Social ulighed og tilslutning til velfærdsstaten Private Equity Funds ...

Afleveringsdato:
Den 26. september 2008
2008
Speciale ved
Institut for
Økonomi,
Aarhus
Universitet
Social ulighed og
tilslutning til
velfærdsstaten
Tillid som mellemliggende variabel i
europæiske velfærdsstater
[Type the abstract of the document here. The abstract is typically a short
summary of the contents of the document. Type the abstract of the
document here. The abstract is typically a short summary of the contents of
the document.]
Private Equity Funds
as Value Creating
Company Owners
Kapitalfonde som værdiskabende
virksomhedsejere
Udarbejdet af: Peter Amstrup-Jensen Sofie (20020489) Breumlund
Vejleder Professor dr.oecon. Ole Øhlenschlæger Hewlett-Packard Madsen
Aarhus Universitet, Institut for Økonomi 4/4/2008
Afdeling for virksomhedsledelse
Fagområde: Strategi og finansiering
Offentliggørelse tilladt.

Abstract
The premise of this master’s thesis is the increasingly role private equity [PE] funds are
playing in the scene of company ownerships. The presence of PE funds is escalating both
when it comes in relation to numbers of companies and number of employees affected by this
type of company ownership, but also in terms of the amount of capital involved. This has
caused PE funds to become a topic of interest among scientists, politicians as well as the
broader public population. Although much attention has been given to this subject, there
exists a huge gap between the extensive public attention on PE, and the actual lack of
knowledge of private equity funds. This lack of knowledge concerns parameters as different
as how the PE funds are organized, who owns them and how they create value. Lastmentioned
is what the following thesis pursues to clarify. Thus based on an in-depth study,
this thesis examines how private equity funds create value.
In examining the sources of value creation, the thesis applies and develops a theoretical
framework based on widely recognised financial- and strategic literature. The thesis is
structured around five sub-questions, leading to several conclusions. These findings lead to
numerous propositions, which could be addressed in future research.
Based on primarily a theoretical analysis the thesis argues that every buyout scenario is
unique, in the sense that the course of value creation is ambiguous. Consequently it is not
possible to recommend a certain ‘path’ to value creation. Although internal differences this
thesis identifies some value creation parameters, which are distinctive to PE funds. These
parameters are not to the same extent incorporated in other ownership structures. It is
argued that primarily an active ownership combined with improved incentive schemes have a
significant impact on the potential for value creation. A correct choice of target company
combined with financial restructuring also contributes to a successful ownership period. More
rather than less communication seems to have positive effect on the probability for success.
There is no single road to value creation, but private equity funds as ownership structures are
shown to have an edge compared to other [including public] companies. The conclusions
suggest that private equity funds will continuously play a significant role as company owners
in the near future.

KAPITEL 1. INDLEDNING................................................................................. 3
1.1 BAGGRUND OG MOTIVATION ............................................................................................ 3
1.2 PROBLEMFORMULERING OG FORMÅL.................................................................................... 6
1.3 AFGRÆNSNING ........................................................................................................... 8
1.4 BEGREBSAFKLARING ..................................................................................................... 8
1.4.1 Kapitalfonde, Venture Kapitalfonde og Hedge Fonde ............................................................. 9
1.4.2 Leveraged Buyouts........................................................................................................... 9
1.4.3 General partners og Limited Partners.................................................................................10
1.4.4 Track record ...................................................................................................................10
1.4.5 Hurdle rate.....................................................................................................................10
1.4.6 Debt push down..............................................................................................................10
1.4.7 Due diligence..................................................................................................................11
1.5 METODISK TILGANG ................................................................................................... 11
1.6 DISPOSITION ........................................................................................................... 12
KAPITEL 2. HVAD ER PRIVATE EQUITY? ........................................................ 13
2.1 DEFINITION OG HISTORISK UDVIKLING .............................................................................. 13
2.2 ER DEN KLASSISKE VIRKSOMHEDSEVOLUTION EN SAGA BLOT?.................................................... 15
2.3 PRIVATE SOM KONTRAST TIL PUBLIC EQUITY ........................................................................ 16
2.4 FORSKELLIGE TRIN I PRIVATE EQUITY INVESTERINGEN ............................................................ 17
KAPITEL 3. TEORI AFSNIT ............................................................................. 23
3.1 PRINCIPAL-AGENT TEORI.............................................................................................. 23
3.2 JENSEN FRIT CASHFLOW HYPOTESE.................................................................................. 25
3.3 RESSOURCEBASERET TEORI ........................................................................................... 26
KAPITEL 4. VÆRDISKABELSE – FOR HVEM? .................................................. 29
4.1 AKTIONÆRERNE ........................................................................................................ 29
4.2 ØVRIGE STAKEHOLDERS............................................................................................... 29
4.3 OPGAVENS FORSTÅELSE AF VÆRDISKABELSE........................................................................ 32
KAPITEL 5. TARGETVIRKSOMHEDERNE – EN DEL AF DEN VÆRDISKABENDE
STRATEGI...................................................................................................... 33
5.1 BØRSNOTEREDE VIRKSOMHEDER ..................................................................................... 35
5.1.1 Stort frit cashflow samt egenkapitaldomineret kapitalstruktur ...............................................35
5.1.2 Ufokuserede virksomheder ...............................................................................................36
5.1.3 Spredt ejerskabskreds .....................................................................................................37
5.1.4 Delkonklusion .................................................................................................................38
5.2 IKKE-BØRSNOTEREDE VIRKSOMHEDER............................................................................... 39
5.2.1 Tredje generations komplekset .........................................................................................39
5.2.1.1 Alternative exitmuligheder for familievirksomheden......................................................40
5.2.1.2 Frasalg til kapitalfonde..............................................................................................41
5.2.2 Kapitalmanglende virksomheder .......................................................................................41
5.2.3 Delkonklusion .................................................................................................................42
5.3 HVORFOR PE OG IKKE INDUSTRIEL KØBER? ........................................................................ 42
KAPITEL 6. KAPITALFONDE BEGRÆNSER PRINCIPAL-AGENT PROBLEMER.... 45
6.1 BØRSNOTEREDE SELSKABERS PRINCIPAL-AGENT PROBLEMER...................................................... 45
6.2 PE EJERSKABET LØSER AGENTPROBLEMER........................................................................... 47
6.2.1 Incitamentsbaseret aflønning............................................................................................49
6.2.2 Det aktive ejerskabs betydning .........................................................................................50
6.2.3 Agentomkostninger – et blandt flere værdiskabelsesparametre .............................................52
6.3 DELKONKLUSION ....................................................................................................... 52
KAPITEL 7. PE FONDE – EN OVERLEGEN RESSOURCEPOSITION? .................. 54
7.1 DELKONKLUSION ....................................................................................................... 57
KAPITEL 8. VÆRDISKABELSE VIA KAPITALSTRUKTURÆNDRINGER .............. 58
8.1 GÆLD DISCIPLINERER ................................................................................................. 58
8.2 INFORMATIONSASYMMETRI OG ADVERSE SELECTION ............................................................... 59
8.3 ÆNDRET AFKASTKRAV OG RISIKO .................................................................................... 62
8.4 FORØGET SKATTESKJOLD? ............................................................................................ 65
8.5 DELKONKLUSION ....................................................................................................... 67
1

KAPITEL 9. EKSPROPRIERING AF ANDRE STAKEHOLDERS ............................ 69
9.1 SAMFUNDET – ÆNDRET SKATTEBETALING ........................................................................... 69
9.2 MEDARBEJDERNE....................................................................................................... 72
9.2.1 Afskedigelser ..................................................................................................................72
9.2.2 Forringede lønforhold.......................................................................................................74
9.2.3 Kvalitative ændringer ......................................................................................................75
9.3 EKSISTERENDE KREDITORER .......................................................................................... 75
9.4 LEDERNE ................................................................................................................ 76
9.5 DELKONKLUSION ....................................................................................................... 77
KAPITEL 10. ANDRE VÆRDISKABELSESELEMENTER ...................................... 79
10.1 TARGET PICKING OG TIMING AF OPKØB ............................................................................ 79
10.2 LANGSIGTET KONTRA KORTSIGTET FOKUS?........................................................................ 83
10.3 MINDRE OMKOSTNINGSKRÆVENDE END BØRSNOTEREDE SELSKABER ........................................... 86
10.3.1 Diversifikation og likviditet..............................................................................................86
10.3.2 Direkte omkostninger.....................................................................................................87
10.3.3 Afledte omkostninger .....................................................................................................87
10.3.4 Kapitalfondene har en ’edge’...........................................................................................88
10.4 LUKKET KOMMUNIKATIONSSTRATEGI ............................................................................... 88
10.4.1 Fordele såvel som ulemper .............................................................................................89
10.4.2 Konsekvenser for fremtiden? ..........................................................................................90
10.5 DELKONKLUSION ..................................................................................................... 92
KAPITEL 11. SAMMENFATTENDE DISKUSSION .............................................. 94
11.1 PE FONDE OG AKTIEMARKEDETS PERFORMANCE .................................................................. 94
11.2 PE FONDE SOM STABILE PERFORMER ............................................................................... 95
11.3 CENTRALE VÆRDISKABELSESPARAMETRE .......................................................................... 97
KAPITEL 12. KONKLUSION OG PERSPEKTIVERING...................................... 100
KAPITEL 13. LITTERATURLISTE................................................................... 105
2

Kapitel 1. Indledning
1.1 Baggrund og motivation
Ordet eller begrebet, kapitalfond, har igennem den seneste 10-årige periode i dansk
kontekst bevæget sig fra at være forbeholdt en snæver kreds af
virksomhedsinteresserede (økonomer m.fl.) personer, til i dag flittigt at blive benyttet i
dagspressen og andre massemedier, som den almindelige offentlighed følger.
Kapitalfonde gjorde for alvor sit indtog som en dominerende ejerskabsform på det
amerikanske marked tilbage i 1980’erne. Allerede i maj 1976 opstarter tre tidligere
’Bear Sterns’ ansatte, Kohlberg, Kravis og Roberts, kapitalfonden KKR, som af mange
opfattes som den første kapitalfond, der introducerer og benytter Leveraged Buyout 1
[LBO] konceptet (Spliid, 2007: 60). Den første kapitalfond etableres i 1978, hvor
forskellige investorer sikrer fonden 30 mio. dollars i egenkapital. Siden skal det vise
sig, at etableringen af kapitalfonden, KKR, bliver starten på opbyggelsen af verdens
største kapitalfond målt på omfanget af investerede midler. En position som KKR
fortsat besidder i dag [anno 2008], hvor virksomheden siden sin begyndelse har
deltaget i mere end 160 transaktioner omfattende en samlet enterpriceværdi på mere
end 410 mia. dollars 2 .
Kapitalfonde er i dag således ikke et nyt fænomen, selvom der i en dansk kontekst i
nogen udstrækning hersker en opfattelse af kapitalfonde som nye virksomhedsejere af
danske virksomheder. Opkøb foretaget af kapitalfonde har i Danmark eksisteret i det
små siden 1990’erne, men fondene har først for alvor etableret sig som seriøse spillere
indenfor de seneste ti år, særlig udtalt ved overtagelsen af de to store danske
børsnoterede virksomheder ISS [2005] og TDC [2005]. Opkøb som, i kraft af beløbenes
størrelse samt de mange medarbejdere, har involveret adskillige danskere i mere eller
mindre grad. Se figur 1.1. for udviklingen i tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark.
Siden disse opkøb er de fleste, uden måske nærmere kendskab hertil, blevet bekendte
med begrebet kapitalfonde, som dækker over en type organisation der ved hjælp af
optagelse af store mængder gæld opkøber hele [modne] virksomheder (Spliid, 2007).
1 Se afsnit 1.4 for mere herom.
2 http://www.kkr.com/investments/current-invest.html
3

Figur 1.1 Udvikling i tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark
Kilde: Vækstfonden 2007
Men ikke blot i en dansk sammenhæng er investeringer foretaget af kapitalfonde taget
til. På verdensplan ligger kapitalfondenes investeringsniveau og omfang på det højeste
nogensinde. Forskellige undersøgelser estimerer, at der i øjeblikket findes 2700
kapitalfonde på verdensplan, og at disse fonde står for i omegnen af 25 procent af den
globale fusions- og opkøbsaktivitet [M&A aktivitet]. Halvdelen af den samlede mængde
lån er optaget af de selv samme 2700 fonde, og hver tredje børsintroduktion er et
resultat af en exit-strategi fra en af kapitalfondenes ejerskaber (Thomsen & Vinten,
2008: 8). I følge den europæiske private equity brancheorganisation, European Venture
Capital Association [EVCA], lå den samlede opkøbsaktivitet i Europa i 2006 på 50 mia.
euro og overgik således USA, hvor den samlede aktivitet beløb sig til 25 mia. euro
(Thomsen og Vinten, 2008a: 3). Volumen og omfanget af kapitalfondenes engagement
angiver, at det er en ejerskabsstruktur af ganske betydelig størrelse, og hvis
engagement og metoder skal tages seriøst. Knap 30 års eksistens vidner om en
ejerskabsform, som synes kommet for at blive.
Trods den megen opmærksomhed og fondenes vidtfavnende økonomiske omfang, er
der forbundet megen uvidenhed, ja nærmest mystik, omkring deres aktiviteter og
metoder. Hvilke kendetegn karakteriserer de virksomheder, som typisk vælges som
’Targetvirksomhed’ - er det de cashflow generende, eller er der andre gennemgående
karakteristika? Og hvad er det fundamentale rationale bag ejerskabsstukturen? Det
manglende kendskab gælder ikke blot den almene offentlighed, men i høj grad også for
personer, som beskæftiger sig med virksomhedsøkonomiske spørgsmål, herunder
argumenter bag valg af forskellige ejerskabsformer.
4

Hvem opkøbte eksempelvis de to store børsnoterede selskaber ISS og TDC i 2005?
Hvad var det bagvedliggende motiv [foruden det selvsagte motiv at skabe profit], og
hvordan har fondene siden ageret? Hvorfor er der ikke mere åbenhed omkring de
beslutninger, der tages, og hvem er for eksempel medinvestorer? Spørgsmål som disse
stilles, og langt flere af samme karakter kan stilles.
Ovenstående kan alene synes at være motivation nok til at igangsætte en afhandling
med kapitalfonde som overordnet interessefelt. Det er således også spørgsmål af
lignende karakter, som initialt har vakt min umiddelbare interesse, og som videre har
ført til, at jeg har valgt at fordybe mig yderligere i emneområdet. Hvilke mekanismer
og bevæggrunde er i spil bag den vældige forøgelse af kapitalfondenes aktiviteter i
Danmark og andre lande de senere år?
I forlængelse af min interesse for kapitalfonde anser jeg det for nærliggende at
afdække, hvilke kendetegn der beskriver deres ejerskabsstruktur, forretningsmetode,
hvorvidt de er succesfulde, og hvorfor fondene i givet fald er succesfulde? Har
kapitalfonde særlige fordele sammenlignet med andre selskabsformer?
Kapitalfonde er, som indledningsvis berørt, et særdeles aktuelt begreb, som både i den
akademiske verden samt i diverse avisartikler og bøger ofres megen skriveplads. Ikke
mindst i de to nyudgivne bøger af hhv. forhenværende Statsminister og cand.polit. Poul
Nyrup Rasmussen samt bankdirektør Robert Spliid 3 , hvor både tilgangen og
positionerne i forhold til kapitalfondes ageren er vidt forskellig. Også på det politiske
plan ofres der megen tid på diskussion af kapitalfondenes tilstedeværelse, deres
metoder samt deres betydning for det danske samfund. Den politiske skepsis angår
kapitalfondsopkøbenes indflydelse på centrale emneområder som beskæftigelsen
[bliver der fyret eller ansat flere ved Private Equity [PE] opkøb?] samt
nettoskatteeffekten ved opkøb. Kapitalfonde opfattes endvidere som meget lukkede,
hvilket flere steder i litteraturen leder til betegnelsen ’dark boxes’ (Thornton, 2007). Er
den lukkede form et forsøg på at skjule noget? Eller er det blot et led i en
værdiskabelsesstrategi?
Der er således flere uafklarede postulater og teser om, hvorledes kapitalfonde agerer,
og oftest er sådanne opfattelser mere negative end positivt stemte. Helt konkret har
det i dansk kontekst ført til et politisk indgreb i form af en lovændring, hvis indhold
dækker over en stramning af rentefradragsreglerne (Thomsen & Vinten, 2008). Et
3 Poul Nyrup Rasmussen m.fl., I grådighedens tid – Kapitalfonde og Kasinoøkonomi, 2007 og Robert Spliid,
Kapitalfonde – Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, 2007.
5

direkte forsøg på at hæmme kapitalfondenes ageren på den danske ’scene’. Man kan
derfor undres over, hvorvidt den megen mystik og lukkethed, der hersker om
kapitalfonde og deres forretningsmetoder er til nogens fordel? Det synes umiddelbart
ikke åbenlyst, at det er til kapitalfondenes egen fordel.
Trods den omfattende behandling af emnet er der langt fra entydige konklusioner om
kapitalfondes tilstedeværelse. Hidtidige undersøgelser og udgivne bøger fremkommer
med meget divergerende konklusioner, og som objektiv læser kan det være vanskeligt
at forholde sig til, om de forskellige indlæg er udtryk for mere eller mindre
tilbundsgående analyse eller blot er et egentligt partsindlæg? Poul Nyrup Rasmussen?
Robert Spliid?
Efter disse indledende bemærkninger følger opgavens problemformulering. Et konkret
hovedspørgsmål repræsenterer den præcise problemformulering og afledt heraf følger
nogle mere snævre underspørgsmål. Det er intentionen at lade de i
problemformuleringen opstillede spørgsmål guide opgavens analyse-forløb.
1.2 Problemformulering og formål
Ovennævnte motivationsafsnit fører til afhandlingens overordnede problemformulering,
som fremstår som et konkret spørgsmål, der gennem opgavens analyse ønskes
besvaret.
Ud fra en teoretisk forankret analyse ønskes det belyst, hvordan kapitalfonde skaber
værdi?
Opgavens problemformulering afføder nogle overvejelser, som er centrale at få afklaret
for at sikre en fyldestgørende besvarelse. I det følgende opstilles derfor en række
sekundære spørgsmål, som er at opfatte som yderligere konkretisering af
problemformuleringen og rettesnor for opgavens videre struktur.
Kandidatafhandlingens videre disposition vil på den måde følge som en naturlig
konsekvens af den retning underspørgsmålene stikker.
For at sikre entydig forståelse af kapitalfondes omfang og særlige karakteristika vil der
initialt komme en kortere historisk redegørelse samt en besvarelse af opgavens første
underspørgsmål:
1. Hvad er en kapitalfond?
6

I en analyse af hvordan kapitalfonde skaber værdi, er det indlysende, at der må
identificeres en klar definition af, hvorledes værdiskabelse opfattes i opgaven. Derfor
følger et afsnit, hvori opgavens definition på værdiskabelse elaboreres. Herunder indgår
en diskussion af, hvorvidt værdiskabelse skal forstås mere snævert som værdi for
aktionærerne eller en definition, hvor værdiskabelsen gælder en bredere gruppe af
stakeholders?
Bestræbelser gående på at skabe værdi via opkøb leder til nogle grundlæggende
overvejelser omkring de kriterier, kapitalfonde benytter i udvælgelsen af targetvirksomheder.
Refleksioner herom leder til opgavens andet underspørgsmål:
2. Hvad karakteriserer targetvirksomhederne?
Analysens kerneproblemstilling om, hvordan kapitalfonde skaber værdi, fører til
opgavens tredje underspørgsmål, som kan opfattes som det centrale og mest
omfangsrige.
3. Hvilke argumenter ligger bag kapitalfondenes opkøb af virksomheder?
Forskellige artikler dokumenterer, at kapitalfonde formår at skabe værdi via
kapitalstrukturændringer, men hvorvidt værdiskabelsen er et udtryk for en overlegen
strategi sammenlignet med øvrige selskabstyper leder til fjerde underspørgsmål:
4. I hvor stor udstrækning skabes der risikoneutral værdi via
kapitalstrukturændringer?
Kapitalfonde er i den brede offentlighed ikke kendetegnet ved at have det bedste
omdømme, blandt andet i kraft af den lukkethed der er forbundet med
ejerskabsformen. Konkretiseret ved Nyrups nyudgivne bog, hvor der fra forordets
begyndelse til de afsluttende bemærkninger stort set ikke falder positive kommentarer
om fondenes fremgangsmåder og stigende indflydelse i økonomien (Rasmussen, 2007).
Med kendskab hertil kan det undre, at kapitalfondene benytter en så lukket strategi.
Det gælder både, hvad angår kommunikation om, hvilke virksomheder fondene ønsker
at købe og deres intentioner med opkøbet, men omfatter også en lukkethed om selve
kapitalfonden, herunder hvilke ejere samt fondens investerings- og exit strategi.
Afslutningsvist ønskes det berørt:
5. Hvorfor benytter kapitalfonde en så lukket kommunikationsstrategi som
tilfældet?
7

1.3 Afgrænsning
Motivationsafsnittet søgte at åbne afhandlingens overordnede emne op og skærpe
læserens interesse for emnet ’kapitalfonde’ Den heraf vakte interesse skulle efter
problemformuleringens oprids forhåbentlig ikke være blevet slukket igen, men det er af
forskellige hensyn nødvendigt at indsnævre opgavens omfang og dermed interessefelt.
En afvejning som nødvendigvis må foretages, og som grundlæggende omhandler et
valg mellem dybde og bredde. Jeg ønsker ikke at fremstille en decideret snæver
opgave, men anser dog en mere dybtgående analyse som central frem for at lade
emnekredsen brede sig for vidt.
Det er dermed ikke indlysende, at spørgsmål som kapitalfondes skattebetaling samt
andre interessante tilgange helt udelades. Men det vil - som allerede argumenteret for -
være de i problemformuleringen opstillede spørgsmål, der vil dirigere opgavens retning.
Opgavens fokus er kapitalfonde. Venture Kapitalfonde samt Hedge Fonde 4
vil derfor
ikke blive afdækket mere indgående, hvorfor opgavens konklusioner ikke ukritisk vil
kunne generaliseres videre til disse typer af virksomhedsejerskab.
En snæver samfundsøkonomisk tilgang, hvor fokus rettes mod en kvantificering af de
effekter kapitalfondenes opkøb har på beskæftigelse, nettoskatteindbetalingen til
eksempelvis den danske stat med videre, vil også være oplagt. Idet mit teoretiske
fokus er finansierings- og strategilitteraturen, vil en sådan analyse have mindre
opmærksomhed.
Der vil endvidere ikke blive givet nogen vurdering af de juridiske aspekter og følger,
som er resultatet af den måde, kapitalfondene organiseres. Herunder hvorvidt
kommanditselskabet som selskabsform er en fornuftig og egnet selskabsform, hvilket i
en del af litteraturen behandles – ikke mindst i Nyrup Rasmussen bog (Rasmussen,
2007: 126). En af Nyrup Rasmussens pointer i sin kritik af fondene er netop, at
selskabsformen i sig selv fordrer til lukket kommunikation samt minimering af
skattebetaling.
1.4 Begrebsafklaring
For at sikre overensstemmelse mellem læserens opfattelse og den forståelse af centrale
begreber og terminologier, som gennemgående benyttes i opgaven, vil følgende afsnit
tilstræbe at afklare eventuelle usikkerheder.
4 Se afsnit 1.4. for mere uddybende herom.
8

1.4.1 Kapitalfonde, Venture Kapitalfonde og Hedge Fonde
Der eksisterer en udbredt misforståelse blandt akademiske (Kaplan, 2005) såvel som
hos andre mindre teoretiske kredse, når kapitalfonde som begreb kommer i spil.
Forvirringen går på tre begreber, som i nogle sammenhænge benyttes som synonymer,
men som i virkeligheden repræsenterer forskelligt indhold. Overordnet skal der sondres
mellem tre kategorier indenfor Private Equity. ’Hedge Fonde’ på den ene side og
’Kapitalfonde’ samt ’Venture Fonde’ på den anden. Hedge Fonde adskiller sig ved, at de
opererer kortsigtet [kortere end kapitalfonde] og ikke søger at opnå en kontrollerende
ejerandel, men i stedet foretager deres investeringer af spekulative hensyn (Thomsen
& Vinten, 2008: 3). På den anden side befinder sig venture fondene samt
kapitalfondene [såkaldte buy-out fonde], hvor fællestrækket er, at begge typer fonde
søger at opnå majoritetsejerskab og herved søger at skabe værdi i kraft af et aktivt
ejerskab. Den centrale forskel hos de to typer fonde er, som navnet antyder, at venture
fondene investerer i mindre og ofte yngre virksomheder, som befinder sig i
begyndelsesfaserne af deres ’life cycle’. Kapitalfondene derimod foretager typisk
’Leveraged Buyout’ [LBO] af mere etablerede cashflow genererende virksomheder. Som
figur 1.2. illustrerer, er venturefondenes aktivitet koncentreret omkring de første faser
[seed, start-up og ekspansion] mens kapitalfondene har fokus i de senere faser
[replacement, buyout og bridge].
Figur 1.2
Kilde: Vækstfonden, 2006
Kategorien ’kapitalfonde’ vil herefter i opgaven anvendes som synonym for
terminologien ’private equity’.
1.4.2 Leveraged Buyouts
Et leveraged buyout er et opkøb [buyout] af en virksomhed eller blot en division i en
virksomhed, hvor den overvejende del af kapitalen er rejst ved optagelse af gæld
[leverage] (Sudarsanam, 2003: 268).
9

1.4.3 General partners og Limited Partners
Kapitalfonde er helt typisk organiserede som et kommanditselskab, hvor investorerne
er kommanditister og i fagsproget kaldes ’limited partners’ [LP], som har begrænset
risiko svarende til deres indskudte kapital. Typiske eksempler på limited partners er
professionelle investorer som pensionsselskaber, banker og forsikringsselskaber.
Managementselskabets partnere investerer via et anparts- eller aktieselskab, som
optræder som komplementar, og kaldes ’general partners’ [GP] (Spliid, 2007: 40).
General partners hæfter ubegrænset, men investerer normalt via et anpartsselskab
[Aps], så de kun hæfter med Aps-kapitalen (DVCA, 2008).
1.4.4 Track record
De generelle partneres track record angiver hvorledes partnerne historisk har præsteret
ved tidligere opkøb og kapitalfondsdannelser. En god track record er helt central for
partnerne for at kunne skaffe investorer til dannelse af nye fonde.
1.4.5 Hurdle rate
Hurdle rate er det afkastningsniveau investorerne sikrer sig inden overskudet fordeles
til investorer og øvrige partnere efter 80/20 reglen. 80 procent til investorerne og 20
procent til de generelle partnere. Hurdle raten ligger i omegnen af 8 procent, og kan
anskues som investorernes minimumsafkastkrav. Se mere herom i afsnit 2.4.
1.4.6 Debt push down
På dansk oversat til ’gældsnedskubning’. Et targetselskab overtages normalt via et
akkvisitionsselskab, som i første omgang optager lån mod sikkerhed i targetselskabets
aktier. For at give bankerne mere sikkerhed skubbes gælden derefter ned i det
operative targetselskab. Det sker ved, at targetselskabet optager et lån, udbetaler
lånets proveneu som udbytte til akkvisitionsselskabet, som derefter anvender udbyttet
til at afdrage det i første omgang optagede lån. Med manøvren flyttes holding II
selskabets oprindelige optagede lån ned i targetselskabet. Figur 1.3 illustrerer et debt
push down. Tallene i parentes angiver de forskellige trin i processen.
10

Figur 1.3 Illustration af debt push down.
Kilde: Spliid, 2007
1.4.7 Due diligence
Før et opkøb gennemføres, foretager køberparten [typisk] sammen med sine rådgivere
en dybtgående analyse af hele virksomheden i form af en såkaldt due diligence.
Normalt udarbejdes der tre typer due diligences – en markedsmæssig, en juridisk samt
en regnskabs- og skattemæssig.
1.5 Metodisk tilgang
Opgaven vil have en overvejende teoretisk tilgang. Med inddragelse af relevant teori,
vil der blive foretaget analyse i overensstemmelse med opgavens problemformulering,
og relevante empiriske eksempler vil blive inddraget til at underbygge og understrege
fundne pointer. Diskussionen vil fortrinsvis basere sig på kvalitative argumenter ud fra
de involverede teoretiske tilgange, mens konkrete kvantitative eksempler vil blive
inddraget som supplement og illustration.
Enkelte af de opstillede underspørgsmål vil inddrage empirisk materiale i analysen.
Forskellige cases vil blive taget i brug til illustration af, hvorledes kapitalfonde skaber
værdi samt, hvorvidt kapitalfonde er så lukkede, som de anklages for. Dette vil
primært ske i form af inddragelse af sekundær empiri.
Metodisk er intentionen løbende gennem specialet, at besvarelsen af
problemformuleringens underspørgsmål leder til opstilling af en række propositioner,
som i en anden sammenhæng ville være interessante at teste mere indgående i en
11

empirisk funderet analyse. Propositionerne vil her være at opfatte som et sammenkog
af opgavens delkonklusioner, der kortfattet sammenfatter essensen af delanalysernes
fundne resultater. Hensigten med anførte metodiske tilgang er endvidere at sikre, at
strukturen for opgaven opretholdes, og at der ved forfølgelse af de enkelte
underspørgsmål opnås, at afhandlingens overordnede problemformulering besvares.
1.6 Disposition
Strukturen for opgavens videre forløb er som følger. Kapitel 2 vil behandle definitionen
af en kapitalfond, herunder den mere formelle opbygning samt hvilke metoder, som
benyttes og dermed adskiller kapitalfonde fra øvrige ejerskabsformer. Hensigten med
kapitlet er dels at klarlægge et kortere historisk oprids af udviklingen på private equity
markedet og dels at introducere kapitalfondene samt deres metoder og derved besvare
problemformuleringens underspørgsmål 1. Centrale teoretiske tilgange til forståelse af
kapitalfondenes muligheder for værdiskabelse præsenteres i kapitel 3.
Hensigten med kapitalfondenes opkøb er at skabe værdi. Kapitel 4 afdækker, hvorvidt
forståelsen af værdiskabelse er gyldig for den snævre kreds af investorer, eller om en
bredere gruppe af interessenter også opnår fordel af et kapitalfondsopkøb. En
diskussionen af shareholder versus stakeholder interesser behandles her.
Kapitel 5 griber fat i de targetvirksomheder, som kapitalfondene køber op. Trods
virksomhedernes forskellighed hvad angår branche såvel som størrelse, er intentionen
at identificere nogle karakteristika, som går igen hos de opkøbte virksomheder. Her
besvares underspørgsmål 2. Videre følger kapitlerne 6 - 10, hvor de forskellige
værdiskabelsestilgange for PE fondene analyseres, og disse kapitler er at opfatte, som
opgavens kerneanalyse. Underspørgsmålene 3, 4 og 5 tages her under behandling.
I kapitel 11 opsamles og afrundes analysen i et diskussionsafsnit. Efter afdækning af
resultater fra empiriske undersøgelser om kapitalfondenes performance sammenholdt
med et bredt aktiemarked følger en diskussion af hvilke af de lancerede
værdiskabelsesparametre, som synes at have mest på sig.
Opgaven afrundes i et konklusions- og perspektiverings kapitel, hvor analysens
centrale resultater opsummeres, og efterfølgende lanceres nogle personlige bud på
kapitalfondenes fortsatte udvikling og nærmeste fremtid.
12

Kapitel 2. Hvad er private equity?
Formålet med nærværende kapitel er at give en introduktion og en mere præcis
definition af private equity begrebet. En definition som omhandler, hvilke trin der typisk
gennemgås ved en private equity investering, samt hvilke metoder som benyttes af
kapitalfondene. En kortere historisk redegørelse for private equity udviklingen indleder
kapitlet for at give et overblik over ejerskabsformens hidtidige og nuværende omfang -
primært i en europæisk kontekst.
2.1 Definition og historisk udvikling
Private equity kan kort og præcist defineres som ikke børsnoteret
virksomhedsegenkapital, der dermed ikke handles. 5 OECD definerer i en rapport om
alternative investeringstyper private equity investeringer som ”tilfælde hvor en
kontrollerende del af en virksomhed skifter ejerskab til en investorgruppe hvis hensigt
er at opnå kontrol med virksomheden, implementere en værdiskabende strategi og
efterfølgende frasælge virksomheden” (OECD, 2007: 18).
Private equity markedet har siden 1980’erne været det hurtigst voksende marked for
virksomhedsfinansiering. I slutningen af 1990’erne rejste private partnerselskaber
således kapital i størrelsesordenen svarende til mængden, der blev rejst ved det
samlede antal børsintroduktioner (Fenn, et. al, 1997: 1). Sidst opgjorte undersøgelser
estimerer, at der i dag anno 2008 på verdensplan findes ca. 2700 PE fonde, som
varetager 25 procent af den samlede M&A aktivitet og optager i omegnen af 50 procent
af den udstedte gæld (Jensen, 2007: 7).
Private equity markedets historie er relativ kort sammenholdt med omfanget og den
betydning, som PE investeringer har i dag. I 1960’erne registreredes de første PE
investeringer, men der eksisterer ikke en entydig opfattelse af, hvornår fænomenet tog
sin begyndelse. Der hersker dog bred enighed om, at mængden af investeringer før
begyndelsen af 1980’erne var af marginal betydning (Vinten & Thomsen, 2008: 7).
Drivkraften bag eksplosionen i antallet og mængden af investeringer herfra kan
tilskrives udbredelsen af det begrænsede partnerskab. Organisationsformen med
Limited Partnere [LP] og Generelle Partnere [GP] løser som beskrevet i afsnit 2.4. en
række ellers fremtrædende incitamentsproblemer ved de direkte PE investeringer.
Geografisk startede investeringsformen i USA tilbage i 1970’erne, og udvikler sig først
for alvor til det europæiske marked gennem 1980 og 1990’erne.
5 Definition fra investorword.com.
13

