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06 INFLUENCE AOÛT • SEPTEMBRE • OCTOBRE 2008 NATCAN www.bncconseillers.com LA LIQUIDITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS, RISQUE OU OCCASIONS ? par Marc-André Lewis, Ph. D premier vice-président, revenu fi xe En participant de façon active aux marchés financiers, un investisseur accepte certains risques pour lesquels il juge être suffisamment compensé. Ce faisant, il bénéficie d’une prime de risque. Chaque participant se bâtit une opinion de la juste valeur de ce risque et c’est cette diversité de perspectives qui crée un marché. Il existe différents types de risques financiers. On parle de risque de marché lorsqu’un investisseur s’expose à la variation de la valeur marchande de l’actif, de risque de crédit lorsqu’il s’expose au défaut de l’émetteur de l’actif ou de risque de courbe des taux lorsque ses actifs et ses passifs ne sont pas appariés. Ces trois types de risques ont un point commun : ils sont quantifiables et il est généralement possible de minimiser leur impact. Le présent article se penche sur un autre type de risque dont la définition et la quantification sont parfois plus difficiles : le risque de liquidité. La notion de liquidité On dira d’un actif financier qu’il est liquide s’il est facile de le transiger sans causer une variation importante de son prix et sans occasionner de perte importante. Par risque de liquidité, on entend ainsi la probabilité que cette aisance à transiger diminue, après une hausse importante des coûts engendrés par une transaction, par exemple. La notion de liquidité est ainsi liée à l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur ainsi qu’à la quantité d’actifs qu’il est possible de transiger à ces cours. Il faut toutefois que cette information soit disponible. Les marchés obligataires sont des marchés d’échanges privés; les transactions ne s’effectuent pas sur les parquets, comme dans le cas de marchés boursiers. Il n’y a ainsi pas de place publique centrale permettant d’amalgamer les transactions. Cette caractéristique des marchés obligataires est importante parce qu’elle illustre à quel point la notion de liquidité peut être subjective et difficile à cerner. Qu’est-ce qui caractérise un actif liquide ? Bien que les critères soient nombreux et qu’ils varient selon les produits financiers, il existe néanmoins certains éléments communs : • Les investisseurs saisissent bien la nature du produit et disposent d’informations jugées suffisantes pour l’évaluer; il règne un certain consensus sur sa juste valeur marchande. • L’actif est soutenu par une base importante et diversifiée d’investisseurs (firmes de courtage, analystes, spéculateurs, investisseurs à long terme). • La valeur marchande du produit n’est pas susceptible de fluctuer énormément sur de courtes périodes. La liquidité constitue en quelque sorte un élément intangible fortement relié à la confiance des investisseurs. Le risque de liquidité est ainsi à prendre ou à laisser dans les marchés actuels. Il ne peut être couvert par l’utilisation de contrats. Il est toutefois intéressant de se pencher sur les liens entre valeur marchande, volatilité et liquidité. Liquidité, prix et volatilité La liquidité est conditionnelle à la volonté des divers agents financiers de participer au marché. En retour, cette participation est largement conditionnelle à la confiance qu’ont les investisseurs dans l’évaluation qu’ils font des actifs et dans leur estimation de la capacité qu’ils auront à le négocier sur le marché secondaire au besoin. Volatilité et incertitude vont habituellement de pair, de sorte qu’en général, une augmentation de la volatilité de marché est accompagnée d’une diminution de la liquidité. De la même façon, risque de liquidité et risque de crédit sont liés. Une remise en question de la solvabilité d’un émetteur, en raison de l’incertitude qu’elle apporte, a habituellement pour effet de diminuer la confiance des investisseurs, causant une hausse de la volatilité et diminuant du coup la liquidité. Le fait que liquidité, volatilité et solvabilité soient des phénomènes corrélés augmente les risques de dislocations importantes dans les marchés. L’accès à un marché liquide et efficace pour un vaste spectre de valeurs mobilières est un des piliers sur lesquels repose le système financier. Une baisse généralisée de la liquidité des marchés aura, en général, un effet d’entraînement, car elle peut forcer la liquidation d’autres actifs. Lorsque la valeur au marché d’un actif s’éloigne significativement de sa valeur fondamentale, les procédures de gestion de risques peuvent contraindre un investisseur à disposer de l’actif, sans égard au coût de transaction. Ce faisant, la dépréciation de l’actif s’accélère, entraînant souvent une diminution accrue de la liquidité, les acheteurs potentiels préférant éviter les importants déséquilibres du marché. RÉSERVÉ AUX SPÉCIALISTES EN PLACEMENTS •
