Fallstudie Der Übernahmekampf um die Schering AG

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Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG weiterhin am Massengeschäft. Die Konzentration von Schering auf die Bereiche Gynäkologie, diagnostische Bildgebung, Spezialtherapeutika und Onkologie ließ wenig Spielraum für mögliche Synergieeffekte. Die zu erwartenden Wettbewerbsvorteile aus der Verbindung der Wertketten sahen Analysten deshalb lediglich im Gebiet der Krebsforschung. 76 Relativ leicht zu realisieren wären dabei die erwarteten Kostensynergien beispielsweise durch gemeinsame F&E-Standorte gewesen. 77 Demgegenüber bestand die Gefahr, dass die mit einer schnelleren Markteinführung neuer Produkte angestrebten umsatzseitigen Synergieeffekte nur langfristig und mit geringer Erfolgswahrscheinlichkeit zu verwirklichen gewesen wären. Als größte Herausforderung erschien angesichts der geringen Ergänzungsmöglichkeiten die zeitnahe Umsetzung der angekündigten Synergien in Höhe von jährlich EUR 500 Mio. Wären diese nicht erreicht worden, hätten den Anteilseignern deutliche Wertverluste gedroht. 4.1.4. Unternehmensbewertung und Finanzierung Bei der Bestimmung des Unternehmenswertes eines Pharmaunternehmens sind insbesondere die ungewisse Entwicklung der Cash Flows bzw. der Erträge aus Produkten problematisch, die sich noch in unterschiedlichen Forschungs- und Entwicklungsstadien befinden. 78 Dennoch bieten die in der Bewertungspraxis allgemein anerkannten Methoden, wie beispielsweise die Ertragswertmethode, eine wichtige Informationsgrundlage bei der Bestimmung des Angebots- preises. 79 Ein von der Schering AG am 3. April 2006 beauftragtes Bewertungsgutachten durch die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO Deutsche Warentreuhand ergab einen „stand-alone“- Wert von EUR 80,08 pro Schering-Aktie. 80 Der von Merck am 11. März angebotene Kaufpreis von EUR 77 pro Aktie bedeutete einen Transaktionswert von insgesamt EUR 14,6 Mrd. Dieses Angebot lag somit unter den Schätzungen der beauftragten Bewertungsgutachten. Der Kaufpreis überstieg allerdings den unbeeinflussten durchschnittlichen Schering-Aktienkurs der vorangegangenen drei Monate um 35 Prozent und den letzten unbeeinflussten Schering-Kurs vom 8. März 2006 um 24 Prozent. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft bedeutete das Übernahmeangebot somit einen erheblichen kurzfristigen Kursgewinn (Abb. 4). 76 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 57 vom 22.03.2006, S. 8. 77 Vgl. Harding/Rovit (2004, S. 82). 78 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 55 vom 18.03.2006, S. 8. 79 Vgl. Schering AG (2006g, S: 33). 80 Vgl. FTD Nr. 77/16 vom 20.04.2006, S. 8. 14
Herchenbach: Übernahmekampf Schering AG Der von Merck veranschlagte Kaufpreis von EUR 14,6 Mrd. sollte durch eine Kombination aus Fremd- und Eigenkapitalmitteln finanziert werden. Durch den daraus resultierenden Anstieg des Verschuldungsgrads war mit einer Ratingherabstufung zu rechnen. 81 Diese Herabstufung hätte zu einem Anstieg der Kapitalkosten geführt und somit einen negativen Einfluss auf den Shareholder Value gehabt. Eine hohe Verschuldung hätte außerdem die zukünftige strategische Flexibilität des Unternehmens eingeschränkt. Insgesamt war die Situation am Kapitalmarkt jedoch zum Zeitpunkt des Übernahmeversuchs positiv zu bewerten, was vor allem am geringen Fremdkapitalzins lag. Zusätzlich hätte die bestehende hohe Cash-Position des Merck-Konzerns die Finanzierung der Übernahme erleichtert. 4.2. Abwehrreaktion der Schering AG Kurz nachdem Repräsentanten von Merck ihre Absicht geäußert hatten, Schering ein Übernahmeangebot zu unterbreiten, reagierte die Schering-Führung am 12. März 2006 in einer Presseerklärung ablehnend auf den Übernahmeversuch. 82 Auch der Aufsichtsrat schloss sich einstimmig einer Zurückweisung des Merck-Angebots an und betonte, dass ein Preis von EUR 77 je Aktie nicht dem Wert von Schering als eigenständiges und erfolgreiches Unternehmen entspreche. 83 Wegen der ablehnenden Haltung des Vorstands und des Aufsichtsrats von Schering war der Übernahmeversuch von Merck als feindliches Übernahmeangebot zu charakterisieren. 84 Mit einem Aktienkurs von etwa EUR 83 lag der Preis pro Schering-Aktie in der Zwischenzeit schon deutlich über dem Angebot von Merck (Abb. 4). Es zeichnete sich ein Abwehrkampf ab, dessen Verlauf im folgenden Abschnitt dargestellt werden soll. Als präventive Maßnahme gegen mögliche Übernahmeversuche kündigte Schering bereits 2005 ein Aktienrückkaufprogramm zur Kurspflege und Wertoptimierung in Höhe von EUR 500 Mio. an, das allerdings nach der Veröffentlichung des Übernahmeangebots der Merck- Gruppe gestoppt wurde. 85 Ferner wurde der Schering-Vorstand durch so genannte „Vorratsbeschlüsse“ von der Hauptversammlung dazu ermächtigt, erstens das Grundkapital durch die Ausgabe neuer Aktien bis zu einem Gegenwert von EUR 97 Mio. zu erhöhen und zweitens Wandel- und/oder Optionsschuldverschreibungen auszugeben, deren Gesamtnennwert EUR 600 Mio. nicht übersteigen sollte. 86 Als weitere vorbereitende Maßnahme stimmte der 81 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 9; FTD Nr. 52/11 vom 14.03.2006, S. 8. 82 Vgl. Schering (2006c). 83 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 52 vom 15.03.2006, S. 1. 84 Vgl. Assmann/Pötzsch/Schneider (2005, S. 27 f.). 85 Vgl. Börsen-Zeitung Nr. 49 vom 08.03.2006, S. 9. 86 Vgl. Bayer (2006e, S. 35). 15
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