I lighed med fusions- og opkøbs markedet har private equity udviklingen ikke fulgt et
jævnt voksende forløb. Forskellige faktorer har haft positiv såvel som negativ betydning
for denne type investeringer, og derfor har bevægelsen fulgt et mønster svarende til de
klassiske M&A bølger karakteriseret ved perioder med stor PE aktivitet og perioder med
mindre antal transaktioner (Sudarsanam, 2003). Argumenterne bag PE opkøbene har i
lighed med fusions og opkøbsbølgerne bevæget sig over tid. Buyout opkøbene gennem
1980’erne var primært drevet af markedsinefficiens, hvor opsplitning af konglomerater
samt omstrukturering af virksomheder drev opkøbsiveren. I de senere år er
targetvirksomhederne i større udstrækning kendetegnet ved at være veldrevne
cashflows genererende virksomheder, hvor fokus er et vækstpotentiale, som
virksomheden ikke alene kan indfri. En ændret kapitalstruktur med et øget gældsniveau
til følge kendetegner buyout investeringerne, hvilket betyder, at perioder med lavere
renteniveauer er befordrende for PE investeringerne. Herved vil PE fondene have
mulighed for at udskifte en relativ dyr egenkapitalfinansiering med en nominel billigere
gældsoptagelse. Et forhold hvis rigtighed nuanceres i opgavens kapitel 8. Det skal dog
her bemærkes, at PE oplevede en enorm vækst i løbet af 1980’erne, hvor både det
nominelle og det reelle renteniveau var på sit højeste (Vinten & Thomsen, 2008: 11).
Et lavt renteniveau kan således ikke alene forklare den rivende udvikling, der er set på
PE markedet over de seneste 25 års tid.
Idet formålet med opkøb er at skabe værdi, er ønsket at købe targetvirksomhederne så
billigt som muligt. Et generelt undervurderet aktiemarked muliggør tilstedeværelsen af
flere billige børsnoterede såvel som ikke børsnoterede opkøbskandidater, og det er
derfor et ønskeligt scenarie for fondene. Et studie af større amerikanske og britiske
transaktioner indikerer PE fondenes evne til at ’time’ sine opkøb. En præmie i
størrelsesordenen 20-30 procent sammenholdt med virksomhedens hidtidige aktiekurs,
var således gennemsnitligt blot 6 procent over virksomhedens højeste aktiekurs
indenfor de seneste 52 uger (OECD, 2007: 61). Herved er der store summer at spare
ved et opkøb, hvis det lykkedes for PE fonden at købe i perioder hvor markedet som
helhed er i bund. Omvendt muliggør et positiv stemt aktiemarked, at fondene lettere
kan realisere en profitabel exitstrategi. Der er således både positive og negative afledte
konsekvenser ved, at aktiemarkedet er i top.
Trods det faktum, at det notorisk er vanskeligt at erhverve konsistente data om PE
omfanget, rapporterer en række forskellige kilder tilstrækkelig information til, at der
kan dannes et billede af udviklingen. PE markedet har oplevet en stabil og til tider
eksponentiel vækst frem mod slutningen af 1980’erne, hvor det samlede kapitalindskud
nåede 20 mia. € i Europa. Efter et dyk i aktiviteten frem mod 1991, begynder tingene
14

herefter igen så småt at tage fart og frem mod år 2000 topper investeringsniveauet
med samlet 35 mia. €. Efter et fald i intensiteten de efterfølgende par år, er der frem
mod 2006 sat ny rekord med knap 70 mia. € i europæisk sammenhæng, og det er
buyout investeringerne som dominerer med et niveau, der er tre gange så omfattende
som venture kapitalen (EVCA.com). Figur 2.1 angiver grafisk den cykliske udvikling,
som har kendetegnet PE investeringsniveauet i Europa. Af figuren fremgår det desuden,
hvorledes et samlet voksende investeringsniveau primært skyldes udviklingen i andelen
af buyout investeringer, mens venture investeringerne i bedste fald har et stabilt forløb
over tid. En tilsvarende udvikling karakteriserer det amerikanske marked.
Figur 2.1 Private equity investeringer i Europa
Kilde: EVCA.com
2.2 Er den klassiske virksomhedsevolution en saga blot?
Virksomheder eksisterer i forskellige afskygninger hvad angår branche, strategisk
fokus, omsætningens størrelse osv. Uanset disse forskelligheder gennemgår en
virksomhed typisk en række skridt i dens eksterne finansieringslivscyklus (Ritter,
1998).
En virksomhed starter gerne med en entreprenør, som har en god idé. Er ideen tilpas
god, kan virksomheden vokse sig større. En vækststrategi vil løbende kræve, at et
ændret og ofte voksende finansieringsbehov dækkes. I første omgang dækkes behovet
via entreprenørens egne midler, som indskydes som egenkapital i foretagendet,
kombineret med et større eller mindre optaget lån. Som virksomheden udvikler sig er
15

andre bidrag nødvendige for en fortsat udvikling og her benyttes typisk såkaldt ’angel
finansiering’. Angel finansiering er en række private aktører, der i kraft af et særligt
kendskab til den pågældende entreprenør ønsker at tilbyde finansiering af
virksomhedens aktiviteter. Med fortsat positiv udvikling vil virksomheden fange
forskellige venture fondes opmærksomhed og hermed igangsættes det næste skridt i
den eksterne finansieringscyklus. Med fortsat udvidelse bliver også disse kilder udtømte
og sidste trin bliver med hjælp fra en investeringsbank at iværksætte en
børsintroduktion hvor flere udefrakommende investorer inviteres med i virksomhedens
ejerkreds (Ritter, 1997).
Ovenstående skitserede forløb er den gængse udvikling de fleste større virksomheder
gennemgår, hvor børsintroduktionen og eventuelle aktieemissioner er sidste trin i
udviklingen. Der er imidlertid en række forskellige negative incitamentsproblemer
forbundet med at være et større børsnoteret selskab. Det er således ikke indlysende, at
en virksomhedsleders interesse altid er i overensstemmelse med de aktionærer, som
ejer selskabet. I litteraturen betegnes sådanne problemer som ’principal-agent’ 6
problemer, hvor argumentet er, at det kan være vanskeligt for principalen
[aktionærerne] at sikre sig, at agenten [virksomhedslederen] træffer de optimale
beslutninger, hvad angår investeringer, frasalg med mere (Jensen & Meckling, 1976).
Med private equity fondenes stadig stigende indflydelse som ejerskabsstruktur er den
klassiske virksomhedsevolution ikke passé. Men det er indiskutabelt, hvorvidt
opfattelsen af børsintroduktionen som sidste trin i udviklingen er nuanceret.
2.3 Private som kontrast til public equity
Opridsede incitamentsproblemer er netop hvad kapitalfondene løser ved deres
engagement. Kapitalfondenes opkøb af børsnoterede selskaber bryder med den
traditionelle virksomhedsevolution, og anerkender ikke børsintroduktionen som
endestation for en virksomheds udvikling. Det at være børsnoteret [public] er i følge
kapitalfondene ikke nødvendigvis en optimal ejerskabsstruktur. Som børsnoteret
virksomhed er der nogle betragtelige engangs- såvel som tilbagevendende
omkostninger, der undgås ved PE investeringer. Det gælder selve børsintroduktionen,
hvor en investeringsbank kræver betydelige honorarer, samt løbende omkostninger til
fondsbørsen, tidskrævende rapportering, mm. Se endvidere afsnit 9.3. for mere
indgående herom.
6 Se mere uddybende herom i opgavens teorikapitel i afsnit 3.1.
16

Med afsæt i en vurdering af potentielle opkøbskandidater [target] og en efterfølgende
mere detaljeret due diligence undersøgelse opkøbes hele eller majoritetsdele af den
pågældende virksomhed, hvorefter public equity erstattes med private equity. Som
konsekvens heraf benævnes sådanne kapitalfonde ’buyout fonde’ (Vinten, 2008a: 3).
Kapitalfonde opkøber imidlertid ikke kun børsnoterede selskaber. En undersøgelse af
den europæiske private equity og venture kapital interesseorganisation [EVCA]
dokumenterede, at af de forskellige PE opkøb foretaget i Europa i perioden 1998-2007
udgjorde public-to-private transaktionerne blot 4 procent af de samlede handler. Til
gengæld stod disse få handler alene for godt 21 procent af det samlede
investeringsbeløb (Vinten & Thomsen, 2008: 9). Oftest opkøbes større private – typisk
familieejede – virksomheder som af forskellige årsager ikke længere er veldrevne.
2.4 Forskellige trin i Private Equity investeringen
Forskellige kapitalfonde har ofte divergerende ræsonnementer bag de opkøb, som
fondene foretager og de benytter ofte vidt forskellige metoder. Nogle vælger at opkøbe
virksomheder, som befinder sig i opstartsfasen, de såkaldte venture fonde, mens andre
opkøber mere modne virksomheder med ønsket om at optimere den pågældende
virksomheds forretningsgange og kapitalstruktur. Andre PE fonde vælger blot at opkøbe
enkelte divisioner i udvalgte virksomheder. For alle typer af investeringer gælder, at
formålet som udgangspunkt er en exitstrategi efter 3-7 år, og at fonden indenfor denne
tidsramme formår at skabe værdi.
Trods de forskellige bevæggrunde for fondenes opkøb, er der en lang række
karakteristika som er gennemgående. Forløbet starter med, at en række aktører, som
kaldes fondens Generelle Partnere [GP], forsøger at samle en mængde kapital hos
nogle forskellige større investorer, såkaldte Limited Partnere [LP]. Formålet er at skaffe
nok kapital til at opkøbe en række [mindre veldrevne] virksomheder, hvorom GP
vurderer, at et ejerskab kan føre til optimering af virksomhederne og dermed
værdiskabelse. Processen med at skaffe investorer til fonden tager i omegnen af 3-9
måneder, afhængig af GP hidtidige track-record, da det er af stor betydning, hvorvidt
GP kan præsentere dokumentation for historiske resultater overfor sine potentielle
investorer. Kan GP præsentere tidligere virksomhedshandler, som indebærer
overbevisende resultater, har det afgørende betydning for muligheden for at indgå nye
aftaler med investorer.
17

Idet private equity fonde finansierer opkøbene med en substantiel mængde gæld
benævnes de Leveraged Buyouts [LBOs]. Undersøgelser foretaget af professor S.
Kaplan viser, at gældsniveauet efter opkøb øges betragteligt. Tilbage i 1980’erne, hvor
kapitalstruktursændringer særligt var i fokus, ændredes gældsandelen sig
gennemsnitlig fra 20 procent til 90 procents i undersøgelsens registrerede handler
(Kaplan, 2007: 11). Nutidens opkøb er mere orienteret mod det Kaplan benævner
’operationel engineering’. Men LBO metoden er fortsat herskende blot i mindre
udpræget grad hvor gældsniveauet ligger omkring 60-70 procent.
Den optimale sammensætning af fremmed- og egenkapital afhænger i følge den
danske brancheorganisation, DVCA, generelt af to forhold. For det første påvirkes
sammensætningen af graden af udsving i virksomhedernes indtjening. Et argument,
som styrker hvorfor fondene primært vælger stabilt performende targetvirksomheder,
hvilket kapitel 4 behandler nærmere. For det andet påvirker sandsynligheden for, at
ejerne hurtigt træder til med yderligere egenkapital hvis det skulle blive nødvendigt
den optimale kapitalstruktursammensætning (DVCA, 2008: 18). Med tilsagn fra
fondens investorer har kapitalfonden i princippet altid et yderligere kapitalberedskab til
rådighed, hvis der skulle opstå et behov herfor. Til sammenligning skal børsnoterede
selskaber igennem en mere tids- og omkostningstung proces, hvor midlerne skal rejses
på børsen. Et faktum, som indebærer, at kapitalfondene alt andet lige har brug for
mindre egenkapital end børsnoterede selskaber.
Det kan måske undre, at store institutionelle investorer ikke vælger at investere direkte
i de pågældende virksomheder. Herved ville de generelle partnere blive overflødiggjort,
og investorerne vil kunne spare de store honorarbetalinger. Foruden mangel på den
nødvendige mængde ekspertise, er der to grundlæggende problemer, som medvirker
til, at investorerne i 80 procent af tilfældene investerer via det begrænsede partnerskab
og kun i 20 procent af tilfældene vælger at investere direkte i selskaberne (Fenn, et.
al., 1997: 43). For det første er der nogle såkaldte ’sorting’ problemer i forbindelse
med valg af opkøbsvirksomhed. De hidtidige ejere og ledere af virksomheden har
selvsagt større viden og kendskab til den pågældende virksomhed, og som resultat
heraf vil der være en tendens til, at de positive perspektiver betones mere end
virksomheden eventuelle vanskeligheder (Fenn, et. al., 1997: 44). For det andet er der
nogle indlejrede incitamentsproblemer forbundet med virksomhedens daglige
aktiviteter, hvor ledernes interesser som tidligere omtalt ikke altid er
overensstemmende med virksomhedens ejere. Problemet er, at virksomhedslederne
har mange muligheder for at handle til egen fordel på bekostning af sine ejere.
Forskellige tiltag, som en tilpasset kapitalstruktur og opsætning af forskellige
18

overvågningsalternativer, kan begrænse incitamentsproblemerne og de tilhørende
agentomkostninger (Jensen & Meckling, 1976: 27). Sorting og incitamentsproblemer
ved direkte investering kan samlet indebære så store omkostninger for investorerne, at
de langt overstiger omkostningerne forbundet med at have mellemmænd i form af GP
involveret. GP optræder som en samlet og professionel enhed og kan i modsætning til
en gruppe forskellige investorer lettere imødekomme både sorting og
incitamentsproblemerne (Thomsen & Vinten; 2008: 6). Endvidere opnår store
institutionelle investorer en mere diversificeret portefølje ved et fondsengagement. Med
mere kapital tilgængelig kan fondene alt andet lige i større udstrækning sprede
investeringen blandt flere og forskelligartede selskaber.
Figur 2.2 illustrerer de to grundlæggende forskellige tilgange til private equity
investeringer. Enten via det begrænsede partnerskab og oprettelsen af en kapitalfond
[B] eller alternativt ved, at investorerne investerer direkte i virksomheden [A].
Figur 2.2 Private equity på to forskellige metoder
A
INVESTOR
B
INVESTOR
(BEGRÆNSET PARTNER)
PRIVAT EQUITY FOND
(GENERAL PARTNER)
TARGET-
VIRKSOMHED
TARGET-
VIRKSOMHED
TARGET-
VIRKSOMHED
Kilde: Thomsen og Vinten, 2008
Efter general partnere har fået tilkendegivelse fra det nødvendige antal begrænsede
partnere, kan fonden etableres. Det er GP, som forestår screeningen af potentielle
target virksomheder, og som efter opkøb er involverede i det aktive ejerskab. Det
beløb som investorerne har givet tilsagn om, forlanger kapitalfonden ikke indbetalt af
en gang. Der indbetales i stedet løbende. Fonden identificerer egnede
investeringsobjekter, ligesom fonden tilsvarende udbetaler løbende til investorerne,
efterhånden som virksomhederne sælges (Spliid, 2007: 36). For at sikre en vis grad af
risikospredning, investerer en fond typisk i en række forskellige virksomheder.
I fagsprog taler man om, at J-kurve-effekten beskriver likviditetsforløbet. I løbet af de
første 4-5 år trækker fonden penge indenfor det interval, som investorerne har givet
19

tilsagn om, hvorefter gevinsten løbende med virksomhedernes frasalg tilbagebetales
jævnfør figur 2.3
Figur 2.3 J-kurven
Værdi
Tid
Kilde: DVCA, 2008
Investorerne [LP] har ikke megen indflydelse over de midler, de investerer, så gennem
fondens levetid er det fulde ansvar placeret hos GP. Det efterlader umiddelbart LP i en
ikke misundelsesværdig situation, idet de placerer store summer under andres
administration uden egentlig mulighed for kontrol. Mere præcist efterlader det GP med
en række muligheder for at udøve i LP’s øjne uhensigtsmæssig adfærd i form af for lidt
fokus på udvælgelse af de rette opkøbskandidater, påtage sig unødig stor
investeringsrisiko eller reservere særligt attraktive investeringer til sig selv. Kort sagt
risiko for ’moral hazard’ adfærd (Milgrom & Roberts, 1992: 166 ff.). På to måder
behandler private equity partnerskaberne de latente moral hazard problemer.
Kapitalfonde opstarter i de fleste tilfælde med en endelig tidsramme om opløsning
indenfor 10 år – de såkaldte ’closed-ended-funds’. I nogle tilfælde er der dog indbygget
en klausul om, at det kan vedtages at forlænge fondens levetid yderligere et år eller to,
hvis det skulle vise sig nødvendigt. Mindre hyppigt etableres fondene som ’open-endedfunds’.
Fondenes endelige levetid betyder, at man som general partner for at forblive i
branchen løbende etablerer og afvikler fonde. Idet enhver etablering er en
tidskrævende og derved omkostningsfuld proces, er det i GPs interesse at fastholde
hidtidige investorer således, at de vælger at deltage ved opstart af nye fonde. (Fenn,
et. al., 1997: 58). En god track record er her helt afgørende. Har investorerne gode
erfaringer med høje afkast, som distancerer det øvrige marked, er det sandsynligt, at
de igen vil indskyde ved dannelsen af en ny fond. Modsat ved et dårligt renommé Her
vil investorerne ikke gentage en tidligere fejlagtig beslutning, og utilfredse investorer
vil endvidere have tendens til at sprede et negativt rygte om PE investeringer i
20

almindelighed og de pågældende GP i særdeleshed. Partner i den svenske kapitalfond
Altor, Denis Viet-Jacobsen, understreger renomméets betydning ved sin proklamation
om, at ved rejsning af Altors nyeste fond, er op mod 95 procent af investorerne
gengangere fra tidligere fonde. Viet-Jacobsen anser en udbredt tilfredshed med
tidligere bekendtskab som hovedforklaring på fortsat engagement (Børsen, d. 22.
august 2008).
En god track record og et godt renommé er dog ikke tilstrækkeligt til at sikre sig mod
moral hazard problemer. De generelle partneres kompensationsordning er et andet
element, som kan hjælpe til med at sikre overensstemmelse mellem GP og LP
interesser. Den helt typiske aflønningsform er en kombination af et fast honorar samt
del i overskuddet efter en bredt anerkendt 80/20 ordning. Kernen i ordningen er en
fordelingsnøgle, hvor investorerne initialt får et forudbestemt afkastkrav dækket, den
såkaldte ’hurdle rate’, som typisk udgør 8-10 procent. Herefter fordeles gevinsten med
80 procent til fondens investorer og 20 procent til de generelle partnere (Spliid, 2007:
39). Udviklingen på private equity området er endvidere over tid bevæget sig mod, at
de faste honorarer er mindsket, hvilket yderligere indikerer en udvikling mod et ønske
om at ensrette de to gruppers interesser (Fenn et. al., 1997: 62). Kommentarer fra to
af Danmarks storinvestorer, ATP og Industriens Pension, bekræfter udviklingen. De to
pensionsselskabers chefer udtaler således, at de har et intensiveret fokus på fondenes
store ’management fees’, og begge forventer indenfor en overskuelig fremtid, at
omfanget af disse fees vil falde i omfang (Børsen, den 4. april 2008).
Foruden de incitamentsdrevne tiltag, har investorerne også nogle mere eller mindre
effektfulde direkte kontrolmekanismer, der kan gøres brug af. I forbindelse med
etableringen af fonden indgår LP og GP en kontrakt, hvori der blandt andet fastlægges
nogle bredere rammer for, hvilke investeringer fonden vil foretage. Hermed kan LP
sikre sig nogle restriktioner på GP handlemuligheder. Det kan være nødvendigt, idet en
del af de generelle partneres kompensation har et optionslignende udtryk, og der
dermed kan være risiko for, at GP foretager alt for risikable investeringer (Fenn, et. al.,
1997: 65). Et andet element i de direkte kontrolmekanismer er udbredelsen af de
såkaldte ’advisory boards’. Disse kvasi bestyrelser består af en gruppe mennesker, som
repræsenterer fondens største investorer, og formålet er, at de får mulighed for i en vis
udstrækning at overvåge de beslutninger, der træffes. Rent juridisk har advisory
boards ikke hjemmel til at overtrumfe GPs beslutninger, hvorfor de reelt set er uden
indflydelse.
21

Inden fonden opløses er det hensigten, at de opkøbte virksomheder sælges fra igen.
Det kan ske ved i) en børsintroduktion ii) salg til industriel køber eller iii) salg til anden
finansiel køber. Efter salget opgøres resultatet af investeringen, og de forskellige
investorer modtager deres respektive andele.
De generelle partnere opretter løbende nye fonde, og screeningsprocessen efter
potentielle opkøbsvirksomheder er således en kontinuerlig proces. Ethvert nyt
partnerskab er dog juridisk adskilte. Endvidere er der ingen sammenhæng mellem
fondenes og GP’s private investeringer, hvorved situationer, hvor fonden eksproprieres
på bekostning af GP’s egne interesser, ikke bør kunne finde sted (Fenn, et. al., 1997:
47).
22

Kapitel 3. Teori afsnit
De følgende kapitler beskæftiger sig med opgavens helt centrale underspørgsmål, 3
’hvilke argumenter der ligger bag kapitalfondenes opkøb af virksomheder?’ samt
spørgsmålene 2, 4 og 5. En besvarelse af disse spørgsmål danner fundamentet for, at
problemformuleringens overordnede spørgsmål kan besvares, nemlig hvordan
kapitalfonde kan skabe værdi?
Opgaven benytter gennemgående en teoretisk tilgang, der er forbundet med anerkendt
finansierings- og strategilitteratur. Forstået således, at teorien bruges i en analyse af
de forhold, som er gældende, og som kan legitimere PE fondes eksistens og eventuelle
værdiskabelsesevne. Løbende gennem analysen hviler argumenter og analytiske
pointer på et bredt anerkendt teorifundament. Et fundament der i stor udstrækning
antages læseren bekendt i et omfang således, at der er henvist hertil uden en
forudgående dybere præsentation.
For opgavens helt centrale teoriapparat vil der dog i det følgende komme et
sammenkog af teoriernes præmisser, hvilke antagelser den hviler på, samt i hvilken
sammenhæng den er gyldig/anvendelig.
3.1 Principal-Agent teori
En grundlæggende præmis for principal-agent teorien er, at teorien distancerer sig fra
opfattelsen af virksomheden som én enheds aktør. At opfatte virksomheden som en
’black box’ opfattes som forsimplet. Agentteorien anskuer ’boxen’, om man vil, indefra,
hvilket implicerer, at forskellige individers præferencer samt deres indbyrdes
kontraktuelle forhold er afgørende for de beslutninger som træffes. Jensen og Meckling
udvikler i deres artikel fra 1976 7 en model om ejerskabsstruktur, på baggrund af en
definition af virksomheden bestående af ’nexus of contracts’. Opfattelsen er således
modsat en ’sort boks’, at virksomheden består af kontrakter mellem forskellige
stakeholders i virksomheden (Jensen & Meckling, 1976). Artiklen søger ved brug af
terminologien nexus of contracts at analysere de forskellige interessenter, som er i spil
i en virksomhed. Virksomheden modtager kapital ved at udstede egenkapital og gæld.
Aktionærerne indgår kontrakter med ledere, som ansættes til at lede virksomheden på
vegne af dem. Heri opstår principal agentforholdet mellem aktionærerne [principalen]
og lederne [agenten] (Sudarsnam, 2003: 53). Men lederne har selvstændige
7 Jensen & Meckling: Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure
(1976).
23

interesser, og diskrepansen mellem sådanne og aktionærernes interesser
repræsenterer de såkaldte agentomkostninger, som ejerne må bære.
Det generelle problem med at motivere en person/gruppe til at handle på vegne af
andre er i økonomisk terminologi benævnt som principal-agent problemet (Milgrom &
Roberts, 1992: 214). Problemet hersker i divergerende relationer såsom medarbejder
[agent] / arbejdsgiver [principal] relationen. Fokus i denne opgave er den overordnede
relation mellem ejer [principal] og leder [agent] af en virksomhed.
Principal-agent relationen opstår i det øjeblik, der frivilligt indgås en kontrakt om, at
lederen [agenten] ansættes til at varetage ejernes [principalens] interesser og træffe
beslutninger på vegne heraf. Idet individer hver især har egne private interesser og
antages nyttemaksimerende, er lederens præferencer ikke altid overensstemmende
med ejernes. I erkendelse af de grundlæggende forskelle der eksisterer med hensyn til
motivation og ønsker, indgår de involverede parter en kontraktuel relation. Helt konkret
underskriver lederen en ansættelsesaftale med virksomhedsejerne hvori relationens
gensidige ønsker og krav inkluderes. Er den indgåede kontrakt fuldstændig, 8 er det
ensbetydende med, at der kan ses bort fra agentomkostningernes tilstedeværelse.
Kravene til at en kontrakt er fuldstændig er imidlertid vanskelig at realisere, og det
grundlæggende motivationsproblem opstår som resultat heraf (Milgrom & Roberts,
1992: 127). I og med alle forhold ikke kan indarbejdes i kontrakten, vil de
nyttemaksimerende parter have interesser som i nogen udstrækning går i forskellig
retning. Omkostningerne, som følge af diskrepansen mellem principalen og agentens
interesser, omtales i litteraturen som agentomkostninger.
Forskellige forhold har indflydelse på motivationsproblemernes størrelse, og de
tilhørende agentomkostningers omfang. Omkostningerne kan minimeres ved at
implementere interne kontrolsystemer såsom budgetter, informationssystemer samt
regler, normer og en passende incitamentsstruktur, der er designet til at bringe
overensstemmelse mellem de involverede parters interesser (Lewis & Zalan, 2005: 5-
6).
Performance baseret kompensationssystemer er et element. Ved at sammenholde
agentens betaling med den indsats vedkommende yder, vil principalen kunne opnå, at
agenten i større udstrækning målretter sin arbejdsydelse. For at sikre motivationen er
det af afgørende betydning, at der er relativ tæt sammenhæng mellem agentens
8 En fuldstændig kontrakt kræver jævnfør Milgrom & Roberts (1992) udlægning at 1) Alle contingencies kan
forudses og beskrives i kontrakten 2) For alle contingencies skal der opnås enighed om et handlingsmønster
i den givne situation og 3) Begge parter skal efter indgåelse gladelig forfølge kontraktens forskrifter.
24

indsats og det observerbare output [præstation]. Hvis præstationen i for stor
udstrækning er determineret af tilfældige eller eksogene variable, vil
motivationseffekten ved incitamentsordningen udvandes (Ibid.: 215), og agenten vil
opleve kontrakten for risikabel. Hensigten er således at formulere en kontrakt som
afvejer hensyn til motivation såvel som agentens risikoaversion (Milgrom & Roberts,
1992: 221). I en meget konjunkturfølsom branche vil lederen trods ihærdig og dygtig
indsats vanskeligt kunne undgå, at en generel nedgang i økonomien vil have indflydelse
på den specifikke virksomheds resultater. Det vil i sådanne tilfælde være vanskeligt at
formulere en intensiv incitamentsbaseret aflønningsordning.
Overvågning af agentens indsats er et andet element, som principalen kan benytte til
at intensivere agentens indsats. Omfanget af overvågning skal afstemmes med
niveauet af incitamentsbaseret aflønning. Endvidere er der betydelige omkostninger
forbundet med overvågningen, hvilket selvsagt ikke må overstige de gevinster, der
opnås ved en øget indsats, hvis de samlede agentomkostninger skal mindskes.
For at begrænse agentens muligheder for at handle i modstrid med principalen, kan
agenten pålægge sig selv nogle restriktioner i sine handlemuligheder. Omkostningerne
betegnes ’bonding-omkostninger’ I Jensen og Mecklings hyppigt omtalte artikel om
ledelsesadfærd summerer de definitionen af agentomkostninger til at inkludere 1)
principalens overvågnings omkostninger, 2) agentens bonding omkostninger samt 3)
det residuale tab der følger af, at agenten træffer beslutninger, som adskiller sig fra
beslutninger, der vil maksimere principalens velfærd (Jensen & Meckling, 1976: 5). Fra
aktionærernes synspunkt er det kunsten at ramme et niveau, hvor
overvågningsomkostningernes omfang netop matcher de reducerede
agentomkostninger (Sudarsnam, 2003: 53).
3.2 Jensen Frit Cashflow hypotese
Michael Jensen tager i sin artikel fra 1986 afsæt i den konflikt som eksisterer mellem
virksomheders aktionærer og ledere (Jensen, 1986). Altså en videreudvikling af
principal agent relationen, hvor Jensen fremkommer med en tese om, at
agentomkostningers omfang afhænger af ledelsens tilgængelighed til et stort frit
cashflow.
Det frie cashflow er det cashflow, som er tilovers efter alle positive NPV investeringer
diskonteret med et relevant kapitalomkostningskrav er foretaget (Jensen, 1986: 2).
Lederen har overordnet to alternativer til at placere det overskydende cashflow. Enten
25

skal beløbet udbetales til aktionærerne i form af dividende eller aktietilbagekøb, eller
også kan ledelsen vælge at beholde det internt til at finansiere andre negative NPV
investeringer. Intuitivt burde valget være ligetil, da udbetalingen til aktionærerne er
den økonomisk korrekte beslutning. Ledelsens private benefits ved vækst betyder
imidlertid, at dens egennyttemaksimerende præferencer tilskynder at bevare så mange
ressourcer som muligt under ledelsens kontrol. Som resultat heraf bliver løsningen ofte,
at cashflowet varetages internt til negative NPV investeringer frem for at foretage
udbetalinger til aktionærerne.
I finansieringslitteraturen beskæftiger en lang række artikler sig endvidere med
signaleffekterne ved udbetaling af udbytte (Laustrup & Raaballe: 2006, Hedensted &
Raaballe: 2007, m.fl.). En gennemgående konklusion er, at en reduceret mængde
dividende udbetaling er et negativt signal om virksomheden. Et løfte om et
kontinuerligt stigende dividende niveau er imidlertid ikke troværdigt, da fremtidig
nedgang kan nødvendiggøre reducerede dividendebetalinger. Problemstillingen
bekræfter agentomkostningerne forbundet med et frit cashflow.
Tesen tager fat i agentomkostningsproblemet i forbindelse med et stort frit cashflow og
lancerer en anbefaling om at erstatte større dele af virksomhedens egenkapital med
gæld for at minimere det frie cashflow. Tesen er, at der ved optagelse af gæld følger et
løbende rentekrav, som skal honoreres, hvis ikke virksomheden skal risikere at blive
begæret konkurs af gældsejerne. Et scenarie hverken ledelsen eller ejerne har
interesse i, hvorfor truslen kommer til at virke som en effektiv motiverende kraft til at
gøre virksomheden mere efficient. Ledelsen forpligter sig således indirekte til at
udbetale fremtidig cashflows. Ikke som dividende til aktionærerne men i stedet som
rentebetalinger. Herved reduceres agentomkostningerne, da mængden af frit cashflow
til ledelsens disposition reduceres (Jensen, 1986: 3).
3.3 Ressourcebaseret teori
Som kontrast til agentteorien opfattes virksomheden i en ressourcebaseret tilgang
mere som en enhedsaktør. Den ressourcebaserede teori tager udgangspunkt i, at alle
virksomheder består af heterogene ressourcebeholdninger (Barney, 1991).
Virksomhedens mængde af ressourcer og kompetencer [R&C] definerer dens mulighed
for at skabe profit og dermed værdi over tid. Wernerfelt 9
lancerer i 1980’erne
ressourcebegrebet og definerer ressourcer således:”A firm’s ressources at a given time
could be defined as those (tangible & intangible) assets which are tied
9 Birger Wernerfelt, A Ressource-based View of the Firm, (1984).
26

semipermanently to the firm” (Wernerfelt, 1984: 172). Konkret kan ressourcerne være
maskineri, dygtige medarbejdere, information, kapital, etc.
Teorien gør op med tidligere opfattelser om, at overlegen profitabilitet opnås som
resultat af dels tilstedeværelse og positionering i en attraktiv industri og dels opnåelse
af konkurrencemæssig fordel i forhold til andre i industrien (Grant, 2005). Ressource
tilgangen anerkender ikke, at enkelte industrier i kraft af bl.a. høje marginer skulle
være garant for succes, men at det i stedet er virksomhedens særlige kombination af
ressourcer og kompetencer, der skaber mulighederne for konkurrencemæssig fordel
(Grant, 2005: 136).
Linket mellem virksomhedens ressourceposition og dens mulighed for værdiskabelse
går over muligheden for etablering af konkurrencemæssige fordele. I et SWOT
perspektiv behandler Porter m.fl. den eksterne analyse og holder her fokus på
virksomhedens ’Opportunities’ og ’Threats’. Ressourcetilgangen anlægger derimod en
intern tilgang, hvor virksomhedens mængde af ressourcer definerer dens ’Strength’ og
Weaknesses’ og dermed muligheden for at opnå og fastholde konkurrencemæssig
fordel (Barney, 1991). Ressourcerne kan ikke alene sikre konkurrencemæssig fordel,
men i samspil med virksomhedens kompetencer skabes linket til at opnå en
konkurrencemæssig fordel. I følge den ressourcebaserede tilgang er det således
tilstedeværelsen af en kombination af forskelligartede ressourcer og kompetencer, som
sikrer virksomheden en edge og dermed muligheden for værdiskabelse (Grant, 2005:
145).
Barney opstiller en række krav til virksomhedens ressourcer for, at der kan opnås en
varig og ikke blot øjeblikkelig konkurrencemæssig fordel ved besiddelse heraf. En
tilstand karakteriseret ved, at konkurrenter ikke er i stand til duplikere de fordele
virksomheden opnår som følge sin ressourceposition (Barney, 1991: 102).
For det første skal ressourcerne være værdifulde. Det indebærer, at ressourcerne skal
give virksomheden mulighed for at implementere strategier, der forbedrer efficiens og
effektivitet. For det andet skal ressourcerne være sjældne. Nuværende eller potentielle
konkurrenter må ikke være i besiddelse af samme ressourcer, ellers vil de kunne
udnytte dem på samme måde. Det tredje krav som Barney opstiller er, at ressourcerne
ikke er kopierbare. Herved vil en initial konkurrencefordel hurtig udvandes og fordelen
forsvinde. Fjerde og sidste krav er, at ressourcerne ikke er substituerbare. Opfyldes
dette krav ikke, vil en konkurrent kunne opbygge samme strategiske fordele og dermed
udhule muligheden for værdiskabelse (Barney, 1991: 106-112).
27

