage zu beantworten, wird die Markteffizienztheorie betrachtet, die in den 1960er 

Jahren aufkam. FAMA ET AL stellen u.a. fest, dass in einem effizienten Markt alle öffentlichen 

35 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 243 


37 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 246, 247 (Fazit verschiedener Studien von 1988 bis 2003) 

38 (Holst, 2009) 

7


Informationen bereits in die Preisbildung eingeflossen sind. Sofern einzelne Marktteilnehmer 

einen Informationsvorteil haben und dessen Nutzen über den Kosten liegt, werden 

Arbitrageure und Spekulanten aktiv. 39 Generell ist nur bei Vorliegen vollkommener 

Konkurrenz anzunehmen, dass der Marktmechanismus zur ökonomischen Effizienz 

(Produktions-, Tausch- und Informationseffizienz) führt. Sofern Markteffizienz vorliegt, 

erfolgen Interaktionen (Kommunikation und Geschäfte) in räumlich, vertikal oder temporal 

unterschiedlichen Märkten. 40 

Zudem wird mittels der Theorie unterstellt, dass Preise nicht vorhersehbar sind. Wären Preise 

vorhersehbar, würde jeder Marktteilnehmer dies ausnutzen und unbegrenzte Gewinne 

generieren. 41 Bei einem effizienten Markt sind verfügbare Informationen bereits in dem 

aktuellen Preisniveau berücksichtigt, sodass es keine Informationen gibt, die noch nicht in 

dem aktuellen Preisgefüge berücksichtigt wurden und demnach bei keinem Marktteilnehmer 

Informationsvorteile vorliegen. Sofern ein solcher Markt gegeben ist, wäre Insider-Handel 

nicht möglich, da auch solche Informationen bereits im Preis berücksichtigt sind, was als 

streng markteffizient bezeichnet wird. Bei einer schwachen Markteffizienz sind nur 

Nachrichten der Vergangenheit in den gegenwärtigen Preisen enthalten, sodass 

zurückliegende Kurse nicht auf die kommende Zeit fortgeschrieben werden können. Eine 

mittelstarke Markteffizienz liegt vor, wenn neben den vergangenen Preisverläufen auch 

öffentlich zugängliche Informationen in der Preisbildung berücksichtigt sind, jedoch keine 

Insiderinformationen. 42 Bezogen auf einen Landwirt kann davon ausgegangen werden, dass 

ihm keine Insiderinformationen vorliegen und der Marktpreis von ihm nicht im Vorwege 

antizipiert werden kann. Dies impliziert, dass eine überdurchschnittliche Gewinnerzielung 

mittels selektivem Hedging nicht möglich ist. 

Dass Futureskurse nicht vorausgesagt werden können, wird auch von der Random-Walk- 

Theorie unterstützt. Demnach können die zukünftigen Preise nicht vorausgesagt, sondern 

mittels Zufallsprozessen beschrieben werden. Da alle verfügbaren Informationen nach der 

Markteffizienztheorie bereits eingepreist sind, können Kurse als Zufallswegprozesse 

beschrieben werden. Voraussetzung für die Theorie ist, dass keine langfristigen Trends oder 

zyklischen Schwankungen vorliegen. Der Futurespreis verläuft demnach zufällig und 

unabhängig von vorangegangenen Kursverläufen, sodass der Kurs zu jedem Zeitpunkt einen 

39 (Loy J.-P. , Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz, 1995), S: 11 

40 (Loy J.-P. , Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz, 1995), S: 1, 14 

41 (Timmermann & Granger, 2004), S. 15 

42 (Rausser, Perloff, & Zusman, 1987), S: 10 

8


höheren oder geringeren Wert annehmen kann. Die Wahrscheinlichkeit für beide 

Möglichkeiten ist im Zeitablauf konstant. Die Höhe der täglichen Kursgewinne und –verluste, 

die mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit nicht überschritten werden, kann mittels des 

Konfidenzintervalls beschrieben werden. Die Kurse des Weizenfutures von einem auf den 

anderen Tag bewegen sich mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% an der Matif zwischen +/- 

2,54 € pro t/Tag. 43 Bei einem Konfidenzniveau von 1%, also einer geringeren 

Irrtumswahrscheinlichkeit, erhöht sich dieses Intervall um 30%. Das Konfidenzintervall für 

den Erwartungswert einer Zufallsvariable wird mithilfe der Standardabweichung, dem 

Erwartungswert sowie dem Konfidenzniveau ermittelt. 44 Da Kurse sich unabhängig von 

vergangenen Werten entwickeln, steigt die Schwankungsbreite bei längerer Betrachtung der 

Kurse proportional an. 45 Bei einer angenommenen Irrtumswahrscheinlichkeit von 2,5% liegt 

das Konfidenzintervall für die Matif-Kurse bei +/- 2,91 € pro t/Tag. Nach der Random-Walk- 

Theorie kann sich der Kurs unter Berücksichtigung des Konfidenzniveaus beliebig zwischen 

den in Abbildung 2 genannten Kurssteigerungen oder Kurssenkungen innerhalb einer Woche 

(5 Handelstage) bewegen. 

möglicher Gewinn/Verlust pro Tag in € 

pro t] 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

Mögliche Kursentwicklungen des Weizenfutures innerhalb von 5 Tagen an der 

Matif (Konfidenzniveau von 2,5%) 

11,64 

8,73 

5,82 

2,91 

0 

Abbildung 2: Mögliche Kursentwicklungen des Brotweizenfutures an 5 Handelstagen 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA 

Während sich die Volatilität, ausgedrückt als annualisierte Standardabweichung der 

Preisdaten der Matif und der LIFFE, für Weizenkurse an einem Tag auf 2,1% (Matif) und 

1,8% (LIFFE) beläuft, sind es auf Jahresbasis 2,1% * √ = 39% bzw. 1,8% * √ = 34%. 

43 Datenbasis sind tägliche Kursnotierungen von August 2005 bis August 2011 

44 (Papula, 2003), S. 410 

45 (Zimmermann, 1991), S: 165 

0 

-2,91 

-5,82 

9 

-8,73 

-11,64 

Handelsbeginn 1 2 3 4 5 

14,55 

-14,55


Daraus folgt, dass es für einen Marktteilnehmer nicht möglich ist, den Markt „schlagen“ zu 

können. Wie später in dem Kapitel „Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie“ 

erläutert wird, sind dennoch viele Entscheidungsträger dieser Meinung. 

Zusammengefasst ist festzustellen, dass die Weizenpreise in den letzten Jahren zunehmend 

stärker schwankten und nach der Markteffizienztheorie nicht vorhergesagt werden können. 

Demnach kann es für einen Hedger ohne merklichen Informationsvorteil unmöglich sein, 

überdurchschnittliche Gewinne zu generieren. Bevor dies anhand anderer Quellen und eigener 

Berechnungen überprüft wird, werden zunächst die mit einem Warentermingeschäft 

verbundenen Risiken erläutert. 

10

3 Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes 

3 RISIKEN EINES LANDWIRTSCHAFTLICHEN BETRIEBES 

3.1 Risikomanagement in landwirtschaftlichen Betrieben 

Mit einem Risiko wird allgemein eine Situation umschrieben, die mit einer festzulegenden 

Wahrscheinlichkeit zu einem bestimmten Ereignis mit einem Schadensausmaß führt. 46 Zur 

monetären Bewertung einzelner Risiken ist neben dem möglichen Schadensausmaß daher 

auch deren Eintrittswahrscheinlichkeit von Bedeutung. 47 Sofern unzureichende oder keinerlei 

Informationen über Eintrittswahrscheinlichkeiten zukünftiger Geschehnisse bekannt sind, 

liegt Unsicherheit vor. Ein Risiko mit hoher Wahrscheinlichkeit aber relativ geringem 

Schadensausmaß, wie beispielsweise ein Getriebeschaden an einem Traktor, wird niedriger 

gewichtet als eine Naturkatastrophe mit geringer Aussicht aber enormem Ausmaß. Aus einem 

grundlegenden Sicherheitsbedürfnis heraus wird eine Risiko Averse Person versuchen, ein 

solches Ereignis, sprich Risiko, zu vermeiden. Ein angewandtes Risikomanagement beinhaltet 

neben der Identifizierung, Quantifizierung und Steuerung auch die Überwachung gegebener 

Risiken. 48 Existenzsicherung des Betriebes und Beibehaltung des Vermögens sind meist 

Hauptziele des Risikomanagements. 49 Bei einer Risikosteuerung müssen Entscheidungsträger 

wählen, ob mögliche Risiken selbst übernommen oder Maßnahmen ergriffen werden sollen, 

wie z. B. Schäden aufgrund von negativen Ereignissen durch Versicherungen auf Externe zu 

übertragen. Beim Risikomanagement ist von Bedeutung, inwieweit ein bestimmtes Risiko 

reduziert werden kann, wobei die Kosten den Nutzen übersteigen sollten. 50 

Die Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes sind vielfältig: Bei einer Unterscheidung 

nach internen und externen Risiken sind bei Erstgenannten Finanzierungsrisiken, 

Produktionsrisiken sowie rechtliche Risiken wie z.B. Haftung zu nennen. Unter den 

Produktionsrisiken sind negative Abweichungen aufgrund von Witterung, Krankheiten bei 

den Produktionsgütern oder auch Engpässen bei Arbeitskräften inbegriffen. Externe Risiken 

werden in gesellschaftliche, politische und gesamtwirtschaftliche Risiken unterschieden. 51 Es 

ist zu bedenken, dass sie sich zum Teil gegenseitig bedingen, sodass beispielsweise 

Marktrisiken durch politische Risiken beeinflusst werden, indem Preisstützungen oder 

46 (Proske, 2004), S. 27 

47 (Theuvsen, 2011), S. 2 

48 (Braun, 2012), S. 40 

49 (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 14 

50 (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 14, 15 

51 (Berg, Hartmann, Heckelei, Holm-Müller, Nolten, & Schiefer, 2009), S. 493 

11


Importzölle abgeschafft werden. 52 Die genannte Kategorisierung von Risiken ist in Abbildung 

3 verkürzt dargestellt. 

Abbildung 3: Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes 

Quelle: Darstellung nach Agrarzeitung 2012, S. 13 f. 

Insbesondere der Verschuldungsgrad, der Pachtflächenanteil und die Anstellung 

familienfremder Arbeitskräfte haben in Folge größerer Investitionen und stärkerer 

Spezialisierung zugenommen. 53 So haben zunehmend größere Betriebe mit meist 

einhergehender stärkerer Fokussierung auf einzelne Betriebszweige eine höhere Anfälligkeit 

gegenüber Umsatzeinbrüchen oder –ausfällen in einem Betriebsbereich, da diese weniger 

durch andere Betriebsteile aufgefangen werden können. Auch die höheren 

Investitionssummen verstärken diese Anfälligkeit. 54 Damit bergen Wachstum, Spezialisierung 

und zunehmende Fremdfinanzierungen nicht nur Chancen, sondern auch Risiken für 

landwirtschaftliche Betriebe. Außerdem besteht ein Trend zu stetig kürzeren Investitions- und 


53 (Theuvsen, 2011), S. 2 


12


Finanzierungszyklen, die gleichzeitig ein höheres Investitionsvolumen aufweisen. 55 Der meist 

hohe Fremdkapitalanteil führt ebenso wie Pachten und Lohnzahlungen zu einem 

regelmäßigen Liquiditätsabfluss, sodass auch der regelmäßige Zahlungsmittelzufluss, z.B. 

aufgrund von Getreideverkäufen, gegeben sein sollte. 56 Ist dies nicht Fall, besteht die Gefahr 

der Illiquidität und damit droht letztlich die Insolvenz. Die Liquidität ist dabei insbesondere 

bei stark schwankenden Vermarktungspreisen nur schwer aufrecht zu erhalten. 57 Je nach 

Liquiditätssituation eines Betriebes können Möglichkeiten der Vermarktung nicht genutzt 

werden. 58 Verschärft wird dieser Umstand, wenn gleichzeitig hohe Beschaffungspreise 

auftreten, sodass eine zuverlässige Liquiditätsplanung als Absicherungsmaßnahme hohe 

Relevanz besitzt. 59 

Für einen landwirtschaftlichen Ackerbaubetrieb sind verschiedene Einflussgrößen für einen 

betriebswirtschaftlichen Erfolg von Bedeutung. Um eine erfolgreiche Vermarktung von 

Getreide durchzuführen, ist zunächst die Situation im Betrieb selbst zu analysieren. Ohne 

Kenntnis der Ausgangsituation ist ein zufriedenstellendes Nutzen von Marktentwicklungen 

und damit letztlich eine sinnvolle Vermarktung nicht möglich. Somit sind zunächst die 

Produktionsvollkosten für die jeweilige Marktfrucht zu ermitteln, also die Kosten, die sowohl 

die variablen als auch die fixen Kosten abdecken. Bei Weizen sind dies unter anderem die 

Kosten für Landpacht, Zinsen oder kalkulatorische Kosten für die Kapitalbindung der 

Eigentumsflächen. Zudem fallen Kosten für Maschineneinsatz, Personal bzw. der 

kalkulatorische Ansatz für die eigene Arbeitszeit des Landwirts, für Saatgut, Dünger und 

Pflanzenschutzmittel sowie für Gebäude und Verwaltung an. Während die Auszahlungen für 

Pflanzenschutzmittel und Maschinenunterhalt in dem Zeitraum 2000 bis 2008 noch relativ 

konstant waren, zeichnete sich bei Düngemitteln und Treibstoffen ein deutlich steigendes 

Preisniveau ab. 60 Bei Einbeziehung aller Kosten (auch der kalkulatorischen) ist der Break- 

Even-Point, der mindestens zu erlösende Vermarktungspreis zur Kostendeckung, ungefähr 

bekannt. Oft wird auch der Deckungsbeitrag ermittelt, der die Differenz der erzielten Erlöse 

und der variablen Kosten angibt. Damit ist der Betrag bekannt, der zur Deckung der Fixkosten 

zur Verfügung steht. Die Höhe der Vermarktungspreise hat dabei einen enormen Einfluss, 

sodass sich beispielsweise für die Ernte 2011 bei Winterweizen (A-Qualität) bei einem 

55 

(Evert, 2011), S.7 

56 

(Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 106 

57 

(Viechtl, 2008), S. 49 

58 

(Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009). 

59 

(Agrarzeitung, 2012), S. 9 

60 

(Reisenweber, 2008), S. 9 

13


Vermarktungspreis von 180 €/t ein Deckungsbeitrag von 344 €/ha ergibt, während sich dieser 

bei einer Erhöhung des Erzeugerpreises um 20% auf 216 €/t bei gleichbleibenden Kosten um 

73% auf 595 €/ha erhöht. 61 Deutliche Deckungsbeitragsschwankungen bei Weizen waren 

auch in den Jahren 2006 (297 €/ha), 2007 (1.055 €/ha), 2008 (315 €/ha) und 2009 (-140 €/ha) 

in Bayern zu verzeichnen, wobei dies stets Durchschnittswerte sind. 62,63 Die wesentlichen 

Kosten bei einer hohen Variabilität der Erlöse sind neben höheren erwarteten Insolvenzkosten 

bzw. Kosten für finanzielle Schwierigkeiten auch höhere erwartete Steuerzahlungen aufgrund 

von Einkommensschwankungen und der Steuerprogressivität. Daneben erwarten Stake- 

Holder wie Gesellschafter oder Banken bei hohen Erlösschwankungen ggfs. einen 

umfangreichere Sicherheitsleistungen/Risikoaufschläge. Negative Auswirkungen einer 

unzuverlässigen Erlössituation können auch kürzere Laufzeiten bei 

Lieferantenvereinbarungen (z.B. Zahlungsziele) sein. 64 Ein gleichmäßiges Niveau der Erlöse 

pro Geschäftsjahr erhöht darüber hinaus die Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens. 65 

Neben Versicherungen und Wetterderivaten sind Kontrakte sowohl an der Börse als auch 

lokal mit Landhändlern eine außerbetriebliche Maßnahme des Risikomanagements. 

Forwardkontrakte, insbesondere mit den physischen Abnehmern, haben eine hohe und weiter 

steigende Verbreitung in der deutschen Landwirtschaft, vgl. nachfolgendes Kapitel. 66 

3.2 Risikoeinstellungen und Risikomanagement deutscher Landwirte 

Um einen Überblick über die derzeit von deutschen Landwirten angewandten 

Risikomanagementstrategien zu erhalten, wird die Risikomanagement Studie 2012 

herangezogen, für die 400 Entscheider in nach Regionen quotierten Landwirtschaftsbetrieben 

befragt wurden. Dabei ist eine Mindestbetriebsgröße von 100 ha (Region Süd), 200 ha 

(Region Nord und West) sowie von 250 ha (Region Ost) vorgegeben. Die Befragungen 

wurden Ende 2011 insbesondere unter Marktfruchtbetrieben mit mehr als 60% der 

einbezogenen Umsätze in diesem Betriebszweig durchgeführt. Spontan als größte Risiken 

werden dabei die folgenden genannt (Anteil der Nennungen in %): „Preisrisiko“ (33%), 

„Witterung“ (13%), „Eurostabilität“ (8%) und „Agrarpolitik“ (6%). Weniger relevant sind der 

„Abbau Marktstützung“, „starke Gewinnschwankungen“ sowie „Pachtpreise“. Das Preisrisiko 

61 

(LfL Deckungsbeiträge und Kalkulationsdaten); Beispielrechnung anhand des Internetportals mit den 

Kosten- und Ertragsdaten des Landes Bayern. 

62 

(Reisenweber, 2008), S. 10 

63 

(Schätzl, 2009), S. 10 

64 

(Stulz, 1996), S. 12-14 

65 

(Stulz, 1996), S. 16 

66 

(Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 28 

14


wird nicht über alle Regionen und Betriebsgrößen hinweg als wesentliches Risiko 

bezeichnet. 67 Um Beschaffungsrisiken zu reduzieren, wenden 84% der Landwirte Kontrakte 

mit Zulieferern oder Warenterminmarktkontrakte an. 

Auf der Absatzseite schließen 72% der Befragten im Vorfeld Kontrakte ab, vor allem größere 

Betriebe im Norden und Westen Deutschlands. Dies legt nahe, dass Landwirte höheres 

Vertrauen in die Vermarktungsfähigkeit ihrer Produkte haben als in die Besorgung 

notwendiger Güter zu einem für sie akzeptablen Preis. Genossenschaften nutzen mit 83% am 

häufigsten Kontrakte, während dies bei Kapital-, Personen- und Einzelgesellschaften, 

lediglich 69% der Landwirte vornehmen. 68 Betrachtet man die abgesicherten Betriebszweige, 

so wird der Absatz von 77% der Marktfruchtbetriebe und 66% der Futterbaubetriebe 

abgesichert. 

Dabei wird die Preisabsicherung bei örtlichen Landhändlern und Genossenschaften von 94% 

der Betriebe angewandt. Kontrakte über den Warenterminmarkt nutzen hingegen nur 13% der 

Landwirte. Ein überproportionaler Einsatz von Terminkontrakten der Warenterminbörsen 

findet bei Betrieben mit mehr als 1.000 ha landwirtschaftlicher Nutzfläche statt. Die 

Absicherung des Absatzes über Erzeugergemeinschaften oder Abnehmer war kaum verbreitet. 

Die befragten Landwirte sichern insbesondere produktbezogene Risiken wie 

Beschaffungsrisiken, Produktionsrisiken und Absatzrisiken sowie rechtliche Risiken wie 

Rechtsrisiken, Haftungsrisiken und Anlagerisiken ab. Finanzierungsrisiken werden von rund 

einem Drittel abgesichert. Als Fazit der Studie kann festgestellt werden, dass bei 

Landwirtschaftsbetrieben ein hohes Interesse besteht, sich gegen Risiken abzusichern. Die 

Absicherungen stimmen jedoch nicht zwingend mit den Risiken überein, die sie als wichtig 

erachten. 69 

3.3 Von Landwirten angewandte Maßnahmen zur Risikoreduzierung 

Die Risiken der laufenden Produktion können mittels Gebäude-, Inventar-, 

Betriebshaftpflicht-, Ertragsschadens- oder Betriebsunterbrechungsversicherungen reduziert 

werden. Risikolebensversicherungen, Berufsunfähigkeits- und Unfallversicherungen dienen 

hingegen insbesondere der Absicherung des Betriebsleiters. Mit Versicherungen wird das 

Preisrisiko jedoch nicht abgedeckt, gegen das sich ein Landwirt auf vielfältige Arten 

absichern kann. 

67 (Agrarzeitung, 2012), S. 10, 12, 13 


69 (Agrarzeitung, 2012), S. 31, 32 

15


Am weitesten verbreitet ist ein Forwardkontrakt mit örtlichen Erfassern, der weitgehend 

unabhängig vom Warenterminmarkt vereinbart wird. Daneben gibt es verschiedene 

Möglichkeiten der Einbindung der Warenterminbörsen. 

Beim bilateralen Forwardkontrakt orientiert sich der Preis an einer definierten 

Börsennotierung zu einem festgelegten Zeitpunkt, sodass Preisverhandlungen nicht mehr von 

Nöten sind. Die Ware wird somit im Voraus mit einer direkten Börsenrelation verkauft. 70 

Bei EFP-Kontrakten (Exchange of Futures for Physicals) vereinbaren Landwirt und Käufer 

sowohl den Austausch der Ware als auch den Tausch der Kontrakte zum 

Fälligkeitszeitpunkt. 71 Als Preis wird der Terminkontraktkurs zum Lieferzeitpunkt festgelegt, 

häufig mit einem Auf- oder Abschlag. 72 Qualitätsmerkmale, Mengen und Erfüllungszeitpunkt 

(Austausch der Waren und Futures) werden im Voraus vereinbart. Zu welchem Zeitpunkt die 

beiden Kontraktpartner Futureskontrakte kaufen oder verkaufen ist ihnen überlassen. Beide 

Kontraktparteien müssen sich über Futures absichern. 73 Zum Erfüllungszeitpunkt erfolgt die 

physische Lieferung und die Glattstellung, die dort als EFP-Geschäft angegeben ist. 

Daneben gibt es Optionsmodelle, bei dem ein Mindestpreis gegen Zahlung einer 

Optionsprämie beim Landhändler abgesichert wird. Die Optionsprämienhöhe richtet sich nach 

dem Börsenoptionspreis, ggfs. zuzüglich eines Aufschlags oder einer Gebühr. 

Ebenfalls eine Optionskomponente enthält der Prämienkontrakt, bei dem Lieferzeitpunkt, 

Basis, Qualität und Zeitfenster, in dem der Landwirt den Preis fixieren kann, vereinbart 

werden. Zunächst wird ein Mindestabnahmepreis zu einem bestimmten Termin als Grundlage 

für die Preisfindung festgelegt, wofür der verkaufende Landwirt eine Prämie zahlt. Eine 

weitere Vereinbarung gibt an, bis wann vor dem Preisfindungstermin ein Landwirt den Preis 

fixieren kann, sofern der jeweilige Börsenpreis ihm zuspricht. 74 Damit wird die Preisbildung 

auf die Börse übertragen und der Verkäufer kann den Preis unabhängig vom Käufer am 

Warenterminmarkt fixieren. 75 Dabei sind die vereinbarte Basis sowie mögliche 

Qualitätsabweichungen vorab zu besprechen und mit Auf- oder Abschlägen in die 

Vertragsgestaltung einzukalkulieren. Die genannten vertraglichen Ausgestaltungen bieten die 

70 (Kiefer, 2011), S. 3 

71 (Steffin, 2010), S. 119 

72 (Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 79 

73 (Steffin, Das bringt Ihnen der "Milch"-Terminhandel, 2010), S. 119 

74 (Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 109 

75 (Thiele & Mohr, Risikomanagement, 2010), S. 116 

16


Aussicht, Risikoreduzierung über Finanzinstrumente für eine größere Anzahl an Akteuren 

zugänglich zu machen. 76 

Es kann resümiert werden, dass die Risiken eines Landwirtschaftsbetriebes vielfältig sind und 

das Preisrisiko hohe Relevanz besitzt. Dieses Risiko wird in der Praxis dennoch nur zum Teil 

abgedeckt, obwohl es neben dem „klassischen“ Forwardkontrakten mit Landhändlern bereits 

weitere Wege der Absicherung –auch am Warenterminmarkt- gibt. Mögliche Gründe für das 

zögerliche Agieren deutscher Landwirte an Terminbörsen könnten die damit verbundenen 

Risiken sein, auf die im nachfolgenden Kapitel eingegangen wird. 

76 (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 56 

17

4 Risiken eines Warentermingeschäfts 

4 RISIKEN EINES WARENTERMINGESCHÄFTS 

Auch wenn Hedging der Risikoabsicherung insbesondere in Bezug auf Preisrisiken dient, 

ergeben sich aus dem Handeln am Warenterminmarkt neue Risiken. 

Inwieweit Risiken des Hedging relevant sind, wurde unter anderem in der Wharton-Chase- 

Studie untersucht, demzufolge die befragten Unternehmen aus unterschiedlichen Gründen auf 

den Derivateeinsatz verzichtet haben. So war der Hauptgrund die Handhabung bei der 

Bilanzierung (angegeben von 60%), gefolgt von der Befürchtung der Kreditrisiken bei über 

der Hälfte der Unternehmen und ebenfalls relevant sind Liquiditätsrisiken (49% mit großen 

oder moderaten Bedenken) sowie Transaktionskosten (45%). 77 

So ergeben sich für den Akteur Risiken in Bezug Margins, Mengen, Roll-Overs, 

Marktliquidität und die Basis. Stellt sich die Markteinschätzung über die zukünftige 

Preisentwicklung als fehlerhaft heraus, kann der Kontraktinhaber an für ihn positiven 

Marktentwicklungen unter Umständen nicht mehr partizipieren. Hauptziel des Agierens von 

Hedgern am Warenterminmarkt ist weniger das Erzielen des höchsten Preisniveaus, sondern 

die Sicherstellung der Liquidität bei möglichst kostendeckenden/günstigen Preisen. 78 

Nach grundlegenden Erläuterungen zum Warenterminmarkt wird auf die genannten Risiken 

eingegangen und abschließend Studien zur Wahrnehmung der Hedgingrisiken erläutert. 

4.1 Grundlegende Erläuterungen zum Warenterminmarkt 

Es gibt verschiedene Möglichkeiten für einen Landwirt, direkt den Warenterminmarkt zu 

nutzen. Einer der Wege ist über einen Broker (Börsenmakler), der auch für unerfahrene 

Landwirte geeignet ist. Seine wesentliche Aufgabe ist es, die von seinen Kunden gewünschten 

Transaktionen fehlerfrei und bestmöglich durchzuführen, wobei in der Regel bei auch 

Marktinformationen zur Verfügung gestellt werden. Daneben gibt es Online- 

Handelsplattformen, bei dem die Akteure direkt selbst am Markt agieren. Bei dieser Art der 

Börsenteilnahme ist die Eröffnung eines Kontos von Nöten, wobei die jeweiligen 

Orderdispositionen entweder vom Landwirt selbst oder vom Makler ausgefüllt werden. Ein 

solches Handelskonto darf niemals einen negativen Saldo aufweisen, weshalb es in der Regel 

77 (Bodnar, Hayt, & Mars, 1995), S. 108 


18


mit mehr Geldern als für die Einschusszahlung bei Kontraktabschluss notwendig sind, 

ausgestattet wird. 79 

Weitere Voraussetzungen sind die Hinterlegung einer Einschussmargin, Erklärung der 

Termingeschäftsfähigkeit sowie Auskunftserteilung über Vermögen/Einkommen gegenüber 

dem Broker. 80 Beispiel für eine Clearingbank ist die Norddeutsche Landesbank (NordLB), 

über die am Handel der European Exchange (Eurex) oder der Matif teilgenommen werden 

kann. 81 

Weizenpreise können an vielen Warenterminbörsen der Welt abgesichert werden. Die größten 

in Europa ansässigen Börsen sind hierfür die Matif in Paris, an der Brotweizen abgesichert 

werden kann, sowie die LIFFE (Mahl- und Futterweizen). Weltweit die bedeutendste 

Warenterminbörse für Agrarrohstoffe ist die Chicago Mercantile Exchange (CME), zu der seit 

fünf Jahren auch die CBoT gehört. 82 Kontraktspezifikationen für Mahl- und Futterweizen an 

der Matif sowie der LIFFE sind unter Anhang 1 aufgeführt. Futures können an der Matif mit 

bis zu zwölf Liefermonaten und bis in das Jahr 2015 hinein gehandelt werden. 83 An der 

LIFFE können Kontrakte für Mahlweizen ebenfalls bis zum Jahr 2015 gehandelt werden, 

Futterweizenkontrakte sind 2014 verfügbar. 84 

Häufig werden Kontrakte am Warenterminmarkt zum Erfüllungszeitpunkt nicht physisch 

geliefert, sondern es erfolgt eine Glattstellung der offenen Position. Dies bedeutet, dass ein 

Gegengeschäft mit den identischen Eigenschaften (Basis, Menge, Erfüllungszeitpunkt, Parität, 

etc.) getätigt wird. 85 Die Glattstellung ist die Regel, sodass schätzungsweise weniger als ein 

Prozent der Kontrakte mittels Lieferung und Abnahme tatsächlich erfüllt werden. 86 Die 

Verpflichtungen eines Kontraktes (sofern ein Marktteilnehmer das Gegeneschätzt tätigt) 

können jederzeit aufgelöst werden – je nach Marktentwicklung auch mit negativem Ergebnis 

für den Landwirt. Der Warenterminmarkt kann daher ausschließlich zur Absicherung der 

Preise dienen und ist losgelöst von dem physischen Verkauf der Ware zu sehen. 

79 

(Ziegelbäck, Absicherungsgeschäfte in der Praxis, 2008), S. 7 

80 


81 


82 


83 

(top agrar online, 2012) 

84 

(euronext, 2012) 

85 

(Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009) 

86 

(Viechtl, 2008), S. 51 

19


4.2 Marginrisiko 

Vor Abschluss eines Warentermingeschäfts ist stets das Risiko der Margin zu bedenken. 

Zunächst ist bei Abschluss eines Kontraktes eine erste Einschussmargin (Initial Margin) 

fällig, die eventuelle Bonitätsrisiken bei der Börse und gegebenenfalls beim Broker 

reduzieren soll. Daneben sind Nachforderungen möglich, die von der Clearingstelle, einer 

Kontroll- und Koordinierungsinstitution von Warenterminbörsen, im Falle einer ungünstigen 

Marktentwicklung von einer der Vertragsparteien verlangt wird. Sie dient als deren 

Sicherheitsleistung, da die Vertragsparteien bei einem Futures nicht direkt in Verbindung 

treten und die Clearingstelle für Ausfall- oder Bonitätsrisiken der Vertragsparteien haftet. 87 

Die Höhe der Margin ist unterschiedlich, sodass bei größerer Preisvolatilität auch höhere 

Einschusszahlungen zu leisten sind, üblicherweise fünf bis zehn Prozent des 

Kontraktpreises. 88 Der Wert des Margin-Kontos entspricht der Summe aus der 

Einschussmargin zuzüglich täglicher Gewinne und abzüglich der täglichen Verluste für alle 

an der Warenterminbörse abgeschlossenen Kontrakte. Ein begrenzter Verlustumfang auf dem 

Margin-Konto führt noch nicht zu einer Nachforderung, sofern die Initial Margin bis zur 

Höhe der Maintenance Margin noch nicht durch Verluste aufgezehrt ist. Die Maintenance 

Margin entspricht dem Betrag, der je Kontrakt nach Abzug möglicher Verluste als positiver 

Saldo vorhanden sein muss. Bei Unterschreiten dieser Schwelle sind hingegen innerhalb 

weniger Stunden oder innerhalb eines Tages weitere Liquidität auf dem Margin-Konto zu 

hinterlegen, sodass der Habensaldo des Margin-Kontos mindestens der Initial Margin 

entspricht. Die Höhe der Maintenance Margin beträgt meist zwischen 65 und 80% der Initial 

Margin. 89 

Diese monetäre Nachschusspflicht, auch Variation Margin genannt, kann insbesondere bei 

stark schwankenden Kursen die Liquidität eines Unternehmens negativ beeinflussen. Daher 

muss vor allem der Konflikt der Preisrisikoreduzierung gegenüber den Kosten des 

Liquiditätsrisikos herausgestellt werden. 90 

Das Marginrisiko beinhaltet auch den vorzeitigen Rückkauf der abgeschlossenen Kontrakte 

bei ungünstiger Marktentwicklung, sofern nicht ausreichend Liquidität zum Begleichen der 

Variation Margin zur Verfügung steht. Geht der Börsenteilnehmer trotz ungünstiger 

Kursentwicklung von einer gegensätzlichen, für ihn günstigen Preisnotierung des Kontrakts 

87 (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009) 


89 (DeiFin - Die Finanzseite, 2012) 

90 (Adam-Müller & Panaretou, 2009), S. 312 

20


bis zum Ende der Laufzeit aus, würde er den Marginforderungen normalerweise 

nachkommen. Fehlt ihn dafür jedoch die notwendige Liquidität, so ist er zum vorzeitigen 

Glattstellen gezwungen und realisiert dabei Verluste. 

Bei den Marginzahlungen ist zur korrekten Kalkulation auch ein Zinsansatz je nach 

Kapitalstruktur des Betriebes und den damit verbundenen Fremdkapitalkosten bzw. 

Opportunitätskosten einzubeziehen. 91 Die Höhe möglicher Margin Calls liegt für Brotweizen 

bei bis zu 47 verkauften Kontrakten von 2005 bis 2011 an der Matif bei bis zu 276.575 €, 92 

wobei dieser Wert auf die große Preissteigerung 2007 und den vorangegangenen niedrigen 

Futureskurs bei Kontraktverkauf in 2006 zurückzuführen ist. Abzüglich der bei Abschluss 

gezahlten Initial Margin von 29.600 € ergibt sich daher eine Nachschusspflicht von bis zu 

246.975 € innerhalb einer Ernteperiode. Die von einem auf den anderen Handelstag maximale 

Nachschusspflicht aufgrund einer Kurssteigerung des Futurepreises beträgt 43.000 € und tritt 

im Mai 2011 auf (Kurs steigt von 208,50 € auf 230,00 €/t). Ermittelt man daraufhin die 

kalkulatorischen Zinskosten auf täglicher Basis mittels des Tageszinssatz EONIA 

(Tagesgeldzinssatz im Interbankengeschäft der Euro-Zone) zuzüglich eines Risikoaufschlags 

von 2,5%, so fallen während der sechs abgesicherten Ernteperioden insgesamt 10.335 € 

Zinsen für das Margin-Konto an. Der verwendete Risikoaufschlag ergibt sich aus der 

Einschätzung eines Agrarkunden-Beraters der Förde Sparkasse, wobei dieser als 

Risikoaufschlag für landwirtschaftliche Betriebe mit guter Bonität genannt wird. 93 Je nach 

Entwicklung des Zinsniveaus des EONIA-Satzes ergeben sich daher Zinssätze zwischen 2,8 

und 7,1%/Jahr. 94 Guthaben auf dem Margin-Konto werden bei einigen wenigen Banken 

verzinst, z.B. zahlt die DABbank je nach Guthabenhöhe einen Zinssatz von 0,10 bis 0,50% 

auf ein Margin-Konto bei Privatkunden. 95 Bei Einbeziehung einer Habenverzinsung 

reduzieren sich die Liquiditätskosten daher minimal. Da dies in Deutschland noch nicht 

Standard ist, wird sie in den folgenden Berechnungen vernachlässigt. 

