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30 INVESTMENT BOND MAGAZINE: Wie schätzen Sie die Entwicklung am Corporate-Bond-Markt ein – wo sehen Sie Chancen für Investoren? Zantke: Mittel- bis langfristig sehe ich bei Corporate Bonds nach wie vor Chancen im Investment-Grade-Bereich wie auch in Teilen im High-Yield-Bereich. In den vergangenen Monaten, die am Aktien-, am Devisen- und auch am Rohstoffmarkt doch sehr volatil waren, haben sich Corporate Bonds und die Credit Spreads als sehr stabil erwiesen. Ich erwarte auch für die Zukunft eine stabile Entwicklung bei Corporate Bonds. Die Nachfrage wird aufgrund der niedrigen Kapitalmarktzinsen hoch bleiben. Die Anleihen in unserem Fonds haben eine durchschnittliche Rendite von 3,4%, das ist fast doppelt so hoch wie bei Bundesanleihen. Zudem hat sich der Markt weiterentwickelt, auch bei Retailinvestoren sind Unternehmensanleihen als Alternative zu Aktien angekommen. Auch Versicherungen und Pensionskassen können mit Renditen von etwa 3,4% noch leben, unter 3% wird es sehr schwer. High-Yield- Anleihen erfreuen sich auch bei Privatinvestoren aufgrund der hohen Kupons einer zunehmenden Beliebtheit. Hinzu kommt, dass das Angebot deutlich gestiegen ist. Durch Solvency II kommen auch höhere Anforderungen in Bezug auf die Kapitalhinterlegung bei Versicherungen zu, so dass diese oftmals nur noch eine sehr geringe Aktienquote haben. BOND MAGAZINE: Wie haben Sie derzeit die Duration gewichtet? Zantke: Aufgrund der hohen Volatilität der Märkte ist die Duration ein ganz wichtiges �ema. Nach der jüngsten Fed-Entscheidung stehen wir vor einer Situation, die wir bislang nicht kannten. Der Leitzins wird bei 0 bis 0,25% belassen und die expansive Geldpolitik nicht mehr über den Leitzins, sondern BOND MAGAZINE | Ausgabe 01 | Dez. 2010 - Jan. 2011 | www.fixed-income.org „Ich glaube, dass wir neue Zinstiefs sehen können“ Dietmar Zantke wurde als Head of Credit bei der LBBW Asset Management, wo er u.a. für den Rentenfonds Rentamax verantwortlich war, zum Starfondsmanager. Im letzten Jahr gründete er in Stuttgart die Zantke & Cie. Asset Management GmbH. Inzwischen hat die Gesellschaft mit neun Mitarbeitern etwa eine drei Viertel Milliarde Euro under Management. Interview mit Dietmar Zantke, Zantke & Cie. Asset Management über den Ankauf von Staatsanleihen getätigt – also nochmals 600 Mrd. USD bis zum Ende des zweiten Quartals 2011 in den Markt gepumpt. Daher sehen wir z.B. auch beim Bund-Future eine extrem hohe Volatilität. Am Tag nach der Fed-Entscheidung hatten wir Tagesschwankungen von knapp 150 Ticks, das sind fast 1,5%. Wenn eine 10jährige Bundesanleihe eine Rendite von etwa 2,4% hat, dann sind Tagesschwankungen von 150 Ticks enorm. Daher ist die Durationssteuerung zurzeit sehr schwierig. Mittelfristig bin ich noch positiv für den Rentenmarkt, ich glaube auch, dass wir neue Zinstiefs sehen können. Die Notenbanken werden aufgrund der konjunkturellen Situation alles tun, damit die Zinsen auch am langen Ende niedrig bleiben. Wir sind zurzeit bei einer Duration von über 5. Wir hedgen uns im volatilen Markt über den Verkauf des Bund-Future teilweise wieder Richtung Benchmark-Duration ab. BOND MAGAZINE: High-Yield-Anleihen haben sich in den vergangenen Monaten sehr gut entwickelt. Neuemissionen treffen auf eine große Nachfrage. Ist der Markt überhitzt? Zantke: Eine Überhitzung sehe ich nicht. Vor einem Jahr wurde häufig auch von einer Blase am Corporate-Bond-Markt gesprochen. Seit- Fondsdaten: Zantke Euro Corporate Bonds AM