Figur 3.1 Kriterier for varig konkurrencemæssig fordel
Kilde: Barney (1991)
Figur 3.1 sammenfatter og illustrerer sammenhængen mellem en virksomheds
ressourceposition, og dens mulighed for at skabe en varig konkurrencemæssig fordel.
28

Kapitel 4. Værdiskabelse – for hvem?
Til at vurdere kapitalfondenes evne til værdiskabelse, er det helt centralt at få
afdækket, hvorledes værdiskabelse skal forstås, og efterfølgende hvilke aktører
værdiskabelsen tilfalder.
4.1 Aktionærerne
I følge Sudarsnams (2003) udlægning er der forskellige rationaler bag fusioner og
opkøb. Det økonomiske og strategiske perspektiv søger at forklare opkøb som
rationelle beslutninger, der tages med det formål at øge aktionærernes værdi.
Værdiskabelsen sker via opnåelse af skala og scobe fordele, samt tilgang af nye
ressourcer og kompetencer (Prahalad & Hamel 1990, Sudarsnam, 2003). Fælles er, at
det bagvedliggende rationale ved et opkøb er værdiskabelse for aktionærerne. Ens for
det økonomiske og strategiske perspektiv er opfattelsen af en virksomhed som en
homogen beslutningsenhed, hvis primære hensigt er at maksimere virksomhedens og
dermed aktionærernes langsigtede profit (Sudarsnam, 2003: 38).
4.2 Øvrige stakeholders
Værdiskabelse for aktionærerne er dog ikke den eneste teoretiske synsvinkel til at
anskue bevæggrundene til opkøb på. ’Finans Teori’ og ’Manager Perspektiver’ er to
andre teoretiske tilgange til, hvilke rationaler som ligger bag (Sudarsnam, 2003: 37).
Modsat det økonomiske og strategiske nærmest ’black-box 10 ’ perspektiv, anskuer
finans teorien og manager perspektiv tilgangen virksomheden mere internt, og
betragter ’spillet’ mellem de forskellige interessenter som afgørende for de
beslutninger, som træffes. Antagelsen om virksomheden, som en homogen enhed er
således ikke gældende her.
Indenfor finans teorien argumenteres der for, at opdelingen mellem ledelse og ejerskab
fører til, at nogle beslutninger [om opkøb] ikke vil være i aktionærernes interesse, men
i højere grad i ledernes interesse (Sudarsnam, 2003: 52). Lederne kan eksempelvis
opnå fordele som højere løn, øget prestige, etc. som følge af, at lederne efter et opkøb
skal kontrollere en større virksomhed. Ræsonnementet er, at en række øvrige
interessenter [stakeholders], herunder lederne af virksomhederne selv, har forskellige
præferencer i forbindelse med et køb, og at disse ikke er uden betydning for udfaldet.
10 Opfattelsen af virksomheden som en ’black-box’ er ideen om virksomheden som en samlet enhed. I en
sådan betragtning er der altså ikke fokus på de forskellige interesser som eksisterer internt i virksomheden.
29

Aktionærerne er som gruppe heller ikke en homogen enhed. Fundamentalt er alle
interesserede i virksomhedens værdiskabelse, men bl.a. størrelse samt den enkeltes
tidshorisont har betydning for ønsker og engagement. Hvorledes beslutninger forskellig
fra eller ligefrem modsat aktionærernes interesser kan have mulighed for at komme
igennem, kan med afsæt i Mancur Olsons anerkendte bog ’Logic of Collective action’
give mere intuitiv mening.
”It does not follow, because all of the individuals would gain if they achieved their group objective, that they
would act to achieve that objective, even if they were all rational and self-interested” (Olson, 1965: 2)
Citatet understreger det budskab Olson fremkom med, da han i 1965 lancerede sin
senere berømte bog ´Logic of Collective Action´. Olson gør i sin bog op med den især i
USA fremherskende teori, ’Group Theory’, som modsat citatet postulerer, at en gruppe
rationelle individer [mindretalsaktionærer] med fælles interesser [værdiskabelse] vil
handle kollektivt for at opnå sit/sine fælles mål (Olson, 1965: 1). Ifølge Olson, er dette
ikke tilfældet, idet den individuelle marginalnytte ikke er identisk med den kollektive
marginalnytte. Overført til en virksomhedskontekst er Olson med til at kunne forklare,
hvorfor mindretalsaktionærer ikke via engagement modsætter sig handlinger, der går
deres interesse imod. Upåagtet at den kollektive gevinst for aktionærerne som en
samlet gruppe vil overstige omkostningerne med overvågning, tidsforbrug, etc. sker
handling typisk ikke, da den enkelte mindretalsaktionærs private omkostninger langt
overstiger de fordele som opnås. Kort sagt er det ikke økonomisk rationelt at handle
imod. Forholdet som Olson påpeger giver i nogle tilfælde ledelsen og andre
interessenter mulighed for at handle i uoverensstemmelse med aktionærernes
interesser, uden det har nogle konsekvenser for beslutningstagerne. En kendsgerning
som underminerer bl.a. det klassiske aktieejerskab som optimal selskabsform, men
derimod styrker PE som alternativ.
Olson opererer med to forhold, som er essentielle for muligheden for organisering af en
gruppe individers fælles interesser, og herved fremskaffelsen af et offentligt/kollektivt
gode. For det første er størrelsen på gruppen afgørende. Jo flere mennesker der er
samlet om den samme interesse, des vanskeligere er det at organisere interesserne.
Årsagen hertil er, at der er nogle transaktionsomkostninger forbundet med kollektiv
handlen. Når antallet af medlemmer stiger, vil disse omkostninger alt andet lige stige
(Olson, 1965: 46). Med antallet af medlemmer stiger incitamentet for den enkelte til at
’free-ride’, hvilket gør, at muligheden for at tilvejebringe det kollektive gode og dermed
overkomme transaktionsomkostningerne mindskes.
For at imødekomme free-ride problematikken, understreger Olson, at et andet vigtigt
forhold ved fremskaffelsen af et kollektivt gode er antallet af selektive incitamenter.
30

”Only a separate and ´selective´ incentive will stimulate a rational individual in a latent group to act in a
group-oriented way.” (Olson, 1965: 51).
Der skal med andre ord være nogle særlige fordele til stede for de individer som vælger
at handle. Olsons anerkendte tilgang understøtter således kapitalfondenes anvendte
ejerskabsstruktur. Ejerskabsstrukturen reducerer de kollektive handlingsproblemer,
samt minimerer de principal-agent problemer som ligger indbygget i en klassisk ejer /
leder konstellation. Se endvidere afsnit 6.2
Manager perspektiv-tilgangen ligger tæt op af agentteorien. Tilgangen er særlig
velegnet til en forståelse af de bevæggrunde, som ligger bag foretagede M&A’s, og i
mindre udstrækning relevant for private equity investeringer. Teoriens tese er, at
ledernes motivation er af stor betydning for, hvorvidt en handel bliver en realitet eller
ej. Motivationen er både økonomisk funderet i form af øget løn m.m. men tillige ikke
økonomiske incitamenter som ’tab af kontrol’ samt større eller mindre status er
afgørende.
Sammenfattende repræsenterer finans teorien samt manager perspektiv-tilgangen den
position i den teoretiske diskussion, som vedkender sig, at der er andre interesser på
spil end blot aktionærernes, når beslutninger om opkøb foretages. Forskellige
argumenter herunder empiriske undersøgelser bekræfter tilstedeværelsen af
stakeholdernes ofte modsatrettede interesser i forbindelse med opkøbssituationer, og
en underkendelse heraf vil i følge de to tilgange være et udtryk for naivitet.
Foruden lederne og aktionærerne er der en række øvrige stakeholders, som ligeledes
har forskellige præferencer for diverse udfald. Øvrige medarbejdere, kunder,
gældsejere med flere hører til blandt disse stakeholders. Et opkøb eller en PEovertagelse
af virksomheden kan berøre disse grupper på flere måder og af både
positiv og mere negativ karakter. Eksempelvis vil der kunne findes en vis modvilje
internt i en virksomhed ved erkendelsen af et fjendtligt opkøb, da forventningen –
frygten om man vil – er, at de nye ejere ønsker at skære dele af organisationen fra via
gennemførsel af diverse fyringsrunder. Værdien vil dermed være reduceret for gruppen
af medarbejdere. I andre tilfælde vil scenariet være modsat. Gældsejerne vil måske
ved et opkøb og stiftelsen af sekundær prioriteret gæld opleve, at fordringernes
sikkerhed er styrket, hvorfor denne gruppe stakeholders værdi er øget som følge af
handlingen. Argumentet er her, at en nominel fordring på de første 50 ud af samlet 100
kapitalenheder vil være styrket i det tilfælde, at positionen ændres til en fordring på de
første 50 ud af samlet 300 kapitalenheder.
31

4.3 Opgavens forståelse af værdiskabelse
Som ovenstående angiver, er der en række interessenter med forskellige præferencer
der påvirkes ved en fusion eller PE opkøb. Alle ’grupper’ er kendetegnet ved at have sin
egen nyttekurve, hvorfor effekten af et opkøb vil resultere i omfattende
værdiændringer i forskellige retninger. Hvorvidt et private equity opkøb er succesfuldt
vil dermed afhænge af, fra hvilket perspektiv opkøbet anskues. Værdiskabelse for
aktionærerne er dermed ikke nødvendigvis ensbetydende med værdiskabelse for de
øvrige stakeholders.
Opgavens fokus vil fremadrettet være centreret omkring aktionærernes
værdiforandring. Hvorvidt et PE opkøb er succesfyldt vil således afhænge af, om
investorerne får forrentet sin investering til en [intern] rente større end eller lig den
forrentning investeringen vil kunne have affødt ved en alternativ placering. Den interne
rente [IRR] defineres som den rentesats, der bevirker, at nutidsværdien af
indbetalingerne er lig nutidsværdien af udbetalingerne. Det indebærer, at
nutidsværdien af nettobetalingerne er lig nul (Christensen & Sørensen, 2001). Den
interne rente kan fortolkes som den forrentning en investering giver i gennemsnit over
investeringens løbetid. Har PE-investorerne ved en alt andet lige betragtning fået
forrentet deres investering til en intern rente, som overgår det generelle aktiemarkeds
performance, er konklusionen, at PE formår at skabe værdi. Ved efterfølgende at
inddrage en risikobetragtning, er det hensigten at vurdere om et eventuelt overnormalt
afkast skyldes en tilsvarende forøget risikoprofil for investeringen, eller om PE
investeringer som helhed formår at skabe overnormal profit i en risikoneutral kontekst.
32

Kapitel 5. Targetvirksomhederne – en del af den
værdiskabende strategi
Med forståelsen af de helt centrale begreber ’private equity’ og ’værdiskabelse for
aktionærerne’ in mente, vil dette kapitel tage fat i problemformuleringens andet
delspørgsmål og således afdække Hvad der karakteriserer targetvirksomhederne?.
I kapitel 2 blev buy-out kapitalfondene præsenteret som den private equity type, som
er i fokus i opgaven. Fondene opkøber virksomheder i forskellige brancher og af
forskellig størrelse, men over tid har særlige karakteristika været kendetegnende for de
typiske targetvirksomheder. Dette valg er en central del af den værdiskabende strategi,
hvorfor det er afgørende, at den potentielle købsvirksomhed besidder de karakteristika,
der kan betyde et succesfuldt ejerskab og efterfølgende exit forløb.
Kapitalfondenes engagement og karakter har over tid ændret sig hvad angår den
grundlæggende motivation for opkøb, men også med hensyn til gruppen af
targetvirksomheder, som fokus har været rettet imod.
For de første kapitalfonde i USA i 1970’erne var fokus udelukkende rettet mod
virksomhedernes cashflow (Spliid, 2007: 47). Efter opkøb blev kapitalstrukturen
ændret mod en gældsætning, som var væsentlig højere, end man oplever i dag, og
ideen var, at cashflowet over en 5-7-årrig periode skulle betale renterne til lånet samt
afdrage hele gælden.
Op gennem 1980’erne begyndte de amerikanske fonde at fokusere på mulighederne for
at opsplitte virksomheden i mindre enheder. Altså opkøbe konglomerater og frasælge
de enkelte afdelinger, da summen af enkeltdelene havde en højere værdi end
virksomheden som helhed. Tilgangen satte fokus på konglomeraternes ufokuserede
ledelse, og det blev bredt anerkendt, at sådanne virksomheder handledes med en
konglomerat discount (Ibid.: 48). Akademiske artikler bekræfter tilstedeværelsen af en
konglomeratdiscount op mod 15 procent sammenholdt med stand-alone selskaber,
mens anden nyere forskning påpeger, at 15 procent er højt sat, og at discounten er
afhængig af, hvorvidt der er tale om relaterede eller urelaterede opkøb (Graham, m.fl.,
2002)
I Europa introduceres LBO konceptet ved overgangen til 1990’erne, og i dag er de
fleste kapitalfondsopkøb kendetegnet ved, at der via et aktivt ejerskab fokuseres på
optimering af virksomheders efficiens, for herigennem at øge virksomhedens værdi
33

(Betzer, 2006: 1). Fokus på cashflow samt kapitalstrukturændringer er elementer i en
sådan værdiskabelsesstrategi. Blandt de varierende typer af targetvirksomheder har
der således over tid været en række gennemgående kendetegn.
Trods de historisk forskellige idealtypiske targetvirksomheder, indgår de mange
bevæggrunde oftest i større eller mindre udstrækning som input til en samlet
vurdering, som i dag ligger til grund for valget mellem opkøb og ikke opkøb.
Blandt de forskellige opkøb sondres der mellem opkøb af virksomheder, som er
børsnoterede og ikke-børsnoterede virksomheder. En række af de kriterier, som ligger
til grund for et køb af en børsnoteret henholdsvis en ikke-børsnoteret virksomhed er de
samme. Kapitlets videre opbygning er opdelt på de to hovedgrupper for at fremhæve
de forskelligheder, der eksisterer. Foruden faktuelle parametre indikerer aktuel
forskning endvidere, at informationsniveauet er af afgørende betydning for hvilken type
virksomhed, der købes. Er kendskabet til virksomheden og branchen i øvrigt beskeden,
vil valget ofte falde på en børsnoteret virksomhed, da der her er mere offentlig
tilgængelig information end ved en unoteret privatejet virksomhed. Risikoen for
adverse selection minimeres herved.
For opkøbsvirksomheder eller PE fonde med stor opkøbserfaring og industrikendskab,
vil risikoen ved køb af private virksomheder være mindre (Capron & Shen, 2007: 894).
Capron og Shens artikel 11 forfølger argumentet med, at informationsniveauet er
afgørende faktor for, hvilken virksomhedstype der opkøbes. Der hersker i følge
forfatterne et grundlæggende trade-off mellem information og en ’private-firm discount’
som køberne må afveje, inden en købsbeslutning foretages (Capron & Shen, 2007:
893). Enten prioriteres høj information, hvorved en børsnoteret virksomhed er at
foretrække, eller også købes unoterede selskaber, som handler til en discount i kraft af
fraværet af tilstrækkelig mængde troværdig information. En omfattende due-diligence
undersøgelse inden et opkøb gennemføres sikrer dog, at informationsforskellen mellem
børsnoterede henholdsvis ikke-noterede selskaber mindskes og dermed nuancerer
Capron og Shens (2007) pointe. At det i øvrigt er lettere at få adgang til at gennemføre
en omfattende due-diligence hos private virksomheder understreger nuanceringen.
Informationsniveauet betydning som parameter anerkendes, men dette kapitel vil
fremadrettet mere indgående kigge på de mere håndgribelige faktorer, som afvejes før
en kapitalfond eller anden [industriel] køber træffer en eventuel købsbeslutning.
11 Capron & Shen, Acquisitions of private vs. publiv firms: Private information, target selection, and acquirer
returns (2007).
34

5.1 Børsnoterede virksomheder
Uagtet at private equity er kontrast til public [børsnoteret] equity, er det en udbredt
misforståelse, at de fleste buyout opkøb er afnoteringer af børsnoterede selskaber.
Som tidligere omtalt var det således i følge den europæiske private equity
interesseorganisation, EVCA, blot 4 procent af de europæiske handler i perioden 1998-
2007 som var egentlige public-to-private transaktioner (Thomsen & Vinten, 2008: 9).
Trods det pålydende beskedne omfang udgjorde disse handler dog mere end 20
procent af den samlede investeringsværdi, da langt de største handler findes blandt
denne type transaktioner.
Som beskrevet ender virksomhedens finansieringslivscyklus ikke nødvendigvis ved
børsnoteringen som endemålet. Kapitalfonde opkøber og afnoterer virksomheder, hvis
de rigtige omstændigheder er til stede. Det interessante er imidlertid at identificere de
særlige karakteristika, der kendetegner virksomhederne, som kapitalfondene vælger at
rette sin kapital imod. Som beskrevet i kapital 5 er et af de gennemgående kendetegn
ved et kapitalfondsopkøb, at kapitalstrukturen ændres mod en mere gældsdomineret
struktur. En undersøgelse af Kaplan (2007) finder, at i gennemsnit finansieres 70
procent af købssummen med optagelse af gæld, hvilket efterlader en mere beskeden
egenkapitalandel end et typisk børsnoteret aktieselskab. (Ibid.) For at kunne honorere
et voksende rentekrav søger kapitalfondspartnerne nogle virksomheder med særlige
karakteristika.
5.1.1 Stort frit cashflow samt egenkapitaldomineret kapitalstruktur
Fokus er siden private equity lanceringen i 1970’erne ændret markant. Det betyder
imidlertid ikke, at et stabilt og stort frit cash flow over de seneste regnskabsperioder er
en afgørende faktor for at kapitalfondene lader en virksomhed komme i betragtning.
Figur 5.1 Det Frie Cashflow
NOPLAT
Afskrivninger
Brutto Cashflow
Investering i arbejdskapital
Netto tilgang af materielle anlægsaktiver
}CAPEX
Netto tilgang af immatereielle anlægsaktiver
Værdiændring i kapitalandele i associerede selskaber
(Brutto investeringer)
FRIT CASHFLOW
Kilde: Koller m.fl., 2005
35

Det frie cashflow er, som det fremgår af opstillingen i figur 5.1, defineret ved
virksomhedens brutto cashflow fratrukket bruttoinvesteringerne, hvilket mere intuitivt
udgør det efter skat cashflow, som er tilgængeligt for virksomhedens samlede
investorer herunder både gældsejere og egenkapitalindehavere (Koller m.fl., 2005:
166). Et stort stabilt frit cashflow sikrer, at den optagne gæld i forbindelse med købet
kan honoreres (Gaughan, 1999). Resultaterne af en nylig europæisk undersøgelse hvor
73 LBO sammenlignes med en matched stikprøve af 73 børsnoterede virksomheder
bekræfter tendensen. De opkøbte virksomheder havde gennemsnitligt større cashflows
end tilfældet var hos deres peer group virksomheder inden opkøbet fandt sted (Betzer,
2006: 2).
I dansk kontekst er opkøbet af TDC et godt eksempel. TDC præsterede inden opkøbet i
2005 stabile resultater og havde en overvejende egenkapitaldomineret kapitalstruktur.
Konsortiet 12 af de købende fonde benyttede et debt push down til at erstatte store dele
af TDCs egenkapital med gæld. Som resultatet heraf øgedes TDCs nettogæld sig fra 5,4
mia. kr. til hele 62. mia. kr. og med en øget finansieringsrente til følge bevægede de
samlede nettorenteudgifter sig fra 0,7 mia. kr. til 4,6 mia. kr. (Spliid, 2007: 339).
Et centralt element i kapitalfondenes værdiskabelsesstrategi er den finansielle
værdiskabelse. Et LBO implicerer, at en ikke ubetydelig del af targetvirksomhedens
egenkapital via et ’debt push down’ erstattes med gæld. For kapitalfondene imellem er
der stor variation i forhold til, hvor meget gældsgraden øges, men det er et
gennemgående karakteristika for de opkøbte virksomheder, at de besidder en
egenkapital domineret kapitalstruktur. En frit cashflow generende virksomhed med en
stabil forretningshistorie, er som i 1970’erne således fortsat et centralt parameter for
PE opkøb. Kendetegn som Jensen (1986) også pointerer som centrale karakteristika for
ønskelige LBO kandidater.
5.1.2 Ufokuserede virksomheder
Et stort frit cashflow kan dog ikke alene determinere, hvorvidt et selskab er en fornuftig
opkøbskandidat. Valgte targetvirksomheder beskæftiger sig ofte med forskellige
forretningsområder, hvilket ofte i en kapitalfonds terminologi er ensbetydende med en
ufokuseret forretning. Eksisterende lederes ønske om maksimering af private benefits
kan lede til ufordelagtige investeringer i negative NPV projekter. I sådanne
virksomheder vil en mere efficient strukturering af virksomhedens kapitaludgifter
12 Konsortiet [Nordic Telephone Company, NTC] bestående af 5 kapitalfonde som hovedinvestorer. Apax ejer
15,7 %, Blackstone 23,5 %, KKR 19,6 %, Permira 19,4 %, Providence 17,7 % mens andre medinvestorer
ejer de resterende 4,1 %.
36

[CAPEX] føre til værdiskabelse. Et faktum, som ses direkte ved udledningen af det frie
cashflow i figur 5.1, hvor CAPEX netop er angivet som summen af ’netto tilgangen af
materielle og immaterielle anlægsaktiver’.
Opkøb af diversificerede selskaber begunstiger kapitalfondene i kraft af
tilstedeværelsen af en konglomerat discount. Dele af virksomheden, der ikke anses
som part af kerne-forretningen, frasælges og det herfra indkomne provenu benyttes til
at mindske gældsbyrden. Efter et buy-out, hvor en kapitalfond som minimum opnår en
kontrollerende ejerskabsandel, kan den nye ejerkreds realisere det aktive ejerskab. Et
aktivt ejerskab, som i modsætning til et klassisk aktionærselskab er kendetegnet ved,
at ejerne mere direkte involverer sig i de beslutninger, som ledelsen i øvrigt er ansat til
at håndtere. Oftest er det beslutninger af mere overordnet karakter, som de nye ejere
vælger at deltage mere direkte i. Target-virksomhederne udvælges med henblik på
værdiskabelse over en tidshorisont på 3-7 år, og her opfattes en øget fokusering af
virksomhedens kerneforretning som et centralt element i denne proces. Beslutninger
om at sælge større dele af virksomheden fra kan være vanskelige at træffe, da hensyn
til diverse stakeholders i nogle tilfælde overstiger et stringent
profitmaksimeringshensyn. Ledelsen har også selvstændige interesser såsom empire
building, hvilke sjældent er i overensstemmelse med beslutninger som minimerer deres
råderum (Auster & Sirower, 2002: 227). Kapitalfondene har som nye ejere med et klart
kommunikeret og målrettet fokus mod værdiskabelse lettere ved at træffe sådanne
beslutninger. Ufokuserede virksomheder, som historisk set har haft vanskeligheder ved
at træffe de upopulære men ofte værdiskabende beslutninger, er således populære
opkøbsemner. Foruden gevinsten ved mere fokuseret forretning, frigøres der ved
frasalg midler til at nedbringe den optagede gæld, hvorved de løbende
gældsomkostninger reduceres.
De nye ejeres håndtering af TDC’s aktivmasse illustrerer meget præcist strategien. Idet
TDC’s eksisterende cashflow niveau ikke alene vil kunne honorere gældens krav, har
der siden PE-opkøbet været fokus på at frasælge ikke-kerne aktiviteter, og derved
reducere gældsomfanget. TDC har i den forbindelse valgt at frasælge diverse
bygninger, samt frasælge forretningsområder uden for virksomhedens nuværende
fokusområde, som er Norden (Spliid, 2007: 341). Herved realiserer de nye ejere kapital
til nedbringelse af den enorme gæld.
5.1.3 Spredt ejerskabskreds
En PE virksomhedsovertagelse er med til at løse de kollektive handlingsproblemer som
jævnfør M. Olsons betragtninger (1965) eksisterer i et aktieselskab med en stor og
37

spredt ejerskabskreds. Kapitalfondene koncentrerer ejerskabet til en mindre og mere
homogen gruppe. Herved minimeres de agentomkostninger, som eksisterer i principal
agent relationen, da afstanden mellem ledere og ejere forkortes. Potentialet for
værdiskabelse er alt andet lige større ved opkøb, hvor targetvirksomheden er
karakteriseret ved at have en bred aktionærkreds uden tilstedeværelse af grupper af
stor-aktionærer. Andre attraktive grupper af børsnoterede selskaber er overvejende
familieejede virksomheder, som af historiske årsager kan have vanskeligheder ved at
træffe de nødvendige værdiskabende beslutninger. En kapitalfond kan ved sit [aktive]
ejerskab her gøre en forskel. Problemet med den slags virksomheder er imidlertid, at
ejerkonstellationer med fondsejerskab eller A- og B-aktieklasser kan hindre et ellers
potentielt værdiskabende opkøb kan gennemføres.
For kapitalfondene er sidstnævnte overvejelser typisk ikke en determinerende faktor for
køb, men særlige ejerskabskarakteristika kan være endnu et argument for, at en
virksomhed er et attraktivt opkøbsemne.
5.1.4 Delkonklusion
Når en kapitalfond iværksætter en screening af potentielle targetvirksomheder indgår
en række specifikke udvælgelseskriterier. Partnernes [GP] særlige branche-kendskab,
regionale præferencer samt overvejelser omkring selve beløbsstørrelsen er eksempler
på forhold som varierer fra fond til fond. Men ved opkøb af børsnoterede selskaber er
der også en række parametre, som har mere bred interesse. Et stort stabilt frit
cashflow hos targetvirksomheden sikrer evnen til at kunne honorere et optaget lån i
forbindelse med købet. Endvidere er det kendetegnene for de potentielle
targetvirksomheder, at den hidtidige ledelse har styret virksomhedens forretning mod
et bredere forretningsområde, hvorfor virksomheden i kapitalfondens perspektiv ikke
har formået at fokusere tilstrækkeligt på kerneforretningen. Som resultat heraf er det
et velkendt fænomen, at et opkøb hurtigt opfølges af frasalg af ikke-kerne aktiviteter,
som det har været tilfældet med TDC. Hermed opnås dels en mere fokuseret forretning
og ikke mindst at en større eller mindre del af den optagede gæld kan tilbagebetales.
Med et aktivt ejerskab søger kapitalfondene at træffe beslutninger, som hidtil har været
vanskelige at gennemføre. Hos virksomheder med en spredt aktionærgruppe, er
kollektive handlingsproblemer ofte præsente, hvorfor kapitalfondene her med enkle
midler vil kunne skabe værdi.
Til at opsummere opgavens delkonklusioner opstilles herefter en række propositioner.
Propositionerne har til hensigt dels kortfattet at opsummere delanalysens resultater og
dels at virke fremadrettet i forhold til andre empiriske undersøgelser af emnet.
38

Proposition 1: Børsnoterede potentielle targetselskaber er kendetegnet ved at være
stabile frit cashflow genererende virksomheder med en egenkapitaldomineret
kapitalstruktur. Virksomhederne er endvidere karakteriseret ved en spredt
ejerskabsstruktur og beskæftiger sig typisk med ufokuserede forretningsområder.
5.2 Ikke-børsnoterede virksomheder
De ikke-børsnoterede virksomheder udgør den overvejende del af de opkøb, som
kapitalfondene foretager i amerikansk, europæisk såvel som dansk kontekst. Alligevel
er fokus ofte rettet mod opkøbene af børsnoterede selskaber, da disse transaktioner i
beløbsstørrelse, antal implicerede medarbejdere, kunder og øvrige stakeholders
overgår de ikke-børsnoterede. Ikke desto mindre er ikke-børsnoterede virksomheder et
helt centralt element af targetselskaberne.
Parallelt til de børsnoterede er der trods intern variation en række karakteristika som
går igen blandt de ikke-børsnoterede targetvirksomheder. Et regnskab som afslører, at
virksomheden over en længere periode har kunnet præstere et stort og stabilt frit
cashflow samt har en egenkapitaldomineret kapitalstruktur er med samme
argumentation som for de børsnoterede selskaber afgørende for at skabe
købsinteresse. Lige så vel som en targetvirksomheds ufokuserede forretningsstrategi
samt en tidsmæssig timing af opkøb såvel som exit indgår som centrale parametre bag
beslutningen om opkøb eller ej. En række øvrige karakteristika adskiller imidlertid de to
grupper.
5.2.1 Tredje generations komplekset
Mange danske virksomheder i forskellige størrelser er startet som familieejede
virksomheder, og har igennem sin udvikling bibeholdt styringen af virksomheden til
familien i form af forskellige aktieklasser eller et fondsejerskab. Heraf er der en række
succesfulde eksempler, hvor det er lykkes at kombinere en succesfuld drevet
virksomhed samtidig med at magten er forblevet i familien. A.P. Møller Mærsk,
Carlsberg og F.L. Smidth vidner om, at det kan lykkedes at udvikle en entreprenørs idé
videre til en succesfuld børsnoteret virksomhed, med fortsat insisteren på en
familiemæssig kontrolinstans.
Langt fra alle familieejede virksomheder formår dog at tage skridtet videre fra
entreprenørvirksomhed til en stor og succesfuld børsnoteret virksomhed. Og det er her
kapitalfondene og deres investeringer kan komme ind i billedet. Helt typisk klarer
39

familieejede virksomheder sig bedst, så længe virksomheden har en overskuelig
størrelse og familien selv er i stand til at levere det fornødne lederskab (Spliid, 2007:
14). Familieejede virksomheder oplever over tid, at den initiale succes er vanskelig at
opretholde, og det er typisk i tredje generation det går galt. I tilfældet hvor første og
anden generation med flid og entreprenørånd har opbygget en stor og veldrevet
virksomhed, eksisterer der en tendens til, at tredje generation fejler. Vedkommende,
som er vokset op i et miljø præget af velstand og privilegier en succesfuld virksomhed
afføder, kan sjældent i samme omfang mobilisere den energi og drivkraft, det kræver
at føre virksomheden videre til det næste niveau. Interessen er måske ikke så stor,
men familiebåndene ’dikterer’, at stamfaderens værk fortsættes inden for familiens
ejerskab. Som resultat heraf forekommer det ikke ualmindeligt, at ledelsesformens
karakter er mere præget af følelsesmæssige faktorer end rentable beslutninger (Spliid,
2007: 14). Eksempler herpå kan være fastholdelse af urentable forretningsområder
samt valg af ukvalificerede familiemedlemmer til ledelsen. Nødvendige men vanskelige
beslutninger udsættes og træffes sjældent. Konkret kan det være beslutninger om
frasalg af et ufokuseret forretningsområde, fravælge rentabel outsourcing af produktion
til udlandet og dermed fyring af hidtil loyale medarbejdere (Ibid.). Virksomheder med
sådanne karakteristika er ideelle opkøbskandidater for PE fonde, da der med relativt
simple midler kan forbedres en række beslutninger og forretningsgange.
5.2.1.1 Alternative exitmuligheder for familievirksomheden
Når det i familievirksomhedens ledelse erkendes, at det ikke længere er muligt at skabe
overensstemmelse mellem familiens interesser og ønsket om at sikre de langsigtede
økonomiske hensyn er et salg en oplagt mulighed. Som nævnt ovenfor er virksomheder
af den type ofte ideelle opkøbsemner. ”Kapitalfonde kredser om de mest guldrandede
familievirksomheder, som står umiddelbart foran ejerskifte.” (Berlingske Tidende, den.
11. marts 2008). Kapitalfonden Axcel købte således i marts 2008 for et milliardbeløb
kontrollen med smykkevirksomheden ’Pandora’ der hidtil var familieejet.
Men et PE opkøb er langt fra eneste alternativ (Spliid, 2007: 16). Ønskes familiebåndet
bevaret kan løsningen være at oprette en fond, eller alternativt sælge til et
familiemedlem, som ønsker at varetage et fremadrettet ejerskab af virksomheden. En
børsintroduktion er et andet alternativ men kræver, at virksomheden har en tilpas
størrelse og er parat hertil. Der er store krav om offentliggørelse af forskellige typer
information, og virksomheden skal samtidig være bevæget så langt i sin
finansieringslivscyklus, at den er parat hertil (Ritter, 1998).
40