Letztlich muss festgestellt werden, dass das Marginrisiko aufgrund der möglichen hohen 

Liquiditätsbelastungen berücksichtigt werden sollte und dabei neben dem individuellen 

Kreditrahmen bzw. den Liquiditätsreserven eines Betriebes auch die Zinskosten – wenn auch 

kalkulatorisch – im Vorwege einer Absicherung bedacht werden sollten. 

91 (Thiele & Mohr, 2010), S. 120 

92 basierend auf einer 100%-igen Absicherung von 250 ha-Weizenanbau mit einer Produktion entsprechend 

dem Durchschnittsertrag in Schleswig-Holstein 

93 (Sprung, 2012) 

94 (Bundesbank, 2012) 

95 (DABbank, 2012) 

21


4.3 Mengenrisiko 

Die landwirtschaftliche Produktion ist vielen Unsicherheiten unterworfen, die vor allem in 

unvorhersehbaren Wetterbedingungen begründet liegen. Eine negative Abweichung der 

abgesicherten Produktion von der Menge der tatsächlich produzierten Marktfrüchte hat bei 

steigenden Preisen an der Börse eine negative Auswirkung auf die Erlössituation. Dies liegt 

darin begründet, dass die bei Glattstellung des Termingeschäfts fälligen Gelder nicht durch 

den physischen Verkauf der Ware (zu höheren Preisen als der bei Kontraktabschluss 

abgesicherte Preis) ausgeglichen werden können. Für Landwirte kann es daher ratsam sein, 

nicht den gesamten Teil der erwarteten Produktionsmenge abzusichern und zudem bei 

veränderten Produktionsmengenerwartungen die am Warenterminmarkt abgesicherte 

Kontraktmenge anzupassen. Eine Veränderung der verkauften Kontraktanzahl kann auch bei 

Qualitätsproblemen sinnvoll sein, da sich dann die Basis ändert, zum Beispiel von 

Mahlweizen auf Futterweizen. Im Zuge des Ertragsrisikos kann es aufgrund von geographisch 

weit verbreiteten Ernteeinbußen und damit einhergehend in der Regel einem steigenden 

Preisniveau zu einem „natürlichen“ Hedge kommen, indem Ertragsrückgänge durch höhere 

Vermarktungspreise teilweise ausgeglichen werden. 96 

Ein weiteres Problem stellt das Standardmengenrisiko dar, da die Terminkontrakte eine 

Standardmenge festgeschrieben haben. Dabei ist es unwahrscheinlich, dass ein Landwirt 

exakt einen durch 50 Tonnen dividierbare Gesamterntemenge des Rohstoffs produziert. Somit 

wird meist eine geringere als die produzierte Menge gehedgt oder es wird über die eigene 

Produktion hinaus am Warenterminmarkt abgesichert. 97 Umso größer die Produktion eines 

Betriebes ist, umso mehr nimmt die relative Bedeutung des Standardmengenrisikos ab. 98 

Auf die Auswirkungen einer Produktionsmengenreduzierung bei vorigem Futuresverkauf 

wird in dem Kapitel 6.5.2 näher eingegangen. 

4.4 Roll-Over-Risiko 

Das Roll-Over-Risiko bezeichnet den Umstand, dass kein Kontrakt für den gesamten 

abzusichernden Zeitraum verfügbar ist, sodass während des Absicherungszeitraums ein 

Kontraktwechsel erfolgen muss. 99 In solchen Fällen muss die gleiche Position mehrere Male 

glattgestellt und wieder neu eingegangen werden. Dabei entstehen höhere Broker- und 


97 (Loy, Koester, & Wichern, 2000), S. 4 



22


Handelsgebühren als bei einer einmaligen Glattstellung, doch gleichzeitig wird die 

Liquiditätssituation des Betriebs entlastet. 100 Im Falle von Backwardation, bei der Preise von 

langfristigen Futureskontrakten niedriger sind als bei kurzfristigen, kann sich kurzfristiges 

Hedgen auszahlen, da für die neue Position bei Abwicklung weniger zu zahlen ist als mit den 

vorigen Kontrakten erlöst wurde. Ein gegenteiliges Preisgefüge mit niedrigeren Preisen bei 

geringer Laufzeit wird Contango genannt und hat hingegen negative Auswirkungen auf den 

Hedger. Es ist außerdem nicht sicher, dass bei geplantem, erneuten Kontraktverkauf die 

nötige Marktliquidität gegeben ist, sodass die nächste Absicherung ggfs. nicht stattfinden 

kann. 

4.5 Marktliquiditätsrisiko 

Das Marktliquiditätsrisiko bezieht sich nicht wie beim Marginrisiko auf die 

Liquiditätssituation des Hedgers, sondern auf die jederzeitige Möglichkeit des Kaufs und 

Verkaufs von Kontrakten am Warenterminmarkt. Sofern die Kontraktaufträge relativ klein 

sind und eine ausreichende Marktliquidität gegeben ist, wird der Transaktionspreis bei 

Verkaufsaufträgen jeweils dem Geldkurs entsprechen. Ohne eine ausreichende Anzahl an 

Marktakteuren kann unter Umständen ein Termingeschäft nicht den Wünschen entsprechend 

durchgeführt werden, wobei man dann von einem „dünnen“ Markt spricht. 101 Um dennoch 

eine Transaktion durchführen zu können, sind zum Teil umfangreiche Preiszugeständnisse 

von Nöten, sodass der Transaktionspreis bei Verkauf dann sinkt. 102 Im Zuge des 

Marktliquiditätsrisikos wird oft die wichtige Rolle der Spekulanten genannt, die zwar keinen 

physischen Bezug zum Rohstoff haben, allerdings aufgrund der Vielzahl ihrer 

Transaktionsdurchführungen die Liquidität positiv beeinflussen. Für eine ausreichende 

Marktliquidität sind neben einer großen Anzahl an potenziellen Akteuren auch niedrige 

Transaktionskosten, schnelle Transaktionsabwicklung, zufriedenstellende 

Informationszugänglichkeit und ein integrer Markt von Nöten. Die Integrität des Marktes 

umfasst, dass Marktteilnehmer sich darauf verlassen können, keinen Preismanipulationen 

ausgesetzt zu sein. 103 Die bei niedriger Marktliquidität auftretenden größeren 

Preisschwankungen haben auch Einfluss auf die individuelle Liquiditätssituation des Hedgers, 

da höhere Preisvolatilität mitunter zu höheren Margin Calls führen kann. Zudem begünstigt 

100 (Pennings, 1997), S. 346 


102 (Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 22, 23 

103 (Pennings, 1997), S. 346 

23


eine geringe Anzahl gehandelter Kontrakte die Möglichkeit zu Manipulationen, da wenige 

Marktteilnehmer mit umfangreichen zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln versuchen 

können, das Preisgefüge in ihrem Sinne zu beeinflussen. 

Die Marktliquidität für Futures auf Agrarprodukte ist an der Terminbörse NYSE Euronext 

(Handelsplätze in Paris und London) stark gestiegen, sodass von 2005 bis 2011 eine 

Verdreifachung des gehandelten Werts erfolgte. Allein für Getreide und Raps wurden 2011 

Terminkontrakte gehandelt, deren Wert zusammen mehr als 100 Mrd. € ergibt. 104 Auch bei 

Weizenfutures hat sich die Marktliquidität in den letzten Jahren kontinuierlich erhöht, sodass 

die Anzahl der gehandelten Futures auf Weizen zwischen 2006 und 2010 an der Matif um 

mehr als das Zehnfache, in London immerhin um fast das Doppelte, gestiegen ist. Tabelle 1 

zeigt, dass die Marktliquidität an der Matif sich kontinuierlich erhöhte, während dies an der 

LIFFE weniger gegeben ist. Hinsichtlich der Marktliquidität ist die Matif für einen 

Marktakteur somit die bessere Wahl. Die im Jahr 2011 an der Matif gehandelte 

Mahlweizenmenge summierte sich auf 248 Mio. t, was mehr als der doppelten EU- 

Weichweizenernte entspricht. 105 

Tabelle 1: Anzahl der gehandelten Weizenfutures an der Matif und der LIFFE 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

Matif 106.167 420.241 976.737 1.550.602 1.923.046 4.369.971 5.094.830 

LIFFE 25.873 77.111 129.850 127.417 102.620 148.188 149.613 

Quelle: Darstellung nach den Daten der Cereals and Oilseeds Division (HGCA) des Agriculture and 

Horticulture Development Board 

4.6 Basisrisiko 

Im Vorwege einer Absicherung ist die Kenntnis der Basis für einen Landwirt elementar. Sie 

begrenzt den Nutzen einer Absicherung mit Futures, da die Basis die Differenz des lokalen 

Kassapreises zum Terminpreis der Warenterminbörse angibt. Würde es keinerlei Basis geben, 

könnte man von einem perfekten Hedge ausgehen, doch entspricht dies nicht der Realität. 106 

Ein steigendes Basisrisiko kann dazu führen, dass die Sinnhaftigkeit des 

Absicherungsgeschäftes sinkt, sodass eine vorzeitige Glattstellung der offenen 

Kontraktpositionen effizienter sein kann. 107 Die Basis ist bei der Risikoabsicherung deshalb 

so relevant, weil zwei Positionen beim Hedging gegeben sind: die am Kassamarkt und die am 

Terminmarkt. Sofern Produzenten die Basis kennen, können sie angebotene Kontrakte besser 



106 (Ziegelbäck, Risikomanagement mit Warenterminkontrakten, 2008), S. 7 

107 (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009) 

24


evaluieren und eine fundiertere Entscheidung zur Risikoabsicherung am Warenterminmarkt 

treffen Sie unterliegt im Zeitablauf zum Teil größeren Schwankungen und unterscheidet sich 

damit spezifisch für einzelne Regionen und Zeitpunkte. Eine Veränderung der Basis kann 

sowohl auf geänderte Kassamarktpreise als auch veränderte Terminmarktpreise zurückgeführt 

werden. 108 Die Basis setzt sich zusammen aus der Differenz vom Futurespreis zum 

Kassamarktpreis am Kontraktlieferort sowie der Differenz vom Kassamarktpreis am 

Kontraktlieferort zum lokalen Kassamarktpreis am Standort des Landwirts. 109 

Die Erstgenannte ist eine temporale Differenz, die nach der Theorie der Lagerkosten den 

Kosten aus Lagerhaltung entsprechen sollte, während die zweite Basiskomponente eine 

örtliche ist, die die Transportkosten abbildet. Die Lagerkosten setzen sich zusammen aus 

Angebot an Lagerkapazität, also den Opportunitätskosten, direkten Lagerkosten, entgangenen 

Zinsgewinnen, Risikoprämien und Convenience Yield sowie der Nachfrage nach 

Lagermöglichkeiten und liegen in Deutschland bei ca. einem Euro pro Tonne und 

Monat. 110,111 Weitere Ursache kann die Handelsspanne (Verkaufspreis abzüglich 

Materialeinsatz) sein. 112 

Die Basis soll, abgesehen von Lieferkosten bis zur Kontraktfälligkeit, gegen Null tendieren. 

Die Basis sollte stets den jeweiligen Lagerkosten entsprechen, da es sonst Möglichkeiten für 

Arbitrage-Geschäfte gäbe. 113 Diese Lagerkostentheorie konnte in der Praxis jedoch häufig 

widerlegt werden, da die Basis teilweise geringer als die Lagerkosten war und somit ein 

negativer Ertrag aus der Lagerhaltung resultiert. 114 Ursachen für ein solches Preisgefüge 

können unter anderem Risikoprämien oder Convenience Yield, also ein Vorteil aufgrund des 

physischen Besitzes der Ware, sein. Allerdings stellen TILLEY und CAMPBELL für Getreide 

saisonale Muster der Basis fest und auch die lokalen Marktbedingungen spielen eine Rolle. So 

ist die Basis für Weizen an einem Exportstandort unter anderem abhängig von der 

Verfügbarkeit an freien Lagerstätten, dem Einfluss von Regierungsprogrammen und dem 

jeweiligen Kontraktmonat. 115 Letztlich sorgt die Basis dafür, dass Rohstoffe über Raum und 

Zeit allokiert werden. JIANG und HAYENGA bestätigen, dass saisonale Muster, ebenso wie 

108 

(Ziegelbäck, Getreide, Raps & Co an der Warenterminbörse absichern?, 2009), S. 10; 

(Ziegelbäck, Risikomanagement mit Warenterminkontrakten, 2008), S. 7 

109 

(Koziol, 1992), S. 39 

110 

(Jiang & Hayenga, 1997), S. 128 

111 

(Loy & Pieniadz, 2009), S. 8 

112 

(Viechtl, 2008), S. 52 

113 

(Pennings, 1997), S. 345 

114 

(Jiang & Hayenga, 1997), S. 126 

115 

(Tilley & Campbell, 1988), S. 929 

25


Lagerkosten, Produktionslevel und Transportkosten, relevant sind. 116 Lagerkosten sind dabei 

insbesondere zu Beginn der Einlagerungssaison wichtig, während das Produktionslevel nur 

zur Erntezeit und kurz danach von Bedeutung ist. 

Es besteht stets die Gefahr, dass die Terminmarktpreise sich anders entwickeln als die 

Kassamarktpreise, z.B. indem Preissprünge des Terminmarktes am physischen Markt nicht in 

der gleichen Zeit und Ausprägung nachvollzogen werden. 117 Zudem sind Warenterminmärkte 

überregional. Die regionalen Differenzen allein bei Erzeugerpreisen frei Erfasser beliefen sich 

beispielsweise für A-Weizen auf bis zu 22 €/t, wenn man die Preise zwischen Kiel und 

Regensburg vergleicht (Stichtag 20.10.2011). 118 Für eine zufriedenstellende Preisabsicherung 

sollte die Basis im Zeitablauf möglichst konstant (und klein) sein. 

Zur Bestimmung des Basisrisikos kann der Futurespreis zum Fälligkeitszeitpunkt auf den 

Kassamarktpreis zum selben Zeitpunkt regressiert werden. Das verbleibende Preisrisiko, also 

das Basisrisiko, entspricht dem Standardfehler der Residuen. 119 Dieses Risiko ist meistens 

deutlich kleiner als das Preisrisiko, wenn keinerlei Absicherung erfolgt. 120 Dennoch ist zu 

bedenken, dass es keine Absicherung gegen das Basisrisiko gibt. 121 Eine Vorhersage der 

zukünftigen Basis ist trotz vergangener gegensätzlicher Feststellungen einiger 

Wissenschaftler nicht zuverlässig möglich. 122 Aus diesem Grund ist eine ständige 

Beobachtung, z.B. wöchentlich, bei einem selbstständigen Agieren am Warenterminmarkt 

unerlässlich. 123 

Beispielhaft ist im Folgenden die Basis des Nearby-Preises für Futterweizenfutures der LIFFE 

im Vergleich zu den Kassamarktpreisen in Schleswig-Holstein (SH) dargestellt. Futureskurse 

werden jeweils zum taggleichen Wechselkurs von Britischem Pfund in Euro aus der 

Bundesbanknotierung umgerechnet. 124 Die prozentualen Schwankungen der Basis reichen von 

-18% bis +12,6%, was die hohe Relevanz des Basisrisikos zeigt. Die Basis in Euro ist in 

Abbildung 4 für den Zeitraum vom 05.08.2005 bis zum 27.05.2011 angeführt. Im 

arithmetischen Mittel liegt die LIFFE-Notierung 8,09 €/t über dem örtlichen Futterweizen- 

Kassamarktpreis. 

116 

(Jiang & Hayenga, 1997), S. 137, 138 

117 

(Viechtl, 2008), S. 54 

118 

(Mennerich, 2011) 

119 

(Loy, Koester, & Wichern, 2000), S. 3 

120 


121 

(Ziegelbäck, Risikomanagement mit Warenterminkontrakten, 2008), S. 7 

122 

(Pennings, 1997), S. 345 

123 


124 

(Bundesbank, 2012), Download über CSV 

26


05.08.05 

20,00 € 

05.08.06 05.08.07 05.08.08 05.08.09 05.08.10 

10,00 € 

0,00 € 

-10,00 € 

-20,00 € 

-30,00 € 

-40,00 € 

-50,00 € 

Abbildung 4: Basis Futterweizen: LIFFE-Kurs zu Kassapreisen Schleswig-Holsteins 

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten von HGCA; Wechselkurse der Bundesbank 125 

Bei Brotweizen ist ebenfalls eine Differenz zwischen den wöchentlichen Kassapreisen in 

Hamburg (HH) und Schleswig-Holstein zum Nearby-Futurespreis gegeben. Die Basis des 

Matif-Kurses zu den Hamburger Kassamarktpreisen unterscheidet sich von der zu den 

Schleswig-Holsteinischen Kassamarktpreisen. Die Ausschläge zum Hamburger Preis sind 

dabei für den Zeitraum vom 05. August 2005 bis zum 30. Dezember 2011 meist höher als bei 

der Basis zum Schleswig-Holsteinischen Kassamarktpreis. Die Schwankungen differieren von 

-37,10 € bis 16,60 €/t (SH) und von -32,75 € bis +49,15 €/t (HH). Somit sind die historischen 

Basisschwankungen bei den Hamburger Preisnotierungen höher. Das arithmetische Mittel der 

Kassamarktnotierung SH liegt 11,39 € unter der wöchentlichen Matif-Notierung. 126 Die 

prozentuale Abweichung von 2005 bis 2011 ist dementsprechend bei den Schleswig- 

Holsteinischen Preisen mit durchschnittlich -7,3% deutlich ausgeprägter. Die Kassapreise HH 

sind im Schnitt 2,27% höher als die Matif-Notierungen. 

Die Durchschnittspreise während der betrachteten sieben Jahre sind in SH mit 154,81 €/t 

geringer als die Futurespreise der Matif, die bei durchschnittlich 170,64 €/t notieren. Der 

Mittelwert der Standardabweichung für Brotweizen von der Matif zum Kassamarkt SH liegt 

mit -11,39 €/t deutlich darüber. Der Mittelwert der Basis ist bei Futterweizen hingegen kaum 

125 

(Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development Board (AHDB), 2011); 

(Bundesbank, 2012) 

126 

(Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development Board (AHDB), 2011) 

27


unterschiedlich, da dieser für Schleswig-Holstein zur LIFFE bei 8,09 € und für den 

hamburgischen Kassamarkt bei 8,34 €/t liegt. 

Um die Schwankungsbreite der Basis näher zu betrachten sind die Varianz und die 

Standardabweichung nützliche Parameter. Da jeweils mehr als 300 Preisdaten zur Verfügung 

stehen, wird die Varianz aus der Grundgesamtheit als geeignetes Maß zur Berechnung der 

Schwankungsbreite angesehen. Zur Varianzbestimmung wird folgende Formel verwandt: 127 

∑ ̅ 

Formel 1: Varianz aus der Grundgesamtheit 

x = Beobachtungwert, daher Basis zum Ende der jeweiligen Woche 

̅ = arithmetisches Mittel der Basis 

n = Umfang der Grundgesamtheit 

Die Standardabweichung, die die Streuung der Werte der Basis um den Mittelwert angibt, 

entspricht der Wurzel der Varianz und wird ausgehend von der Grundgesamtheit ermittelt. 

Die Standardabweichung wird mit folgender Formel berechnet: 128 

∑ ̅ 

√ 

= √ Formel 2: Standardabweichung 

Insgesamt ist die Standardabweichung für den hamburgischen Kassamarkt stets höher als für 

Schleswig-Holstein. 129 Die Standardabweichung bei Brotweizen liegt bei Bezug zur Varianz 

zwischen 7,84 € (Schleswig-Holstein) und 8,56 € (Hamburg). Für Futterweizen ist die 

Varianz jeweils etwas höher, sodass sich Standardabweichungen von 8,98 € (Schleswig- 

Holstein) und 9,07 € (Hamburg) ergeben. Die ermittelten Werte für die Basis in Schleswig- 

Holstein sowie Hamburg sind in Tabelle 2 zusammengestellt. 

Tabelle 2: Varianz und Standardabweichung der Basis SH/HH zu Matif/LIFFE 

Brotweizen: Matif Futterweizen: LIFFE 

Daten 2005 bis 2011 Schleswig-Holstein Hamburg Schleswig-Holstein Hamburg 

Varianz aus Grundgesamtheit 61,53 73,19 80,63 82,35 

Standardabweichung aus der 

Grundgesamtheit 

7,84 € 8,56 € 8,98 € 9,07 € 

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten des HGCA, Wechselkurse der Bundesbank 

Ein weiteres Maß zur Beschreibung der Beziehung von Datenreihen ist der 

Korrelationskoeffizient, der angibt, wie ähnlich der Verlauf der betrachteten Preisdaten 

127 (Papula, 2003), S. 376 

128 (Papula, 2003), S. 376 

129 Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten von HGCA; Wechselkurse der Bundesbank 

28


verläuft, wobei ein Korrelationskoeffizient von 1 einen exakt gleichen Verlauf bezeichnet. 

Eine Korrelation von Null sagt hingegen aus, dass keinerlei Zusammenhang zwischen den 

Preisverläufen besteht. Die Korrelation vom Nearby-Futurespreis für Futterweizen an der 

LIFFE zum Schleswig-Holsteinischen Kassamarktpreis beläuft sich auf 0,9841, was auf einen 

signifikanten Zusammenhang hinweist. Für den Brotweizen-Kassamarktpreis zum Matifkurs 

liegt sie mit 0,9815 zwar etwas darunter, aber auf sehr hohem Niveau. 130 Damit kann 

konstatiert werden, dass die betrachteten Kassamarktpreise für Weizen einen ähnlichen 

Verlauf wie die Futuresmarktpreise aufweisen. Die Formel zur Ermittlung des 

Korrelationskoeffizienten lautet wie folgt: 131 

K, F= jeweilige Werte des Kassamarktes und des Futuresmarktes 

29 

Formel 3: Korrelationskoeffizient 

Mit dem vorliegenden Abschnitt konnte gezeigt werden, dass zahlreiche Risiken aufgrund der 

Teilnahme am Warenterminmarkt bestehen und diese das Ergebnis einer Preisabsicherung am 

Warenterminmarkt damit negativ beeinflussen können. 

130 Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten von HGCA; Wechselkurse der Bundesbank 

131 (Papula, 2003), S. 376

5 Selektives Hedging 

5 SELEKTIVES HEDGING 

Beim selektiven Hedging handelt es sich um eine Strategie, mit der die Preisschwankungen 

am Kassamarkt teilweise ausgeglichen und gleichzeitig durchschnittlich höhere Erträge als 

ohne Absicherung oder mit „klassischen“ Hedgingstrategien erzielt werden sollen. Laut 

HALES und BRESEE ist dies bei Anwendung des selektiven Hedgings mittels technischer 

Analysen möglich. 132 Da die Erzielung ausreichender Einnahmen unter Landwirten von sehr 

hoher Relevanz ist, 133 muss zum Einen die Frage beantwortet werden, was diese Strategie 

bedeutet und zum Anderen, ob damit tatsächlich umfangreichere Erlöse erzielt werden 

können. 

Selektives Hedging beschreibt eine bestimmte Strategie der Risikoabsicherung, in der die 

Entscheider ihre jeweilige Erwartung zukünftiger Preise die Höhe des Absicherungsgrads, 

also die Hedge Ratio, bestimmen lassen. 134 Es wird daher erst nach genauer Betrachtung des 

Preisgefüges entsprechend den eigenen Zielen am Warenterminmarkt agiert. Selektives 

Hedging kann somit auch als Hedging von offenen Positionen mit bestimmten 

Marktbedingungen als Initiator verstanden werden. 135 

Demnach kann es in einigen Situationen vorteilhaft sein, bestimmte Risiken einzugehen. Geht 

ein Produzent von einem steigenden Preisniveau für seine Produkte aus, wird er zu dem seiner 

Ansicht nach zu niedrigen Terminpreis keine oder nur einen Anteil seiner erwarteten 

Produktmenge absichern. 136 Ziel dieses Vorgehens ist, trotz Reduzierung von erwarteten 

Risiken gleichzeitig Vorteile aus dem Tragen des verbleidenden Risikos zu erlangen. Es 

sollen somit negative Marktentwicklungen abgesichert werden und gleichzeitig die Chance 

der Partizipation an günstigen Marktgeschehnissen erhalten bleiben. 137 Dies kann für einen 

Landwirt mit Ackerbaubetrieb bedeuten, bei Erwartung steigender Preise keinerlei 

Absicherung am Warenterminmarkt oder Over The Counter (OTC) zu betreiben und 

dementsprechend ein Hedge Ratio von Null zu haben. Erwartet dieser hingegen sinkende 

Preise, so könnte er als Teil der selektiven Hedging Strategie geneigt sein, seine gesamte 

erwartete Erntemenge mittels Kontrakten abzusichern. Der Grad der Absicherung kann somit 

132 

(Lawrence & Wang, 1997), Primärquellen nicht publiziert (Hares) / verfügbar (Bresee), „Introduction“ 

133 

(Loy & Pieniadz, 2009), S. 2 

134 

(Stulz, 1996), S. 8 

135 

(Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 10 

136 (Naef, 1996), S. 11 

137 (Stulz, 1996), S. 9 

30


von keinerlei bis zur kompletten Absicherung differieren. Während eine vollständige 

Absicherung mittels Warenterminkontrakten Deckungsbeiträge und Einkommen im Betrieb 

stabilisieren kann, wird diese zusätzliche Sicherheit insbesondere bei schwankenden 

Marktpreisen durch den Verzicht auf Preisspitzen erkauft. 138 Somit klingt es wie die optimale 

Strategie, zwar Absicherung zu betreiben, aber dennoch zusätzliche Gewinnmöglichkeiten zu 

nutzen. Doch ist dies mit selektivem Hedging möglich? 

Nach GARCIA und LEUTHOLD dienen selektiven Hedgingstrategien dazu, Vorteile aus der 

Einschätzung der Basis zu ziehen oder profitable Handelsmöglichkeiten zu fixieren. 139 

Um diese Absicherungsstrategie umfangreicher zu erfassen, werden im Folgenden zunächst 

Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie erläutert und anschließend 

empirische Studien zum Thema der selektiven Absicherung erläutert (gegliedert nach dem 

Veröffentlichungsjahr). 

5.1 Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie 

Die Absicherungsstrategie bzw. die Frage, ob überhaupt Hedging durchgeführt wird und 

wenn ja, in welchem Umfang, wird laut PENNINGS und LEUTHOLD im Wesentlichen durch die 

subjektive Risikowahrnehmung und Einstellungen sowie dem Verschuldungsgrad des 

Betriebes, Marktorientierung und unternehmerischem Verhalten beeinflusst. Allerdings 

wirken diese Faktoren nicht homogen. Dies stellen PENNINGS und GARCIA auch in ihrer im 

Jahr 2004 durchgeführten Studie mit kleinen und mittelgroßen Schweineproduzenten, 

Großhändlern und Verarbeitern fest. Sie konstatieren mittels eines generalisierten, gemischten 

Regressionsmodells deutliche Unterschiede im Absicherungsverhalten bezogen auf die Höhe 

der offenen Position (jährliche Anzahl der Markttransaktionen bei Input und Output), 

Unternehmensgröße (jährliche Umsätze), Fremdfinanzierungsgrad, Risikoeinstellung und 

Risikoaffinität sowie dem Bildungsgrad des Entscheidungsträgers (fünf Stufen vom 

Schulabschluss zum Universitätsabschluss). 140 Bei Industrieunternehmen spielen auch der 

Entscheidungsprozess, die Organisationsstruktur und der Einfluss der entscheidungstragenden 

Abteilung eine Rolle. Auch wenn die Beeinflussung von Absicherungsvorgehen und 

Kapitalstruktur ebenso verknüpft sind wie Risikoeinstellungen und Wahrnehmungen, die die 

Absicherung beeinflussen, so lässt die Heterogenität der Abhängigkeiten laut PENNINGS und 


139 (Garcia & Leuthold, 2004), S, 240 


31


GARCIA keine eindeutigen Schlüsse auf die Hedgingstrategie zu. 141 Die Effekte der genannten 

lassen sich auf Unterschiede in Einstellungen, Erwartungen und Eigentümerstrukturen 

zurückführen. Untersucht werden die möglichen Zusammenhänge mittels einer Einteilung der 

befragten Manager in drei Gruppen, wobei u.a. Alter, bisheriger Derivateinsatz und 

Einstellungen als Unterscheidungskriterien herangezogen werden. 142 Es ist in Tendenzen 

erkennbar, dass ein höheres Bildungsniveau zu geringeren Kosten der 

Informationsbeschaffung und einer höheren Neigung führt, Neues zu übernehmen. Der 

Verschuldungsgrad ist nur bei Unternehmen mit dem höchsten Derivateeinsatz signifikant 

höher. 143 Entscheidungen der Risikomanager zum Derivateeinsatz werden nicht nur in 

Eigenverantwortung getätigt, sondern Vorgesetzte/ Entscheidungsträger im Unternehmen, 

haben großen Einfluss, .was mit einem durchschnittlichen Regressionskoeffizienten von 0,1 

bestätigt wird. Die Höhe offener Positionen am Kassamarkt erhöht ebenso wie die Größe des 

Unternehmens die Anzahl der Transaktionen am Terminmarkt, wobei letzteres laut PENNINGS 

und GARCIA einen weniger starken Einfluss hat. 144 Eine eindeutiger Zusammenhang von 

Risikoeinstellung und Absicherungsverhalten wird in der beschriebenen Untersuchung nicht 

getätigt. 

Die Kapitalstruktur ist bei der Auswahl der passenden Hedgingstrategie zu bedenken, da je 

nach Verschuldungsgrad und Ausfallwahrscheinlichkeit unterschiedliche Vorgehensweisen 

sinnvoll erscheinen. Handelt es sich um ein Unternehmen mit hohem Eigenkapitalanteil und 

damit geringer Verschuldung sowie einem sehr guten Rating (Ausfallwahrscheinlichkeit nahe 

Null), so sind die Möglichkeiten vielfältig. Es könnte auf Hedging verzichtet werden, da 

zeitweise Verluste weniger Einfluss haben und die Aufnahme neuen Kapitals voraussichtlich 

ohne Schwierigkeiten ist. Aufgrund des mit Hedging verbundenen Aufwands ist für solche 

Unternehmen eine ausgeprägte Absicherung am Warenterminmarkt selten lohnend. So stellt 

COLLINS fest, dass Getreideproduzenten mit zufriedenstellender Eigenkapitalposition selbst 

bei Erwartung geringerer Erlöse ohne Hedging vom Warenverkauf aufgrund der geringen 

Insolvenzwahrscheinlichkeit selten absichern. 145 Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt ARIAS 

141 (Pennings & Garcia, Hedging Behavior in Small and Medium-sized Enterprises: The Role of Unobserved 

Heterogeneity, 2004), S. 966 


Heterogeneity, 2004), S. 970 


Heterogeneity, 2004), S. 956, 967, 968 


Heterogeneity, 2004), S. 966, 967 

145 (Garcia & Leuthold, 2004), S.241 

32


ET AL. mittels Szenarien, in denen nichtlineare Fremdfinanzierungskosten, progressive 

Steuersätze, Liquiditätsbeschränkungen und Insolvenzkosten einbezogen werden. Sofern die 

Hedgingkosten durch Vorteile aus den genannten Faktoren übertroffen werden, besteht für 

Landwirte ein Anreiz, abzusichern. Bei Vorliegen einer hohen Profitabilität aus der 

Produktion heraus und ausgeprägtem Basisrisiko wird diese Hedgingmotivation jedoch 

reduziert. 146 Die einbezogenen Faktoren sind dabei bereits an sich nutzenstiftend, sodass eine 

Risikoaversität als Grund für Terminmarktabsicherungen nicht von Nöten ist. Je nach 

Entwicklung z.B. der Höhe der Steuerprogressivität kann die optimale Hedge Ratio stark 

abweichen und auch bei null sein. 147 Trotz dieser Einflussfaktoren führen die betrachteten 

Landwirte keinerlei oder wenig Absicherung durch. 148 . 

STULZ kommt zu dem Ergebnis, dass Entscheidungsträger keine Anreize zum Eingehen 

zusätzlicher Risiken, wie z.B. eigene Aktienoptionen auf die Unternehmensaktie, haben 

sollten. Außer wenn Manager am Warenterminmarkt mehr Erträge generieren als andere beim 

Tragen eines vergleichbaren Risikos, erscheint eine erfolgsgebundene Prämie an Manager 

sinnvoll, wobei die Evaluierung und Vergleichbarkeit vom Einsatz der Derivate komplex 

ist. 149 Keines der betrachten Unternehmen hat über die eigene Produktion hinaus Kontrakte 

oder Optionen am Warenterminmarkt abgeschlossen, sodass angenommen werden kann, dass 

die Aktivitäten ausschließlich der Risikoreduzierung dienen (Hedge Ratio 0-85%). 

Den Einfluss einzelner Auswirkungen/Eigenschaften auf den Umfang der Risikomanagement- 

aktivitäten (RMA) zeigt TUFANO 1996 für Goldminenunternehmen, die aufgrund ihrer 

geringen Diversifizierung enorm von den Goldpreisen abhängig sind. Hauptaugenmerk liegt 

darauf, ob und in welchem Umfang die jeweilige Risikoaversion der Entscheidungsträger von 

persönlichen Anreizen beeinflusst wird. Dabei ist der Absicherungsgrad umso höher, je mehr 

Aktien Manager von ihrem Arbeit gebenden Unternehmen besitzen. Dahingegen führen 

diejenigen Goldminenunternehmen, deren Manager Aktienoptionen besitzen, weniger 

Absicherung am Warenterminmarkt durch. Dahinter steckt die Annahme, dass die 

Inkaufnahme von Risiken bzw. das Eingehen von „Wetten“ die Volatilität der Erlöse und 

damit in der Regel auch die Volatilität des Aktienkurses steigert. Eine Reduzierung der 

Schwankungsbreite des Aktienkurses würde den Wert der Aktienoptionen – sofern sie den 

Ausübungspreis deutlich aus dem Geld haben – wertlos machen. Selbst wenn die 

146 (Arias, Brorsen, & Harri, 2000), S. 375, 376 

147 (Arias, Brorsen, & Harri, 2000), S. 393 

148 (Garcia & Leuthold, 2004), S.241 

149 (Stulz, 1996), S. 23 

33


Aktienoptionen im Geld sind, wird das Risikomanagement beeinflusst, da eine Steigerung des 

Firmenwerts mehr Auswirkungen hat als eine Reduzierung des Firmenwerts, bei der eine 

Option ohne weitere Folgen für die Manager verfällt. Des Weiteren konnte eine negative 

Korrelation der Beschäftigungsdauer der Vorstandsmitglieder zum Absicherungsgrad 

festgestellt werden. 150 

Der Umfang der Risikomanagementaktivitäten wird laut TUFANO von verschiedenen 

Variablen beeinflusst, siehe Tabelle 3. 151 

Tabelle 3: Einflussfaktoren auf den Umfang der Risikomanagementaktivitäten 

Annahme/ 

Hypothese 

Variable 

Einfluss auf 

Umfang RMA 

Datenherkunft 

Finanz. Stress Produktionskosten positiv Jahresabschlüsse 

Verschuldungsgrad positiv 

Verschuldungsgrad anhand der 

Firmengröße der letzten 3 Jahre 

Unternehmensgröße 

Firmenwert Teils positiv 

Buchwert, Marktwert, Buchwert der 

Verbindlichkeiten 

Reserven positiv Jahresabschlüsse 

Risikoaversion 

Aktien/Beteiligungen der 

Manager 

Wert der Optionen der Manager 

Anteil der Aktien von 

Großanteilseignern (>10% der 

Aktien) ohne Manager 

positiv 

negativ 

negativ 

Proxy Statements US, Management 

Information Circulars (CDN), 

Geschäftsberichte, Reuters 

Quelle: Darstellung nach Tufano, 1996, S. 1107, 1113 

Dabei wird deutlich, dass hohe Produktionskosten und ein hoher Verschuldungsgrad auf einen 

höheren Umfang der Hedgingaktivitäten schließen lassen, wobei dies bei den 

Produktionskosten nicht ganz eindeutig ist, da die Unternehmen mit den geringsten 

Produktionskosten eine Hedge Ratio von 0 bis 40% aufweisen. Goldminenbetriebe mit den 

höchsten Produktionskosten wenden hingegen eine Hedge Ratio größer 40% an. Unter den 

Betrieben mit keinerlei Risikomanagementaktivitäten sind hingegen auch solche mit höheren 

Produktionskosten. Ein höheres Ausmaß der Risikomanagementaktivitäten bei finanziellem 

Stress liegt im Wesentlichen in geringeren Kosten für Hedging als für eine Insolvenz 

begründet. 152 Die Feststellung, dass ein hoher Firmenwert und ausreichende Reserven einen 

positiven Zusammenhang zum Absicherungsumfang haben, wirft die Frage auf, ob die 

positiven Unternehmensmerkmale sich aufgrund des Hedgings so entwickelt haben oder 

bereits im Vorwege der Absicherung gegeben sind. Auf diese Frage gibt TUFANO in seinen 

Ausführungen keine eindeutige Antwort. 

