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Kapitalmarkt daten nieder. Die Rezession ist somit überwunden, doch die Erholung der Konjunktur wird immer noch durch verschiedene Faktoren gehemmt. Der Export leidet unter dem krisenbedingten Einbruch des Welthandels und dem starken Euro. Mittlerweile erschwert zudem die bereits hohe und weiter steigende Arbeitslosigkeit den Aufschwung. Außerdem ist das Bankensystem wegen des noch vorhandenen Abschreibungsbedarfs nach wie vor relativ schwach. Insgesamt erwarten wir, dass sich das BIP etwas besser entwickelt als in unserer September-Prognose. Wir rechnen mit einem Rückgang um 3,9 % in diesem Jahr und einem Anstieg 2010 und 2011 um 1,8 % bzw. 2,1 %. Diese Prognose liegt über den allgemeinen Annahmen und leicht oberhalb des aktu ellen Wachstumstrends. Teilweise bedingt durch steigende Energiepreise hat sich der harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) seit dem Tiefstand im Juli um 0,6 Prozentpunkte erhöht. Negative energiepreisabhängige Basiseffekte verschwinden bald aus den 12-Monats-Zahlen; dadurch steigt die Teuerungsrate im November und Dezember auf 0,5 % bzw. 0,9 %. Dennoch ist die Gefahr einer längeren Periode steigender Inflation gering. In Anbetracht der Ressourcenauslastung auf Rekordtief ist ein Absinken der Kerninflation (HVPI ohne Alkohol, Energie, Lebensmittel und Tabak) in den kommenden Monaten wahrscheinlich. Sinkende Beschäftigung bewirkt, dass die Löhne und Gehälter nicht mehr um 4 %, sondern bis Ende 2010 nur noch um 1,5 % steigen. Der Rückgang des Erzeugerpreisindex (EPI) um 0,4 % ist ein weiteres Indiz für geringen Inflationsdruck in der verarbeitenden Industrie. Dagegen steht das schwache Produktivitätswachstum, das die Kosten kurzfristig in die Höhe treibt. Der Produktivitätszuwachs beträgt dieses Jahr – 2 %, 2010 ca. + 2 % und etwas weniger 2011. Die Lohnstückkosten erhöhen sich 2009 um 3,5 % und sinken 2010 um 0,5 %. Unseres Erachtens sinkt die Kerninflation schrittweise von aktuell 1,2 % auf 0,0 % im Dezember 2010. Hieraus ergibt sich eine durchschnittliche Kerninflation BIP-Wachstum Veränderung zum Vorjahr 2008 2009 2010 2011 USA 0,4 –2,5 3,0 2,2 Japan –0,7 –5,0 1,8 2,1 China 9,0 8,5 9,0 9,0 Eurozone 0,6 –3,9 1,8 2,1 Großbritannien 0,7 –4,6 1,9 1,4 Schweden –0,2 –5,0 2,8 2,8 Norwegen 2,1 –1,0 2,2 2,8 Baltische Staaten –1,0 –15,8 –2,6 3,6 OECD 0,6 –3,5 2,3 2,4 Welt, KKP* 3,1 –1,0 3,9 4,0 Welt, nominal 2,0 –1,7 3,2 3,3 * Kaufkraftparität Quelle: OECD, SEB Bank von 1,4 % in 2009, 0,7 % in 2010 und niedrigen 0,5 % in 2011. Die HVPI-Inflation beträgt 2010 und 2011 im Schnitt 0,8 %. Der Niedrig-Rekord bei der Ressourcenauslastung, steigende Arbeitslosigkeit, nachlassendes Kredit- und Geldmengenwachstum (die Zunahme des Geldmengenaggregats M3 ist auf Rekordtief) und der schwache Grundinflationsdruck zeigen, dass die EZB keine Eile hat, den Refi-Satz von aktuell 1 % in nächster Zeit zu erhöhen. Aus der vierteljährlichen Kreditumfrage der EZB geht hervor, dass die Kreditkonditionen der Banken trotz beachtlicher Lockerungen in den letzten Monaten nach wie vor relativ restriktiv sind. Wir gehen nach wie vor davon aus, dass die EZB ab Herbst 2010 den Refi-Satz in mehreren Schritten anhebt: im September auf 1,25 % und im Dezember auf 1,50 %; Ende 2011 steht er bei 2,50 %. Besonderes Fingerspitzengefühl wird die Rückführung der nicht-standardisierten expansiven geldpolitischen Maßnahmen durch die EZB erfordern. Wir gehen davon aus, dass als erste Maßnahmen die Bereitstellung von Zentalbankliquidität in US-Dollar und Schweizer Leitzinsen 6 Rendite Staatsanleihen (10J) 6.0 5 4 5.5 5.0 4.5 Prozent 3 Prozent 4.0 3.5 2 3.0 2.5 1 2.0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1.5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euroland USA Schweiz Großbritannien Quelle: Reuters EcoWin Deutschland USA Schweiz Großbritannien Quelle: Reuters EcoWin 8 Portfolio Q4/09