Salg til industriel eller finansiel investor er de tilbageværende alternativer. En industriel
køber er ofte foretrukket blandt de familieejede virksomheder, da forretningen overgår
til etablerede virksomheder med erfaring og en ofte langsigtet strategi, hvor den
sælgende virksomheds retning videreføres i nye rammer. Det industrielle salg er dog
ikke den mest udbredte exit strategi for familievirksomhederne. Vanskeligheder, som
virksomheden befinder sig i med eksempelvis uhensigtsmæssig omkostningsstruktur og
vigende efterspørgsel, indebærer, at køberen er villig til at løbe en risiko, da fremtidig
succes kræver sådanne vanskeligheder udbedret. For en industriel køber vil det betyde,
at virksomheden bliver eksponeret for en for stor andel specifik risiko, hvorfor prisen,
der vil kunne betales, ikke vil kunne matche andre [finansielle investorers] bud. I
perioder med vækst og optimisme vil de industrielle investorer typisk handle, hvilket
betyder, at de køb, som gennemføres ofte vil ske hvor værdierne og priserne dermed
er høje.
5.2.1.2 Frasalg til kapitalfonde
Kapitalfondenes intention om at fokusere virksomhedens aktiviteter samt udøve et
aktivt ejerskab bliver således for familievirksomheder, der ønsker videresalg, ofte
løsningen, der kan tilbyde det største proveneu. Kapitalfondene kan lettere håndtere en
større grad af specifik risiko i kraft af sine divergerende engagementer i forskellige
industrier og brancher. I kraft af fondenes størrelse og mere spredte engagement kan
de også foretage lån til mere fordelagtige vilkår end en industriel investor, hvis
specifikke risikostigning vil afføde større afkast- og rentekrav fra aktionærer såvel som
kreditorer. Kapitalfondene vil med relativt enkle midler kunne foretage de nødvendige
og værdiskabende ændringer. Blandt andet kan de implementere bedringer på de
områder, hvor virksomheden havde problemer, og herved klargøre virksomheden til et
videresalg til en finansiel eller industriel køber eller alternativt køre en børsintroduktion
i stilling.
5.2.2 Kapitalmanglende virksomheder
Andre ikke-børsnoterede selskaber, som kapitalfonde vælger at placere sine investorers
penge i, er virksomheder, som befinder sig en situation, hvor et større kapitalindskud
er nødvendigt for at bringe virksomheden et skridt videre. Venture Fondene er
specialister i udvælgelse af den slags selskaber, og kan være med til at flytte en
virksomhed fra et stadie til et andet. (Fenn m.fl., 1997: 18). Men også større selskaber
kan ramme en ’mur’ i forhold til at opnå tilstrækkelig finansiering til at bringe
virksomheden niveauet videre. For succesfulde virksomheder, der har oplevet
kontinuerlig ekspansion, er det velkendt, at der på et tidspunkt bliver nødvendigt at
41

foretage nogle for virksomheden så store investeringer, at hidtidige finansieringskilder
ikke kan dække kravet. Er virksomheden ikke gearet til, at en børsintroduktion
overvejes, muliggør et buyoutscenarie, at virksomheden kan få stillet den kapital til
rådighed, som er nødvendig for den yderligere ekspansion. Fra den sælgende
virksomheds synsvinkel kan et salg til en kapitalfond være den optimale løsning, da
fortsat ejerskab ikke kan sikre virksomhedens videre udvikling. En velkonsolideret fond
kan med sine mange engagementer lettere leve op til kreditorernes krav, og dermed få
stillet den nødvendige mængde kapital til rådighed, som er nødvendig for at
implementere en forhåbentlig succesfuld strategi.
5.2.3 Delkonklusion
For både børsnoterede samt ikke-børsnoterede potentielle targetselskaber er der en
række gennemgående karakteristika, som PE fonde vurderer kandidaterne efter. Det
gælder særligt parametre som virksomhedens initiale kapitalstruktur, dens historiske
frit cashflow udvikling samt, hvorvidt selskabet beskæftiger sig med et bredt og mere
ufokuseret forretningsområde.
De ikke-børsnoterede targetvirksomheder har endvidere nogle for gruppen særskilte
træk. Ofte er virksomhederne familieejede og har gennem et par generationer oplevet
initial succes og udviklet sig i takt hermed. Efterfølgende generationer har siden haft
vanskeligheder ved at mobilisere samme engagement, hvorfor et velkendt fænomen er,
at virksomhedens styring mere er præget af følelser end dygtig forretningsledelse.
Foruden dette karakteristika kan kapitalfonde i kraft af sin størrelse samt bredere
risikoprofil løse mindre virksomheders voksende kapitalkrav, som hidtidige kilder ikke
formår.
Proposition 2: Ikke-børsnoterede potentielle targetvirksomheder er kendtegnet ved et
stabilt cashflow samt en egenkapitaldomineret kapitalstruktur. Ofte er
opkøbskandidaterne familieejede virksomheder. Endvidere er et uopfyldt kapitalkrav en
typisk årsag til et PE engagement.
5.3 Hvorfor PE og ikke industriel køber?
Analysen gennem kapitel 4 leder frem til, hvilke karakteristika som en virksomhed skal
besidde for at blive et potentielt opkøbsemne, hvad enten der er tale om en
børsnoteret eller en mindre unoteret virksomhed. Altså hvilke karakteristika, som
kendetegner attraktive opkøbsemner. Et nærliggende spørgsmål i forlængelse heraf er
42

hvorfor disse targetvirksomheder ikke også er attraktive for andre end PE selskaberne,
og at kapitalfondene dermed vanskeligt vil kunne købe dem.
Mange industrielle selskaber er som omtalt også interesseret i ekspansion herunder
akkvisitiv vækst, hvis de korrekte omstændigheder er til stede. Som argumenteret for i
afsnit 5.2.1.1 er industrielle købere ofte i spil med interesse ved potentielle
salgssituationer, men engagementet er fortrinsvis koncentreret i og omkring
tidspunkter, hvor industrivirksomheden oplever succes. I følge M. Porter sikrer tre tests
af et potentielt opkøb, hvorvidt det vil resultere i værdiskabelse for aktionærerne eller
ej. Det gælder 1) Attraktivitetstesten, 2) Cost-of-entry testen og 3) Better-off testen
(Porter, 1998: 128). Foruden et sådant værdiskabelsestjek, kræver et industrielt
opkøb, at den tilstrækkelige mængde kapital kan anskaffes, hvilket som ofte betyder,
at det kun er i gode og dermed dyre tider, at industrielle investorer køber op. Opfyldes
Porters tre test, og kan andre interesserede ikke leve op hertil er den pågældende
virksomhed, jævnfør ’bedste ejer’ hypotesen, virksomheden, som vil opnå størst værdi
ved købet, hvorfor der i sådant tilfælde også vil kunne betales den største pris til de
eksisterende aktionærer (Ibid. & Madsen, 1995).
Sammenholdt med de finansielle investorer vil det i de tilfælde [jævnfør bedste ejer
hypotesen], hvor virksomheden har størst værdi for den industrielle køber, lykkedes at
gennemføre et industrikøb, da den sælgende virksomhed her vil opnå det største
proveneu. Eksempler hvor dette er gældende er industrier, hvor der er store synergieffekter
i spil i forbindelse med salget, da synergier ikke vil kunne opnås ved et rent
finansielt køb. Bryggeri-sektoren er et eksempel på en sådan industri, og helt aktuelt
har Carlsberg og Heineken i samarbejde i foråret 2008 netop gennemført et gigantisk
opkøb af det Skotske bryggeri ’Scottish and Newcastle’. I kraft af de to købende
virksomheders størrelse og finansielle stilling muliggjordes en finansiering via bl.a. en
aktieemission hos Carlsberg, og da andre [finansielle] købere ikke vil kunne realisere
samme synergieffekter, vil de to bryggerivirksomheder være at opfatte som bedste
ejere. Det belgiske bryggeri ’Inbevs’ igangværende opkøb af det amerikanske selskab
’Anheuser-Busch understreger pointen.
I mange tilfælde vil det derimod være PE-fondene, som vil være bedste ejere. I kraft af
et diversificeret engagement, en stærk finansiel position, samt større mulighed for
finansiel restrukturering m.m. vil det kunne lade sig gøre for kapitalfondene at betale
en højere præmie end andre interesserede købere. Med anvendelse af den
ressourcebaserede tilgang [se afsnit 5.3.] er argumentet, at de finansielle investorer
har de ressourcer og kompetencer som sikrer, at targetvirksomheden vil have størst
43

værdi for dem som købere. Ressourcerne kan have form af 1) Fysiske ressourcer
såsom kapitalfondenes overlegne tilgængelighed af kapital, 2) Human kapital
ressourcer i form af dygtige partnere med specifik branchekendskab samt 3)
Organisationelle ressourcer (Barney, 1991: 101). Med tilstedeværelse af en overlegen
ressourceposition vil kapitalfonden have en konkurrencemæssig fordel sammenlignet
med andre interesserede, og er de øvrige ikke i stand til at implementere et lignende
ressourceniveau, vil fordelen være af varig karakter.
Proposition 3: Når PE fonde opkøber attraktive targetvirksomheder, er det fordi de
jævnfør bedste-ejer hypotesen er i stand til at betale de eksisterende aktionærer den
højeste pris.
44

Kapitel 6. Kapitalfonde begrænser principal-agent
problemer
For kapitalfondene er det erklærede mål med deres virksomhedsopkøb at skabe værdi
indenfor en overskuelig tidsramme af 3-7 år. Og det i et omfang, således at
investeringens interne rente overgår det forventede udbytte, investorerne kunne have
haft af deres investering ved placering i alternativer såsom en bred aktieportefølje eller
obligationer.
De følgende kapitler gennemgår hvordan kapitalfonde har mulighed for at skabe værdi.
Opgavens intention er ikke via kvantitative casestudier at afdække, hvorvidt forskellige
kapitalfonde i konkrete tilfælde er lykkedes med målsætningen. Hensigten er derimod
med afsæt i de lancerede teoretiske tilgange via en mere kvalitativ analyse at
synliggøre, hvorledes fondene kan skabe værdi, og hvorfor de værdiskabende initiativer
og instrumenter ikke anvendes i anden sammenhæng, således at ejerskabsstrukturen
som kapitalfond overflødiggøres. Argumentet er, at i det tilfælde en værdiskabende
handlen uden videre kan implementeres i anden sammenhæng såsom
aktieselskabsformen, vil det blot være et spørgsmål om tid inden dette sker, og PE som
ejerskabsform vil forsvinde igen. Formår kapitalfondene imidlertid at introducere noget
’nyt’ vil ejerskabskonceptet også fremover forventes at have sin fortsatte gang som
attraktivt alternativ til mere traditionelle ejerskabsformer.
De foretagne LBO sker enten via et public-to-private eller et private-to private opkøb
afhængig af, om targetvirksomheden er børsnoteret eller ej. Hensigten er uanset
hidtidig ejerskabsform at skabe værdi, og argumenterne for værdiskabelse er
gennemgående ens. I det omfang et argument er forbeholdt den ene gruppe af
targetvirksomheder vil det blive pointeret.
6.1 Børsnoterede selskabers principal-agent problemer
I virksomheder hvor ejerskabet er adskilt fra ledelsen vil der uundgåeligt opstå et
principal-agent forhold og derved tilstedeværelse af agentomkostninger (Milgrom &
Roberts, 1992: 214). For de fleste større virksomheder, børsnoterede såvel som ikkebørsnoterede,
er dette gældende, men der hersker dog internt forskel på i hvor
udstrakt grad, agentomkostningerne udgør et stort problem. For familieejede
virksomheder gælder der i nogle tilfælde, at ejeren og ledelsen er en og samme
person, mens der i andre tilfælde er ansat en leder, som i mere eller mindre tæt dialog
med ejerne forestår den daglige ledelse. Selskaber med en sådan opbygning har
dermed ikke stor afstand mellem principal og agent, hvorfor agentomkostningernes
45

størrelse og betydning for virksomhedens resultat er af mere marginal betydning
(Jensen & Meckling, 1986: 11).
Anderledes forholder det sig med de børsnoterede selskaber, hvor ejerne
[aktionærerne] er adskilt fra ledelsen og de beslutninger, der træffes her.
Børsnoterede virksomheders struktur er omfattet forskellige reguleringer afhængig af,
hvorvidt den anglo-saksiske eller den kontinental europæiske tradition følges. For de
anglo-saksiske lande herunder USA og Storbritannien findes et såkaldt one-tier system,
hvor der er adskillelse mellem aktionærerne og ledelsen. For de danske og
centraleuropæiske lande er et two-tier system dominerende. Aktionærerne vælger ved
en årlig generalforsamling sine repræsentanter som placeres i virksomhedens
bestyrelse. Bestyrelsens primære funktion er at varetage ejernes interesse ved konkret
at ansætte ledelsen samt overvåge dennes beslutninger. I det kontinental europæiske
system er der således to niveauer mellem aktionærerne og ledelsen. Det er udenfor
opgavens rækkevidde at vurdere de to governance modellers effektivitet, men i
litteraturen hersker der bred enighed om, at en prioritering imellem de to typer er
vanskelig at foretage og afhænger af forhold såsom tilstedeværelse af storaktionærer,
kapitalmarkedets aktivitet samt forskellige stemmesystemer (Jungmann, 2006).
Fokus vil fremadrettet være på det kontinental europæiske og dermed også på det
governance system, som benyttes i dansk kontekst. Analysens konklusioner vil dog i
vidt omfang også gælde det anglo-saksiske one-tier system. Uanset typen af
governance system, er principal-agent problematikken aktuel hos de børsnoterede
selskaber. Ud fra forskellige tilgange er der forsket meget i ledelsens egeninteresser og
hvorledes disse interesser kommer til udtryk og dermed har betydning for, hvordan
virksomheder ledes. Auster & Sirower behandler i deres artikel fra 2002 13 den dynamik,
der er i spil ved M&A bølger og beslutninger. De opdeler forløbet i faser, hvor bl.a.
nogle makro faktorer skal være til stede, for at en opkøbsbølge finder sted. Men
artiklen angiver også, hvorledes lederens selvstændige interesse i forbindelse med
opkøbet er af stor betydning for, at det pågældende opkøb finder sted. Forbedrede
kompensationsordninger, øget magt og prestige fører til ledelsens ønske om empirie
bygning (Auster & Sirower, 2002). I en anden artikel af R. Roll (1986) 14 lanceres den
nu bredt anerkendte ’hybris hypotese’ En tese hvis pointe er, at ledere som har oplevet
hidtidig succes tenderer til at overvurdere egne evner og derfor lader virksomheden
indgå i opkøb som efterfølgende viser sig at være værdidestruerende frem for
værdiskabende.
13 Ellen R. Auster & Mark L. Sirower, The Dynamics of Merger and Acquisition Waves (2002).
14 Richard Roll, The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, (1986).
46

Anden forskning afdækker lignende resultater og med antagelse om
nyttemaksimerende økonomisk rationelle individer, er pointen, at ledelsen ikke alene
forfølger en kontraktuel forpligtelse indgået med virksomhedens ejere, men også
tilstræber at maksimere egne selvstændige interesser (Jensen & Meckling, 1986: 12).
De fleste børsnoterede selskaber anerkender det faktum, at ledelsen har selvstændige
præferencer. Bred accept heraf betyder, at der indgås detaljerede kontrakter og
etableres overvågningsmekanismer i det omfang, det er muligt jævnfør
agentomkostningsdefinitionen (Ibid.). Der er imidlertid forskel på, hvorledes de
forskellige børsnoterede selskaber kan håndtere agentomkostningerne For de
kontinentale selskaber er der ofte tilstedeværelse af en dominerende storaktionær
(Betzer, 2006: 3). Et mere koncentreret ejerskab vil jævnfør M. Olson betyde, at en
sådan [gruppe] storaktionær vil have interesse i mere indgående at følge selskabet
herunder ledelsens beslutninger. På den måde vil storaktionæren have en vis kontrol.
Kort sagt vil tilstedeværelsen af en storaktionær betyde, at agentomkostningerne
holdes nede (Ibid.).
For en børsnoteret virksomhed karakteriseret ved en atomistisk ejerskabsstruktur
bestående af mange mindre private investorer, vil de enkelte aktionærer ikke have
incitament til at benytte private ressourcer på at overvåge ledelsen. Free ride
problematikken bliver fremtrædende, idet det ganske enkelt bliver for
omkostningskrævende for den enkelte sammenlignet med den potentielle gevinst, som
virksomheden kan opnå ved at følge ledelsens beslutninger mere indgående (Olson,
1965). Et klassisk kollektivt handlingsproblem. Ejerne er udenfor indflydelse og ”Børsen
er en finansieringskilde på linie med banklån og obligationsmarkedet, og aktionærerne
betragtes efterhånden som investorer, ikke som ejere.” (Spliid, 2007: 18).
6.2 PE ejerskabet løser agentproblemer
Et gammelt kapitalistisk princip lyder, at ”Den enes død er den andens brød” Private
equity fondene vil givetvis ikke anerkende, at dette citat illustrerer deres virke, men
uanset forskellige præferencer for talemåden karikerer udtrykket et billede af fondenes
tilgang. Kapitalfondene søger netop de børsnoterede selskaber, hvorom det gælder, at
agentproblemerne er mest udtalte, for derved at fange det værdipotentiale, som er
destrueret med agentomkostningerne (Jensen, 2007: 5).
47

I et aktieselskab er hensigten, at aktionærernes interesse varetages af en valgt
bestyrelse, som ansætter og overvåger ledelsens arbejde. Realiteterne er imidlertid
ofte, at den påtænkte kontrolfunktion er nærmest ikke eksisterende, og bestyrelsen i
realiteten nærmere bliver CEO’en ansatte frem for chef (Hermalin & Weisbach, 1998
samt Spliid, 2007: 22). For mere uddybende herom henvises til opgavens afsnit 6.2.2.
Situationen forstærkes af den informationsasymmetri, der hersker imellem de to
gruppers interne forhold. Ledelsen opnår med sin stilling over tid et vidensmonopol og
kan herigennem sikre sig, at de beslutninger, den ønsker gennemført bliver
gennemført. Ledelsen underretter løbende bestyrelsen med information om selskabet
for at sikre, at bestyrelsen kan være tilpas informerede til at træffe de større
beslutninger. Samtidig virker den leverede information som input til den overvågning af
ledelsen, som er en central del af bestyrelsens rolle. Ledelsen befinder sig således i et
tradeoff mellem på den ene side at afsløre al information og dermed kunne opnå
optimal rådgivning, og på den anden side at holde information tilbage, der kan betyde,
at lederens position trues (Adams & Ferreira, 2005). Et dilemma hvis konsekvenser i
overvejende tilfælde bliver, at lederen begrænser informationsflowet og derved
understreger sin magtposition.
Er det børsnoterede selskab endvidere domineret af en spredt minoritetsaktionær
sammensætning, har ledelsen i et bredt omfang frie handlemuligheder. Dels til på
vegne af sine aktionærer at iværksætte de investeringer med størst positiv NPV, men
også til at varetage egne personlige interesser. En sådan situation er alt andet lige ikke
optimal for ejerne og betyder, at virksomhedens værdi befinder sig på et leje under det
potentiale selskabet besidder.
Kapitalfondenes opkøbsstrategi er bl.a. at identificere selskaber, hvor den slags
problemer er mest udtalte og efterfølgende købe virksomheden i en public-to-private
transaktion. En nærliggende kritik er spørgsmålet, hvorfor kapitalfondene ikke selv
kommer i samme situation med store agentomkostninger til følge, idet fondene som
nye ejere fortsat har en ledelse ansat? Svaret herpå ligger i selve konstruktionen,
hvorved det nye ejerskab er opbygget. Modsat det kontinental europæiske two-tier
system, bliver ejer og bestyrelse en samlet enhed. Her vælger partnerne at sætte sig
selv i bestyrelsen sammen med betroede og udvalgte medlemmer med specifik
branchekendskab. De kommer som ejere dermed til at sidde helt tæt på ledelsen og
dennes beslutninger. I kraft af de generelle partneres medejerskab samt den kraftigt
incitamentsbaserede aflønningsstruktur antages de generelle partneres præferencer at
være overensstemmende med og dermed et udtryk for investorernes. Endvidere er
48

ejerskabet efter et PE opkøb koncentreret hos én enhed, nemlig kapitalfonden, og med
de koncentrerede fordele herved skaber det mulighed for at undgå de free ride
problemer, som mange børsnoterede selskaber oplever (Olson, 1965).
6.2.1 Incitamentsbaseret aflønning
Ledelsen af de kapitalfondsejede selskaber forfølger også egeninteresser. For at sikre at
disse interesser i så vidt mulig omfang er i overensstemmelse med partnernes,
iværksættes der ved overtagelse en incitamentsbaseret aflønningsform, som implicerer,
at ledelsen får medejerskab i virksomheden. I de fleste tilfælde er dette ikke blot en
mulighed for ledelsen men et krav, da det er en central del af fondenes
værdiskabelsesstrategi (Spliid, 2007: 25). Eksempelvis har ISS nuværende adm.
direktør, Jørgen Lindegaard købt ejerandele svarende til ca. 10 mio. kr. i forbindelse
med sin ansættelse som CEO efter Erik Rylberg (Børsen, 28. Februar 2008). Hermed vil
gennemførelse af negative NPV investeringer ikke blot ramme investorerne men også
ledelsens private formue. Empire building samt andre uhensigtsmæssige
ledelsesincitamentsproblemstilinger begrænses herved.
Aktieselskaberne benytter også incitamentsbaseret aflønning. Det sker dog overvejende
via diverse optionsordninger, hvilket indebærer en fundamental forskel fra egentlig
medejerskab i incitamentsstrukturen. For det første indskyder ledelsen ikke selv et
beløb ind, når der tilbydes en optionsordning. Der foretages altså ikke nogen
investering. Ved et efterfølgende ugunstigt forløb hos selskabets aktier, vil ledelsen blot
undlade at udøve sine optioner, og har dermed reelt ikke påtaget sig nogen risiko i
forhold til virksomhedens performance. Ledelsen har således ’limited downside’. For det
andet vil ledelsens optioner selvsagt have størst værdi, hvis aktiekursen stiger meget,
og upside er således ’unlimited’. Kombinationen med limited downside og unlimited
upside kan for aktionærerne have nogle negative effekter, da ledelsen kan tendere mod
at blive for risikovillig. Ejerne såvel som ledelsen vil have interesse i at styrke
selskabet, så aktiekursen stiger, men idet ledelsen ikke har påtaget sig nogen risiko,
kan det lede til at meget risikable investeringer foretages. Et problem hvis logik følger
finansieringslitteraturens klassiske ’asset substitution’ problem, hvor nogle mere
risikovillige egenkapitalejere fristes til at ekspropriere de mere risikoaverse gældsejere
ved at gennemføre nogle mere risikable investeringer (Grinblatt & Titman, 2002: 569).
Egenkapitalejernes motivation ligger i, at de opnår gevinsten ved succes samtidig med,
at de som investorer i alle tilfælde ikke risikerer mere end det investerede beløb.
Kapitalfondes benyttelse af ledelsesmedejerskab frem for optionsordninger, er således
med til at minimere agentomkostningerne. Principielt er der ikke noget til hinder for, at
børsnoterede virksomheder benytter samme praksis med ledelsesmedejerskab. I
49

praksis hører det dog til sjældenhederne, at metoden benyttes. Med de positive
incitamentseffekter in mente er det måske overraskende. Forklaringen ligger formentlig
i de forøgede lovgivningskrav om insiderhandel mm. som aktieselskaber er underlagt
samt ledernes risikoaversion. Virksomhedsledere må således kun handle aktier i egen
virksomhed i bestemte afgrænsede perioder omkring aflæggelse af kvartals-, halvårs
samt årsregnskab, hvilket indskrænker mulighederne for at realisere et ønske om
løbende at tilpasse porteføljen (Værdipapirhandelsloven). Endvidere vil en aktiebaseret
incitamentsordning formentlig være forbundet med en kontraktuel klausul om, at
aktierne ikke må sælges før samarbejdets ophør eller alternativt efter en på forhånd
fastlagt tidsperiode, idet det vil være et negativt signal om virksomheden, at ledelsen
sælger ud. Empiriske studier finder dog blandede resultater med hensyn til ændringer i
CAR ved insider-handel (Seyhun, 1998 & Lakonishok og Lee, 2001)
Alternativt kan forklaringen bunde i ledelsens risikoaversion. Lederen har i forvejen stor
specifik risiko knyttet til virksomheden i form af sit job og ønsker derudover ikke at
placere en betragtelig del af sin private formue i selskabet. Desuden sætter lederen
også sit rygte og dermed fremtidige jobmuligheder i spil ved besiddelse af en ledende
stilling, da vedkommendes efterfølgende jobmuligheder vil være determineret af
nuværende præstationer (Leland & Pyle, 1977). For ledere i PE fonde forholder det sig
en smule anderledes i kraft af partnernes betydelige involvering. Slår et opkøb således
fejl, vil ansvaret ikke alene bæres af ledelsen, da det i omgivelserne anerkendes, at
andre involverede har et stort medansvar. Ledelsen fremtidige [job]muligheder
vurderes således ikke i så stor udstrækning som i tilfældet med de børsnoterede
selskabers ledelse at være afhængig af performance.
Incitamentsbaseret aflønning er vidt udbredt blandt forskellige selskabstyper. Af
forskellige årsager benytter aktieselskaber dog oftest optionsordninger, som kan have
nogle uhensigtsmæssige sideeffekter, uagtet at der principielt ikke er noget til hinder
for, at der i mere udstrakt grad implementeres øget brug af medejerskab hos ledelsen.
6.2.2 Det aktive ejerskabs betydning
Konstruktionen, kapitalfondene benytter ved opkøb af hele eller majoritetsdele af
selskaber, er ikke alene med til at minimere principal-agent problemerne. Foruden en
ændring af aktieselskabets two-tier struktur samt forbedret incitamentsstruktur mellem
ledelsen og ejernes interesse er fondenes managere typisk mere engagerede i,
hvorledes virksomheden ledes. Det såkaldte aktive ejerskab. Et engagement - der
grundet regler om insiderhandel og anden lovgivningsmæssig regulering - ikke i samme
udstrækning er mulig at eksekvere hos de børsnoterede selskaber (Jensen, 2007: 15).
50

For ledelsen betyder det aktive ejerskab helt konkret, at partnerne repræsenteret i
bestyrelsen i mere udstrakt grad inddrages i større beslutninger. Endvidere har fondens
bestyrelse med et generelt større branchekendskab mere viden om og holdning til, i
hvilken retning virksomheden skal bevæges. For ledelsen betyder det en stigende
bevidsthed om, at der bliver holdt øje med de beslutninger, der træffes, hvorfor
incitamentet til at forfølge egne interesser på bekostning af ejerne minimeres
yderligere.
Forskellige akademiske analyser af børsnoterede selskabers bestyrelse efterlader et
broget indtryk af deres rolle. Formelt er intentionen, at bestyrelsens medlemmer
vælges af aktionærerne, og at medlemmernes fornemste opgave er at varetage
aktionærernes interesse ved at overvåge ledelsens beslutninger. Men virkeligheden er
ofte en anden. Via en avanceret opstillet model undersøger Hermalin & Weisbach
(1998), hvorvidt hensigten med bestyrelsens rolle er gældende i praksis. Konklusionen
på deres analyse er, at stærke ledere formår at opbygge en position, hvor det reel set
bliver ledelsen, som udpeger kandidaterne til bestyrelsen, hvorefter aktionærernes rolle
indskrænkes til et valg mellem ledelsens kandidater. (Hermalin & Weisbach, 1998). En
grundlæggende forskel fra den formelle intention. Argumentet i artiklen er, at når en
leder over en længere periode har præsteret gode resultater, falder incitamentet for
bestyrelsen til at overvåge vedkommende intensivt. Ræsonnementet er, at bestyrelsen
har opnået et kendskab til ledelsens evner i kraft af hidtidige præstationer, og at øget
kendskab i form af fortsat intensiv overvågning vil betyde, at marginalomkostningerne
herved overgår marginalgevinsten. For virksomheder, der underpræsterer, og hvor
ledelsen fyres som resultat heraf, vil bestyrelsens incitament til overvågning derimod
være større. Stærke ledere betyder således svagere bestyrelser og omvendt (Ibid.).
Hermanlin & Weisbachs (1998) konklusioner karikerer bestyrelsens rolle. Det ændrer
dog ikke ved, at der for en række børsnoterede selskaber gælder, at aktionærerne i en
vis forstand har mistet kontrollen over deres egen virksomhed til ledelsen. Og
beslutninger derfor træffes dels af hensyn til ønsket om værdiskabelse for investorerne
og dels ledelsens egennyttemaksimerende præferencer.
PE fondenes aktive ejerskab herunder partnernes stærke engagement betyder, at
ovenstående problemer reduceres betragteligt. Bestyrelsens sammensætning ændres
med deltagelse af partnerne selv samt andre udvalgte medlemmer, og risikoen for at
ledelsen overtager magten marginaliseres. Partnerne har behov for at klare det godt,
for der skal løbende oprettes nye fonde, og her er et godt renommé helt afgørende.
51

Med professor emeritus Michael Jensens egen formulering: ”Reputations of PE partners
are very important – it makes PE partnes excellent board members” (Jensen, 2007:
10). Det aktive ejerskab kommer således til at medvirke som endnu et element til
reduktion af agentomkostningerne og dermed til værdiskabelse for kapitalfondsejerne.
For de ikke-børsnoterede virksomheder, der udgør størstedelen af de samlede PE
opkøb, har det aktive ejerskab ikke samme betydning for værdiskabelsen. Familieejede
virksomheder er ikke i samme udstrækning karakteriseret ved opdeling af ledelse,
bestyrelse og aktionærer og det indbyrdes forhold parterne imellem. Ledelsen udgøres
således ofte af [en eller flere af] ejerne, hvorfor det latente incitamentsproblem ikke er
aktuelt. PE fondens opkøb heraf skyldes således andre motiver til værdiskabelse end
minimering af agentomkostningerne.
6.2.3 Agentomkostninger – et blandt flere værdiskabelsesparametre
Bygger værdiskabelsen for kapitalfondene alene på ejerskabskonstellationens mulighed
for at overkomme eksisterende principal-agent problemer, er det overraskende, hvorfor
investorerne ikke blot vælger at opkøbe et så stort antal aktier, at de opnår
storaktionær status. Herved vil de kunne opnå samme effekt, da incitamentet til at
nedbringe agentomkostningerne vil være til stede. Altså at organisere sig som et
konglomerat. Endvidere vil investorerne med en sådan strategi også kunne opnå en
diversificeret portefølje, da det ikke er nødvendigt at købe samtlige aktier for at
begrænse agentomkostningerne. En nærliggende og berettiget kritik. Forklaringen er
helt simpel, at der er andre elementer i fondenes værdiskabelsesstrategi end
minimering af agentomkostninger.
6.3 Delkonklusion
Børsnoteret selskabers ejerskabsstruktur indebærer et indbygget principal-agent
forhold mellem ledelsen og ejerne. Agentomkostninger er dermed uundgåelige og
pålægges ejerne i form af en discount i selskabets værdi, men størrelsen heraf varierer
og afhænger af en række parametre. Ledelsens egne præferencer er et afgørende
element. En tilpasset incitamentsbaseret aflønningsstruktur kan mindske
omkostningerne herved og fremme, at investorernes hensyn kommer før ledelsens
private. Hidtidige præstationer samt tidsperioden ledelsen har haft jobbet er ligeledes
betydningsfuld. Forskning om bestyrelsers roller bekræfter således en tæt
sammenhæng mellem ledelsens ansættelsestid samt tidligere præstationer og det
interne magtforhold, der eksisterer mellem bestyrelse og ledelse (Hermalin &
Weisbach, 1998).
52

For børsnoterede selskaber betyder det, at virksomheden handles med en discount, og
det dermed muliggør, at andre finansielle investorer kan opkøbe virksomheden til en
fordelagtig pris. Kapitalfonde er med sin ejerskabsstruktur ikke på samme vis udsat for
agentomkostninger, og kan dermed erhverve sig en præmie svarende til den discount
selskabet handler til.
For så vidt angår de ikke-børsnoterede selskaber er principal-agent problemet ikke
udbredt i nær samme omfang, og værdiskabelsespotentialet for kapitalfondene er
således overvejende baseret på andre argumenter for denne gruppe.
Proposition 4: Private equity fondene kan ved corporate governance ændringer skabe
værdi som følge af reducerede agentomkostninger. En sådan værdiskabelse er dog
fortrinsvis gældende for børsnoterede targetselskaber.
53

Kapitel 7. PE fonde – en overlegen ressourceposition?
Den ressourcebaserede teori anlægger et internt fokus på virksomhedens
ressourcebase, og muligheden for skabelse af konkurrencemæssige fordele udspringer
som et resultat heraf. Opfyldelse af kapitalfondenes intention om værdiskabelse
afhænger af flere parametre og varierer afhængig af targetvirksomhedens
karakteristika. I et ressourcebaseret perspektiv er fondene i besiddelse af to centrale
positioner, som betyder, at ønsket om værdiskabelse kan muliggøres.
PE fondene er kendetegnet ved en stærk finansiel position. Store investorer indskyder
på forhånd tilkendegivende beløb og sikrer dermed en solid egenkapital.
Opkøbsstrategiens målsætning er funderet på ønsket om at sprede aktiviteterne ud på
en række forskellig virksomheder, hvilket sikrer en spredning af fondens risiko. Som
resultat af stærke investorer samt en fordeling af risikoen muliggør det, at fondene kan
optage større lån, som andre, herunder opkøbsvirksomhederne, ikke kan matche
hverken i omfang, eller hvad angår lånebetingelserne. På den måde har de en
ressourceposition, som er særligt de mindre virksomheder overlegen. Større og ofte
børsnoterede virksomheder har i stor udstrækning selv mulighed for at anskaffe
løbende kapital via lån eller kapitaludvidelser, hvis investeringsomfanget kræver det.
Det indebærer, at kapitalfondenes ressourceposition ikke i samme udstrækning er
overlegen her, medmindre lån kan optages til mere fordelagtige vilkår i form af
eksempelvis eksklusivaftaler med banker. En fremgangsmåde som praktiseres i dele af
den danske banksektor og indebærer, at banken forpligter sig til ikke at indgå
relationer med andre potentielle købere i en konkret sag, mod at kapitalfonden til
gengæld stiller mere informativ og omfangsrig materiale om den konkrete case til
rådighed for banken.
PE investeringen har imidlertid fortsat en fordel i kraft af den fleksibilitet og dermed
hurtighed, som fondene kan skaffe yderligere kapital. For de børsnoterede selskaber
gælder, at en kapitaludvidelse kræver udarbejdelse af prospekt samt afholdelse af ’road
shows’, hvilket både er en omkostningsfuld- og tidskrævende affære. Hertil kommer, at
det kan være vanskeligt at rejse kapital i perioder, hvor det går virksomheden mindre
godt (Spliid, 2007: 26). Fondenes lånemuligheder er mindre afhængige af den enkelte
targetvirksomheds situation, hvilket dog ikke betyder, at kapitalfondene er helt
konjunkturuafhængige. Den øjeblikkelige kreditkrise har således haft negativ effekt på
fondenes aktivitetsniveau (Børsen d. 30. maj 2008 & Børsen d. 25. juni 2008).
54