150 (Tufano, 1996), S. 1097 

151 (Tufano, 1996), S. 1107, 1113 

152 (Glaum, 2001), S. 4, 5 

34


Einfluss auf die Durchführung von Absicherungsstrategien in der Landwirtschaft hat u.a. das 

Vorhandensein von Regierungs- und Versicherungsprogrammen. Im Jahr 2000 untersuchen 

COBLE ET AL. den Einfluss von Einkommens- und Ernteversicherungsprogrammen auf die 

Absicherung mittels Optionen und Terminmarktkontrakten, wobei Preis-, Ernte- und 

Basisrisiken gegeben sind. Bei einem hohen Absicherungsgrad aufgrund von 

Ernteversicherungsprogrammen werden entsprechend der dadurch erzielten 

Risikoreduzierung weniger Warentermingeschäfte zum Hedging durchgeführt. 153 Kaum 

Effekte auf das Absicherungsverhalten sind bei geringem Grad der Absicherung mittels 

Versicherungen zu beobachten. Vergleicht man den Einfluss von Ernteversicherungen zu 

Einkommensversicherungen, so reduzieren Produzenten Futures und Optionen in höherem 

Umfang bei Einkommensversicherungen, sodass Ernteversicherungen ein geringerer 

Substitutionseffekt bezüglich Hedging unterstellt werden kann. 154 MAHUL untersucht wenige 

Jahre dies später bei zwei französischen Weizenproduzenten. Seine Ergebnisse legen nahe, 

dass Futures und Einkommensversicherungen sich ersetzen, während Terminkontrakte und 

Ernteversicherungen sich ergänzen. 155 Der Einsatz von Optionen steigt hingegen signifikant 

mit der Neigung zu Terminkontrakten. 156 

In der Dolde-Studie von 1992 wird festgestellt, dass die Höhe des Absicherungsgrades in der 

Unternehmenspraxis ausschließlich von den individuellen zukünftigen Preiserwartungen 

abhängt und daher variabel ist. Bei einer folgenden Umfrage unter 530 Unternehmen 

verschiedener Industrien kommen BODNAR, HAYT und MARSTON und SMITHSON ebenfalls zu 

dem Schluss, dass Derivate vor allem zur Reduzierung der Erlösvariabilität eingesetzt und 

selten zur Spekulation auf Marktbewegungen genutzt werden. 157 Bestätigt wird dies 2006 von 

KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI für oligopolistische Öl- und Gasmärkte, deren 

Teilnehmer ihre Futurespositionen bei günstigen Preiserwartungen deutlich reduzieren und so 

einen Rückgang der Futurespreise verursachen. 158 Im gleichen Zug wird mittels 

eindimensionaler Analyse festgestellt, dass überwiegend positive (negative) Überraschungen 

bei den angekündigten Erlösen der Öl-/Gasförderer und –Raffinerien zu starken Rückgängen 

(Erhöhungen) der Warenterminkurse führen. 159 Dabei folgt aus den Unterschieden der 

153 (Coble, Heifner, & Zuniga, 2000), S. 432 


155 (Mahul, 2003), S. 15 


157 (Bodnar, Hayt, & Mars, Sommer 1995), S. 104, 111 

158 (Knill, Minnick, & Nejadmalayeri, 2006), S. 1478 


35


Schwankungsbreite der Futurespreise bei Handelstagen mit überraschenden 

Erlösveröffentlichungen zu denen ohne solche Ereignisse die Annahme, dass die 

Marktteilnehmer neu veröffentlichte Informationen über Futures der Gas- und Ölindustrie 

einbeziehen. Die vorliegende Informationsasymetrie zwischen den agierenden Unternehmen 

der Öl- und Gasindustrie sowie den übrigen Marktteilnehmern wird anhand der großen 

Preisbewegungen infolge von Veröffentlichungen dieser Unternehmen deutlich. 160 Größere 

Preisbewegungen aufgrund der Ankündigung von Ertragsänderungen zeigen dabei signifikant 

die Informationsasymetrie zwischen den Öl- und Gasunternehmen zu den übrigen 

Marktteilnehmern, sodass von mittelstarker Markteffizienz ausgegangen werden kann. Des 

Weiteren kann aufgrund des unterschiedlichen Umfangs der Kursrückgänge 

(Kurssteigerungen) bei positiven (negativen) überraschenden Informationsveröffentlichungen 

festgestellt werden, dass die Öl- und Gasfirmen ein selektives Hedging durchführen. Wenn 

ein Kursrückgang der Erwartungen betreffenden Informationsasymetrie nicht die 

Hedgingaktivitäten beeinflussen würde, hätten die Ankündigungen keinen Einfluss auf die 

Futurespreise. Da jedoch die Hedgingstrategie an die zukünftigen Erlöserwartungen gekoppelt 

sind, führen positive Neuinformationen zu einem Rückgang des Einsatzes von Futures sodass 

demzufolge die Futurespreise sinken. 

Bei Input (Rohöl und Erdgas) und Output (Bleifreies Benzin und Heizöl) -Futures auf Gas 

und Öl gibt es ebenfalls Unterschiede, da die Preise von Outputfutures bei einer negativen 

Informationsveröffentlichung stärker ansteigen als sie bei positiven Ankündigungen fallen. 

Dies liegt im oligopolistischen Inputmarkt begründet, in dem die wenigen Öl- und 

Gasunternehmen nur partielles Wissen über die aktuellen Industriebedingungen haben und 

somit nicht ausschließlich auf Grundlage ihres Informationsstands agieren können. Durch 

neue Informationen über Wettbewerber können sie ihre eigene Markteinschätzung 

überprüfen, sodass Futurespositionen erst reduziert werden, wenn sie sich ihrer positiven 

Markteinschätzung sicher sind. Bei einem negativen Marktausblick würden diese 

Unternehmen ihre Hedgingpositionen hingegen nur geringfügig anpassen. Bei den Output 

Markten sind es hingegen noch viele weitere betroffene Unternehmen, die beispielsweise 

Ölpreise für ihre Produktion oder Fuhrparks absichern. Durch die Vielzahl an 

Marktteilnehmern werden die Futurespreise im Falle negativer Informationen stärker steigen, 

sodass vermehrt Futures gekauft werden, um Volatilitäten der Zahlungsströme zu vermeiden. 

Bei positivem Marktausblick werden hingegen nur Unternehmen mit der Strategie des 


36


Selective Hedging (im Wesentlichen Gas- und Ölunternehmen) ihre Futurespositionen 

senken, sodass Kursänderungen weniger stark ausfallen. 161 

KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI stellen daher fest, dass Überraschungen bei den 

Erträgen einen signifikanten Einfluss auf Futurespreise haben. Dies ist insbesondere bei 

Neuinformationen der integrierten (Förderung und Produktion) und rohstofffördernden 

Unternehmen der Fall. So führt ein einprozentiger Anstieg der durchschnittlichen Erträge von 

integrierten Ölunternehmen zu einem Preisrückgang von 1,05% (Rohöl), 3,94% (bleifreies 

Benzin) und 3,61% (Heizöl). 162 Demgegenüber lösen positive Nachrichten von Vermarktern 

und Raffinerien keinen signifikanten Preisrückgang aus. Da diese Unternehmen eventuelle 

Preisschocks direkt an Endverbraucher weitergeben können, müssen sie im Gegensatz zu 

Förderunternehmen, Produzenten und integrierten Unternehmen weniger auf 

makroökonomische Entwicklungen reagieren. 

KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI konstatieren außerdem, dass kleinere Gas- und 

Ölunternehmen – vermutlich aufgrund der geringen Möglichkeiten, Preisschocks zu 

verkraften - geneigt sind, (selektive) Risikoabsicherung durchzuführen. 163 Auch der 

Prognosefehler der Analysten hat einen deutlichen Einfluss auf Preisentwicklungen. Solche 

Fehler werden unter anderem beeinflusst durch subjektive Karrieresorgen und 

Herdenverhalten, also dem Vorgehen Anderer. Dennoch können Voraussagen von Analysten, 

insbesondere wenn sie Zugang zu dem Wissen der Entscheidungsträger von Gas- und 

Ölproduzenten haben, eine Minderung der Informationsasymetrien bewirken. Da am Markt 

angenommen wird, dass Öl- und Gasunternehmen selektives Hedging vornehmen, wird das 

Ausmaß des Hedging stets mit den Wirtschaftserwartungen, Industrieproduktionszahlen und 

Industrieausblicken, etc. in Verbindung gebracht. 164 Bei einer anziehenden Weltwirtschaft 

fragen diese Unternehmen aufgrund der Erwartung steigender Preise entsprechend ihrer 

selektiven Hedgingstrategie weniger Futures nach, was auch von Seiten anderer 

Marktteilnehmer zu einem starken Verkaufsdruck führt, sodass die Preise sinken. Letztlich 

wenden Gas- und Ölunternehmen selektives Hedging an, indem sie nur bei ungünstigen 

Prognosen eine Absicherung gegen Abwärtstrends vornehmen. Bei einem negativen 

(positiven) Industriedatenausblick werden sie daher mehr (weniger) Futurespositionen 

eingehen und so die Futureskurse mit mehr Käufen erhöhen (verringern). Aus der 

161 (Knill, Minnick, & Nejadmalayeri, 2006), S. 1484 ff. 




37


vorliegenden Quelle kann resümiert werden, dass in den oligopolistischen Gas- und 

Ölmärkten selektives Hedging angewendet wird. 

Es kann zusammengefasst werden, dass Anreize für Risikomanager (Aktien/Optionen), der 

Verschuldungsgrad des Unternehmens und die Erlössituation Einfluss auf die Anwendung 

einer Hedgingstrategie haben. Daneben sind auch das Vorhandensein zusätzlicher 

Absicherungen in Form von Versicherungen, sowie dessen Unternehmensgröße von 

Bedeutung. Im Rückblick auf die erläuterte Markteffizienztheorie verwundert es zudem nicht, 

dass Unternehmen mit eventuellem Insiderwissen dies in Form selektiver Hedgingstrategien 

nutzen, siehe oligopolistische Öl- und Gasmärkte. 

ADAM, FERNANDO und SALAS konstatieren, dass Absicherungsstrategien, in denen die 

Meinung der Entscheidungsträger großen Einfluss auf die Vorgehensweise haben, nicht nur in 

den USA weit verbreitet sind. Mittels der Untersuchung über einen 10-Jahres-Zeitraum von 

1989 bis 1999 unter 92 Goldminenfirmen stellen sie fest, dass insbesondere kleinere 

Unternehmen vermehrt spekulieren und solche mit finanziellem Stress überproportional 

selektives Hedging anwenden. Gerade bei den kleineren Unternehmen ist jedoch 

anzunehmen, dass kein ausgeprägter Informationsvorsprung gegenüber den anderen 

Marktakteuren gegeben ist, sodass dies nicht der Beweggrund zur Anwendung einer solchen 

Strategie ist. Zudem widerspricht dieses Ergebnis der oft publizierten Aussage, dass größere 

Unternehmen tendenziell mehr Derivate nutzen und außerdem größere Anteile ihrer offenen 

Positionen absichern. Um dieses Vorgehensweise bei kleineren Unternehmen zu erklären wird 

angenommen, dass Entscheidungsträger solcher Unternehmen weniger spezifische Kenntnisse 

haben und daher eher zu der fälschlichen Einschätzung kommen, dass sie einen 

Informationsvorteil hätten. ADAM, FERNANDO und SALAS können unter anderem eine positive 

Korrelation zwischen der Volatilität des Unternehmensaktienergebnisses und dem Ausmaß 

des Einsatzes von selektiven Absicherungsstrategien finden. 165 Der größte positive 

Zusammenhang kann zwischen der Anwendung von selektivem Hedging und der Größe des 

Vorstands gefunden werden. ADAM, FERNANDO und SALAS verwerfen die Hypothese, dass 

Manageranreize in Form von Aktien und Optionen die Risikobereitschaft der 

Entscheidungsträger erhöhen. 166 Das wichtigste Ergebnis der beschriebenen Untersuchung ist, 

das keine signifikanten Wertsteigerungen bei selektiv hedgenden Unternehmen vorliegen. 167 

165 (Adam, Fernando, & Salas, 2012), S. 4, 26 

166 (Adam, Fernando, & Salas, 2012), S. 24 

167 (Adam, Fernando, & Salas, 2012), S. 21, 22 

38


5.2 Empirische Ergebnisse zum selektiven Hedging 

Bereits 1984 formulieren HAYENGA, DIPIETRE, SKADBERG und SCHROEDER die Frage, ob es 

zusätzliche Erlösmöglichkeiten für Viehproduzenten am Futuresmarkt gibt. Für den 

betrachteten Zeitraum von 1972 bis 1981 (Rindermarkt) und von 1974 bis 1981 

(Schweinemarkt) stellen sie mittels Vergleich der durchschnittlichen Basis und dem 

durchschnittlichen Kassamarktpreis im Liefermonat zu den Futurespreisen während der 

Mastphase fest, dass die Nutzung von Futures für Rinder- und Schweinemäster Vorteile mit 

sich bringen kann. Allerdings differiert der Anteil an Handelstagen, zu denen mit Profit 

gehandelt werden kann, zum Teil erheblich: Während für die Schweinemäster die 

Absicherung mittels Futures im Jahr 1975 an über 90% der Handelstage vorteilhaft ist, liegt 

dieser Anteil 1979 bei unter 50%. Für Rindermäster ist eine Vorteilhaftigkeit, die als gegeben 

angenommen wird, wenn mindestens 0,50 US-Dollar pro cwt (~45,36 KG) mittels Futures 

erzielt werden können, überwiegend nicht gegeben. So ist es beispielsweise im Jahr 1976 an 

keinem Handelstag sinnvoll, am Futuresmarkt aktiv zu sein. 168 Unter anderem veranlassen die 

dabei in Kauf zu nehmenden Risikoprämien aufgrund wenig liquider Futuresmärkte 

HAYENGA, DIPIETRE, SKADBERG und SCHROEDER zu dem Fazit, dass es wenig Möglichkeiten 

erfolgreicher Hedging- und Spekulationsstrategien für Vieh- und Schweinemäster am 

Futuresmärkten gibt. Insbesondere für Rindermäster ist der Ein- und Verkauf zu 

Kassamarktpreisen ohne Anwendung von selektivem Hedging von Vorteil. 169 

KENYON und CLAY stellen 1987 in einer Untersuchung zum selektiven, profitorientierten 

Hedging bei Schweineproduzenten fest, dass diese Strategie sowohl die durchschnittlichen 

Gewinne erhöht und/oder die Varianz der Gewinne reduziert. 170 Diese Strategie wird nicht nur 

verkaufsseitig, sondern auch beschaffungsseitig für Mais, Sojabohnenmehl und Ferkel sowie 

die restlichen Futterkosten (Schätzung) angewandt. Mittels berechneter Erlösmargen von 

1975 bis 1982 wird eine selektive Hedgingstrategie mit festgelegter Marge verglichen mit 

einer Strategie, bei der die Marge auf Grundlage prognostizierter Schweineproduktion 

variabel für mögliche Kontraktabschlüsse festgelegt wird. Die Basis wird auf Grundlage des 

Dreijahresdurchschnitts des betreffenden Monatskontrakts einbezogen. Es wird außerdem 

unterschieden, ob ausschließlich die Verkaufsposition oder auch einzelne 

Beschaffungspositionen mittels Futures abgesichert werden. Wenn sowohl der 

168 (Hayenga, DiPietre, Skadberg, & Schroeder, 1984), S. 144, 145 

169 (Hayenga, DiPietre, Skadberg, & Schroeder, 1984), S. 153, 154 


39


Schweineverkauf als auch die genannten zugekauften Produkte über Termingeschäfte 

abgesichert werden, ist der Mittelwert der erwarteten Erlösmargen stets am höchsten, bei der 

Varianzhöhe ist hingegen keine eindeutige Tendenz erkennbar. 171 KENYON und CLAY 

resümieren, dass mittels der letztgenannten selektiven Hedgingstrategie unter Einbeziehung 

der Beschaffungsseite (Mais) in knapp 94% der betrachteten Perioden eine positive Marge 

erzielt werden kann und auch gegenüber dem Kassamarkt eine geringere Erlösvarianz sowie 

höhere Durchschnittsmargen erzielt werden. 172 

SCHROEDER und HAYENGA beschäftigen sich 1988 mit der Frage, ob selektive 

Hedgingstrategien und Optionsstrategien bei der Rindervermarktung Vorteile gegenüber der 

vollkommenen Absicherung oder der Vermarktung zu Kassamarktpreisen aufweisen. Dabei 

werden die Preisrisiken sowohl beim Kauf von Futterrohstoffen und Kälbern als auch beim 

Verkauf der gemästeten Rinder einbezogen und entsprechend der verglichenen Strategien 

abgesichert oder auch nicht. SCHROEDER und HAYENGA stellen fest, dass selektives Hedging 

in den meisten Fällen vorteilhaft ist, jedoch sind die Ergebnisse der verschiedenen Strategien 

in einzelnen Zeitabschnitten höchst unterschiedlich. Diese sind insbesondere abhängig von 

der Entwicklung der Preise und Volatilitäten. So führt eine Optionsstrategie zwar über die 

sechsjährige Periode zum Teil – je nach Annahme des Break-Even-Preises- zu 

durchschnittlich höheren Erträgen als ohne Absicherung. Allerdings ist diese Strategie bei 

sehr volatilen Preisen nachteilig, da die Optionsprämien dann vergleichsweise hoch sind. Ein 

solcher Fall tritt während des Betrachtungszeitraumes über insgesamt zwei Jahre auf. 173 Alle 

angewendeten Strategien haben demnach fast immer ein besseres Resultat bezüglich der 

Standardabweichung der Erlöse als kein Hedging gezeigt. Ausnahme bildet ein Teil der 

Verkaufsoptionsstrategien. Bei der vollkommenen Absicherung sind die Erlöse 

vergleichsweise gering. Niedriger sind sie nur beim Routinekauf von Verkaufsoptionen zur 

Aufstallung und einer Optionsstrategie mit Kaufsignalen 2 US-Cent unter, oder 2 US-Cent 

über oder exakt zum Break-Even-Preis. Insgesamt sind die selektiven Hedgingstrategien am 

vorteilhaftesten, bei denen abgesichert wird, wenn der aktuelle Futurespreis abzüglich der 

erwarteten Basis abzüglich Absicherungskosten größer ist als der Break-Even-Preis zuzüglich 

einer bestimmten Marge (z.B. 4 oder 6 US-Cent pro KG). Neben den höchsten 

171 (Kenyon & Clay, 1987), S. 190 

172 (Kenyon & Clay, 1987), S. 201 

173 (Schroeder & Hayenga, 1988), S. 147 

40


Durchschnittserlösen kann jeweils eine Reduzierung der Erlösvariabilität gegenüber keinerlei 

Absicherung oder einer Routine-Verkaufsoptionen-Strategie erzielt werden. 174 

Beim Vergleich von zwei hypothetischen Schweinevermarktungskontrakten mit einer 

einfachen, mit veränderlichen Durchschnitten angewendeten selektiven Hedgingstrategie 

sowie mit den Ergebnissen des Kassamarktes, simulieren LAWRENCE und WANG einen 

Zehnjahresverlauf von 1987 bis 1996. Die Betrachtung von bilateralen Kontrakten, in denen 

das Preisrisiko zwischen Käufer und Verkäufer aufgeteilt wird (Kosten-Plus- und 

Banbbreitenkontrakte), zu keinerlei Absicherung oder dem Verfolgen einer selektiven 

Hedgingstrategie zeigt ein heterogenes Ergebnis. Während „Kosten-Plus“-Kontrakte über den 

betrachteten Zeitraum einen ähnlichen Durchschnittserlös wie der Verkauf zu 

Kassamarktpreisen erbringen, ist dieser beim Bandbreitenkontrakt etwas geringer. 175 Die 

selektive Hedgingstrategie basiert auf einer durchschnittlichen 10-Tages- und 30-Tages- 

Bewegungstechnik, die tägliche Preise für 26 Wochen vor der Schweinevermarktung prüft. 

Dabei entspricht der Beginn der Risikoabsicherung ungefähr dem Geburtsdatum der zu 

vermarktenden Schweine und endet mit der Vermarktung an das Schlachtunternehmen. 

Sofern ein Kauf- oder Verkaufssignal nach dieser Strategie gegeben ist, wird dies 

hypothetisch zum Durchschnittskurs des folgenden Handelskurses durchgeführt. Dieses 

selektive Absicherungsvorgehen hat für den 10-Jahreszeitraum ein ähnlich unvorteilhaftes 

Ergebnis wie die „Bandbreiten“-Kontrakte ergeben. So ist der insgesamt erzielte 

Durchschnittserlös am geringsten gegenüber den anderen Herangehensweisen und die 

Standardabweichung ist nur beim Verkauf zu Kassamarktpreisen höher. 

Die Schwankungsbreite der Erlöse ist beim Schweineverkauf zum aktuellen Marktpreis am 

höchsten, sodass die niedrigsten und höchsten Vermarktungspreise für dieses Vorgehen 

ermittelt werden. 176 Im Betrachtungszeitraum sind letztlich nur mit den „Kosten-Plus“- 

Kontrakten kaum Aufstallungsperioden mit Verlusten zu verzeichnen, sofern die 

Produktionskosten eines Betriebes den angenommen Standardkostensätzen entsprechen. Die 

Anzahl der verlustreichen Perioden ist bei keinerlei Absicherung, der selektiven 

Hedgingstrategie und den „Bandbreiten“-Kontrakten nahezu gleich. Nicht einbezogen bei der 

selektiven Absicherung sind Kosten für Marktbeobachtung und Entscheidungsfindung. 

Letztlich erzielt die selektive Hedgingstrategie den geringsten durchschnittlichen Erlöspreis 

174 (Schroeder & Hayenga, 1988), S. 148, 149 

175 (Lawrence & Wang, 1997), keine Seitenangabe, „Materials and Methods“ 

176 (Lawrence & Wang, 1997), keine Seitenangabe, „Ergebnisse und Diskussion“ 

41


und die Standardabweichung der Erlöse ist nur bei keinerlei Absicherung etwas höher, sodass 

laut LAWRENCE und WANG keine Vorteilhaftigkeit festgestellt werden konnte. 177 

Bei Betrachtung möglicher Hedgingstrategien eines Rindermästers aus dem Mittleren Westen 

in den USA ziehen NOUSSINOV und LEUTHOLD wöchentliche Kassa- und Futuresmarktpreise 

aus den Jahren 1983 bis 1995 heran. Dabei zeigen die betrachten Hedgingstrategien stets eine 

reduzierte Varianz um mindestens 50% gegenüber keinerlei Absicherung. Allerdings handelt 

es sich bei den selektiven Strategien um ein Hedging der Input- (Mastrindern, Mais und 

Sojabohnenmehl) und Outputfaktoren (Lebendvieh). 178 Die optimalen Hedge Ratios werden 

zunächst für einen Mulitproduktansatz und für die Produkte unabhängig voneinander 

(traditioneller Einzelproduktansatz) bestimmt und danach mit vollkommener Absicherung 

aller Produkte (Hedge Ratio = 1) sowie keinerlei Absicherung verglichen. Die Hedge Ratios 

der verschiedenen Produkte sind dabei beim Multiproduktansatz meist geringer (z.B. 

Lebendvieh 66%) gegenüber der unabhängigen Absicherung dieser Güter (Absicherungsrate 

nahe 1). Beim weniger wichtigen Beschaffungsprodukt des Sojamehls liegt der optimale 

Absicherungsgrad bei der Multiproduktstrategie hingegen bei über 2, allerdings nicht 

signifikant, was die Annahme zulässt, dass das Preisrisiko dieses Rohstoffs von den anderen 

Absicherungen getragen wird. 179 Zudem ist eine Absicherung von über 200% des eigenen 

Bedarfs nur bedingt Bestandteil einer Hedgingstrategie, sondern vielmehr Spekulation. Die 

Veränderungen der Hedge Ratio beim Multiproduktansatz über einen Berechnungszeitraum 

von sieben Jahren (1988 bis 1995) sind dabei – bis auf eine Ausnahme bei Mais – im 

Vergleich zur Einzelbetrachtung der Produkte stets geringer. 

NOUSSINOV und LEUTHOLD resümieren, dass ein gleicher Absicherungsgrad bei allen 

betrachteten Gütern unvorteilhaft gegenüber unterschiedlichen Hedge Ratios ist. 180 Es zeigt 

sich, dass keinerlei Absicherung gegenüber den anderen betrachteten Hedgingstrategien für 

den Zeitraum 1989 bis 1994 insgesamt die durchschnittlich höchste Gewinnmarge bei 

gleichzeitig höchstem Standardfehler bringt. Von den einzelnen Hedgingstrategien ist die 

optimale Multiproduktstrategie je nach Betrachtungszeitraum (2, 4 oder 6 Jahre) mit der 

vergleichsweise höchsten Durchschnittsmarge und den zum Teil geringsten Standardfehler, 

besser. 181 Mit knapp 58% Varianzreduktion am wenigsten riskant ist die vollkommene 

Absicherung gefolgt von dem Einzel-Produktansatz, dem optimalen Multi-Produktansatz und 

177 (Lawrence & Wang, 1997), keine Seitenangabe, „Tabelle 2“ 

178 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 15 

179 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 18 -20 

180 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 20-22 

181 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 23, 24 

42


am riskantesten ist keinerlei Absicherung. Alle genannten Absicherungsstrategien sind im 

Mittelwert-Varianz-Framework effizient, in dem neben Erwartungs- und Varianz-Operatoren 

auch die Risikoeinstellung des Marktakteurs und eine Erlösfunktion eingebunden sind, wobei 

keine der Strategien als deutlich vorteilhafter heraussticht. 182 Demnach bleibt die 

Risikoeinstellung des Hedgers entscheidend bei der Auswahl der optimalen Hedgingstrategie. 

Einschränkend zu den Ergebnissen ist zu erwähnen, dass bei den Modellen der 

Entscheidungsträger auch dann abgesichert hat, wenn er negative Deckungsbeiträge aufgrund 

des aktuellen Futurepreises erwartet, was eher unrealistisch ist und zudem durften die 

Absicherungsgrade innerhalb einer Hedgingperiode nicht angepasst werden. 183 

Nach Aussage von CULP und MILLER im Jahr 1995 sind die Unternehmen mit der besten 

Wertentwicklung diejenigen, die keinerlei Hedging betreiben. 184 In der gleichen Studie stellen 

sie fest, das über ein Drittel der befragten Unternehmen nicht nur offene Positionen über 

Derivate absichert, sondern entsprechend ihrer Markteinschätzung gleichzeitig auch aktiv 

Positionen über den eigenen Bedarf/Absatz hinaus an den Märkten eingehen. 185 In einer 

späteren Ausführung geht CULP davon aus, dass es grundsätzlich Möglichkeiten gibt, mittels 

derer ein Unternehmen zusätzliche Erträge beim Management seiner Risiken erwirtschaften 

könnte. Dies sind insbesondere große Unstimmigkeiten auf den Kapitalmärkten, die nach dem 

Mogligiani-Miller-Theorem gegeben sind, wenn beispielsweise Steuern erhoben werden. 

Weitere Ursachen solcher Unstimmigkeiten sind Insolvenzkosten sowie unvollkommene 

Märkte, ungleiche Marktzutrittsbedingungen und eine asymmetrische 

Informationsverteilung. 186 Somit kann die selektives Hedging nur für Unternehmen mit 

speziellem Branchenwissen vorteilhaft sein, wie dies bereits NOUSSINOV und LEUTHOLD 

konstatieren. CULP und MILLER kommen zu diesem Ergebnis, indem sie die 

Wertentwicklungen bei Unternehmen mit ihrer jeweiligen Risikoabsicherungsstrategie 

vergleichen. 

HAIGH und HOLT betrachten das Preisrisiko eines in den USA ansässigen 

Handelsunternehmen für Getreide, welches neben volatilen Getreidepreisen auch volatilen 

Frachtraten ausgesetzt ist. Dabei werden verschiedene Methoden von 1985 bis 1996 

verglichen, mit denen der optimale Absicherungsgrad für Frachtraten, Weizen und Soja 



184 (Culp & Miller, 1995), S. 122 

185 Wharton-Case-Study 1995 siehe Stulz (1996), S. 9 

186 (Culp, 2001), S. 94, 95 

43


ermittelt werden kann. 187 Für jede der nachfolgend erläuterten ökonometrischen Modelle wird 

der Absicherungsgrad der folgenden Woche vorausgesagt, indem die benötigten Varianzen, 

Kovarianzen und Preisvorhersagen berechnet werden. Dieser Vorgang wiederholt sich für 

jede Woche mit den jeweils neuen Daten für die verschiedenen Methoden, sodass letztlich 73 

Vorhersagen für jedes der Modelle generiert werden. 188 Die Ordinary Least Square Technique 

(OLS) dient dazu, die unbekannten Variablen einer linearen Regression zu bestimmen, indem 

die in einer Datenreihe beobachteten Werte möglichst nah an die prognostizierte lineare 

Schätzung herangeführt werden. Dies wird mathematisch über die Minimierung der Summe 

der quadrierten vertikalen Entfernungen durchgeführt. Nachteilig an dieser Vorgehensweise 

ist jedoch, dass über die Zeit variierende Verteilungen, serielle Korrelationen, 

Heteroskedastizität und Kointegration nicht bedacht werden; zudem sind die Residuen 

autokorreliert. 189 Gegenüber keiner Absicherung führt diese Methode bei Weizen- und 

Frachtratenabsicherung zu einem Nutzenwachstum (Nutzen = sicheres Äquivalenzein- 

kommen) um ca. 25% (in-sample) sowie 31% (out-of-sample). Bei der in-sample-Prognose 

wird die unbekannte Größe mittels Interpolation, also dem Finden einer stetigen Funktion, die 

die jeweiligen Werte abbildet, ermittelt und bei der Out-of-sample-Methode geschieht dies 

mittels Extrapolation, also einer Hochrechnung. Wenn nur die offene Weizenposition 

abgesichert wird, liegt der durchschnittliche Nutzenzuwachs hingegen nur bei ca. 21% (In- 

sample) und ca. 18% (Out-of-sample). 190 Dazu verglichen wird die Seemingly Unrelated 

Regression (SUR), welches als lineares Regressionsmodell aus einzelnen 

Regressionsgleichungen besteht, die scheinbar ohne Beziehung zueinander sind. Die den 

jeweiligen Gleichungen innewohnenden Variablen sind abhängig voneinander und potenziell 

unterschiedliche Zusammensetzungen von exogenen, erklärenden Variablen. Die 

Kovariabilität zwischen Zeitreihen von Spot- sowie Terminpreisen wird mit berücksichtigt. 191 

Daneben werden die genannten Methoden mit dem multivariaten generalisierten 

autoregressiven Heteroskedastizität-Ansatz (MGARCH) verglichen, wo im Gegensatz zum 

SUR auch im Zeitablauf unterschiedliche Preisvarianzen und Kovarianzen der Kassa- und 

Futuresmarkterlöse in den Schätzprozess einbezogen werden. Insgesamt führt die Schätzung 

von im Zeitablauf schwankenden Absicherungsgraden in verwandten Märkten wie denen der 

Frachten und Rohstoffe zu dem Ergebnis, dass sich Futureskontrakte für Frachtraten zur 

187 (Haigh & Holt, 2000), S. 885 

188 (Haigh & Holt, 2000), S. 890 

189 (Srinivasan, 2011), S. 9 

190 (Haigh & Holt, 2000), S. 890, 891 

191 (Haigh & Holt, 2000), S. 881 

44


Preisrisikoreduzierung eignen. Mittels MGARCH schwanken die so ermittelten optimalen 

Hedge Ratios stärker als mittels SUR als vorteilhaft bestimmt. Die mit MGARCH errechneten 

Hedge Ratios sind im Durchschnitt geringer als bei den Schätzmethoden OLS und SUR. 192 

Der Nutzenzuwachs in Form des sicheren Äquivalenzeinkommens ist für die betrachteten 

Modelle, unabhängig ob nur Weizen oder Weizen und Frachtraten sowie ob es sich um in- 

sample und out-of-sample handelt, stets mindestens 18% höher als bei Nicht-Einsatz von 

Futures. Die MGARCH-Methode generierte sowohl bei Weizen als auch bei Sojabohnen stets 

den höchsten Nutzenzuwachs. Da selbst unter Einbeziehung der Transaktionskosten mit der 

MGARCH-Methode in der Regel die vorteilhaftesten Ergebnisse erzielt werden, sind 

schwankende Hedge Ratios je nach Vorhersage laut HAIGH und HOLT eine gute Strategie. 193 

Alle drei angewandten Methoden führen zu dem Ergebnis, dass das betrachtete 

Agrarhandelsunternehmen möglichst in Kaufposition bei Frachtraten und in Verkaufsposition 

bei Weizen und Soja gehen sollte. 

SRINIVASAN ermittelt hingegen den optimalen Absicherungsgrad für den indischen 

Futuresmarkt für Agrarrohstoffe und kommt mittels der MGARCH-Methode zu einem 

deutlich höheren durchschnittlichem optimalen Absicherungsgrad (29%) gegenüber der OLS- 

Methode (14%). 194 Dabei wird die höchste Varianzreduktion für den Betrachtungszeitraum 

Juni 2005 bis September 2010 mittels des Vector Error Correction Model (VECM; 

Fehlerkorrekturmodell) und nicht wie bei den anderen untersuchten Märkten (u.a. Energie, 

Metalle) mit der zeitvariierenden MGARCH-Methode erzielt. 195 

GLAUM stellt in seiner Analyse in den Fokus, welche deutschen Unternehmen ihre 

Wechselkursrisiken profitorientiert managen und damit eine selektive Hedgingstrategie 

verfolgen. Dabei führt die Mehrheit der in einer vorigen Studie des Autors untersuchten 74 

Unternehmen auf Vorhersagen beruhende Absicherungsstrategien durch, die zum Teil 

spekulativ ausgerichtet sind, sodass die Höhe der Positionen je nach Erwartungen der 

Entscheidungsträger schwankt. Eine bedeutende Beteiligung von Banken an Unternehmen 

führt in der Regel zu einer profitorientierteren Vorgehensweise. 196 Daneben konstatiert 

GLAUM, dass selektives Hedging insbesondere von Unternehmen mit vergleichsweise 

geringer Profitabilität angewandt wird. 197 Des Weiteren sind stark fremdfinanzierte 

192 (Haigh & Holt, 2000), S. 887-889 

193 (Haigh & Holt, 2000), S. 894, 895 

194 (Srinivasan, 2011), S. 15 

195 (Srinivasan, 2011), S. 11, 23 

196 (Glaum, 2001), S. 2, 3 

197 (Glaum, 2001), S. 25 

45


Unternehmen weniger bereit, spekulativ am Währungsmarkt zu agieren sondern favorisieren 

Hedging. Insbesondere Unternehmen, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind, agieren 

über das übliche operative Geschäft hinaus an den Terminbörsen. 198 Es kann festgestellt 

werden, dass sich der Absicherungsgrad nach den Markterwartungen richtet. 199 Dies lässt 

darauf schließen, dass die Entscheidungsträger ihrer eigenen Markteinschätzung aufgrund 

öffentlich zugänglicher Informationen vertrauen. Die Vorstellung, den „Markt schlagen zu 

können“ ohne einen relevanten Informationsvorteil (z.B. weil man auf einem 

oligopolistischen Markt ist) zu besitzen, widerspricht zwar dem Konzept der Markteffizienz, 

ist in der Praxis aber dennoch weit verbreitet. Insgesamt stellt GLAUM mittels einer 

Untersuchung 1997 fest, dass die unter Entscheidungsträgern verbreitete Vorstellung, besser 

als der Markt zu sein, nicht zutrifft. Dies ist den Betroffenen meist jedoch nicht bewusst. 