dem konnte man mit Investmentgrade Corporate Bonds 7 bis 8% verdienen. Damit gehören Corporate Bonds auf Jahressicht zu den besten Assetklassen überhaupt. Im High- Yield-Bereich ist es ähnlich. Nach dem Absturz haben wir eine enorme Rally gesehen – insbesondere bei den sehr schwachen Bonitäten. Der Markt hat sich wieder normalisiert. Der Merrill Lynch High Yield-Index impliziert auf 4,4 Jahre eine Ausfallrate von etwa 26% – also von rund 6% pro Jahr. Bei einer Ausfallrate von rund 6% wäre man noch immer auf dem Niveau von Bundesanleihen – das ist fair, aber nicht mehr billig. Bei den besseren Bonitäten im High-Yield-Bereich gibt es noch viele interessante Werte, wie z.B. Peugeot. Bei uns im Fonds haben wir eine durchschnittliche Rendite von 5,5%. Chancen sehe ich auch bei Neuemissionen – gerade auch bei Debut-Anleihen und bei Emittenten, die kein Rating haben. Hier bekommt man oftmals attraktive Renditen. Dies erfordert zwar ein umfangreiches Research. Aber einige Emittenten legen in den erstenTagen eine beeindruckende Rally hin. In High-Yield-Anleihen investieren wir jedoch ausschließlich mit dem Zantke Euro High Yield-Fonds, nicht mit dem Zantke Euro Corporate Bond-Fonds. Das Interview führte Christian Schiffmacher P-Tranche (Privat) I-Tranche (Institutionell) ISIN DE000A0Q8HP2 DE000A0Q8HQ0 Ausg.aufschlag 2,00% 0% Mindestanlage 500 Euro 100.000 Euro Größte Positionen 3,50% Optus Finance MTN 3,64% Bouygues 2,88% BNP Paribas MTN 4,00% Rheinmetall MTN 3,50% GDF Suez MTN Fondsvolumen ca. 375 Mio. Euro
BOND MAGAZINE: Können Sie uns zum Start ein Update zur Performance der Convertibles im Jahr 2010 geben? Humlach: Die Entwicklung der Wandelanleihen ist 2010 stark von der Aktienentwicklung geprägt. Zudem auch von Währungseinflüssen, sofern es sich um globale Portfolios handelt. In Europa ist dabei besonders die Aktienschwäche der Peripheriestaaten wie Portugal negativ aufgefallen. Obwohl die Unternehmen solide aufgestellt sind, haben hier die Makrothemen überlagert. BOND MAGAZINE: Wie sehen Sie Performancetreiber für Wandelanleihen? Humlach: Sieht man die Convertibles als Corporate Bonds mit Aktienwandlungsoption, liegen die wesentlichen Werttreiber auf der Hand: Credit-Spread-Zinsentwicklung sowie die Aktienentwicklung des Basiswertes. Das Zinsrisiko wird dabei jedoch überschätzt. Während auf der Credit-Seite, insbesondere durch die steigende Staatsverschuldung, eher wenig Positives zu erwarten ist, wird der Zugang zum Aktienmarkt zunehmend interessant. BOND MAGAZINE: Welchen Mehrwert liefert ein Investment in Wandelanleihen gegenüber den traditionellen Portfolios von Institutionellen Anlegern mit Aktien, Renten und Immobilien? Humlach: Jeder Wandler für sich und natürlich auch ein Portfolio daraus ergeben einen konvexen Verlauf zwischen dem Bond- und dem Aktiencharakter, eine Art natürliches Rebalancing zwischen Aktien- und Rentenabhängigkeit. Aber es gibt auch Values, die weiter reichen: Übernahme- und Dividendenschutzklauseln können ebenso Werttreiber sein wie auch der üblicherweise signifikante Discount bei Neuemissionen. Institutionelle Anleger denken derzeit stark über eine bessere Di- INVESTMENT „Wandelanleihen bieten durch die Asymmetrie Mehrwert gegenüber traditionellen Portfolios mit Aktien, Renten und Immobilien“ Christian Humlach ist Produktspezialist bei CONVERTINVEST. Die auf Asymmetrie spezialisierte Boutique ist Pionier in Absolute Return mit Wandelanleihen und mehrfach für ihre risikoadjustierte Performance im Management von Wandelanleihen