Sammenholdt med den gennemsnitlige targetvirksomhed har PE fondene en overlegen
ressourceposition, hvad angår tilgængelighed af kapital til fordelagtige vilkår.
Spørgsmålet er imidlertid om denne ressourceposition besidder de karakteristika, som
sikrer, at fordelen er en varig konkurrencemæssig fordel (Barney, 1991: 102)?
Tilgængelighed af kapital er uden tvivl værdifuld for enhver virksomhed, og dermed er
første kriterium klaret. Barneys yderligere tre krav til, at ressourcepositionen kan sikre
en varig konkurrencemæssig fordel, er mere diffust at vurdere, for om kapital er
sjælden, kopierbar eller substituerbar er vanskelig at give et præcist svar på. Som
ovenstående berører, varierer svaret fra virksomhed til virksomhed. Bygger
kapitalfondens overlegne position alene på en overlegen tilgængelighed af kapital, er
konklusionen ligetil. Med relativt enkle midler vil andre over tid kunne kopiere
strategien og skabe lignende kontaktflade til interesserede investorer og dermed
underminere en foreløbig konkurrencemæssig fordel, som fondene besidder. Med en
stor gældsoptagelse er PE fondene endvidere stærkt eksponeret for eksogene chok som
for eksempel en kraftig renteforhøjelse. Ændringer i renteniveauet vil fratage fondene
deres fordel i og med, at andre finansieringskilder såsom aktieudvidelser relativt set vil
blive billigere.
At fondene fortsat eksisterer og det tilmed i stadigt større antal indikerer, at det endnu
ikke er lykkedes at imitere deres strategi, eller at de andre kilder til værdiskabelsen er
gyldige.
En anden central ressource, fondene besidder, er mængden af human-kapital. Både
hvad angår de generelle managere, som koordinerer aktiviteterne, men også i kraft af
de indhentede nye bestyrelsesmedlemmer, som besidder generelt såvel som specifik
industrierfaring. Typisk vælges personer med særlig stort branchekendskab og erfaring
med tidligere restruktureringer. På den måde kan fonden med rette hævde, at den
besidder en overlegen ressourceposition sammenlignet med de opkøbte virksomheder.
Igen skal det påpeges, at der internt virksomhederne imellem er stor forskel på det
hidtidige vidensniveau. Store børsnoterede selskaber har således ofte selv formået at
tiltrække videnstunge medarbejdere i centrale stillinger, mens mindre virksomheder
ofte vil opleve tilstedeværelsen af ny og inspirerende human kapital som en styrkelse.
Der er ingen tvivl om, at PE fondene har noget at bidrage med. Men spørgsmålet er
hvorvidt, det kan opfattes som en varig fordel. Indgående branchekendskab er afgjort
værdiskabende viden, hvis fordelen udnyttes. Samtidig er viden af en sådan karakter
sjælden af natur, hvilket sikrer opfyldelse af Barneys første to kriterier. Et højt
vidensniveau kan over tid også opnås i anden sammenhæng, men idet viden er en
55

dynamisk størrelse vil niveauet løbende udvikle sig og dermed vanskeligt kunne
kopieres.
Problemet ved fastholdelse af human kapital er imidlertid, at vedkommende, der
besidder den centrale viden, er fri til at skifte arbejdsgiver. En konkurrent vil således
uden større hindringer kunne kopiere strategien og samle en tilpas stor mængde penge
til at kunne tiltrække attraktive og dygtige mennesker, som vil kunne bidrage med den
nødvendige viden til værdiskabelse. Omvendt er de generelle partnernes viden og
erfaring vanskelig selv at erhverve sig, hvis man ønsker at kopiere, og man vil således
være mere eksponeret for afhængighed af andre hvis man udelukkende baserer sin
ressourceposition på udefrakommende medarbejderes viden.
Kombinationen af tilgængelighed af fysisk såvel som human kapital giver fondene en
stærk ressource og kompetenceposition, hvilket er den primære drivkraft bag fondenes
3-7-årrige ejerskabsstrategi og tilhørende performance. Modsat værdiskabelse via
specifikt industrivalg og tendens til kopiering af andres strategier, opnås værdiskabelse
i et ressourcebaseret lys ved at vælge andre retninger end sine konkurrenter. På
mange måder kan kapitalfondenes tilgang karakteriseres ved at de tager en alternativ
sti sammenlignet med traditionelle virksomheders værdiskabelsesvej.
Fondenes indbyrdes forskellighed gælder ligeledes deres ressource og kompetence
position. De pointerede ressourcefordele varierer således PE fondene imellem, ligesom
alle ikke har tilstedeværelse af de nødvendige kompetencer, som kan skabe det
nødvendige link fra ressourceposition til etablering af en egentlig konkurrencemæssig
fordel.
Erkendelser via den ressourcebaserede teori bidrager endvidere til at forklare, hvorfor
det er optimalt for nogle virksomhedsejere at sælge – da selskabet ved alternativt
ejerskab vil have større værdi, og de øjeblikkelige ejere dermed vil opnå mere værdi
ved at sælge end fastholde ejerskab. Med antagelse om et efficient marked vil
ressourcetilgangen på tilsvarende vis kunne afdække hvorledes køberen, som vil kunne
tilføre virksomheden størst værdiskabelse også ender med at købe selskabet, da
køberen her har mulighed for at tilbyde den højeste købspris. Et ræsonnement, hvis
indhold indebærer, at fonde i kraft af deres stadig mere markante position som
virksomhedskøber besidder en overlegen tilgang til værdiskabelse end andre
interesserede opkøbsvirksomheder – herunder de industrielle virksomheder. En
konklusion hvis gyldighed nuanceres i opgavens afrundende perspektivering.
56

7.1 Delkonklusion
En ressourcebaseret analytisk tilgang giver anledning til identifikation af to positioner,
hvor kapitalfondene har fortrin sammenholdt med targetvirksomhederne, nemlig
kapitaltilgængelighed samt human kapital. Ved udnyttelse af disse ressourcefordele i
targetvirksomhedernes kontekst opnås en konkurrencemæssig fordel, som er af
værdiskabende karakter. Begge typer ressourcer har dog karakter af, at Barneys krav
til opnåelse af varige konkurrencemæssig fordele ikke tilfredsstilles. Den primære anke
er, hvorvidt kapitalfondene over tid kan sikre, at andre ikke kommer i besiddelse af
samme ressourceposition og dermed annullere en varig konkurrencemæssig fordel. Den
ressourcebaserede tilgang kan således være med til en forståelse af PE tilstedeværelse
og værdiskabelse, men teorien alene har vanskelig ved at forklare hvorfor
ejerskabsstrukturen skulle kunne eksistere på lang sigt, da andre ejerskabsformer vil
kunne implementere samme strategi.
Proposition 5: PE fondene har i et ressourcebaseret perspektiv to overlegne positioner.
Det gælder fondenes stærke finansielle position samt tilgængeligheden af human
kapital. Med Barneys kriterier in mente beror usikkerheden dog på, hvorvidt
positionerne er af mere varig karakter.
57

Kapitel 8. Værdiskabelse via kapitalstrukturændringer
Et LBO implicerer et opkøb som primært finansieres via gældsoptagelse. Et
gennemgående karakteristika for PE opkøbene er som tidligere nævnt, at den optagne
gæld via et debt-push-down flyttes fra det oprettede købsselskab ned i
targetvirksomheden. Kapitalstrukturændringerne er som omtalt i dag dog af mindre
aggressiv karakter sammenlignet med historiske opkøbs gældsætning.
Følgende afsnit afdækker de værdiskabelseseffekter, som kan opnås ved en øget
gældssætning. Argumenterne er centreret om et afsnit, som behandler gældens
betydning for agentomkostningsniveauet jævnfør M. Jensen frit cashflow hypotese samt
en mere finansiel tilgang med analyse af konsekvenserne for virksomhedens afkastkrav
og risiko såvel som de skattemæssige effekter, som følger af virksomhedens ændrede
kapitalstruktur.
8.1 Gæld disciplinerer
Udarbejdelsen af Modigliani-Miller teoremet var hovedårsagen til, at F. Modigliani
modtog Nobelprisen i Økonomi i 1985 og endvidere medvirkende til, at M. Miller samt
to andre økonomer modtog den selv samme pris fem år senere. Teoremet hævder, at
ved fravær af skatter, konkursomkostninger og asymmetrisk information vil
kapitalstruktursændringer i et efficient marked ikke have betydning for det totale
cashflow, som virksomheden kan fordele til sine gældsejere og aktionærer.
Kapitalstrukturen har dermed ikke indflydelse på værdien af selskabet (Grinblatt &
Titman, 2002: 501). Med afsæt i et ingen-arbitrage argument er påstanden, at to ens
virksomheder, hvis eneste forskel er hvorledes de er finansieret, bør have ens værdi.
Siden er teoremet blevet udfordret utallige gange i forskellige sammenhænge i
finansieringslitteraturen. Jensen (1986) fremkommer med sin frit cashflow hypotese
som et af hovedargumenterne mod, at kapitalstrukturen er irrelevant. Med afsæt i
agentteorien og de incitamentskonflikter, der eksisterer som følge af forskellige
præferencer hos principal og agent, er påstanden, at man i tilfælde af et stort frit
cashflow kan minimere agentomkostningerne ved at forøge gældsandelen som
finansieringskilde. Som kapitel 4 behandler, er et stort frit cashflow et gennemgående
karakteristika for de targetvirksomheder, som PE fondene køber op. Argumentet for
sådanne virksomheders egnethed er, at virksomhedens drift alene kan honorere et lån
optaget i forbindelse med opkøbet.
58

Jensens tilgang bidrager med et centralt argument for en gældsdomineret
kapitalstruktur. En større gældsbyrde vil resultere i øgede renteomkostninger, og
derved efterlade mindre midler til ledelsens egen frie disposition. Gældsoptagelsen vil
betyde, at virksomhedens frie cashflow minimeres. Argumentet har særlig gyldighed for
opkøbskandidater, der foruden et stort cashflow er kendetegnet ved et besidde et
mindre vækstpotentiale og dermed ikke umiddelbar har udsigt til mange fremtidige
positive NPV investeringer (Jensen, 1986: 4). Ledelsens egeninteresse indebærer, at
overskydende kapital ikke udbetales til aktionærerne i form af udbytte, upåagtet at en
sådan løsning vil være mest fordelagtig for investorerne, da der internt ikke er
mulighed for en forrentning svarende til kapitalomkostningskravet. I stedet benyttes
midlerne som ’finansiel slack’ herunder gennemførsel af investeringsbeslutninger med
negativ NPV. Ledelsen kan eksempelvis have interessse i at diversificere virksomhedens
forretningsområder, for derigennem at reducere egen jobrisiko samt øge prestigen ved
jobbet (Auster & Sirower, 2002). Beslutning om fastholdelse af cashflowet internt vil alt
andet lige destruere værdi for aktionærerne og samtidig skabe potentiale til
værdiskabelse for ejerskabskonstellationer, som kan imødekomme sådanne
uhensigtsmæssigheder. Gældstilførelsen betyder, at risikoen for konkurs øges og
indebærer et tab for ledelsen i form af risiko for reduceret fremtidig løn samt et mistet
job. Bevidstheden om risiko for konkurs betyder, at gælden dels indebærer en
incitaments- og dels en kontroleffekt (Thomsen & Vinten, 2008: 14). Ledelsen
motiveres til at forbedre virksomhedens profitabilitet gennem øget efficiens for at
kunne betale de løbende renteomkostninger. Gælden kan derfor virke som en
katalysator for forandring i virksomheden, eftersom virksomheden muligvis ikke kan
servicere de fremtidige rentebetalinger, såfremt der ikke sker forbedringer. Gælden har
således positive adfærdsmæssige konsekvenser. En empirisk undersøgelse af 199 UK
public-to-private transaktioner i perioden 1997-2005 bekræfter, at risikoen for konkurs
forøges efter en transaktion, idet 20 af virksomhederne bevægede sig op i
’højrisikogruppen for konkurs’ jævnfør kreditvurderingsinstituttet, Moody’s, rangering
(OECD, 2007: 43-44).
8.2 Informationsasymmetri og adverse selection
I en kapitalfond vil ledelsen kontrolleres mere indgående af sine ejere, jævnfør det
aktive ejerskab, end tilfældet særligt ved børsnoterede selskaber. Det ændrer dog ikke,
at ledelsen fortsat vil have interesse i at bibeholde den overvejende portion af
virksomhedens generede midler internt. En sådan uhensigtsmæssig ageren kan via
gældsoptagelse minimeres og dermed bidrage til værdiskabelse. Jensens pointe
59

idrager således til en justering af Modigliani & Millers konklusioner, da
kapitalstrukturen uagtet skatteeffekter således har betydning for selskabets værdi.
Med Jensens (1986) anbefalinger in mente er det nærliggende at undre sig over,
hvorfor flere børsnoterede selskaber ikke benytter en mere gældsdomineret
kapitalstruktur. Overvejelser om kapitalstruktur er som oftest et anliggende ledelsen
træffer i tættere samspil med bestyrelsen. Ledelsen vil som gennemgået ikke have
interesse i et øget gældsniveau, men med de entydige incitamentsforbedrede effekter
vil virksomhedens bestyrelse på vegne af ejerne kunne gennemføre beslutningen.
Problemet er imidlertid, at en gearet kapitalstruktur implicerer, at nødvendigheden af
fremskaffelse af yderligere egenkapital bliver mere aktuel, hvis der opstår et akut
finansieringsbehov. Et behov, som for børsnoterede selskaber må afhjælpes via en
aktieudvidelse og indebærer store omkostninger.
Myers & Majluf (1984) fremhæver nogle afgørende aspekter ved kapitalfremskaffelse,
nemlig asymmetrisk information og adverse selection. Myers & Majluf tager
udgangspunkt i, at ledelsen har et indgående kendskab til virksomheden og
profitabiliteten af dens fremtidige investeringer, og at markedet ikke besidder samme
information. Når et selskab udsteder nye aktier, vil investorerne tage i betragtning, at
ledelsens beslutning er baseret på dens private information, og med en antagelse om,
at ledelsen ønsker at optimere værdien af de nuværende aktionærers aktier. Dette
fører til et adverse selection problem, da en ledelse, der handler i de nuværende
aktionærers interesse, ikke vil udstede nye aktier, hvis de mener, at selskabet er
undervurderet. Modsat vil ledelsen derimod være tilbøjelig til udstedelse, hvis selskabet
er overvurderet. Da en aktieemission sender et signal om, at selskabet er overvurderet,
vil emissionen lede til et kursfald. Konsekvensen heraf er, at denne form for
kapitaltilførelse er meget omkostningsfyldt for noterede selskaber. Som følge af dette
problem vil virksomhederne generelt afholde sig fra at udstede nye aktier. Gyldigheden
af Myers & Majlufs konklusioner vedrører også ikke børsnoterede selskaber.
Tilstedeværelsen af asymmetrisk information mellem ledelse og markedet er endvidere
forklaring på Donaldsens (1961) ’pecking order’ teori (Grinblatt & Titmann, 2002: 612).
Teorien er en såkaldt dynamisk kapitalstruktur teori 15 , som beskriver den rækkefølge
virksomheder ønsker at skaffe kapital. Det fastslås heri, at børsnoterede selskaber kun
vil vælge aktieemission som en ’sidste udvej’. I stedet foretrækker selskaberne at
skaffe kapital via interne midler, der er generet af selskabets cashflow, eller alternativt
15 Modsat den statiske kapitalstruktur teori som antager, at virksomheder bestemmer deres kapitalstruktur
ved at afveje skattefordelene ved gæld mod de ’financial distress costs’ der opstår som følge af gæld
(Grinblatt og Titman, 2002).
60

optage yderligere gæld. Modviljen til at udstede aktier kan udover Myers og Majlufs’
forklaring begrundes med, at gæld modsat egenkapital kan rejses uden bestyrelsens
tilladelse.
En gældsdomineret kapitalstruktur er for aktieselskaberne derfor ikke at foretrække.
Muligheden for finansiering via interne midler minimeres, yderligere gældsoptagelse
vanskeliggøres og kan føre til en nødvendig, men uhensigtsmæssig og omkostningsfuld
egenkapitaludvidelse på et tidspunkt, hvor omstændighederne ikke er gunstige. Uagtet
de incitamentsforbedrende effekter ved gældsoptagelsen jævnfør Jensen (1986), er det
således ikke i de børsnoterede selskabers interesse at have en gearet kapitalstruktur
svarende til PE fondenes niveau. I det perspektiv kan kapitalfondenes mulighed for
værdiskabelse via kapitalstrukturændringer [uden hensyntagen til skatteeffekter] ikke
uden videre kopieres til de børsnoterede selskabers kontekst.
Myers artikel (1977) pointerer med antagelse om tilstedeværelse af asymmetrisk
information mellem virksomhedens ledere og investorerne, at trods incitaments- og
skattefordele ved en gældsdomineret kapitalstruktur er der andre effekter, som
modvirker fordelene ved gældsoptagelse. Artiklen beskæftiger sig med tilstedeværelsen
af et underinvesteringsproblem. I finansieringsteorien vil måden hvorved en
investeringsmulighed vurderes være at vurdere investeringens Net Present Value
[NPV]. Beslutningsreglen er, at alle positive NPV projekter skal gennemføres, uanset
om der er tale om intern eller ekstern finansiering. Ledelsen besidder en overlegen
informationsposition og antages at handle i de eksisterende aktionærers interesser.
Med tilstedeværelse af en stor mængde risikabel gæld, viser Myers & Majluf i sin
artikel, at et positivt NPV projekt trods samlet værdiskabelse for virksomheden vil
reducere værdien for aktionærerne, da låneomkostningerne overstiger projektets
forventede indtjening (Myers & Majluf, 1984: 193). Som resultat heraf vil de
aktionærloyale ledere ikke gennemføre en ellers positiv NPV investering. En
problematik som er gældende for kapitalfondsejere såvel som øvrige ejerskabsformer.
Gældens negative indflydelse på beslutningsgrundlaget betyder, at der findes et
gældsniveau hvorved de negative konsekvenser ved en ekstra krones optaget gæld
overstiger fordelene. Artiklens konklusioner bidrager således til at afdække, hvorfor
skatteskjoldet ikke udnyttes fuldt ud. Et for stort gældsniveau vil nemlig modsat andre
argumenter medvirke til at destruere værdi fra egenkapitalen.
61

8.3 Ændret afkastkrav og risiko
Gældsejerne og egenkapitalhavernes fordringer definerer tilsammen det
kapitalafkastskrav, som virksomheden skal efterleve for at tilfredsstille sine indskydere
og betegnes med engelsk terminologi for ’Weighted Average Cost of Capital [WACC].
WACC er defineret i figur 8.1
Figur 8.1 WACC
E
D
WACC = ! rE
+ ( 1 " t) ! ! rd
, hvor
D + E
D + E
E: Mængden af egenkapital
D: Mængden af gæld
r E: Egenkapitalens afkastkrav.
r D: Gældens afkastkrav.
t: skattesats
Kilde: Grinblatt & Titman, 2002
Som angivet er WACC et udtryk for de vejede gennemsnitsomkostninger og afvejer
således det krav, gældsejerne henholdsvis egenkapitalejerne kræver. Skattesatsen
indgår som et element i ligningen, og har i kraft af renteomkostningernes
fradragsmulighed [skatteskjoldet] indflydelse på WACC. Implikationerne af
skatteskjoldet behandles selvstændigt i afsnit 8.4 Gældens afkastkrav beregnes via en
outside-in metode som gældens effektive rentesats. Denne findes ved at tage de
nettofinansielle omkostninger delt med primo værdien af den nettorentebærende gæld.
Alternativt kan en funden risikofri rente tillagt et risikotillæg benyttes som udtryk for
gældens afkastkrav. For den enkelte kapitalfond er gældens afkastkrav blot udtrykt ved
den rentesats fondens kreditorer gennemsnitligt kræver.
Egenkapitalens afkastkrav findes ved anvendelse af CAPM-modellen, hvor
egenkapitalens forventede afkast bestemmes gennem egenkapitalens systematiske
risiko. Modellen er givet ved følgende:
r i
= r f
+ " i [ r m
# r f ]
!
Som det fremgår, indgår der en række parametre i modellen, hvor: r f er den risikofrie
rente, β i er udtryk for den systematiske risiko mens
[ r m
" r f ] udtrykker markedets
risikopræmie. For at bestemme egenkapitalens afkastkrav, skal disse parametre
estimeres.
!
Gældens afkastkrav er uafhængig af skat typisk mindre end egenkapitalens krav (Koller
m.fl., 2005: 299). Det skyldes, at gældshavere bærer mindre risiko for at få deres
62

etaling end egenkapitalhaverne. Intuitivt ville man derfor kunne foranlediges til at
slutte, at WACC uafhængig af skatteeffekten falder når PE fondene substituerer relativ
dyr egenkapital med en billigere gæld. Modigliani-Miller teoremet fastslår imidlertid
modsat intuitionen, at et sådan umiddelbart forhold ikke er gældende. Antages gælden
som udgangspunkt at være risikofri, vil en mindre mængde egenkapital således skulle
absorbere den samme mængde risiko. Forøgelse af gældsgraden betyder derfor, at
egenkapitalejerne skal bære mere risiko per kapitalenhed, hvorfor egenkapitalens
afkastkrav stiger lineært med gældsforøgelsen. Det forøgede afkastkrav afvejer, at det
samlede krav er neutralt, idet der nu er en mindre egenkapital som skal aflønnes
(Grinblatt & Titman, 2002: 383).
For PE egenkapitalejere [investorer], som opnår et højere afkast af sin investering i
fonden, er der således ikke nødvendigvis tale om et reelt højere afkast end ved
alternative placeringer, idet investorerne har været eksponeret for en større grad af
risiko. Et forhøjet gældsniveau indebærer, at en større gruppe fordringshavere kommer
investorerne i forkøbet ved en eventuel likvidering, idet gældsejere altid er prioriteret
før egenkapitalejere. Det medfører, at egenkapitalens afkastkrav stiger [β i stiger idet
det bliver det levered beta], hvilket svarer til, at investorerne kompenseres for en
forøget risiko. (Meerkatt, 2008: 11).
Forøges gældsandelen yderligere vil ændringer i kapitalstrukturen også have
konsekvenser for gældens afkastkrav, som ikke længere vil være risikofri. Ved
forøgelse af gældsniveauet bliver de positioner virksomhedens kreditorer har mere
risikable. Kapitalfonden vil i forhold til kreditorerne søge at argumentere for, at de i
finansielt pressede situationer er parate til at indskyde yderligere egenkapital i
virksomheden. Fonden har selvsagt interesse i virksomhedens overlevelse og vil ikke
risikere sit renommé, som er tilfældet, hvis virksomheden ender i seriøse finansielle
vanskeligheder og eventuel konkurs (Thomsen & Vinten, 2008: 15). En sådan
tilkendegivelse er imidlertid ikke bindende og dermed ikke troværdig, da ingen juridiske
forhold sikrer, at fonden rent faktisk skyder ekstra nødvendig kapital i selskabet.
Virkeligheden er nærmere, at fondens partnere vil afveje hensyn til renommé-effekter
samt en stringent økonomisk NPV kalkule af situationen, og beslutningen om yderligere
indskydelse af egenkapital vil bero på afvejelser heraf. Antages kreditorerne at være
rationelle vil de kunne gennemskue disse forhold og skal derfor kompenseres for den
forøgede risiko de eksponeres for, hvilket sker i form af forøgede gældsomkostninger
(Grinblatt & Titman, 2002). At gælden påtager sig risiko betyder, at egenkapital under
ét mindsker sin risiko tilsvarende. Men idet egenkapitalen i nogle fonde udgør mindre
end 10 procent af den finansierede kapital, vil kravet per kapitalenhed fortsat vokse.
63

Det er således ikke indlysende, at PE fondene ved udskiftning af egenkapital med gæld
vil skabe værdi.
TDC casen illustrerer hvorledes gældens afkastkrav ændres som følge det foretagne
debt push down. På koncernplan bevægede egenkapitalkvoten sig fra 51,0 procent til
15,0 procent efter kapitalfondenes opkøb. De to store kreditvurderingsselskaber S&P og
Moody’s nedjusterer efterfølgende TDC fem grader i deres ratingsystem og
konsekvensen bliver at de nye obligationer handles til 5,5 procent over Euribor 16 mod
tidligere 0,6 procent over. En kraftig forøgelse og af stor betydning for selskabets
fremtidige renteomkostninger.
PE investeringer er endvidere ikke så likvide som en aktieposition i et noteret selskab.
Fondenes investorer kan således ikke realisere hverken gevinst eller tab, førend fonden
opløses. Et faktum der implicerer forøget risiko og derfor kræver en præmie (Thomsen
& Vinten, 2008: 25). Det skal dog bemærkes, at PE fonde hyppigt vælger at udbetale
sine investorer løbende i takt med, at de opkøbte selskaber frasælges [jævnfør J-
kurven i afsnit 2.4]. Det betyder dog ikke, at investorerne har indflydelse på, hvornår
de får realiseret deres investerede midler.
Sammenfattende er forestillingen om, at kapitalfondene udskifter en relativ dyr
egenkapital med en billigere gæld et stykke fra virkeligheden. For det første betyder en
ændret og mere gældstynget kapitalstruktur, at egenkapitalen bliver mere risikabel og
derfor kræver en større præmie end hidtil. For det andet bliver gælden ligeledes mere
risikabel som følge af ændringerne, og rationelle kreditorer skal derfor kompenseres
herfor med forhøjede renteomkostninger til følge. Thomsen & Vinten (2008) påpeger
dog, at under helt særlige gunstige vilkår som f.eks. i perioden 2003-2007 med lave
låneomkostninger samt let tilgængelighed til kredit, er det plausibelt, at udskiftning af
egenkapital med gæld faktisk førte til risikojusteret værdiskabelse. Det er dog nærmere
undtagelsen end reglen (Ibid.: 15).
Proposition 6: Det er ikke en korrekt opfattelse, at kapitalfonde skaber værdi ved at
udskifte en relativ dyr egenkapital med en relativ billig gæld. Ændet risikosituation
sikrer, at dette ikke er muligt.
16 European Interbank Offer Rate [Euribor] angiver den gennemsnitlige rente hvorom bankerne låner ikke
sikrede midler internt til hinanden.
64

8.4 Forøget skatteskjold?
Foruden gældens incitaments- og kontroleffekter er det i afsnit 8.3 blevet argumenteret
for, at der ikke er mulighed for at skabe værdi alene ved at udskifte egenkapital med
gæld. Kapitalstrukturens kilde til værdiskabelse er for indeværende således
indskrænket til tilfælde, hvor gældens disciplinerende effekter er med til at begrænse
agentomkostninger. I tilfælde, hvor adskillelse af ejerskab og ledelse er tilstede, er
agentomkostningerne fremherskende. Modigliani & Millers konklusioner, som er blevet
benyttet og kritiseret med blandt andet Jensens (1986) argumenter, har været anvendt
i en kontekst uden hensyntagen til skatteeffekter. Analysen vil i dette afsnit fokusere
på at inddrage skatteaspektet til en forståelse af muligheden for værdiskabelse via
kapitalstrukturændringer.
Gældsniveauet er signifikant voksende efter en LBO sammenholdt med før. Foruden de
incitaments- og kontrol effekter som følger heraf er gælden også med til at reducere
skattebetalingerne gennem udnyttelse af skatteskjoldet. Skatteskjoldet opstår, da
renteudgifter, modsat udbetalinger til egenkapitalindehavere, er fradragsberettiget. En
større gæld og dermed større renteudgifter vil derfor nedsætte den effektive
skattebetaling. Virksomheden kan i teorien optage så meget gæld, at
skattebetalingerne i praksis kan reduceres til nul. Et forhold som har betydet, at
kapitalfondene er blevet beskyldt for skattespekulation og for at lade statskassen
medfinansiere deres opkøb. Kritikken målretter sig mod det usolidariske i at basere sin
forretning på intentionen om ikke at betale skat. Virkeligheden er imidlertid mere
nuanceret.
For det første er udnyttelsen af skatteskjoldet blot et blandt flere elementer i
værdiskabelsesstrategien. Fondenes erklærede strategi er opkøb og frasalg over en
relativ kort tidshorisont. Ved videresalg vil der for en ny køber ikke være skabt en
værdiforøgelse af virksomheden på baggrund af skattebesparelsen, hvis køberen ikke
har mulighed for at opretholde en lige så høj gældsandel som kapitalfonden. Hvis andre
ejere af den ene eller anden grund ikke kan gældssætte en given virksomhed så
meget, som fondene kan, kan der siges at eksistere en unik mulighed for en
skattebesparelse for fondene. I sådan tilfælde vil den skattemæssige værdi dog kun
udgøre den skattebesparelse, som fondene opnår i løbet af deres korte
ejerskabsperiode. Ved videresalg vil der for ny køber ikke være skabt en værdiforøgelse
af virksomheden på baggrund af skattebesparelsen, hvis køber alligevel ikke kan
opretholde en ligeså høj gældsandel som en kapitalfond. Hvis kapitalfonden
udelukkende skaber ekstra værdi ved en højere løbende skattebesparelse, synes
fondenes erklærede strategi, om hurtigt at videresælge deres virksomheder, for
65

formålsløs. Fondenes begrænsede ejerskabshorisont tyder på, at de på anden vis
skaber værdiforøgende ændringer i selskaberne.
For det andet er skatteskjoldet mere et udtryk for en skatteudsættelse end reel
skatteundgåelse. I det øjeblik fonden foretager exit fra selskabet og en gevinst
realiseres, vil fondens generelle såvel som begrænsede partnere beskattes af den
opnåede gevinst. Kritikere hævder her, at konstellationer med ejerskaber noteret i
forskellige lavtbeskatningsområder såsom Caymen Island sikrer, at gevinstens
beskatning reelt ikke finder sted (C. Amby i Nyrup, 2007: 138). En kritik, der hersker
megen uenighed omkring, og i vidt omfang synes drevet af politiske holdninger mere
end gennemarbejdede økonomiske analyser.
Interessen for kapitalfonde er i mediernes spalteplads ofte koncentreret om fondens
skatteforhold. Medlem af Europaparlamentet og tidligere statsminister fra
Socialdemokratiet, Poul Nyrup Rasmussen er i europæisk sammenhæng særlig aktiv i
denne henseende. Nyrup har i diverse rapporter og udgivelser medvirket til at få bl.a.
PE fondenes skatteforhold i søgelyset. Poul Nyrup Rasmussen opfatter overordnet set
fondene som usolidariske og anser deres tilstedeværelse som direkte årsag til negative
konsekvenser for de involverede virksomheder og forskellige grupper af stakeholders.
En af Nyrup Rasmussens pointer er, at fælles europæisk lovgivning vil sikre øget
gennemsigtighed og hindre fondenes muligheder for at søge i skatteskjul og
gældssætte sine virksomheder i det omfang, det sker i dag (JP, d.31.maj 2008).
Thomsen & Vinten (2008) deler ikke samme skepsis og påpeger, at ved private-toprivate
transaktionerne, som udgør den største andel, er det tvivlsomt, hvorvidt
ejerskiftet indebærer reduktion i gennemsigtigheden. I deres artikel undersøger de fire
specifikke forhold, som skal være tilstede for, at politisk intervention på kapitalfonds
området kan legitimeres. Tilstedeværelsen af market failure samt tilstrækkelig
information hos politikerne til at kunne gennemføre et sådant indgreb er blandt de
forhold som afdækkes. Forfatternes konklusion er klar. Der er ikke er behov for politisk
indgreb hverken til at reducere eller øge PE tilstedeværelsen (Thomsen & Vinten, 2008:
34). Meningerne og argumenterne er således mange og stikker i divergerende
retninger, hvilket indebærer, at konklusionen om PE fondenes skattebetaling ikke peger
i en entydig retning.
I dansk sammenhæng har kapitalfondene ikke et udpræget positivt ry for deres
skattebetalinger eller mangel på samme. Uagtet akademisk modvilje mod politisk
intervention gennemførte Regeringen således i 2007 et indgreb med det formål at
begrænse PE fondenes rentefradragsmuligheder. Indgrebet har begrænset fondenes
66

fradragsmuligheder ved at indføre et loft for gældsniveauet, der kan trækkes fra.
Ændringer som TDC offentligt kommenterede har betydet øget skattebetaling i
omegnen af en mia. kr. Men også et lovindgreb som øvrige større danske
aktieselskaber har beklaget sig over, da indgrebet ikke alene har ramt PE sektoren.
Kapitalfondenes skatteforhold er uden tvivl af bred interesse. For PE fondenes
perspektiv er der dog heller ikke tvivl om, at de muligheder der ligger i rentefradraget
bidrager til værdiskabelsen. Øvrige selskaber har ligeledes med antagelse om ens
skatteforhold samme interesser, men som angivet tidligere er der ligeledes stærke
forhold som sikrer, at de børsnoterede selskaber ikke gældsætter sig i samme omfang
(Myers & Majluf, 1984). Udnyttelsen af skatteskjoldet i det omfang PE fondene benytter
er således ikke en unik værdiskabelses mulighed, men idet øvrige selskabstyper
sjældent gældssætter sig i samme omfang, opnår børsnoterede såvel som private
virksomheder ikke samme fordel af skatteskjoldet.
8.5 Delkonklusion
Kapitalstrukturændringer er et helt centralt element i kapitalfondenes strategi efter
opkøb af en virksomhed. Ved gennemførsel af et LBO opkøb og efterfølgende
gennemførsel af et debt push down kanaliserer fondene gæld ned i den opkøbte
virksomhed med en gearet kapitalstruktur til følge. Kapitalfondene opnår herved en
incitamentsforbedrende effekt i kraft af gældens disciplerende egenskaber i forhold til
ledelsen (Jensen, 1986). Dernæst er renteomkostninger fradragsberettigede, hvilket
betyder, at et øget skatteskjold benyttes ved den kraftige gældssætning med antagelse
om en tilpas stor før skat indtjening. Afkastkravet falder nominelt ved substitution af
dyrere egenkapital med billigere gæld. Inddrages egenkapitalens såvel som gældens
øgede kapitalafkastningskrav som følge af den øgede risiko, der pålægges, er
nettoeffekten imidlertid, at der ikke ligger et latent værdiskabelsespotentiale i
kapitalstruktursændringen.
I vurderingen af hvorvidt værdiskabelsespotentialet er unikt for kapitalfondenes
ejerskabsstruktur blev det sandsynliggjort, at det ikke er tilfældet. Øvrige
ejerskabskonstellationer herunder særligt børsnoterede selskaber har i kraft af nogle
informationsasymmetri og adverse selection problemer dog ikke samme mulighed for
at tilpasse kapitalstrukturen uden afledte negative konsekvenser. Negativ signal
forbundet med aktieemission samt pecking order rækkefølgen betyder, at det ikke er
ønskeligt for børsnoterede selskaber med en så gældsfiansieret struktur. Meyers og
Majlufs konklusioner bidrog til en forståelse af, hvorfor der også for kapitalfondene er
67

negative konsekvenser ved for megen gæld, idet det kan lede til
underinvesteringsproblemer (Myers & Majluf, 1984). Sammenfattende bidrager
kapitalstrukturjusteringer til kapitalfondenes muligheder for værdiskabelse.
68