Zudem wird resümiert, dass eine hohe Profitabilität negativ mit der Anwendung einer 

selektiven Hedgingstrategie korreliert. 200 

BELTRATTE, LAURANT und ZENIOS führen ein dynamisches Szenariomodell mittels Anleihen-, 

Aktien-, Zins- und Währungsdaten auf monatlicher Basis für den Zeitraum 1985 bis 1998 

durch. Dabei ist die absolute Standardabweichung ebenso wie die durchschnittlichen Erlöse 

im Fokus der Betrachtung. Es wird ein Vergleich von keinerlei Absicherung und einer 

kompletten Absicherung mit einer selektiven Hedgingstrategie vorgenommen. 201 Neben dem 

Problem, dass nicht alle offenen Positionen abgesichert werden können, zeigt sich, das 

selektives Hedging nur marginal bessere Ergebnisse liefert. Ausnahmen bezüglich des 

erwarteten Gewinns bei den historischen Daten bilden beispielsweise Aktienportfolios in US- 

Dollar, bei denen die Verzinsung bei keinerlei Absicherung und selektiver Absicherung 

deutlich über derer bei vollkommener Absicherung liegt. 202 Ebenfalls differenziert sind die 

Ergebnisse bei Währungen, da für einen Investor in US-Dollar keinerlei Hedging am 

vorteilhaftesten ist, während dies für einen Anleger in französischen Franc die komplette 

Absicherung ist. 203 Damit ist es für einen Investor, der auf Basis einer Währung mit niedrigem 

Zinssatz entscheidet, unabhängig von seinem Zeithorizont, den Transaktionskosten und dem 

Anlagemix, stets vorteilhafter zu hedgen. Allerdings reduzieren Transaktionskosten bei 

kurzfristigen Zeithorizonten die möglichen Vorteile einer selektiven Absicherungsstrategie, 

198 (Glaum, 2001), S. 26 

199 (Glaum, 2001), S. 8 

200 (Glaum, 2001), S. 11, 12, 27 

201 (Beltratti, Laurent, & Zenios, 2004), S. 957 

202 (Beltratti, Laurent, & Zenios, 2004), S. 966, 967 


46


sodass sie bei längeren Betrachtungsräumen teilweise zu vorteilhaften Ergebnissen führt. Die 

empirische Studie kommt zu dem Schluss, dass selektives Hedging trotz Einbeziehung der 

Transaktionskosten zum Teil zu optimalen/vorteilhafteren Ergebnissen führt, insbesondere 

wenn es sich um einen Monatshorizont handelt. 204 

CULP bestätigt im Jahr 2001 ebenfalls wie Stulz 1996, dass eine selektive Hedgingstrategie 

für ein Unternehmen mit speziellem Branchenwissen vorteilhaft sein kann. 205,206 Dies ist 

insbesondere in Märkten mit wenigen Anbietern und/oder Nachfragern wie zum Beispiel der 

Gas-, Öl oder Erzförderungsbranche der Fall, in denen KNILL, MINNICK und NEJADMALAYERI 

eine Informationsasymetrie der produzierenden/abbauenden Unternehmen gegenüber 

Unbeteiligten vermuten. Bei einem preisrelevanten Informationsvorteil haben solche 

Unternehmen einen Wissensvorsprung im Vergleich zu den anderen Marktteilnehmern. Bei 

einem Agieren aufgrund eines angenommenen Informationsvorteils ist es für den Erfolg eines 

solchen Vorgehens unerlässlich, dass die Folgen dieser Informationen noch nicht in den 

derzeitigen Termin- und Kassamarktpreisen eingepreist sind. Voraussetzung ist auch, dass die 

Informationen einen signifikanten Einfluss auf die zukünftigen Preise haben. Eine Sicherheit 

bezüglich des Eintretens der erwarteten Preise gibt es jedoch nicht, da gegenteilige 

Informationen und Marktvorkommnisse der angenommenen Preisentwicklung entgegen 

laufen können. BROWN, CRABB und HAUSHALTER untersuchen dies näher, indem sie die 

derivativen Absicherungspositionen von 44 Unternehmen der Goldminenindustrie während 

des Zeitraums von 1993 bis 1998 betrachten. Zunächst stellen sie fest, dass es keinen Beweis 

für eine Änderung der Absicherungsgrade infolge veränderter Unternehmenscharakteristika 

wie Firmenwert gibt. 207 Allerdings passen die betrachteten Unternehmen den Umfang der 

Absicherungsaktivitäten an die eigene Markteinschätzung an. Für die Frage der 

Vorteilhaftigkeit des selektiven Hedgings resümieren die Autoren höchstens marginale 

Gewinne, da Transaktionskosten, Managementaufwand und die Kosten für die Abweichung 

von der optimalen Hedgingpolitik diese reduzieren. 

Wie auch GLAUM können BROWN, CRABB und HAUSHALTER bei vielen Entscheidungsträgern 

die Vorstellung erkennen, dass sie aufgrund eines Informationsvorsprungs besser am Markt 

agieren können als andere Marktteilnehmer. Dies wird jedoch nicht in Form einer Steigerung 

des Shareholder Value bestätigt. Der durchschnittliche Absicherungsgrad der betrachten 

204 

(Beltratti, Laurent, & Zenios, 2004), S. 971, 972 

205 

(Culp, 2001), S. 202 

206 

(Stulz), 1996 

207 

(Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 2 

47


Goldminenunternehmen liegt insbesondere bei einem geringen Preisniveau unter dem 

Mittelwert von 22%. 208 Die Klassifikation der Unternehmen in aktive und nicht aktive 

Hedger, bemessen nach dem Absicherungsgrad und der Änderung der Positionshöhe, zeigt, 

dass die Gewinne in beiden Gruppen vergleichsweise klein sind. Sie liegen bei nicht aktiv 

hedgenden Firmen bei unter 0,5% der Verkaufserlöse, bei selektiven Hedgern unter 1,0% der 

Verkäufe. Zwar erscheint die Strategie der aktiven Hedging trotz des geringen Niveaus 

vorteilhafter, doch gibt es auch Unternehmen, die nur mittels Selektive Hedging mehr als 2,2 

Mio. US-Dollar Verlust pro Quartal erwirtschaften. 209 Zudem ist die Schwankungsbreite der 

Erlöse im Durchschnitt höher. Damit ist keine eindeutige Vorteilhaftigkeit solcher Strategien 

festzustellen. Die Autoren können in ihrer Studie zudem einen schwachen statistischen 

Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße, dem eventuellen Informationsvorsprung und 

dem Erfolg der selektiven Absicherung erkennen. 210 

ZIEGELBÄCK untersucht 2007, ob selektive Hedgingstrategien einen Vorteil gegenüber dem 

reinen Kassamarktgeschäft erzielen. Er bezieht Absicherungen bei Preisniveau mit 

überdurchschnittlichen Gewinnspannen, bei fallenden Preistendenzen sowie bei 

Arbitragemöglichkeiten in seine Betrachtung ein. Der dabei ermittelte Gesamterlös mittels 

Futures auf Schlachtschweinen an der RMX im Zeitraum von 1999 bis 2006 ist insgesamt 

kaum abweichend von dem Ergebnis bei keinerlei Absicherung. Dabei werden 

Transaktionskosten stets als erlösmindern einbezogen. 

Um die selektive Strategie aufgrund überdurchschnittlicher Gewinnspannen anzuwenden, 

wird ein saisonaler Preisindex mit dem Mittelwert der Futurespreise hochgerechnet und bei 

überdurchschnittlichen Erlöserwartungen in Form von mehr als 10% eine Absicherung mittels 

Futures vorgenommen. So ist die Differenz der Erlöse kaum anders als im Vergleich zu reinen 

Kassamarktgeschäften. Anzumerken ist, das die zusätzlichen Erlöse meist aus der 

Basisänderung resultieren, während die Erlöse aus Kursänderungen einen Einfluss zwischen - 

0,54% und +0,33% auf die Veränderung der Gesamterlöse haben. Unter Einbeziehung der 

Transaktionskosten kommt ZIEGELBÄCK zu dem Ergebnis, das diese Strategie je nach 

Futureslaufzeit (1- 4 Monate) einen Mindererlös von 0,55% (4 Monate) bis zu einem 

Mehrerlös von 0,71% (2 Monate) generiert. 211 

208 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 5, 9 

209 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 16. 

210 (Brown, Crabb, & Haushalter, 2005), S. 19, 20 


48


Bei der selektiven Hedgingstrategie aufgrund fallender Preistendenzen ist das Ergebnis 

unvorteilhafter, da je nach Kontraktlaufzeit zwischen -1,42% und -0,6% geringere 

Gesamterlöse als bei keinerlei Absicherung erzielt werden. Es wird dabei nur dann eine 

Absicherung vorgenommen, wenn der Trendindikator ein Verkaufssignal generiert. Dies ist 

der Fall, wenn die Steigung des gleitenden 20-Tages-Durchschnitts geringer als 0,005 ist. 212 

Für die Vorgehensweise aufgrund von Arbitragemöglichkeiten sind die Werte hingegen 

positiv, sodass die Erlöse zwischen 1,36% und 2,58% über dem Ergebnis bei reinen 

Kassamarktgeschäften differierten. Eine Varianzreduktion kann mit den angeführten 

Strategien nur zum Teil erreicht werden. Obwohl die genannten Berechnungen eine intensive 

Marktbeobachtung und Antizipation der Märkte voraussetzen und die Abweichungen 

gegenüber dem Unterlassen von Hedging eher gering waren, wird resümiert, das selektives 

Hedging grundsätzlich die Möglichkeit höherer Erlöse und Risikoreduktion bietet. 213 

Weitere Ergebnisse zu selektiven Absicherungsstrategien bei Agrarrohstoffen liefert STEFFIN, 

der verschiedene Vorgehensweisen für Raps- und Schweineerzeuger miteinander vergleicht. 

In Betracht gezogen werden kein Hedging, ein Routine-Hedge sowie die selektiven 

Absicherungsstrategien Marginstrategie, Limitstrategie und Stufenstrategie. Bei der 

Marginstrategie wird das Ziel verfolgt, trotz Absicherung hohe Nachzahlungen auf das 

Börsenkonto zu vermeiden, indem beim Übersteigen der Marginzahlungen eines bestimmten 

Niveaus, z.B. 20 € pro kontraktierter Tonne, die Kontrakte glattgestellt werden. Damit kann 

an eventuellen Preissteigerungen partizipiert werden, jedoch besteht bei vorzeitiger 

Glattstellung auch keine Absicherung gegenüber fallenden Preisen. Bei der Limit-Strategie 

werden erst ab einem bestimmten Auslösepreis Futureskontrakte verkauft und bei der 

Stufenstrategie (auch als Splittingstrategie bezeichnet) erfolgen Kontraktverkäufe zu drei 

festgelegten Zeitpunkten (Aussaat, nach Winter, kurz vor der Ernte) unabhängig vom 

Futureskurs. 214 Beim Vergleich bezüglich Raps ist die Risikominderung bei einem Routine- 

Hedge (58,4% gegenüber keinerlei Hedging) am höchsten, bei der Marginstrategie (18,3% 

gegenüber keinerlei Absicherung) hingegen am geringsten. Die Standardabweichung der 

Erlöse ist bei der Limitstrategie im Vergleich zur Splittingstrategie etwas geringer. Betrachtet 

man die insgesamt erzielten Durchschnittserlöse für Raps von 1995 bis 2007, so werden bei 

keinerlei Absicherung die höchsten Erlöse erzielt, gefolgt von der Margin- und der 


213 (Ziegelbäck, Hedging und die Effizienz von selektiven Hedgingstrategien, 2007), S. 91-99; S. 103 

214 (Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 107, 108 

49


Limitstrategie. Mittels der vollkommenen Absicherung und der Splittingstrategie werden 

nahezu gleiche Durchschnittspreise auf niedrigstem Niveau generiert. 215 

Für den Schweinemarkt vergleicht STEFFIN keine Absicherung, Routine-Hedge, Limitstrategie 

und gestufter Absicherung bei Schweinemästern. Bei der letztgenannten Vorgehensweise 

werden Teile der Produktion je nach erwarteter Deckungsbeitragshöhe abgesichert, sodass 

letztlich nur Preise mit positive Deckungsbeiträgen fixiert werden. Je nach Erreichen der 

festgelegten Kursniveaus differiert der Absicherungsgrad damit zwischen Null und Eins. Von 

2003 bis 2008 ermittelt der Autor die geringste Standardabweichung der Erlöse bei einer 

vollkommenen Absicherung. Bei selektiven Hedgingstrategien ist die Risikominderung 

gegenüber keiner Absicherung ähnlich bei um die 25% ggü. Nichtabsicherung. Die höchsten 

Durchschnittserlöse werden mit der Limitstrategie sowie der gestuften Absicherung erzielt. 

Die Erlöse abzüglich Kosten sind um durchschnittlich 3% über denen ohne Hedging. 216 

Zusammengefasst kommt STEFFIN zu dem Ergebnis, dass selektive Absicherungsstrategien 

gegenüber keinerlei Absicherung stets zu einer verringerten Schwankungsbreite der Erlöse 

gegenüber gar keiner Preisabsicherung führte. Bezüglich der durchschnittlichen Erlöshöhe 

gibt es hingegen keine (Raps) oder nur geringe Vorteile (Mastschweine) im Vergleich zu 

keinerlei Absicherung, wohl aber stets gegenüber einem Routine-Hedge. 

Die erläuterten Ergebnisse verschiedener Autoren sind in Tabelle 4 zusammengefasst. 

Tabelle 4: Übersicht der empirischen Quellen zum selektiven Hedging 

AUTOREN Untersuchungsgegenstand 

Fazit 

(QUELLENJAHR) (Zeitraum der herangezogenen Daten) selektives Hedging (SH) 

HAYENGA ET AL Möglichkeiten der Gewinnerzielung für z.T. gut bei Schweinemarkt; kaum bei 

(1984) 

Rindermast (1972-1981) und 

Rindermarkt; Problem der Liquidität 

Schweinemäster (1974-1981) mittels Futures am Futuresmarkt 

KENYON, 

Untersuchung zum selektiven, 

In knapp 94% der Perioden ist die 

CLAY (1987) profitorientierten Hedging bei Schweinen für untersuchte Strategie vorteilhafter als 

Beschaffungs- und Verkaufsseite (1975- 

1982) 

nur Kassamarkt 

SCHROEDER, Selektive Absicherungs- und 

Optionsstrategie bei volatilen Preisen 

HAYENGA Optionsstrategien gegenüber 

negativ; selektive Marginstrategien 

(1988) 

Kassamarktgeschäften und Routine-Hedge führten teilweise zu höherem Ø-Erlös 

bei Rindern für Kauf- und Verkaufsseite 

(1978-1985) 

und geringerer Erlösvariabilität 

LAWRENCE, Schweinevermarktung, Vergleich „Kosten- SH erzielen den geringsten Ø-Erlös 

WANG (1997) Plus“- und „Bandbreiten“-Kontrakte mit und geringere Standardabweichung der 

keinerlei Absicherung (1987-1996) 

Erlöse (ohne Kosten) 

NOUSSINOV, Vergleich von vollkommener Absicherung, Höchste Varianzreduktion bei Routine- 

LEUTHOLD Einzelprodukt-Ansatz. Multiproduktansatz Hedge; höchstes Risiko & Erlöse bei 

(1998) 

und keinerlei Absicherung (1989-1994 bzw. keinerlei Absicherung; keine der 

1989 bis 1994) 

Strategien signifikant vorteilhafter 


216 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97, 100 

50


CULP, 

MILLER 

(1995) 

CULP 

(2001) 

HAIGH, 

HOLT 

(2000) 

GLAUM 

(2001) 

BELTRATTI, 

LAURANT, 

ZENIOS (2004) 

BROWN, CRABB, 

HAUSHALTER 

(2005) 

ZIEGELBÄCK 

(2007) 

Vergleich der Wertentwicklung von 

Unternehmen (keine Finanz- und 

Agrarunternehmen), die Hedging betreiben 

und solchen, die dies nicht tun 

Ausführungen, wann mittels selektivem 

Hedging theoretisch zusätzliche Erträge 

möglich sind; Betonung der Relevanz 

unternehmensinterner Faktoren wie 

Manager, Organisation und 

Entscheidungsbefugnisse 

Vorhersage des optimalen 

Absicherungsgrades mittels verschiedener 

Techniken für das Weizen- und 

Frachtratenpreisrisiko eines 

Handelsunternehmens; (1985-1996) 

Wechselkursrisikomanagement 74 deutscher 

Unternehmen: Merkmale und Gründe der 

bezüglich selektives Hedging (1997) 

Dynamisches Szenariomodell mit Anleihen-, 

Aktien-, Zins- und Währungsdaten zum 

Vergleich von SH, Routine-Hedge und 

keinerlei Absicherung (1985-1998) 

Motivation für selektives Hedging bei 44 

Goldminenunternehmen und daraus 

resultierende Erlöse (1993-1998) 

Vergleich folgender Strategien bei 

Schlachtschweinekontrakten an der RMX: 

keine Absicherung, SH aufgrund 

überdurchschnittlicher Gewinnspannen, 

fallender Preistendenzen oder 

Arbitragemöglichkeiten. Einbeziehung von 

Transaktionskosten; hohe Relevanz der 

Basis (1999-2006) 

STEFFIN (2008) Vergleich von keinerlei Absicherung, 

Routine-Hedge, Marginstrategie, 

Limitstrategie und Stufenstrategie bei Raps 

(1995-2007) 

STEFFIN (2008) Vergleich von keinerlei Absicherung, 

Routine-Hedge, Limitstrategie und gestufter 

Absicherung bei Schweinen (2003-2008) 

Quelle: Darstellung auf Grundlage der genannten empirischen Quellen 

51 

Wertentwicklung bei Unternehmen mit 

keinerlei Hedging am besten; bei 

Hedge Ratio >1 im Schnitt kein 

besseres Ergebnis 

Bei folgenden Marktbedingungen kann 

es vorteilhaft sein: asymmetrische 

Informationsverteilung, 

Insolvenzkosten, unvollkommene 

Märkte, ungleiche 

Marktzutrittsbedingungen 

Hedging mit unterschiedlichem Hedge 

Ratios bei Weizen und Soja für 

Verkaufspositionen, bei Frachtraten für 

Kaufpositionen optimal 

Negative Korrelation von SH zur 

Profitabilität; Tatsächlicher 

Informationsvorsprung meist nicht 

gegeben 

Besonders bei kurzfristigen Strategien 

(inkl. Transaktionskosten) nachteilige 

Resultate; je nach Währung, etc. 

unterschiedliche Ergebnisse 

Wegen Transaktionskosten, 

Organisationsaufwand und 

Abweichungskosten von der optimalen 

Hedgingpolitik höchstens marginale 

Erlösvorteile 

Geringe Gesamterlösunterschiede ggü. 

keiner Absicherung: bei SH aufgrund 

überdurchschnittlicher Gewinnspannen 

-0,55% bis +0,71%; bei SH aufgrund 

fallender Preistendenzen -1,42% bis - 

0,6% und bei SH aufgrund von 

Arbitragemöglichkeiten +1,36 bis 

+2,58% 

Höchste Erlöse bei keiner Absicherung, 

gefolgt von Margin- und 

Limitstrategie; Risikominderung 

unterschiedlich: Routine-Hedge 58,4%, 

Limitstrategie, Stufenstrategie; 

Marginstrategie 18,3% 

Risikominderung bei Routine-Hedge 

am höchsten; sonst ca. 25%; Erlöse bei 

Limitstrategie und gestufter 

Absicherung ca. 3% > ggü. keiner 

Absicherung 

Aus den vorgestellten empirischen Ergebnissen kann resümiert werden, dass es keine 

eindeutige Antwort auf die Frage gibt, ob selektive Absicherung nun vorteilhaft ist oder nicht. 

Insbesondere der stark differierende Zeithorizont sowie die Heterogenität der betrachteten 

Märkte erschweren einen Vergleich. Einigkeit besteht lediglich darüber – wenn auch nicht 

von allen Autoren genannt – dass ein signifikanter Informationsvorsprung den Erfolg einer 

solchen Strategie wahrscheinlicher macht. Daneben kann festgestellt werden, dass die


Erlösschwankungen gegenüber keinerlei Absicherung meist geringer waren, ausgenommen 

bestimmte Optionsstrategien. Insgesamt konnten nur einzelne selektive Strategien 

überzeugen. Problematisch sind zum Teil die Einflussfaktoren auf die Anwendung selektiver 

Hedgingstrategien zu sehen. 

Laut STULZ ist das größte Risiko beim selektiven Hedging, dass die Informationen des 

einzelnen Unternehmens nicht umfangreicher und genauer als die der übrigen 

Marktteilnehmer sind und entsprechend der Markteffizienztheorie keine überdurchschnittliche 

Gewinnerzielung möglich ist, da verfügbare Informationen bereits eingepreist sind. 217 

Demnach hätte ein normaler Landwirtschaftsbetrieb voraussichtlich keinen Vorteil von dieser 

Risikoabsicherungsstrategie, denn signifikant mehr Informationen als andere Marktteilnehmer 

sind wahrscheinlich nicht vorhanden, oder? Inwieweit ein Schleswig-Holsteinischer Landwirt 

– rückwirkend betrachtet – von selektiven Hedgingstrategien profitiert hätte, wird daher im 

nachfolgenden Kapitel angeführt. 

217 (Stulz, 1996), S. 15 

52

6 Anwendung selektives Hedging bei Weizen 

6 ANWENDUNG SELEKTIVES HEDGING BEI WEIZEN 

Um die Auswirkungen der Anwendung einer selektiven Hedgingstrategie zu 

veranschaulichen, werden im folgenden Abschnitt Vorgehensweisen anhand historischer 

Weizenkontraktpreise der Matif (Mahlweizen) und LIFFE (Futterweizen) überprüft. Dabei 

wird vereinfachend ein schleswig-holsteinischer Betrieb mit Weizenanbau auf 250 ha und 

einer Produktionsmenge, die den Durchschnittserträgen in Schleswig-Holstein entspricht, 

angenommen. Die Winterweizenerträge in Schleswig-Holstein lagen in den vergangenen 

sieben Jahren im Schnitt bei 87,8 dt/ha und sind in Tabelle 5 dargestellt. Die bei 250 ha 

Weizenanbaufläche resultierenden Produktionsmengen sind ebenfalls angeführt. 

Tabelle 5: Weizenerträge in Schleswig-Holstein von 2005 bis 2011 pro ha 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

Weizenertrag je ha in dt (100 KG) 92,0 87,4 75,8 95,6 95,8 88,9 80,3 

Produktionsmenge bei 250 ha in t 2.300 2.185 1.895 2.390 2.395 2.223 2.008 

Quelle: Darstellung in Anlehnung an Ministerium für Landwirtschaft, Umwelt und Ländliche Räume 

Zwar liegt die angenommene Betriebsgröße bei etwa dem Dreifachen der Durchschnittsgröße 

eines schleswig-holsteinischen Landwirtschaftsbetriebes im Haupterwerb (ca. 2/3 der 

Einzelunternehmen, >85% der Fläche) von 85 ha (Statistik Nord, 2010), doch sind 

insbesondere überdurchschnittlich große Betriebe am Warenterminmarkt aktiv (vgl. Kapitel 

3.2). 218 Für die folgenden Berechnungen wird nicht praxisnah eine jährlich gleichbleibende 

Anbaufläche von Winterweizen ohne Fruchtfolge-Management angenommen. Die zur 

Verfügung stehenden Preisdaten der Matif und der LIFFE beziehen sich auf die Jahre 2005 

bis 2011. Bei den verwendeten Kassamarktpreisen handelt es sich um wöchentliche 

Notierungen Schleswig-Holsteins von Futter- und Brotweizen von Januar 2005 bis Mai 2011. 

Um die Transaktionskosten einzubeziehen, werden die Gebühren der NYSE Euronext 

herangezogen, die mit Stand Januar 2012 wie folgt ausfallen, vgl. Tabelle 6: 

Tabelle 6: Gebühren der NYSE Euronext 

Gebühren der Warenterminbörsen bei Futterweizen: 

Brotweizen: 

Futureskontrakten 

LIFFE London 

Matif Paris 

Handeln £0,50 0,25 € 

Clearing £0,03 0,75 € 

Quelle: Darstellung in Anlehnung an „Subscriptions, Fees and Charges“ der NYSE Euronext 219 

218 (Ministerium für Landwirtschaft, Umwelt und Ländliche Räume Schleswig-Holstein, 2011) 

219 (NYSE euronext, 2012), (LCH.Clearnet Ltd, 2012) 

53


Sofern es sich bei den Kosten um Beträge in Britischem Pfund handelt, werden diese zum 

jeweiligen Wechselkurs in Euro umgerechnet. Der Fall der Lieferung wird in den folgenden 

Berechnungen nicht einbezogen, da von einem Kassamarktverkauf der physischen Ware in 

Schleswig-Holstein ausgegangen wird. 

Die abzusichernde Menge ergibt sich aufgrund der historischen Betrachtung des 

Durchschnittserlöses pro ha in Schleswig-Holstein (siehe Tabelle 5) und es wird 

angenommen, dass der Landwirt diesen Ertrag im Vorwege der Absicherung kennt. Die sich 

bei einer Fläche von 250 ha ergebenden Produktionsmengen werden durch die Kontraktgröße 

(Brotweizen 50t und Futterweizen 100t) dividiert und die Anzahl der Kontrakte 

gegebenenfalls abgerundet. 

Der Absicherungszeitpunkt ist nach Aussaat des Winterweizens, sodass jeweils die Kurse des 

15. Oktobers oder – wenn dies kein Handelstag ist – des darauffolgenden Handelstages 

herangezogen werden. Die Glattstellung der Kontrakte erfolgt entsprechend der 

Kontraktspezifikationen zum 10. Kalendertag des Liefermonats und wenn dies ein Feiertag ist 

entsprechend am nächsten Geschäftstag (siehe Anhang 1). Da über den betrachteten Zeitraum 

nicht durchgängig der gleiche Liefermonat in den angebotenen Kontrakten angeboten wird, 

werden bei Brotweizen in den Jahren 2005 bis 2007 Kontrakte mit dem Liefermonat 

September verkauft, danach Liefermonat August. Für Futterweizen wird der Kontrakt mit 

Liefermonat Juli verkauft. Der Kassamarktverkauf erfolgt stets im September nach 

Ernteabschluss. 

Bei der Anwendung der Strategien für Futterweizen sind aufgrund des 

Warenterminbörsenstandortes in London Wechselkurse von Britischem Pfund in Euro von 

Nöten. Die Umrechnung der Futureskurse und Gebühren erfolgt zum taggleichen 

Durchschnittswechselkurs der Bundesbank, der ebenfalls tagesgenau für die Initial Margin 

von £ 1.125 zur Umrechnung verwendet wird. Die Initial Margin kann sich im Zeitablauf je 

nach Volatilität des Kurses zwar ändern, allerdings wird zur Vereinfachung von einer 

konstanten Initial Margin ausgegangen, sodass diese entsprechend umgerechnet wird, ebenso 

bei der Maintenance Margin in Höhe von £ 900. 220 

Die Transaktionskosten werden entsprechend dem bereits aufgeführten Gebührenkatalog der 

NYSE euronext für die Standorte Paris und London einbezogen, wobei von einer 

Glattstellung zum Laufzeitende des Futures ausgegangen wird. Daneben werden 

Brokerkosten einkalkuliert. Die Höhe der Brokerkosten ergibt sich auf Grundlage des 

220 (LYNX Weltweit Anlegen, 2012) 

54


Durchschnittswertes einer Stichprobe verschiedener Broker, die ein Ergebnis von 4,82 € pro 

einzelnem Kontraktkauf /-verkauf ergibt 221 

Zudem werden Zinskosten für die reguläre Initial Margin auf Basis des 12-Monats- 

EURIBORs (Euro Interbank Offered Rate) zuzüglich des bereits erläuterten Risikoaufschlags 

von 2,5% für jeweils volle Monate des Zeitraumes berücksichtigt, die die Kontrakte gehalten 

werden. Es wird der stichtagsbezogene 12-Monats-EURIBOR-Zinssatz verwandt. Die Höhe 

der Initial Margin beträgt an der Matif 1.000 € pro Kontrakt und konnte der Webseite des für 

die NYSE euronext zuständigen Clearingunternehmens LCH Clearnet entnommen werden. 222 

Als Maintenance Margin fallen an der Matif 800 € an. 223 Aufgrund der 

Nachschussverpflichtungen, die sich bei Futureskursen über denen zum 

Absicherungszeitpunkt ergeben, entsteht zum Teil weiterer Liquiditätsbedarf. Um 

kalkulatorische Zinskosten für die Haben-Konto-Führung des Margin-Kontos zu 

berücksichtigen, werden tagesgenaue Zinsen für den Bestand an gezahlten Nachschüssen zum 

jeweiligen EONIA-Satz zuzüglich eines Risikoaufschlags von 2,5% ermittelt. 224 Einmal 

kreditfinanzierte Margin Calls verbleiben bei erneuter Kurssenkung auf diesem Konto und 

werden weiterhin fremdfinanziert. Dies hat zum einen den Vorteil, dass bei erneuten 

Kurssteigerungen zunächst nicht gleich wieder Variation Margins anfallen und daher häufige 

kleine Kreditaufnahmen vermieden werden, zum anderen ist es eher realitätsfern, dass ein 

Landwirt täglich sein Margin-Konto abgleicht und entsprechende Umbuchungen vornimmt. 

Der Kontostand des Margin-Kontos kann sowohl aufgrund der Kursentwicklung als auch 

aufgrund einer Kurserholung nach Zahlung zusätzlicher Margins über der Höhe der Initial 

Margin liegen. Somit wird unterstellt, dass der Landwirtschaftsbetrieb die benötigten Gelder 

fremdfinanzieren muss. Da für die Fremdfinanzierung je nach Bonität und Kalkulation der 

Banken unterschiedliche Zinsen fällig werden, wird hier ein Durchschnittswert angenommen. 

Bei einer unterdurchschnittlichen (überdurchschnittlichen) Zahlungsfähigkeit sind die zu 

zahlenden Zinsen entsprechend höher (niedriger), sodass letztlich höhere (niedrigere) Kosten 

entstehen. Je nach Liquidität und Bonität kann sich die einzelne Strategie für einen Betrieb 

daher negativer oder positiver darstellen. Um auch die Zinsen für die Nicht-Handelstage zu 

berücksichtigen, werden die ermittelten Zinskosten und –erträge um den Faktor 1+2/7 

(entspricht ca. 1,2857) erweitert. 

221 (Broker-Test.de, 2012) 

222 (NYSE euronext, 2012) 

223 (LYNX Weltweit Anlegen, 2012) 

224 (Sprung, 2012), (Bundesbank Statistik, 2012) 

55


Die mögliche tägliche Margin wird anhand des Tagesgewinns oder Tagesverlustes wie folgt 

ermittelt: 

a) (Vortagskurs – Tageskurs) * 50 Tonnen pro Kontrakt * Anzahl Kontrakt 

Dieser tägliche Wert wird dem kumulierten Gewinn oder Verlust hinzugerechnet, welcher 

mittels des Vortagsbestands den täglichen Bestand auf dem Marginkonto angibt. Sofern dieser 

Bestand geringer als die Maintenance Margin für alle gehaltenen Kontrakte ist, ergibt sich ein 

Margin Call mittels folgender Rechnung in Excel: 

b) WENN(„Bestand Marginkonto“


Der Operator Q beschreibt die Menge, die am Kassamarkt verkauft wird (QK) bzw. die 

Weizenmenge, die mittels Futures abgesichert wird (QF). PK entspricht dem am Kassamarkt 

erzielten Erzeugerpreis pro Tonne und Fo dem Futureskurs bei Verkauf einer bestimmten 

Anzahl an Kontrakten, also zum Zeitpunkt 0. Der Kurs der Kontrakte bei Glattstellung und 

damit in den folgenden Berechnungen zum Ende der Kontraktlaufzeit wird mit Ft 

beschrieben. Die aufgrund der Futuresgeschäfte anfallenden Kosten (KF) umfassen neben den 

direkten Kosten der Börse in Form von Handelsgebühren auch Brokerentgelte sowie 

Zinsansätze zur Finanzierung der Initial Margin sowie der je nach Kursverlauf anfallenden 

Margin Calls. Die Höhe der Durchschnittserlöse ergibt sich letztlich aus dem Mittelwert der 

Höhe der Erlöse aus den einzelnen Ernteperioden von 2005 bis 2011. 

6.1.2 Varianz 

Die Varianz gibt die Streuung der ermittelten Werte um den Mittelwert an und ist somit ein 

Maß, die die Verteilung von Werten kennzeichnet. Zur Berechnung der Varianzschätzung der 

Erlöse entsprechen die verwendeten Werte einer Stichprobe aus der Grundgesamtheit. Die 

Varianz ausgehend von einer Stichprobe wird wie folgt errechnet: 226 

∑ ̅ 

57 

Formel 5: Varianz 

Dieses Streuungsmaß hat den Nachteil, dass das Ergebnis aufgrund der Quadrierung eine 

andere Einheit besitzt, als die zur Berechnung hinzugezogenen Messwerte. 

Um die Hedgingeffektivität zu evaluieren, wird die Varianzreduktion von der selektiven 

Hedgingstrategie auch mit der Varianz ohne eine Absicherung verglichen. Mittels der 

folgenden Formel, eingeführt von FACKLER und MCNEW, werden daher die Varianzen 

unterschiedlicher Vorgehensweisen wie folgt verglichen: 227 

α = 

Formel 6: Varianzreduktion 

Wenn α = 1 ist bedeutet dies eine 100%ige Reduzierung der Varianz und α = 0 sagt aus, das 

die angewendete Strategie zu keiner Reduzierung des Risikos geführt hat. Positiv an der 

angeführten Berechnung ist deren Einfachheit in der Ermittlung und anschließenden 

Interpretation. Problematisch ist hingegen, dass sowohl positive als auch negative 

Abweichungen nicht gewichtet werden. So fehlt aufgrund der Betrachtung beider möglicher 

226 (Papula, 2003), S. 376 

227 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 14


Ausprägungen der Formel die Möglichkeit, Verlustrisiken von Gewinnmöglichkeiten zu 

unterscheiden. 228 Für einen Hedger ist eine solche Unterscheidung jedoch elementar. 

