Im Schatten von Leuchttürmen

Von der K unst der fairen Bewertung und
Preisfinung in erneen ren
Dr. Martin S teinbach
EMEIA IPO Leader EY, Frankfurt
www.ey.com/ de/ ipo-and-listing
Einmaleins der Bewertung
Diskussionen um die faire Bewertung beim Börsengang spielen immer
eine zentrale Rolle und ziehen sich durch sämtliche Phasen des IPO–
Prozesses. Aus Unternehmersicht kulminiert im Markt- oder Börsenpreis
die Wertschätzung von Angebot und Nachfrage. Zudem hat der
Emissionserlös direkten Einfluss auf die weitere Unternehmensentwicklung
durch den erzielten Mittelzufluss aus einer Kapitalerhöhung.
Fü r abgebende Aktionäre (Altgesellschafter) entscheidet der Platzierungspreis
ü ber die Rendite des Investments. S o werden Biotech-
Unternehmen typischerweise mithilfe von Pipeline- oder Discounted-
Cashflow-Modellen bewertet, die branchentypische Gegebenheiten,
Trends oder Kennziffern berücksichtigen. Daneben gilt es, die relevanten
Vergleichsunternehmen („Peergroups“) auszuwählen, was oft
zu lebhaften Diskussionen insbesondere dann führt, wenn keine aussagekräftige
globale Peergroup verfü gbar ist. Analysten leiten aus den
gesammelten Daten dann eine angemessene Wertspanne ab. In
Research-Reports werden diese Informationen aufbereitet und fü r die
Ansprache eines breiten, i. d. R. globalen Investorenkreises genutzt.
Analysten haben eigene, „geheime“ Bewertungsmodelle und kommen
meist auch zu unterschiedlichen „ subjektiven“ Einschätzungen hinsichtlich
des Unternehmenswerts. Deshalb fallen auch die „ analytische
Wertfindung“ und die Psychologie und Emotionalität der „Preisbildung
am Markt“ beim IPO oft auseinander.
Preisbildungsprozess beim Börsengang
In der heißen Phase der Emissionspreisfindung gilt es, die Interessen
der Investoren an einem möglichst gü nstigen Emissionspreis mit den
Interessen des Emittenten und den Altgesellschaftern an einem möglichst
hohen Platzierungserlös in Einklang zu bringen. Hier haben sich
mehrere Vermarktungsinstrumente wie die Crossover-Finanzierung
im Vorfeld des Börsengangs, „Pre-Marketing“, Variationen des „Bookbuilding-Verfahrens“
und das „Pilot Fishing“ für den Preisfindungsprozess
beim Börsengang bewährt. Oft erwarten Investoren beim Börsengang
einen Abschlag auf den fairen Wert bzw. einen Kaufanreiz
aufgrund des noch zu erwerbenden Kapitalmarktstandings. Letztendlich
wird der Emissionspreis vom Erfolg der IPO-Roadshow und der
Quantität und Qualität der Investorennachfrage im IPO-Zeichnungsbuch
abhängen.
Fragestellungen bei der Auswahl des Börsenplatzes
Häufig wird im Rahmen von Bewertungsüberlegungen besonders im
Bereich Life Sciences auch der geeignete Börsenplatz diskutiert.
Börsenkandidaten stellen sich dabei folgende Fragen hinsichtlich der
Findung des fairen Wertes bzw. Marktpreises beim IPO:
Gibt es in hoch elektronisch vernetzten Handelssystemen der
Börsenplätze noch Bewertungsunterschiede bzw.
Arbitragemöglichkeiten?
Hat die Wahl des Börsenplatzes Einfluss auf die Zusammensetzung
der relevanten Peergroup?
• S ind potenzielle Bewertungsunterschiede zwischen hoch entwickelten
Börsenplätzen im S ekundärmarkt nachhaltig?
• Werden Crossborder-IPOs am gewählten Börsenplatz anders
bewertet als nationale IPOs?
Welchen Einfluss hat die lokale Verfügbarkeit branchenspezifischer
Analysten am Börsenplatz im Realtime-Zeitalter des Internets auf
die Informationsversorgung von Investoren?
Welche Kaufpreisanreize (IPO-Discounts) sind an den Börsenplätzen
für Investoren marktüblich? Gibt es tatsächlich Unterschiede?
• Wird die platzierende Bank bei unterschiedlichen Börsenplätzen
eine jeweils andere Investoren-Roadshow und damit einen anderen
Marktzugang planen?
• Wie begrü nden Investmentbanken mögliche Unterschiede in der
Bewertung je nach Börsenplatz?
Eine eindeutige und konsolidierende Antwort auf die (Preis-) Fragen
der Börsenplatzwahl gibt es nicht, da es faktisch mehrere Börsenplätze
fü r Biotech-IPOs gibt. Zudem haben sich durch den Einsatz von
Hochtechnologie in modernen, stark verfügbaren, effizienten und
elektronisch vernetzten Kapitalmärkten Investorenzugänge und Marktmechanismen
stark gewandelt.
Auf die Perspektive kommt es an
Fragt man Unternehmer bei der rü ckblickenden Betrachtung einer
gelungenen Börseneinführung, ob die Aussicht auf einen hohen Unternehmenswert
die wichtigste Rolle bei der Wahl des Börsenplatzes
gespielt habe, erhält man unterschiedliche Antworten, denn es gibt
eine Vielzahl von Motiven und Kriterien, die je nach Perspektive zum
richtigen Börsenplatz fü hren. Echte Erfolgsstorys an der Börse wurden
noch nie mit der Preisbildung beim ersten Läuten der Eröffnungsglocke,
sondern immer erst nach dem Börsengang geschrieben. Ob
wahrgenommene und tatsächliche Bewertungsdifferenzen zum IPO
im Bereich Biotech nachhaltig sind und im weltweiten Nanosekundenhandel
Bestand haben werden, wird die Zukunft im virtuellen Marktplatz
mit weltweit hochvernetzten Handelssystemen zeigen.
4 2 | D eu ts cher Biotechn ol og ie- R ep ort 2016