Kapitel 9. Ekspropriering af andre stakeholders
Kapitalfondenes ry og rygte er som tidligere beskrevet ikke lige godt i forskellige
sammenhænge. Politisk er Nyrup Rasmussen i europæisk sammenhæng forgangsmand
for en interventionspolitisk tilgang, hvor den primære intention er at øge den politiske
kontrol og begrænse fondenes handlemuligheder (Rasmussen, 2007). I den bredere
offentlighed er tilstedeværelsen af dels usikkerhed og dels uvidenhed om fondenes
formål og hensigt med virksomhedsopkøbene fremherskende. Et faktum som ikke
mindst i en dansk kontekst betyder eksistensen af en udbredt grad af
mistænkeliggørelse af fondene. Kritikken hviler overvejende på den manglende
information, som er kendetegnene om fondenes virke, men også på opfattelsen af, at
et øget fokus på værdiskabelse for ejerne sker på bekostning af øvrige grupper af
virksomhedens interessenter. I en neoliberal verden med fuldstændig og lige
konkurrence samt ens adgang til information vil et ensidigt shareholder value fokus
være acceptabelt. Problemet er, at et ufuldkomment marked med uigennemsigtighed
og asymmetrisk fordelt information er en mere relevant beskrivelse af det virkelige liv,
hvilket indebærer, at shareholder perspektivet har negative konsekvenser for andre
grupper samt ulighed til følge (Rasmussen, 2007: 19). Følgende afsnit vil søge at
analysere de effekter virksomhedens forskellige stakeholders oplever som følge af et
opkøb. De umiddelbare og dermed kortsigtede konsekvenser vil lanceres, men også
opkøbets langsigtede effekter diskuteres for at give et mere indgående og nuanceret
billede.
9.1 Samfundet – ændret skattebetaling
”For at sikre maksimale afkast har kapitalfondene skabt en hel ny kultur for investeringerne, hvor alle
’omkostninger’ bliver trukket fra i det opkøbte selskabs skattepligtige indtægter. Det er en dyr forretning for
statskassen. Og det er i længden en trussel mod de europæiske velfærdssamfund”
(Amby i Rasmussen, 2007: 123)
Ovenstående citat illustrerer den gennemgående politiske kritik, som kapitalfondene er
ofre for fra bred politisk side. Et kritikpunkt der dog skal bemærkes ikke deles af ’alle’
politikere, men er udtryk for en socialdemokratisk og gennemgående mere
venstreorienteret politisk positionering. Kritikkens fundament bygger på fondenes
gennemførelse af en ændret og kraftig gældsforøget kapitalstruktur i forlængelse af
købet. Et faktum som jævnfør afsnit 8.4 betyder, at skatteskjoldet forøges og
virksomhedens hidtidige skattebetalingsniveau reduceres. Anken er, at kapitalfondene
alene skaber værdi for deres investorer som følge af reduktionen i skattebetaling, og
dermed indirekte modtager subsidier fra offentlig side til gennemførelse af
investeringen (Rasmussen, 2007 samt Kaplan m.fl., 1989: 1). Som kritikken angiver,
69

opnår kapitalfondene som følge af et foretaget LBO en umiddelbar reduceret
skattepligtig indkomst. Forøgede renteomkostninger betyder endvidere alt andet lige,
at virksomheden fremadrettet udbetaler mindre i dividende til sine aktionærer, da
cashflowet og dermed de frie midler reduceres. Hermed vil skattebetalingen fra
aktionærernes kapitalindkomstskat reduceres og yderligere medvirke til reduktion af de
samlede skattebetalinger.
Ovenstående perspektiv på de samfundsmæssige konsekvenser ved kapitalfondenes
opkøb indikerer, at der kun er negative skatteeffekter ved en LBO transaktion.
Imidlertid er der også en række forhold, som skal tages i betragtning for at give et
retvisende billede af netto og ikke blot bruttoskatteeffekten. Kaplan, Jensen og Stigling
(1989) angiver en række forhold som indebærer, at LBO transaktionen medfører
forøget frem for formindsket skattebetaling. Centralt for en korrekt vurdering af
skatteeffekterne er ikke blot at betragte virksomhedens nominelle ændrede
skattebetaling, men også at inddrage afledte effekter som følge af opkøbet.
Det første forhold som bør inddrages er den forøgede kapitalgevinstbeskatning de
eksisterende aktionærer betaler. Gennemsnitlig betales der en præmie i
størrelsesordenen 20-30 procent sammenholdt med den eksisterende børskurs før
tilbudet, med det resultat til følge, at de eksisterende ejere oplever en øjeblikkelig
fortjeneste, som de beskattes af. Hvor stort et beløb de beskattes af afhænger af
oprindelig købskurs, forskellige landes beskatningsregler samt divergerende
skatteforhold for de enkelte investorer. Institutionelle investorer er eksempelvis ikke
underlagt samme regler som private. Efter fondens exit 3-7 år senere realiseres
endvidere en forventet gevinst. Størrelsen heraf varierer fondene imellem, men
indebærer ved realisation en kapitalgevinstbeskatning på tilsvarende vis som de
eksisterende aktionærer. Med erkendelse af at fondene gennemsnitlig ikke
outperformer aktiemarkedet, kan det diskuteres, hvor stor denne effekt reel er.
Et andet element, som har positiv effekt for den samlede skattebetaling som følge af et
LBO, er kreditorernes indkomst (Kaplan m.fl., 1989: 8). Renteomkostningerne, som
kapitalfondene efter opkøb løbende skal honorere, indgår for gældsejerne som
tilsvarende renteindtægter. Teoretisk burde tabet i skatteindtægter som følge af
gældsoptagelsen og virksomhedernes forøgede skatteskjold modsvares af kreditorernes
øgede renteindtægter, da kapitalfondenes rentebetalinger fungerer som indtægt hos
kreditorerne og derigennem beskattes (Thomsen & Vinten, 2008: 17). Et forhold som
dog varierer afhængig af, i hvilket land gældsoptagelsen finder sted samt de her
gældende skattesatser. Fondenes fokusering på forretningen indebærer typisk frasalg
70

af ikke kerneaktiviteter og dermed reduktion af gældsbyrden, hvilket betyder, at
fuldkommen skatteneutralitet ikke finder sted da dele af den optagne gæld ikke har
udtryk af permanent karakter. Indtjening som følge af frasalg med fortjeneste skal
retfærdigvis bemærkes også at have en positiv effekt for skattebetalingen (Kaplan
m.fl., 1989: 9)
Skattefritagede gældsejere såsom pensionsselskaber betyder yderligere begrænsning i
LBO positive skatteeffekt. Størstedelen af gældsoptagelsen sker dog via banker og
lign., hvilket reducerer den negative skattebetydning. Geografisk kan gælden endvidere
være optaget andetsteds end virksomhedens fysiske placering. Gældens geografiske
placering betyder, at positive skattegevinster ikke nødvendigvis rammer samme sted,
som hvor skattefradraget gælder. Betragtes effekterne imidlertid i et bredere
perspektiv end hvilke nationale konsekvenser et opkøb indebærer, vil det alene være
forskel i landenes skattesatser, som har effekt på den samlede skatteindkomsts
størrelse, hvorimod den konkrete geografiske placering vil have mere underordnet
betydning.
Et sidste element med positiv skattemæssig effekt for samfundet som stakeholder er
en afledt effekt af den øgede kapitalefficiens fondenes ledelse indebærer. Med Jensens
(1986) argumenter in mente blev det tidligere sandsynliggjort, hvorledes fondene via
øget gældssætning minimerede agentomkostningerne herunder tendens til
gennemførsel af negative NPV investeringer. Ledelsens frie midler reduceres og
egennyttige hensyn begrænses til fordel for større løbende rentekrav var det bærende
argument. Den forbedrede kapitaludnyttelse indebærer, at midler frigives til anden og
bedre forrentning og fordrer således et større skatteprovenu. Effekten heraf er
sammenholdt med de øvrige af mere marginal karakter.
Undersøgelse af amerikanske LBO med hensyn til de gennemgående parametre giver
opbakning til, at de samlede skatteeffekter er neutrale gående mod positive som følge
PE opkøb (Ibid.) I dansk sammenhæng skabte TDC opkøbet fornyet opmærksomhed på
problematikken og Skatteministeriet igangsatte efterfølgende en analyse af syv
udvalgte koncerner, der var blevet overtaget af kapitalfonde. Analysens konklusioner
fastslår et stærkt forøget gældsniveau i virksomhederne og en tilhørende reduktion i
selskabsskattebetalingen fra 2,4 mia. til 400 mio. kr. som følge af PE overtagelse.
Rapportens fokus er rettet mod de umiddelbare og kortsigtede konsekvenser, og blandt
andet som resultat heraf gennemføres en stramning af rentefradragsretten i juni 2007
(Spliid, 2007: 370). En lovændring som næppe vil betyde færre fonde, men nok
nærmere, at de vil betale en lavere pris, da det fondene er villige til at betale, blot er
71

nutidsværdien af de fremtidige forventede betalingsstrømme. Lovindgrebet er siden
blevet genstand for megen debat og diskussion, da Danmark som det første land
sætter begrænsninger for muligheden for rentefradrag i forbindelse med
virksomhedskøb. I akademiske kredse varierer opfattelserne, om hvorvidt
forudsætningerne for intervention er opfyldt, og dermed om lovændringen er berettiget
(Thomsen & Vinten, 2008: 32).
9.2 Medarbejderne
Medarbejderne bliver som interessenter i virksomheden også berørt af skiftende
ejerskab. Påvirkningen sker på en række forskellige parametre, men der hersker langt
fra enighed i opfattelsen af hvorvidt påvirkningen er af positiv eller negativ karakter. En
position hævder, at medarbejderne er gidsler i et PE spil og må uden indflydelse affinde
sig med ændrede og overvejende forværrede forhold. Modsat fastholder andre, at PE
fondene med sit ejerskab og effektivisering af inefficiente virksomheder er med til at
sikre arbejdspladsernes eksistensberettigelse og tilmed øger antallet af arbejdspladser
qua sit engagement (ØEM, 2006).
9.2.1 Afskedigelser
Den primære kritik bygger på ændringen i antallet af arbejdspladser som følge
opkøbet. Effektiviseringer og herunder frasalg af dele af organisationen medfører
reduktion af arbejdspladser, hvilket indebærer, at en række dygtige og stabile
medarbejdere fyres. Den tyske økonom, Lothar Kamp påpeger en række europæiske
eksempler på, at virksomheder efter PE overtagelse har fyret i omegnen af 20 procent
af den samlede arbejdsstyrke. Britiske ’Automobile Association’ og tyske ’Grohe Gmbh’
er eksempler på to virksomheder, hvor et PE opkøb resulterede i fyringer i
størrelsesordene 1000-1300 mand af en samlet arbejdsstyrke på knap 5000 personer
(Kamp i Rasmussen, 2007: 84). I aktuel dansk sammenhæng har den danske
kapitalfondsejede virksomhed, TDC, i september 2008 udmeldt, at der vil ske
yderligere fyringer i omegnen af 400 medarbejdere (Børsen den 10. september 2008).
Andre positioner vedkender, at fyringer kan være et nødvendigt onde som følge PE
opkøb. Gennemførsel af restruktureringer kan indebære nedskæringer, og tilfælde med
opkøb af konkurstruede selskaber kan nødvendiggøre afskedigelser. Pointen er
imidlertid her, at fravær af opkøb og ændret retning i virksomhedens strategi ville have
medført betydelig risiko for konkursbegæring og dermed, at samtlige medarbejdere
mistede sit job (A.T. Kearney, 2007: 1). At virksomheden reddes, og nogle
medarbejder fyres, opfattes således som et succeskriterium. En del af PE ejerskabets
værdiskabende strategi er jævnfør bemærkningerne i kapitel 4 i nogle tilfælde at træffe
72

de ’ubehagelige’ beslutninger, som tidligere ikke blev gennemført. Nedskæringer
opfattes i det perspektiv som et nødvendigt onde (Thomsen & Vinten, 2008a: 28).
Betragtes PE’s involvering ud fra en helhedsbetragtning, viser et metastudie 17
imidlertid, at i europæisk sammenhæng har PE fondene samlet skabt 1 mio. jobs i løbet
af en femårig periode (A.T. Kearney, 2007). Det er dog vigtigt at holde sig for øje, at
antallet inkluderer organisk såvel som akkvisitiv vækst i beskæftigelsen. A.T. Kearneys
(2007) undersøgelse fastholder en organisk vækst i omegnen af 85 procent, hvilket der
i anden sammenhæng betvivles korrektheden af, da en del af metastudiets empiriske
materiale stammer fra den europæiske kapitalfonds interesseorganisation, EVCA
(Rasmussen, 2007: 85). Den danske servicegigant, ISS, illustrerer med sin
beskæftigelsesudvikling siden kapitalfondsopkøbet en vækst ikke blot i omsætning men
også i antal medarbejdere fra 310.800 i 2005 til 460.000 september 2008. Og
umiddelbart stopper væksten ikke her, da det i den kommunikerede strategi hedder en
målsætning om 1 million medarbejdere år 2013. En vækst der dog fortrinsvis har haft
et akkvisitivt udtryk (Børsen den 4. september 2008). Andre og mere uafhængige
undersøgelser bekræfter imidlertid, at der gennemsnitligt skabes flere job, end der
destrueres. Det centrale i vurderingen er at holde tidsperspektivet for øje.
Effektiviseringer vil i situationer være ensbetydende med umiddelbar jobreduktion, men
’reddes’ virksomheden eller endnu bedre lykkes det at skabe vækst, vil
arbejdspladserne genskabes endda i større udstrækning end oprindeligt (Thomsen &
Vinten, 2008). Figur 9.1 illustrerer, hvorledes PE fonde i europæisk kontekst har
formået at øge væksten i beskæftigelsen endda til et niveau, som overgår andre
virksomhedstypers vækst.
17 Studie som sammenholder 12 individuelle undersøgelser og samlet indeholder godt 30.000
porteføljeselskaber (A.T. Kearney, 2007).
73

Figur 9.1 Beskæftigelsesudvikling i Europa (2000-2004) 18
Kilde: A.T. Kearney (2007)
Kritikere, som vedkender sig, at kapitalfondene skaber arbejdspladser, hævder
imidlertid, at tilstedeværelsen af selektionsbias i undersøgelsen med hensyn til de
targets fondene opkøber indeholder en del af forklaringen. Essensen i kritikken bygger
på, at de fleste opkøbsvirksomheder bærer et vækstpotentiale, som overstiger den
gennemsnitlige virksomhed, hvorfor hensigten om skabelse af flere arbejdspladser
lettere kan imødekommes. Pointen er, at en del af den jobvækst, PE fondene skaber,
ville have fundet sted uagtet kapitalfondsejerskabet.
9.2.2 Forringede lønforhold
I nogle tilfælde udnyttes opkøb til at implementere ændringer som uden diskussion
forringer eksisterende arbejdsvilkår. Kapitalfonden KKR overtager i 1986 den
børsnoterede og tidligere familieejede amerikanske supermarkedskæde ’Safeway’. Som
direkte konsekvens heraf skiller Safeway sig af med 78.000 af sine 185.000
medarbejdere og halverer i løbet af to år den gennemsnitlige timeløn for
medarbejderne fra ca. $12 til godt $6. Trods organisering i fagforening lykkedes det at
gennemføre lønreduktionerne, og eksemplet står i dag tilbage som et skrækscenarium
for, hvad en PE overtagelse kan medføre (Spliid, 2007: 357ff.). Virkeligheden er i dag
en anden, og eksempler som købet af Safeway er fåtal. Forskellige undersøgelser
finder, at de fleste medarbejdergrupper oplever forbedrede lønforhold, og at der
dermed ikke er belæg for, at aktionærerne skaber værdi på bekostning af forringet
lønniveau til medarbejderne.
18 DJ Stoxx 600 indekset repræsenterer 600 large-, mid- og small cap virksomheder fra 18 europæiske
lande.
74

9.2.3 Kvalitative ændringer
Det kan være vanskeligt at forestille sig, hvorledes virksomhedens investorer kan
ekspropriere værdi fra medarbejderne i form af kvalitative forværringer. Ikke desto
mindre kan det være afgørende for medarbejderne, at ejerskiftet ikke betyder forøget
usikkerhedsfølelse om jobsikkerhed etc. Manglende eller begrænset kommunikation
kan betyde, at den enkelte medarbejders usikkerhedsfølelse øges og kan i nogen
udstrækning indebære, at det sociale arbejdsklima forværres som følge heraf (Kamp i
Rasmussen, 2007: 70). En generelt opprioriteret fokusering på værdiskabelse ned
gennem koncernens medarbejderlag vil modtages forskelligt afhængig af persontype.
Fagforeningen 3F og Fagbladets kåring af den kapitalfondsejede virksomhed, Falck,
som ’Årets arbejdsplads 2008’ understreger, at et kapitalfondsopkøb ikke nødvendigvis
er ensbetydende med forringede medarbejdervilkår (3F pressemeddelelse, den 3.
september 2008).
Undersøgelser bekræfter forskellige opfattelser af PE ejerskabets
betydning for arbejdsklimaet, da nogle oplever det øgede værdifokus som positivt og
andre mere negativt, afhængig af hvor let man oplever tilpasningen. Derimod er det
entydigt, at hvis kommunikationen om virksomhedens fremtidige retning er uklar,
medfører det en negativ påvirkning som følge af øget usikkerhed, og resultatet heraf
kan være, at samarbejdsrelationerne og arbejdskulturen i selskabet kraftigt forringes
(Ibid.). Et kapitalfondsopkøb indebærer ændringer i virksomheden, som har positiv
såvel som negativ betydning for medarbejderne. Ekspropriering som følge af kvalitative
forværringer af medarbejdernes arbejdsforhold er dog ikke aktuelt, idet nye ejere alene
opnår negative konsekvenser ved et sådant scenarie.
9.3 Eksisterende kreditorer
Ved opkøb af virksomheder er nye ejere, her kapitalfondene, ikke bundet af tidligere
ejeres afgivne hensigtserklæringer. Hensigtserklæringer som ved indgåelse har givet
gældsejerne sikkerhed for, at nyudstedt gæld vil have andenrangsprioritet
sammenholdt med allerede optaget gæld. Et forhold som kan have stor betydning for
virksomhedens kreditorer ved gennemførsel af betydningsfulde
kapitalstruktursændringer. I mange tilfælde er der indgået en ’change of control’ [COC]
klausul i forbindelse med virksomheders gældsoptagelse, hvilket indebærer, at
obligationsejerne har ret til at få indfriet deres obligationer i tilfælde af ændringer i
ejerskabsstrukturen (Spliid, 2007: 364). En juridisk konstellation der sikrer, at nye
ejere ikke uden videre kan optage nye lån som prioriteres tilsvarende de eksisterende.
Er de juridiske omstændigheder afklaret, er konsekvensen, at de eksisterende
gældsejere ikke eksproprieres af de nye aktionærer. Konsortiet der opkøbte TDC i 2005
[NTC] beslutter, i tråd med de juridiske bestemmelser, at sikre de eksisterende
gældsejere ved opkøbet og holder dermed obligationsejerne skadesløse.
75

Er de nødvendige juridiske klausuler imidlertid ikke indgået rettidigt, har eksisterende
obligationsejere stor risiko for at lide et tab. Kapitalfondenes kraftige gearing af
kapitalstrukturen indebærer, at gælden bliver mere risikabel. De nye gældsejere bliver
kompenseret for risikoen med en tilsvarende højere rente, mens de eksisterende
obligationsejere oplever, at kursværdien for deres obligationer falder markant.
Problemet er, at uden klausuler kan den nye gæld optages sideordnet med den
eksisterende, hvilket med ét forøger den gennemsnitlige gælds risikosituation. ISS
obligationsejere oplevede dette scenarie ved EQTs og Goldman Sachs [GS] opkøb af
selskabet. Umiddelbart efter at de to kapitalfonde den 29. marts meddeler, at de har
budt på ISS styrtdykker obligationerne i omegnen af 20 kurspoint. Efter opkøbets
realisering er nettotabet som følge ISS kredit nedgradering et umiddelbart tab på 2,8
mia. kr. (Spliid, 2007: 329). Et enormt tab som afføder stor kritik af fondenes ageren.
De har imidlertid kun overtrådt et moralsk og ikke et juridisk kodeks, men i europæisk
sammenhæng har behandlingen af ISS obligationsejere haft opmærksomhed og
betydet, at andelen af virksomhedsobligationer forsynet med en COC-klausul er steget
fra 7 til 32 procent i løbet af 14 måneder (Ibid.: 365). I realiteten er gældsejernes tab
en omfordeling til aktionærerne. Som EQT og GS udtaler er de villige til at betale en
samlet pris for ISS til dens ejere [gælds- såvel som egenkapitalejere]. Partner i EQT,
Ole Andersen, angiver sin position meget præcis i følgende citat i forbindelse med ISS
opkøbet:
”Vi ville ikke gøre noget, der anses for at være forkert. Vi fik også at vide, at hvis vi lukkede lys ind i
transaktionen, var der andre mulige budgivere, der ville presse os ud øjeblikkeligt. Hvis vi gav noget til
nogen, som vi ikke behøvede at give noget, ville der blive mindre til aktionærerne, og andre kunne komme
ind og overbyde os. Vi havde for så vidt ikke noget imod at give noget til obligationsejerne, men hvis vi
samtidig skulle give den fulde pris på aktierne, hang det hele ikke længere sammen”
(Ole Steen Andersen i Spliid, 2007: 363).
Kreditorerne er således i nogen udstrækning udsat for ekspropriering i forbindelse med
PE opkøb.
9.4 Lederne
Kapitel 6 behandlede mere indgående, hvorledes PE ejerskabet betyder minimering af
agentomkostningerne som følge af de bedrede incitamentsstrukturer, den øgede
kontrol med ledelsen [aktive ejerskab] samt gældsdisciplineringen. Ledernes
egenrådighed indskrænkes således som udgangspunkt ved opkøb, og der flyttes derved
værdi fra lederne til investorerne i form af reduceret ’slack’.
76

9.5 Delkonklusion
Skatteoptimering er uden tvivl et centralt element til værdiskabelse, og det er en af
kapitalfondenes væsentligste kernekompetence at kunne strukturere finansieringen og
ejerstrukturen optimalt (Spliid, 2007: 366). Diskussionen blandt akademikere,
politikere og andre er derfor mere centreret om, hvorvidt skatteundgåelse er fondenes
centrale værdiskabelsesparameter, eller om det blot er et blandt flere elementer. Nyrup
Rasmussen m.fl. fastholder, at valg af selskabsform, opkøbsemne med videre vælges
med skattehensyn for øje, og at de via sine valg indirekte lader skattebetalerne
finansiere sine opkøb (Rasmussen, 2007). Kort sagt eksproprieres samfundet af
fondene. Ovenstående analyse præsenterede negative såvel som positive skatteeffekter
ved PE opkøb. Kaplan m.fl. (1989) artikel inddrager argumenter fra begge lejre og via
konservative estimater, konkluderer forfatterne, at af skattehensyn er det ikke
formålstjenstligt at indføre politikker, som virker begrænsende på PE fondenes omfang
(Kaplan, m.fl., 1989: 17). Et stringent kortsigtet perspektiv vil overvejende afsløre
skattebegrænsende effekter, men med inddragelse af langsigtede samt dynamiske
effekter er billedet et andet og mere nuanceret og skatteundgåelse synes
sammenfattende ikke at være den primære drivkraft bag PE fondenes succes. En
opfattelse af ekspropriering af samfundet finder hverken klar teoretisk eller empirisk
støtte.
Medarbejderne påvirkes af ejerskabsskifte på flere parametre. Ofte kan medarbejderne
opleve at være tabere på kort sigt. Men på lang sigt skaber omstruktureringer og
effektiviseringer basis for konkurrencedygtige virksomheder, hvilket er forudsætningen
for nye arbejdspladser. Analysen angiver fordele såvel som ulemper for medarbejderne,
og opfattelsen heraf varierer betragteligt den enkelte medarbejder imellem.
Sammenfattende synes PE investorernes værdiskabelse dog ikke at hvile på
gennemførsel af ændrede medarbejdervilkår.
Targetvirksomhedens eksisterende kreditorer er gruppen af stakeholders med størst
risiko for ekspropriering, hvis de juridiske forpligtelser tillader det. Mere præcist stilles
kreditorerne aldrig bedre som følge af et opkøb, men derimod ofte værre eller i bedste
fald neutralt.
Lederne oplever reduceret råderum ved PE overtagelser, og ændring af ledelsens
adfærd indgår derved som et element i værdiskabelsen.
Sammenfattende er der en række forskellige stakeholders, som påvirkes ved et PE
opkøb. Analysen giver dog hverken empirisk eller teoretisk belæg for, at ekspropriering
77

af interessenter alene kan forklare fondenes værdiskabelse, men indgår som input i PE
fondenes overordnede strategi. Analysen indikerer endvidere, at der særlig på
mellemlang og lang sigt kan være positive gevinster ved PE opkøb. Dels for samfundet i
form af øget skattebetaling og dels for virksomhedens medarbejdere i form af skabte
arbejdspladser.
Proposition 7: PE fondene opnår i en vis udstrækning værdiskabelse som følge af
ekspropriering af virksomhedens stakeholders.
78

Kapitel 10. Andre værdiskabelseselementer
10.1 Target picking og timing af opkøb
Kapitel 4 behandlede de særlige karakteristika, som kendetegner de
targetvirksomheder, som kapitalfondene køber op. Trods indbyrdes forskellighed findes
der således nogle træk, som går igen hos de forskellige virksomheder. For
kapitalfondene er valget af opkøbsvirksomhed et resultat af en grundig
screeningsproces, da valget er afgørende for hvorvidt en værdiskabende strategi kan
gennemføres. Eftersom screeningsprocessen er central for at finde de bedste
investeringsobjekter bliver due diligence processen et vigtigt konkurrenceparameter for
private equity selskaberne. Gennem due diligence processen undersøges det, hvorvidt
en kommende investering har mulighed for at blive en rentabel forretning, og det
afdækkes her, hvilken pris PE fonden er villig til at betale for opkøbspotentialet.
Processen er et centralt element i opkøbsforløbet, men der er ofte begrænsede
ressourcer tilstede i form af tid og penge (Fenn, 1997). Intentionen med due diligence
processen er at afgøre, hvorvidt en potentiel targetvirksomhed besidder et uudnyttet
værdiskabelsespotentiale. Det gælder med hensyn til muligheder for
kapitalstrukturændringer, fokusere virksomhedens forretningsområde samt
effektivisere eksisterende forretningsgange mv.
Fokus hos private equity investeringerne er løbende blevet justeret, men alt andet lige
var mulighederne i 1980’erne større for at identificere undervurderede kandidater, da
efterspørgslen herefter var mere begrænset. Med udbredelsen af kapitalfonde er
situationen ændret. Efterspørgslen er øget betydeligt og attraktive kandidater med
værdiskabelsespotentiale er langt vanskeligere at identificere (Fenn, 1997: 90).
Empirien afslører, at justeret for risiko præsterer kapitalfonde i gennemsnit ikke bedre
resultater end aktiemarkedet. Den bedste tredjedel af fondene outperformer dog
aktiemarkedet og understreger dermed, at det fortsat er muligt at skabe værdi, hvis de
korrekte tiltag foretages, og de korrekte targets identificeres (Meerkatt, 2008). Jensen
(2007) pointerer, at PE selskabernes evne til identifikation af undervurderede selskaber
er afgørende for værdiskabelse. Fondenes succes kræver et stort markedskendskab for
at kunne udpege investeringsmuligheder, som er prisfastsat forkert i forhold til de
effektiviseringer, fonden kan tilføre. Med antagelse om tilstedeværelse af markeds
imperfektion kan PE fonde skabe værdi som target picker ved at udnytte markedets
ufuldkomne vurdering af en virksomheds værdi (Thomsen & Vinten, 2008: 13).
Tidligere ISS topchef Erik Rylbergs kommentarer om markedets vurdering af ISS-aktien
er et eksempel herpå. Trods pæne resultater og gode fremtidsperspektiver blev aktien
frem mod kapitalfondsopkøbet handlet ned, med den konsekvens, at fondene trods en
79

præmie kunne købe selskabet til en fordelagtig pris. ISS er i dag fortsat under
kapitalfondsejerskabet, og hvorvidt købet har været en succes, og i hvor stor
udstrækning succesen eventuelt viser sig at være, er således ikke i skrivende stund
afklaret. Akademiske betragtere er dog ikke blege for at udtale, at ’ISS uden tvivl er
mere værd i dag end for 2½ år siden’ (Thomsen & Vinten 2008a: 36).
Som target picker løbes risikoen for, at der sker en fejlvurdering af selskabets
potentielle værdi. De enkelte fonde har ikke samme informationsgrundlag hos
forskellige selskaber og brancher. Capron og Shen (2007) inddrager information som
en forklarende variabel i forhold til den uafhængige variabel ’valg af targetvirksomhed’.
Artiklen bidrager til en forståelse af samt forklaring på valget mellem børsnoterede
henholdsvis ikke noterede targetselskaber. I artiklen testes hypotesen om
informationens rolle i forbindelse med target valg via et empirisk studie. Signifikante
tests bekræfter forventningen om, at købers mængde af privat information om
branchen har direkte indflydelse på target valg. Ved tilstedeværelse af et lavt privat
informationsniveau om branchen/industrien opkøbes børsnoterede selskaber, og
omvendt hvis fondens partnere har udpræget branchekendskab. Forklaringen er, at der
hersker mere offentlig tilgængelig information om de børsnoterede selskaber i kraft af
krav om oplysningspligt, løbende aflagte årsregnskaber samt tilstedeværelsen af en
dagskurs per aktie. Hermed mindskes usikkerheden, og en uinformeret køber vil derfor
mindre risikabelt kunne købe virksomheden. For en informeret køber kan det også i
nogen henseende være fordelagtigt at købe en børsnoteret virksomhed.
Tilstedeværelsen af en aktiekurs tydeliggør en eventuel præmie overfor de sælgende
aktionærer, hvilket kan have katalyserende effekt på sælgers vilje og accept af salget.
Omvendt har aktieselskabets ejere typisk købt aktierne til forskellige kurser, og som
resultat heraf kan det være vanskeligt at tilfredsstille alle og dermed skabe mulighed
for overtagelse af hele selskabet.
For unoterede aktier er usikkerheden derimod større, hvilket betyder, at de unoterede
selskaber handler til en discount sammenlignet med de noterede. PE fonde opkøber
typisk selskaber indenfor brancher, hvorom de generelle partnere såvel som de
tiltænkte kommende bestyrelsesmedlemmer har stort kendskab. Forklaringen på
hvorfor størstedelen af PE fondenes opkøb sker af ikke noterede selskaber hviler på
fondenes brede industri og branche kendskab. Dette kendskab indebærer mindre
usikkerhed ved opkøbet samt større potentiale for værdiskabelse i kraft af den discount
de unoterede selskaber handler til (Capron & Shen, 2007). Artiklen bringer endvidere
signifikant støtte til hypotesen om, at CAR ved opkøb af ikke noterede selskaber er
signifikant større end opkøb af børsnoterede. Det gennemsnitlige afkast findes således
80

til at være knap 5 procent større ved opkøb af unoterede selskaber (Ibid., 905). Et
resultat som ligeledes støtter fondenes valg af primært unoterede targetselskaber.
Target picker rollen har således betydning for værdiskabelse, men kan også indebære
værdidestruerende beslutninger. Trods intention om at handle rationelt på vegne af
investorerne kan kapitalfondens partnere ikke gennemskue alle opkøbets
konsekvenser. Beslutningstagerne er kort sagt begrænset rationelle, idet omfang de
ikke kan gennemskue alle de ’contingencies’, de står overfor. Den begrænsede
rationalitet medfører latente problemer, hvilket R. Roll (1986) præsenterer med sin
’hybris hypotese’. Har en leder [eller kapitalfondspartner] tidligere oplevet succes ved
opkøb, vil vedkommende tenderer mod at overvurdere troen på egne evner. Som
resultat heraf vil vedkommende gennemføre opkøb, som ikke burde være gennemført,
da beslutningstageren vil have tendens til fejlagtigt at overbevise sig selv og andre om,
at købet vil skabe værdi. En fejlopfattelse som repræsenterer kernen i hybris hypotesen
(Roll, 1986). Pointen med inddragelse af hypotesen er at forholde sig kritisk til
værdiskabelsesmuligheden, som ligger indlejret i target-picking rollen. Valg af korrekte
selskaber er direkte årsag til værdiskabelse, men hidtidig succes kan hermed have den
negative sideeffekt, at beslutningstagerne opnår en urealistisk selvforståelse af egne
evner og dermed indgår i negative NPV transaktioner.
Timingen, hvorved opkøbene sker, er en anden kilde til værdiskabelse, som de
finansielle investorer benytter. Prisen på en potentiel targetvirksomhed varierer
betydeligt afhængig af, hvorledes aktiemarkedet generelt bevæger sig og mere
specifikt, hvordan det konkrete selskab har klaret sig. Industrielle opkøbere har
sjældent mulighed for at benytte samme præcision. De tenderer mod at købe i ’gode’
tider, hvor værdierne og dermed priserne er høje, da en øjeblikkelig succes spreder
optimisme blandt købere såvel som hos forskellige kreditorer, der skal acceptere at
handlen gennemføres (Thomsen & Vinten, 2008: 14). Mulighederne for opkøb er
således vanskeliggjort og i mange situationer ikke til stede for de industrielle spillere i
nedgangsperioder.
Finansielle investorer derimod kan lettere udnytte en for dem fordelagtig periode, hvor
aktiemarkedet er vigende og dermed planlægge opkøbet til perioder med historisk lave
kurser. Betydningen heraf er enorm, og en OECD analyse afslørede, at der på trods af
betalte præmier i omegnen af 20-35 procent over kursen ved annonceringstidspunktet,
så svarede prisen ikke til mere end en 6 procents præmie sammenlignet med
targetvirksomhedens højeste kurs inden for de seneste 12 måneder (OECD, 2007).
Private equity fonde kan selvsagt ikke altid time sine investeringer korrekt, men i
81

forbindelse med udvælgelsen af kandidatvirksomheder er det uden tvivl en afgørende
parameter for fremtidig succes, hvorledes kursen har bevæget sig frem mod
købstidspunktet. Målt i price/earning [P/E] samt en konstrueret variabel, som afbilleder
virksomhedens aktiekurs udvikling over de seneste 500 handelsdage, finder Betzer
(2006), at sandsynligheden for at blive et PE opkøbsemne er større for de
virksomheder, som har underpræsteret sammenlignet med markedet.
Antallet af private equity transaktioner er imidlertid følsom overfor eksogene chok som
den verserende kreditkrise. Dette illustrerer, at timingen gælder både eksternt men
også med hensyn til targetvirksomhederne internt. Helt aktuelt er antallet af
transaktioner i 2007 faldet for de to største nordiske fonde, EQT og Nordic Capital som
resultat af den igangværende kreditkrise (Børsen, 29. maj 2008). Kapitalfonden
’Industri Kapital’, der under normale omstændigheder indgår handler til værdier på op
mod 5-6 mia. kr. årligt, er også påvirket af det eksogene chok og har således ikke købt
virksomheder i Norden i 2007. Administrerende direktør i kapitalfonden Axcel, Christian
Frigast, understreger i følgende citat med alt tydelighed vigtigheden af, at timingen
ikke blot med køb men også med exit-tidspunktet, som helt afgørende for Fondens
ønske om værdiskabelse.
”Timingen af salg er væsentlig for vores resultatudvikling. I 2006 leverede vi
et endnu højere resultat, simplethen fordi vi havde flere exit”
(Adm. direktør i Axcel, Christian Frigast til Børsen den 29. maj 2008)
De to kapitalfonde EQT og GS Capital Partners opkøb af ISS i 2005 følger i stor
udstrækning ovenstående logik. ISS er før opkøbet en stor dansk børsnoteret
servicevirksomhed, som under koncerndirektør Erik Rylberg ekspanderer kraftigt med
organisk og i særdeleshed akkvisitiv vækst til følge. Teknologi-aktiernes dyk efter 2000
skiftet og efterdønningerne efter Terrorangrebet i New York 11. september 2001 går
imidlertid ikke ISS-aktien forbi. Goodwill og overvejende immaterielle aktiver er
hovedsageligt, hvad ISS opkøber ved sine mange opkøb, og med markedets på
daværende tidspunkts generelle skepsis, er det opfattelsen, at markedet ikke ’forstår’
virksomhedens strategi (Vinten & Thomsen, 2008a: 8). I forskellige interview udtaler
Rylberg undren over markedets reaktion på ISS resultater og forskellige opkøb. Trods
pæne væksttal, en fremadskuende strategiplan under navnet create2005, hvor ISS
målretter sig mod at blive opfattet som en samlet service-udbyder samt Erik Rylbergs
EVA 19 -koncept, bliver ISS aktien handlet ned fra kurs 610 i år 2000 til et bundniveau
omkring kurs 200 i 2003 [se figur 10.1] (Splid, 2007: 293).
19 Rylbergs Economic Value Added konceptet går på et øget fokus på måling af virksomhedens
værdiskabelse.
82