Da die Varianz sowohl positive als auch negative Abweichungen vom Mittelwert einbezieht, 

wird zusätzlich die Semivarianz ermittelt. Diese misst ausschließlich die Variabilität der 

Erlöse nach unten, was insofern passend ist, da negative Abweichungen vom Erwartungswert 

für einen risikoaversen Betriebsleiter von großer Bedeutung sind. Die Semivarianz wird 

mittels folgender Formel ermittelt: 229 

∑ 

[ ] Formel 7: Semivarianz 

Bei dieser Formel ist n die Anzahl der Differenzen, h die Differenz (lag) zwischen den 

Werten, sα die Position oder Stelle, z(sα) der Wert an der Stelle sα und die Semivarianz 

für einen bestimmten lag h. Die negativen Abweichungen werden für die einzelnen Strategien 

in Abhängigkeit der Erlöse bei keinerlei Absicherung ermittelt. Sofern mittels einer Strategie 

in einer Periode ein geringerer Erlös aus Kassamarkt- und Futuresgeschäften erzielt wird, 

dient dieser Wert der Berechnung der Semivarianz. Zur Normierung wird anschließend die 

Wurzel der Semivarianz gezogen. Da für die Berechnung der Semivarianz nur sechs 

Ernteperioden zur Verfügung stehen, konnte für einen Teil der Strategien aufgrund zu 

geringer Anzahl negativer Abweichungen keine Semivarianz ermittelt werden. Zur näheren 

Betrachtung wird daher auch die Semivarianz für die täglichen Verluste aller Strategien 

ermittelt. Die Anzahl der Werte liegt je nach Anzahl der Handelstage, in denen Kontrakte 

gehalten werden, zwischen 367 und 1.555 und ist damit ausreichend groß für die Berechnung 

der Semivarianz. 

6.1.3 Standardabweichung 

Die Standardabweichung ist ebenfalls ein Streuungsmaß und entspricht der Quadratwurzel der 

Varianz. Vorteil der Standardabweichung ist, dass sie stets die gleiche Maßeinheit wie die 

zugrundeliegenden Werte besitzt. Die Formel zur Berechnung lautet wie folgt: 230 

∑ ̅ 

√ 

√ Formel 8: Standardabweichung 


229 (Ruppert, 2010), S. 13 

230 (Papula, 2003), S. 402 

58


Zur Überprüfung der Vorgehensweisen verwenden auch BELTRATTI, LAURANT und ZENIOS 

jeweils die absolute Standardabweichung im Hinblick auf die erwarteten Erlöse. Die absolute 

Standardabweichung hat den Vorteil, dass eine solche Risikodefinition nicht mit Annahmen 

von normalverteilten Erlösen verknüpft ist. Die absolute Abweichung vom Mittelwert hat die 

Eigenschaft, dass sowohl Preisrückgänge als auch steigende Preise betrachtet werden können, 

ohne das Annahmen über die Symmetrie der Verteilung getroffen werden müssen. Ein 

Nachteil dieses Maßes ist, dass negative Abweichungen, also Erlösrückgänge in Folge 

sinkender Weizenpreise, nicht von positiven Abweichungen differenziert werden können. 231 

6.1.4 Value at Risk 

Eine Methode zur Messung negativer Abweichungen ist der Value at Risk (VaR), mit dem 

angegeben wird, mit welchem Konfidenzintervall eine bestimmte Schadenshöhe nicht 

überschritten wird. Es dient der Messung potenzieller Verluste einer Normalverteilung. Der 

Value at Risk ist hingegen nicht geeignet, um extreme Marktbewegungen einzubeziehen. Alle 

Preisdaten werden dabei zu einer einzelnen Zahl aggregiert, die in der Einheit der Werte 

angegeben wird. 232 Die spätere Ermittlung beim Vergleich der Hedgingstrategien erfolgt auf 

Grundlage der täglichen Kursentwicklungen und der kumulierten Kursentwicklungen pro 

Periode bezogen auf die jeweils abgesicherte Menge. Dabei sind die zugrundeliegenden Kurse 

der Matif und LIFFE für die einzelnen Strategien zwar gleich, doch führen unterschiedliche 

Verkaufszeitpunkte der Futures (und deren Anzahl) und Hedge Ratio zu einem differierenden 

VaR der Hedgingpositionen. Es werden nur Werte aus Zeiträumen, in denen Kontrakte 

gehalten werden, einbezogen. Die Formel zur Berechnung des VaR lautet wie folgt: 233 

59 

Formel 9: Value at Risk 

Dabei entspricht σ der Standardabweichung und N -1 der Normalverteilung. x gibt das 

Konfidenzniveau an, welches in den folgenden Berechnungen mit 99%, also einer 

Irrtumswahrscheinlichkeit von 1% angenommen wird. Problematisch an dem Konzept des 

VaR ist unter anderem, dass davon ausgegangen wird, dass Märkte sich wie in der 

Vergangenheit verhalten. Dies ist in der Realität hingegen nicht der Fall. Zudem gibt der 

Ansatz keine Auskunft über die mögliche Schadenshöhe bei Überschreiten des Value at Risk. 

Bei längeren Betrachtungszeiträumen wie über mehrjährige Ernteperioden in diesem Fall ist 


232 (Linsmeier & Pearson, 2000), S. 48 

233 (Stulz, 1996), S. 20, 21


zudem auch bei einer Irrtumswahrscheinlichkeit die Möglichkeit von Verlusten über den VaR 

hinaus sehr wahrscheinlich. 234 Dennoch wird als Indikation zur Messung des Downside- 

Risikos und Vergleich der Strategien dieses Risikomaß angewandt. 

Bei der Überprüfung der Vorteilhaftigkeit einer selektiven Absicherungsstrategie werden 

einzelne Strategien zunächst allgemein erläutert und gegebenenfalls Bewertungen anderer 

Autoren mit den genannten Vorgehensweisen kurz ausgeführt. Anschließend werden jeweils 

die Ergebnisse der eigenen Berechnungen gezeigt und zuletzt die Gesamtübersicht angeführt. 

Die betrachteten Strategien sind: 

1. Keinerlei Absicherung am Warenterminmarkt 

2. Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt direkt nach der Aussaat in Höhe von 

100% bzw. 80% der Produktionsmenge 

3. Selektives Hedging 1: Limitstrategie 

4. Selektives Hedging 2: Splittingstrategie 

5. Selektives Hedging 3: Margenstrategie 

6. Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge „absichern“ 

6.2 Anwendung ausgewählter Strategien 

6.2.1 Keine Absicherung am Warenterminmarkt 

Bei keinerlei Absicherung ist der Landwirt dem kompletten Preisrisiko ausgesetzt und 

verkauft den Weizen Anfang September jeweils zum aktuellen Kassamarktpreis. Eine solche 

Strategie eignet sich vor allem für Betriebe mit starker Diversifizierung, sodass ein einzelner 

Betriebszweig keinen überproportional großen Anteil am Betriebsergebnis hat. 235 Des 

Weiteren ist sie geeignet für risikofreudige Betriebsleiter, die stark schwankende 

Deckungsbeiträge in Folge geringer Vermarktungspreise verkraften können und u.a. kaum 

abhängig von externen Kapitalgebern sind. 

Bei dieser Vorgehensweise für das Agrarprodukt Raps liegen die Erlöspreise von 1995 bis 

2007 im Vergleich zu den anderen Vorgehensweisen (keine Absicherung, Splittingstrategie, 

Limitstrategie und Marginstrategie) im Durchschnitt am höchsten, weisen jedoch mit knapp 

51 €/t die höchste empirische Standardabweichung auf. 236 Bei einer Vergleichsrechnung für 

einen geringen Zeitraum bei Mastschweinen zeigt sich ein ähnliches Bild bezüglich der 

234 (Stulz, 1996), S. 21 

235 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97; 



60


durchschnittlichen Abweichungen, die im Vergleich zu anderen Strategien am höchsten ist. 

Der durchschnittliche Deckungsbeitrag ist hingegen etwas geringer im Vergleich zur 

gestuften Absicherung oder der Limitstrategie. 237 

Für den Beispielbetrieb zeigt sich über den siebenjährigen Betrachtungszeitraum ein 

gemischtes Bild. Während bei Brotweizenproduktion entsprechend dem Schleswig- 

Holsteinischen Durchschnittsertrag im Jahr 2007 Erlöse von 485.120 € erzielt werden, sind es 

zwei Jahre später lediglich 237.105 €. Der herangezogene Kassamarktpreis ist ein 

wöchentlicher Durchschnittspreis der HGCA. Bei dem Preis für 2011 handelt es sich um den 

wöchentlichen Schwerpunktpreis der Schleswig-Holsteinischen Landwirtschaftskammer. Der 

Mittelwert der erzielten Erlöse liegt für Brotweizen bei 385.509 € und bei Futterweizen 

aufgrund der Qualitätsunterschiede mit 342.957 € etwas darunter. Die Standardabweichung 

der Erlöse ist bei Brotweizen mit 92.417 € etwas höher als bei Futterweizen mit 80.184 €. 

Die Ergebnisse beim Verkauf des Weizens Mitte September sind in Tabelle 7 angeführt. 

Tabelle 7: Ergebnisübersicht bei keiner Absicherung 

Wöchentlicher Ø-Preis Produktion Erlöse des Beispielbetriebs bei 

Kassamarkt SH Beispielbetrieb Verkauf in SH zum Ø-Preis 

Verkaufsdatum Brotweizen Futterweizen In t Brotweizen Futterweizen 

15.09.2006 128 € 124 € 2.185 279.680 € 269.848 € 

14.09.2007 256 € 244 € 1.895 485.120 € 462.380 € 

12.09.2008 168 € 148 € 2.390 400.325 € 353.720 € 

11.09.2009 112 € 99 € 2.395 268.240 € 237.105 € 

14.09.2010 211 € 167 € 2.223 469.053 € 371.241 € 

11.09.2011 205 € 181 € 2.008 410.636 € 363.448 € 

Mittelwert 154 € 138 € 1.871 385.509 € 342.957 € 

Standardabweich. 54 € 50 € 201 92.417 € 80.184 € 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGC; Landwirtschaftskammer SH (Preis 2011) 

6.2.2 Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt 

Beim Routine-.Hedge sichert der Landwirt einen Großteil seiner erwarteten Erntemenge 

direkt nach der Aussaat zum gegebenen Preisniveau am Futuresmarkt ab. Damit kann der 

Landwirt relativ genau planen, welchen Preis er im September erlösen wird, allerdings ist eine 

Preisfixierung zu einem nicht kostendeckenden Preisniveau möglich und die genannten 

Risiken eines Warentermingeschäfts sind gegeben. Geeignet ist die vollständige Absicherung 

insbesondere für risikoaverse Betriebsleiter, die aufgrund des großen Erlösanteils einer 

einzelnen Marktfrucht, angespannter Liquiditätssituation und/oder regelmäßigen 

237 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97 

61


Zahlungsverpflichtungen geringere Preisniveaus als das zur Aussaat abgesicherte nicht 

verkraften können. Bezüglich einer angespannten Liquiditätssituation ist jedoch das bereits 

erläuterte Marginrisiko zu bedenken. 

Am Beispiel Raps stellt STEFFIN über einen Zeitraum von 13 Jahren und einer 

Routineabsicherung von zwei Dritteln der erwarteten Ernte fest, dass zwar die 

Standardabweichung der Erlöse um fast 60% reduziert wird, die durchschnittlichen Erlöse 

jedoch am niedrigsten sind. 238 Bei einem Absicherungsgrad von 100% bei Mastschweinen 

von 2003 bis 2008 hat ein solches Vorgehen eine Risikominderung um 68% und den 

niedrigsten Deckungsbeitrag zur Folge. 239 

Um das Mengen- und Qualitätsrisiko zu reduzieren, ist auch ein Absicherungsgrad unter 

100% im Sinne eines Routine-Hedge möglich. Daher wird bei dieser Strategie 100% bzw. 

80% der voraussichtlichen Weizenmenge bei Weizenaussaat mittels Verkaufskontrakten 

abgesichert. Somit ist – abgesehen vom Basisrisiko und möglichen Marginkosten – der 

vollständige Erlös bei Kontraktverkauf bekannt. Aufgrund der standardisierten Mengen der 

Kontrakte kann sich eine leicht abweichende Hedge Ratio nahe 100% bzw. 80% ergeben. 

Wenn Brotweizen unter diesen Voraussetzungen zu nahezu 100% mittels Futures der Matif 

abgesichert wird, ergeben sich Erlöse aus dem Futures- und Kassamarktgeschäft zwischen 

206.807 € (2006/2007) und 407.723 € (2007/2008). Von den betrachteten Erntejahren ist die 

Absicherung mittels eines Routine-Hedges in zwei von sechs Perioden vorteilhaft. Die größte 

negative Abweichung gegenüber keinerlei Absicherung ergibt sich in der Ernteperiode 

2006/2007. In dieser Periode wird mittels Futuresverkauf ein Preisniveau von 134 €/t fixiert, 

der Kassamarktpreis steigt bis zum physischen Verkauf im September 2007 jedoch auf über 

281 €/t. Von dieser Weizenpreissteigerung profitiert der vermarktende Beispielbetrieb somit 

nicht. Der jeweils vorliegende Absicherungsgrad variiert zwischen 97,6% und 99,6%, was an 

der vorgegebenen Menge eines Kontrakts von 50t begründet liegt. Der Mittelwert der 

anfallenden Kosten liegt bei knapp 4.297 € pro Periode. Den größten Anteil an den Kosten 

haben die kalkulierten Zinsen für die Initial Margin, da diese im Schnitt 43.000 € betragen 

und die damit verbundenen angenommen Zinskosten sich im Durchschnitt auf 2.106 € 

belaufen. Dies entspricht inklusive des Risikoaufschlags einem durchschnittlichen Zinssatz 

von 5,66%. Als Zinsansatz für die Variation Margin fallen durchschnittlich 1.722 € an. 

238 (Steffin, Die richtigen Strategien für Marktfruchtbetriebe, 2008), S. 107, 109 

239 (Steffin, So schützen sich Mäster vor Preisschwankungen, 2008), S. 97 

62


Die in Tabelle 8 ersichtlichen Marginberechnungen entsprechen dem Stand bei 

Futuresverkauf und bei Glattstellung (je nach Kontraktlaufzeit August oder September). 

Daneben sind die Minimal- und Maximalwerte angegeben, die sich auf die taggenaue 

Ermittlung beziehen und aus Gründen der Übersichtlichkeit nicht komplett angezeigt werden 

können. 

Tabelle 8: Marginkosten bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) 

Datum Tagesgewinn/ 

-verlust 

Stichtag 

Kumulierter 

Gewinn / 

Verlust 

Stichtag 

Bestand 

Margin- 

Konto 

Stichtag 

63 

Summe 

Margin 

Calls je 

Periode 

Zinssatz 

EONIA 

+ 2,5% 

Zinskosten 

pro 

Periode 

Futures- 

Kurs 

17.10.05 0,00 € 0,00 € 43.000 € 4,58% 111,50 € 

11.09.06 6.450 € -50.525 € 52.675 € 60.200 € 5,56% 406 € 135,00 € 

16.10.06 0 € 0 € 37.000 € 0 € 5,82% 133,50 € 

10.09.07 -11.563 € -273.338 € 38.388 € 274.725 € 6,04% 2.436 € 281,25 € 

15.10.07 0 € 0 € 47.000 € 0 € 6,49% 195,75 € 

11.08.08 0 € 24.088 € 186.825 € 115.738 € 6,80% 3.977 € 189,50 € 

15.10.08 0 € 0 € 47.000 € 0 € 6,20% 145,00 € 

10.08.09 0 € 51.700 € 124.550 € 25.850 € 2,83% 566 € 123,00 € 

15.10.09 0 € 0 € 44.000 € 0 € 2,84% 141,00 € 

10.08.10 0 € -161.150 € 66.550 € 183.700 € 3,27% 440 € 211,00 € 

15.10.10 0 € 0 € 40.000 € 0 € 3,25% 183,25 € 

10.08.11 -10.500 € -33.500 € 142.000 € 135.500 € 6,00% 2.510 € 200,00 € 

Maximum: 31.500 € 57.200 € 198.575,00 € 274.725 € 7,10% 3.977 € 251,00 € 

Minimum: -43.000 € -276.575 € 38.388 € 25.850 € 2,80% 406 € 109,50 € 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer Schleswig- 

Holstein (Preis 2011) 

Als weitere – zum Teil kalkulatorische – Kostenfaktoren schlagen Brokergebühren in Höhe 

von durchschnittlich 415 €/Jahr und Börsenentgelte mit durchschnittlich 54 € pro 

Ernteperiode zu Buche. Für die Variation Margin werden bis zu 3.977 € Zinskosten je 

Ernteperiode veranschlagt. Die Spalte „Kosten“ bezieht also Börsenentgelte, Brokergebühren 

und Zinsansätze für die Initial Margin sowie für die Variation Margin mit ein. Die 

Standardabweichung der Kosten liegt bei 1.770 €, was unter Beachtung der hohen 

Kontraktwerte als moderat eingeschätzt werden kann. Der erzielte Durchschnittserlös liegt für 

eine nahezu 100%-igen Brotweizen-Hedge bei 307.050 €. Die Schwankungsbreite der Erlöse 

ist 78.914 € und damit deutlich unter derer ohne Hedging. Die genannten Ergebnisse sind in 

Tabelle 9 angeführt.


Tabelle 9: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Future 

gehedgte 

Menge 

in t 

Hedge 

Ratio 

Fut.kurs 

Glatstell. 

64 

Ergebnis 

Futuresgeschäft 

Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassamar 

kt SH 

Ergebnis 

Routine 

100% 

17.10.05 112 € 2.150 98,40% 135 € -50.525 € 2.809 € 279.680 € 226.346 € 

16.10.06 134 € 1.850 97,63% 281 € -273.338 € 4.975 € 485.120 € 206.807 € 

15.10.07 196 € 2.350 98,33% 190 € 14.688 € 7.289 € 400.325 € 407.723 € 

15.10.08 145 € 2.350 98,12% 123 € 51.700 € 4.137 € 268.240 € 315.803 € 

15.10.09 141 € 2.200 98,97% 211 € -154.000 € 2.294 € 469.053 € 312.759 € 

15.10.10 183 € 2.000 99,60% 200 € -33.500 € 4.275 € 410.636 € 372.861 € 

Ø 152 € 2.150 98,51% 190 € -74.163 € 4.297 € 385.509 € 307.050 € 

Standardabweich. 

32 € 197 € 0 € 57 € 119.994 € 1.770 € 92.417 € 78.914 € 

Quell: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer SH 

Bei einem Absicherungsgrad von 80% bei Brotweizen ergeben sich ebenfalls zwei 

vorteilhaftere Ernteperioden mittels Routine-Hedge gegenüber keinerlei Absicherung. Der 

Mittelwert aus Warenterminbörsen- und Kassamarktgeschäft liegt bei 322.519 €, was einem 

ca. 14 T€ besseren Wert als bei der 100%-igen Absicherung entspricht. Bezüglich der 

Standardabweichung ist diese Strategie ebenfalls vorteilhaft gegenüber der zuvor betrachteten 

Vorgehensweise der 100%-igen Absicherung, da die Streuung der Erlöse mit einer 

Standardabweichung von 66.812 € geringer ist. Für die angenommene Hedge Ratio von 80% 

werden durchschnittlich 35 Kontrakte verkauft und der im Durchschnitt ermittelte 

Absicherungsgrad liegt bei 79%. Aufgrund der geringen Kontraktanzahl sind die 

Börsenentgelte mit durchschnittlich 43,13 € pro Ernteperiode etwas geringer als bei einem 

Hedge Ratio von knapp 100%. Die insgesamt anfallenden Kosten liegen zwischen 1.824 € 

und 5.893 €, was insgesamt einem Mittelwert von 3.456 € entspricht. Der durchschnittliche 

Futureskurs bei Glattstellung im September bzw. August liegt mit 190 € etwas über dem 

Mittelwert des physischen Verkaufs von 180 € im September. Vergleicht man die 

Kassamarktpreise SH hingegen mit dem Futureskurs bei Abschluss des 

Warentermingeschäfts, so liegt der Durchschnittspreis mit 152 €/t jeweils im Oktober deutlich 

darunter. Die Vorteilhaftigkeit dieser Strategie aufgrund des geringeren Absicherungsgrades 

wäre voraussichtlich insbesondere dann gegeben, wenn ein Ertragsrisiko und damit unsichere 

Produktionsmengen angenommen werden würden. 

Bei Futterweizen, der an LIFFE in London in der Währung des Britischen Pfunds abgesichert 

werden kann, ergibt sich für die Anwendung eines Routine Hedge bei einer Hedge Ratio von 

100% ebenfalls ein indifferentes Bild bezüglich der Vorteilhaftigkeit solch einer Absicherung 

gegenüber keinerlei Absicherung. Die Kosten für im Durchschnitt 21 verkaufte und


glattgestellte Kontrakte liegen bei 2.196 € pro Ernteperiode. Der höchste Margin Call von 

einem Handelstag auf den anderen liegt bei 43.000 €, die während der sechs Ernteperioden zu 

leistenden Margin-Nachzahlungen summieren sich auf 977.299 €. Die kalkulierten Zinskosten 

für Variation Margins sind für die Futterweizenabsicherung mit insgesamt 3.811 € für alle 

sechs Absicherungsperioden geringer als bei der Absicherung an der Matif. Dies liegt 

insbesondere in der kürzeren Haltedauer der Kontrakte für Futterweizen begründet, die 

jeweils bereits im Juli glattgestellt werden müssen, während dies bei Brotweizen erst im 

August oder September geschieht. Durch die getroffene Annahme, dass einmal gezahlte 

Margins auf dem Marginkonto verbleiben und somit täglich verzinst werden, spiegelt sich die 

kürzere Finanzierungsdauer in den Kosten derselben wieder. Eine Übersicht zur Ermittlung 

der Marginkosten beim Routine-Hedge mit 100%iger Absicherung an der LIFFE ist im 

Anhang 5 zu finden. 

Für Futterweizen beträgt das durchschnittliche Ergebnis aus Futures- und 

Warentermingeschäften 370.572 € pro Betrachtungszeitraum, wobei über drei von sechs 

Perioden ein höherer Erlös als ohne Absicherung erzielt werden konnte. Die im Mittel 

erzielten Erlöse aus den Futuresgeschäften und dem physischen Verkauf liegen um knapp 28 

T€ über denen ohne Absicherung. Die Glattstellung erfolgt jeweils zur letzten Kursnotierung, 

sodass der Kauf der zuvor verkauften Kontrakte Anfang Juli erfolgt. Die genannten 

Ergebnisse für eine 100%-ige Futterweizenabsicherung sind aus Tabelle 10 ersichtlich. 

Tabelle 10: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Futterweizen (LIFFE) 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Future 

Abges. 

Menge 

Hedge 

Ratio 

Fut.kurs 

Glattst. 

65 

Ergebnis 


Kosten 

Future 

Ergebnis 

Kassam. 

SH 

Ergebnis 

Routine- 

Hedge 

17.10.05 108€ 2.100 96,11% 112€ -7.854€ 1.866 € 269.848€ 260.128 € 

16.10.06 158€ 1.800 94,99% 182€ -42.912€ 1.685 € 462.380€ 417.783 € 

15.10.07 249€ 2.300 96,23% 187€ 142.186€ 2.879 € 353.720€ 493.027 € 

15.10.08 143€ 2.300 96,03% 113€ 68.149€ 2.353 € 237.105€ 302.901 € 

15.10.09 121€ 2.200 98,97% 130€ -18.502€ 1.303 € 371.241€ 351.436 € 

15.10.10 213€ 2.000 99,60% 194€ 37.800€ 3.088 € 363.448€ 398.160 € 

Ø 165€ 2.117 96,99% 153€ 29.811€ 2.196 € 342.957€ 370.572 € 

Standard- 

55 € 194 € 0 € 39 € 68.122 € 701 € 80.184 € 83.820 € 

abweich. 


Holstein (Preis 2011); Wechselkurse der Bundesbank 

Bei einem etwas geringeren Hedge Ratio von durchschnittlich knapp 79% und einem Verkauf 

von 15 bis 19 Kontrakten je nach Erwartung der Produktionsmenge (je nach 

Durchschnittsertrag Schleswig-Holsteins in der Ernteperiode) ergibt sich ein geringerer


Vorteil des Routine-Hedges gegenüber keinerlei Absicherung. Wie bei der 100%-igen 

Routineabsicherung zeigt sich auch hier für die Hälfte der Ernteperioden eine relative 

Vorteilhaftigkeit gegenüber keinerlei Absicherung. Das beste Ergebnis wird im Erntejahr 

2007/2008 erzielt, da das vergleichsweise hohe Preisniveau von 249 €/t für Futterweizen 

fixiert wird und der Kurs bis zur Glattstellung im Juli 2008 wieder deutlich sinkt auf 182 €/t. 

Die Unvorteilhaftigkeit gegenüber keinerlei Absicherung zeigt sich am stärksten im Jahr 

2008, in dem die Preissteigerungen im Jahr 2007 aufgrund der vorigen „Kursfixierung“ 

mittels Absicherung bei 158 €/t für einen Großteil der Ernte nicht erlöst werden können. Die 

geringsten Kosten in der Ernteperiode 2009/2010 gehen insbesondere auf das geringe 

Zinsniveau zurück, sodass für die Finanzierung der Initial Margin und der in der Periode 

ohnehin geringen Margin Calls relativ geringe Kosten anfallen. Die durchschnittlichen Erlöse 

dieser Vorgehensweise betragen knapp 366 T€ und die Standardabweichung liegt mit 

78.980 € geringfügig unter der bei keiner Absicherung und knapp 5 T€ unter der bei einer fast 

hundertprozentigem Hedging von Futterweizen. Die genannten Ergebnisse sind tabellarisch 

im Anhang 6 aufgeführt. 

Für die Strategie des Routine Hedge kann vorerst geschlussfolgert werden, dass bei 

Brotweizen keine höheren Durchschnittserlöse erzielt werden können gegenüber keiner 

Absicherung, bei Futterweizen hingegen schon. Bei einer knapp 80%-igen Absicherung 

beider Qualitätseinstufungen von Weizen ist die Standardabweichung jeweils geringer als am 

Kassamarkt und bei einem Routine-Hedge mit einer Hedge Ratio von knapp 100%. 

6.2.3 Selektives Hedging 1: Limitstrategie 

Bei der Limitstrategie überlegt der Landwirt sich im Vorwege, zu welchen für ihn 

vertretbaren Preisniveaus er absichert. Dies kann sich zum Beispiel an einem 

Durchschnittswert der vergangenen Jahre oder den Vollkosten orientieren. Somit werden 

beispielsweise nur durchschnittliche Preise zuzüglich einer selbst gewählten Spanne 

abgesichert, allerdings erfolgt bei Nichterreichung des Auslösepreises während des Zeitraums 

bis zur Ernte kein Verkauf von Futureskontrakten. Eine Limitstrategie ist daher nur für 

Betriebe geeignet, die finanzielle Reserven besitzen, um zu geringen Kassamarktpreisen im 

September verkaufen zu können und damit Verluste zu verkraften. Vorteilhaft bei dieser 

Strategie ist der geringere Aufwand zur Marktbeobachtung, da beim Broker eine Limit-Order 

aufgegeben werden kann, die die gewünschte Menge zum vorgegebenen Kurs absichert. 

Bei Rapserlösen in den Zeiträumen 1995 bis 2007 erzielt dieses Vorgehen mittels 

Vollkostendeckung eine Risikominderung gegenüber Nichtabsicherung von circa 50% und 

66


einen Durchschnittserlös, der um circa 8 €/t über dem bei Routine- oder Splittingabsicherung 

liegt. 240 In der vorliegenden Vergleichsrechnung werden drei Mal keinerlei Futureskontrakte 

verkauft, da die Warenterminpreise zu gering sind. 

Um die vorliegende Limitstrategie durchzuführen, wird eine Absicherung auf Basis des 

Durchschnittskurses der vergangenen drei Jahre (jeweils Nearby-Futureskurse) zuzüglich 

einer Spanne von 5% angenommen. Um somit die Auslösepreise zum möglichen Verkauf 

eines Futures zu bestimmen wird zunächst für jede der Ernteperioden der Durchschnittskurs 

der vergangenen drei Jahre anhand der historischen monatlichen Warenterminbörsenkurse 

ermittelt und eine Spanne von 5% addiert. Die so ermittelten Preise je Tonne Weizen liegen 

bei 126,29 € (2005), 125,58 € (2006), 128,03 € (2007), 172,92 € (2008), 187,75 € (2009) und 

180,83 € (2010). Gekauft werden wie bei dem Routine Hedge der dem Kassamarktgeschäft 

naheliegende Kontrakt mit Laufzeitende September/August (Matif) bzw. Juli (LIFFE). Sofern 

die auslösenden Kursniveaus erreicht werden, wird wie beim Routine Hedge mit der 

100%-igen Absicherung möglichst die gesamte, im Voraus feststehende, Produktionsmenge 

abgesichert. Eine vorzeitige Glattstellung vor Ende der Kontraktlaufzeit ist nicht vorgesehen, 

sodass die Kontrakte unabhängig von der Kursentwicklung bis zum Laufzeitende gehalten 

werden. Der Verkauf der Futures kann zwischen dem 15. Oktober bis zum Ende der 

Kontraktlaufzeit oder gar nicht erfolgen. Die jeweiligen Zinsen und Margins werden wie 

bereits im vorangegangen Unterkapitel ermittelt, wobei beispielsweise die kalkulatorischen 

Zinskosten für die Initial Margin entsprechend dem möglichen Verkaufstermin der Kontrakte 

angepasst wird. Die Finanzierung der Initial Margin erfolgt auf Monatsbasis, sodass die 

Zinskosten bei Kontrakthaltedauern je angefangenen Monat berechnet werden. 

Wird die Limitstrategie bei Brotweizen mittels Absicherung an der Matif angewendet, so wird 

in der Ernteperiode 2008/2009 keinerlei Absicherung vornehmen. Da der Futureskurs in den 

Perioden 2006/2007 sowie 2010/2011 bereits Mitte Oktober über dem gewählten Limitpreis 

liegt, wird entsprechend der gesamte Zeitraum bis zum Kontraktlaufzeitende zu nahezu 100% 

des Getreides mittels Futures abgesichert. In den Perioden 2005/2006 und 2009/2010 wird der 

gewählte Auslösepreis auf Basis der Vorjahresdurchschnitte zuzüglich Spanne hingegen erst 

kurz vor Laufzeitende erreicht und dann entsprechend Futures verkauft. Der 

Absicherungsgrad über die sechs Perioden hinweg beträgt zum möglichen 

Glattstellungszeitpunkt 82%, (Standardabweichung von ca. 37%). Der Anteil der Monate, zu 

dem zwischen möglichem Verkauf im Oktober und Glattstellung im September/August 


67


Futures gehalten werden, beträgt 54%. Die anfallenden Kosten liegen aufgrund der teilweise 

geringeren Haltedauern der Kontrakte und der damit verbundenen geringeren kalkulatorischen 

Zinskosten unter denen bei einer hundertprozentigen Absicherung, trotz konstanter Kosten für 

Broker und Clearing. 

Die Limitstrategie führt nur in der Ernteperiode 2007/2008 zu einem leicht besseren Ergebnis 

aus Futures- und Kassamarktgeschäft als bei keinem Hedging. In den übrigen Perioden sind 

die Erlöse aus der Anwendung dieser selektiven Absicherungsstrategie negativ. Die 

Durchschnittserlöse für Weizen abzüglich Kosten liegen bei 326.467 €/Jahr und damit 

59.042 € unter denen ohne jegliches Hedging. Zudem liegt die Standardabweichung mit 

93.467 € leicht über der ohne Absicherung. Die Ergebnisse werden in Tabelle 14 dargestellt. 

Tabelle 11: Ergebnisübersicht bei Anwendung der Limitstrategie bei Brotweizen (Matif) 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Future 

Kurslimit 

Periode 

Hedge 

Ratio 

Fut.kurs 

Glattst 

68 

Ergebnis 


Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassam. 

SH 

Ergebnis 

Limitstrategie 

16.08.06 127 € 126 € 98,40% 135 € -16.663 € 744 € 279.680 € 262.273 € 

16.10.06 134 € 126 € 97,63% 281 € -273.338 € 4.976 € 485.120 € 206.807 € 

15.10.07 196 € 128 € 98,33% 190 € 14.688 € 7.285 € 400.325 € 407.727 € 

173 € 0,00% 

0 € 0 € 268.240 € 268.240 € 

02.08.10 199 € 188 € 98,97% 211 € -27.500 € 651 € 469.053 € 440.902 € 

15.10.10 183 € 181 € 99,60% 200 € -33.500 € 4.275 € 410.636 € 372.861 € 

Ø 140 € 154 € 82,15% 169 € -56.052 € 2.990 € 385.509 € 326.467 € 

Standard- 

35 € 30 € 0 € 52 € 107.921 € 2.949 € 92.417 € 93.467 € 

abweich. 



Bei Anwendung der erläuterten Limitstrategie für Futterweizen, der an der LIFFE abgesichert 

wird, sind die Ergebnisse hingegen anders. Die Anwendung dieser Vorgehensweise ist 

historisch für drei der Ernteperioden vorteilhafter als keine Warenterminbörsengeschäfte 

durchzuführen. In den zwei Ernteperioden von 2008 bis 2010 wird der Limitpreis nicht 

erreicht, sodass keine Futures verkauft werden und die Gesamterlöse beider Strategien gleich 

sind. Ausschließlich in der Ernteperiode 2006/2007 erzielt der angenommene Beispielbetrieb 

mit keiner Absicherung ein um ca. 45 T€ höheren Umsatz mit Weizen, wobei mit den reinen 

Futuresgeschäften in diesem Zeitraum ein negatives Ergebnis in Höhe von knapp 43 T € 

zuzüglich der anfallenden Kosten generiert wird. Die durchschnittlich erzielten Erlöse sind 

bei Anwendung der Limitstrategie bei Futterweizen mit 358.906 € höher als bei dem reinen 

Kassamarktgeschäft mit 342.957 €. Betrachtet man hingegen die Standardabweichung der 

Erlöse, so ist die selektive Hedgingstrategie mit einer höheren Schwankungsbreite von 92.878


€ ungünstiger. Der Absicherungsgrad zum Glattstellungszeitpunkt liegt mit 64,49% deutlich 

unter dem bei der Brotweizenabsicherung an der Matif und bei genauerer Betrachtung der 

jeweils abgesicherten Monate liegt die Hedge Ratio bei 54%. Da die Durchschnittspreise 

zuzüglich der 5%-Spanne jeweils zum Juli eines Jahres ermittelt werden, wird zur 

Umrechnung der Auslösepreise von britischem Pfund in Euro jeweils der Wechselkurs zum 

Stichtag des 1. Juli verwandt. Die umgerechneten Auslösepreise steigen konstant an und 

liegen zwischen 115,10€ (2005) und 159,39€ (2010) pro t. Die Ergebnisübersicht für 

Anwendung der Limitstrategie bei Futterweizen ist unter Anhang 7 zu finden. 

Für die Limitstrategie kann unter den genannten Annahmen geschlussfolgert werden, dass bei 

Brotweizen bezüglich der Höhe der durchschnittlichen Erlöse keine Vorteilhaftigkeit 

festzustellen ist. Bei Hedging von Futterweizen werden zwar höhere Erlösergebnisse aus 

Kassamarkt- und Terminmarktgeschäften gegenüber keiner Absicherung erzielt, aber die 

Schwankungsbreite der Erlöse ist höher. 