L’évaluation de la prime de liquidité Comme les primes de risque liées au risque de crédit et à la liquidité sont corrélées, il est difficile d’extraire la prime de liquidité et de l’évaluer. C’est un important sujet de recherche qui demande une modélisation poussée des mécanismes d’évaluation. Vous trouverez en référence plusieurs articles récents qui proposent des méthodes pour extraire la prime de liquidité imbriquée dans les obligations corporatives. Il existe certains cas où la prime de liquidité est exprimée de façon plus pure. La Société canadienne de l’habitation et du logement émet, par l’entremise de la Fiducie du Canada pour l’habitation, les Obligations hypothécaires du Canada (CMB) qui sont des obligations à coupon semestriel garanties explicitement et inconditionnellement par le gouvernement du Canada. Ces titres ont la même qualité de crédit que les obligations émises directement par le gouvernement fédéral. Or, ils se transigent actuellement à une prime excédant de 0,40 % le rendement annuel des obligations fédérales d’échéance équivalente. Ces titres sont émis pour cinq ans. Un investisseur qui entend conserver ces titres jusqu’à échéance et ainsi capturer 0,40 % par année avec certitude a tout avantage à acheter ces titres plutôt que ceux émis par le gouvernement fédéral 1 . Évidemment, s’il change d’idée et désire vendre le titre avant son échéance, rien ne garantit qu’il aura été plus rentable d’aquérir le CMB plutôt que le titre gouvernemental. Sacrifier la prime de liquidité, un geste avantageux ? La liquidité d’un actif financier n’est pas un critère pour tous les investisseurs. Plusieurs acheteurs de titres obligataires avec échéance fixe les conserveront à terme. Dans ce cas, l’accessibilité au marché secondaire n’est pas primordiale. Par exemple, les grandes caisses de retraite allouent de plus en plus de fonds aux marchés privés, où le niveau de liquidité est très faible. Même pour ceux qui procèdent à de fréquentes entrées et sorties de fonds, il demeurera une portion des actifs qui ne sera pas, à moins de circonstances extraordinaires, à liquider à moyen terme. Il peut alors être très attrayant pour l’investisseur de déployer une partie de son portefeuille dans des actifs moins liquides. 1. Les obligations fédérales ont toutefois une valeur sur les marchés de pensions sur titres que les CMB n’ont pas. Un investisseur qui peut capturer cette prime de pensions sur titres pourrait estimer la plus-value des CMB à moins de 40 points de base. Liquidité : nécessaire à l’équilibre des marchés Même si elle demeure un facteur intangible, la liquidité est essentielle au bon fonctionnement des marchés financiers. Parce qu’elle représente un risque pour l’investisseur, la détention d’un actif dont la liquidité future est incertaine se doit de rémunérer celui-ci. La liquidité a donc un prix. Elle constitue une variable importante à considérer lors de la construction d’un portefeuille. Il est en effet important d’optimiser le profil de liquidité du portefeuille aux besoins potentiels de l’investisseur. Selon les prévisions, il sera ainsi possible d’investir une partie plus ou moins importante des actifs dans des titres moins liquides, bénéficiant au fil du temps de la prime de liquidité. L’essentiel demeure de bien identifier le niveau de risque de l’investisseur et de s’assurer qu’il est suffisamment rémunéré pour ceux-ci. Vendre tous ses titres moins liquides lors d’une crise de liquidité peut évidemment s’avérer très coûteux; lorsque la pondération de ces titres est bien choisie, l’investisseur devrait être en mesure de traverser les périodes plus turbulentes sans être forcé à liquider, récoltant ainsi une rémunération supplémentaire intéressante. Références COHEN COLE, Ethan. Asset Liquidity, Debt Valuation and Credit Risk [: Working Paper No. QAU07-5], ] Federal Reserve Bank of Boston, 2007. MORRIS, Stephen et Hyun SONG SHIN. Liquidity Black Holes [: Working Paper], ] 2003. DE JONG, Frank et Joost DRIESEN. Liquidity Risk Premia in Corporate Bond Markets [: Working Paper], ] 2006. LONGSTAFF Francis A., Eric NEIS et Sanjay MITHAL, Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the Credit-Default Swap Market [:Working Paper], ] NBER, 2004. NATCAN RÉSERVÉ AUX SPÉCIALISTES EN PLACEMENTS www.bncconseillers.com INFLUENCE AOÛT • SEPTEMBRE • OCTOBRE 2008 07
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