Kapitalmarkt Franken auslaufen wird. Die Nachfrage hat sich infolge der abnehmenden Verspannungen an den Finanzmärkten in den vergangenen Wochen Schritt für Schritt zurückgebildet. Zur Jahresmitte wird das EZB Kaufprogramm von besicherten Anleihen ersatzlos beendet werden. Danach dürften die Ein-Jahrestender auslaufen und durch kürzerfristige Refinanzierungsoperationen mit voller Zuteilung und festem Zinssatz ersetzt werden. Wir stellen uns vor, dass die EZB gegen Jahresende 2010 ihre Vorschriften über die Anforderungen an Wertpapiere, die als Sicherheiten für Zentralbankgeld dienen sollen, wieder verschärfen wird, die derzeit geltenden lockeren Bestimmungen ersetzt werden. Dann dürfte auch der Zeitpunkt gekommen sein, die Volumen der Tenderoperationen zu begrenzen. Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Rückführung der nichtstandardisierten Maßnahmen durch die EZB sehr vorsichtig vonstatten gehen wird. Der Euro Anleihemarkt steht derzeit im Spannungsfeld zwischen hoher, Anlage suchender Liquidität und niedriger Inflation auf der einen Seite und sich bessernden Konjunkturaussichten, hoher Emissionstätigkeit und sukzessive steigender Risikobereitschaft internationaler Finanzinvestoren auf der anderen Seite. Sich weiter aufhellende Konjunkturaussichten sowie die absehbare Normalisierung der Geldpolitik dürften die Anleiherenditen 2010 tendenziell nach oben drücken. Wir erwarten, dass Anleihen bester Bonität nur leicht stei gende Renditen verzeichnen werden. Sie bleiben gesucht, nicht zuletzt als Sicherheiten für EZB Liquidität. Risikoreichere Anleihen könnten durch die auslaufenden EZB Maßnahmen stärker in Mitleidenschaft gezogen werden. Investoren machen inzwischen auch sichtbare Unterschiede bei der Risikoeinschätzung von Staatsanleihen innerhalb der Eurozone. Euro-Mitgliedsstaaten mit wenig solider Haushaltspolitik müssen bereits wieder deutliche Risikoaufschläge gegenüber Bundesanleihen hinnehmen. Dieser Trend dürfte vorerst anhalten. Massive Kapitalzuflüsse in die Eurozone haben den Euro wieder über die Marke von 1,50 gegenüber dem US-Dollar getrieben und eine von uns bisher erwartete leichte Abschwächung der Gemeinschaftswährung verhindert. Der Aufwärtstrend des Euro ist ungebrochen, so dass wir nun bis zur Jahresmitte 2010 einen Wechselkurs von 1,55 erwarten. Auf längere Sicht ist eine Festigung des US-Dollar gegenüber dem Euro möglich. Das Leistungsbilanzdefizit der USA schrumpft weiter. Angesichts der zugrundeliegenden Schwächen in Europa scheint eine weitere Aufwertung des Euro auf Rekordwerte schwer vorstellbar. Politische Signale beiderseits des Atlantiks lassen erkennen, dass eine zu deutliche Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar über das zugrundeliegende Gleichgewichtsniveau hinaus unerwünscht ist. USA: Konsum gibt die Richtung vor Die US-Wirtschaft hat die Talsohle durchschritten. Im dritten Quartal legte das BIP im Jahresvergleich um 2,8 % zu. Finanzanreize verleihen der Wirtschaft nach wie vor – wenn auch immer schwächer werdende – Impulse. Zusammen mit einer stark expansiven Geldpolitik, der Erholung der verarbeitenden Industrie und rasch wachsender Lagerbestände sorgt dies im nächsten Halbjahr für ein solides Wachstum. Nach Abschluss der Bestandserhöhungen und dem Auslaufen der Finanzanreize schwächt sich das Wachstum wieder ab, vor allem, weil der Privatkonsum nach wie vor stockt. Die träge Arbeitsmarkterholung drückt auf die Gehälter; mit einer kreditbasierten Ankurbelung des Konsums ist kaum zu rechnen. Weiterhin werden Sparreserven angelegt. Hohe Sparquoten sind langfristig gesehen ein gutes Zeichen und ein wichtiges Puzzlestück bei den G20-Bemühungen um eine ausgewogenere Weltwirtschaft. Derzeit bremsen sie allerdings die Erholung der US-Wirtschaft. 2010 steigt das BIP um 3 %, 2011 um 2,2 %. Die allgemeine Wachstumsprognose für 2010 liegt etwas darunter, sie beinhaltet EWU – Renditen von Staatsanleihen 6.5 EWU – Kapitalzuflüsse 400 Prozent 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 Mrd. EUR (12M) 300 200 100 0 –100 – 200 2.5 2005 2006 2007 2008 2009 – 300 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Deutschland Italien Spanien Griechenland Quelle: Reuters EcoWin Direktinvestitionen und Wertpapieranlagen (netto) Leistungsbilanz Quelle: Reuters EcoWin Portfolio Q4/09 9
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