6.2.4 Selektives Hedging 2: Splittingstrategie 

Bei einer Splittingstrategie wird im Vorwege einer Absicherung der Verkauf einer 

bestimmten Anzahl an Kontrakten zu fixen Verkaufszeitpunkten festgelegt. In diesem Fall 

wird eine Teilung der abzusichernden Mengen in drei gleich große Teile angenommen. Die 

Absicherungszeitpunkte sind zur Aussaat, nach überstandenem Winter sowie kurz vor der 

Ernte, wenn die gesamte Erntemenge ungefähr feststeht. Da die Verkaufszeiträume für die 

Futureskontrakte fixiert sind, kann ein nicht kostendeckendes Preisniveau abgesichert werden. 

In einem früheren Vergleich für Raps, bei dem die Aussaat im Herbst, die Zeit nach dem 

Winter und die Zeit kurz vor der Ernte als Verkaufszeitpunkte Futuresverkaufszeitpunkte 

festgelegt sind, ergibt sich ein eher geringer durchschnittlicher Erlös bei einer Reduzierung 

der Erlösschwankungen um 57%. 241 

Für die folgenden Beispielberechnungen erfolgt die Absicherung jeweils zu einem Drittel der 

angenommenen Produktionsmenge zum 15.Oktober, zum 15. Februar sowie zum 15. Juni. Es 

werden knapp 100% der Weizenmenge zum Erntezeitpunkt am Warenterminmarkt 

kontraktiert sein. Die Kosten sind geringer als die für einen Routine-Hedge, da beispielsweise 

die Initial Margin, die zu den drei Verkaufszeitpunkten von Futures aufgebracht werden muss, 

zu zwei Dritteln über eine kürzere Laufzeit finanziert wird. Zudem sind auch kalkulatorische 

Zinskosten für die Variation Margin der Kontrakte geringer. 


69


Die Ergebnisse der Splittingstrategie mittels Verkauf von Futures in drei Teilen an der Matif 

sind unvorteilhafter im Vergleich zu keinerlei Absicherung, da der Mittelwert der Erlöse unter 

Einbeziehung kalkulatorischer Transaktionskosten mit 319.491 €/Jahr deutlich unter denen 

bei keinerlei Absicherung (385.509 €) liegt. Ein stark negatives Ergebnis aus den 

Futuresverkäufen und anschließender Glattstellung wird insbesondere in der Periode 

2006/2007 erzielt, in der vergleichsweise geringe Kurse fixiert werden und die enorme 

Preissteigerung kurz vor Ende der Kontraktlaufzeit einen Saldo von -241.650 € der Futures 

generiert. Betrachtet man die Schwankungsbreite der Erlöse, so zeigt die Splittingstrategie mit 

84.022 T€ eine geringere Standardabweichung als bei keinem Hedging. Die für eine gesamte 

Ernteperiode angegebene Hedge Ratio bezieht sich jeweils auf den Bestand an Futures zum 

Zeitpunkt der Glattstellung in Relation zur Produktionsmenge und liegt im Durchschnitt bei 

95,13%. Über die gesamten Absicherungsperioden hinweg liegt der Mittelwert des 

Absicherungsgrades hingegen bei 63,42%, was auf die Dreiteilung der Futuresverkäufe 

zurückzuführen ist. Die Ergebnisse sind im Anhang 8 angeführt. 

Wird die Splittingstrategie bei Futterweizen angewendet, so ergibt sich ein abweichendes 

Bild. Die Durchschnittserlöse aus den Börsen- und Kassamarktgeschäften sind mit ca. 361 T€ 

über denen des reinen Kassamarktgeschäfts (knapp 343 T€). Die Standardabweichung ist 

auch bei Anwendung der Splittingstrategie bei Futterweizen etwas geringer, vgl. Tabelle 12. 

70


Tabelle 12: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Futterweizen (LIFFE) 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Futures 

abgesicherte 

Menge 

Hedge 

Ratio 

Fut.-kurs 

Glattstellung 

71 

Ergebnis 


17.10.05 108 € 700 32% 112 € -2.618 € 475 € 

15.02.06 110 € 700 64% 112 € -1.729 € 413 € 

15.06.06 114 € 700 96% 112 € 973 € 190 € 

Gesamt 

2005/2006 

111 € 2.100 96% 112 € -3.374 € 1.078 € 

16.10.06 158 € 600 32% 182 € -14.304 € 488 € 

15.02.07 143 € 600 63% 182 € -23.514 € 320 € 

15.06.07 158 € 600 95% 182 € -14.136 € 218 € 

Gesamt 

2006/2007 

153 € 1.800 95% 182 € -51.954 € 1.026 € 

15.10.07 249 € 700 29% 187 € 43.274 € 678 € 

15.02.08 250 € 700 59% 187 € 44.065 € 722 € 

16.06.08 198 € 700 88% 187 € 7.273 € 212 € 

Gesamt 

2007/2008 

232 € 2.100 88% 187 € 94.612 € 1.612 € 

15.10.08 143 € 700 29% 113 € 20.741 € 564 € 

16.02.09 133 € 700 58% 113 € 13.902 € 293 € 

16.06.09 126 € 700 88% 113 € 8.995 € 132 € 

Gesamt 

2008/2009 

134 € 2.100 88% 113 € 43.638 € 989 € 

15.10.09 121 € 700 31% 130 € -5.887 € 328 € 

16.02.10 114 € 700 63% 130 € -11.242 € 259 € 

15.06.10 120 € 700 94% 130 € -6.741 € 121 € 

Gesamt 

2009/2010 

118 € 2.100 94% 130 € -23.870 € 709 € 

15.10.10 213 € 600 30% 194 € 11.340 € 472 € 

15.02.11 253 € 600 60% 194 € 35.526 € 539 € 

15.06.11 202 € 600 90% 194 € 5.052 € 167 € 

Gesamt 

2010/2011 

223 € 1.800 90% 194 € 51.918 € 1.178 € 

Kosten Ergebnis 

Kassamarkt 

SH 

Ergebnis 

Splitting- 

Strategie 

269.848 € 265.396 € 

462.380 € 409.400 € 

353.720 € 446.720 € 

237.105 € 279.754 € 

371.241 € 346.662 € 

363.448 € 415.366 € 

Ø 162 € 2.000 61% 153 € 18.495 € 1.099 € 342.957 € 360.550 € 


52 € 49 € 0 € 37 € 19.882 € 191 € 80.184 € 84.022 € 

Quelle: Berechnungen; Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse Bundesbank 

Insgesamt wird mittels der Splittingstrategie bei Brotweizen ein unvorteilhaftes Ergebnis 

bezüglich der Durchschnittserlöse erzielt und die Standardabweichung ist ähnlich derer ohne 

Hedging. Für Futterweizen ist die Schwankungsbreite im Schnitt höher, aber es werden im 

Durchschnitt höhere Erlöse erreicht, insbesondere in 2007/2008.


6.2.5 Selektives Hedging 3: Margenstrategie 

Da für einen Landwirtschaftsbetrieb die Deckung der Kosten existenziell ist, beruht diese 

Strategie auf dem Ansatz, bei Erreichen von kostendeckenden Futureskursen eine 

Absicherung vorzunehmen. So werden nur dann Futureskontrakte verkauft, wenn die im 

Vorwege festgelegte Schwelle erreicht wird. Dies ist unabhängig vom Zeitpunkt, sodass eine 

Transaktion während des gesamten Zeitraumes zwischen Aussaat und 

Kassamarktvermarktung stattfinden kann. Wenn das fixierte Kursniveau – anhand einer Limit 

Order beim Broker angegeben – hingegen nicht erreicht wird, erfolgt auch keinerlei 

Absicherung und die Ware wird im September zum Kassamarktpreis verkauft. Die festgelegte 

Schwelle ergibt sich demnach wie folgt: 

Futureskurs – Break-Even-Preis + Marge 

Wie bei den empirischen Ergebnissen erläutert, hatten SCHROEDER und HAYENGA bereits 

1988 die Margenstrategie bei Rindermästern simuliert und kommen zu dem Ergebnis, dass je 

nach Wahl der Marge die höchsten durchschnittlichen Erlöse bei gleichzeitig reduzierter 

Schwankungsbreite der Erlöse erzielt werden. 242 Großen Einfluss auf die Ergebnisse hatte 

dabei die Wahl der Margenhöhe, weshalb in diesem Berechnungsbeispiel zwei 

unterschiedliche Margenniveaus (10 und 20 €/t) herangezogen werden. Ziegelbäck ermittelt 

2007 einen Unterschied bei den Gesamterlösen zwischen -0,55% bis +0,71 beim Verkauf von 

Futures für Schweine unter Annahme einer überdurchschnittlichen Marge von 10%. 243 

Um den Break-Even-Preis für die nachfolgenden Berechnungen möglichst realistisch 

abzubilden, werden die durchschnittlichen Vollkosten eines Marktfruchtbetriebes der 

jeweiligen Jahre herangezogen. Die vom Landwirt frei wählbare Marge wird mit 10 und 20 

€/t angenommen. Die Durchschnittskosten für die Pflanzenproduktion in Schleswig-Holstein 

werden anhand der Daten des landwirtschaftlichen Buchführungsverbandes verwendet. Zur 

Ermittlung des Break-Even-Preises dienen jeweils die Kosten der Vorjahresernteperiode für 

Getreide, da speziell für Weizen weder das Landwirtschaftsministerium Schleswig-Holsteins 

noch die Landwirtschaftskammer Schleswig-Holstein oder auch der Landwirtschaftliche 

Buchführungsverband genauer nach Getreidearten differenzieren.. Neben den 

„Spezialaufwendungen“, die Saatgut, Pflanzenschutz und Dünger umfassen, werden auch 

„Aufwand für die Arbeitserledigung“ (Löhne, Treibstoffe, Unterhaltung und Abschreibung 

242 (Schroeder & Hayenga, 1988), S. 148, 149 


72


von Maschinen), allgemeiner Aufwand der Landwirtschaft sowie Aufwand für Pachten, 

Mieten und Zinsen hinzugezählt. 244 Da die für die Kostenaufstellung einbezogenen Betriebe 

neben dem Ackerbau auch andere Betriebszweige wie z.B. Tierhaltung in geringen Umfang 

betreiben, werden nicht die gesamten Allgemeinkosten für die Berechnung herangezogen, 

sondern jeweils ein bestimmter Kostenanteil. Es wird davon ausgegangen, dass der 

Kostenanteil dem Ertragsanteil des Getreides an allen Erträgen entspricht, sodass 

Marktfruchterträge dividiert durch die gesamten landwirtschaftlichen Erträge dem Faktor zur 

Kostenermittlung nur für Getreide entsprechen. Die Kosten pro t je Jahr werden anhand der 

Kostensumme je ha dividiert durch den jeweiligen Durchschnittsertrag SH ermittelt. 

Zuzüglich der Marge von 10 bzw. 20 €/t ergibt sich ein durchschnittlicher Auslösepreis von 

138 bzw. 148 €/t für den Futuresverkauf. Da die Veröffentlichungen des 

Buchführungsverbandes nicht die Ernteperiode 2005/2006 umfassen, wird der Mittelwert der 

Kosten von 2006 bis 2011 angenommen, vgl. Tabelle 13. 

Tabelle 13: Kosten der Getreideproduktion zur Ermittlung der Auslösepreise 

Jahr Spezial- 

Kosten 

Pflanzenbau 

Kosten 

Arbeits- 

erled. 

Kosten 

Landwirt 

schaft 

Allgem. 

Kosten 

Pachten, 

Mieten 

und 

Zinsen 

Faktor 

(Marktfruchterträge 

/ 

Gesamterträge 

Landwirt.) 

73 

Kosten 

je ha 

Weizenanbau 

Kosten 

pro t 

10 € 

Marge 

20 € 

Marge 

10/11 514 € 543 € 187 € 204 € 0,715059055 1.182 € 147 € 157 € 167 € 

09/10 448 € 499 € 174 € 203 € 0,667648792 1.033 € 116 € 126 € 136 € 

08/09 543 € 527 € 186 € 194 € 0,701973001 1.180 € 123 € 133 € 143 € 

07/08 524 € 583 € 246 € 183 € 0,663270032 1.195 € 125 € 135 € 145 € 

06/07 434 € 541 € 226 € 182 € 0,595398429 999 € 132 € 142 € 152 € 

05/06 493 € 539 € 204 € 193 € 0,668669962 1.118 € 122 € 132 € 142 € 

Ø 493 € 539 € 204 € 193 € 0,668669862 1.118 € 128 € 138 € 148 € 

Quelle: Landwirtschaftlicher Buchführungsverband 2007-2011 

Bei der Margenstrategie werden die ermittelten Auslösepreise mit den Futureskursen der 

Matif verglichen und bei Erreichen oder Übertreffen dieses Preises erfolgt der 

Kontraktverkauf. Da der definierte Auslösepreis in jeder Periode erreicht wird, besteht bis zur 

Glattstellung ein durchschnittlicher Absicherungsgrad von knapp 99%. In den Perioden 2007 

bis 2010 ist der Futureskurs bereits zum frühestens möglichen Absicherungszeitpunkt Mitte 

Oktober erreicht. Die Durchschnittskosten sind aufgrund der zweimalig später durchgeführten 

Absicherung und dementsprechend niedrigeren kalkulatorischen Zinskosten mit 3.606 € pro 

Jahr im Mittel geringer als bei einem Routine Hedge für Brotweizen. Die Margenstrategie für 

Brotweizen ist unvorteilhafter gegenüber keinerlei Absicherung. Insbesondere im Zeitraum 

244 (Landwirtschaftlicher Buchführungsverband, 2007-2011)


2006/2007 sind die Erlöse für die Weizenproduktionsmenge von 1.895 t mit 230.463 € um 

mehr als 250 T€ geringer als wenn nur das Kassamarktgeschäft durchgeführt wird. Die 

erzielten Durchschnittserlöse belaufen sich auf 319.568 €, was im Vergleich zu reinen 

Kassamarktgeschäften 66 T€ geringer ist. Positiv ist hingegen die geringe 

Standardabweichung der Erlöse von 64 T€. Der abgesicherte Futureskurs liegt zwischen 134 € 

und 196 €/t, siehe Tabelle 14. 

Tabelle 14: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (10 € Marge) bei Brotweizen 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Future 

Kurslimit 

der 

Periode 

Fut.kurs 

Glattst. 

Ergebnis 


74 

Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassamarkt 

SH 

Ergebnis 

Marge 

10€ 

24.08.06 134 € 132 € 135 € -2.688 € 714 € 279.680 € 276.279 € 

25.04.07 146 € 142 € 281 € -250.213 € 4.444 € 485.120 € 230.463 € 

15.10.07 196 € 135 € 190 € 14.688 € 7.289 € 400.325 € 407.723 € 

15.10.08 145 € 133 € 123 € 51.700 € 3.853 € 268.240 € 316.087 € 

15.10.09 141 € 126 € 211 € -154.000 € 1.057 € 469.053 € 313.996 € 

15.10.10 183 € 157 € 200 € -33.500 € 4.279 € 410.636 € 372.857 € 

Ø 157 € 138 € 190 € -62.335 € 3.606 € 385.509 € 319.568 € 

Standard- 

25 € 11 € 57 € 115.781 € 2.435 € 92.417 € 63.981 € 

abweich. 



Wendet man die Margenstrategie für Brotweizen mittels eines Auslösepreises der ermittelten 

Kosten zuzüglich 20 €/t an, so ergeben sich leicht vorteilhaftere Werte bezüglich der 

Erlöshöhe. Das Ergebnis liegt im Durchschnitt bei 322.249 € pro Periode. Somit führt die 

Margenerhöhung zu einem um 2.681 € höheren Durchschnittserlös. In 2005/2006 wird der 

Auslösepreis, der im Schnitt bei 148 €/t liegt, aus den angenommenen Kosten der Vorperiode 

zuzüglich 20 € Marge pro t nicht erreicht. Danach wird das Kurslimit von 152 €/t Mitte Mai 

erreicht. Die Kosten für Futuresverkäufe liegen zwischen 1.057 € und 7.289 €, was 

Durchschnittskosten von 3.223 € pro Jahr entspricht. Das Ergebnis ist im Jahr 2006/2007 mit 

einem Verlust von 239.113 € sehr negativ im Vergleich zu keinerlei Absicherung. Die 

Schwankungsbreite der Ergebnisse der Futuresgeschäfte ohne Kostenberücksichtigung liegt 

bei durchschnittlich 112.494 € pro Jahr. Die Standardabweichung der Erlöse liegen bei dieser 

Strategie bei vorteilhaften 60.070 € (siehe Anhang 9). 

Um die Margenstrategie anhand der Kurse der LIFFE zu überprüfen, werden ebenfalls die 

Kosten zuzüglich der Margen von 10 und 20 €/t als Auslösepreis herangezogen. 

Bei einer Marge von 10 €/t erzielt die Margenstrategie ein vorteilhaftes Erlösergebnis 

gegenüber keiner Absicherung. Bis auf die Ernteperiode 2005/2006 werden stets Futures


verkauft und somit in fünf von sechs Ernteperioden bis zur Glattstellung der Kontrakte ein 

Hedge Ratio von nahezu 100% erreicht. Der Durchschnittserlös liegt mit knapp 371 T € über 

dem von keinerlei Absicherung (342.957 €). Insbesondere im Erntejahr 2007/2008 wird mit 

den Warentermingeschäften ein deutlich positives Ergebnis erzielt. In zwei der Perioden 

erweist sich die Margenstrategie bei Futterweizen hingegen als unvorteilhaft. Die 

Standardabweichung der Erlöse ist bei dieser Vorgehensweise mit 84.844€ etwas stärker 

ausgeprägter. Die genannten Ergebnisse sind in Anhang 10 tabellarisch dargestellt. 

Wird die Margenstrategie mit Auslösepreisen aus den Durchschnittskosten zuzüglich einer 

Marge von 20 €/t angewendet, so kann ebenfalls eine Vorteilhaftigkeit gegenüber dem reinen 

Kassamarktgeschäft konstatiert werden. Die höchsten mit dieser Vorgehensweise erzielten 

Erlöse werden in dem Erntezyklus 2007/2008 mit 493 T € erzielt. In diesem Jahr liegt der 

Verkaufskurs der Futures im Oktober 2007 bei 249 € pro t und sinkt bis zum letzten 

Handelstag des Augustkontrakts auf 187 €/t. Der Kassamarkt liegt bei Verkauf des Weizens 

in Schleswig-Holstein bei 148 €/t, sodass sich der Vorteil der selektiven Strategie –ohne 

Berücksichtigung der Kosten für Futures – auf 101 €/t beläuft. Insgesamt wird in drei der 

sechs historischen Perioden der Auslösepreis erreicht und somit keine Warentermingeschäfte 

durchgeführt. Die Standardabweichung dieser Strategie liegt mit knapp 96 T€ zwar über der 

bei keinem Hedging, aber es handelt sich um positive Abweichungen der Erlöse, was vor 

allem durch den hohen Ausreißerwert in der Periode 2007/2008 verursacht wird. Die 

Ergebnisse bei Anwendung der Margenstrategie für Futterweizen sind aus Tabelle 15 

ersichtlich. 

Tabelle 15: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Futterweizen 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Future 

Kurslimit 

der 

Periode 

Hedge 

Ratio 

142 € 0,00% 

Fut.kurs 

Glattst. 

75 

Ergebnis 


Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassamar 

kt SH 

Ergebnis 

Marge 

20€ 

0 € 0 € 269.848 € 269.848 € 

16.10.06 158 € 152 € 94,99% 182 € -42.912 € 1.684 € 462.380 € 417.784 € 

15.10.07 249 € 145 € 96,23% 187 € 142.186€ 2.873 € 353.720 € 493.033 € 

143 € 0,00% 

136 € 0,00% 

0 € 0 € 237.105 € 237.105 € 

0 € 0 € 371.241 € 371.241 € 

15.10.10 213 € 167 € 99,60% 194 € 37.800 € 3.091 € 363.448 € 398.157 € 

Ø 207 € 148 € 48,47% 188 € 45.691 € 1.275 € 342.957 € 364.528 € 


46 € 11 € 53% 6 € 63.805 € 1.476 € 80.184 € 95.631 € 


Holstein (Preis 2011); Wechselkurse der Bundesbank


Es kann resümiert werden, dass die Margenstrategie bei Brotweizen gegenüber keinerlei 

Absicherung negative Ergebnisse bezüglich der Erlöse gebracht hat. Beim Hedging von 

Futterweizen kann die Margenstrategie hingegen überzeugen. Der Unterschied bei 

Anwendung unterschiedlicher Aufschläge beschränkt sich auf wenige tausend Euro 

Unterschied bei den durchschnittlich erzielten Erlösen. 

6.2.6 Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge „absichern“ 

Einige Wissenschaftlicher bezeichnen selbst das Eingehen neuer offener Positionen über den 

eigenen Absicherungsbedarf hinaus als möglichen Bestandteil einer selektiven Strategie. Die 

hier genannte Vorgehensweise kann zwar nicht mehr als „klassische“ Hedgingstrategie 

bezeichnet werden, da - je nach Preisniveau - mehr als die eigene voraussichtliche 

Produktionsmenge an der Warenterminbörse verkauft wird. Bei dieser Strategie ist daher 

sowohl ein absicherndes als auch ein spekulatives Element enthalten. 

Ein spektakulärer Fall der Vergangenheit, in dem ein Unternehmen mehr Mengen mittels 

Kontrakten am Warenterminmarkt verkauft hat als tatsächlich abzusichern waren, ist die 

Tochtergesellschaft der Metallgesellschaft, bei der die tatsächlich produzierte Menge an Öl 

nur ca. 55% der über kurzzeitige Kontrakte abgeschlossenen Menge ausmacht (entspricht 

einem Absicherungsgrad von 179%). Da die Ölpreise entgegen den Erwartungen der 

Metallgesellschaft fielen, mussten die Kontrakte auch aufgrund der mangelnden 

Übereinstimmung mit den Lieferzeitpunkten mit hohen Verlusten glattgestellt werden. 

Es wird davon ausgegangen, dass der risikofreudige Landwirt bei einem Preisniveau von 

200 €/t nahezu 200% der voraussichtlichen Erntemenge über Kontrakte verkauft, da er von 

zukünftig sinkenden Preisen ausgeht. Da der betreffende Entscheidungsträger an die 

Saisonalität der Preisentwicklungen glaubt bzw. dies sich seiner Ansicht nach in der 

Vergangenheit so dargestellt hat, hat er sich daher vorgenommen, bei einem für ihn (zu) 

hohen Preisniveau vor der Ernte Kontraktmengen über das eigene Produktionsniveau hinaus 

zu verkaufen. Liegt das Preisniveau in einem Zeitraum bis Juni also bei über 200 €, geht der 

Landwirt von einer Senkung bis zur Ernte aus und möchte diese Preisentwicklung für sich 

nutzen, sodass dann ein Verkauf der doppelten Produktionsmenge über Futures erfolgt. Die 

zeitliche Begrenzung bis zum Juni wird deshalb angenommen, da die Kosten je Round Turn 

Absicherung bei einer zu geringen Restlaufzeit der Kontrakte weniger wahrscheinlich mittels 

Kursrückgängen übertroffen werden können. In den nachfolgenden Berechnungen geht es 

darum zu zeigen, ob die Spekulation mit Weizenfutures vorteilhaft sein kann. 

76


Zunächst sind nachfolgend die Ergebnisse dieser Vorgehensweise für Brotweizen und somit 

Warentermingeschäften an der Matif aufgezeigt. 

Tabelle 16: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Brotweizenmenge 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Kurs 

Future 

Menge 

in t 

Futures 

verkauft 

Hedge 

Ratio 

0 0% 

0 0% 

Fut.kurs 

Glattst. 

77 

Ergebnis 


Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassam. 

SH 

Ergebnis 

Limit 

200% 

0 € 0 € 279.680 € 279.680 € 

0 € 0 € 485.120 € 485.120 € 

28.11.07 200 € 4.750 199% 190 € 49.875 € 21.465 € 400.325 € 428.735 € 

0 0% 

0 0% 

0 € 0 € 268.240 € 268.240 € 

0 € 0 € 469.053 € 469.053 € 

09.11.10 202 € 4.000 199% 200 € 8.000 € 13.472 € 410.636 € 405.164 € 

Ø 201 € 4.375 199% 195 € 28.938 € 5.823 € 385.509 € 389.332 € 

Standard- 

1 € 2.272 € 103% 7 € 19.966 € 9.368 € 92.417 € 93.831 € 

abweich. 



Tabelle 16 zeigt, dass in zwei der sechs Ernteperioden Futuresverkäufe vorgenommen 

werden, die jeweils nahezu 200% der Durchschnittsproduktionsmenge des Beispielbetriebs 

entsprechen. Der Futureskurs, zu dem 95 bzw. 80 Kontrakte verkauft werden, liegt bei 200 € 

bzw. 202 €/t. Die Ergebnisse aus den beiden Perioden, in denen Warentermingeschäfte 

durchgeführt werden, sind jeweils positiv. Der erwirtschaftete zusätzliche Erlös liegt bei 

durchschnittlich 28.938 €, weshalb der Durchschnittserlös über die gesamten sechs Perioden 

im Mittel 3.823 € über denen bei reinen Kassamarktgeschäften ist. Die Standardabweichung 

der Erlöse ist zwar etwas höher, doch handelt es sich hierbei ausschließlich um positive 

Abweichungen der Erlöse. Für Brotweizen ist dies die einzige Vorgehensweise, bei der ein 

relativer Vorteil bezüglich der Erlöshöhe im Vergleich zu keiner Absicherung erzielt wird. 

Wendet man die erläuterte Vorgehensweise bei Futterweizen an, ist das Erlösergebnis 

ebenfalls positiv gegenüber keinerlei Absicherung. Im Erntejahr 2007/2008 ist der zusätzliche 

Erlös aus den Warentermingeschäften mit 290.554 € hoch, sodass sich der durchschnittliche 

Erlös über die sechs Perioden bei dieser Strategie auf 394.644 € pro Jahr beläuft. Wie bei 

Brotweizen wird der angenommene Auslösepreis in zwei der sechs Perioden erreicht. 

Aufgrund der höheren Kontraktanzahl sind die Kosten im Durchschnitt höher als bei den 

übrigen Strategien. Die Standardabweichung der Erlöse entspricht mit knapp 144 T€ dem 

höchsten Streuungswert aller Strategien. Es handelt sich um positive Abweichungen, die 

durch die hohen Erlöse von 637.229 € in der Ernteperiode 2007/2008 erreicht werden, vgl. 

Tabelle 17.


Tabelle 17: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 €/to von 200% der Futterweizenmenge 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Futu 

reskurs 

Menge in t 

Futures 

verkauft 

Hedge 

Ratio 

0 0,00% 

0 0,00% 

Fut.kurs 

Glattst. 

78 

Ergebnis 


Kosten 

Future 

Ergebnis 

Kassam. 

SH 

Ergebnis 

Limit 

200% 

0 € 0 € 269.848 € 269.848 € 

0 € 0 € 462.380 € 462.380 € 

15.10.07 249 € 4.700 197% 187,12 € 290.554 € 7.045 € 353.720 € 637.229 € 

0,00% 

0 0,00% 

0 € 0 € 237.105 € 237.105 € 

0 € 0 € 371.241 € 371.241 € 

28.10.10 203 € 4.000 199% 193,92 € 36.320 € 9.704 € 363.448 € 390.064 € 

Ø 226 € 4.350 € 66% 191 € 163.437 € 2.791 € 342.957 € 394.644 € 

Standard- 

32 € 2.395 € 102% 5 € 116.562 € 4.406 € 80.184 € 144.497 € 

abweich. 



Bei dieser Limitstrategie, die auf einem fiktiven Auslösepreis von 200 €/t Weizen beruht und 

zudem aufgrund der höheren Kontraktverkaufsmenge ein spekulatives Element enthält, wird 

sowohl an der Matif als auch an der LIFFE ein positiveres Ergebnis als ohne Termingeschäfte 

erreicht. Die erzielten Durchschnittserlöse sind die höchsten, die unter den gegebenen 

Annahmen erreicht werden, sowohl bei Brotweizen als auch bei Futterweizen. 

6.3 Vergleich der Ergebnisse von selektiven Hedgingstrategien 

Im folgenden Abschnitt werden die bereits vorgestellten Ergebnisse einzelner Strategien 

aufgeführt und miteinander verglichen. 

Bei Brotweizen ergibt sich bezüglich der Höhe der Durchschnittserlöse – von der 

spekulativen Strategie mit Absicherung der doppelten Produktionsmenge sowie ab einem 

Limit von 200 € abgesehen – ein eindeutiges Fazit. Die durchschnittlichen Erlöse liegen bei 

der Limitstrategie, der Splittingstrategie sowie den zwei Marginstrategien stets unter dem 

Mittelwert der Erlöse, der ohne jegliche Absicherung erzielt werden kann. Dieser liegt für die 

vier genannten selektiven Strategien bei 321.944 €, was ca. 65 T€ unter denen ohne Hedging 

ist. Eine relative Vorteilhaftigkeit dieser vier Strategien ist gegenüber dem Routine-Hedge mit 

Futuresverkäufen über knapp 100% der Produktionsmenge direkt nach der Aussaat jedoch 

gegeben. Mittels dieser Routine-Absicherung wird das geringste Erlösergebnis erzielt. Die 

Absicherung von 80% der erwarteten Weizenmenge liefert ein vergleichbares Erlösergebnis 

wie die vier genannten selektiven Hedgingstrategien und hat eine vergleichsweise geringere 

Streuung die Erlöse. So liegt die Standardabweichung, ermittelt aus der Stichprobe der Erlöse 

je Ernteperiode, in diesem Fall bei 67 T€. Nur die Marginstrategie kann mit 60 T€ und 64 T€


eine geringere Standardabweichung aufweisen. Eine Ausnahme bildet die Limitstrategie mit 

einem Auslösepreis von 200 €/t über den eigenen Bedarf hinaus Futures verkauft werden. 

Allerdings ist die Streuung der Erlöse vergleichsweise hoch. Von der reinen Erlösbetrachtung 

her ist für Brotweizen keine der untersuchten Strategien vorteilhafter als der reine Verkauf am 

Kassamarkt im September. Die Differenz der Erlöse bei den einzelnen Vorgehensweisen im 

Vergleich zu den reinen Kassamarkterlösen ist in Abbildung 5 grafisch veranschaulicht. 

Dabei sticht der Gesamterlös aus physischem und Terminmarktgeschäft bei der 

Splittingstrategie in 2008/2009 positiv heraus. Dahingegen ist die Limitstrategie mit 

spekulativem Element diejenige Strategie, die in vier von sechs Perioden keine Differenzen zu 

keinerlei Absicherung aufweist, da in diesen Perioden der Auslösepreis von 200 €/t 

Brotweizen nicht erreicht wird. 

-300.000 € -250.000 € -200.000 € -150.000 € -100.000 € -50.000 € 0 € 50.000 € 100.000 € 150.000 € 

Abbildung 5: Vergleich Terminmarktstrategien an der Matif ggü. keinerlei Absicherung 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer SH 

Der durchschnittliche Absicherungsgrad differiert je nach untersuchter Vorgehensweise 

zwischen 0% (kein Hedging) und knapp 99%. In einzelnen Perioden wird bei der zuletzt 

aufgeführten Limitstrategie sogar ein Absicherungsgrad von 200% erreicht. Der Mittelwert 

der Hedge Ratios der fünf vorgestellten selektiven Strategien liegt bei 78,5%. Da dies einen 

relativ hohen Wert darstellt, kann hinterfragt werden, ob die Wahl der einzelnen 

Vorgehensweisen und Auslösepreise optimal ist. So hätte z.B. die Wahl einer höheren Marge 

79 

Limit 200% 2010/2011 

Marge 20€ 

Marge 10€ 

Splitting 

Limit 

Routine 80% 

Routine 100% 

2009/2010 

2008/2009 

2007/2008 

2006/2007 

2005/2006


bei der Limitstrategie, deren Auslösepreise sich aus dem Durchschnittspreis der vergangenen 

Jahre zuzüglich einer Marge von 5% ergeben, zu einer geringeren Hedge Ratio geführt. 

Bezüglich der Varianz der Erlöse ist keine eindeutige Dominanz der selektiven Strategien 

gegenüber dem Routine-Hedge oder keinerlei Absicherung festzustellen. Positiv fallen die 

beiden Marginstrategien auf, da die Standardabweichung der Erlöse am geringsten ist und 

somit die Varianzreduktion gegenüber keinerlei Absicherung am höchsten. Bezüglich dieser 

Kennzahl nach FACKLER und MCNEW generieren beide Ausprägungen der Limitstrategie die 

jeweils unvorteilhaftesten Ergebnisse, da sie gegenüber keinen Warenterminmarktgeschäften 

sogar eine leichte Verschlechterung der Varianz hervorbringen. 245 Ein überdurchschnittliches 

Ergebnis erzielt erneut der Routine-Hedge mit einem Absicherungsgrad von knapp 80%. 

Die Anzahl der Ernteperioden, in denen Futures zu einem beliebigen Zeitpunkt zwischen 

Oktober und Juli/August/September der jeweiligen Ernteperiode verkauft wurden, liegt 

insgesamt bei durchschnittlich fünf, mit Null am geringsten bei keinerlei Hedging. Der 

Mittelwert bei den fünf selektiven Hedgingstrategien liegt bei 4,8. Für alle Hedgingstrategien 

enden jeweils zwei Ernteperioden mit einem positiven Ergebnis aus Futuresgeschäften 

entspricht. 

Um das Basisrisiko kurz aufzuzeigen, wird die durchschnittliche Basis in Euro pro t 

angegeben. Sie liegt bei durchschnittlich -10 €. Da es sich bei dem Preis vom Kassamarkt SH 

um einen Durchschnittspreis der Landwirtschaftskammer SH handelt, kann in der Realität 

aufgrund von abweichenden tatsächlichen Erzeugerpreisen eine andere Basis gegeben sein. 

Eine Differenz zwischen dem Routine-Strategien und den selektiven Strategien ergibt sich 

dabei ausschließlich aus der Höhe der mittels Kontrakten abgesicherten Produktionsmengen. 

Die Semivarianz, die die Erlösabweichungen gegenüber keinerlei Absicherung aufzeigt, 

schwankt mitunter stark und ist insbesondere bei der Limitstrategie ausgeprägt. Die geringste 

Semivarianz weist die Marginstrategie mit einem Auslösepreise aus Durchschnittskosten 

zuzüglich 20 € Marge pro t auf. Dies liegt darin begründet, dass erst ab einem vergleichsweise 

hohen Preisniveau Futures verkauft werden und somit bei eher geringen Kursen keine 

Termingeschäfte durchgeführt werden, sondern es beim reinen Kassamarktgeschäft bleibt. 

Anhand der Ergebnisübersicht in Tabelle 18 kann festgehalten werden, dass die Durchführung 

der genannten selektiven Hedgingstrategien bei Brotweizen anhand der vorliegenden 

Bewertungskriterien bezüglich der Erlöshöhe in der Regel keinen relevanten Vorteil erbracht 

hätte. Bei der Streuung der Erlöse können höchstens die zwei Marginstrategien gegenüber 

245 (Noussinov & Leuthold, 1998), S. 14 

80


keinerlei Absicherung und dem Routine-Hedge mit hundertprozentiger Absicherung 

überzeugen. 

Tabelle 18: Gesamtübersicht aller Strategien bei Brotweizen 

Brotweizen 

2005-2011 

kein 

Hedge 

Routine 

100% 

Routine 

- 80% 

Limit Splittin 

g 

81 

Margin 

10€ 

Margin 

20€ 

Limit 

200% 

Ø Erlöspreis 386 T€ 307 T€ 323 T€ 326 T€ 319 T€ 320 T€ 322 T€ 389 T€ 330 T€ 

Summe 

Verkaufserlöse 

2.313T€ 1.842T€ 1.935T€ 1.959T€ 1.917T€ 1.917T€ 1.933T€ 2.336T€ 1.977T€ 

Ø Hedge Ratio 0,00% 98,51% 79,03% 82,15% 63,42% 98,51% 82,11% 66,32% 81% 

Varianz Erlöse 

(Stichprobe) 

Standardabw. 