Figur 10.1. ISS aktiens kursudvikling frem mod kapitalfondsopkøbet i 2005.
Kilde: Spliid, 2007
Kursen vender som figuren angiver i mere positiv retning i løbet af 2003-2004, men det
ændrer ikke, at de to kapitalfonde i 2005 med et bud på 470 kr. per aktie køber
virksomheden til et samlet beløb væsentligt under værdien 3 år tidligere. Et bud som i
øvrigt svarer til en præmie på ca. 30 procent sammenholdt med kursen inden budets
offentliggørelse.
Proposition 8: Target picking og timing af opkøb er et centralt element i fondenes
værdiskabelsesstrategi.
10.2 Langsigtet kontra kortsigtet fokus?
Kapitalfondenes tidsmæssige perspektiv med investeringerne er i lighed med
skatteforholdene et element, som er offer for stor diskussion. Fondene opkøber
virksomheder, opsplitter dem og frasælger enkeltdelene med fyringer og andre
negative konsekvenser til følge lyder postulatet [se endvidere kapitel 9 for mere om
konsekvenserne for stakeholderne]. Fondene anklages for manglende socialt ansvar og
bl.a. tyske politikere sammenligner PE investeringernes metode med ”græshopper, som
jo er kendte for at angribe i sværme, rippe afgrøderne for derefter at flyve videre til
næste mark” (Vicekansler, Franz Müntefering i Spliid, 2008: 360). Nyrup støtter
ovenstående opfattelse og kritiserer fondene for deres kortsigtede fokus med
udelukkende shareholder value for øje. En gældsdomineret kapitalstruktur er yderligere
medvirkende til kortsigtet fokus, da store renteomkostninger kræver øjeblikkelig
frigivelse af kapital lyder kritikken (Melody i Nyrup, 2007: 104). Jensen (1986) angiver,
83

hvorledes gæld har incitamentsforbedrende effekter og nuancerer således påstanden
om, at LBO investeringer fører til kortsigtede cashflow genererende beslutninger.
I et forsøg på at angive en mere objektiv vurdering af fondenes tidshorisont er det
nærliggende at sammenligne PE investorernes ejerskabsperiode med en gennemsnitlig
aktionær. Kapitalfondenes intention er i løbet af en 3-7-årrig periode at gennemføre
nogle restruktureringer af en opkøbt virksomhed og herefter foretage exit. Til
sammenligning holder danske C20-selskabs aktionærer gennemsnitlig sin position i 7-8
måneder og for mere volatile selskaber som Vestas og GN Store Nord er
ejerskabsperioden helt nede på 4 måneder (Spliid, 2007: 34). Det skal dog bemærkes,
at handler af mere spekulativ karakter også indgår i statistikken, hvilket ufravigeligt
indebærer, at den gennemsnitlige liggetid for danske aktionærers beholdninger trækkes
ned. En kendsgerning som dog ikke ændrer pointen, at sammenlignet med
børsnoterede selskaber er det faktisk lettere at træffe de langsigtede beslutninger for
PE fondene. Ledelsen hos den fondsejede virksomhed slipper for presset fra skiftende
aktionærer, som forventer en løbende forretning af deres investering. Kravet fra
investorerne er i modsætning hertil først gældende, når investeringerne efter en
flerårig ejerskabsperiode realiseres. Et forhold som betyder, at fondenes generelle
partnere samt de enkelte selskabers ledelse oplever mindre utålmodighed og færre
krav om øjeblikkelige resultater. Børsnoterede selskaber aflægger løbende
kvartalsregnskaber, som skal indfri markedets indtjeningsforventninger hvert eneste
kvartal. Langsigtede beslutninger, som indebærer negative kvartalsmeddelelser
opfattes negativt hos markedet og er ikke en ønskelig strategi hos aktionærerne, hvis
det indebærer øjeblikkelige kursfald. Ved en PE investering er der i virkeligheden
mulighed for at tænke mere langsigtet end hos de børsnoterede selskaber, som hvert
kvartal skal afrapportere, hvorledes de forløbne 3 måneder er gået jævnfør tidligere
bemærkninger om ’kvartalsregnskabets diktatur’ (Ibid.).
At fondenes ledere modsat andre ejerskabsformer er underlagt en begrænset
tidshorisont medfører fordele såvel som ulemper. Den afgrænsede investeringshorisont
genererer et naturligt endepunkt for ledelse, bestyrelse samt fondens partnere. Det
tidsmæssige endepunkt skaber en stemning blandt beslutningstagerne om
nødvendigheden af, at virksomhedsrestruktureringen skal ske indenfor den
veldefinerede tidsramme. En fælles forståelse som sikrer bedre retning for
virksomheden end ved bevidstheden om en ’going concern’ (Jensen, 2007: 9).
Omvendt kan en 3-7-årrig tidshorisont bevirke, at meget langsigtede beslutninger
nedprioriteres, da fokus vil rette sig mod beslutninger, som giver hurtigere effekter, og
dermed hjælpe til, at virksomheden fremstår salgsklar, når fondsejerskabet udløber
84

(Thomsen & Vinten, 2008: 19). Sidstnævnte argument kan være med til at støtte de
problematikker som fremhæves af Nyrup Rasmussen (2007) med hensyn til
kapitalfondes overtagelse af offentlige service og forsyningsvirksomheder. Selskaber
hvis fremtidige succes er determineret af, at tilpas langsigtede beslutninger bliver
truffet, og hvor ikke alene kortsigtede cashflow hensyn ligger til grund for
beslutningerne. Telekommunikations og andre infrastrukturelle selskaber er eksempler
herpå og giver perspektiverne på TDC opkøbet en ny dimension. Anken er, at der
eksisterer en grundlæggende interessekonflikt mellem kapitalfondenes mere
kortsigtede mål om værdiskabelse kontra forsyningsvirksomhedernes langsigtede
udvikling. Forsyningsvirksomhederne har historisk set været statslige monopoler [TDC
– tidligere Tele Danmark, Dong Energi, etc.] hvis formål primært har været at højne
serviceydelsernes kvalitet af hensyn til almenvellet (Melody i Rasmussen, 2007: 108).
Tidligere rådgiver for den amerikanske regering, FN og Verdensbanken, William H.
Melody, er helt konkret skeptisk ved kapitalfondenes indtræden på netop
forsyningsvirksomhedernes område og stiller retorisk spørgsmålet om, hvorvidt de
nedgravede telekommunikationskabler, som er placeret selv i yderområderne i
Danmark ville være foretaget, hvis TDC altid havde haft kapitalfondsejerskab?! (Ibid.
152 ff.). Endvidere fremsætter han dyb mistro til, at meget gældstyngede selskaber vil
kunne gennemføre nødvendige langsigtede investeringer. Et argument i tråd med
finansieringslitteraturens ’debt overhang’ [underinvesterings-] problem (Grinblatt &
Titman, 2002: 563).
Analogien med kapitalfondene som græshopper indebærer dog en naiv betragtning om
de kommende virksomhedskøbere, hvis det under benævnelsen antages, at
kapitalfondene udhuler virksomheden for værdi for derefter at frasælge den med stor
fortjeneste. En sådan udlægning undervurderer de fremtidige ejere af de
kapitalfondsejede virksomheder. Og det virker helt usandsynligt, at dybdegående due
diligence undersøgelser foretaget af anerkendte investeringsbanker, revisionshuse og
advokatkontorer ikke vil bemærke, at virksomheden er tømt for værdier. Sådanne
selskaber lever i vid udstrækning af sit ry fra tidligere transaktioner. Et ry som hurtigt
vil blive udvandet, hvis ovennævnte ’græshop-fænomen’ var tilfældet.
Proposition 9: Der er en udokumenteret påstand, at PE investeringer har et mere
kortsigtet fokus end andre selskabstyper herunder børsnoterede virksomheder.
85

10.3 Mindre omkostningskrævende end børsnoterede selskaber
Til en vurdering og sammenligning af mulighederne for værdiskabelse i en virksomhed,
der er henholdsvis børsnoteret og ejet af en kapitalfond, er det nærliggende at se på de
umiddelbare fordele og forpligtigelser, der følger med en børsnotering.
En børsnotering påvirker et selskab i mange henseender. Eksempelvis gælder der en
større oplysningspligt og flere krav med hensyn til kapitaltilførsel og
regnskabsaflæggelse. Fokus for denne undersøgelse er, hvorvidt de forskellige
karakteristika har indflydelse på værdiskabelsen i et selskab.
10.3.1 Diversifikation og likviditet
Det er et centralt element for det offentlige børsmarked, at det gør det muligt for
aktionærerne at sprede deres investeringer på en lang række forskellige selskaber.
Fordelen ved denne diversifikation er formuleret i kapitalprisfastsættelsesmodellen,
Capital Asset Pricing Model [CAPM] (Grinblatt & Titman, 2002: 151 ff.). Modellen
fastslår, at under antagelse af, at markedet er efficient, er det altid optimalt for en
investor at sprede sine investeringer over en lang række selskaber, da den
usystematiske risiko på denne måde forsvinder. Herved kan man sænke risikoen uden
at sænke det forventede afkast. Private equity investeringer er derimod præget af, at
der investeres meget store summer i enkelte selskaber. Selvom kapitalfonde har gjort
private equity investeringer mere tilgængelig, er det som [privat] investor fortsat
vanskeligt at diversificere sin formue, idet det kræver en særdeles stor investering,
hvis man ønsker at være medejer af en kapitalfond.
Udover at give flere individuelle investorer mulighed for at investere i virksomheder, er
muligheden for hurtigt og nemt at sælge sine aktier en central fordel ved at være ejer
[aktionær] af et noteret selskab. Denne høje likviditet er en væsentlig fordel for
aktionærerne, i forhold til den ringe likviditet, som fondenes investorer oplever.
Fordelen ved en høj likviditet er, at investoren hurtigt kan sælge sine værdipapirer i
tilfælde af, at der er brug for kapitalen. I Jensen (1989) argumenteres der dog for, at
høj likviditet har en begrænset værdi for pensionsselskaber og lignende institutionelle
investorer, idet de er i stand til nøje at forudsige deres behov for kapital langt frem i
tiden. Disse investorer kan derfor med fordel have store illikvide positioner i det private
marked for ’corporate control’, frem for at bruge betydelige ressourcer på en
omfangsrig aktiehandel. En pointe som er helt central, idet størstedelen af
kapitalfondenes investorer netop er institutionelle investorer og pensionsselskaber. En
nylig undersøgelse blandt 50 europæiske og amerikanske pensionskasse ledere
bekræfter interessen. Undersøgelsen afslører et ønske om at øge allokeringen af midler
86

i ’alternative’ investeringer såsom PE fonde fra nuværende 14 procent til i nærheden af
20 procent (Meerkatt, 2008: 7).
10.3.2 Direkte omkostninger
De direkte omkostninger ved børsnotering er naturligvis de letteste at kvantificere, men
vil i mange tilfælde ikke være de mest omfangsrige. Selve børsintroduktionen kan være
ganske omkostningsfyldt, på grund af store salærer til diverse rådgivere herunder i
særdeleshed investeringsbankerne. Omkostninger som går igen i tilfælde af
kapitaludvidelser, hvilket er et velkendt fænomen for virksomheder med stort
ekspansionspotentiale. Desuden er der løbende omkostninger ved at være noteret på
børsen. Omkostningerne varierer efter virksomhedens størrelse. Grundbeløbet er på
den nordiske børs, NasdaqOMX, 65.000 kroner og varierer derefter afhængig af antal
noterede millioner kroner, men når dog maksimalt op på 530.000 kroner årligt
(Korrespondance med NasdaqOMX, 26. februar 2008).
Med en børsnotering følger som sagt en særlig stor oplysningspligt, som har til formål
at sikre, at ejerne har indsigt i selskabets forhold og ledelsens dispositioner, samt ikke
mindst at sikre kreditorernes sikkerhed. De fleste større selskaber på NASDAQOMX har
derfor oprettet såkaldte Investor Relations [IR] afdelinger. Disse afdelinger har bl.a. til
opgave at sikre en fordelagtig kommunikation til analytikere og investorer.
Omkostninger afholdt hertil er i vid udstrækning ikke afhængig af selskabets størrelse,
og derfor vil omkostningerne alt andet lige ramme mindre selskaber hårdere. Sådanne
IR afdelinger er naturligvis ikke nødvendige for selskaber ejet af kapitalfonde.
10.3.3 Afledte omkostninger
Kapitalmarkedet stiller konstant store krav om investorpleje i form af oplysning og
gennemsigtighed. Dette medfører mange omkostninger udover at drive en investor
relations afdeling. Der er eksempelvis mange virksomheder, der aflægger
kvartalsregnskaber udelukkende af hensyn til analytikere og aktiemarkedets øvrige
aktører.
En anden væsentlig ulempe ved denne forpligtigelse er den megen tid, direktionen skal
bruge på, at kommunikere med analytikere, pressen og andre investorer. Denne tid
kunne direktionen i stedet have brugt på en værdiskabende aktiviteter til gavn for
selskabets ejere. For virksomheden Falck, som i 2005 blev opkøbt af Nordic Capital,
ATP Private Equity og Folksam, formulerer koncernchefen det ganske klart:
87

”For Falck og for mig kan jeg ikke se, at der kunne være sket noget bedre, end at vi fik
de nye ejere. Al den tid jeg skulle have investeret i at servicere aktiemarkedet, kan jeg nu
bruge på at udvikle virksomheden.”
(Koncernchef Allan Søgaard Larsen, BT, 11. september 2006).
Søgaard Larsen indikerer med dette citat, hvorledes der foruden de mere direkte
omkostninger forsvinder meget tid til servicering af aktiemarkedet – tid som alternativt
kunne have været anvendt mere optimalt i form af værdiskabende aktiviteter.
10.3.4 Kapitalfondene har en ’edge’
Sammenfattende synes der at tegne sig et billede af kapitalfondene som en
ejerskabsstruktur, der ikke i samme omfang som det typiske alternativ, børsnoteret
virksomhed, har samme mængder krav tidsmæssig såvel som økonomisk. I en alt
anden lige betragtning vil kapitalfondene opnå større værdi end de børsnoterede
selskaber alene som følge de omkostninger, de undgår at afholde.
10.4 Lukket kommunikationsstrategi
I forlængelse af analysen af børsnoterede selskaber kontra PE fondes
forretningsmetode er det nærliggende at beskæftige sig mere indgående med de
forskelle som findes med hensyn til lovgivningskrav om åbenhed vedrørende
virksomhedernes forretning. Som beskrevet er børsnoterede selskaber i vidt omfang
pålagt mere omfangsrige lovgivningsmæssige regler om hvilke oplysninger
virksomheden skal rapportere. Års- og delårsrapporter indeholdende
ledelsesberetninger, resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse er elementer
i de børsnoterede selskabers obligatoriske kommunikation. Årsregnskabsloven gælder
også for unoterede selskaber, men sondring mellem selskabsklasse A, B, C og D
indebærer forskellige krav til afrapportering.
For PE fondene er der i kraft af valget af kommanditselskabet som selskabstype langt
færre krav til oplysningspligt. En kendsgerning, der som tidligere omtalt har affødt
megen kritik blandt andet i politiske kredse (Rasmussen, 2007). Som gennemgået i
afsnit 10.3 er der en række direkte besparelser som følge af mindre kommunikation.
Det er derimod mere tvivlsomt, hvorvidt en mere lukket kommunikationsform er
værdiskabende?
88

10.4.1 Fordele såvel som ulemper
Foruden de gennemgåede besparelser opnår kapitalfondene nogle åbenlyse fordele i
kraft af, at omgivelserne ikke involveres så meget i den løbende drift. Beslutninger kan
træffes med hensyn til mere stringente NPV kalkuler, og hvorledes en given beslutning
opfattes i den brede offentlighed, skal der ikke tages hensyn til. At udefrakommende
kommenterer på de mindste tiltag virksomheden foretager sig, kan være med til at
sløre den overordnede strategi. Analytikere, der kommenterer på hvorvidt en given
beslutning er et klogt eller mindre klogt strategisk træk, kan være en belastning for en
virksomhedsledelse, da der typisk afkræves svar på tiltale fra omgivelserne.
Børsnoterede og ordreafhængige virksomheder oplever i udstrakt grad omgivelsernes
opmærksomhed. Et godt eksempel er den danske vindmølleproducent Vestas A/S, som
hvert år [som andre virksomheder] fastlægger budgetter hvori bl.a. den forventede
ordremængde fastlægges. Imidlertid er selskabets aktiekurs meget volatil, idet blandt
andet egne og konkurrenters indkomne ordre i løbet af året har stor indflydelse på
kursens bevægelser. Det betyder, at markedet, ved hver større eller mindre ordre
reagerer positivt henholdsvis negativt, hvilket nødvendiggør, at Vestas’ ledelse må
bruge kræfter på at kommunikere ud til markedet, hvorvidt en given ordre/mistet ordre
var ventet eller ej. I forlængelse heraf om begivenheden ændrer selskabets
fremtidsudsigter, eller om ordren var helt på linie med ledelsens forventninger. Tid og
dermed omkostninger, som afholdes uanset ordreændringens karakter. Alt andet lige
giver det således kapitalfondene en fordel, at de ikke i samme udstrækning skal
kommentere på mere eller mindre forventede hændelser.
Fordelene ved mindre åben kommunikation til omgivelserne kommer dog ikke uden
ulemper. Ulemper som, det senere i opgaven vil argumenteres for, har betydning for en
bevægelse mod mere åbenhed blandt de danske PE fonde Fondenes investorer er til
syvende og sidst fokuseret på det afkast, de kan opnå af deres investering hvad enten
det er via indskud i en kapitalfond eller ved medejerskab i diverse børsnoterede
selskaber. Ikke desto mindre foregår der en udvikling mod at fondenes investorer i
stigende omfang retter deres opmærksomhed mod den utilfredshed den lukkede
kommunikation afføder. I en undersøgelse, som Aalund Business Research [ABR] har
udarbejdet, svarer 12 danske investeringschefer, at kapitalfondene bør oplyse mere til
offentligheden (Børsen, d. 13. juni 2008). ATP’s fondsdirektør, Bjarne Graven Larsen,
udtaler i den forbindelse konkret:
”Kapitalfondenes lukkethed har ikke beskyttet deres forretningsmodel, men bragt den i fare. De har helt
uretmæssigt fået offentligheden og politikernes modvilje og skepsis at mærke, fordi der er opstået den
89

mistanke, at der foregår noget hemmeligt, som ikke tåler dagens lys. På den måde har de mistænkeliggjort
hele branchen” (Ibid.).
Undersøgelsen indikerer en bevægelse mod at ikke blot de øvrige omgivelser udtrykker
utilfredshed med fondenes kommunikation, men også en voksende tendens til at
fondenes fundament – deres investorer – er utilfredse. Endvidere er en række
storinvestorer, pensionsselskaber og lignende, for hvem det kan være et problem ikke
at kunne kommunikere åbent ud til sine nære omgivelser om opnået afkast etc. Det
kan være et problem for store pensionsselskaber, hvor kunderne i et vidst krav har ret
til at vide, hvad der sker med deres indbetalte penge (Børsen, d. 13. Juni 2008).
Helt aktuelt viser ABR undersøgelsen at tre ud af fire investeringschefer i den nærmere
fremtid fortsat venter at investere store summer i PE branchen. Afledt af ovenstående
kritik er det dog nærliggende at stille spørgsmål til i hvor stor udstrækning det
fremover vil kunne lykkes fondene fortsat at tiltrække de store institutionelle
investorer, hvis graden og mængden af kommunikation ikke ændres.
Graven Larsens kommentar om, at kapitalfondene oplever politisk modvilje bekræftes
endvidere i diverse udtalelser fra en bred politisk front. Nyrup Rasmussens tidligere
anførte kritik er således ikke enestående. SFs skatteordfører, Jesper Pedersen,
præsenterede således tre forslag til Regeringens igangværende Skattekommission om
hvorledes, der kan opnås en mere intensiveret beskatning af fondene. Gennemførsel af
næringsbeskatning af fondenes indtjening er sammen med ændringer af reglerne for
kommanditselskabsformen to af SF’s intentioner om ændringer i lovgivningen
(Business.dk, d. 11. marts 2008). Holdninger hvis realisation indebærer en direkte
risiko for nye politiske indgreb i tråd med de gennemførte rentefradragsændringer i
foråret 2007.
Statsminister Anders Fogh Rasmussen har ligeledes landet kritiske røster om fondene.
Igen står kommunikationen eller mangel på samme for skud. ”Kapitalfondene er nødt
til at være langt mere åbne og informere bedre om deres forretning” udtaler
Statsministeren (Børsen d. 16. maj 2008).
10.4.2 Konsekvenser for fremtiden?
Kapitalfondenes lukkede kommunikationsstrategi har således hverken entydigt positive
eller negative konsekvenser i forhold til muligheden for at skabe værdi. Alligevel synes
der at tegne sig et billede af, at de negative effekter er tiltagende og dermed skubber
de initialt positive gevinster qua færre omkostninger til kommunikation i baggrunden.
90

Der er ingen tvivl om, at kapitalfondene ikke er interesserede i flere lovændringer, som
forringer mulighederne for at drive forretning. Politisk er stemningen broget og
overvejende negativ i forhold til PE fondene og særlig graden af åbenhed. Men hverken
den øjeblikkelige politiske ledelse (Børsen d. 16. maj 2008) eller de akademiske
forskere (Thomsen & Vinten, 2008) argumenterer for øjeblikkelige
lovgivningsændringer. Den politiske ledelse kan imidlertid hurtig ændres, og dermed
synes risikoen for ændringer af lovgivningen ikke at være elimineret. Kombineret med
en tiltagende utilfredshed blandt fondenes storinvestorer [ATP, LD m.fl.] synes
udviklingen at gå i retning mod ændrede holdninger hos private equity fondenes
partnere. I dansk sammenhæng er tendensen konkretiseret via et aktuelt forslag fra
Danish Venture Capital & Private Equity Association [DVCA] - den danske
brancheforening for kapitalfonde.
Lovindgrebet i 2007 målrettet kapitalfondene i form af forværrede
rentefradragsmuligheder kunne som tidligere nævnt opfattes som et resultat af netop
manglende kommunikation. Om DVCAs lancerede forslag skyldes 2007 lovindgrebet,
forebyggelse af Nyrup Rasmussens varslede og måske kommende EU indgreb eller blot
en erkendelse af, at åbenhed i et vist omfang er nødvendig og kan have positive
effekter er vanskeligt at vurdere. Men i juni-juli 2008 fremlagde den danske
brancheorganisation for kapitalfonde et forslag om øget grad af åbenhed fra sine
medlemmers side fremover. Formand Ole Steen Andersen rapporterer hvorledes
foreningen har gennemført et initiativ om, at foreningens medlemmer [frivilligt] skal
afgive flere oplysninger om fondenes engagementer. Oplysninger om virksomhedens
aktiviteter og økonomiske forhold, medarbejderforhold, managementselskabet,
risicforhold m.m. (DVCA, 2008). Den nyligt udgivne rapport ’Aktivt ejerskab og
åbenhed i kapitalfonde’ (DVCA, 2008) beskriver detaljeret indholdet i
brancheorganisationens lancerede retningslinier. Som ATP’s fondsdirektør Bjarne
Graven Larsen udtrykker det, er der ingen grund til at skjule fondens aktiviteter når ”vi
[læs: Investorerne] kan se, at fondene gør det ordentligt, og at der er styr på tingene”
(Børsen, d. 13. juni 2008). Foreløbig har blot seks af DVCAs medlemmer tilsluttet sig
aftalen, og frivilligheden giver selvfølgelige skeptikere som Nyrup Rasmussen mere
tilbage at ønske. Reaktionen har således ikke været ubetinget positiv, selvom
bevægelsen fra fondenes side er ”i den rigtige retning” (P1 business). Den nuværende
formand for De Europæiske Socialdemokrater opfatter forslaget fyldt med ’huller’, og
savner bl.a. tilkendegivelser om åbenhed om kapitalfondenes indtjening og
gældsforhold (Børsen, d. 26. juni 2008). Skatteminister Kristian Jensen er derimod
mere optimistisk over udviklingen, og lægger ikke skjul på at initiativet er med til at
91

sikre at yderligere politiske indgreb mod fondene skubbes længere væk (Børsen, d. 26.
Juni 2008a). Ole Steen Andersen vedkender, at elementet med frivillighed i forslaget
indebærer at nogle medlemmer af forskellige årsager ikke vil følge de nye
retningslinier. Årsager af både varieret karakter og saglighed. Det er derfor også
hensigten at de nye retningslinier over tid skal være obligatoriske for foreningens
medlemmer med den yderste konsekvens, at medlemmer som ikke følger dem risikerer
at blive ekskluderet fra brancheforeningen. Der er ingen tvivl om, at den danske
brancheorganisation ser tiltaget som et nødvendigt skridt – et skridt som skal være
med til fortsat at legitimere kapitalfondenes berettigelse som ejerskabsform, men også
”at det i sig selv kan være værdiskabende, at branchen formår at opfange de signaler, som omverdenen
sender” (Formand Ole Steen Andersen i DVCA, 2008).
Det skal dog her bemærkes, at i de overvejende andele af opkøb som foregår som
private-to-private opkøb, er det langt fra entydigt, at kommunikationen om
virksomhederne mindskes ved PE ejerskab (Thomsen&Vinten, 2008: 17). Oftest er
fokus dog rettet mod opkøb af store og tidligere børsnoterede selskaber hvor kritikken
er gyldig.
Det danske tiltag forventes fulgt op fra andre europæiske PE interesseorganisationer,
og er uden tvivl skridt i retning mod og erkendelse af at øget åbenhed er nødvendig for
kontinuert succes for forretningsmodellen.
10.5 Delkonklusion
Potentialet for en værdiskabende ejerskabsperiode for kapitalfondene er helt oplagt tæt
korreleret med, hvilken virksomhed der opkøbes. Hermed er et korrekt targetvalg ikke
alene nok til at determinere en succesfuld transaktion. Tidligere var efterspørgslen efter
opkøbsmodne selskaber mindre, men i kraft af en tiltagende konkurrence er evnen til
at identificere oplagte emner via omfattende due diligence undersøgelser helt centralt.
For PE fondene gælder det om at identificere markedsfailure og drage fordel heraf. Ikke
børsnoterede selskaber sikrer gennemsnitligt signifikant bedre afkast end børsnoterede
targets. Blandt andet som konsekvens heraf, udgør unoterede selskaber den
overvejende del af PE opkøbene, men Capron & Shens analyse dokumenterer, at
tilstedeværelsen af tilpas branchekendskab er nødvendigt, for at et sådant opkøb
medfører succes. Alternativt bør børsnoterede selskaber vælges som opkøbsobjekter,
da usikkerheden herom er mindre i kraft af mere tilgængelig offentlig information.
Trods target picking egenskaber bør beslutningstager være bevidste om
92

tilstedeværelsen af begrænset rationalitet, hvilket vil kunne implicere negative følger
som overvurdering af egne evner.
Fondens konstruktion med en begrænset levetid afføder videre to elementer til
potentiel værdiskabelse. For det første giver fondens 3-7-års levetid virksomhedernes
nye ledelse [inklusiv bestyrelse] mulighed for at træffe de nødvendige værdiskabende
beslutninger uden hensyn til det korte sigt og de børsnoterede selskabers nærmest
obligatoriske kvartalsregnskaber. For det andet virker den afgrænsede
ejerskabsperiode som en veldefineret ramme, indenfor hvilken ledelsen skal
gennemføre sine ændringer. Det skaber en ’sence of urgency’ om ikke at slappe for
meget af, men derimod handle aktivt. Der er dog også negative sider ved den fastlagte
tidsramme, da beslutninger til gavn for det meget lange sigt måske nedprioriteres.
Sammenholdt med børsnoterede selskaber er PE investeringerne mindre omkostningsog
tidskrævende, da kapitalfondene med deres selskabsstruktur ikke er underlagt
samme lovgivningskrav om løbende oplysningspligt samt ikke benytter store
omkostninger til diverse rådgivningsvirksomheder som tilfældet er i forbindelse med en
børsintroduktion.
Fondenes kommunikationsstrategi har positive såvel som negative effekter. Det er
imidlertid uden tvivl, at en lukket strategi har været og er en del af den samlede
værdiskabelses strategi fra PE fondenes side. Men en udvikling med politiske indgreb
samt flere utilfredse storinvestorer betyder, at der i skrivende stund sker en bevægelse
mod øget åbenhed af frivillighedens vej. Kommunikationsstrategien er således afgjort
et element til at skabe værdi, men det er i dag langt fra entydigt, at det sker ved
lukkethed!
93

Kapitel 11. Sammenfattende diskussion
I opgavens kapitel 6-10 er det ud fra forskellige teoretiske afsæt blevet diskuteret,
hvorledes kapitalfonde kan skabe værdi. Følgende kapitel afdækker indledningsvis i
hvor stor udstrækning, PE fondene formår at skabe værdi sammenlignet med et
geografisk bredt aktiemarked. Herefter følger en diskussion af, hvilke af de
præsenterede teoretiske værdiskabelseselementer, vurderes at have haft størst
betydning. Diskussionen afrundes med en vurdering af PE fondenes holdbarhed og
fremtidsudsigter.
11.1 PE fonde og aktiemarkedets performance
Empiriske undersøgelser indikerer, at justeret for risiko er der gennemsnitlig stort set
ikke forskel på, hvorledes PE fonde præsterer, og hvordan aktiemarkedet præsterer. I
en undersøgelse af 169 buyout fondes resultater finder Kaplan & Schoar (2005), at
frataget diverse ’management fees’ outperformer fondene ikke det generelle
aktiemarked [S&P500]. Thomsen & Vintens studie (2008a) sammenholder forskellige
empiriske undersøgelser og konkluderer i forlængelse heraf, at hypotesen om, at der
ikke er forskel på PE og aktiemarkedets præstationer ikke kan afvises (Ibid.). Mere
præcist formuleret udviser PE fondene i gennemsnit ikke et højere afkast end
aktiemarkedet.
Andre undersøgelser bakker op om Thomsen & Vintens resultater. Målt på det
risikojusterede afkast er der således ikke belæg for at konkludere, at PE fondene i
gennemsnit præsterer større afkast end aktiemarkedet. Baseret på en undersøgelse i
perioden 1979-2002 med 218 fonde involveret findes PE investeringernes
gennemsnitlige afkast udtrykt ved en årlig intern rente [IRR] til 13 procent (Meerkatt,
2008: 11). Et niveau som ligger signifikant over markedets afkast [MSCI World], som i
samme periode præsterede en intern rente på 10 procent. To afkast som umiddelbart
er sammenlignelige, men som kræver nogle justeringer for at give et retvisende billede
af de to ejerskabsformers afkast.
Med udgangspunkt i PE afkastet foretages der i undersøgelsen tre justeringer for at nå
frem til et sammenligneligt afkast (Ibid.). Først og fremmest justeres der med en
såkaldt ’leverage discount’ En discount, som pålægges PE afkastet i kraft af en langt
kraftigere gearing af investeringen, og en tilhørende øget risiko for investorerne. En
risiko som PE investorerne skal kompenseres for, og som betyder en ca. 4 procents
reduktion i afkastet (Ibid.). Dernæst er PE investeringen som tidligere omtalt langt
mere illikvid end aktieinvesteringer. Et forhold som de institutionelle investorer
94

selvfølgelig er bevidste om, men som de alligevel skal kompenseres for i form af en 1
procents illikviditets discount. Sidste justering, som foretages før afkastet udtrykt ved
en årlig intern rente er sammenligneligt, er derimod en præmie. Som gennemgået er
targetvirksomhederne karakteriseret ved at være stabile performers med udsigt til et
fortsat højt og stabilt cashflow. Dermed adskiller de typiske targets sig strukturelt fra
det generelle aktiemarked, hvilket medfører en stabilitetspræmie i omegnen af 2
procent (Meerkatt, 2008: 12).
Justeres det initiale afkast på 13 procent med de tre tilpasninger, ender afkastet for
både PE fondene og MSCI World indekset med en IRR i omegnen af 10 procent for den
23-årrige periode mellem 1979-2002.
Det skal bemærkes, at ovenstående gennemgåede justeringer af afkastet for PE
fondene hviler på en vis grad af usikkerhed, da det kan være vanskeligt med nøjagtige
decimaler at vurdere de tre faktorers betydning. Justeringen giver dog både intuitiv og
teoretisk mening, og idet et bredt felt af empiriske studier afdækker et afkast hos PE
fondene, som ikke er signifikant forskelligt fra aktiemarkedet, synes der at være
tilstrækkelig akademisk opbakning til justeringerne (Fenn, 1997, Thomsen & Vinten
2008, Meerkatt, 2008).
11.2 PE fonde som stabile performer
Interessant i henhold til performance sammenligningen dækker gennemsnitsafkastet
for PE fondene over en enorm grad af variation fondene imellem. Et forhold som også
er gældende for de børsnoterede selskaber. Undersøgelser viser, at de bedst
performende noterede selskaber over tid tenderer mod markedsgennemsnittets
præstation. Selskaber, som har udvist flotte resultater i en periode, har over tid
vanskeligt ved at fastholde en sådan performance og bevæger sig over tid mod
gennemsnittet. Et faktum, der i øvrigt er gældende på tværs af diverse industrier
(Meekatt, 2008: 13-14). Figur 11.1. illustrerer hvorledes en undersøgelse af 66 store
børsnoterede selskaber klarede sig over en 5-årrig periode. Selskaberne er opdelt efter
kvartiler således, at de selskaber som præsterede bedst i 2002 er i 1. kvartil, de
selskaber, der præsterede næstbedst, er i 2. kvartil og så fremdeles. Resultatet
indikerer med alt ønskelig tydelighed, hvorledes børsnoterede topperformers har
vanskeligheder ved at fastholde sådanne præstationer over tid og bevæger sig mod
gennemsnittet.
95