ausgezeichnet. Interview mit Christian Humlach, CONVERTINVEST versifizierung nach und wollen ihr Aktienund Immobilien-Exposure und damit den Sachwertzugang erhöhen. Mit Wandelanleihen könnte dies ebenfalls über einen sanften Einstieg am Aktienmarkt erfolgen. Insbesondere bei einem europäischen Portfolio. BOND MAGAZINE: Die CONVERTIN- VEST ist bekannt als Pionier in Absolute Return mitWandelanleihen und bei der Information Ratio im Ranking regelmäßig ganz oben zu finden. Was ist der Unterschied zu Ihrer All- Cap-Strategie? Humlach: Die Absolute-Return-Strategie ist eine wertvolle Diversifikation für ein Rentenportfolio oder ein Portfolio mit mehreren Total-Return-Strategien mit Zielrendite 5– 6% p.a. Eine möglichst hohe risikoadjustierte Rendite steht dort im Vordergrund. Das Ziel des All Cap ist klar eine Outperformance der Assetklasse Wandelanleihen in Europa. Damit ist die Strategie eher auch als sanfter Aktieneinstieg oder defensives Aktieninvestment geeignet. BOND MAGAZINE: Sie sind bereits Ende August/Anfang September und damit noch vor derVeröffentlichung der Quartalssaison sehr bullish für Aktien positioniert gewesen. Was waren die Gründe dafür? Humlach: In den Wochen vor den Quartalsberichten haben wir rund 50 persönliche Unternehmensgespräche in Madrid, Paris und München geführt. Dabei haben wir gesehen, dass die Situation der Unternehmen solide ist und zumindest einen zufriedenstellenden Verlauf erwarten lässt. Der Ausbruch aus einem kurzfristigen Abwärtstrend im neu etablierten, längerfristigen Aufwärtstrend hat uns zudem bestätigt, mehr Risiko zu nehmen. BOND MAGAZINE: Q.Cells und Air Berlin haben sich refinanziert undWandelanleihen zurückgekauft. Welche Unternehmen könnten dem Beispiel folgen? Humlach: Grundsätzlich haben wir eine Reihe von Refinanzierungen im Wandelanleihebereich gesehen. Ein Unternehmen, das einmal eine Wandelanleihe begeben hat, kommt häufig wieder an den Markt, da Wandelanleihen sehr einfach und schnell platzierbar sind. Viele Unternehmen wie Air Berlin nutzen darüber hinaus in der Tat die Möglichkeit des Rückkaufs, wenn sich diese Chance bietet. Und diese Chancen sind für einige Wandelanleiheemittenten durchaus noch vorhanden. BOND MAGAZINE: Die schwache Liquidität bei Convertibles wurde 2009 immer wieder von institutionellen Anlegern bemängelt. Wie hat sich der Markt dahingehend entwickelt und was erwarten Sie? Humlach: Mit der Finanzkrise hat sich die Investorenstruktur bei Wandelanleihen deutlich zum Positiven verändert. Das Hedgefonds-Exposure ist aufgrund des niedrigeren Leverage deutlich reduziert – Convertible Arbitrage hat an Bedeutung verloren! Liquidität ist neu bepreist worden und hat an Bedeutung gewonnen. Die Emissionstätigkeit ist hoch und wird wohl hoch bleiben, sodass eine Marktverkleinerung nicht zu erwarten ist, eher das Gegenteil. Viele Unternehmen, besonders kleine und mittelgroße, haben sich in der Vergangenheit über Bankkredite finanziert und suchen die Nähe zum Kapitalmarkt. Das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht diesen Anreiz. Das Interview führte Robert Cleve. Das Interview wurde von der Redaktion gekürzt. Das vollständige Interview kann unter www.fixed-income.org >„Investment“ abgerufen werden. BOND MAGAZINE | Ausgabe 01 | Dez. 2010 - Jan. 2011 | www.fixed-income.org 31
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Seite 12 und 13: 12 MITTELSTANDSANLEIHEN Text: Chris
Seite 14 und 15: 14 MITTELSTANDSANLEIHEN Die S.A.G.
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