Erlöse (Stich.) 

Varianzreduktion 

Perioden mit 

Futuresverkauf 

6,4 Mio. 6,2 Mio. 4,5 Mio. 8,7 Mio. 6,8 Mio. 4,1 Mio. 3,6 Mio. 8,8 Mio. 6,1 Mio. 

84 T€ 79 T€ 67 T€ 93 T€ 82 T€ 64 T€ 60 T€ 94 T€ 79 T€ 

0% 27% 48% -2% 21% 52% 58% -3% 29% 

0 6 6 5 6 6 5 2 5 

Anzahl Trades 

positiv 

0 2 2 2 2 2 2 2 2 

Ø Basis 0,0 € -10,1 € -10,1 € -10,0 € -10,1 € -10,1 € -9,0 € -8,8 € -10 € 

Kostensumme 

Futures 

0 € 26 T€ 24 T€ 18 T€ 15 T€ 22 T€ 19 T€ 35 T€ 23 T€ 

Semivarianz 

13.258 8.799 21.791 8.314 14.467 5.327 

11.993 

k. A. 

der Erlöse 

Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. 

Mio. 



Für Futterweizen, der gegebenenfalls an der LIFFE in London abgesichert wird, ergibt sich 

eine andere Bewertung. So erzielen sowohl die Routine-Absicherungen als auch die 

selektiven Hedgingstrategien einen Durchschnittserlös, der über dem ohne Hedging liegt. Der 

höchste Durchschnittserlös wird dabei erneut mittels der Limitstrategie erzielt, bei der über 

die eigene Produktion hinaus abgesichert wird. Der mit den selektiven Vorgehensweise im 

Mittel erbrachte Verkaufserlös aus Kassa- und Futuresmarktgeschäft liegt bei knapp 370 T€, 

was ähnlich den Ergebnissen der zwei Routine-Hedges entspricht. Damit sind alle 

angewandten Strategien vorteilhaft bezüglich der Erlöse als keinerlei Absicherung. Die 

positiven Abweichungen beim Durchschnittserlös während der sechs Betrachtungsjahre 

liegen zwischen 16 T€ und 52 T€. In Summe wirkt sich dies so aus, das mit während der 

sechs Ernteperioden bei allen Vorgehensweisen mehr als 2 Mio. € an Erlösen aus den 

Getreideverkäufen und Futuresgeschäften erlöst wird. Verwunderlich ist dies im Vergleich zu 

Brotweizen, wo die Erlöshöhe aufgrund des höheren Qualitätsniveaus intuitiv ein höheres 

Preisniveau aufweisen müsste, in der Regel jedoch unter 2 Mio. während der sechs Ernten 

liegt. 

Ø


Die Hedge Ratio der Terminmarktstrategien insgesamt liegt bei 71%. Bei den selektiven 

Hedgingstrategien ist der Mittelwert des Absicherungsgrades mit 64% etwas geringer. 

Aufgrund der Wahl der gleichen Höhe an Auslösepreisen bei der Marginstrategie und dem in 

der Regel geringen Futureskursniveau bei Futterweizen ist die Hedge Ratio somit im 

Durchschnitt geringer als bei Absicherung von Brotweizen an der Matif. 

Bezüglich der Varianzreduktion kann bei dem Hedging von Futterweizen nur der Routine 

Hedge mit 80%igem Absicherungsgrad sowie die Splittingstrategie mit der Aufteilung von 

Futuresverkäufen zu drei fixen Zeitpunkten einen Vorteil gegenüber keinerlei Hedging 

erlangen. Die Vorteile der Varianzreduktion sind bei der genannten „klassischen“ 

Absicherung mit 3% kaum relevant und bei der Splittingstrategie mit 11,5% etwas deutlicher. 

Bezüglich der Varianzreduktion kann die Absicherung von Futterweizen an der LIFFE – im 

Gegensatz zum Hedging von Brotweizen an der Matif – somit kaum überzeugen. Daher sind 

die Standardabweichungen, die die Erlöswerte als Stichproben auffasst, auch bei allen 

Vorgehensweisen außer dem Routine Hedge mit Hedge Ratio 80% und der Splittingstrategie 

höher als bei keiner Absicherung. Die durchschnittliche Standardabweichung ist mit 94 T€ für 

alle Terminmarktstrategien höher als beim reinen Kassamarktgeschäft und zudem auch höher 

als beim Hedging von Brotweizen. Die durchschnittliche Standardabweichung der selektiven 

Hedgingstrategien liegt bei 99 T€. Die Limitstrategie hat mit einer durchschnittlichen 

Standardabweichung der Erlöse von 144.497 € die höchsten Schwankungen. Für alle 

Vorgehensweisen mit Verkäufen am Warenterminmarkt liegt dieser Wert bei 93.729 €. 

Während der sechs Betrachtungsperioden werden bei den selektiven Hedgingstrategien im 

Durchschnitt in vier Perioden Futures gehalten, was etwas weniger Perioden mit Futures ggü. 

der Brotweizenabsicherung sind. Unter Einbeziehung der Routine-Hedges, bei denen direkt 

im Oktober Futures verkauft werden, liegt dieser Wert bei 4,6. Von den Perioden mit 

Futuresgeschäften sind durchschnittlich 2,57 positiv für den Hedger verlaufen, was einem 

Anteil von mehr als 50% entspricht. Während bei der Limitstrategie mit einem Auslösepreis 

von 200€ alle Trades mit einem zusätzlichem Erlös abschließen, ist dies beispielsweise bei 

der Splittingstrategie nur in drei von sechs Absicherungsperioden der Fall. 

Die durchschnittliche Basis aller Strategien ist mit 1€/t zwar deutlicher geringer als bei 

Brotweizen (Ø 10 €/t), allerdings ergibt sich dieser Wert insbesondere aus der mit -26 € pro t 

hohen durchschnittlichen Preisdifferenz der Limitstrategie mit 200%. Dieser Wert beruht auf 

der hohen Basis im Jahr 2007/2008 in Höhe von -39 €/t. Im Jahr 2006/2007 ist der 

Kassamarktpreis bei Verkauf im September um 62 €/t über dem Glattstellungskurs und damit 

82


sehr hoch. Diese hohen Schwankungen der Basis liegen auch darin begründet, dass die 

Kontrakte bereits im Juli glattgestellt werden und somit die Zeitspanne bis zum physischen 

Verkauf mit über zwei Monaten länger als bei der Brotweizenabsicherung mit späterem 

Glattstellungszeitpunkt ist. 

Im Vergleich zum Hedging von Brotweizen ist die Kostensumme für die einzelnen 

Vorgehensweisen bei Futterweizen mit durchschnittlich 10.482 € deutlich geringer, was an 

den weniger häufigen Verkäufen von Futures sowie der kürzeren Kontrakthaltedauer mit 

damit verbundenen geringeren Zinsansätzen für Margins begründet liegt. 

Betrachtet man die Ausprägung der Streuung der negativen Abweichungen im Vergleich zu 

keinerlei Absicherung, so ist der Routine Hedge mit einem Absicherungsgrad 80% am 

vorteilhaftesten. Bei Gegenüberstellung der Werte für die Semivarianz mit denen der Varianz 

liefert dieser Routine Hedge ebenfalls die besten Ergebnisse. Bei der Splittingstrategie sind 

hingegen die positiven und negativen Streuungen um den Erwartungswert gering, allerdings 

sind die negativen Erlösabweichungen von den Kassamarkterlösen im Vergleich höher. Für 

die Marginstrategie und die Limitstrategie kann aufgrund der geringen Anzahl an Perioden 

mit Futuresverkäufen kein zuverlässiger Wert ermittelt werden. 

Die Gesamtübersicht der Ergebnisse für Futterweizen ist aus Tabelle 19 ersichtlich. 

Tabelle 19: Gesamtübersicht aller Strategien bei Futterweizen 

Futterweizen 

2005-2011 

kein 

Hedge 

Routine 

100% 

Routine 

80% 

Limit Splittin 

g 

83 

Margin 

10€ 

Margin 

20€ 

Limit 

200% 

Ø Erlöspreis 

Summe 

343 T€ 371 T€ 366 T€ 359 T€ 361 T€ 369 T€ 365 T€ 395 T€ 369 T€ 

Verkaufserlöse 

2.058T€ 2.223T€ 2.195T€ 2.153T€ 2.162T€ 2.225T€ 2.187T€ 2.368T€ 2.216T€ 

Ø Hedge Ratio 0,00% 96,99% 78,66% 64,49% 61,19% 80,97% 48,47% 65,98% 71% 

Varianz Erlöse 6,4 Mio. 7,0 Mio. 6,2 Mio. 8,6 Mio. 5,7 Mio. 7,2 Mio. 9,1 Mio. 20,9 Mio. 9,2 Mio. 

Standardabw 

Erlöse 

80 T€ 84 T€ 79 T€ 93 T€ 75 T€ 85 T€ 96 T€ 144 T€ 94 T€ 

Varianzreduktion 

-9,3% 3,0% -34,2% 11,5% -12,0% -42,2% -224,7% -44% 

Perioden mit 

Futures 

0 6 6 4 6 5 3 2 5 

Anzahl Trades 

positiv 

0 3 3 2 3 3 2 2 2,57 

Ø Basis 0,0 € 7,4 € 7,4 € 3,6 € 7,4 € 5,5 € 1,7 € -26,0 € 1 € 

Σ Kosten- 

Futures 

0 € 13 T€ 10 T€ 8 T€ 7 T€ 11 T€ 8 T€ 17 T€ 10 T€ 

Semivarianz 

der Erlöse 

0 

458 

Mio. 

333 

Mio. 

733 

Mio. 

790 

Mio. 

691 

Mio. 

k. A. k. A. 

601 

Mio. 

Quelle: Berechnungen mit Preisdaten der HGCA; der Landwirtschaftskammer SH und Wechselkurse von der 

Bundesbank 

Um die genannten Ergebnisse zu veranschaulichen, sind die Erlöse aus Kassamarkt- und 

Futuresgeschäften bei Futterweizen für die betrachteten Ernteperioden in Abbildung 6 

Ø


dargestellt. Bei den durchgehenden Linien handelt es sich um selektive Hedgingstrategien. 

Das Erlösergebnis der Limitstrategie mit Hedge Ratio 200% sticht zum Teil deutlich hervor. 

650.000,00 € 

600.000,00 € 

550.000,00 € 

500.000,00 € 

450.000,00 € 

400.000,00 € 

350.000,00 € 

300.000,00 € 

250.000,00 € 

200.000,00 € 

2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 

Abbildung 6: Erlöse des Futterweizens für alle Vorgehensweisen 

Quelle: Darstellung mittels Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse Bundesbank 

Ein Gesamtvergleich der Durchschnittserlöse zeigt unterschiedliche Ergebnisse der beiden 

Weizenqualitätsstufen. Die Futterweizenerlöse sind – außer wenn kein Hedging erfolgt – im 

Durchschnitt höher als die für Brotweizen (Ausnahme Limitstrategie). Auf mögliche 

Ursachen für diese Erlösdifferenzen (siehe Abbildung 7) wird im nachfolgend eingegangen. 

410.000 € 

390.000 € 

370.000 € 

350.000 € 

330.000 € 

310.000 € 

290.000 € 

Futterweizen 

Brotweizen 

Abbildung 7: Durchschnittserlöse von Brot- und Futterweizen 2005-2011 


84 

kein Hedging Routine 100% 

Routine 80% Limit 

Splitting Marge 10€ 

Marge 20€ Limit 200% 

kein HedgingRoutine 100%Routine 80% Limit Splitting Marge 10€ Marge 20€ Limit 200%


Zum Vergleich der Schadenshöhen, die mit einer Wahrscheinlichkeit von 1% nicht 

überschritten werden, wird der Value at Risk für tägliche und je Ernteperiode kumulierte 

Kursverluste angegeben. Dabei zeigt sich, dass sich der VaR zwischen den Hedgingstrategien 

durchaus unterscheidet. Während die Splittingstrategie und der Routine-Hedge aufgrund der 

geringeren Menge gehaltener Kontrakte eine unterdurchschnittliche Schadenshöhe zeigen, ist 

sie bei der Limitstrategie enorm hoch, was vor allem an der hohen Kontraktanzahl und den 

sehr volatilen Kursen in den gehegten Perioden begründet liegt. Die täglichen Verluste der 

verschiedenen Vorgehensweisen belaufen sich auf durchschnittlich knapp 8 T€. Die während 

einer Ernteperiode mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit nicht 1% nicht überschrittene 

Schadenshöhe liegt bei den selektiven Hedgingstrategien mit 136 T€ deutlich über derer bei 

„klassischen“ Hedgingstrategien mit 96 T€. 

Die genannten Ergebnisse der Value at Risk Berechnungen inklusive Angabe der 

Standardabweichungen sind in Tabelle 20 angeführt. 

Tabelle 20: Standardabweichung, Value at Risk täglicher und kumulierter Verluste 

Strategie Standardabweichung 

tägliche Verluste 

VaR tägliche 

Verluste 

85 

Standard-abweich. 

kumulierte 

Verluste 

VaR kumulierte 

Verluste 

Routine Brotw. 6.464 € -15.038 € 47.023 € -109.393 € 

100% Futterw. 5.197 € -12.091 € 44.072 € -102.527 € 

Routine Brotw. 5.199 € -12.095 € 37.849 € -88.049 € 

80% Futterw. 4.236 € -9.853 € 35.857 € -83.415 € 

Limit 

Splitting 

Margin 

10€ 

Margin 

20€ 

Limit 

200% 

Brotw. 6.388 € -14.861 € 45.970 € -106.942 € 

Futterw. 6.669 € -15.514 € 58.373 € -135.796 € 

Brotw. 4.560 € -10.609 € 35.267 € -82.044 € 

Futterw. 2.870 € -6.676 € 21.294 € -49.538 € 

Brotw. 7.618 € -17.721 € 50.727 € -118.009 € 

Futterw. 5.646 € -13.134 € 48.321 € -112.412 € 

Brotw. 7.532 € -17.521 € 45.463 € -105.762 € 

Futterw. 9.129 € -21.237 € 63.864 € -148.570 € 

Brotw. 18.671 € -43.435 € 73.905 € -171.928 € 

Futterw. 16.039 € -37.313 € 139.964 € -325.606 € 

Ø 2005-2011 7.587 € -17.650 € 53.425 € -124.285 € 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH, Stulz S. 19 

Um die negativen Schwankungen der täglichen Verluste zu bewerten, kann die Semivarianz 

herangezogen werden. Sie liegt zwischen 4 Mio. und 166 Mio. und weist für alle Strategien 

einen Mittelwert von 40 Mio. auf. Dabei zeigen sich große Unterschiede. Insbesondere bei 

den Limitstrategien mit einem Verkauf von knapp 200% der Produktionsmenge sind die


Ergebnisse deutlich negativer. Es fällt außerdem auf, dass die Semivarianz bei Brotweizen 

innerhalb einer Strategie stets höher als bei Hedging von Futterweizen ausfällt. Beim 

Vergleich hinsichtlich der Semivarianz erzielt die Splittingstrategie mit 4 Mio. (Futterweizen) 

sowie 11 Mio. (Brotweizen) die vorteilhaftesten Ergebnisse, vgl. Abbildung 8. 

35.000.000 

30.000.000 

25.000.000 

20.000.000 

15.000.000 

10.000.000 

5.000.000 

0 

Semivarianz 

Brotw. Futterw. Brotw. Futterw. Brotw. Futterw. Brotw. Futterw. Brotw. 

Routine 100% Limit Splitting Margin 10€ Margin 

20€ 

Abbildung 8: Semivarianz anhand der täglichen Verluste für alle Strategien 

Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH 

Beim Vergleich der Erlösergebnisse fällt auf, dass am Kassamarkt für Brotweizen im 

Durchschnitt mehr erlöst wird als für Futterweizen, bei Agieren am Warenterminmarkt ist 

dies hingegen nicht der Fall. Während die Anwendung von Routine-Hedges oder selektiven 

Hedgingstrategien bei Futterweizen stets vorteilhaft gegenüber keinerlei Absicherung ist, ist 

bei Brotweizen – bis auf die Ausnahme – das Gegenteil zutreffend. Die Erklärung für die 

stark differierenden Ergebnisse können nicht nur die geringeren Kosten an der LIFFE 

aufgrund einer geringeren Kontrakthaltedauer sein, weshalb im folgenden Abschnitt mögliche 

Ursachen für die Erlösunterschiede erläutert werden. 

6.4 Mögliche Ursachen der Erlösunterschiede bei Brot- und Futterweizen 

Um die in Abbildung 7 gezeigten Unterschiede in den Durchschnittserlösen erklären zu 

können, werden die Wechselkurse von Britischem Pfund (GBP) zu Euro betrachtet. Bei 

Vergleich der Futureskurse in Euro und GBP ist jedoch eine ähnliche Entwicklung zu sehen. 

Allerdings ist die Differenz der Preise aufgrund der Futureskurse in den Jahren 2007/2008 

vergleichsweise hoch, wobei dies aufgrund der extremen Preisvolatilitäten entscheidende 

Perioden bezüglich der Erlöse für die einzelnen Strategien sind. In dieser Zeitspanne vom 

12.10.2007 bis 17.10.2008 kann jedoch aufgrund eines Korrelationskoeffizients von 0,9730 

eine enge Beziehung beider Kurse unterstellt werden. Der Korrelationskoeffizient der 

86


Futureskurse in GBP zu denen in Euro liegt während der gesamten sechs Jahre bei 0,9405, 

was einer hohen Korrelation entspricht. Die Entwicklung der Wechselkurse allein kann daher 

nicht die Erklärung für die deutlich abweichenden Erlösergebnisse der Strategien bei 

Futterweizen ggü. Brotweizen sein. Die Entwicklung beider Kurse ist in Anhang 11 

aufgezeigt. 

Eine andere Möglichkeit, die Erlösunterschiede der Brotweizen- zur Futterweizenabsicherung 

zu erklären sind die Glattstellungszeitpunkte, die bei der Matif ein (2006-2008) bis zwei 

Monate (2009-2011) später als bei Futterweizen sind. So zeigen die in Abbildung 9 gezeigten 

Durchschnittserlöse mit Glattstellung zum gleichen Zeitpunkt wie an der LIFFE eine 

deutliche Steigerung gegenüber den Erlösen bei späterer Glattstellung. Beide Limitstrategien 

weisen einen höheren Durchschnittserlös als ohne Hedging auf und die selektiven 

Hedgingstrategien generieren mit 378.652 € pro Ernteperiode ein vorteilhafteres Ergebnis als 

der Kassamarkt. Im Vergleich zur Futterweizenabsicherung sind die Durchschnittserlöse für 

die selektiven Hedgingstrategien nun höher als bei Futterweizen (369.846 €). Es kann 

festgestellt werden, dass der Glattstellungszeitraum großen Einfluss auf die Erlösentwicklung 

hat und ein früherer Glattstellungszeitpunkt bei Brotweizen zu positiveren Ergebnissen führt. 

400.000 € 

390.000 € 

380.000 € 

370.000 € 

360.000 € 

350.000 € 

340.000 € 

kein 

Hedge 

Routine 

100% 

Routine 

80% 

Abbildung 9: Durchschnittserlöse bei Glattstellung aller Kontrakte im Juli 


Zur Angleichung der zeitlichen Horizonte der Geschäfte an der Matif und LIFFE ist auch eine 

längere Kontrakthaltedauer bei Futterweizen, die der der Brotweizenabsicherung entspricht, 

87 

Limit 

Splittin 

g 

Futterweizen 

Brotweizen 

Marge 

10€ 

Marge 

20€ 

Limit 

200% 

Futterweizen 342.957 € 370.572 € 365.888 € 358.906 € 360.353 € 370.800 € 364.528 € 394.644 € 

Brotweizen 385.509 € 364.314 € 368.228 € 387.252 € 374.984 € 369.774 € 372.164 € 389.087 €


denkbar. Dafür wird die Situation betrachtet, dass für die Absicherung von Futterweizen der 

Novemberkontrakt und nicht mehr der Futures mit Glattstellung im Juli herangezogen wird. 

Die Glattstellung der Futterweizenkontrakte erfolgt dann am gleichen Handelstag wie bei 

Brotweizen. Die Ergebnisse bei Abschluss von Kontrakten mit weiter in der Entfernung 

liegendem Laufzeitende sind sehr unvorteilhaft für die klassischen und selektiven 

Hedgingstrategien. So liegt der insgesamt erzielte Durchschnittserlös über alle Strategien 

hinweg mit 303.336 € pro Jahr deutlich unter den vorigen Ergebnissen bei Futterweizen. Da 

die Kurse für den Novemberkontrakt zum Teil stark von denen des Juli-Kontrakts abweichen, 

werden beispielsweise bei der Limitstrategie mit 200% drei statt vorher zwei der Perioden 

abgesichert. Bei allen Strategien wird ein geringerer Durchschnittserlös als bei Verkauf der 

Futures im Juli erzielt. Die Standardabweichung ist mit durchschnittlich 90 T€ etwas geringer. 

Es kann gefolgert werden, dass der Futuresverkauf mit einer Kontraktlaufzeit bis November 

bei Futterweizen für deutlich geringere Durchschnittserlöse und zum Teil geringere 

Standardabweichung sorgt. 

Die Ergebnisse mit einem früheren Glattstellungszeitpunkt bei Brotweizen deuten darauf 

hinzeigen, dass die Saisonalität der Kurse an der Matif von Bedeutung sein könnten. Während 

der sechs Betrachtungszeiträume ist aber kein eindeutiger Saisonverlauf erkennbar, was aus 

Abbildung 10 ersichtlich wird. 

350 

300 

250 

200 

150 

Matif-Kurs in € pro t 

100 

1.8 1.9 1.10 1.11 1.12 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 

Abbildung 10: Saisonaler Verlauf der Kurse für Brotweizen an der Matif 

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten HGCA und der Landwirtschaftskammer SH 

Um die teils großen Differenzen von Futter- zu Brotweizenpreisen zu erklären ist von großer 

Bedeutung, inwieweit die Kurse der LIFFE (Futterweizen) zu denen der Matif (Brotweizen) 

88 

2005/2006 2006/2007 2007/2008 

2008/2009 2009/2010 2010/2011


korrelieren. Die Korrelation zwischen den zwei Warenterminmarktpreisen ist mit einem 

Korrelationskoeffizient von 0,985 äußerst hoch, bei den Kassamarktpreisen ist sie mit 0,986 

ebenfalls auf hohem Niveau. Als Begründung für die hohen Erlösunterschiede können somit 

nicht die unterschiedlichen saisonalen Preisentwicklungen angeführt werden. 

Wie beschrieben handelt es sich bei der Ernteperiode 2007/2008 um ein Jahr mit sehr 

volatilen Preisen. So liegt die Varianz der Kassamarktpreise für diesen Zeitraum bei 904, was 

knapp dem dreifachen des Mittelwerts aller Perioden entspricht. Dementsprechend ist die 

Standardabweichung der Preise mit 30 €/t überdurchschnittlich (Mittelwert: 16,6 €/t). 

Auffällig ist insbesondere das Kursniveau bei Verlauf der Futures für die Ernteperiode 

2007/2008, da der Futureskurs an der LIFFE, der bei der Futterweizenabsicherung fixiert 

wird, bei 249 €/t liegt, während der Kurs für Brotweizen am gleichen Handelstag bei 196 €/t 

ist. Damit wird für Futterweizen ein deutlich höherer Verkaufskurs fixiert, insbesondere unter 

Betrachtung des am Kassamarkt überwiegend geringeren Futterweizenpreises ggü. 

Brotweizen. Die nächsthöchste Schwankungsbreite der Preise weist das Erntejahr 2010/2011 

mit 16,62 €/t auf. Um zu überprüfen, inwieweit die Werte zur Überprüfung der Strategien 

durch dieses volatile Jahr 2007/2008 beeinflusst werden, sind in Tabelle 21 die Ergebnisse 

ohne Einbeziehung dieser Periode für Brotweizen angegeben. Demnach sinken die Erlöse 

stets überproportional im Vergleich zu den Kassamarkterlösen. Während die 

durchschnittlichen Erlöse im Mittel knapp 15% unter denen ohne Absicherung liegen, ist 

dieser Wert bei Aussparen von 2007/2008 bei 19%. Sie liegen bei durchschnittlich 312.138 

€/Jahr für alle Hedgingstrategien. Da die Periode 2007/2008 nicht einbezogen wird, sind die 

Varianz und damit auch die Standardabweichung der Erlöse für alle Hedgingstrategien bis auf 

die Limitstrategien geringer. Die Erlösvariabilität bei keiner Absicherung oder Anwendung 

einer Limitstrategie steigt hingegen. Der Mittelwert der Standardabweichung liegt bei 

70.036 €, bei ausschließlicher Betrachtung selektiver Strategien mit 72 T€ etwas höher, siehe 

Tabelle 21. 

Tabelle 21: Ergebnisse Brotweizen ohne 2007/2008 

2005-2011 ohne 

2007/2008 

kein 

Hedge 

Routine 

100% 

Routine 

80% 

89 

Limit Splitt. Marge 

10€ 

Marge 

20€ 

Limit 

200% 

Ø Erlöspreis 382.546€ 286.915€ 305.762€ 310.217€ 293.533€ 301.936€ 305.154€ 381.451€ 

Standardabw. Erlöse 103.006€ 68.875€ 58.938€ 94.548€ 64.295€ 52.778€ 48.153€ 102.662€ 


Wenn ebenfalls das Erntejahr 2010/2011 aus der Vergleichsbetrachtung herausgenommen 

wird, summieren sich die pro Jahr im Durchschnitt erzielten Erlöse bei Brotweizen auf knapp 

298 T€. Dies entspricht einem überproportionalen Rückgang gegenüber dem Mittelwert aus


reinen Kassamarktgeschäften von 375.523 €/Jahr. Während die Standardabweichung der 

Erlöse bei ausschließlicher Betrachtung der vier Perioden steigt, sinkt sie für die 

Hedgingstrategien erneut. Die geringste Standardabweichung liegt bei der Margenstrategie 

mit 20 €/t (mit =34.377 €) gefolgt von der Margenstrategie mit 10 €t ( =40.228 €). 

Wenn die Periode 2007/2008 bei der Anwendung von Hedgingstrategien für Futterweizen 

nicht mit einbezogen wird, sind die Strategien bei der Erlöshöhe im Durchschnitt zwar noch 

vorteilhaft, aber nur minimal gegenüber keiner Absicherung. Insbesondere die Limitstrategien 

verzeichnen einen überproportionalen Rückgang der jährlichen Durchschnittserlöshöhe auf 

332.081 € (Limitstrategie Ø3 Jahre + 5% Spanne) und 346.127 € (Limitstrategie 200€; 

200%). Während die Standardabweichung der Erlöse für den reinen Verkauf am Kassamarkt 

um 8 T€ gestiegen ist, sinkt sie bei allen Strategien um mindestens 10 T€. Insgesamt kann 

anhand der Berechnungen die Aussage getätigt werden, dass keine Einbeziehung der Periode 

2007/2008 für überproportional schlechtere Ergebnisse der durchschnittlichen Erlöshöhen bei 

den Strategien sorgt, jedoch gleichzeitig zu überproportional sinkenden 

Standardabweichungen der Erlöse. 

Bei der Erstbetrachtung einzelner Strategien werden stets möglichst die gleichen 

Bedingungen für Brot- und Futterweizen angewandt, wie z.B. die Auslösepreise der 

Margenstrategie auf Grundlage von Getreideproduktionskosten. Während des Zeitraum vom 

05. August 2005 bis zum 22. Mai 2011 war der Brotweizenpreis am Kassamarkt um 10,60 €/t 

höher als für Futterweizen. Damit sind die Limits, zu denen gegebenenfalls Futures verkauft 

werden, bei Futterweizen relativ zu hoch gewählt. Es wird daher untersucht, wie sich ein 

gleiches Verhältnis der Spannen/Kostensätze entsprechend denen bei der 

Brotweizenabsicherung für das Hedging von Futterweizen auswirken. Für die Limitstrategie, 

bei der das Limit bisher bei 200€ lag sowie bei den zwei Margenstrategien werden die 

Auslösepreise daher angepasst. Entsprechend der durchschnittlichen Abweichung der 

Futterweizenpreise am Kassamarkt SH gegenüber dem Brotweizenpreis von 7,04% (2005- 

2011) ergeben sich bei der Margenstrategie mit geringeren Spanne Auslösepreise zwischen 

118 € und 147 €/t (Marge 10 €/t) sowie 128 € und 157 €/t (Marge 20 €/t). Da bei den Routine 

Hedges und der Splittingstrategie unabhängig vom Futureskurs Kontrakte verkauft werden, 

gibt es hier ebenso wie bei der Limitstrategie auf Basis des 3-Jahres-Kursdurchschnitts keine 

Änderungen. Die Unterschiede, inwieweit überhaupt oder zu einem anderen Zeitpunkt der 

Verkauf von Futterweizenfutures erfolgt, sind eher gering. Bei der Margenstrategie mit einer 

Spanne von 10 €/t betrifft die einzige Änderung ein früherer Verkauf von Futures um 6 

90


Kalendertage, wo noch keine Margenkosten anfallen und der abgesicherte Kurs nur 

geringfügig abweicht. Die geringeren Mindestpreise für eine Absicherung führen bei der 

Margenstrategie mit 20 € Marge zu eine Erhöhung der Durchschnittserlöse um ca. 7 T€, die 

insbesondere auf die erstmalige Absicherung in 2008/2009 zurückzuführen ist. In dieser 

Periode wird aufgrund eines Kursrückgangs bis zum Ende der Kontraktlaufzeit ein positives 

Ergebnis von knapp 50 T€ aus dem Futuresverkauf erzielt. Es kann bei der Margenstrategie 

allerdings hinterfragt werden, inwieweit Produktionskosten bei Futterweizen geringer sind 

und man die Auslösepreise demnach in dem Umfang reduzieren würde, vgl. Tabelle 22. 

Tabelle 22: Ergebnisübersicht bei geringeren Auslösepreisen für Futterweizen 

2005-2011 kein 

Hedge 

Routine 

100% 

Routine 

80% 

Limit Splitting Marge 

10€ 

91 

Marge 

20€ 

Limit 

200% 

Ø Erlöspreis 342.957€ 370.610€ 365.888€ 358.906€ 360.353€ 368.776€ 372.066€ 387.311€ 

Standardabw. 

Erlöse 

80.184 € 83.809 € 78.980 € 92.878 € 75.450 € 85.188 € 84.110 € 145.886€ 


Bei der Limitstrategie führt ein geringerer Auslösepreis von 185,92 €/t zu einem 

unvorteilhafteren Erlösergebnis. Bei dieser Vorgehensweise werden zwar wie in der 

Ausgangsrechnung während zwei Ernteperioden Futures verkauft, allerdings in der Periode 

2010/2011 zu einem geringeren Kurs, sodass das Ergebnis aus Futuresgeschäft inkl. 

Kostenberücksichtigung für dieses Jahr bei -17.384 € liegt. Bezüglich der Schwankungsbreite 

der Erlöse kann nur die Margenstrategie mit 20 €/t überzeugen (-12%). Der mit den selektiven 

Hedgingstrategien erzielte Durchschnittserlös über alle Strategien hinweg ändert sich 

insgesamt minimal und liegt ebenfalls bei 369 T€ (entspricht 40 € Differenz). Geringere 

Auslösepreise können sich beiderseitig auf die Durchschnittserlöshöhe und die 

Standardabweichung selektiver Hedgingstrategien (hier Ø 92.329 €) auswirken. 

Es kann festgehalten werden, dass es bei Anpassung der Bedingungen teils größere 

Unterschiede in der Erlöshöhe und Schwankungsbreite der Erlöse gibt. Insbesondere der 

frühere Glattstellungszeitpunkt bei Brotweizen oder die Verlängerung des 

Kontrakthaltezeitpunkts bei Futterweizen führen zu einer Annäherung der Ergebnisse. 

Wechselkurse oder die Verringerung der Auslösepreise bei Futterweizen relativ zu denen bei 

Brotweizen haben hingegen kaum Einfluss. Bei Herausrechnung der vergleichsweise volatilen 

Ernteperiode 2007/2008 sinkt für Brot- und Futterweizen in der Regel die 

Standardabweichung der Erlöse. Gleichzeitig sinkt jedoch die Höhe der mittels selektiven 

Strategien erzielten Erlöse überproportional.


6.5 Ergebnisse des Vergleichs Strategien unter geänderten Bedingungen 

6.5.1 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei höheren Zinskosten 

Die vorgestellten Berechnungen zu den selektiven Hedgingstrategien unterliegen Annahmen, 

die je nach Betrieb variieren können und einen unterschiedlich hohen Einfluss auf das 

Absicherungsergebnis haben. Beispielhaft wird ein kurzer Vergleich der Vorgehensweisen bei 

einem höheren Zinssatz, der sich aus dem Interbankensatz zuzüglich eines Risikoaufschlags 

von 7% zusammensetzt, angenommen. In den bisherigen Berechnungen wurde auf Grundlage 

der Einschätzung einer guten Bonität des Betriebs eine Marge von 2,5% angenommen. 246 Der 

höhere Zinsaufschlag von 7% ist ein beispielhafter Risikoaufschlag für einen Betrieb mit 

schlechterer Bonität und damit höherem Ausfallrisiko. Die somit anfallenden kalkulatorischen 

Kosten liegen bei der Finanzierung der Initial Margin zwischen 8,25% und 12,44%. Bei der 

Finanzierung der Variation Margin liegen die angenommenen Zinssätze somit zwischen 

7,30% und 11,60%. Die Erlösdifferenzen mit unterschiedlichen Risikoaufschlägen von 2,5% 

bis 7% erscheinen vergleichsweise klein. Die Unterschiede liegen im Durchschnitt bei 1.679 € 

je Vorgehensweise, was im Vergleich zur Höhe des Mittelwert der Erlöse einer Abweichung 

um 0,48% entspricht. Obwohl die Refinanzierungskosten um den Zinssatz 4,5% gestiegen 

sind, erhöhen sich die Durchschnittskosten lediglich um 794 € bis 2.809 €. 

Tabelle 23: Ergebnisübersicht der Hedgingstrategien bei einem Risikoaufschlag von 7% 

Strategie 

Routine 

100% 

Routine 

80% 

Limit 

Splitting 

Margin 

10€ 

Margin 

20€ 

Limit 

200% 

Ø Kosten 

Futures 

Zins+2,5% 

Ø Kosten 

Futures 

Zins+7% 

92 

Ø 

Kosten 

-diff. 

