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Büroimmobilienmarkt<strong>zyklen</strong> – Oktober 2009 3. Sind spekulative Blasen erkennbar? Spekulationsblasen sind im Nachhinein leicht zu identifizieren. Doch wie können zukünftige Blasen erkannt werden? Eine Reihe von Forschern entwickeln bereits seit vielen Jahren Frühwarnsysteme, mit denen Finanzkrisen erkannt werden sollen. Vor allem sind die Bestimmung des Fundamentalwertes von Vermögen und die Abschätzung der Entwicklung der Determinanten mit großer Unsicherheit behaftet. Forschungsansätze Der Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigt in einer Analyse zu verschiedenen Boom-Bust-Zyklen, dass diesen in der Regel eine rasche Ausweitung der Kreditvergabe, sich verschlechternde Leistungsbilanzen und verstärkte Investitionen in Wohneigentum vorausgehen. Die Forscher der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verfolgen einen ähnlichen Ansatz. Im Fokus stehen drei Indikatoren, mit denen spekulative Übertreibungen wahrgenommen werden sollen. � Mittels der „Vermögenswertlücke“ soll ermittelt werden, wie weit sich die realen Preise von Vermögen (Aktien, Immobilien) von ihrem langfristigen Trend entfernen. Dabei soll ein auffallend starker Anstieg der Preise angezeigt werden. Dieser wäre nur gerechtfertigt, sofern die fundamentalen Bestimmungsgründe des Anstiegs wie die Wachstumserwartungen des Cash Flows (z.B. Mieten) sich nachhaltig geändert haben. � Die beiden anderen Indikatoren, Kreditlücke und Investitionslücke, messen die jeweilige Trendabweichung des Verhältnisses von Kreditvolumen zum BIP bzw. von Investition zum BIP. Damit soll, ähnlich wie beim IWF, die verstärkte Kreditvergabe in Boomphasen sowie mögliche Überinvestitionen erkannt werden. Hinsichtlich der zeitlichen Abfolge kommen empirischen Untersuchungen zu dem Schluss, dass hohe Immobilienpreise generell mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten beim BIP, seinen Komponenten Konsum und Investition sowie einer hohen Kreditvergabe einhergehen, wobei das BIP etwa drei bis vier Quartale bevor der Immobilienmarkt seinen Höhepunkt erreicht am Stärksten wächst. Die Kreditvergabe verzeichnet ihren Höhepunkt noch früher. Wertentwicklung Büroimmobilien London nominal, indexiert 200 180 160 140 120 100 80 60 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 Quelle: PMA Kumulierter durchschnittlicher Zuwachs Tatsächliche Wertentwicklung 11
Büroimmobilienmarkt<strong>zyklen</strong> – Oktober 2009 Indikator: Rendite-Abstand Vermögenspreisblasen sind schwer zu identifizieren. Schaut man sich im Nachhinein die Wertentwicklung der Büroimmobilien in den letzten Jahren an, dann drängt sich der Gedanke auf, dass man auch ohne ausgeklügelte Indikatorsysteme eine Übertreibung der Märkte hätte feststellen können. Das nachhaltige Mietwachstum hätte niemals so groß sein können wie die Preissteigerungen suggerieren – insbesondere in London. Genauso deutete das Schrumpfen des Abstandes der durchschnittlichen Netto-Anfangsrendite und der Staatsanleihenrendite (risikofreier Zins) ab 2005 auf die Überbewertung der Märkte hin – auch in Deutschland (siehe Abschnitt „Determinanten des Investment/Kapitalmarktes“). Besser wäre es deshalb, Blasen erst gar nicht entstehen zu lassen. Hier sieht der IWF die Zentralbanken in der Pflicht. Diese sollten im Rahmen ihrer Zinspolitik nicht nur die Verbraucherpreise, sondern auch die Vermögenspreise im Blick haben. 4. Sanierungsmodelle in Japan und Schweden Im folgenden Abschnitt werden die Krisen in Japan und Schweden in den 1990er Jahren verglichen, wobei Japan eher ein schlechtes und Schweden ein gutes Beispiel ist, um zu zeigen, wie eine Krise gemeistert werden kann. Immobilienkrise Japan Als Ursache für die Spekulationsblase der japanischen Wirtschaft wird das Plaza-Abkommen von 1985 gesehen, bei dem sich die teilnehmenden Nationen u.a. auf eine Abwertung des US-Dollars gegenüber dem Yen einigten. Die durch die Aufwertung des Yen verursachte Rezession bekämpfte Japans Notenbank (BoJ) mit Zinssenkungen. Allerdings setzte sie diese Politik auch noch fort, nachdem Japans Wirtschaft sich bereits wieder erholt hatte und die Zinsen hätten steigen müssen. Die ausgehenden 1980er Jahre waren in Japan mit hohen Wachstumsraten, geringer Arbeitslosigkeit und beachtlichen Unternehmensgewinnen verbunden. Gleichzeitig sank das Zinsniveau. In der Folge bildete sich die Spekulationsblase an den japanischen Immobilien- und Aktienmärkten, die in dem berühmt gewordenen Vergleich gipfelte, dass das 2,5 km² große Grundstück des Kaiserpalastes mehr Wert hatte als der Bundesstaat Kalifornien. Unterstützt wurden die Spekulanten durch eine großzügige Kreditvergabe. Die BoJ begegnete den spekulativen Exzessen ab 1990 mit kontinuierlichen Zinsanhebungen, in der Hoffnung die Übertreibungen langsam zurückführen zu können. Dies gelang jedoch nicht, und die Spekulationsblase platzte. Aktienkurse und Immobilienpreise brachen ein. Eine lang anhaltende Phase des wirtschaftlichen Niedergangs begann (lost decade), die auch durch eine expansive Fiskal- und Geldpolitik nicht beendet werden konnte. Die Banken saßen auf einem Berg fauler Kredite, der sich durch die lang anhaltende Stagnation stetig vergrößerte und zu einer eingeschränkten Versorgung der Unternehmen mit neuen Krediten führte. Erst Wertentwicklung Büroimmobilien Paris nominal, indexiert 200 180 160 140 120 100 80 60 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 Quelle: PMA Kumulierter durchschnittlicher Zuwachs Tatsächliche Wertentwicklung Wertentwicklung Büroimmobilien Deutschland nominal, indexiert 200 180 160 140 120 100 80 60 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 Quelle: PMA Kumulierter durchschnittlicher Zuwachs tatsächliche Wertentwicklung 12
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