Figur 11.1 Børsnoterede selskabers performance over tid
Kilde: Meerkatt 2008
Den bedste tredjedel af kapitalfondene formår i modsætning hertil at udvise langt
større grad af stabilitet med gode præstationer. Over tid outperformer de både
børsnoterede og øvrige PE virksomheder og er langt mere stabile topperformers. Det
indikerer, at nogle af fondene formår at implementere de værdiskabende elementer,
som opgaven har angivet, at PE investeringerne giver mulighed for. At de bedste
kapitalfonde over tid kan fastholde høje afkast understreger, at de har haft succes med
at fastholde konkurrencemæssige fordele således, at fordelene har præg af varig mere
end midlertidig karakter (Ibid.).
Figur 11.2 Kapitalfondes performance
Kilde: Meerkatt 2008
Figur 11.2 afbilleder et studie af 75 par af fonde i perioden 1979-2000. Fondene er
opdelt i kvartiler efter deres respektive præstationer ved første fond. Som det tydeligt
ses, er fondene med høj performance efter første fond også i stand til at fastholde høje
96

afkast. Med over det dobbelte i afkast sammenholdt med stikprøvens gennemsnit i
første fond, lykkedes det næsten at fastholde niveauet, og de 25 procent bedste fonde
outperformer gennemsnittet med 95 procent i den opfølgende fond. For både figur 11.1
og 11.2 gælder det, at tallene er angivet i relative procentsatser. Det er på baggrund
heraf således ikke muligt at vurdere, hvorledes børsnoterede selskaber henholdsvis
kapitalfonde klarer sig indbyrdes.
11.3 Centrale værdiskabelsesparametre
Empiriske undersøgelser bekræfter jævnfør ovenstående, at de bedst performende
kapitalfonde ikke blot er ’high performers’ men også er stabile i deres præstationer. I
forlængelse heraf vil det være interessant at kunne udvælge, hvilke af de
gennemgåede værdiskabelsesparametre, som har mest på sig. En konklusion som vil
kunne anvendes som anbefaling til fremtidige såvel som igangværende PE
investeringer.
Virkeligheden er imidlertid mere kompleks, og med anerkendelse af tilstedeværelsen af
et efficient marked vil sådanne anbefalinger ikke have værdi, da i det tilfælde at
anbefalingerne var korrekte, ville disse tiltrække en masse fondes opmærksomhed og
dermed lukke ’hullet’ til værdiskabelse. En sådan konklusion er således hverken mulig
eller indeværende opgaves ambition.
Opgavens analyse har beskæftiget sig med en række forskellige teoretiske tilgange til
værdiskabelse og har via analysen søgt at sandsynliggøre, i hvor vid udstrækning de
enkelte tiltag til skabelse af værdi har noget på sig. Som gennemgået adskiller en
række tiltag PE fondene og deres virke fra andre ejerskabsstrukturer, men der findes
ikke en unik sti til værdiskabende private equity investeringer. Kontekst og
situationsafhængighed er centrale ’keywords’ og bag disse ord ligger forståelsen af, at
ikke to private equity investeringer følger et identisk forløb. Enhver targetvirksomhed
er unik, og der eksisterer dermed ikke en sikker fremgangsmåde, der kan følges, og
med mere eller mindre sikkerhed sikre investorerne værdi. Hvert opkøb er forskelligt,
og værdiskabelse er ’case by case’ afhængig (Thomsen&Vinten, 2008: 19).
Værdien af analysen er funderet på identifikationen af en række forskellige parametre
til værdiskabelse samt erkendelsen af en udvikling, hvor der er sket en bevægelse fra
at lade en betragtelig del af værdiskabelsen bygge på gældsarbitrage mod et voksende
fokus på fundamental værdiskabelse (Meerkatt, 2008: 9). Som konsekvens heraf er
elementer som targetpicking, restrukturering af virksomheden og udnyttelse af
97

essourcer og kompetencer som human kapital blevet mere centralt for fondene. Mens
udnyttelse af skatteskjold og værdiskabelse som følge af lavere afkastkrav ved
kapitalstrukturændringer træder mere i baggrunden. Driftsmæssige og
adfærdsmæssige forbedringer snarere end finansiel optimering synes således at drive
værdiskabelsen.
Kapitalstruktur justeringer er dog fortsat et bærende element til legitimering af
kapitalfondenes tilstedeværelse. Her er gældens disciplinerende effekt jævnfør Jensen
(1986, 2007) et helt centralt element i bestræbelserne på at skabe værdi og af langt
større betydning end konsekvenserne for afkastkravet. De incitamentsforbedrende
konsekvenser qua principal-agent ræsonnementet udgør gennemgående en
fundamental forskel fra PE til andre virksomhedstyper og synes dermed at være et af
de helt afgørende argumenter til legitimering af fondenes eksistensberettigelse. I den
forbindelse skal der dog rettes opmærksomhed på forskellen mellem børsnoterede og
unoterede targetselskaber, da ikke alle unoterede selskaber oplever diskrepans mellem
ejerne og ledernes interesser, hvis grupperne udgøres af én og samme enhed.
Fokusering af ejerskabet er i sådanne tilfælde ikke en så afgørende parameter.
Tilgangen af finansielle og human kapital ressourcer er derimod oftest determinerende
for, hvorvidt opkøb af mindre unoterede virksomheder bliver succesfulde.
Ekspropriering af stakeholders som kilde til værdiskabelse synes begrænset, og er
heller ikke en faktor som er populær i omgivelserne. Et stringent fokus på
skatteminimering og forværrede medarbejderforhold skaber modstand i omgivelserne,
og skatteoptimeringsfokus har været medvirkende til for kapitalfondene
uhensigtsmæssig lovgivningsændringer i Danmark. Kun forværring af eksisterende
kreditorers forhold blev anerkendt som værdiskabende i nogle, men få, opkøbstilfælde.
Hvilke parametre, som er afgørende for værdiskabelse, varierer som anført den enkelte
PE case imellem. Fondens særegne karakteristika samt target virksomhedernes
forskellighed spiller en central rolle. Det er således af stor betydning hvilken
virksomhed, der købes op [børsnoteret/ikke noteret, fokuseret/ufokuseret, stort
cashflow eller ej, familieejet, etc.] Kapitalfondenes partnere skal i screeningsprocessen
derfor være dygtige til at identificere virksomheder med de rette karakteristika –
karakteristika hvor fonden netop kan gøre en forskel via et ejerskab. Partner i den
svenske kapitalfond ’Altor’, Denis Viet-Jakobsen forklarer som eksempel herpå, at
Altors interesse primært er koncentreret om mellemstore virksomheder, hvor
forbedring af indtjeningsmulighederne samt potentiale for udviklingsmuligheder er til
stede. (Børsen d. 22. August 2008). Targetvirksomheder med andre karakteristika, og
98

med potentiale for værdiskabelse for andre PE fonde kommer således ikke i betragtning
ved Altors screeningsproces.
Som tidligere omtalt er der endvidere en tendens til, at der er sket en
udvikling/evolution i den periode kapitalfondene har været i spil som virksomhedsejere
Tidligere var formen med at opkøbe ufokuserede konglomerater, splitte dem op, lukke
dele ned og frasælge det resterende en meget anvendt strategi. Kombineret med en
enorm gældssætning var det overvejende PE fondenes formål med opkøbet (Thomsen
& Vinten, 2008: 16). I dag er der sket en bevægelse mod øget fokus på at skabe vækst
og udvikling i den opkøbte virksomhed. Vækst som targetvirksomheden qua bl.a.
manglende finansielle muligheder ikke selv ville kunne gennemføre. Endvidere har
efterspørgslen efter ufokuserede virksomheder ført til, at der ganske enkelt ikke er så
mange mindre veldrevne konglomerater tilgængelige som hidtil.
Sammenfattende har opgaven vist, at det er muligt at identificere forskellige tiltag, som
med succes benyttes til at skabe værdi. Tilsvarende kan andre forklaringsrammer
afvises. Det efterlader os med en forståelse af en række parametre, som kan benyttes
til at skabe værdi, men samtidig med en erkendelse af, at ikke et PE scenarie er ens,
og at der dermed ikke eksisterer én opskrift på et succesfuldt PE opkøb. Empiriens
kendsgerninger støtter en sådan sammenfatning. PE fonde kan skabe værdi og skaber
værdi. Det er imidlertid kun ca. en tredjedel, som formår succesfuldt at kombinere
egne ressourcer og kompetencer med et korrekt targetvalg og efterfølgende
implementere værdiskabende tiltag som outperformer andre ejerskabsgrupper
(Meerkatt, 2008). Kendetegnene for de succesfulde fonde er netop, at de ikke forfølger
en standard procedure men selv skræddersyer deres egen succesfulde opkøbsstrategi.
99

Kapitel 12. Konklusion og perspektivering
Nærværende opgave har omhandlet kapitalfonde og deres forretningsmæssige
engagement og ejerskab og har mere konkret søgt at finde svar på spørgsmålet:
’Hvordan skaber kapitalfonde værdi?’. Afsættet for analysen og den specifikke
problemformulerings relevans ligger i det faktum, at kapitalfonde, på nær kortere
perioder med nedgang, kontinuerligt har indtaget en stadig større rolle som
ejerskabskonstellation for en lang række virksomheder. Det gælder i dansk, europæisk
såvel som i amerikansk kontekst, og i mindre men stigende omfang øvrige regioner.
Man kan hævde, at det er lykkedes for kapitalfondene at positionere sig som en
ejerskabsform, der ikke blot skal tages dybt seriøs, på linie med andre selskabsformer,
herunder aktieselskabsformen, men som en ejerskabsform, der forventeligt er kommet
for at blive. Anerkendelse heraf legitimerer således opgavens berettigelse og relevans,
og det helt korte svar på opgavens problemformulering er: At [den bedste tredjedel af]
kapitalfondene via fortrinsvis drifts- og adfærdsmæssige forbedringer skaber værdi.
Videre følger en mere systematisk gennemgang af resultaterne af problemstillingens
enkelte underspørgsmål.
For det første blev der, efter afdækning af selve kapitalfondsbegrebet og de
fremgangsmåder og metoder, som fondene benytter, undersøgt, hvad der
karakteriserer targetvirksomhederne. Det blev her pointeret, at targetvirksomhederne
divergerer på parametre som størrelse, branche og hvorvidt de før overtagelsen var
børsnoterede henholdsvis privatejede selskaber. Trods variationen er det
kendetegnene, at targetvirksomhederne er stabile selskaber med en overvejende
egenkapitaldomineret kapitalstruktur samt tilstedeværelse af et løbende stort frit
cashflow. Endvidere opkøbes ofte virksomheder med et mere ufokuseret
forretningsområde, således at kapitalfondene efterfølgende kan frasælge ikke
kerneaktiviteter og dermed frigive kapital. Gennemgående er targetvirksomhedernes
karakter af stor betydning for fondenes efterfølgende værdiskabelsesprocess, hvilket
indebærer, at valget af strategi i vidt omfang determineres af den enkelte
targetvirksomheds udseende. Target picking blev i proposition 8 angivet som et centralt
element for kapitalfondenes værdiskabelse.
Dernæst blev det for det andet undersøgt hvilke argumenter, som ligger bag fondenes
opkøb. Med baggrund i finansierings- og strategilitteraturen blev forskellige argumenter
lanceret, og deres gyldighed vurderet via den teoretiske funderede analyse.
Mulighederne for værdiskabelse ligger i anvendelsen af fire typer tiltag, nemlig 1)
Driftsmæssige [aktivt ejerskab, ændret fokus, øget vækst], 2) Finansielle [nødvendig
100

tilførsel af kapital, ændret kapitalstruktur og tilhørende forøget skatteskjold og
mindsket afkastkrav], 3) Adfærdsmæssige [forbedrede incitamentsstruktur og løsning
af principal-agent problemer] samt 4) Ekspropriering af stakeholders. Analysen fandt,
at fonde, som formår at implementere driftsmæssige samt adfærdsmæssige
forbedringer, synes at tilhøre gruppen af værdiskabende kapitalfonde. Hvorvidt
targetselskabet er børsnoteret eller ej er dog afgørende for værdiskabelsespotentialet
ved det aktive ejerskab og minimering af agentomkostningerne. For ikke noterede
selskaber betød tilgang af ressourcer og kompetencer i form af human såvel som fysisk
kapital mere for værdiskabelsen end for de noterede. Finansielle tiltag synes derimod at
have betydning for værdiskabelse, primært via effekten på ledelsens disciplinering,
jævnfør Jensen (1986), da en optimal kapitalstruktur forbedrer incitamentseffekterne.
Øvrige effekter som følge af finansiel restrukturering samt ekspropriering af diverse
stakeholders fandtes ikke at have overvejende betydning for skabelse af værdi.
Opgavens efterfølgende underspørgsmål om hvorvidt kapitalfonde skaber risikoneutral
værdi som følge af kapitalstrukturændringer måtte afvises. Udskiftning af dyr
egenkapital med billigere gæld indebærer, at den tilbageværende egenkapitals risiko
forøges, hvorfor afkastkravet jævnfør CAPM også øges. Risikoneutral værdiskabelse er
herigennem således ikke mulig (Grinblatt & Titman, 2002), . Fondene opnår dog en
skattebesparelse i kraft af et forøget rentefradrag som følge af
kapitalstrukturændringerne, men værdiskabelsen herved er ikke den overvejende
forklaring på kapitalfondenes succes, idet andre ejere også kan udnytte skatteskjoldet
ligeså vel, som en fond kan. Hvis en højere gældsandel var en sikker metode til at
skabe værdi til ejerne, må det antages, at virksomheder med andre ejere end
kapitalfonde også i større udstrækning ville benytte sig af en højere gældsandel. Et
skattefradrag er med andre ord ikke i sig selv en unik mulighed, der kun er til rådighed
for kapitalfonde.
Afslutningsvis blev opgavens sidste underspørgsmål berørt, nemlig hvorfor
kapitalfondene benytter en så lukket kommunikationsstrategi? Det gennemgående
argument er, at fondene som med de øvrige parametre forfølger den strategi, som
sikrer størst mulig værdiskabelse. Kapitel 10 præsenterede således også en række
fordele ved ikke at skulle kommunikere i så vid udstrækning som eksempelvis
børsnoterede selskaber. Et mindre tids- og dermed omkostningsforbrug er her centralt,
ligesom de fordele, der opnås, ved at offentligheden ikke inddrages i alle større
beslutninger, idet beslutninger af sådan karakter ikke skal kommunikeres ud. Fordelene
ved en lukket strategi kommer dog ikke alene, og afsnittet præsenterede således også
en række ulemper, som den lukkede kommunikationsform særligt i de senere år har
101

haft betydning for. Et negativt omdømme i den brede offentlighed såvel som politisk og
et nyligt gennemført dansk lovindgreb med forringede fradragsmuligheder til følge var
nogle af de centrale argumenter for at en lukket kommunikationsform ikke samlet set
vurderes at have værdiskabende karakter.
Med besvarelsen af de enkelte delspørgsmål in mente er opgavens samlede konklusion
således et mere nuanceret svar end det i konklusionen indledende korte svar.
Kapitalfondene har mulighed for via forskelligartede tilgange at skabe værdi, men en
succesfuld strategi er langt fra en selvfølge, ligesom vejen til succes ikke følger et
entydigt spor. Kombinationen af en kapitalfond med netop de ressourcer og
kompetencer, som passer til den udvalgte targetvirksomhed, samt en succesfuld
implementering af diverse initiativer lige fra ændrede ledelsesincitamentsprogrammer
til et mere aktivt ejerskab sikrer, at ca. en tredjedel af fondene genererer store afkast
(Meerkatt, 2008). At en tredjedel præsterer bedre end aktiemarkedet betyder samtidig,
at to tredjedele præsterer på samme niveau eller ringere end markedet. Kapitalfondene
har med en korrekt kombination af forskellige parametre etableret en
ejerskabsstruktur, der har skabt mulighed for værdiskabelse som er unik sammenholdt
med øvrige selskabstyper. Tilgængeligheden af kapital, minimering af principal-agent
problemer via et aktivt ejerskab samt evnen til targetpicking på et optimalt tidspunkt
synes at være de mest udslagsgivende elementer i de succesfulde fondes strategi.
Fremadrettet efterlader opgavens konklusioner nogle spørgsmål åbne om bl.a.
kapitalfondenes nærmeste fremtid. Spørgsmål som jeg i det følgende kort vil give nogle
konkrete bud på efter mine opnåede erfaringer med emneområdet. Ligesom jeg først
kort vil reflektere over fordele såvel som ulemper ved opgavens tilgang.
Opgavens analyse er overvejende baseret på anvendelse af anerkendt finansierings- og
strategi litteratur, og mere detaljeret er problemformuleringen besvaret via en teoretisk
tilgang, hvor en række udledte underspørgsmål analyseres. En tilgang som åbenlyst
har den fordel, at den muliggør, at analysen inkluderer et bredere omfang af
forklarende variable til spørgsmålet om fondenes værdiskabelse. En fordel, som netop
har været udslagsgivende for den valgte metodiske tilgang. Et empirisk studie ville
være et attraktivt alternativ. Her kunne en eller flere af opgavens opstillede
propositioner blive søgt be- eller afkræftet, men den begrænsede mulighed for at
erhverve sig førstehåndsmateriale vanskeliggør en sådan tilgang. En fortsat udvikling
mod øget grad af åbenhed hos kapitalfondene, vil i et eventuelt fremtidigt studie kunne
muliggøre at nærværende opgaves fremkomne propositioner vil kunne testes via
konkrete empiriske caseanalyser.
102

At fondene fremadrettet vil åbne mere op virker oplagt, og første skridt i den retning er
som tidligere nævnt for nyligt taget af den danske brancheorganisation, DVCA, som i
løbet af 2008 gennemførte tiltag med opfordring til større åbenhed blandt
organisationens medlemmer. Baggrunden for bevægelsen er i følge DVCA selv: ”at
styrke forståelsen af, hvordan kapitalfondene arbejder og skaber værdi” (DVCA, 2008:
5). Det vil være forventeligt, at tendensen mod mere åbenhed fortsætter, ikke mindst i
kraft af, at kapitalfondene har indset, at modviljen mod PE som ejerskabsform er
intensiveret og over tid vil virke ødelæggende, da negative politiske ændringer vil
kunne komme som resultat heraf.
I opgavens proposition 3 blev det konkluderet, at årsagen til at mange virksomheder
sælges til PE fonde frem for industrielle købere er, at fondene er at opfatte som bedste
ejere. Et andet argument kan nuancere opfattelsen, og bygger på en anden
forklaringsramme end, at kapitalfondene er bedre til at skabe værdi end alternative
købere og derfor kan byde den højeste pris til det sælgende selskabs ejere. Argumentet
er derimod at fondene i kraft i sit professionelle setup, med stor erfaring indenfor
virksomhedskøb betyder, at de i langt større og hurtigere udstrækning end de
industrielle spillere gennemfører sin due diligence og kan fremkomme med et indikativt
bud til sælger. Den sælgende virksomheds ejere har selvsagt interesse i at få afklaret
salget i et vidst tempo, og kan en kapitalfond stille med et fornuftigt købstilbud, inden
øvrige [herunder industrielle] potentielle købere har besluttet om det kunne have
interesse, gennemføres salget. Investeringsbanker tilknyttet salgsprocessen har helt
tilsvarende interesse i en forholdsvis kort proces. I screeningsprocessen af potentielle
købere, vil diverse kapitalfonde derfor ofte bringes frem, da fondene tidligere har
gennemført handler kvikt og til en fornuftig pris. I et sådant scenarie vil eventuelt
interesserede industrispillere stå tilbage med oplevelsen af, at muligheden for akkvisitiv
vækst i denne omgang forsvandt inden den reelt opstod.
En sådan forklaringsramme kan dermed støtte fondenes voksende engagement og
indflydelse som ejerskabsstruktur, uden at det nødvendigvis er ensbetydende med at
PE fondene er bedre virksomhedsejere og dermed kan skabe mere værdi end andre.
Ovenstående argument støttes af den udvikling, som er sket i løbet af det sidste halve
år, hvor kreditkrisen har betydet, at fondenes engagement og antal opkøb oplever en
øjeblikkelig tilbagegang. Derimod har de industrielle købere udnyttet muligheden til at
komme til. Chef for revisionshuset KPMGs corporate finance afdeling, Søren Milner
udtaler om de industrielle købere at: ”De ser den nuværende situation som et vindue,
hvor det er lettere at være med” (Børsen, d. 7. marts 2008). Altså en bekræftelse af,
103

at mange af de industrielle købere ikke er gearet til samme tempo som fondene, og de
derfor ofte ikke når at overveje en købsmulighed, før salget er gennemført til anden
side.
Trods ovenstående vil kapitalfondene efter min bedste vurdering også være at finde
som centrale aktører som virksomhedejere indenfor den nærmeste fremtid. Men
kapitalfondene er ikke nogen ’vidunder’ ejerskabskonstellation, som over tid vil erstatte
alle børsnoterede og familieejede selskaber. Det er derimod en ejerskabsform, som er
velegnet i de tilfælde, hvor de forskellige værdiskabelsesinitiativer er mulige at
implementere. Et lavt renteniveau og et tilgængeligt kapitalmarked er eksogene
faktorer, som alt andet lige fremmer og derved påvirker ejerskabsstrukturens
muligheder. Modsat ’vidunder’ analogien er kapitalfondene heller ikke ’monstre’ som
[jævnfør blandt andet Nyrup Rasmussens udlægning (2007)] kommer og overtager alle
virksomheder og spreder negative konsekvenser for nære såvel som fjerne omgivelser.
Kapitalfondene er ganske enkelt ikke egnede til at implementere deres struktur blandt
alle typer selskaber.
Kapitalfondene har frem til kreditkrisen nået sit foreløbige højdepunkt, og de forskellige
bølger har hver gang været større både i antal fonde som beløbsmæssigt omfang. Med
sin relative korte levetid er spørgsmålet hvorvidt omfanget af fondenes virke har fundet
sig et stabilt lejde endnu? Lykkes kritiske politikere ikke med at begrænse fondenes
virke yderligere er det oplagt med de fordele som virksomhedsstrukturen
repræsenterer på en række områder, at vi også fremover vil se kapitalfondene som
virksomhedsejere i en dansk såvel som europæisk, amerikansk og sikkert også den
øvrige verdens kontekst. De bedste fonde har i hvert fald vist, at de formår at skabe
værdi – og også at være stabile performere.
104

Kapitel 13. Litteraturliste
Bøger og akademiske artikler:
Adams, Renée B. & Daniel Ferreira (2005): A Theory of Friendly Boards, ECGI Working
Paper Series in Finance.
A.T. Kearney (2007): Creating new jobs and value with private equity.
Auster, Ellen R. & Mark L. Sirowers, (2002): The Dynamics of Merger and Acquisition
Waves, Journal of Applied Behavioral Science 38
Barney, J (1991): Firm Ressources and Susstained Competitive Advantage, Journal of
Management, vol. 17, no. 1, pp. 99-120.
Betzer, André (2006): Does Jensen’s Free Cash Flow Hypothesis explain European LBOs
today?, University of Bonn.
Capron, Laurence, Jung-Chin Shen (2007): Acquisitions of private vs. public firms:
private information, target selection, and acquirer returns, Strategic Management
Journal.
Christensen, Peter Ove & Bjarne Graabech Sørensen (2001): Investeringsteori,
Odensen Universitetsforlag, 3. udgave.
Conroy, Robert M., Robert S. Harris (2007): How good are Private Equity returns?,
Journal og Applied Corporate Finance, Volume 19 number 3, A Morgan Stanley
Publication.
DVCA (2008): Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde.
Fenn, George W., Nellie Liang, Stephen Prowse (1997): The private equity market: An
overview, Financial Markets, Institutions & Instruments, volume 6, number 4 (July).
Gaughan, P. A. (1999): Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, 2nd
edition, John Wiley & Sons Inc.
Graham, John R., Michael L. Lemmon, & Jack G. Wolf (2002): Does Corporate
Diversification Destroy Value?, Journal of Finance, vol. 57, pp. 695-720.
Grant, Robert M. (2005): Contemporary Strategy Analysis, Fifth Edition, Blackwell
Publishing.
Grinblatt, Mark, Sheridan Titman (2002): Financial Markets and Corporate Strategy,
2nd edition McGraw-Hill.
Hedensted, Jakob Stig & Johannes Raaballe (2007): Udbyttedeterminanter i Danmark,
Institut for Økonomi, Aarhus Universitet.
Hermalin, Benjamin E., Michael S. Weisbach (1998): Endogenously Chosen Boards of
Directors and the Monitoring of the CEO, The American Economic review vol. 88, NO. 1.
Jensen, Michael C, William H. Meckling (1976): Theory of the Firm: Managerial
Bahavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics,
October 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
105

Jensen, Michael C (1986): Agency cost of the Free Cashflow, Corporate Finance and
Takeovers, The American Economic Review 76, 2.
Jensen, Michael C. (1989): Active Investors, LBOs, and the Privatization of Bankruptcy,
Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, No. 1.
Jensen, Michael C (2007): The Economic Case for Private Equity, Harward NOM
Research Paper No. 07-02.
Jungmann, Carsten M (2006): The Effectiveness of Corporate Governance in One-Tier
and Two-Tier Board Systems - Evidence from the UK and Germany, European Company
and Financial Law Review, vol. 3, No. 4.
Kaplan, Steven, Michael C. Jensen, Laura Stiglin (1989): Effects og LBO’s on Tax
revenues of the U.S. Treasury, Tax Notes, Vol. 42, No. 6,
Kaplan, S., A. Schoar (2005): Private Equity Performance: Returns Persistence and
Capital. Journal of Finance 60(4), 1791-1823.
Kaplan, S. (2007): Private Equity: Past Present and Future, Journal of Applied
Corporate Finance, vol. 19, No. 3.
Koller, Tim; Marc Goedhart & David Wessels (2005): Valuation, Measuring and
Managing the Value of Companies, fourth edition, McKinsey & Company.
Lakonishok, Josef & Inmoo Lee (2001): Are Insider Trades Informative, The Review of
Financial Studies, Vol. 14, No. 1. pp. 79-111.
Laustrup, Esben Kolind & Johannes Raaballe (2006): Udbytteannonceringseffekten i
Danmark, Nationaløkonomisk Tidsskrift 144 (2006): 137-168.
Leland, Hayne E., David E. Pyle (1977): Informational asymmetries, financial structure,
and financial intermediation, The Journal of Finance Vol XXXII, No. 2.
Lewis, Geoffrey & Tatiana Zalan, (2005): The CEO-Advisor Nexus: Toward an
Explanation og ‘Merger Preference’ in Mergers and Acquisitions, Problems and
Perspectives in Management 4
Madsen, Ole Øhlenschlæger (1995): Virksomhedsfusioner i et ledelsesperspektiv, kap 5
i Ledelse II, Børsen.
Meerkatt, Heino et. al. (2008): The advantage of persistence – How the best Private-
Equity firms ’beat the fad’, BCG & IESE Business School of the University of Navarra.
Milgrom, Paul & John Roberts (1992): Economics, Organisation and Management,
Prentice-Hall, Inc., UK.
Myers, Stewart C. (1977): Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial
Economics, vol 5, issue 2, pages 147-175.
Myers, Stewart C., & Nicholas S. Majluf (1984): Corporate Financing and Investment
Decissions when Firms have Information that Investors do not have, Journal of
Financial Economics 13, 187-221.
106

OECD (2007): The implication of alternative investment vehicles for corporate
governance. A synthesis of research about private equity firms and activist hedge
funds, issued by the OECD Steering Group on Corporate Governance.
Olson, Mancur, (1965): The Logic of Collective Action. Cambridge University Press,
Cambridge. pp 1-22 and 33-65.
Plesner, Søren (2003): Private Equity, Finans/Invest, nr. 8.
Prahalad, C. K. & G. Hamel (1990): The Core Competence of the Corporation, Harward
Business Review.
Porter, Michael E. (1998): From Competitive Advantage to Corporate Strategy, kap. 5 i
Porter: On Competition, HBR-books.
Rasmussen, Poul Nyrup (2007): I grådighedens tid – kapitalfonde og kasinoøkonomi,
Informations forlag.
Ritter, Jay R. (1998): Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, Vol. 2. No.
1, pp. 5-30.
Roll, Richard (1986): The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, Journal of
Business 59 (2)
Seyhun H. Nejat (1998): Investment Intelligence from Insider Trading, The MIT Press.
Spliid, Robert (2007): Kapitalfonde – rå pengemagt eller aktivt ejerskab?, Børsens
Forlag.
Sudi Sudarsnam (2003): Creating Value from Mergers and Acquisition, Prentice Hall.
Thomsen, Steen, Frederik Vinten (2008): A review of Private Equity, Danish Corporate
Governance in Practice, Working Paper no. 1.
Thomsen, Steen, Frederik Vinten (2008a): The buyout of ISS – A case in the Making,
Danish Corporate Governance in Practice, Working Paper no. 2.
Thornton, Phil (2007): Inside the dark box: shedding light on Private Equity, The work
foundation.
Vækstfonden (2006): Det danske marked for venturekapital og buyout (2006).
Vækstfonden (2007): Det danske marked for venturekapital og buyout (2007).
Wernerfelt, Birger (1984): A Ressource-based View of the Firm, Strategic Management
Journal, 5, s. 171-180.
Økonomi- og Erhvervsministeriet [ØEM] (2006): Kapitalfonde i Danmark,
Regeringsrapport, november 2006.
Internetadresser:
Kkr.com
Evca.com
investorwods.com
dvca.dk
retsinformation.dk
107

Avisartikler:
Berlingske Tidende [BT] (2006): Falck-chefen: Den bedst mulige ejer, den 11.
september 2006.
Berlingske Tidende [BT] (2008): SF vil stramme skatteskruen om kapitalfondene, den
10. marts 2008.
Berlingske Tidende (2008): Kapitalfonde jagter gældfri familievirksomheder, den 11.
marts 2008.
Business.dk (2008): SF vil stramme skatteskruen om kapitalfondene, den 11. marts
2008.
Børsen (2008): Børsnedtur skærer 10 mia. kr. af ISS-værdi, den 28. februar 2008.
Børsen (2008): Kapitalfonde giver plads til industrielle købere, den 7. marts 2008.
Børsen (2008): Investorer vil presse kapitalfondenes løn, den 4. april 2008.
Børsen (2008): Kapitalfonde skal være mere åbne, den 16. maj 2008.
Børsen (2008): Axcel undviger subprimekrise, den 29. maj 2008.
Børsen (2008): Dyb krise blandt venturefonde, den 30. maj 2008.
Børsen (2008): Investorer kræver øget åbenhed i kapitalfonde, den 13. juni 2008.
Børsen (2008): Virksomheder overhaler kapitalfonde i opkøb, den 25. juni 2008.
Børsen (2008): Nyrup langer ud efter nye retningslinier, den 26. juni 2008.
Børsen (2008): Minister freder fonde mod nyt skatteindgreb, den 26. juni 2008a.
Børsen (2008): Ny fond klar til danske opkøb for over 10 mia., den 22. august 2008.
Børsen (2008): En million ISS-ansatte om fem år, den 4. september 2008.
Børsen (2008): TDC fyrer trods fremgang, den 10. september 2008.
Jyllands Posten [JP] (2008): Regeringen i mindretal i spørgsmål om kapitalfonde, den
31. maj 2008.
3F Pressemeddelelse (2008): Falck er årets arbejdsplads 2008, d. 3. september
2008.
Andet:
Radioprogram: P1 Business, den 26. juni 2008.
Årsregnskabsloven
Værdipapirhandelsloven
Korrespondance med NasdaqOMX, den 26. februar 2008.
108