Ø-Erlös 

Interbankens 

atz+2,5% 

Ø-Erlös 

Interbanke 

nsatz+7% 

Differ. 

der Ø- 

Erlöse 

Brotw. 4.297 € 7.018 € 2.721 € 307.050 € 304.328 € -2.722 € 

Futterw. 2.196 € 4.137 € 1.941 € 370.572 € 368.631 € -1.941 € 

Brotw. 3.456 € 6.265 € 2.809 € 321.403 € 318.594 € -2.809 € 

Futterw. 1.665 € 3.013 € 1.348 € 365.888 € 364.540 € -1.348 € 

Brotw. 2.989 € 5.139 € 2.150 € 326.468 € 324.318 € -2.150 € 

Futterw. 1.387 € 2.528 € 1.141 € 358.906 € 357.764 € -1.142 € 

Brotw. 2.420 € 3.802 € 1.382 € 319.491 € 318.109 € -1.382 € 

Futterw. 1.099 € 1.892 € 793 € 360.353 € 359.559 € -794 € 

Brotw. 3.606 € 6.215 € 2.609 € 319.568 € 316.959 € -2.609 € 

Futterw. 1.804 € 3.305 € 1.501 € 370.813 € 369.312 € -1.501 € 

Brotw. 3.223 € 4.656 € 1.433 € 322.249 € 320.815 € -1.434 € 

Futterw. 1.275 € 2.358 € 1.083 € 364.528 € 363.444 € -1.084 € 

Brotw. 3.515 € 5.823 € 2.308 € 391.640 € 389.332 € -2.308 € 

Futterw. 2.791 € 3.080 € 289 € 394.644 € 394.356 € -288 € 

Ø 2005-2011 2.552 € 4.231 € 1.679 € 349.541 € 347.862 € -1.679 € 

Quelle: Darstellung mittels Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse Bundesban 

246 (Sprung, 2012)


Es kann festgestellt werden, dass die Zinssatzhöhe bei Refinanzierung von Initial Margins 

und Variation Margins einen geringen Einfluss auf den Erfolg einer Hedgingstrategie haben. 

Die Veränderungen der Kosten werden in Tabelle 23 gezeigt. 

6.5.2 Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei reduzierter Produktionsmenge 

Für einen Landwirt ist es zur Durchführung einer passenden Risikoabsicherung substantiell, 

die eigene Produktionsmenge im Voraus bestimmen zu können. Allerdings ist dies aufgrund 

von zahlreichen Einflussfaktoren auf den Ertrag nicht ohne weiteres möglich. So ist die Ernte 

in 2011 ein gutes Beispiel dafür, wie aufgrund von ungünstigen Wetterverhältnissen zum Teil 

bedeutende Einbußen beim Weizenertrag auftraten. Bereits zwischen 1990 und 2007 kam es 

in Deutschland zu zahlreichen extremen Wetterbedingungen, unter anderem vier 

Überschwemmungen und Fluten, sieben Dürreperioden, acht Spätfrost- / Kahlfrostjahren und 

einmal zu heftigen Windböen in Norddeutschland, die zu Lager- und Druschverlusten 

führten. 247 Die zusätzlich auftretenden elf Überschadensjahre bei Hagel sind zwar bei einem 

Großteil der Landwirte (60-70% der Ackerflächen) abgesichert, doch wie steht es mit den 

anderen Wettergefahren? 

Die landwirtschaftliche Produktion ist nicht normalverteilt, sondern tendiert mehr nach links 

als nach rechts, da der Output aus Produktivitätsgründen nicht so sehr vergrößert werden wie 

er sich verringern kann. 248 Um den Effekt einer deutlich reduzierten Produktionsmenge 

entgegen der Erwartungen aufzuzeigen, sind die Daten in den nachfolgenden Berechnungen 

beispielhaft dahingehend verändert, dass die tatsächlich am Kassamarkt verkaufte Menge 

letztlich nur der Hälfte des Durchschnittsertrages SH entspricht. Der Umfang an Futures, die 

ggfs. im Vorwege der Ernte verkauft werden, bleibt hingegen unverändert. Es wird somit 

untersucht, wie sich ein stark ausgeprägtes Mengenrisiko auf die Erlöshöhe auswirkt. 

Die Ergebnisübersicht in Tabelle 24 zeigt, dass die Rückgänge der Durchschnittserlöse mit im 

Mittel 52,15% höher als der Rückgang der Produktionsmenge mit 50% ist. Allerdings zeigen 

nicht alle Vorgehensweisen einen gleich hohen Rückgang der Durchschnittserlöse. Während 

die Verkaufserlöse beim Routine-Hedge und der Splittingstrategie bei Anwendung für 

Brotweizen um über 60% zurückgehen, ist bei der Limitstrategie mit dem Auslösepreis von 

200 € und der abzusichernden Menge in Höhe von 200% ein weniger starken Rückgang der 

Erlöse die Folge. Insgesamt zeigt sich bei dieser Sensitivitätsanalyse, dass eine Absicherung 

von Futterweizen im Vorwege der Ernte einen positiven Einfluss auf die Höhe der 


248 (Naef, 1996), S. 15 

93


Durchschnittserlöse hat, während bei Brotweizen eine überproportionale Abweichung von 

mehr als 50% zu verzeichnen sind, bzw. bei der spekulativen Limitstrategie von knapp 50%. 

Tabelle 24: Ergebnisübersicht bei einer um 50% reduzierten Produktionsmenge 

Strategie 

Ø-Erlös bei 

Ø-Ertrag wie 

geplant 

Ø-Erlös 

Produktionsmenge 

50% des Ø-Ertrags 

Differenz der Ø- 

Erlöse nach 

Menge 

Abweichung 

der Erlöse 

in % 

Keine Brotw. 385.509 € 192.755 € -192.755 € -50,00% 

Absicherung Futterw. 342.957 € 171.478 € -171.478 € -50,00% 

Routine Brotw. 307.050 € 114.295 € -192.755 € -62,78% 

100% Futterw. 370.572 € 199.094 € -171.478 € -46,27% 

Routine Brotw. 321.403 € 128.648 € -192.755 € -59,97% 

80% Futterw. 365.888 € 194.410 € -171.478 € -46,87% 

Limit 

Brotw. 

Futterw. 

326.468 € 

358.906 € 

133.714 € 

187.427 € 

-192.754 € 

-171.479 € 

-59,04% 

-47,78% 

Splitting 

Brotw. 

Futterw. 

319.491 € 

360.353 € 

126.736 € 

188.875 € 

-192.755 € 

-171.478 € 

-60,33% 

-47,59% 

Margin Brotw. 319.568 € 126.813 € -192.755 € -60,32% 

10€ 

Futterw. 370.813 € 199.321 € -171.492 € -46,25% 

Margin Brotw. 322.249 € 129.494 € -192.755 € -59,82% 

20€ 

Futterw. 364.528 € 193.049 € -171.479 € -47,04% 

Limit 200% Brotw. 391.640 € 196.577 € -195.063 € -49,81% 

der Menge Futterw. 394.644 € 223.166 € -171.478 € -43,45% 

Ø 2005-2011 349.541 € 167.259 € -182.282 € -52,15% 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH 

6.5.3 Ergebnisvergleich bei Qualitätsproblemen 

Eine weitere Abweichung von der ursprünglichen Planung, die zum Beispiel im Erntejahr 

2010/2011 häufig auftrat, ist das Qualitätsrisiko. Dieses beinhaltet, dass der Landwirt zwar 

die Produktion von Qualitätsweizen wie Brotweizen anstrebt, wegen widrigen 

Witterungsbedingungen und/oder weiteren Umständen dies jedoch nicht gelingt und die Ware 

daher als Futterweizen verkauft wird. Es wird davon ausgegangen, dass der Beispielbetrieb 

die im Vorwege bekannte Produktionsmenge Brotweizen an der Matif entsprechend den 

jeweiligen Strategien absichert und der physische Verkauf erfolgt auf Basis des 

Futterweizenpreises. Da die Preise für Futterweizen in den betrachteten Perioden stets 

geringer als der Brotweizenpreis sind, ist der Erlös aus den Kassamarktverkäufen um 

durchschnittlich 11,04% geringer. Es zeigt sich, dass die durchschnittliche negative 

Abweichung der Erlöse stets überproportional hoch im Vergleich zu keinerlei Absicherung 

ausfällt. Sie liegt zwischen 11,45% bei der spekulativ ausgerichteten Limitstrategie und 

13,86% beim Routine-Hedge, wenn 100% der Produktionsmenge direkt nach Aussaat über 

Futures für Brotweizen verkauft werden. Der Mittelwert der negativen Abweichung liegt im 

Durchschnitt bei 13% und damit ca. 2% über derer ohne Warentermingeschäfte. Die absolute 

Höhe der mittleren Erlösabweichung ist hingegen konstant. Einzige Ausnahme bildet die 

94


spekulativ ausgerichtete Limitstrategie mit einem Auslösepreis von 200€, da dann ein absolut 

höherer Betrag aus Futures- und Kassamarktgeschäft erlöst wird. 

Insgesamt kann festgehalten werden, dass die Durchführung der vorgestellten 

Hedgingstrategien im Falle eines massiven, unerwarteten Produktionsrückgangs in der Regel 

nicht vorteilhaft ist. Da die prozentuale Erlösabweichung meist höher als ohne Absicherung 

ausfällt, sind Qualitätsrisiken bei der Anwendung selektiver Hedgingstrategien stets zu 

bedenken. Die genannten Ergebnisse sind in Tabelle 25 angeführt. 

Tabelle 25: Ergebnisübersicht bei Brotweizenabsicherung und Futterweizenproduktion 

Strategie 

Ø-Erlös 


bei Ø-Ertrag 

Ø-Erlös wenn 

Futter- statt 

Brotweizen 

95 

Differenz der Ø- 

Erlöse nach 


Abweichung 

der Erlöse in% 

Kein Hedge 385.509 € 342.957 € -42.552 € -11,04% 

Routine 100% 307.050 € 264.498 € -42.552 € -13,86% 

Routine 80% 321.403 € 278.851 € -42.552 € -13,24% 

Limit 326.468 € 283.916 € -42.552 € -13,03% 

Splitting 319.491 € 276.939 € -42.552 € -13,32% 

Margin 10€ 319.568 € 277.015 € -42.553 € -13,32% 

Margin 20€ 322.249 € 279.697 € -42.552 € -13,20% 


200% der Menge 

391.640 € 346.786 € -44.854 € -11,45% 

Ø 2005-2011 329.696 € 286.815 € -42.881 € -13,01% 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Wechselkurse von der Bundesbank 

6.6 Bestimmung der „optimalen“ Hedge Ratio 

Um den optimalen Absicherungsgrad für einen Hedger zu bestimmen, gibt es verschiedene 

Modelle, wobei das Hauptaugenmerk in der Regel auf einer Varianzreduzierung der Erlöse 

liegt. Um das Problem der optimalen Hedge Ratio näher zu beleuchten, werden nachfolgend 

verschiedene empirische Untersuchungen zu dem Themengebiet erläutert. 

Nach Ansicht von GARCIA und LEUTHOLD ist der optimale Absicherungsgrad, also der Anteil 

von der insgesamt zu kaufenden/verkaufenden Menge an Gütern,.


Terminmarktteilnahme zu bedenken. Aufgrund von Marktspannungen ist der optimale 

Absicherungsgrad nach SRINIVASAN


Varianzen und Kovarianzen als eine Funktion von verzögerten abhängigen Varianzen, 

Kovarianzen sowie verzögerten Fehlern, quadriert vom arithmetischen Mittel der 

abhängigen Regression. 253 

Zur Bestimmung des optimalen Absicherungsgrads kann auch der Koeffizient, also der 

Steigerungsparameter, herangezogen werden. Der Koeffizient kann ermittelt werden, indem 

der Terminmarktpreis zum Erfüllungszeitpunkt auf den Spotpreis zum gleichen Zeitpunkt 

regressiert wird. Der Standardfehler der Residuen ist dabei als Basisrisiko, also als 

verbleibendes Preisrisiko, zu deuten. 254 Einfluss auf die optimal abzusichernde Menge haben 

auch das Basisrisikoausmaß, das Marktliquiditätsrisiko, die im Terminkontrakt vorgegebenen 

Standardmengen und die individuelle Risikoaffinität des Betriebsleiters. 255 

Die optimale Hedge Ratio dient der Festlegung der unter dem Ziel der Kurssicherung 

optimalsten Anzahl an abzusichernden Terminkontrakten. Die unterschiedlichen 

Preiselastizitäten des Kassamarktes und des Futuresmarktes sollen angeglichen werden, wobei 

die Preiselastizität das Verhältnis der relativen Veränderungen der Preise angibt. 256 Zur 

Bestimmung der Kontraktanzahl, die das Kursrisiko möglichst verringert, wird folgende 

Formel verwandt: 

Formel 10: Optimale Anzahl Futureskontrakte 

Dabei entspricht xk dem Umfang der offenen Kassamarktposition und FN der nominalen 

Kontraktgröße, die in diesem Fall bei 50t (Matif) bzw. 100t (LIFFE) für Weizen liegt. Dieses 

Verhältnis wird mit dem „minimum variance hedge ratio“ multipliziert, welches als 

Verhältnis der Kassamarktpreisänderungen zu den Preisänderungen des Futuresmarktes 

definiert ist. Der varianzminimierende Hedge Ratio Quotient ergibt sich demnach wie folgt: 257 

Formel 11: Varianzminimierendes Hedge Ratio 

ρKF gibt den Korrelationskoeffizienten des nach der Markteffizienztheorie unsicheren Kassa- 

und Futurespreises an und wird wie in Formel 3 gezeigt ermittelt. 

Demnach ergibt sich für die Brotweizenabsicherung an der Matif eine optimale Hedge Ratio 

zwischen 63,39% in der Periode 2005/2006 und 128,34% in 2009/2010. Zur Berechnung für 

253 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 238, 239 


255 (Pennings, 1997), S. 348 


257 (DeiFin - die Finanzseite, 2012) 

97


Brotweizen werden die wöchentlichen Kassamarktpreise SH und die Nearby-Futureskurse der 

Matif verwendet. Der optimale Absicherungsgrad von über 1 wird als „Reversed Hedging“ 

bezeichnet und tritt dann auf, wenn die Futurespreise die Kassamarktpreise im Schnitt 

übersteigen. Dies ist in den betrachteten Perioden überwiegend der Fall, sodass sich eine 

durchschnittliche varianzminimierende Hedge Ratio von 106% an der Matif von 2005 bis 

2011 ergibt. Mathematisch ausgedrückt bedeutet dies, dass wenn KFFgilt: xF > xK 

Letztlich entscheidend für den optimalen Absicherungsgrad ist auch die Risikoeinstellung des 

Akteurs, da z.B. die optimale Hedge Ratio für einen risikofreudigen Hedger geringer als für 

einen risikoaversen ausfällt. Abhängig vom Grad der Risikoaversität wird ein 

Entscheidungsträger versuchen, mögliche Erlöse und Risiken zu bewerten und daher in 

Abhängigkeit zu Preiserwartungen und deren Wahrscheinlichkeiten eine Hedge Ratio 

wählen. 258 


98

7 Zusammenfassung 

7 ZUSAMMENFASSUNG 

Die Weizenpreise schwankten in den letzten Jahren erheblich und sind entsprechend der 

Markteffizienztheorie nicht vorhersehbar, sondern eher zufällig verteilt. 

Wenn dennoch am Warenterminmarkt agiert wird, ist zu bedenken, das neben den ohnehin 

bestehen Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes weitere hinzukommen. 

Obwohl einzelne selektiven Hedgingstrategien bei der Überprüfung durch andere Autoren 

überzeugen konnten, wird überwiegend die Unvorteilhaftigkeit gezeigt. Insbesondere die 

Beweggründe des Verfolgens dieser Strategie widersprechen einem erfolgreichen Gelingen. 

Für die dauerhafte Erzielung zusätzlicher Erlöse mittels selektivem Hedging müsste die Frage 

bejaht werden, ob ein wettbewerblicher Informationsvorteil gegenüber anderen 

Marktteilnehmern besteht, was bei Landwirten in der Regel nicht der Fall ist. 259 

Die Ergebnisse der durchgeführten Berechnungen zeigen, dass Absicherung bei Brotweizen in 

den letzten Jahren – egal ob „klassisches“ oder selektives Hedging – im Durchschnitt zu 

geringeren Erlösen geführt hat und eine Varianzreduktion nur teilweise erreicht wird. Bei 

Absicherung an der LIFFE konnten die durchschnittlichen Erlöshöhen zunächst überzeugen 

und die Standardabweichungen der Erlöse waren etwas geringer oder höher als bei keinerlei 

Absicherung. Wenn Futterweizen ebenso lang wie Brotweizen abgesichert wird, zeigen sich 

deutlich negativere Ergebnisse. Veränderte Annahmen wie Kontraktlaufzeiten hatten zum 

Teil großen Einfluss auf die Erlöshöhen und die Schwankungsbreite der Erlöse. Bezüglich der 

Sensitivitätsanalysen kann resümiert werden, dass höhere Zinskosten zwar geringen Einfluss 

auf das Hedgingergebnis haben, bei Mengenrisiken oder Qualitätsproblemen im Vergleich zu 

keiner Absicherung jedoch unvorteilhaftere Ergebnisse erzielt werden. 

Eine sinnvolle Erweiterung der hier gezeigten selektiven Strategien am Warenterminmarkt 

kann die Einbeziehung der Beschaffungsrisiken sein. Ein positiver Einfluss eines simultanen 

Hedges der Beschaffungs- und Vermarktungsseite auf die Erlöse und eine Risikoreduktion 

konnte in bestimmten Bereichen wie der Viehmästung bereits nachgewiesen werden. 260 

Es ist für einen landwirtschaftlichen Betrieb unmöglich, ohne Risiken zu agieren. Aufgrund 

der unterschiedlichen empirischen und berechneten Ergebnisse kann keine Vorteilhaftigkeit 

selektiven Hedgings festgestellt werden. 

259 (Stulz, 1996), S. 15 


99

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XIV

Anhang 

ANHANG 

Anhang 1: Kontraktspezifikationen von Futures der Matif und der LIFFE 

Kontrakt- 

Spezifikationen 

Mahlweizen: 

NYSE Euronext Paris 

Kontraktmenge 50 Tonnen 100 Tonnen 

XV 

Futterweizen: 

NYSE Euronext London 

Liefermonate Januar, März, Mai, August, November Januar, März, Mai, Juli, November 

Tick 25 Eurocent pro Tonne (€12,50) 

5 Pence pro Tonne (£5, ca. 6,11€ zum 

21. April 2012) 

Notierung Euro pro Tonne Britisches Pfund pro Tonne 

Letzter Handelstag 

18.30 Uhr am 10. Kalendertag des 

Liefermonats (wenn kein Handelstag, 

dann der folgende Geschäftstag) 

12.30 Uhr am 23. des Liefermonats (im 

Juli der 7. des Monats); (wenn kein 

Handelstag, dass der erste folgende 

Geschäftstag) 

Handelszeiten 10:45 - 18:30 (Zeit Paris) 9:25 - 17.28 (Zeit London) 

Handelsplattform LIFFE CONNECT® LIFFE CONNECT® 

Algorithmus 

Zentrales Orderbuch wendet einen 

Preiszeit-Handelsalgorithmus an; 

Priorität hat jeweils die erste Order zum 

besten Preis 

Zentrales Orderbuch wendet einen Pro- 

Rate Handelsalgorithmus an; Priorität 

hat die erste Order zum besten Preis, 

beansprucht wird minimales 

Ordervolumen und Begrenzung durch 

maximales Orderlimit 

Clearing LCH Clearnet SA NYSE LIFFE Clearing 

Herkunft Mahlweizen aus der EU EU-Ware 

Preisbasis 

Qualität 

Angebotsfrist 

Euro und Eurocents pro Tonne, in einem 

geprüften öffentlichen Silo in Rouen, 

Frankreich 

Übliche, durchschnittliche und 

vermarktbare Qualität 

Britische Pfund pro Tonne 

Üblich und süß, in gutem Zustand; 

< 3% Trocknungsschäden 

Hektolitergewicht 76 kg/hl Hektolitergewicht

Anhang 

Anhang 2: Basis Brotweizen: Matif-Kurs zu Kassamarktpreisen SH 

05.08.05 

20,00 € 

05.08.06 05.08.07 05.08.08 05.08.09 05.08.10 05.08.11 

10,00 € 

0,00 € 

-10,00 € 

-20,00 € 

-30,00 € 

-40,00 € 

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten von HGCA 

Anhang 3: Gebühren ausgewählter Broker 

Anbieter Preis pro Futuresgeschäft Bemerkungen 

ViTrade 3,95 € 

sino 4,50 € 

OnVista Bank 10,00 € 

LYNX Broker 2,00 € 

daytradeaustria.com 2,50 € 

DAB Bank 3,34 € 

Cortal Consors 4,00 € Durchschnitt (2 € - 6 €) 

Cap Trader 2,00 € 

brokerjet 6,00 € 

XVI 

3 € zzgl. 14,50 Euro pro Buchung (entspricht 

0,34 € bei 43 Kontrakten) 

comdirect 9,95 € im ersten halben Jahr 4,95 € 

Durchschnitt 4,82 € 

Quelle: Darstellung in Anlehnung an Broker-Test.de262 

262 (Broker-Test.de, 2012) 

Basis Schleswig-Holstein in Euro

Anhang 

Anhang 4: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Brotweizen 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Futureskurs 

abgesic 

herte 

Menge 

in t 

Hedge 

Ratio 

Fut.kursGlattstellung 

XVII 

Ergebnis 


Kosten 

Future 

s 

Ergebnis 

Kassamark 

t SH 

Ergebnis 

Routine- 

Hedge 

80% 

17.10.05 111,50 € 1.700 77,80% 135,00 € -39.950 € 2.221 € 279.680 € 237.509 € 

16.10.06 133,50 € 1.500 79,16% 281,25 € -221.625 € 4.034 € 485.120 € 259.461 € 

15.10.07 195,75 € 1.900 79,50% 189,50 € 11.875 € 5.893 € 400.325 € 406.307 € 

15.10.08 145,00 € 1.900 79,33% 123,00 € 41.800 € 3.345 € 268.240 € 306.695 € 

15.10.09 141,00 € 1.750 78,72% 211,00 € -122.500 € 1.824 € 469.053 € 344.729 € 

15.10.10 183,25 € 1.600 79,68% 200,00 € -26.800 € 3.420 € 410.636 € 380.416 € 

Ø 152 € 1.725 79,03% 190 € -59.533 € 3.456 € 385.509 € 322.519 € 


32 € 160 € 0 € 57 € 97.017 € 1.447 € 92.417 € 66.812 € 


Anhang 5: Ermittlung Marginkosten für Routine Hedge 100% bei Futterweizen 

Datum Tagesgewinn 

/ 

Tagesverlust 

Stichtag 

Kumulierte 

r Gewinn / 

Verlust 

Stichtag 

Bestand 

Margin- 

Konto 

Stichtag 

Summe 

Margin 

Calls je 

Periode 

Zinssatz 

: EONIA 

+ 2,5% 

Zinskosten 

pro 

Periode 

Futures- 

Kurs 

umgerechnet 

in Euro 

17.10.05 0 € 0 € 34.509 € 0 € 4,58% 108 € 

10.07.06 -802 € -4.682 € 60.398 € 30.571 € 5,31% 361 € 111 € 

16.10.06 0 € 0 € 30.103 € 0 € 5,81% 158 € 

06.07.07 363 € -42.909 € 24.567 € 37.374 € 6,57% 61 € 182 € 

15.10.07 0 € 0 € 37.126 € 0 € 6,45% 249 € 

07.07.08 2.993 € 142.201 € 207.162 € 27.835 € 6,77% 830 € 187 € 

15.10.08 0 € 0 € 33.338 € 0 € 7,01% 134 € 

07.07.09 788 € 47.248 € 96.248 € 15.663 € 2,88% 148 € 113 € 

15.10.09 0 € 0 € 27.058 € 0 € 2,84% 121 € 

07.07.10 826 € -18.518 € 26.627 € 18.088 € 2,83% 306 € 130 € 

15.10.10 0 € 0 € 25.641 € 0 € 2,90% 192 € 

07.07.11 -1.192 € -3.234 € 144.814 € 122.407 € 3,81% 2.105 € 194 € 

Maximum: 31.529 € 144.841 € 209.803 € 122.407 € 7,10% 2.105 € 263 € 

Minimum: -26.673 € -127.289 € 11.634 € 0 € 2,80% 61 € 106 € 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA; der Landwirtschaftskammer SH und Wechselkurse 

der Bundesbank

Anhang 

Anhang 6: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Futterweizen 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Future 

s-kurs 

abgesic 

herte 

Menge 

in t 

Hedge 

Ratio 

Fut.kurs 

Glattst. 

XVIII 

Ergebnis 


Kosten Ergebnis 

Kassamar 

kt SH 

Ergebnis 

Routine- 

Hedge 

80% 

17.10.05 108 € 1.700 77,80% 112 € -6.358 € 1.396 € 269.848 € 262.094 € 

16.10.06 158 € 1.500 79,16% 182 € -35.760 € 1.272 € 462.380 € 425.348 € 

15.10.07 249 € 1.900 79,50% 187 € 117.458 € 2.214 € 353.720 € 468.964 € 

15.10.08 143 € 1.900 79,33% 113 € 56.297 € 1.765 € 237.105 € 291.637 € 

15.10.09 121 € 1.700 76,47% 130 € -14.297 € 942 € 371.241 € 356.002 € 

15.10.10 213 € 1.600 79,68% 194 € 30.240 € 2.402 € 363.448 € 391.286 € 

Ø 165 € 1.717 78,66% 153 € 24.597 € 1.665 € 342.957 € 365.888 € 

Standard- 

55 € 160 € 0 € 39 € 56.167 € 566 € 80.184 € 78.980 € 

abweich. 


von der Bundesbank 

Anhang 7: Ergebnisübersicht Limitstrategie bei Futterweizen (LIFFE) 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Futureskurs 

Verkauf 

Kurslimit 

Period 

e 

Hedg 

e 

Ratio 

Fut.kurs 

Glattstel 

lung 

Ergebnis 


Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassamar 

kt SH 

Ergebnis 


11.05.06 116 € 115 € 96% 112,20 € 7.959 € 669 € 269.848 € 277.138 € 

16.10.06 158 € 116 € 95% 181,86 € -42.912 € 1.685 € 462.380 € 417.783 € 

15.10.07 249 € 119 € 96% 187,12 € 142.186 € 2.879 € 353.720 € 493.027 € 

145 € 0% 

150 € 0% 

0 € 0 € 237.105 € 237.105 € 

0 € 0 € 371.241 € 371.241 € 

15.10.10 192 € 159 € 100% 193,92 € -3.220 € 3.088 € 363.448 € 357.140 € 

Ø 119 € 134 € 64% 113 € 17.336 € 1.387 € 342.957 € 358.906 € 


56 € 20 € 0 € 38 € 63.763 € 1.384 € 80.184 € 92.878 € 


von der Bundesbank

Anhang 

Anhang 8: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Brotweizen (Matif) 

Ergebnis 

Splitting- 

Strategie 

Ergebnis 

Kassamarkt 

SH 

Produktion 

Betrieb in 

Tonnen 

Kassamarktpreis 

SH 

Kosten VerkaufsdatumKassamarkt 

Marginkosten 

Brokerkosten 

Zinsansatz 

Initial 

Margin 

Initial 

Margin 

Transaktionskosten 

Ergebnis 


Fut.-kurs 

Glattstellung 

Datum 

Glattstellung 

Hedge 

Ratio 

abgesich. 

Menge 

Anzahl 

Futures 

Futureskurs 

Datum 

Verkauf 

Futures 

279.680 € 230.007 € 

15.09.06 128 € 2.185 

485.120 € 239.897 € 

14.09.07 256 € 1.895 

400.325 € 449.281 € 

168 € 2.390 

12.09.08 

17.10.05 112 € 14 700 32,04% 11.9.06 135 € -16.450 € 18 € 14.000 € 630,12 € 135 € 0 € 783 € 

15.02.06 112 € 14 700 64,07% 11.9.06 135 € -15.925 € 18 € 14.000 € 440,76 € 135 € 21 € 614 € 

15.06.06 113 € 14 700 96,11% 11.9.06 135 € -15.225 € 18 € 14.000 € 204,72 € 135 € 319 € 676 € 

Gesamt 

112 € 42 2.100 96,11% 11.9.06 135 € -47.600 € 53 € 42.000 € 1.276 € 405 € 340 € 2.073 € 

2005/2006 

16.10.06 134 € 12 600 31,66% 10.9.07 281 € -88.650 € 15 € 12.000 € 693,00 € 116 € 0 € 824 € 

15.02.07 132 € 12 600 63,32% 10.9.07 281 € -89.850 € 15 € 12.000 € 462,07 € 116 € 137 € 730 € 

15.06.07 176 € 12 600 94,99% 10.9.07 281 € -63.150 € 15 € 12.000 € 210,57 € 116 € 1.679 € 2.020 € 

Gesamt 

147 € 36 1.800 94,99% 10.9.07 281 € ######## 45 € 36.000 € 1.366 € 347 € 1.816 € 3.573 € 

2006/2007 

15.10.07 196 € 15 750 31,38% 11.8.08 190 € 4.688 € 19 € 15.000 € 893,75 € 145 € 204 € 1.262 € 

15.02.08 230 € 15 750 62,76% 11.8.08 190 € 30.375 € 19 € 15.000 € 513,53 € 145 € 211 € 888 € 

16.06.08 212 € 15 750 94,14% 11.8.08 190 € 16.875 € 19 € 15.000 € 198,40 € 145 € 470 € 831 € 

Gesamt 

213 € 45 2.250 94,14% 11.8.08 190 € 51.938 € 56 € 45.000 € 1.606 € 434 € 886 € 2.981 € 

2007/2008 

15.10.08 145 € 15 750 31,32% 10.8.09 123 € 16.500 € 19 € 15.000 € 888,75 € 145 € 63 € 1.115 € 

16.02.09 148 € 15 750 62,63% 10.8.09 123 € 18.938 € 19 € 15.000 € 346,35 € 145 € 83 € 592 € 

16.06.09 212 € 15 750 93,95% 10.8.09 123 € 66.750 € 19 € 15.000 € 103,45 € 145 € 35 € 302 € 

Gesamt 

168 € 45 2.250 93,95% 10.8.09 123 € 102.188 € 56 € 45.000 € 1.339 € 434 € 181 € 2.009 € 

2008/2009 

15.10.09 141 € 14 700 31,49% 10.8.10 211 € -49.000 € 18 € 14.000 € 436,33 € 135 € 24 € 613 € 

15.02.10 148 € 14 700 62,98% 10.8.10 211 € -43.925 € 18 € 14.000 € 260,68 € 135 € 32 € 445 € 

15.06.10 140 € 14 700 94,47% 10.8.10 211 € -49.700 € 18 € 14.000 € 88,11 € 135 € 276 € 516 € 

Gesamt 

143 € 42 2.100 94,47% 10.8.10 211 € ######## 53 € 42.000 € 785 € 405 € 331 € 1.574 € 

2009/2010 

15.10.10 183 € 13 650 32,37% 10.8.11 200 € -10.888 € 16 € 13.000 € 433,33 € 125 € 179 € 754 € 

15.02.11 127 € 13 650 64,74% 10.8.11 200 € -47.450 € 16 € 13.000 € 274,30 € 125 € 436 € 852 € 

15.06.11 130 € 13 650 97,11% 10.8.11 200 € -45.500 € 16 € 13.000 € 100,56 € 125 € 287 € 529 € 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA, Landwirtschaftskammer SH 

268.240 € 368.418 € 

112 € 2.395 

11.09.09 

XIX 

324.854 € 

469.053 € 

14.09.10 211 € 2.223 

410.636 € 304.663 € 

11.09.11 205 € 2.008 

147 € 39 1.950 97,11% 10.8.11 200 € ######## 49 € 39.000 € 808 € 376 € 903 € 2.136 € 

Gesamt 

2010/2011 

Ø 155 € 42 2.075 63,42% 190 € -63.598 € 52 € 41.500 € 1.196 € 400 € 743 € 2.391 € 180 € 2.183 € 385.509 € 319.520 € 

Varianz- 

1384 1 3015 0,07104 2891 ######## 2 1205882 62936 112 149250 145.657 2.964 € 40.593 8.540.925.369 6.766.133.648 

schätzung 

Varianz 1307 1 2847 0,06710 2730 ######## 2 1138889 59440 106 140958 137.565 2.470 € 33.828 7.117.437.807 5.638.444.706 

Standard- 

38 € 1 57 € 0 € 55 € 42.811 € 1 € 1.131 € 258 € 11 € 394 € 391 € 58 € 224 € 92.417 € 91.919 € 

abweich.

Anhang 

Anhang 9: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 € Marge) bei Brotweizen 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Futu 

reskurs 

Kurslimit 

der 

Periode 

Hedge 

Ratio 

142 € 0,00% 

Fut.kursGlattstellung 

XX 

Ergebnis 


Kosten 

Futures 

Ergebnis 

Kassamar 

kt SH 

Ergebnis 

Margenstrategie 

20€ 

0 € 0 € 279.680 € 279.680 € 

16.05.07 152 € 152 € 97,63% 281 € -239.113 € 2.858 € 485.120 € 243.149 € 

15.10.07 196 € 145 € 98,33% 190 € 14.688 € 7.289 € 400.325 € 407.723 € 

15.10.08 145 € 143 € 98,12% 123 € 51.700 € 3.853 € 268.240 € 316.087 € 

15.10.09 141 € 136 € 98,97% 211 € -154.000 € 1.057 € 469.053 € 313.996 € 

15.10.10 183 € 167 € 99,60% 200 € -33.500 € 4.279 € 410.636 € 372.857 € 

Ø 163 € 148 € 82,11% 201 € -60.038 € 3.223 € 385.509 € 322.249 € 


25 € 11 € 40% 56 € 112.494 € 2.579 € 92.417 € 60.070 € 


Anhang 10: Ergebnisübersicht Marginstrategie (10 € Marge) bei Futterweizen 

Datum 

Verkauf 

Futures 

Futur 

eskurs 

Verka 

uf 

Kurslimit 

der 

Period 

e 

Hedge 

Ratio 

132 € 0,00% 

Fut.kurs 

Glattstel 

lung 

Ergebnis 


Kosten 

Future 

s 

Ergebnis 

Kassamarkt 

SH 

Ergebnis 

Marginstrategie 

10€ 

0 € 0 € 269.848 € 269.848 € 

16.10.06 158 € 142 € 94,99% 181,86 € -42.912 € 1.684 € 462.380 € 417.784 € 

15.10.07 249 € 135 € 96,23% 187,12 € 142.186 € 2.873 € 353.720 € 493.033 € 

15.10.08 134 € 133 € 96,03% 113,45 € 47.242 € 2.178 € 237.105 € 282.169 € 

21.10.09 127 € 126 € 98,97% 129,82 € -6.358 € 1.075 € 371.241 € 363.808 € 

15.10.10 213 € 157 € 99,60% 193,92 € 37.800 € 3.091 € 363.448 € 398.157 € 

Ø 176 € 138 € 80,97% 134 € 29.660 € 1.817 € 342.957 € 370.800 € 

Standard- 

53 € 11 € 40% 37 € 64.002 € 1.161 € 80.184 € 84.844 € 

abweich. 

Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA);der Landwirtschaftskammer SH und Wechselkurse 

der Bundesbank

Anhang 

Anhang 11: Entwicklung der Futureskurse für Futterweizen in GBP und Euro 

300,00 

250,00 

200,00 

150,00 

100,00 

50,00 

14.10.05 14.10.06 14.10.07 14.10.08 14.10.09 14.10.10 14.10.11 

Quelle: Darstellung auf Grundlage der Preisdaten HGCA; der Landwirtschaftskammer SH; Wechselkurse von 

der Bundesbank 

XXI 

LIFFE in GBP 

in Euro

Eidesstattliche Erklärung 

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG 

Hiermit erkläre ich, dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig und ohne fremde Hilfe 

angefertigt und keine anderen als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel verwendet habe. 

Die eingereichte schriftliche Fassung der Arbeit entspricht der auf dem elektronischen 

Speichermedium. 

Weiterhin versichere ich, dass diese Arbeit noch nicht als Abschlussarbeit an anderer Stelle 

vorgelegen hat. 

Kiel, den 25. Juni 2012 

__________________________________ 

Louisa Alexandra Freiin von Münchhausen 

XXII

Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien - Institut für ...

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